分享“定价权”红利，梦回光辉岁月
——2012年电力行业投资策略
国泰君安证券研究 所 2011年11月
国泰君安证券2012年投资策略
姓名
简介
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国泰君安证券2009年投资策略
2011—行业自救初试啼声
需求侧平稳增长，发电侧水火不均 ? 20111-10月累计用电量增速11.9%，与我们去年底年度策略报告中预 计的11-12%比较接近 ； 贯穿全年的偏紧的宏观经济政策对于轻工业的影响则有明显体现，单 月轻工业用电增速始终低于2007、2010年两个相对正常年份； 水电出力自3月份开始严重受气候影响，由此火电发电量直接从中受 益，而水电企业电量同比大幅下降。
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2011—行业自救初试啼声
“电荒”频发始料未及，电价上调意犹未尽 ? 2011年水电出力同比大幅下滑，为火电腾出了更多电量空间，火电机 组全年利用率上升幅度已经超过我们去年底预测值（200小时），110月份即已同比上升214小时，全年利用率有望达到或略超多年平均 水平5250小时； 基于2012年全年发电量增速10%左右的预测，我们预计2012全年火电 机组利用率回升3-4%，达到5400-5450小时左右。
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2011—行业自救初试啼声
“电荒”频发始料未及，电价上调意犹未尽 ? 2011年伊始，“电荒”字眼开始频频见诸报端。这场奇怪的“电荒”可以 从政府有形之手对经济以及对电力行业的控制之中找到两点原因； 1、政府对电力企业经营困境的常年忽视、对电价的长期压制，导致 08年火电企业经营状况每况愈下，终于在2011年一、二季度之间到达 临界点。火电企业逐步开始行使缺失已久的“定价权” ； 2、2010年三季度开始，各地为完成“十一五”节能降耗指标，强行压 制部分高耗能行业的生产，导致9-12月电力需求骤降。2011年开年高 耗能行业生产反弹，导致一季度电力需求超预期。
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10%
15%
20%
25%
图：火电行业历史毛利率走势
0%
5%
火电行业毛利率
诱发“电荒”
2003-10 2003-12 2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-02 2005-04 2005-06 2005-08 2005-10 2005-12 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-2 2010-8 2011-2 2011-4 2011-6 2011-8
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2011—行业自救初试啼声
2011电力股行情回顾—典型走势揭示非典型趋势 ? 自2008年以来沉寂已两年之久的电力板块在3-5月份及10-11月份迎 来罕见的明显战胜指数的阶段行情。 上半年行情仍归结为调价预期催生的事件性投资机会； 行情始于调价预期从无到有、从模糊到明确，终于调价尘埃落定； 行情参与者对火电企业的业绩好转并无过高的、持续的预期； 行情中最受关注公司皆为典型火电公司，具备业绩高弹性（电价、 煤价）、业绩基数低等特征，说明此类行情仍旧是“投票器”行情而 非“称重机”行情。
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图：2011年电力股走势脉络梳理
(%)
电力指数走势
上证指数走势 “电荒” 再次酝酿 发酵，电 价调整预 期渐强
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11
“电荒”酝 酿发酵期
电价调整 预期产生
公布电价 调整
电价调整 预期再现
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2012—自救将成常态但边际效用递减
机组利用率仍处上升周期 ? 预计2012年火电利用率将上穿多年平均值，向历史上较高 时期靠拢。2011年火电机组利用率已经可以一定程度上支 撑起行业的“定价权”，2012乃至2013年，机组利用率的进 一步提升将带给行业更多话语权。
9
历史利用小时数
4,000 4,500 5,000 5,500 6,000
图：我国发电设备
10%
15%
（小时） 6,500
(%) 20%
0%
5%
全部平均5075
火电平均5250
发电设备平均利用小时
总装机增速 发电量增速
历史最低点，催生 “三年不建电厂”
4,719
经济过热，宏观调 控。即上一轮著名 “电荒”时期
简单的说，装机增速低于发电量增速时，发电机组利 用率便出现上升，反之则下降。发电量增速与装机增 速之差可以认为近似等于机组利用率变动幅度
火电设备平均利用小时
5,991
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
盲目建设带来恶 果，“看不见的 手”失灵
阵痛连连，终于 迎来复苏迹象
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2012—自救将成常态但边际效用递减
机组利用率仍处上升周期 ? 电源投资增速在2010、2011年间已经连续两年低于5%，按照机组投产 规律，12、13年间装机增速将较2011年的10%左右有较明显下降； 从装机增速来看，2011年仍旧达到9%左右，但2010、2011年低迷的电 源投资增速数据仍预示未来2-3年的装机增速不宜期望过高； 此外，在建机组建设、投产进度严重受到发电企业经营状况影响，在 目前火电企业普遍资金链紧张、融资无门的情况下，项目进度达到预 期的可能性很小。
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图：我国发电设备历史利用小时数
150%
120%
电源投资增速(左轴) 火电投资增速（左轴） 装机增速（右轴） 装机增速基本滞后于电 源投资增速2-3年，这 一滞后时间由机组建造 周期及电源结构决定 2009年电源投资增速大 幅反弹主要由水电、核 电、风电投资高增长引
25% 20% 15% 10% 5% 0%
90%
60%
30%
0% -5% ！ -12%！ -15%！ 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E
-30%
-5%
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图：电源核准与装机增速
（万千瓦）
7,000 6,000 5,000 4,000
8.0% 14.7% 11.1% 9.0% 10.3% 8.4% 7.2%
火电核准（左） 核准规模/现役规模（右）
水电核准（左） 实际装机增速（右） 16%
14% 12%
10.1%
10.0% 8%
10% 8% 6%
5%
3,000 2,000 1,000 0 2007 2008 2009
电荒？
2.9%
电荒？
4% 2% 0%
2010
2011.1-11 2012E
2013E
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2012—自救将成常态但边际效用递减
未来电价频繁调整将成常态但边际效用递减 ? 对于火电行业，我们认为16%-20%的毛利率区间是历史上比较常见的、 能够保证行业合理回报及可持续发展的水平。若按正常盈利能力倒推 上网电价的上调空间，起码还有10%左右； 据中国证券报近期报道，“有关部门近期已将电价调价方案上报，调 价方案近期获批的可能性较大”。我们认为目前“应该调” ； 我们认为决策层目前在电价问题上处境尴尬。换届年稳定第一，理应 特事特办。 ?
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2012年行业投资策略
电力估值纵比仍然最低，底部总在不经意间出现
? 自2008年起，更多时间内我们主要用PB对电力股尤其是火电股进行 估值，PE仅作为参考指标； 在03、04年火电企业景气度高点，火电公司PB曾较市场有明显溢价。 随着火电行业景气度的逐级下行，PB溢价变为折价，逐步达到2010 年底50%左右的高点。在此过程中，折价率曾几经反复，但市场对发 电行业景气度预期由高变低，给予的估值折价亦随之逐年变高。
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图：火电板块历史PB走势与市场PB比值
） 1.4 1.3 1.2 1.18 1.1 1.05 1.0 0.9 0.8 0.79 0.7 0.64 0.6 0.5 0.4 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 目前 2011 2012 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 1993 H1 1994 H1 1995 H1 1996 H1 1997 H1 1998 H1 1999 H1 2000 H1 2001 H1 2002 H1 2003 H1 2004 H1 2005 H1 2006 H1 2007 H1 2008 H1 2013H1 2013 若考虑2008-2010年火电企业 大面积亏损对净资产的侵蚀， 2010年底火电PB相对全部A股 之折价已是历史最高 业绩底 0.62 均值0.87 0.86 0.85 0.84 0.88 1.01 0.92 0.87 1.05 1.00 1.03 1.35 1.25
火电PB/全部A股PB（剔除金融）
高点逐渐下降，市场对电力行业前景逐 渐失去信心。电力股走势事实上处于长 期下行通道。 业绩底与估值底已相继出 现，否极泰来的概率在逐渐 增加
估值底？？
0.54 0.49
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2012年行业投资策略
电力估值纵比仍然最低，底部总在不经意间出现
? 2012年通胀压力明显小于2011年，经济软着陆并转型有利于煤价稳 定乃至平稳回落，火电企业业绩对煤价的敏感性远高于利用率； 中国2012年将会迎来新一轮增长模式转变期，下一轮增长变化过程中 的民生转型，生产性和消费性服务业是主要方向。电力作为公用事业 中的代表性行业，近些年已经成为太多矛盾的载体，产业链上相关主 体的行为已经严重扭曲，行业整体具有改革、优化的内在诉求，政府 在煤电关系问题上的一拖再拖亦终将有着手解决的强烈动力。
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2012年行业投资策略
对于2012年行业的发展趋势，我们在前面已经详细分析，总结下来有如 下要点： ? 行业处境、通胀回落决定了调价阻力较过往年份小，由调价预期催生 的事件性机会仍将频繁出现。另外通胀进入暂时的回落、平稳期也意 味着电力行业潜在利多因素多于利空因素； 行业景气度发生实质性扭转的概率明显大过往年，现在价位的个股安 全边际很高； 将时间拉长一些来看，目前电力股股价仍然处于大的上升趋势左侧， 右侧趋势可能发轫于多个事件性机会，并最终形成于行业体制性变革 的实现。
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2012年行业投资策略
? 我们在过去几年中始终未曾提及电力股的长期投资价值，但是目前我 们确实认为电力股的风险收益比决定了板块中的龙头公司及部分二三 线公司已经具备了这种价值；综合各项要素我们建议择机增持华能国 际、国电电力、国投电力。华电国际、建投能源、皖能电力亦可择机 配置； 在体制性变革没有出现迹象之前，行业的机会主要体现在电价调整预 期推动的事件性机会； 综合各项要素我们建议择机增持华能国际、国电电力、国投电力。华 电国际、建投能源、皖能电力亦可择机配置； 水电公司在2012年亦有望实现低基数下的业绩高增长。如果本轮干 旱气候没有持续迹象，建议在2011年年底前后增持长江电力、桂冠 电力。
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诚信
亲和
专业
创新
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