汇率理论的概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。1
购买力平价理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。8
前景理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。9
无套利定价原理。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。12
套利定价理论概述。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。13
预期收益引导规律。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。19
公司基本面。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。20
信心理论。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。24
道氏理论。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。25
汇率理论的概述
汇率理论是货币的对外价格—汇率的决定及其变化的理论模型。其中心思想为：汇率决定于外汇供求。
西方汇率理论错综复杂，流派纷呈，有传统汇率理论，也有现代汇率理论；有论证汇率决定的，也有说明汇率变动的。
汇率理论作为金融理论的一部分，伴随着汇率制度经历由简单到复杂的过程，由一种附属理论逐渐发展成一种独立的理论。
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汇率理论的产生发展
汇率理论的产生发展，是与商品经济的发展变化密切相关的。在中世纪，各国商品经济有了很大发展，货币制度也比较健全，货币兑换开始经常化，于是人们就开始关注汇率问题。从那时到现在，货币制度经历了贵金属本位制、金属汇兑本位制及信用纸币本位制，从中也可以追踪汇率理论发展的轨迹。
14世纪初，法国学者伦巴多回答了汇率变动的原因，他认为汇率的变动主要受风险和心理因素的影响，也有的学者认为汇率变动受货币供应影响。英国学者爱利斯伯里指出铸币外流会使对英镑汇票的需求超过供给，导致英镑升值，并使英镑流动逆转。1403年，经院学者罗道尔波利斯提出了公共评价理论，他认为汇率取决于两国货币的供求，而这种供求又取决于人们对两国货币的公共评价。这个理论的背景是中世纪出于宗教道德问题，许多学者参与了高利贷的讨论，其中就有关于英国货币的汇兑比率是否隐含了遭受谴责的高利贷利息在内这样的问题，这个理论使人们接受了一种观点，即如果汇率是根据市场的公共评价而得出的，则是正当合法的。到了16世纪，西班牙萨拉蒙卡大学的学者们认为，货币的价值及其购买力是汇率的决定因素，而货币的价值和购买力的高低，受物价的影响，物价的变动则是由货币供应决定的（货币数量论的影子）。例如在1566年纳瓦罗指出，只有知道两种货币的价值之后，才知道两种货币的汇率偏离铸币平价的各种原因，其中关键因素在于货币供求。另一位学者贝纳兹认为两国货币可以根据购买同样的一揽子商品所需要的各自货币的比率进行兑换（购买力平价理论的萌芽），他指出，在货币稀缺的地方，物价相对便宜，因此用此地较少的货币可以兑换物价较贵的地方较多的货币。1642年又一位学者卢果提出，汇率是由货币内在价值即含金量决定，而其变动则受外在价值影响，外在价值主要取决于货币供求。中世纪的学者们对汇率决定及其变化的解释主要有两点：一是汇率的决定是以铸币平价为基础的；二是汇率的变动受货币稀缺或丰裕程度的影响。
重商主义者对汇率问题的研究已经比较系统，17世纪前半期，汇率理论史上发生了第一次重要的争论，主要在马林斯、米塞尔顿以及托马斯孟之间展开，史称“三M争论”。他们都认为汇兑平衡率是由汇兑的铸币平价决定的，也就是按货币金银含量的相应的价值比率决定的，但在汇率变动的原因等一些问题上产生了分歧。马林斯认为如果汇率保持不变，就不会发生金银的国际间流动。相反，如果汇率对某个国家有利，即汇率低于平衡率，则该国的金银不会外流，如果汇率高于平衡率，那麽该国的金银将会枯竭。汇率偏离平衡率的原因是由于非法汇兑的日益增加，损害了真实平价。因此他主张汇兑应该管制，汇兑交易应该仅限于皇家汇兑官或固定授权的另一些人，一切汇兑交易不得高于或低于汇兑平衡率，只有这样才能防止非法汇兑，国家财富才能得以保持。米塞尔顿指责了马林斯的观点，他认为汇价可能围绕平衡点波动，也就是根据货币的供求关系而变化；但汇兑波动不是象马林斯所说的那样是货币流动的原因，二者都取决于商品贸易的平衡。托马斯孟也认为汇率变动的因素主要是货币的多少，货币过多，就要使它在汇兑上贬值，则汇价提高；
而货币过少，币值上升，则汇价降低。他还把对外贸易差额看作影响汇率波动的另一个重要原因。如果对外贸易取得顺差，货币数量就增多，从而汇价降低，反之则相反。他认为保持一国币值稳定十分重要，在汇兑上人为拉高或贬低本国货币的币值，既不能使国家现金增加，也不能防止现金输出。
随着资本主义经济的发展，以及由此而来的各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大发展，许多古典经济学家都有专门论述。17世纪英国哲学家、经济学家洛克在《论降低利息和提高货币价值的后果》中，阐述了他的汇率理论，这一理论建立在他的货币数量论的基础上。他认为决定汇率的因素有两个：一是两国各自拥有的贵金属（白银）的多少。拥有白银量多的国家，商品价格高，白银价值低；白银量少的国家的商品价格低，白银价值高。白银价值高的国家的货币能兑换能更多白银价值低的国家的货币。二是贸易差额。如果出口大于进口，则要收回白银，如果进口大于出口，则要付出白银，市场上对出超国家的货币需求多，汇率就上升，而相对来说入超国家的货币汇率则下降。但如果出超国家的商人将出口商品的钱放在进口国而不汇回国内，就不会影响两国汇率。
18世纪法国启蒙运动的代表人物孟德斯鸠对货币的兑换比率问题做了细致分析。他给出了货币的绝对价值和相对价值概念。他认为君主可以规定以下几个方面的关系：作为金属的银与作为货币的银二者之间数量的比例；用作货币的各种金属的比例；每个货币的重量与成色；赋予每个货币上面所说的想象价值。他把货币在这四种关系上的价值叫做绝对价值。每个国家的货币同其他国家的货币相比较时的价值叫做相对价值，相对价值以绝对价值为依据，通过兑换而建立，依据是商人最广泛的估价。因此货币的兑换率确定了货币当前的暂时性价值。他还分析了汇兑平价，指出，如果法国的同成色、同分量的银币能够在荷兰换到同数量的银币，就叫汇兑平价。高于平价，本币汇兑价高，反之则汇兑价低。同样在18世纪瑞典出现严重通货膨胀时，克里斯蒂宁注意了货币汇兑量及汇率变动问题。他指出，如果货币发行过多，其中一部分形成的需求压力，落在国内市场上引起物价上涨；另一部分流向国外市场，形成对外币的过度需求引起本币汇率下跌，但汇率变动并不受国内物价变动影响。
18世纪中晚期英国经济学家休谟和理查德·坎蒂隆提出“铸币点机制理论”。其含义是：汇率决定于国际收支，国际收支逆差会使一国货币汇率下跌，超过一定限度（铸币点）时则会引起黄金输出，从而诱发国际收支调节的铸币—物价流动机制，使物价降低，刺激出口。当汇率上升超过某一高度时，则会引起黄金输入，使国内物价上升，刺激出口。斯密也注意到了汇率对进出口的调节作用。他评论重商主义关于一国汇率下跌会扩大强国的贸易逆差时指出：“汇兑的高价必定会产生类似征税的作用，因为它增高外币的价格，从而减少外币的消费。所以，汇兑的高价不增加他们所谓的贸易逆差额，而只会减少他们所谓的贸易逆差额，因而也会减少金银输出。”从1801年开始，围绕关于英国货币对其他欧洲国家货币贬值的原因以及其他的问题，在英国发生了“金块论战”。金块主义者的代表人物有波伊得、桑顿、霍纳、威特利以及李嘉图等，他们认为英国的货币供应量急剧增加，特别是英格兰银行过度发行不可兑换银行券，导致了英镑贬值及其汇率下降；反金块主义者则认为英镑汇率下跌主要由于贸易收支的逆差造成的，其代表人物主要有巴林、克密斯等。穆勒在1876年出版的《政治经济学原理》中对汇率也作了论述。他认为，在金本位制下汇率的变动可调节贸易收支的小额不平衡，但当两国之间出现大的不平衡时，汇率变动只有间接地通过影响国际铸币流动和国内价格水平，才能使均衡得以恢复。同时他还认为货币的对内贬值和对外贬值是同时出现的，并且方向一致，所以汇率贬值既不能刺激出口，也不能抑制进口。
在马克思看来，所谓汇率就是以本国货币表示的外汇价格，或是两国货币间的兑换比率，它取决于两国货币所代表的价值量之比。汇率在通常情况下并不与货币平价一致，而是围绕货币平价波动，但这种波动是有限度的，最高界限是货币平价加黄金运输费用，如果超过这一界限，直接输出黄金支付将比开出汇票支付更加合算，这样黄金就会流出；最低界限是货币平价减去黄金运输费用，如果低于这一界限，直接输入黄金支付也将比开出汇票支付更加合算，这样黄金将流入。货币平价本身变动也会引起汇率变化：一种情况是一国的货币贬值。主要受三种因素影响，对发行货币的政府信心下降；纸币发行量超过流通需要的量；由于国际收支逆差产生的对黄金的特别需求。另一种情况是互相通汇的两个国家分别使用银和金作为货币，这两种金属价值的相对变化会影响两国货币的平价，从而影响汇率。
到此为止，所介绍的汇率理论所处的时代都是各国普遍实行贵金属本位制，其中以金本位制最为典型。在这种制度下，两国货币之间的含金量之比即铸币平价被普遍认为是两国货币汇率的基础。这一时期的汇率理论几乎就是铸币平价论，各理论派别之间的差异，仅仅表现在对汇率变动的解释上。
从19世纪后期到20世纪30年代，资本主义经济大体上经历了两个阶段，前一阶段是经济持续增长，后一阶段是
两次世界大战期间，这也正是资本主义由自由竞争向垄断阶段过度时期。这一时期的汇率研究，结合了从金本位制到不兑换纸币制度的实际，有5位经济学家的研究值得重视。他们是戈森、瓦尔拉、阿夫塔里昂、卡塞尔和凯恩斯。戈森在1861年出版的《外汇理论》一书，是第一部系统研究外汇理论的著作。在这本著作中戈森表述了自己关于汇率决定的观点：汇率取决于对外币的需求和外币的供给的比例关系。如果一国对外收入增加，对外支出减少，那麽外币的供给将超过对外币的需求，本国货币将升值；反之则贬值。外币的供给和对外币的需求都受到两国的国际借贷关系支配。因而国际借贷是汇率变动的主要决定因素。这种借贷关系可以由商品输入输出引起，也可以由股票、债券买卖、利润和捐赠的支付及资本交易引起。只有进入支付阶段的借贷才对汇率变动有直接影响。瓦尔拉则运用一般均衡方法分析了汇率决定问题。通过分析发现，汇率是据以作出的汇款的反比，二者互成倒数。这是因为，汇率实质上是任何一个地区的货币的一个单位或货币的某一定量在其他各个地区照付时的价格。他还指出，汇率有一个固定限度，即单位黄金的运输成本。他给出了汇率的一般均衡条件，当任何一个地区对任何另一个地区的外汇率等于这两个地区各自对任何第三个地区的外汇之间的比率时，就可以实现汇率之间的全面平衡，当全面平衡受到干扰时会通过套汇活动使其恢复均衡。
1927年法国经济学家阿夫塔里昂在《货币、物价与汇兑》一书中，根据边际效用价值论观点对汇率决定及其变动原因作了解释。他认为，汇率取决于外币的供给与对外币的需求，而个人对外币的需求则出于对国外商品和劳务的某种欲望，而后者又是由个人主观评价决定的，市场评价是个人评价的综合，对外汇均衡价格有影响，因而欲望是外币具有价值的基础，主观评价是外币价值高低的决定因素。这就是汇率决定的效用原理，也被称为汇率的心理理论或主观评价理论。另一个最有影响力的汇率理论是购买力平价理论，是瑞典经济学家卡塞尔1922年在其代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中系统阐述的。基本思想是：本国人之所以需要外国货币和外国人需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力，所以货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的汇兑比率是由两国货币各自具有的购买力比率（购买力平价）决定的。汇率变动在于购买力变动，而购买力变动是由于物价变动，汇率归根到底是两国物价水平比率的变动决定的。卡塞尔最初把汇率表述为本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率。这就是购买力绝对平价理论。这一理论的前提是自由贸易和管制程度基本相同。
一战以后由于各国在战争期间滥发不兑现的银行券导致了通货膨胀和物价上涨，卡塞尔修改了自己的购买力绝对平价理论，把不同国家货币购买力之间的相对变化看成是汇率变动的决定性因素，从而产生了购买力相对平价理论。相对购买力平价由基期汇率与两国价格指数比率的乘积求得。基期应该是市场汇率处于长期的均衡水平的时期，可以利用绝对购买力平价计算，也可以使用所选定的现实市场汇率。卡塞尔以后的一些经济学家如布里思曼、汉森、霍萨克、沃佛斯施瓦次以及弗里德曼对购买力平价理论进行了批判，主张以成本平价取代购买力平价。因为价格平价仅仅把汇率当作价格的函数，没有考虑到汇率对价格的反作用，而汇率对成本变动的影响要比对价格变动的影响小的多，因而用成本平价好的多；况且价格是包含利润的，利润是易变量，以此匡算的汇率水平波动较大，而以成本水平匡算则能更好地体现长期汇率的变动趋势。
购买力平价理论实际上是从货币所代表的价值量这个层次上分析汇率决定的，这就抓住了汇率决定的主要方面。但这一理论却把物价水平作为购买力的决定基础，这里留下了继续讨论的空间。购买力平价理论的另一个缺陷是过于侧重贸易关系而忽略了国际资本流动对汇率决定的影响，这就促进了利率平价理论的发展。利率平价思想可以追溯到中世纪，但利率平价理论真正形成的标志是凯恩斯1923年完成的《论货币的改革》。当时频繁的汇率波动与货币贬值、金本位制的变化，使国际货币发生了很大变化。
凯恩斯抛开了传统的金本位制下汇率决定理论，研究新形式下的汇率问题。他把汇率本质看成是由两国货币（资产）的相对价格。一笔资金可以投资于国内，也可以投资于国外，对外币需求是因为对外投资。投资是利益比较的结果，投资产生了国际资本流动，汇率取决于不同国家不同时期的利率收益比较。这样凯恩斯建立了古典利率平价理论，即远期汇率理论，远期汇率决定于短期存款利差，并围绕利率平价上下波动。后来经其他经济学家发展，利率平价理论逐渐成熟起来，其基本思想是：在没有交易成本的情况下，远期外汇水平必定等于利差。这是因为人们可以无风险地购买外国债券。因此当投资者在本币债券与外币债券之间选择时，一旦远期汇率升水小于利率差额，人们就会抛售外币债券而购买本币债券，资金流入国内而使利率降低；反之则相反。因此，人们的套利行为使资金自由流动，最终消除各地利率偏差，使实际利率均相等。根据利率平价理论：如果国内外利率相等，则远期汇率与即期汇率相等，即远期差价（升水或贴水）等于零；如果国内利率高于外国利率，则远期外汇差价必为升水；如果外国利率高于国内利率，则远期外汇差价
必为贴水。
这一时期其他几位经济学家的研究也值得重视。瑞典经济学家魏克塞尔的汇兑平价说是建立在金本位制度上的黄金平价说。他认为当对外债权和债务接近相等时，到期外国汇票的价格将大致等于本国货币和外国货币含金量的比率。汇率围绕这个平价，受供求关系影响上下波动。马歇尔是第一个区别了国内因素和国外因素引起货币贬值不同的人。他指出，一国货币汇率定值是偏高还是偏低，应当用两国货币的购买力对比关系来衡量,并不是所有的货币贬值都能刺激出口，只有当诸如因政治恐慌引起的资本外逃而使汇率下跌进行时，汇率定值高低才会刺激出口，一旦资本外逃停止，汇率立即调整，恢复到两国购买力对比的基础上。俄林则认为，影响外汇供求的任何事情都能影响汇率，包括基本条件、货币政策、资本转移等方面的变化。
二战以后，汇率决定理论的研究越来越多方面地考察影响因素，购买力平价理论、利率平价理论、汇兑心理论以及合理预期论的要点开始被综合到一起。凯恩斯学派的经济学家以凯恩斯理论为基础，形成了凯恩斯主义的汇率理论，这是战后长期占据主导地位的汇率理论。该理论认为，市场汇率不过是一种价格，也是由市场上供给和需求双方的力量决定的；外汇的供求是派生的是由国际收支尤其是商品和劳务收支引起的，因此汇率实际取决于一国的国际收支状况。这与戈森的国际收支说异曲同工，称为新“国际收支说”。
1981年，经济学家阿尔吉对原凯斯主义的理论加以改进和深化，形成了新凯恩斯主义的汇率理论。阿尔吉认为，均衡汇率水平是由本国货币政策、财政政策、货币工资率、外国的国民收入、价格水平、利率水平以及对两国货币汇率预期等因素决定的。他把汇率预期可分为三种：第一种是适应性预期，即认为汇率的预期值等于过去若干期汇率的实际值按照几何递减权数加权平均而得；第二种预期是外推性预期，即认为汇率预期值等于根据汇率的实际变化而调整的当前汇率；第三种预期是合理预期，即认为人们能根据所能得到的一切信息准确地做出判断而得出合理预期值，它同利率的预测是一致的。他还在此基础上进一步分析了外国国民收入变动、外国价格水平变动以及本国货币变动对汇率变动的影响。
到了70年代初期，以约翰逊等为代表的货币主义学派创立了货币主义的汇率理论。该理论的主要假定是：高度发达的资本市场，即资本的充分流动性及国内外资产之间的充分替代性；高效率的商品市场，从而世界各地同一种商品价格如按期货货币计算价格相同；高效的外汇市场，市场参加者能根据所有信息做出合理预期，并且他们的预期能强烈地影响市场上的汇率。在严格的假定下，他们得出了理论结论：
（1）当一国货币存量增加时，本国货币汇率下跌。当一国实际国民收入增加时，本国货币汇率上升。当一国名义利率上升，本国货币汇率下跌，当外国货币供应量上升时，本币汇率上升。当外国国民收入上升时，本币汇率下跌。当外国的名义利率上升时，本国货币汇率上升。
（2）预期的通货膨胀率对货币的汇率有重要影响，特别短期影响更大。如果本国的预期通货膨胀率下降，则本国货币的汇率上升；如果外国的预期通货膨胀率下降，则本币汇率下跌。
凯恩斯主义汇率理论侧重实体经济因素对汇率的决定和变动的影响，而货币主义汇率理论则强调货币因素对汇率决定和变动的影响，于是在70年代中后期，以布兰森、多恩布什及弗兰克尔等为代表的经济学家综合了两种理论的分析所长，建立了资产组合理论。该理论把汇率决定看成是由货币因素和实体经济因素诱发的资产调节和评价过程所共同决定的。主要观点如下：
（1）弗兰克尔等人的资产市场论。主要论点：汇率的变动取决于各国的货币存量的供求关系。货币需求是国民总产值的函数，所以两国货币的相对价格比国民总产值的相对价格更能决定汇率；汇率决定于货币市场的均衡而非商品市场的均衡，因此资本项目变化比经常项目变化对汇率变动有更直接、更灵敏的影响；通货膨胀从长远看是货币供应过多引起的，必然使该国汇率下浮；国家宏观经济政策如控制货币供应量、消减赤字等都可以对汇率变动发挥作用，或使其稳定，或使其波动。
（2）多恩布什等人的资产组合说。他们认为汇率主要由资产市场决定，认为资产调节比商品调节更直接影响汇率，在资产调节中，心理预期又起着中心作用，而且他们认为也应重视经常项目对汇率的作用，所以不仅要重视货币存量，也要重视流量。
（3）托宾等人的流动资产选择论。这是在浮动汇率制以后流行起来的理论。该理论认为，金融资产的种类很多，它们具有不同的收益、风险和流动性，投资者会根据自己的风险偏好在不同资产之间选择，而且还根据资产风险的不断
变化进行调整。这些调整导致资金在国家之间流动，从而引起有关国家汇率的变化。总之，资产组合理论认为，各种资产并不是可以完全替代的。因此存在资产收益率差别，投资者通常把自己的资本分投在不同的资产上（人们一般愿意选择的三种资产是本国货币、本国债券和外国债券）达到某种组合。汇率表面上是两国货币的兑换比率，而实际上是以两国货币计值的各自的资产的相对价格，因此汇率是在两国资本流动过程中有价证券市场上达到均衡时决定的，一切影响资产收益率的因素都会通过影响证券市场上资产的组合而决定汇率水平及其变动。这些因素主要是利率、个人偏好等。[编辑]
关于汇率理论的学说
（1）中世纪时的汇率理论
早在十四世纪初，法国的学者亚历桑德罗就对汇率变动作了研究，并指出汇率的变动主要受风险和心理因素的影响。中世纪的学者伦提乌斯·罗道尔波利斯的公平评价理论认为，汇率决定于两国货币的供求，这种供求又取决于人们对两国货币的公共评价，因而又被称为供求理论。
（2）重商主义的汇率理论
重商主义者把货币看成是唯一的财富。因此，他们主张要尽量多出口、少进口，以防止货币的流出，甚至主张用行政手段禁止货币的流失。故此，他们特别注意影响商品进出口和货币输出入汇率变化。
梅林斯在1620年前后提出了汇率的“货币供应论”。他指出汇率是一国货币表示另一国货币的价格。他认为，如果汇率以每单位英国货币可兑换的外币来表示，外币稀缺时，英国货币价格下降而外币价格上升。此外，他已经认识到投机是影响汇率变动的重要因素之一。梅林斯主张实行外汇管制，以实现汇率的稳定。而汇率应当稳定在一个适当的水平上，这就是铸币平价。
米塞尔敦认为导致英国货币流失的并不是铸币的贬值和投机行为，而是英国的贸易逆差。他认为，外汇交易从而铸币的移动，纯粹是贸易差额所决定。因此，米塞尔敦的理论又被人称为贸易差额论。
托马斯·孟并不主张由政府禁止金银的输出。他认为只要保持贸易顺差，商品输出和货币输出没有不同，因为他坚信贸易顺差会把更多的货币带回国内。他已认识到外汇的供求是影响汇率变动的重要因素。
（3）经济学家的汇率理论
1.洛克的汇率理论
洛克在《论降低利息和提高货币价值的后果》中，阐述了他的汇率理论观点。洛克的理论基于他的货币数量论。洛克认为，两国之间货币的汇率是以下两个因素决定的：其一是，两国各自拥有的贵金属（白银）的多少；其二是贸易差额。
洛克认为，贸易差额是否影响货币的汇率，取决于以下四种因素：第一，应从国外收回的货币量的大小；第二把硬币带回国内的困难和危险程度；第三，把钱存放在国外的风险程度；第四，国内急需的资金状况。
克里斯蒂宁指出，货币只不过是一种计价单位并普遍地被人接受，以便用来计算商品劳务及贵金属的价格。他认为货币供应量的增加能同时引起物价的上涨和汇率的下跌。但是克里斯蒂宁认为，汇率的变动与国内物价上涨是两个独立的过程，一般说来汇率的变动并不受国内物价变动的影响，而是直接受外国货币需求的影响。
2.大卫·休漠的汇率理论
十八世纪的英国经济学家大卫·休漠和理查德·坎蒂隆提出了“铸币点机制理论”。他们在货币数量论的基础上，认为商品的价格随货币数量的变化而发生严格的正比例变动，所以他们认为汇率决定于国际收支，国际收支逆差会使一国货币汇率下跌，超过一定的限度（铸币点）时则会引起黄金输出，从而铸发国际收支调节的铸币----物价流动机制，使物价降低，刺激出口。
3.约翰·穆勒的汇率理论和马歇尔的汇率理论
约翰·穆勒在其名著《政治经济学原理》中对汇率理论也作了论述。他认为，在金本位制度下汇率的变动可调节贸易收支的差额。
马歇尔也注意过汇率问题，他是第一个区别了国内因素和国外因素引起货币贬值的不同的人。
4.戈逊的国际借贷说
1861年，英国经济学家戈逊在总结前人理论的基础上，出版了《外汇理论》一书，提出了汇率的国际借贷说，或
称外汇供求说从而第一次出现了系统的外汇理论。
戈逊认为，汇率的变动主要取决于外汇市场外汇资金的需求与供给，而外汇的供求则起源于本国与外国之间的借贷。戈逊认为，利率的变动会引起国际资金的流动，而国际资金的流动又会影响即期汇标的价格，从而对汇率产生影响。
（4）马克思的汇率理论
马克思认为，汇率的变动是一个受诸多因素影响的综合的过程，只要会引起对外的现金收付，都会影响一国货币汇率的变动。但是，只要不涉及到现金收支的两国之间的商品交易或债权债务关系，则不会影响汇率的变动。同时，人们的心理因素及利率水平都能影响汇率的变动。
马克思认为，汇率运动是客观经济运动的一部分，同时又同客观经济运动是互相适应的。当一国对外支付大于外国对该国的支付时，该国货币的汇率趋于下跌；反之，则该国货币的汇率则趋于上涨，但汇率的下跌和上涨不是无限地进行的，而是自动恢复平衡。
马克思认为，汇率是一种市场价格信号，汇率能“表示国际支付状态和不同市场利息率状态”汇率作为货币的价格，具有折算功能，使不同国家的价值单位具有了可比性。
（5）购买力平价说
1.基本理论
购买力平价说是由瑞典的经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出的一种汇率决定理论。购买力平价理论的中心思想是：在某一段时期内，两国货币的汇率是由两国货币的购买力的对比关系决定的，而两国货币的购买力，又可以用两国各自的物价水平来表示。即是：两国货币的汇率是由两国物价水平之比来确定。
卡塞尔的购买力平价学说又分为绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价是指，在一定的时点上，两国货币的汇率决定于两国货币各自购买力之比，则两国货币的汇率“决定两国一般物价水平之商”。
R=PA/PB
其中：R为绝对购买力平价下的汇率；
PA为A国的一般物价水平；
PB为B国的一般物价水平；
卡塞尔又进一步地指出，“当两种货币都发生通货膨胀时，它们的名义汇率，等于其过去的汇率乘以两两国通货膨胀率之商”。用公式表示是：
R1=R0(IA/IB)
其中：R1代表通货膨胀后两国货币间的新的汇率；
R0代表两国通货膨胀前两国货币的汇率，又称基期汇率；
IA代表A国的通货膨胀率，IB代表B国的通货膨胀率。
2.对购买力平价说的平价
首先，卡塞尔认为两国货币的购买力（两国的物价水平）可以决定两国货币的汇率，这说明卡塞尔正确地抓住了事物之间的真实的联系。其次，如果两国的正常贸易关系因某种原因而中断以后，在恢复正常的贸易关系时购买力平价就能为均衡汇率的确定提供一个好的目标，而事实上也的确没有比这更好的指标。再次，购买力平价决定了汇率的长期趋势，即撇开短期内影响汇率波动的各种短期因素，从长期来看，汇率的走势与购买力平价的趋势也基本上是一致的，因而购买力平价为长期汇率走势的预测提供了一个较好的目标。
（6）汇兑心理说
第一次世界大战以后，针对各国货币相继贬值、汇率频频波动、外汇市场混乱无序的现象，以阿夫塔里昂为首的法国学派提出了汇兑心理说，来解释汇率运动的这种无秩序的现象。
外汇汇率取决于外汇的供求，而外币需求产生的原因则是由于它可以用来购买外国的商品或劳务以满足人们的欲望。因外币对每个人的边际效用不同，故每个人对外币的主观评价各异。但在外汇市场上，因受每个人的主观评价的影响而变动的外汇供求，会自动地趋于平衡，在这个均衡点上供求双方所接受的价格即是汇率，它是外汇供求双方对外币主观心理评价的集中表现。
（7）均衡汇率理论
1934年，英国经济学家格里高利首先提出了均衡汇率的概念。他指出：均衡汇率应该固定在或钉住某一水平，而且在以后的若干年内要能够满足以下三个条件：第一，国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，使国际收支能在一定时期内不受到不适当的压力；第二，该国从国外取得长期借款或向国外进行长期贷款的意愿和能力，不受到不适当的压力；第三，没有黄金的大量外流。努克斯给均衡汇率下了一个更为简洁的定义，即“均衡汇率是这样一种汇率，它在一定时期内，使国际收支维持均衡而不引起国际储备净额的变动”。均衡汇率是在三年左右的时间内，维持一国国际收支均衡状态而不致造成大量失业或求助于贸易管制时的汇率。
（8）利息平价理论
1923年，凯恩斯在《论货币的改革》一书中指出，远期汇率同即期汇率之间的差价，如果按年百分率来表示，倾向于等于两个不同金融中心之间利息的差额。并且，远期汇率与即期汇率的差价，还倾向于按照供求状况，围绕这些利息平价上下波动。
利息平价理论的中心思想是这样一个命题：在没有交易成本的情况下，远期外汇升水（亦即远期汇率与即期汇率的百分率差额）必定等于利差（在同样的时间区间上所度量的）。
利息平价理论还有另外一个重要的假设，这就是未抵补的利息平价。其含义是：在没有风险规避的状况下，如果投机者预期本币的贬值率大于本币汇率的远期贴水，这时将抛售远期外汇购买即期外汇通过这些套购活动，远期外汇的升水可以反应本币的预期的贬值率。
根据利息平价理论，得出如下结论：1.如果国内利率与国外利率相等，则远期汇率与即期汇率也相等，即远期差价（升水或贴水）等于零。2.若国内利率高于外国利率，则远期外汇差必为升水。3.若国外利率高于国内利率，远期差价必为贴水。4.升水约等于国内利率高于国外利率之差，而贴水则约等于国外利率高于国内利率之差。
（9）凯恩斯主义的汇率理论
该理论认为，市场汇率不过是一种市场价格，它也是由市场上供给和需求双方的力量来决定的。外汇的供求是由国际收支尤其是商品和劳务收支（经常项目的主体部分）引起的，供求的均衡实际上就是国际收支均衡。因此，可以推论：汇率决定于国际收支，尤其是经常项目收支状况，而经常项目收支状况则又取决于一国的国民收入的状况。
（10）最适度货币区理论
1961年，蒙代尔发表了《论最适度货币区理论》一文，提出了他的最适度货币区理论。蒙代尔认为，应该根据生产要素可否自由流动来划分区域。在某些区域内，如果生产要素可以自由流动，即可作为一个最适度的货币区。
麦金农就提出了另一种划分标准，即按经济的开放程度作为划分最适度货币区的标准。对一些相互间经济贸易关系密切的开放经济来说，组成一个货币区，相互之间保持汇率的稳定，是十分有利的。而对于与其贸易往来不太密切的地区，则实行弹性汇率比较有利。
（11）新凯恩斯主义的汇率理论
该理论认为汇率决定于外汇的供求，而经常项目的变动是决定外汇供求的最主要的因素。但是，同凯恩斯主义汇率理论不同，阿尔吉认为，经常项目的变动是受两国的国民收入、两国的物价水平及两国货币汇率本身的影响。本国出口主要取决于汇率、两国的相对价格水平、外国国民收入的影响。本国居民的国外资产的积累，它主要受两国的利率差及对未来汇率变化预期的影响。
根据凯恩斯主义汇率理论，当KA=CA时，外汇供需平衡，此时汇率处于均衡汇率水平上。均衡汇率水平是由本国货币政策、财政政策、货币工资率、外国的国民收入、价格水平、利率水平以及对两国货币汇率预期等因素决定的。
（12）货币主义的汇率理论
货币主义的汇率理论是在七十年代初期，由经济学家约翰逊及其他一些经济学家创立的一种汇率理论。该理论实际上是在绝对购买力平价理论的基础上，结合货币学派的货币理论发展起来的。该理论有如下几个重要的假定：
1.存在着高度发达的资本市场，即存在着资本的充分流动性及本国资产和外国资产之间的充分可替代性。
2.存在着高效率的商品市场，自由的商品套购活动能保证“一价定律”能有效地发挥作用，从而世界各地同一种商品的价格，按共同的货币计算，价格相同。
3.存在着高效率的外汇市场，市场参加者能根据所有信息作出合理预期，并且他们的预期能强烈地影响市场上的汇率。
根据货币学派的理论，货币需求量是决定于实际收入和名义利率。
汇率等于两国名义货币存量之比，乘以本国与外国实际收入函数之比，再乘以本国与外国名义利率函数之比。
当一国名义货币存量（即货币供应量）增加时，本国货币汇率下跌。当一国实际国民收入增加时，本国货币汇率上升。而当一国的货币供应量上升时，本币汇率上升。当外国国民收入上升时，本币汇率下跌。当外国的名义利率上升时，本国货币汇率上升。
（13）资产组合平衡理论
资产组合平衡理论是在七十年代中期由布兰森、多恩布什及弗兰克尔等经济学家发展起来的。该理论认为，各种资产之间（本国资产和外国资产之间）并不是可以完全替代的，因此，存在着资产收益率的差别。人们一般最愿意选择的是三种资产：本国货币、本国债券、外国债券。当然这三种资产在各投资者财富总额中所占的比例大小，则取决于：1.各种资产收益率的大小。2.财富总量的大小。汇率是在两国资本相对流动过程中有价证券市场上达到均衡时决定的，一切影响资产收益率的因素都会通过影响证券市场上资产的组合而决定汇率水平及其变动。
购买力平价理论概述
购买力平价理论是关于汇率决定的一种理论。最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel , 1866～1945）加以发展和充实，并在其1922年出版的《1914 年以后的货币与外汇》一书中作了详细论述。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。
这一理论的要点是：人们所以愿意买进外币，是由于这种货币在该国对商品和劳务拥有购买力。而本国货币则对本国的商品和劳务具有购买力。因此，两国货币的汇率取决于两种货币在这两国的购买力之比。当两种货币都发生通货膨胀时，名义汇率将等于原先的汇率乘以两国通货膨胀率之商。虽然可能出现背离这个新的名义汇率的情况，但汇率的变动趋势始终是两国货币购买力之比。因此，必须把用上述方式计算出来的汇率，看作是两种货币之间新的平价。这一平价即购买力平价。这一理论看到了纸币的购买力同纸币所代表的价值之间存在着一定联系，并进而认为通货膨胀的变化影响了汇率的变化。但其理论基础是货币数量论，忽视了物价和汇率之间可相互影响、互为因果的关系。
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购买力平价理论的核心观点[1]
本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力；两国货币购买力之比就是决定汇率的“首先的最基本的依据”；汇率的变化也是由两国货币购买力之比的变化而决定的，即汇率的涨落是货币购买力变化的结果。这个理论又分两部分：
1．绝对购买力平价：是指本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率。
公式表示：Ra=Pa／Pb或Pa=Pb×Ra
Ra：代表本国货币兑换外国货币的汇率
Pa：代表本国物价指数
Pb：代表外国物价指数
它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平。
2．相对购买力平价：是指不同国家的货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家之间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比，当两国购买力比率发生变化。则两国货币之间的汇率就必须调整。
公式表示：
本国货币购买力变化率
本国货币新汇率=本国货币旧汇率×------------------------
外国货币购买力变化率
本国物价指数
=本国货币旧汇率×-------------------
外国物价指数
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购买力平价理论的假设前提
购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:
国际间的贸易必须完全自由
所有的商品价格均呈同幅度的变动
物价为影响汇率的唯一因素
影响购买力的因素只有货币数量而已
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对购买力平价理论的评价
该理论产生于第一次世界大战刚刚结束时期，是世界经济动荡不安的产物。当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度，随之而来的就是通货膨胀。此时提出该理论是适时并有一定道理的。具体表现在：
该理论较令人满意地解释了长期汇率变动的原因。
相对购买力平价理论在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期具有相当的意义。因为它是根据两国货币各自对一般商品和劳务的购买力比率，作为汇率决定的基础，能相对合理地体现两国货币的对外价值；另外，从统计验证来看，相对购买力平价很接近均衡汇率。
该理论有可能在两国贸易关系新建或恢复时，提供一个可参考的均衡汇率。
它是西方国家最重要的、唯一的传统汇率决定理论。为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础。
70多年来在汇率决定理论中一直保持着重要的地位，对当今西方国家的外汇理论和政策仍发生重大影响。今天，许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。但是，在许多方面仍受到批评，具体表现在：理论基础的错误：其理论基础是货币数量论，但货币数量论与货币的基本职能是不想符合的。
把汇率的变动完全归之于购买力的变化，忽视了其他因素。如国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响，也忽视了汇率变动对购买力的反作用。
该理论在计算具体汇率时，存在许多困难。主要表现在物价指数的选择上，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标，很难确定。
绝对购买力平价方面的“一价定律”失去意义。因为诸如运费、关税、商品不完全流动、产业结构变动以及技术进步等会引起国内价格的变化从而使一价定律与现实状况不符。
前景理论概述
很多学者研究风险以及不确定性条件下的决策，提出的模型非常多，其中最常用的被接受的理性选择模型是Von Neumann和Morgenstern(1953)发展的财富预期效用理论。该理论提供了数学化的公理，是一个标准化的模型(解决了当人们面对风险选择时他们应该怎样行动的问题)，应用起来比较方便。但是在最近的几十年，该理论遇到了很多问题，它不能解释众多的异象，它的几个基础性的公理被实验数据所违背，这些问题也刺激了其它的一些试图解释风险或者不确定性条件下个人行为的理论的发展。前景理论(Prospect Theory)就是其中比较优秀的一个。
前景理论认为人们通常不是从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度考虑，关心收益和损失的多少。
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前景理论的产生
前景理论（PT）首先由国外学者Kahneman和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）(1979)(用KT代表两个作者)明确的提出，他们认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和VonNeumann—Morgenstem的效用理论的基本原理是不相符的。
一是他们发现和确定性的结果相比个人会低估概率性结果，他们称之为确定性效应(Certainty Effect)。KT还指出
确定性效应导致了当选择中包含确定性收益时的风险厌恶以及当选择中包含确定性损失的风险寻求。
二是他们还发现了孤立效应(Isolation Effect)，即当个人面对在不同前景的选项中进行选择的问题时，他们会忽视所有前景所共有的部分。孤立效应会导致当一个前景的描述方法会改变个人决策者决策的变化。
三是KT发现了反射效应(Reflection Effect)，当正负前景的前景绝对值相等时，在负前景之间的选择和在正前景之间的选择呈现镜像关系。为了补偿这些VMUT所不能解释的关于个人行为的特征，KT提出了新模型PT。
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前景理论的基本原理
有学者将“前景理论”翻译为“预期理论”，在不同的风险预期条件下，人们的行为倾向是可以预测的。
“二鸟在林，不如一鸟在手”，在确定的收益和“赌一把”之间，多数人会选择确定的好处。所谓“见好就收，落袋为安。称之为“确定效应”。
在确定的损失和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择“赌一把”。称之为“反射效应”。
白捡的100元所带来的快乐，难以抵消丢失100元所带来的痛苦。称之为“损失规避”。
很多人都买过彩票，虽然赢钱可能微乎其微，你的钱99.99%的可能支持福利事业和体育事业了，可还是有人心存侥幸搏小概率事件。称之为“迷恋小概率事件”。
多数人对得失的判断往往根据参照点决定，举例来说，在“其他人一年挣6万元你年收入7万元”和“其他人年收入为9万元你一年收入8万”的选择题中，大部分人会选择前者。称之为“参照依赖”。
前景理论引申出的四个基本结论
1，大多数人在面临获利的时候是风险规避的（确定效应）
2，大多数人在面临损失的时候是风险喜好的（反射效应）
3，大多数人对得失的判断往往根据参考点决定（参照依赖）
4，大多数人对损失比对收益更敏感（损失效应）
简言之，人在面临获利时，不愿冒风险；而在面临损失时，人人都成了冒险家。损失的痛苦比获得所带来的喜悦更敏感，而损失和获利是相对于参照点而言的，改变评价事物时的参照点，就会改变对风险的态度。
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前景理论的基本内容[1]
风险决策的理论从最早的期望值理论，到后来的期望效用理论，但自从20世纪70年代以来，大量的实证研究充分展示了人的决策行为的复杂性，迫切需要新的理论分析、指导人的行为决策。卡尼曼和特威尔斯基在期望值理论和期望效用理论的基础上结合自己的大量心理学实证研究于1979年正式提出了新的关于风险决策的前景理论。
前景理论认为人的决策过程分为两个阶段(随机事件的发生以及人对事件结果及相关信息的收集&整理为第一阶段，评估与决策为第二阶段。为了评估决策需要，人们通常在第一阶段对事件进行预处理，包括数据的整合、简化，但是不同的整合、简化方法会得到不同的事件及其组合，并导致人的非理性行为和框架依赖效应，即人对同一问题的最后决策的不一致。前景理论通过大量的实验和效用函数的运用，概括起来基本内容主要有四点：
（1）人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量。
（2）当人们面临条件相当的获得前景时更加倾向于实现风险规避)而面临条件相当的损失前景时更加倾向于风险趋向。
（3）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，人们对损失比对获得更敏感。即财富减少产生的痛苦与等量财富增加给人带来的快乐不相等!前者要大于后者。
（4）前期的决策的实际结果会影响后期的风险态度和决策。前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以降低后期的损失；而前期的损失会加剧以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。
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前景理论二定律
面对风险决策，人们会选择躲避还是勇往直前？这当然不能简单绝对的回答，因为还要考虑到决策者所处的环境，企业状况等情况，我们先抛开这些条件来研究在只考虑风险本身的时候，人们的心理对决策的影响。这时候我们会
得出很有意思的结论。
卡尼曼的前景理论有两大定律：
（1）人们在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都变成了冒险家。
（2）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。
来看两个好玩的试验：一是有两个选择，A是肯定赢1000元，B是50%可能性赢得2000元，50%可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人会选A，这说明人是风险规避的。二是有这样两种选择，A是你肯定损失1000元，B是50%可能性损失2000元，50%可能性什么也不损失。结果大部分人会选B，这说明他们是风险偏好的。
可是我们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了2000元（以此为参照），那么如果你选了A就相当于肯定损失了1000元；选B50%可能性赢2000元就相当于50%可能性不损失钱，50%可能性什么也得不到就相当于50%可能性损失2000元。
这个似乎玩文字游戏的实验结论对管理决策是很有意义的。举个例子，一家公司面临两个决策，投资方案A肯定盈利200万元，投资方案B有50%的可能盈利300万元，50%的可能盈利100万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说100万元，那么A方案看起来好像多赚了100万元，而B则要么刚好达到目标，要么多赚200万元。A和B都是获得，那么大多数人会选A方案。但要是公司定的目标比较高，比如是300万元，那么大多数人会选B方案，员工会抱着说不定会达到目标的心理，去拼一下。这说明老板（决策者）完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的态度。
前景理论还可以用来解释一些决策现象。比如群体在奖惩决策时，奖励往往是就低不就高，惩罚往往是就宽不就严。为什么会有这种向中间回归的趋向呢?可以这么解释：获奖励者并非大多数人，多少有奖金就可以了，重要的是名誉，多几块钱少几块钱人们不会太在意；受到惩罚者也非大多数人，名誉上已经惩罚了，物质上象征性地惩罚一下, 给人改过的机会。这就像中国古代的中庸之道，得饶人处且饶人。
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前景理论对营销的启示
一、对营销措施的启示
把前景理论引入现实生活，我们可以得到非常合拍的验证，可以举出生动的例子。把这个理论引入营销学，应该注意各项营销措施，例如：
1、在推出营销措施时，我们的措施要明确而实在，因为人们在面临获得时会注意规避风险，恐怕上当受骗，以为会中圈套。有时营销徒有虚名，有时好事不被看好。所以我们的营销方案要实在，我们对方案的宣传要明明白白。
2、不要轻易取消以前的营销措施，因为人们在面临损失时是风险偏爱的，他们会感到吃了亏，来的不是时候，因此而对酒店的一切感到不信任，使酒店蒙受生意和信誉的双重损失。如果确实要有新的变动，可以采取改变营销办法的变通措施。
3、在决定一项营销措施时，要考虑是否能够持续下去，因为人们对损失比对获得更敏感，如果取消以往的营销好处，人们会非常不满。把曾经有过的优惠去掉，还不如当初就根本没有。
二、对营销宣传的启示
营销宣传也是大有学问的。根据前景理论，分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历的高兴程度；而两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦程度之和。因此，在营销宣传中要注意如下操作。
1、如果有几项营销措施出台和宣传，应该把它们分别推出和宣传。
2、如果有几个价格上调的收费项目，应该把它们放在一起推出和宣布。
3、如果有一个大的好消息和一个小的坏消息，就应该一起推出，使其带来的快乐超过带来的痛苦。
4、如果有一个大的坏消息和一个小的好消息，就应该分别推出，使好消息带来的快乐不致以被坏消息的痛苦所淹没。
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前景理论的缺陷
一是作为一个描述性的模型，前景理论具有描述性模型共有的缺点，和规范性模型(具有严格数学推导的模型)
相比，它缺乏严格的理论和数学推导，只能对人们的行为进行描述，因此前景理论的研究也只能使其描述性越来越好，换句话说它只是说明了人们会怎样做，而没有告诉人们应该怎样做。
二是前景理论的应用研究，尤其在我国的应用研究还不足，前景理论作为风险下决策的描述性模型，其应用价值非常大，应用范围也非常广，而目前的应用研究主要集中在金融市场上，因此应用范围方面还有待拓展。
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前景理论的实例
卡尼曼在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授、中欧国际工商学院行为科学中心主任奚恺元教授。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。
看上去很美---在差的物品上花更多的钱
如果有两个匹萨，他们的配料和口味等其它方面完全相同，只不过一个比另外一个更大一点，你是不是愿意为大的匹萨支付更多的钱？
答案似乎毫无疑问是肯定的。人应该都是理性的，对于好的东西和坏的东西，人们总是愿意为好的东西支付更多的钱。可是，在现实生活中，人的决策却并不总是如此英明。
来看一个奚教授于1998 年发表的冰淇淋实验。现在有两杯哈根达斯冰淇淋，一杯冰淇淋A有7盎司，装在5盎司的杯子里面，看上去快要溢出来了；另一杯冰淇淋B是8盎司，但是装在了10盎司的杯子里，所以看上去还没装满。你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？
如果人们喜欢冰淇淋，那么8盎司的冰淇淋比7盎司多，如果人们喜欢杯子，那么10盎司的杯子也要比5盎司的大。可是实验结果表明，在分别判断的情况下（评点：也就是不能把这两杯冰淇淋放在一起比较，人们日常生活中的种种决策所依据的参考信息往往是不充分的），人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱。实验表明：平均来讲，人们愿意花2.26 美元买7盎司的冰淇淋，却只愿意用1.66 美元买8盎司的冰淇淋。
这契合了卡尼曼等心理学家所描述的：人的理性是有限的。人们在做决策时，并不是去计算一个物品的真正价值，而是用某种比较容易评价的线索来判断。比如在冰淇淋实验中，人们其实是根据冰淇淋到底满不满来决定给不同的冰淇淋支付多少钱的。
再来看一个奚教授做的餐具的实验。比方说现在有一家家具店正在清仓大甩卖，你看到一套餐具，有8个菜碟、8个汤碗和8个点心碟，共24件，每件都是完好无损的，那么你愿意支付多少钱买这套餐具呢？如果你看到另外一套餐具有40件，其中24件和刚刚提到的完全相同，而且完好无损，另外这套餐具中还有8个杯子和8个茶托，其中2个杯子和7个茶托都已经破损了。你又愿意为这套餐具付多少钱呢？结果表明，在只知道其中一套餐具的情况下，人们愿意为第一套餐具支付33美元，却只愿意为第二套餐具支付24美元。
虽然第二套餐具比第一套多出了6个好的杯子和1个好的茶托，人们愿意支付的钱反而少了。因为到底24件和31件算是多，还是少，如果不互相比较是很难引起注意的，但是整套餐具到底完好无缺还是已经破损，却是很容易判断的。
瞧，人们还是依据比较容易判断的线索做出判断的，尽管这并不划算。其实，大到联合国的公共决策都可能发生这种偏差。来看这样一个实验。比如说太平洋上有小岛遭受台风袭击，联合国决定到底给这个小岛支援多少钱。假设这个小岛上有1000 户居民，90％居民的房屋都被台风摧毁了。如果你是联合国的官员，你以为联合国应该支援多少钱呢？但假如这个岛上有18000 户居民，其中有10％居民的房子被摧毁了（你不知道前面一种情况），你又认为联合国应该支援多少钱呢？从客观的角度来讲，后面一种情况下的损失显然更大。可实验的结果显示，人们觉得在前面一种情况下，联合国需要支援1500 万美元，但在后面一种情况下，人们觉得联合国只需要支援1000 万美元。据说，这个实验从一般的市民到政府官员，屡试不爽。
无套利定价原理
什么是无套利定价原理
金融市场上实施套利行为变得非常的方便和快速。这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂
时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。
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无套利定价原理的特征
其一，无套利定价原理首先要求套利活动在无风险的状态下进行。当然，在实际的交易活动中，纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险，所以实际的套利活动有相当大一部分是风险套利。
其二，无套利定价的关键技术是所谓“复制”技术，即用一组证券来复制另外一组证券。
复制技术的要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全一致，复制组合的多头（空头）与被复制组合的空头（多头）互相之间应该完全实现头寸对冲。由此得出的推论是，如果有两个金融工具的现金流相同，但其贴现率不一样，它们的市场价格必定不同。这时通过对价格高者做空头、对价格低者做多头，就能够实现套利的目标。套利活动推动市场走向均衡，并使两者的收益率相等。因此，在金融市场上，获取相同资产的资金成本一定相等。产生完全相同现金流的两项资产被认为完全相同，因而它们之间可以互相复制。而可以互相复制的资产在市场上交易时必定有相同的价格，否则就会发生套利活动。
其三，无风险的套利活动从即时现金流看是零投资组合，即开始时套利者不需要任何资金的投入，在投资期间也没有任何的维持成本。
在没有卖空限制的情况下，套利者的零投资组合不管未来发生什么情况，该组合的净现金流都大于零。我们把这样的组合叫做“无风险套利组合”。从理论上说，当金融市场出现无风险套利机会时，每一个交易者都可以构筑无穷大的无风险套利组合来赚取无穷大的利润。这种巨大的套利头寸成为推动市场价格变化的力量，迅速消除套利机会。所以，理论上只需要少数套利者（甚至一位套利者），就可以使金融市场上失衡的资产价格迅速回归均衡状态。
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无套利机会存在的等价条件
（1）存在两个不同的资产组合，它们的未来损益（payoff）相同，但它们的成本却不同；在这里，可以简单把损益理解成是现金流。如果现金流是确定的，则相同的损益指相同的现金流。如果现金流是不确定的，即未来存在多种可能性（或者说存在多种状态），则相同的损益指在相同状态下现金流是一样的。
（2）存在两个相同成本的资产组合，但是第一个组合在所有的可能状态下的损益都不低于第二个组合，而且至少存在一种状态，在此状态下第一个组合的损益要大于第二个组合的损益。
（3）一个组合其构建的成本为零，但在所有可能状态下，这个组合的损益都不小于零，而且至少存在一种状态，在此状态下这个组合的损益要大于零。
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无套利机会的等价性推论
（1）同损益同价格：如果两种证券具有相同的损益，则这两种证券具有相同的价格。
（2）静态组合复制定价：如果一个资产组合的损益等同于一个证券，那么这个资产组合的价格等于证券的价格。这个资产组合称为证券的“复制组合”（replicating portfolio）。
（3）动态组合复制定价：如果一个自融资（self-financing）交易策略最后具有和一个证券相同的损益，那么这个证券的价格等于自融资交易策略的成本。这称为动态套期保值策略（dynamic hedging strategy）。所谓自融资交易策略简单地说，就是交易策略所产生的资产组合的价值变化完全是由于交易的盈亏引起的，而不是另外增加现金投入或现金取出。一个简单的例子就是购买并持有( buy and hold) 策略。
套利定价理论概述
套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓广,由APT给出的定价模型与CAPM一样,都是均衡状态下的模型,不同的是APT的基础是因素模型。
套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均
衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会. 并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系. 而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子(市场证券组合)的收益率存在着线性关系。
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套利定价理论的意义
套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。
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套利定价理论的基本机制
套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。
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套利定价理论的模型[1]
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一、因素模型（factor models）
套利定价理论的出发点是假设证券的回报率与未知数量的未知因素相联系。
因素模型是一种统计模型。套利定价理论是利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理的。这在套利定价理论的假设条件和套利定价理论中都清楚的体现出来。
线性多因素模型的一般表达为:
r_i=a_i+\sum^k_{j=1}b_{ij}F_j+\epsilon_i,i=1,2,\cdots,N(1)
或
r = a + B * F + ε(2)
其中
r=(r_1,\cdots,r_N)^T 代表N种资产收益率组成的列向量.
F=(F_1,\cdots,F_K)^T 代表K种因素组成的列向量
a=(a_1,\cdots,a_N)^T是常数组成列向量
B=(b_{ij})_{N\times K}是因素j对风险资产收益率的影响程度,称为灵敏度(sensitivity)/因素负荷(factor loading). 组成灵敏度矩阵.
\epsilon=(\epsilon_1,\cdots,\epsilon_N)^T是随机误差列组成的列向量.
并要求:
E(\epsilon_i)=0,1\le i\le N(3)
定义：对于一个有N个资产,K种因素的市场,如果存在一个证券组合w_p=(w_{pl},\cdots,w_{pN})^T,使得该证券组合对某个因素有着单位灵敏度,而对其他因素有着零灵敏度. 那么该证券组合被称为纯因素证券组合.
该组合对于的总收益率:
r_p=w_p^Tr=w^T_pa+w^T_pB*F+w^T_p\epsilon(4)
构造纯因素证券组合时,不妨设第一个因素为纯因素,于是构造转换成解线性方程:
B^Tw_p=\begin{bmatrix}1\\0\end{bmatrix},l^Tw_p=1(5)
进而:
E(\mathbf{r}_p)=\mathbf{w}_p^T\mathbf{a}+E(F_1)\equiv r_f+\lambda (6)
其中:rf是无风险收益率,λ每单位灵敏度的某因素的预期收益溢价.
由式(5)可见纯因素证券组合不只一种，那么这些不同的证券组合，是否会产生同样的期望收益呢？答案是肯定的，这就涉及到无套利均衡。
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二、无套利均衡（no arbitrage equilibrium）
套利和无套利是现代金融的最基本的概念之一.
定义: 套利机会(Arbitrage Opportunity)
存在一个交易策略W_A=(w_{Ai},\cdots,w_{AN})^T,满足以下4个条件:
1)不需要任何投入,自我融资(self-financing)
lTwA = 0(7)
2)对所有因素风险完全免疫
BTwA = 0(8)
3)对所有非因素风险完全免疫
W^T_A\epsilon=0(9)
4)当资产数目足够多时,期末可以获得无风险收益
r_A=w^T_ar=w^T_Aa+w^T_AB*F+w^T_A\epsilon=w^T_Aa
\lim_{n\to \infty}E(r_A)>0(10)
无套利原理:在市场均衡时刻，不存在任何套利机会.
无套利原理已经成为了现代金融学的基本假设,今后的微观金融学笔记将会反复讨论这个概念.
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套利定价理论假设[1]
假设一:无摩擦的市场.
假设二:无操纵市场.
假设三: 无制度限制.
这些关于理想化资本市场的三个假定与资本资产定价模型中的要求是一致的.
假设四: 资产收益由因素模型决定.
假设五: 同质预期
假设六: 市场上存在无风险资产
假设七: 满足无套利原理
定理:(套利定价)假定风险资产收益满足上面的因素模型,并且不存在套利机会.则存在使得下式成立:
\lim_{n\to \infty}\frac{1}{N}\sum^{N}_{i=1}v^2_i=\equiv \lim_{N\to \infty}\frac{1}{N}\left \| V\right\|^2(11)
v_i=a_i-\lambda_0-\sum^{K}_{k=1}\lambda_xb_{ix}(12)
这里就不给具体证明,后面的笔记中将会提及更一般的资本资产定价理论.
证明思路:
试图构造一个套利组合w_A=(w_{Ai},\cdots,w_{AN})^T.该组合自然首先要满足:
式(7),式(8),式(9)
再考虑式(10)对应的逆命题对应(就是无套利原理):
\lim_{N\to \infty}E(r_A)=0
即
\lim_{N\to \infty}(w_A^Ta)=0(13)
如果式(7),式(8),式(13)同时成立,表明当N\to \infty时:
l(列向量),B(K个列向量),a(列向量)都和wA正交.
根据线性代数里的结论我们知道:
a可以表示为[1B]这(K+1)个列向量的线性组合.
即,当N\to \infty时,存在\lambda_0,\lambda_1,\cdots,\lambda_K:
a_i=\lambda_0+\sum^{K}_{k=1}\lambda_xb_{ix}(14)
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套利定价理论的检验[2]
1．罗尔(Roll)和罗斯的实证研究
与资本资产定价模型一样，套利定价理论也面临着实证检验的问题。Gehr(1975)、Roll and Ross(1980)、Reinganum(1981)以及Chen(1983)用纽约证券交易所和美国证券交易所上市股票的Et回报率数据对APT进行了检验，他们的检验步骤大致如下：
(1)首先对所有股票进行分组。
(2)收集一组股票的日回报率数据，并根据每只股票的回报率计算出该组股票的方差和协方差矩阵。
(3)运用最大似然因子分析法，确定影响收益率变化的因子个数以及因子载荷bij。
(4)用估计出的bij来解释不同股票期望收益率在横截面上的差异，进而估计出每个因子相应的风险溢价及其显著性。
(5)对每一组股票重复2～4步。
以Roll and Ross(1980)为例，该文利用1962年7月3日至1972年12月31日在NYSE和AMEX上市的1 260只股票的收益率数据对APT进行了检验。他们首先将这1 260只股票按照字母顺序进行分组，每组包括30只股票，然后针对每一组分别运行上述4个步骤。该文的分析结果表明，至少有三个因子的风险溢价显著不等于零，这说明确实存在着影响所有资产收益率变化的不同因素。在APT的检验过程中，我们还要关注另一个参数——截距项λ0。根据APT，λ0应该等于无风险利率，当我们分别对每一组股票进行估计的时候，该指标应该是相等的。罗尔和罗斯的研究发现，在全部42组资产组合中，有38组没有迹象表明k之间存在差异，这与APT的预测是吻合的。因此，从以上两个结论上看，我们没有理由拒绝套利定价理论。
然而，用因子分析法检验APT时存在一个缺点，那就是该方法无法告诉我们具体的因子是什么。这样一来，如果其他一些非系统性风险因素，如单个股票收益率的方差、公司规模以及资产上一期的收益率能够显著地解释资产的期望回报率，我们同样无法拒绝APT。为了防止这种偏差的出现，Roll and Ross(1980)进一步考察了股票收益率的方差对估计出的期望收益率的解释能力，结果发现，加入方差后对期望收益率的解释能力没有任何增加。与此同时，Chen(1983)运用了与Roll and Ross(1980)不同的方法也得出了相同的结论，而且该文还发现，资产上一期的回报率对本期的期望回报率也没有显著的解释能力。但是，对于公司规模指标，大家的结论并不一致。按照APT的预测，如果因子载荷在时间维度上是平稳的，那么按照市值对上市公司进行分组后，不同组的超额收益率应该有相同的均值。然而，Reinganum(1981)却发现不同组间的超额收益率存在显著差异。这表明APT检验中得到的风险溢价不等于零的因子可能是由公司规模造成的，因而APT就有可能被拒绝。然而，Chen(1983)的研究却发现，公司规模的引入并没有增加模型对期望回报率的解释能力。
虽然从数学上很难通过因子分析去识别影响证券收益的背后因素，但Chen、Roll and Ross(1983)却给出了一组能够广泛反映宏观经济的因素。这些因素包括行业产出指数、非预期通货膨胀、违约风险溢价的变化(用AAA级公司债券与BBB级公司债券到期收益率的差值衡量)、利率期限结构的意外变化(用长期政府债券和短期政府债券的到期收益率的差值衡量)。这样一来，我们就可以得出证券收益四因素模型：
rij = αi + βiIPIPt + βiUIUIt + βiCGCGt + βiGBGBt + eit
2．法马和弗伦奇的三因素模型
在资本资产定价模型和套利定价模型诞生之后，学者逐渐发现公司自身的一些特征对股票的收益率具有一定的解释能力。这些特征除了前面所说的公司规模之外，还有公司现金流量与股价比、账面价值与股价比、企业的销售收人增长率等。这些因素与公司承担的系统性风险并没有直接的关系，因此，它们对股价的解释能力在很大程度上是对资本
资产定价模型以及套利定价理论的一种违背。对此，法马和弗伦奇在1992—1996年间用了一系列的文章来解释这一现象。
Fama and French(1992)考察了β值、公司规模、市盈率、负债率、账面市值比五个因素对股票收益率的影响，结果发现如下两个结论：①无论是对β值进行单独回归还是与其他因素一起进行联合回归，β值对平均收益的影响都很小。②用β值之外的四个因素对收益率进行单变量回归，结果发现四个因素对收益率的影响都是显著的。但是，当四个因素一起放人模型时，公司规模和账面市值比几乎完全覆盖了市盈率和负债率的影响。随后，在1993年，法马和弗伦奇进一步发现，市场超额收益率、公司规模以及账面市值比三个因素对股票收益有较为显著的影响。
1996年，法马和弗伦奇再次合作发表了《资产定价异象的多因素解释》。在这篇文章中，两人认为许多所谓资产定价的异常现象都是相互联系的，它们绝大多数都能在Fama and French(1993)三因素模型的框架下得到解释。该文指出，一个资产组合的风险溢价E(ri)—rf可以用三个因素来解释：
(1)市场组合的风险溢价E(rM)—rf。
(2)小市值股票组合与大市值股票组合回报率之差SMB。
(3)高账面市值比的组合与低账面市值比的组合的回报率之差HML，即
E(ri) ? rf = bi[E(rM) ? rf] + siE(SMB) + hiE(HML)
该文认为，HML可以表示一个公司危机的相对严重程度。那些长期维持低收入的弱小公司的HML相对较大，而且HML的斜率为正；那些长期维持高收入的大公司的HML相对较小，HML的斜率为负。相应地，小公司股票的收益有一部分没有被市场所解释，因此会有一部分额外的收益来给予补偿。
法马和弗伦奇认为，上面的三因素模型是好的，可以解释因公司规模、账面市值比不同而产生的收益率差异。但他们也承认，该模型存在一定的缺陷，市场中的某些异常现象还无法完全用这一模型解释。
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套利定价理论与资本资产定价模型
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套利定价理论与资本资产定价模型的异同点
1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论(APT理论)。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。
与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设：
1.投资者有相同的投资理念；
2.投资者是回避风险的，并且要效用最大化；
3.市场是完全的。
与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论没有以下假设：[3]
1.单一投资期；
2.不存在税收；
3.投资者能以无风险利率自由借贷；
4.投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。
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套利定价理论与资本资产定价模型的联系[4]
(1)二者都假定了资本市场上不存在交易成本或交易税，或者都认为如果存在交易成本、交易税，则其对所有的投资者而言都是相同的。
(2)二者都将存在的风险划分为系统性风险和非系统性风险，也就是市场风险和公司自身的风险。而且两种模型都认为通过投资的多元化组合，通过投资者的合理优化投资结构，能够大部分甚至完全消除公司自身存在的风险。因此，在计算投资组合的预期回报时，两种模型的数学表达式都认为资本市场不会由于投资者承担了这部分风险而给予他们补偿，因而不列入计算式中。
(3)资本资产定价理论可以看做是套利定价理论在更严格假设条件下的特例。
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套利定价理论与资本资产定价模型的作用[5]
CAPM和APT的提出对全世界的金融理论研究和实践均产生了巨大的影响，其主要表现有：
①大多数机构投资者都按照预期收益率-β系数的关系(或者单位风险报酬)来评价其投资业绩；
②大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本成本时，都把预期收益率-β系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；
③法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常使用预期收益率-β系数的关系来确定贴现率；
④很多企业在进行资本预算决策时也使用预期收益率-β系数的关系来确定最低要求收益率。由此可以知道，将两者结合起来能比单纯的APT做出更精确的预测，又能比CAPM做出更广泛的分析，从而为投资决策提出更充分的指导。
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套利定价理论的应用分析
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分析一：套利定价理论在证券中的应用[6]
假设有三种证券,它们都服从单因素模型,因素是F。它们的期望收益率\bar{r_i} 和关于因素F 的敏感度bi 都列在表中:投资者总资产是1500 万元,三种证券的组合p
p=(\frac{1}{3},\frac{1}{3},\frac{1}{3})
即每一种证券都投资500 万元。这一组合未必是一个最优的组合。
证券i \bar{r_i} bi
1 15 % 0.9
2 21 % 3.0
3 12 % 1.8
现在,投资者对上述组合p 作改变,记Δxi 是投资于证券si的比例的改变量,亦即改变后的组合是:
P'=\left(\frac{1}{3}+\Delta x_1,\frac{1}{3}+\Delta x_2,\frac{1}{3}+\Delta x_3\right)
并且Δx1 , Δx2 , Δx3必须满足下列要求,亦即满足下列套利原理:
(1) Δx1 + Δx2 + Δx3 = 0 ,这表示投资者总投资额不变,既没有增加投资的总资金,也没有从原有投资总额中抽回部分资金。
(2) b1Δx1 + b2Δx2 + b3Δx3 = 0 ,这表示改变后的组合P′的因素风险不变,它与组合p 的因素风险相同。
(3) \Delta x_1 *\bar{r1} + \Delta x_2 *\bar{r2} + \Delta x_3 *\bar{r3}>0 ,这表示由于这一改变会增加期望收益率,或者说改变后的组合p′的期望收益率\bar{r_{p'}}高于原来的期望收益率\bar{r_p} ,我们称上述组合(Δx1,Δx2,Δx3) 是套利组合,投资者能够利用这一组合进行套利。
由上面的(1) 和(2) ,需要解一个齐次方程组:
\begin{cases} \Delta x_1+\Delta x_2+\Delta x_3=0\\ 0.9\Delta x_1+3\Delta_{x2}+1.8\Delta x_3=0\end{cases}
将左端含有Δx1的项移到右端：
\begin{cases} \Delta x_2+\Delta x_3=-\Delta x_1 \\ 3\Delta x_2+1.8\Delta_{x3}=-0.9\Delta x_1 \end{cases}
将Δx1 看作参数,解上述非齐次方程组得:
\Delta x_2=\frac{3}{4}\Delta x_1
\Delta x_3=-\frac{7}{4}\Delta x_1
由此我们便得到下面的结论:若取Δx1 > 0 ,那么Δx2 > 0 ,Δx3 < 0 ,这表明必须减少对证券3 的投资,增加对证券1 和证券2 的投资。再由(3) , Δx1,Δx2,Δx3还须满足:
15\Delta x_1 + 21\Delta x_2 + 12\Delta x_3 = \left( 15+\frac{63}{4}-\frac{84}{4}\right)\Delta x_1
= 9.75Δx1 > 0
很显然Δx1 必须大于0 ,这表示改变后的组合可多获得的期望收益率为9.75%Δx1,在不允许卖空证券的情形下,减少证券3 的投资,至多减少投资于证券3 的比例是0 ,这样我们又得到一个不等式:
\frac{1}{3}+\Delta x_3=\frac{1}{3}-\frac{7}{4}\Delta x_1\ge 0
即：
\Delta x_1\le\frac{4}{21}
综上所述, \Delta x_1 =\frac{4}{21}
时增加的期望收益率最大,这时套利组合(\Delta x_1,\Delta x_2,\Delta x_3)=(\frac{4}{21},\frac{3}{21},-\frac{7}{21}), 增加的期望收益率是:
9.75Δx1% = 1.86%
此结果表示,投资者如果改变原来的组合p = (\frac{1}{3},\frac{1}{3},\frac{1}{3}),
改变的量是套利组合(\frac{4}{21},\frac{3}{21},-\frac{7}{21}),
改变后的组合是p'=(\frac{1}{3}+\frac{4}{21},\frac{1}{3}+\frac{3}{21},0),亦即改变后投资于证券1 和证券2的资金分别是:
1500\times(\frac{1}{3}+\frac{4}{21})\approx 785.71(万元)
1500\times(\frac{1}{3}+\frac{3}{21})\approx 714.29(万元)
投资于证券3 的资金为0 ,这样做的结果比原先的组合p 增加期望收益率1.86 % ,而因素风险不变,投资者套利成功。
在一个均衡的市场中套利现象不会发生,套利组合成为(0 ,0 ,0) ,或者套利一旦发生将会迅速消失,最后各个证券将在市场中找到自己的合适位置,在市场调节下,它的期望收益率既不会过高也不会过低,满足一个均衡状态下的方程式: \bar{r_i}=r_f+b_i\lambda
式中,rf是无风险利率,λ是因素F 的单位风险溢酬。该方程即是APT定价模型。
预期收益引导规律
目录
1 什么是预期收益引导规律
2 预期收益引导规律对证券投资的启示
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什么是预期收益引导规律
一般来说，在证券投资过程中，当某一证券的预期增加时，证券投资者的资金投向会向着这一证券转移；当一证券的预期收益递减时，不但新的投资者不会把资金投向此证券，原有的投资者也会逐渐地把资金从这一证券转移出来；当某一证券的预期收益低于银行利率时，该证券就可称为“呆滞”证券，此时投资者就会把资金存入银行而不会把它投向这一证券，这就是预期收益引导规律。
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预期收益引导规律对证券投资的启示
根据预期收益引导规律，可以推导出以下投资经验：
（1）年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，如果事先股价没有大幅度上升，则股价上涨的概率较大。反之，如果股价事先大幅度上涨，则股价下跌的可能性大。
（2）年报公司盈利，盈利增长高于或者等于市场预期，但是公司在发布年报的同时发布增发等筹资计划，如果市场预计这会摊薄公司的未来盈利，负面影响大于正面影响，则股价下跌的可能性大。
（3）公司业绩不好，股价大幅度下跌，年报出现亏损，但是亏损额在市场预计之中，如果年报中还披露公司开辟的新业务，市场预期未来可能盈利，扭亏增盈则股价会上升。
（4）整个市场大幅度上升，当市场的整体平均市盈率远远高于银行利率的倒数时，如果对国家经济未来成长不乐观，则市场出现反转调整的可能性大；反之，如果市场大幅度下跌，市场平均市盈率远远低于银行利率的倒数，预
计国家经济仍然将保持高速增长，则市场反转上升的可能性高。
公司基本面
公司基本面是指公司财务状况,发展潜力,成长性及质地如何？政策变化指管理层的政策，技术面指技术走势影响
公司财务报表的分析
按中国股票市场监管层的规定，上市公司每年要提供年报、中报和季报。在对上市公司财务报表的分析中，投资者要重视下面几个重要的技术指标和项目：
(1) 上市公司的市盈率
市盈率= 每股市价/每股收益
这是股市投资者关注的一个重要指标，它代表市场上投资者对公司每股盈利付出的价格。如：公司的市盈率高于股市的平均市盈率，代表投资者看好这家公司的未来成长性，反之是并不看好该公司的成长性。公司的市盈率也是一个评价该股票投机和泡沫成份的指标。如果市盈率高并超出该股票的成长性，这是庄家和跟庄者的投机操作，这时投资者要离开该股票，防止掉入庄家和跟庄者的多头陷阱。
(2) 每股收益
每股收益= 净利润/ 总股本
每股收益是评价上市公司财务和盈利能力最重要的指标。它体现了公司的经营能力、管理能力和对股东的回报能力。该指标可以用逐年进行对比的方法来评价一个公司的成长性，也可以和其他公司进行对比，找出公司之间的经营差距。
要了解和研究上市公司的净利润的构成情况。上市公司利润包括主营业利润、投资收益、营业外收入、其他业务利润。只有主营业利润收入才是决定公司长期和稳定发展的重要因素。靠买卖股票、资产置换、政府补贴、一段时期的税收返还和减免、处置固定资产的投资收入以及其他营业外收入都不能代表公司的持久经营能力和获利能力。如果一个公司的主营业收入利润长期处在总利润的50％以下，那么这个公司的获利能力和长期投资价值就值得怀疑。
防止上市公司的财务报表陷阱和虚假利润。这是因为上市公司的每股收益将呈几十倍地影响该公司的股票价格。就像力学中的杠杆作用一样，杠杆一头的长度就是上市公司的市盈率。一个市盈率为30的上市公司，每股的净利润是1元，它的股价就可卖到30元。很多上市公司和庄家正是利用这个市盈率杠杆在股票市场上兴风作浪，搞虚假资产重组和控制股价。例如流通股(总股本没有不流通股)是1亿股的上市公司，由于连年亏损进入ST行业，股价下降到每股5元。第二年，该公司通过关联交易，从它的母公司无偿地获得了一个亿的利润，这一年达到每股1元的收益。上市公司在拿到1亿元的利润后，母公司便与庄家联手玩“重组”概念。在划出1亿元利润之前，他们在股票市场上早就投机收购了 5 000万股的流通股。这时得到一个亿利润的上市公司当年的财务报表中反映出该公司已“扭亏为盈”，每股有1元的“盈利”，庄家和跟庄者与上市公司联手把股票价格从每股5元投机拉升到30元。当庄家和跟庄者与母公司将把这5 000万筹码卖出后，他们在股市上的投资收益再达到12.5亿元。这个巨额收益远远超过母公司无偿划出的那1亿元的利润。投资者如果仅以净利润的增加为标准来购买这家上市公司的股票，将是一种严重失误，最终掉进了上市公司的报表陷阱里。
财务报表中的利润包装和陷阱可以从下几个方面反映出来：
上市公司可以利用会计政策合法地增加利润和减少利润。如改变公司固定资产的折旧率、延长或减少折旧率的年限，可使折旧费用减少，成本降低，利润增加，反之利润减少。上市公司的应收账、呆账和坏账的处理也可用来调节公司的利润。如产品库存、原材料库存的过低和过高估价也是上市公司增减利润的手段。一般来说，上市公司借款数额巨大，借款利息的资本化成为调控利润的手段。会计账目中的巨额冲销可以把公司以后的损失提前确认并把现在的损失延后确认。总之，利用会计政策调节公司利润的名目繁多，投资者要擦亮眼睛，谨防上当。
上市公司可通过关联交易来改变上市公司的利润。他们通用的手法是与母公司及相关的子公司搞合作投资，最后达到配股和影响股价的目的。关联的购销业务可以在产、供、销各个环节中用转嫁成本的方法调控利润。关联的资产租赁和资金拆借也是一个重要的调控利润手段。
汇率制度改革 1994年以前的人民币汇率形成机制 新中国成立以来至改革开放前，人民币汇率由国家实行严格的管理和控制。改革开放前我国的汇率体制经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制(1949～1952年)、五六十年代的单一固定汇率制(1953～1972年)和布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制(1973～1980年)。党的十一届三中全会以后，我国的汇率体制从单一汇率制转为双重汇率制。经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存(1981～1984年)和官方汇率与外汇调剂价格并存(1985～1993年)两个汇率双轨制时期。 1994～2005年的人民币汇率形成机制 1993年12月，国务院正式颁布了《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，采取了一系列重要措施，具体包括，实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨;建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制;取消外汇留成，实行结售汇制度;建立全国统一的外汇交易市场等。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。1997年亚洲金融危机爆发后，中国主动收窄了人民币汇率浮动区间。此后外汇管制进一步放宽。 2005年以来的人民币汇率形成机制 2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改
革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。实行以市场供求为基储参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革以来，以市场供求为基础，人民币总体小幅升值。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定新人民币汇率制度平稳实施充分证明了“以市场供求为基储参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”符合我国汇制改革主动性、可控性、渐进性的要求。人民币汇率将以市场供求为基础，参考一篮子货币，在合理、均衡水平上保持基本稳定。 汇率改革 2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场(含OTC方式和撮合方式)以及银行柜台交易汇率的中间价。 2005年7月到2008年7月，人民币对美元升值21%，而中国对美国贸易顺差反而大幅增长。 2008年，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机，在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定。 2010年6月19日，中国人民银行新闻发言人表示中国人民
汇率制度与汇率制度选择理论 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制 度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我 国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选 择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率 制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都 成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前 世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一 种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币 的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另 一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇 率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对 的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调 整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2） 货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式 的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯 一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元 币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当 局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即 该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制 度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放 的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制 度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者 是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的 上下1％，但保留在不可维持条件下，再度改变平价的权利，这实际上是布雷顿 森林体系汇率制度安排的延续。（2）钉住水平带内的汇率制度：即允许汇率的 波动幅度超过中心汇率的上下1％。（3）爬行钉住制度：该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅 度的调整。（4）爬行带内的浮动汇率制度：与“爬行钉住制度”类似，但这种制度下允许货币围绕着汇率保持一定的波动幅度。 （四）不事先公布干预方式的管理浮动制度：货币当局通过在外汇市场的主 动干预来影响汇率走势，这种干预事先并没有明确规定、承诺，也没有事先宣布
我国汇率制度的演变及其选择原因探析 摘要：人民币汇率机制经历了曲折的发展演变过程。我国的外汇体制改革也经历了一个由高度集中的计划管理模式，转变为在外汇留成和外汇上缴体制基础上的计划与市场结合的管理模式，然后再转变为建立在结售汇制上的以供求关系为基础，市场调节为主的管理模式。人民币汇率制度的演变以各阶段经济发展为基础,以各阶段经济体制改革为线索，以改革开放为分界点，可以分为三个阶段。改革开放前的人民币汇率安排大致可以划分为两个阶段，。改革开放后我国汇率制度经历了四个阶段的演变。如何解释开放进程中人民币汇率制度演变的动因和目的？ 关键词：人民币汇率制度，演变，原因 一、背景 1948年12月1日，中国人民银行成立，并发行了统一的货币——人民币。由于历史的原因，人民币在发行时未规定其金平价。人民币对西方国家货币的汇率于1949年1月18日率先在天津产生。全国各地区以天津口岸的汇率为标准，根据当地具体情况，公布各自的人民币汇率。1950年全国财经工作会议以后，于同年7月8日开始实行全国统一的人民币汇率，由中国人民银行公布。1979年3月13日，国务院批准设立国家外汇管理总局，统一管理国家外汇，公布人民币汇率。1994年1月1日起，改由中国人民银行根据银行间外汇市场形成的价格，公布人民币汇率。2008年4月29日，《中国证券报》发表文章称：随着国有银行股份制改革全面推行，我国推出汇率形成机制改革的条件已基本成熟。由此，与人民币升值问题密切相关的我国汇率制度演变历史，引起人们关注。 二、改革开放前的人民币汇率制度的选择及其原因 1.管理浮动制阶段（1949—1952年） 人民币诞生初期，计划经济体制尚未建立，人民政府宣布人民币不以黄金为基础，在实际操作中实行的是管理浮动制。人民币对美元汇率根据人民币对美元的出口商品比价，进口商品比价和华侨日用生活费比价三者加权平均来确定；这段时期，人民币汇率确定的依据是物价，其作用实际上是调节对外贸易，照顾侨汇收入。
RR/03/03 CFEF研究报告 汇率制度选择 张静、汪寿阳
中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室RR/03/03 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心2003年10月“人民币汇率制度”研究小组 汇率制度选择1 目前，要求人民币升值的国际压力越来越大，一些研究机构、学者、政府官员和企业也纷纷对此发表看法。我们认为，人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。那么，现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势？如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度？怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度？从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。 本报告首先对盯住汇率制度进行分析，介绍脱离盯住汇率制度的影响因素，之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪90年代以来世界汇率制度的演变，最后提出当前汇率制度选择的BBC准则以及可供中国选择的几种汇率制度。 一、脱离盯住汇率制度 1得到国家自然科学基金的资助。本报告于2003年9月10日完成，将刊登于《国际技术经济研究》2004年第1期上。
从盯住汇率制度的脱离，既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节，可以分为两种情形：一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离，另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机，从而被迫脱离盯住汇率制度。 具体而言，从盯住向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种：1）从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度；2）从硬汇率盯住（hard peg）转向软汇率盯住（soft peg）；3）从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住；4）从爬行盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度；5）在汇率带制度中扩大浮动带的范围。而从盯住向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种：1）从软汇率盯住转向硬汇率盯住；2）从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率；3）从爬行带转向爬行盯住或水平带汇率制度；4）在汇率带制度中缩小浮动带的范围。 对正常脱离而言，伴随着贸易开放和宽松的货币政策与财政政策，新兴市场经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。这是由于新兴市场经济国家往往面临资本流动较大的波动性，因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到贸易条件（TOT）冲击的风险，而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲击，抵御外来资本流动所带来的金融风险。另一方面，从盯住向更不灵活的汇率制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。银行系统的外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变，因为银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小，一定程度上减少了对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖；同样，巨额的官方储备也形成了对相对固定汇率制度的支持。但是，这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出现在发展中国家和新兴市场经济国家，而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家
第7章汇率决定理论 一、名词解释： 相对购买力平价绝对购买力平价铸币平价一价定律抵补的利率平价非抵补的利率平价可贸易商品不可贸易商品国际借贷说国际收支说资产市场分析法弹性价格货币分析法粘性价格货币分析法汇率超调资产组合分析法有效市场弱式有效市场半强式有效市场强式有效市场 二、填空题： 1. 购买力平价的两种基本形式为：___________和__________。 2. 购买力平价的代表人物是_____________。 3. 利率平价说是探讨_____________、_____________和_____________三者之间内在联系的理论。 4．当总需求增长快于总供给时，本国货币汇率一般呈现趋势。 5．金本位制包括、、和。 6．购买力平价总是汇率理论中最有影响的一种，它是由经济学家系统提出的。它可分为和。其两个假设是：第一，；第二，；其两个含义是：第一，；第二，。理论基础是。 7．汇率决定的资产组合分析法将一国资产种类分为、和三大类。其资产供给量的变动有两种情况，一是绝对量的变动，称之为效应；二是相对量的变动，称之为效应。试根据两种效应填写资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响表。 三、选择题（不定项选择）： 1. 金平价的具体表现形式有： A.铸币平价 B.法定平价 C.购买力平价 D.利率平价 2．利率对汇率变动的影响有： A．利率上升，本国汇率上升 B．利率下降，本国汇率下降 C．须比较国外利率及本国的通货膨胀率后而定 D．无法确定 3．汇率下浮与物价水平的关系可用下列机制解释； A．货币工资机制B．生产成本机制 C．货币供应机制D．收入机制
E．货币供应—预期机制F．劳动生产率—经济结构机制 G．贬值税效应H．收入再分配效应 I．货币资产效应J．债务效应 4．关于汇率决定的理论有： A．国际借贷说B．汇兑心理说 C．购买力平价说D．利率平价说 E．换汇成本说F．弹性价格货币分析法 G．粘性价格货币分析法H．有效市场假设 I．新闻理论J．资产组合分析法 5．在汇率理论中，具有强烈的政策性和可操作性的是： A．购买力平价说B．利率平价说 C．弹性价格货币分析法D．国际收支说 6．英镑的年利率为27%，美元的年利率为9%，假如一家美国公司投资英镑1年，为符合利率平价，英镑应相对美元：（） A．升值18% B．贬值36% C．贬值14% D．升值14% E．贬值8.5% 7．假设美国投资者投资英镑CDs，6个月收益5%，此期间英镑贬值9%，则投资英镑的有效收益率为： A．14.45% B．一1.45% C．14% D．一4% 8．假设某一金融市场的货币投资收益率高于美元利率，若使美国公司取得高于国内金融市场的货币投资收益率，则： A．该市场与美国国内金融市场联系密切 B．该货币与美元波动呈正相关 C．该市场与美国国内金融市场无联系 D．以上答案均不对 9．根据国际费雪效应： A．两国货币汇差等于两国国民收入之差 B．两国利率差等于两国国民收入之差 C．两国货币汇差应等于两国利率差 D．两国货币汇差应等于两国市场风险之差 四、简答题： 1. 评述购买力平价的基本内容。
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/ee17712604.html, 人民币汇率制度的选择 作者：汪琳胡雄鹰 来源：《消费导刊·理论版》2008年第05期 [摘要]我国的人民币汇率政策在蒙代尔“不可能三角”中一贯选择的是稳定的币值和较为独立的货币政策。但随着近年来国际、国内经济形势的变化，人民币汇率制度对货币政策的有效性产生了一定影响。鉴于此，文章剖析了人民币汇率适当升值的可行性，阐明了加快人民币汇率制度改革的必要性，并提出了人民币汇率制度改革的建议。 [关键词]“不可能三角” 人民币汇率升值 作者简介：汪琳（1977—），女，湖北武汉华中科技大学武昌分校经济管理系，讲师，经济学硕士；胡雄鹰，男，武汉工程大学经济管理系，讲师，管理学硕士。 一、“蒙代尔不可能三角理论”与汇率政策的关系 西方开放经济下的宏观经济理论认为：在资本具有完全流动性的前提假设下，如果中央银行采取扩张性货币政策，增加货币供给，国内利率将低于世界利率，从而引起资本大量外流，国际收支出现巨额赤字，本币面临贬值压力。为了维护固定汇率，中央银行卖出外汇买进本国货币，外汇市场的干预将减少本币供给，抵消货币调控当局扩张货币供应的努力。若采用紧缩性货币政策会由于利率上升导致资本流入，汇率存在升值压力，中央银行买入外汇，增加货币量，同样使货币政策无效。可见，在固定汇率制下，若资本具有完全流动性，则一国的中央银行就无法独立运用货币政策。当然现实经济生活中，这种极端情况一般并不存在。如果资本流动不充分，中央银行就有机会来改变货币供应量，运用反向货币政策维持汇率稳定。这一开放经济下宏观经济目标选择的理论后来由克鲁格曼发展成为著名的“三元悖论”，也称为“永恒的三角形”或“蒙代尔三角”，它指的是一国货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三个目标只可能达到两个，不可能三个目标同时实现。 我国自1994年以来实行人民币盯住美元的汇率机制，事实上是固定汇率，汇率政策严重缺乏弹性。2005年7月的汇率制度改革已经迈出了正确且富有成效的一步。人民币不再和美 元一种货币挂钩，一揽子货币中有欧元、美元、日元、韩元等，实行有管理的浮动汇率制，这样会使人民币汇率有透明度，了解通货紧缩率、膨胀率。但要促使人民币自由浮动需要时间，人民币完全实现自由兑换暂时不会出现，如果出现的话，中国经济就会“休克”。 从理论上来说，我国在“蒙代尔三角”中一贯选择的是汇率稳定和货币政策独立性，放弃资本完全自由流动目标。当前人民币只实现了经常项目下可兑换，资本账户未完全放开，所以我国的货币政策独立性会由于经济开放受到一定程度的削弱。因为“三元悖论”中的“三中选二”有
汇率制度选择理论的最新研究综述 摘要：本文对近几年国内外汇率制度选择的最新研究进行了综述，学者们对不同类型的国家进行了细分，挑战了传统理论，并且通过实证检验来寻找最有效的汇率制度，为不同类型国家的汇率制度选择提供了理论指导。 关键词：汇率制度选择新兴市场国家经济绩效 一、引言 随着经济全球化进程的不断加快，越来越多的国家参与到全球范围内的市场竞争之中，国际贸易和资本流动更加频繁，使得汇率成为了一个被更多人关注的重要经济变量。 汇率制度的选择需要契合国家政治、经济的发展状况。在主流观点中，判断一种汇率制度是否适合一般依照两种标准：宏观经济绩效标准和微观主体福利标准。本文综述了最近几年与汇
率制度选择理论有关的最新文献，可以发现，最新的文献大多进行实证研究，研究主体不断拓展，有些学者集中研究某一个国家，而有些通过多国的分析比较得出结论。 二、国外相关研究综述 近年，国外学者的视角逐渐从发达国家转移到新兴市场国家，甚至涉及到一些经济欠发达的非洲国家。许多文献通过一国或者多国的数据对传统国际金融理论进行检验，得出了不完全一致的结果，并结合经济实际对结果进行了解释。 Coulibaly Davis (2013) 研究了非洲法郎金融共同体的作用，结果表明这种金融共同体对通胀有帮助，但是对经济增长没有明显作用。证据表明，在南撒哈拉沙漠国家，盯住汇率政策有利于财政政策的实施，但是对货币政策不利。当一个国家实行固定汇率制时，经济体受益于更好的财政收支平衡。但由于盯住汇率政策似乎对经济增长有负面作用，应当选择一个没有锚定特定通货的货币联盟或者更加灵活的汇率制度。Hiroyuki Yamada (2012) 研究了新兴和发展中国家汇率制度和通胀目标制对于通胀率的影响。结果表明，通胀目标制在降低通胀率方面优于固定汇率制，至少和固定汇率制效果一样好，而中间汇率制度和灵活的汇率制度下的通胀率在大多数情形下更高一些。
最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 CFEF 研究报告
中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室2003 年11 月 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 摘要：本文从Mundell “三元悖论”出发，构造了一个简单的静态模型分析一国在一定时期内如 何选择最优汇率制度。建模的主要思想是认为最优的汇率制度取决于一国政府如何在汇率 浮动的风险损失和丧失货币政策独立性损失之间进行综合权衡，而这种综合权衡体现了一国的经济结构及各经济部门之间利益的均衡。通过模型的解析分析，本文发现中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率制度需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。 关键词：三元悖论、角点解、中间汇率制度、汇率浮动风险损失、丧失货币政策独立性损失
1 引言 自1973 年布雷顿森林体系（Bretton Woods System ）解体以后，国际上汇率制度的 安排一直处于相对不稳定的状态，很多国家都修改了自己的汇率制度。西方主要的工业国家从布雷顿森林体系解体之初相对浮动的汇率制度安排发展到最近几年相对固定的汇率制度 安排—欧元区；与此同时，一部分发展中国家也从解体之初相对固定的汇率制度发展到了 另一个极端（如，墨西哥（1994 ）、泰国（1997 ）、巴西（1999 ）等都采取了完全浮动的汇 率制度），而另一部分发展中国家继续保持相对固定的汇率制度。表一显示了自1970 年以来世界范围内汇率制度选择的变迁。 表1 ：汇率制度选择的变迁 Year 相应汇率制度安排国家的比例(IMF) 固定汇率有限浮动管理浮动完全浮动 1970 97.2 0 0 2.8 1975 63.9 11.1 13.9 11.1 1980 38.9 5.6 47.2 8.3 1985 33.3 5.6 36.1 25 1990 19.4 13.9 30.6 36.1 1995 13.9 8.3 38.9 38.9 1999 11.1 11.1 33.3 44.5 资料来源：Calvo, A. Guillermo and Carmen Reinhart , “ Fear of Floating ”mimeo,
汇率制度与汇率制度选择理论 https://www.doczj.com/doc/ee17712604.html, 期刊门户-中国期刊网2010-10-9来源:《魅力中国》2010年9月第3期供稿文/王晓丽 [导读]随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。 王晓丽（中平能化集团天工机械制造有限公司河南平顶山467000） 中图分类号：F821文献标识码：A 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2）货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率
我国汇率制度的演变及其选择的原因 摘要：汇率问题从来就不是一个单纯的经济问题。特别市在经济金融全球化的背景下，人民币汇率制度改革涉及到贸易、金融、政治等多个领域，人民币汇率的变动也会对美国、欧洲和亚洲的经济体带来较大的影响，并受到国际社会的高度关注。本文总结了我国汇率制度的演变，并分析了选择该汇率制度的原因以及影响。 关键词：汇率制度；历史演变；形成机制；制度评价 一、引言 中国与周围的经济远近、大小，都细细刻画在“汇率”这个历史计量器上。人民币汇率的演变，叙说着中国在世界版图上的镶嵌深度。60年一甲子。在人民币对美元的汇率变动中，经历了上世纪五六十年代的无意义稳定，七十年代的错误升值，八十年代前期的贬值，九十年代中期至2005年的固守，2005年至2008年的过慢升值，2008年至今的的再固守美元。回眼望去，一路走的蜿蜒曲折。 二、人民币汇率制度的历史演变及选择原因 （一）汇率只是计划 人民币的历史始于新中国的前夜。 1948年12月1日，中国人民银行先于共和国而成立。当年发行的第一版人民币，与惊人的物价波动相适应，面值跨度从1元到5万元。1949年3月，600元人民币可以兑换1美元，到1950年3月，就变成4.2万元人民币才能兑换1美元，短短一年时间，人民币的贬值达到98%以上。 1953年，高度集中的计划管理机制迅速覆盖全国，1955年新的人民币开始发行，按1万元旧币折1元新币进行兑换，人民币对美元的汇率在之后16年间都保持了一条平直的直线，长期稳定在2.4618：1。 （二）“一篮子”政策的失败 1971年11月，由于各国疯狂向美国要求将手中的美元兑换成黄金，金本位的固定汇率制度无法承受而崩溃，此后西方普遍实行了浮动汇率制度，由此带来的频繁大幅度波动，使得中国无法“稳坐钓鱼台”。于是采用了“一篮子货币”的浮动方法。 “篮子”中所选用的货币是对外经济贸易往来中经常使用的货币，按其重要程度和政策上的需要确定权重，再根据这些货币在前一营业日外汇市场上的汇率，加权计算出人民币汇率。当20世纪70年代后期爆发世界性通货膨胀时，美元汇率下跌，导致了人民币对外汇价的节节上升。从1972年至1980年，人民币兑美元汇率逐步调为1.53:1。1980年全国平均出口换汇成本为1:2.75，比美元与人民币的比价高出1.22元。这使中国出口贸易处于不利地位，每出口1美元的商品就要亏损1.22元。 （三）两个官方汇率并存 1979年8月，国务院撕开了人民币汇率“铁幕”的一个缺口，决定除继续保留人民币的公开牌价之外，另外制定内部贸易结算价（实质是人民币贬值），从1981年1月1日起实行。对外公布的人民币牌价为1美元=1.50人民币，用于劳务外汇，侨汇和捐赠外汇等非来源于进出口贸易的外汇兑换和结算。而进出口贸易则使用内部贸易结算价1美元=2.80人民币，按1978年全国出口平均换汇成本1美元=2.58元人民币加上10%的利润计算而来。 在当时，要调整汇率，步伐非常艰难，所以采取“一国两汇”的招式。改革只能不以直接触动官方汇率为开端，借助于另辟市场、壮大市场的方法，稳步实现市场化的目标。 1983年，中国的贸易汇率与公布的汇价相差40%。1984年在国际市场美元汇率持续上涨和中国出现同伙膨胀的情况下，人民币汇率逐步调低，到该年底，对外公布的人民币外汇牌价
一国选择什么样的汇率制度，是其对外经济政策的一个重要内容。通过以上 对不同汇率制度特点的分析，我们可以将影响一国汇率制度选择的主要因素归结为以下四个方面。 (一)本国经济的结构性特征 一个经济规模宏大、对外贸易依存度低、国内金融市场发达并与国际金融市 场联系密切的国家，一般倾向于让其货币单独浮动。因为大国的对外贸易多元化，很难选择一种基准货币实施固定汇率，同时大国经济内部调整的成本较高，而且倾向于追求独立的经济政策。相反，如果是小国，那么它较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为它一般与少数几个大国的贸易依存度较高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不便。 (二)特定的政策目的 当政府面临着高通胀问题时，如果采用浮动汇率制度往往会产生恶性循环现象。在固定汇率制下，政府政策的可信性增强，在此基础上的宏观政策调整较容易收到效果。当一国为防止从外国输入通货膨胀，则选择浮动汇率制度。浮动汇率制度下一国货币政策自主权较强，从而赋予了一国御通货膨胀于国门之外，选择适合木国的通胀率的权力。可见，政策意图在对外的汇率制度选择上也发挥着重要作用。 (三)地区性经济合作情况 一国与其他国家的经济合作情况也对汇率制度的选择有着重要影响。例如， 当两国存在非常密切的贸易往来时，两国间货币保持固定汇率比较有利于各自经济的发展。区域内的各个国家经济往来的特点往往对它们的汇率制度选择有着重要影响。 (四)经济条件的制约 一国在选择汇率制度时还必须考虑国际条件的制约。例如，在国际资金流动 数量非常庞大的背景下，对于一国内部金融市场与外界联系非常紧密的国家来说，如果本国对外汇市场的干预的实力不是非常强的话，那么采用固定性较强的汇率制度的难度无疑是非常大的。 以上是一国在选择汇率制度时所要考虑的主要问题。汇率制度的选择是一个 非常复杂的问题，许多结论在理论界也存在许多争议，在这里的介绍只是初步的。 外汇管制概念：是指一个国家为防止资金的大量外逃或流入，维持国际收支的平衡和本币汇率稳定，通过法律、法令或法规而对外汇资金的收支、买卖、借贷、转移及国际结算，对本国货币的兑换及汇率所进行的管理。 我国目前外汇管理体制存在的问题 （一）现行制度易引发通货膨胀且对冲方法不可持续 巨额的外汇储备所导致的最直接的后果之一便是国内通货膨胀物价上涨,外汇储备的急剧上涨,使中央银行基础货币投放的结构发生改变,外汇占款成为基础货币投放的主要渠道,
从发展中国家的汇率制度看我国汇率制度的选择 从发展中国家的汇率制度看我国汇率制度的选择摘要： 在发展中国家汇率制度选择和改革的问题上，两极论已成为国际学术界的主流观点。而在我国经济的发展推动制度的变迁中，进入新世纪后,经济和金融的快速发展，也强烈要求我国的汇率制度向更有弹性的方向改变。关键字:发展中国家，汇率制度，选择，改革所谓的汇率制度，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列的安排或规定。最基本的两种汇率制度是固定汇率制与浮动汇率制，此外还有爬行钉住汇率目标区、货币局等其他类型的汇率制度。这些汇率制度各有优劣，应该根据本国经济结构、特定的政策目的、地区性经济合作情况和国际经济条件的制约等因素选择汇率制度。一般来说，一国的经济规模越大，越倾向于采用浮动汇率制；反之，则倾向于采用固定汇率制。这是因为大国经济较为独立，根据著名的“不可能三角模型”，在货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标之间，不可能同时实现，大国多为发达国家，资本管制较少，如果实行固定汇率，必须放弃货币政策的独立性，而大国一般是不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使内政策受到约束的。而对于发展中国家说，大部分国家都会采用固定汇率制度。这是因为，大多的发展中国家都具有市场规模相对较国内资本市场缺乏纵深等经济特征，由此带来的主要问题是包括跨国公司直接投资与证券市场间接融资在内的资本流动性极差。在这种情况下，发展中国家若是选择浮动汇率政策，那么因浮动汇率政策所导致的经济性的汇率波动
是不可能通过资本流动而不将其抵消的，其结果是，整宏观经济将会因汇率的不停波动而失去稳定性。一发展中国家面对的国际经济环境发展中国家面对的国际经济环境的特点可以归纳成以下三大方面：第一个特点是这个世界非常像一个垄断竞争的市场。在这个市场上，只有少数工业化国家具有市场垄断力量，而其余国家只是被动的参与者。这些工业化国家就像物价操纵者一样，能够影响世界经济和左右国际金融市场；而发展中国家就像被动的物价接受者一样,必须接受现实，尽量适应。另外，近20年以来主要货币之间的名义和实际汇率，无论是短期、中期还是长期，均呈现出大幅波动。这无疑影响了发展中国家汇率制度的选择。第二个特点是资本流动加剧。80年代以来，流入发展中国家的资本显著增加。这种趋势反映了金融账户自由化和资本市场一体化进一步得到加强。这促进了投资增加和经济增长。更多的资本流动也使得发展中国家的企业和家庭资产负债表越来越国际化。然而，资本流动有收益也有成本，原因是它们受市场情绪和羊群效应的影响。结果是发展中国家面临的各种汇率风险越来越大。第三个特点是经济一体化得到进一步加强。过去的几十年发展中国家对国际贸易的依赖程度日益加强。对外贸易在发展中国家中GDP 的份额从60年代的30上升到90年代的40，虽然它们从国际贸易中收益匪浅，但是因为净出口在GDP中所占比重越来越大，汇率的波动影响了产出。上述三大特点是发展中国家在选择汇率制度时必须考虑的因素。二两极论者的看法两极论者认为，在金融开放环境中，适合发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和固定汇率制度。固定汇率制度包括美元化制度、货币局制度和货币联盟。两极论把其他介于两极之间的汇率制度安排归纳为中间汇率制度，这些中间汇率制度包括
汇率制度选择理论综述(一) 汇率制度是国际货币体系的重要组成部分，汇率制度选择理论也一直是国际经济学界的热点问题。在金融全球化背景下，各种新的汇率制度选择理论层出不穷，例如中间汇率制度消失论、发展中国家汇率选择的“原罪论”、害怕浮动论等等。笔者拟从一个较新的角度来对汇率制度选择理论进行梳理，希望能够提供一些新的分析思路。 一、汇率制度与经济增长 一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的 预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的上升。在发展中国家中，由于外汇市场不成熟，套利渠道的相对缺乏，它们在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（CurrencyMisalignment）仍然发生，而这将导致资源配置不当，减少投资和外贸，引起经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（BirdandRajan，2001）。 而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定，由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验研究证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更不令人愉快的方式爆发出来（Frankel,1996）。（例如，美国为避免因实际供求因素导致的美元升值的措施，可能会引发通货膨胀。） 汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（ChangandVelasco，1999）。 二、汇率制度与通货膨胀 实施钉住汇率制可以约束钉住国政府货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制将减少甚至耗尽其外汇储备。所以这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验分析给出三个理由，证明钉住汇率制度能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制度提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在高通胀时期渡过后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产。（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（Bruno,1995）。 浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下更强（通常导致过高的实际利率和 本币高估），因此浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制度。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993、1994、1995年的年均GDP增长率为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（Sachs,1996）。 三、汇率制度与汇率的波动与背离 资本流动性的增大容易产生汇率的波动性和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动性并不是个严重问题。背离比波动性更严重，因为持续
竭诚为您提供优质文档/双击可除一国如何选择合适的汇率制度 篇一：中国汇率制度的选择 中国汇率制度的选择 金融4班卞烨js1106401 摘要：改革开放以来中国外汇管理制度经历了多次演变，每次演变都对中国贸易和投资产生了不同影响。本文通过中国汇率制度的选择，具体分析汇率制度选择的影响因素。关键词：中国汇率制度、固定汇率、浮动汇率 国际汇率制度的演变史：1880~1914年的35年间，主要西方国家通行金本位制，一直到1914年第一次世界大战爆发，各国停止黄金的输出入，金本位制解体；为构筑一个新的国际经济秩序，1944年7月，美、英、苏、法等44个国 家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行"布雷顿森林 会议"。布雷顿森林体系规定了各国必须遵守的汇率制度以 及解决各国国际收支不平衡的措施，确定了以美元为中心的国际货币体系；1973年，美元第二次贬值，固定汇率制度瓦解，国际汇率制度呈现多样化。 一、中国汇率制度的演变
改革开放，1949~1952年，我国实行管理浮动制，计划经济体制尚未建立，人民政府宣布人民币不以黄金为基础，实行管理浮动制。1953~1972年，国民经济实行计划化，物价由国家规定且基本稳定，实行固定汇率制。1973~1980年，西方国家纷纷实行浮动汇率制，汇率波动频繁，人民币必须根据国际市场汇率的波动，按“一篮子货币”原则，确定对西方国家货币的汇价。 我国计划经济体制向市场经济的转轨以来，人民币汇率制度先后经历了多次演变。1979年，对中国来说，是经济复苏之年，直到1993年，我国先后经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并和官方汇率与汇调剂价格并存的汇率双轨 制时期，实行外汇留成办法。实行汇率双轨制后，我国贸易收支明显好转，外汇储备有所增加，但多种汇率之间的价格差别很大，官方汇率与调剂市场汇率并存的制度无法再继续下去。 1994年至20xx年，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立起以银行结售汇制度为基础、市场调节为主的管理模式，形成统一、规范、有效的外汇市场。这次汇率改革将人民币兑美元汇率定为8.72:1，比之前的官方汇率5.7:1一次性贬值了33%。人民币大幅贬值使中国成为一个更加吸引外商的地方，中国经济走向外贸拉动型的道路。
中国汇率制度范文 制度 简介 不同于浮动汇率，固定汇率，而是资本管制。浮动汇率和固定汇 率都是中央银行接受你任何的买卖货币的请求，无论数额大校而中国是不允许你自由兑换外币的。所以西方一直说中国的汇率没有市场化。 内容 自xx年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基储参考一篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。本次汇率机制改革的主要内容包括三个方面： 调控 方式 实行以市场供求为基储参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币、根据市场供求关系来进行浮动。这里的"一篮子货币"，是指按照我国对
外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 篮子内的货币构成，将综合考虑在我国对外贸易、外债、外商直 接投资等外经贸活动占较大比重的主要国家、地区及其货币。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。这将有利于增加汇率弹性，抑制单边投机，维护多边汇. 中间价 中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元 等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动， 非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价3%的幅度内浮动率稳定。 调整
汇率制度理论的新发展:文献综述 张志超3 内容提要 近年来,国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展。在资本高度流动条件下,新兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的相继爆发,经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续性和对危机的防范能力,成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。本文介绍了这方面的主要理论及其学术讨论情况。 关键词 汇率制度 新兴市场国家 3张志超:英国D urham 大学东亚研究系 电子信箱:zh ichaozhang @durham .ac .uk 。 一、导言 我们目前正经历着汇率制度研究多年来最重 要的发展。自上世纪90年代中期以后,特别是近一、二年来,国际学术界对汇率制度理论的研究,出现了一个新的高潮。在许多方面,目前的理论还在发展,新文献不断涌现。迅速了解这场学术进展的基本内容和可能的发展趋势,对掌握国际学术的前沿课题和研究动态,会有重要帮助。 布雷顿森林体系降生时期,战后重建的构筑者们偏爱的是固定汇率制,认为一战和二战之间经济的不稳定,部分地可归因于弹性汇率制度。上世纪60年代,由于美国国际收支失衡的不断扩大,越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制。而随后在70年代初期发生的一系列事件,为这一观点提供了有力的支持。在80年代,由于高通货膨胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为,如果政府能对某种名义锚(nom inal ancho r )做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credib le )的话,一国通货膨胀便会下降,而不必 有产出和就业的损失。由此在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加强中央银行的货币稳定计划(F rankel ,Schm uk ler ,and Serven ,2000)。 90年代前期,国际学术界的注意力,集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合这些国家的汇率制度问题。但是,1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。 新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。可以看出,因新兴经济体危机而激发的近期汇率理论研究的再次兴起,同国际资本流动的日益发展紧密关联。 新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学