中西方企业融资结构比较(王学国)
中外企业融资结构比较分析
摘要企业的融资结构对企业的发展有着重要影响，而由于经济体制、资本市场状况、经济发展水平等原因，我国企业与西方发达国家企业的融资偏好有明显差异。本文比较分析了中外企业不同融资结构的现状和成因，并由此得到一些启示。
关键词融资结构；股权融资；债券融资；债务融资
目录
1西方企业的融资结构 (3)
1.1西方企业融资结构简介 (3)
1.2原因分析 (3)
2我国企业的融资结构 (4)
2.1我国企业融资结构现状 (4)
2.1.1内源性融资比重较低 (5)
2.1.2外源性融资过分依赖问接融资 (5)
2.1.3直接融资存在股权融资偏好 (5)
2.2原因分析 (6)
3启示与建议 (7)
3.1完善公司治理结构 (8)
3.2积极发展企业债券市场 (8)
3.3加强对股票市场的监管 (8)
3.4建立有利于企业内部积累的税收、财务制度 (8)
参考文献 (9)
企业融资结构是指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。内源性融资是指企业通过内部积累的方式筹集资金；外源性融资是指企业通过银行贷款、发行股票、债券等方式筹集资金。西方发达国家近年的研究和实践表明，企业的融资结构对企业的发展有着重要影响，而由于经济体制、资本市场状况、经济发展水平等原因，我国企业与西方发达国家企业的融资偏好有着明显的差异。
1西方企业的融资结构
1.1西方企业融资结构简介
按照西方财务界的“融资定律”，企业融资首选是留存收益，即只将收益的一部分对外分红，剩余部分转作企业扩大再生产的资金来源，其次是债务融资，最后才是外部股权融资，这被称为“啄食现象”。以美国为例，在1970年一1985年期间，美国企业的内源性融资和外源性融资分别占企业融资总额的67％和33％，其中股票市场融资在外源性融资中只占2.1％，而从债券市场融入的资金约为股票市场的10倍。2000年1月到11月，美国上市公司中共有1592家公司发行债券，融资9350亿美元，同期近199家上市公司发行股票，融资仅为1460亿美元，债券融资为股票融资的6.4倍。从美、英、德、加、法、意、日7国总体的融资方式和结构来看，也是符合这一“啄食现象”的。在1970年一1985年，内源性融资比例平均高达
54.47％，外源性融资比例为45.53％，而在外源性融资中，股权融资仅占融资总额的9.14％，债务融资则占36.14％。
1.2原因分析
(1)内源性融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源性融资的成本远低于外源性融资，而且可以避免普通股带来的控制权稀释问题。因此，其是西方发达国家企业首选的融资方式。只有当内源性融资不能满足企业的融资需求时，企业才会转向外源性融资。
(2)在西方，一般认为，企业做出发行新股的决定是希望新股东加盟进来分担风险，而不是分享收益，股票融资被视为企业经营不良的信号。因此，尽管美国、香港等地区对公司融资实行注册制，只需要
企业董事会、股东大会通过即可实施，但企业对股权融资仍持谨慎态度。
(3)债务融资具有抵税效应。若企业发展前景良好，通过负债的财务杠杆作用，能为股东创造出更多的财富。
(4)西方企业(特别是上市公司)的股权分散，股权融资容易导致控股权旁落。西方上市公司大股东股权超过25％是很少的，如通用电气控股股东的股权不到10％，迪斯尼乐园控股股东的股权仅为5％左右。
(5)市盈率低，股权融资成本高。美国股市市盈率在20倍左右，股息率大约为5％，再加上发行费用，股权融资成本就已经在6％左右，高于美国的债券融资利率和银行贷款利率。
(6)西方上市公司注重分红派现，如果经营不好，就存在很大的分配压力。
2我国企业的融资结构
2.1我国企业融资结构现状
2.1.1内源性融资比重较低
西方发达国家企业的内源性融资比重多在50％以上，且越是市场化程度高的国家，内源性融资的比重越高，如英国高达75％，美国为67％，德国为62％。而我国企业内源性融资比重明显偏低，仅在30％左右。
2.1.2外源性融资过分依赖问接融资
在外源性融资方式上，中外企业都主要依靠银行贷款，但国外企业对银行贷款的依赖程度要低于我国企业。国外企业外源性融资中，银行借款对直接融资的比例一般保持在2：1，例如上世纪80年代
末，美国企业的银行借款和直接融资比重分别占外源性融资的62％和38％。而我国企业的外源性融资中，尽管间接融资的比率近几年随着资本市场的发展在缓慢下降，但总体仍然维持在90％左右，只是在上市公司中这一比例才较低些。
2.1.3直接融资存在股权融资偏好
第一，企业千方百计争上市。1990年我国只有8家上市公司，1998年就已达800多家，2004年已超过1200家，平均为年扩容近100家。而在美国证券市场起步后过了一百年才有上市公司800家；在香港，1968年上市公司有72家，到2001年也才900多家，平均每年扩容20多家。在西方，一般说来，企业会选择在股票市场处于牛市，企业价值被高估时上市，但我国在股票市场出现低潮时一些企业依然义无反顾。2002年12月，在国外发行的皖通高速，发行价格为2.20元，仅仅比当时的每股净资产2.10元／股略高一点。在国外上市的中国电信，也是如此。该公司于2002年11月以ADR形式在美国上市融资，价格仅为18.98美元，基本上是按照净资产发行的，这是因为当时国际市场对电信股并不看好。
第二，上市公司首选股票融资。以我国A股市场为例，1991年股票融资总额仅为5亿元，2000年就高达2014亿元。1991年到2000年的10年期问，累计股权融资总额超过了5000亿元。上市公司只要到了融资资格线，很少主动放弃，甚至为了达到融资资格线，进行“报表重组”、虚假披露的也不在少数，而债券融资则停滞不前，甚至出现萎缩的态势。我国2001年股票融资1169亿元，而债券融资仅为147亿元，是股票融资的9％。而在发达国家，一般企业债券融资额为股票融资额的3—10倍，和我国企业正好相反。
2.2原因分析
(1)我国企业盈利能力低，留存收益相应也少。如香港地区的上市公司长江实业，1999年每股收益为25.84港元，2000年为8.42港
元，2001年为3.15港元，而中国大陆的上市公司，每股收益达到过1元以上的只有“五粮液”、“贵州茅台”等少数几家，达到0.5元就算是绩优股了。
(2)我国公司治理结构独特，资本市场效率低下。在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，对企业经理人的约束机制极不健全，严重的内部人控制必然导致企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。同时，我国资本市场还很不完善，股价不能真实反映企业价值，企业收购机制由于国有股的主导地位难以有效发挥，因此市场对公司经理的约束力很小。所以，在我国内部人控制和市场低效的情况下，股权融资对企业经理而言无疑是既不受监督约束，又无还本付息压力的最有利融资方式。
(3)股权资金使用成本低。在我国，不分配股利的上市公司占大多数，要分配也大多是送股、转增，真正能连续分红并超过存款利率水平的上市公司，也仅有少数几家。
(4)股权资金使用风险小，债券资金使用风险大。债券融资须在规定期限内还本付息，经营压力很大，而在股市上“圈钱”，可长期使用，并没有还本付息压力。
(5)我国债券市场发展缓慢。发达国家债券市场发展迅速，债券发行的规模远远超过了股票。如美国企业外部长期资本的70％是通过发行债券来筹集的。而我国的情形却正好相反，股票市场迅速发
展，债券市场发展缓慢甚至萎缩，刺激了上市公司对股权融资的需求。
3启示与建议
从以上对比分析来看，我国企业与发达国家企业的融资结构相比，存在较大差别。过度偏好股权融资，导致我国企业经营业绩不断下滑，财务杠杆作用发挥严重不足，扭曲了证券市场资金资源配置的功能，并且由于公司经营效率低下，加剧了股市的动荡和投机，打击了投资者的积极性，不利于证券市场的健康发展。所以，应采取相应措施引导企业改变这种不合理的融资结构。
3.1完善公司治理结构
如上所述，由于严重的内部控制，使得我国企业都有着利用股市进行融资的偏好。要改变这种状况的关键是完善公司治理结构。针对我国目前上市公司多为国有股一股独大，而国有股东控制权虚置的现象，完善公司治理结构就要优化股权结构，适时坚持国有股，同时大力发展机构投资者，提高公司法人治理效率。
3.2积极发展企业债券市场
我国企业普遍热衷于上市和股权融资的原因之是我国企业债券市场发展缓慢，对企业债券发行、太多的限制，发行规模很小，难以满足企业融资的需要。所以，应加快企业债券市场的发展，减少限制
件，将债券发行审批制改成注册登记制，企业可自主确定发行价格和数量。同时发展企业债券的二级市场，以增强企业债券的流动性，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。
3.3加强对股票市场的监管
股票市场是市场经济的重要支撑，是现代化企业制度运转不可或缺的条件。但我国股票市场急需完善规范，应对股票发行、利润分配资金的使用等加强法律监管，提高融资资金的使用效率，确实发挥股票市场资源配置和监督的功能，而不是成为公司“圈钱”的场所，只有这样才能有效抑制企业争相上市和股权扩张的冲动。
3.4建立有利于企业内部积累的税收、财务制度
在任何企业制度模式下，内部积累性投资都应是企业融资的首要选择。但我国企业融资总额中，内源性融资的比例很低。所以应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。
参考文献：
[1]向德伟.企业融资的国际比较[J].财务与会计，2003(4).
[2]郑荣鸣.中外企业融资结构比较分析[J].会计研究，2004(7).
[3]杨之帆.企业资本结构与融资方式偏好[J].财经研究，2001(4)
[4]中海霞，耿振.中外企业融资结构比较分析