如何运用收益法评估企业价值
阮咏华
主要内容：
第一部分收益法概念及评估技术规范
第二部分企业整体价值评估案例
第三部分股东部分权益价值评估案例
第四部分热点问题探讨
第一部分收益法概念及评估技术规范
1.1 收益法定义
?整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。
--《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条?企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。
--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十四条
1.2 收益法的特点
?评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应
?以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力
?收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念
?不反映单项资产的现时价值
资产账面范围
账面无形资产
账面有形资产
资产评估范围
不可确指无形资产
可确指的无形资产
账面有形资产
?主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大
1.3 中国企业价值评估技术规范
?《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号），自2005年4月1日起施
行。
?《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协(1996)03号),自1996年5月7日起执行。
1.4 境外企业价值评估技术规范
?《国际评估准则》(国际评估准则委员会, 2000年版-2003年版)
指南6:关于企业价值评估
准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告
?《专业评估执业统一准则》(美国评估促进会,1987年版-2003年版)
准则9:关于企业价值评估(含无形资产)业务
准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告
?《欧洲评估准则》(欧洲评估师联合会,2000年版-2003年版)
指南7:关于企业价值评估
准则9:关于评估报告
第二部分企业整体价值评估案例
第一章背景情况
?xx公司是一家生产乳制品的股份公司。某外资乳品企业拟参股xx公司，双方决定共同挑选一家评估机构对xx公司的企业价值进行评估。
?评估基准日为2003年8月31日
?第二章评估程序
收益法评估程序
明确目的、对象、价值类型--方法适用性判断--搜集资料--资产分类--调整财务报表--设定假设条件--选择模型--预测及确定参数--得到评估结果
第三章评估目的、对象和范围
评估目的--通过对××公司的股东权益进行评估，为中外合资提交中方拟出资股权的价值参考依据
评估范围--××公司的整体资产
2.1 评估对象
注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。
--《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第二十条
2.2 本项目的评估对象
评估对象--××公司的股东部分权益价值
企业价值--股东全部权益价值--股东部分权益价值
第四章价值类型
1.1 关于价值类型的规定
注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确……价值类型及其定义……
《企业价值评估指导意见(试行)》第三章,评估要求,第十二条
注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。
《资产评估准则——基本准则)》第三章,操作准则,第十四条
1.2 价值类型定义
金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
清算价值是指资产在强制清算或强制变现的前提下，变现资产所能合理获得的价值。
投资价值是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。
《金融不良资产评估指导意见（试行）》第四章,价值类型,第二十、二十一、二十三条
2 价值类型分类
市场价值
市场价值以外的其他价值类型
1、投资价值
2、清算价值
3、持续经营价值
4、残余价值
市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。
--《国际评估准则》
3 本项目的价值类型
价值类型--市场价值、持续经营价值
第五章评估方法
1 评估方法的选择
?企业价值评估方法的选择原则:
注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。
--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十三条
?企业价值评估方法的选择原则:
注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。
--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十五条
2 运用收益法进行评估的前提条件
收益法评估需具备以下三个前提条件:
?投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有
同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；
?能够对企业未来收益进行合理预测；
?能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。
3 常用方法定义
收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法:
?未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。
?收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。
4 常用方法区别
?收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，企业的当期收益等于年金。
?收益资本化法较为简单，但采用该方法时必须满足其使用条件。
5 本项目选用的方法
?未来收益折现法
?被评估股权为控股股权,委托方可以提供相关资料
?成熟行业,企业经营稳定
?企业管理规范,管理层有明确的发展规划
第六章资料搜集
应搜集的资料
?《企业价值评估指导意见》
第十四条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：
?被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；
?被评估企业的历史沿革、现状和前景；
?被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层
构成等经营管理状况；
?被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；
?被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；
?评估对象以往的评估及交易情况；
?可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；
?被评估企业所在行业的发展状况及前景；
?参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况
等；
?资本市场、产权交易市场的有关信息；
?注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。
?《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条
?评估人员应认真调查了解企业的生产经营情况，财务状况及历史收益情况、行业状
况；
?分析企业的发展前景，产品、市场、企业和行业的发展变化情况，逐项分析企业各
类业务收入、业务量，分析企业未来获利能力。
?在认真细致地调查研究和获得翔实可靠数据资料的基础上，预测企业未来收益年期
和收益额。
?对于企业提供的可行性研究报告，各种计划安排及其它预测资料，要在核验无误的
情况下方可用作参考。
?要综合分析社会、行业、企业的资金使用效益和资产收益水平，审慎确定折现率。
可以现有的统计数字或经济指标为基础，再进行综合分析调整。
第七章资产分类
1 资产分类
?《企业价值评估指导意见》
第十七条注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。
?溢余资产
与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。
?非经营性资产
与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自己居住的房产、与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。
资产、收益与价值的对应关系
资产收益评估值
2 本项目资产分类
?溢余资产
基准日溢余货币资金8823.25万元
?非经营性资产、负债
无
第七章调整财务报表
1 调整财务报表
?《企业价值评估指导意见》
第十六条注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：
?调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；
?调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；
?调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；
?注册资产评估师认为需要调整的其他事项。
2 本项目对财务报表的调整
?在2002年资产负债表中列示的8431.04万元应付利润是公司应付给其母公司的股
利，但这部分股利已成为公司向其母公司的借款，借款利率为5.31%，借款期为1年，因此，评估人员将其视作为短期借款。
?经了解，由于未来公司经营将不再发展冷食产品生产，其冷食生产线及与冷食生产
相关的存货将在基准日后变卖给其他企业。
第八章评估假设和限定条件
1 评估假设和限定条件的规定
?注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。
--《企业价值评估指导意见（试行）》第二章，基本要求，第十条
◆不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值如持续经营的假设一
般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。
◆评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，
保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估
值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。
2 评估假设的性质
?假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定
说明。
?资产评估是模拟市场变化来判断资产价值。评估假设是评估条件的某种抽象。
?对于影响评估结论的重要的假设条件,注册资产评估师需要在报告中予以明确的披
露,避免误导评估报告使用者。
3 评估假设的必要性
经济环境、资产利用程度、资产使用范围、资产利用效果（有限事实、合理假设）
4 评估假设种类
在一个具体的评估项目中要科学合理地设定和使用评估假设,需要与下列事项相联系和匹配:
?资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况
?评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态
?产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果
?资产评估所要实现的价值类型和价值目标
5 常用的评估假设
常用的评估假设：
?企业存续状态的假设
如持续经营、产权主体变动等
?交易的假设
如公开市场等
?外部环境的假设
如宏观政治、经济、社会环境的稳定性、汇率、利率、税赋、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势
?评估对象的假设
如产能的变化、人力资源的变化、等营销策略的变化
6 评估限定条件的性质及必要性
?限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约
束。
?资产评估是根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性
分析、论证和比较的过程。合理使用评估限定条件，可以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。
7 常用的评估限定条件
常用的限定条件：
?评估报告仅供被评估企业为本次评估目的使用。
?按现行规定，评估结论有效期为一年，在评估基准日后的一年内实现本次评估目
的时，并且没有重大期后事项发生的，可以使用本评估结论。
?对于委托方及被评估企业提供的形成本评估结论的财务报表、产权证明文件等资
料，评估人员履行了必要的评估程序，但上述资料的真实性、合法性和完整性应由委托方及被评估企业负责。
?评估机构及评估人员不具备环境危害性和合规性鉴定的资质和专业知识，本评估结
论是根据没有任何可能导致价值受损的环境污染危害存在的前提下做出的。
8 本项目的评估假设
本项目评估假设：
? 国家宏观经济政策及关于乳业行业的基本政策无重大变化; ? 公司所在地区的社会经济环境无重大改变;
? 国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大改变; ? 公司会计政策与会计核算方法无重大变化； ? 集团内部产品销售模式和定价原则无重大变化；
? 公司生产经营所消耗的主要原材料、辅料的供应方式无重大变化； ? 假设公司2004年-2008年投资规划能够按时实施并能及时达产; ? 假设公司每年产品的销售量与生产量相同；
? 假设公司的现金流在每个预测期间的中期产生。 第九章 评估模型 1 DCF 模型
? 基本计算公式
式中：P 为评估值
Ft 为未来第t 个收益期的预期收益额
r 为折现率
t 为收益预测年期 n 为收益预测期限 2 常用的评估模型
?
有限期限模型
式中：P 为评估值
Ft 为未来第t 个收益期的预期收益额 Pn 为终值 r 为折现率
t 为收益预测年期 n 为收益预测期限
? 分段计算公式
● 式中：P 为评估值
● Ft 为未来第t 个收益期的预期收益额 ● Pn 为终值
● r 为折现率 g 为预期收益增长率
● t 为收益预测年期 m 为明确的收益预测期限 ● n 为总收益预测期限 ?
永续计算公式
● 式中：P 为评估值
● Ft 为未来第t 个收益期的预期收益额 ● r 为折现率
●
g 为预期收益增长率 ● t 为收益预测年期
● m 为明确的收益预测期限 ?
本项目的模型
● 式中：P 为评估值
● Ft 为未来第t 个收益期的预期收益额 ● r 为折现率
● g 为预期收益增长率 ● t 为收益预测年期
● m 为明确的收益预测期限 第十部分 关键参数的确定 1 预测及确定参数的步骤 工作步骤：
获得被评估企业的财务预测，并进行分析---计算用于折现的未来预期收益--计算折现率--将未来预期收益折现以计算待估价值--评估非经营性资产和溢余资产的价值，并调整上述待估价值
2.1 获取并分析财务预测
? 《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条
? 注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被
评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。
? 注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并
分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，
? 收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的
证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。 ? 当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披
露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。
2.3 行业分析
? 行业分析要点
? 确定公司所处行业 ? 行业钻石模型分析
波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本框架—五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买者、供应者与现有竞争者间的抗衡。
?确定行业成功的关键要素
成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。
?分析行业的增长前景和利润水平
?企业分析要点
?公司现状和历史趋势
?对公司进行SWOT分析
SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。
?分析公司策略，判断发展趋势
3.1 收益口径的确定
?《企业价值评估指导意见（试行）》
?第二十六条收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口
径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。
企业自由现金流量权益自由现金流量税后利润息前税后利润现金红利
?会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对
企业价值的影响；
?现金红利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性；
?现金流量更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较为通行
?企业自由现金流量
=税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额
?权益自由现金流量
3.2 本项目的收益口径
?企业价值=企业现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产的价值
?股东全部权益价值= 企业价值-有息负债价值
?企业现金流=息前税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加
额
4.1 预测期间的确定
?《企业价值评估指导意见（试行）》
?第二十八条注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估
企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。
?明确的预测期间
?明确的预测期后的永续期
明确的预测期间应该延续到企业经营相对稳定的时点。 通常达到稳定状态的企业具有下列特征：
? 企业的投资回报率接近市场平均水平 ? 企业的风险水平达到市场平均水平 ? 企业的资本性支出较小
? 企业的财务杠杆接近行业平均水平 4.2 本项目的预测期间
? 本次评估的企业是一家经营状况良好的乳品企业，评估目的是拟进行中外合资，因
此，按持续经营的原则将预测期定为无限期。
? 采用分段法对公司的收益进行预测。其中对明确的预测期的确定，综合考虑行业产
品的周期性和企业自身发展的周期性来决定。因为被评估企业所处的乳品行业目前处于高速发展时期，行业竞争激烈，预计2008年以后乳品行业经过各种形式的资本并购和市场份额的争夺，行业将逐步进入一个相对稳定的发展时期。另外，根据公司提供的投资规划，未来1-4年内属于扩张期，因此本次评估明确的预测期确定为5年。
5.1 折现率的确定
? 《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条 对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。
? 《企业价值评估指导意见(试行)》
第二十九条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。
? 权益资本成本
CAPM 由经济学家威廉.夏普（William F ﹒Sharpe ）、约翰.林特纳（John Lintner ）在60年代提出。
Ke=rf+β×MRP+rc
其中：Ke ：权益资本成本
rf ：目前的无风险利率 β ：权益的系统风险系数 MRP ：市场风险溢价
rc ：企业特定风险调整系数
? rf ：目前的无风险利率 ◆ 国债票面利率 ◆ 国债收益率
◆ 五年期国债利率
基准日
明确的预测期间 明确的预测期后的永续
历史年份
◆十年期国债利率
◆。。。。。。
?β：权益的系统风险系数
◆市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系
数；
◆估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值。历史的β值可以用
某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。
◆用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性
关系，即βt=α0＋α1βt－1。通过许多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0和α1。
◆β：权益的系统风险系数
βu=βl / [ 1＋(1-t)D/E ]
其中：βu ：无财务杠杆的β
βl ：有财务杠杆的β
D ：债务市值
E ：权益市值
t : 所得税率
?MRP：市场风险溢价
◆市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风
险利率的回报率。
◆由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，
并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场历史上股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，数据可信度易遭受质疑
◆MRP：市场风险溢价
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额
=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债）
式中：
成熟股票市场的基本补偿额取发达国家股票与国债的算术平均收益差;
国家违约补偿额：根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我国的债务评级转换为国家违约补偿额；
σ股票/σ国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍
?rc ：企业特定风险调整系数
◆企业规模
◆企业所处经营阶段
◆历史经营状况
◆企业的财务风险
◆主要产品所处发展阶段
◆企业经营业务、产品和地区的分布
◆公司内部管理及控制机制
◆管理人员的经验和资历
◆对主要客户及供应商的依赖
◆加权平均资本成本
WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd
其中：Ke ：权益资本成本；
Kd ：债务资本成本；
D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率；
T ：为所得税率
?Kd ：债务资本成本
◆债务成本是公司融资成本，与以下因素有关：
市场利率水平；
公司的违约风险；
债务具有税盾作用。
◆债务成本一般取企业的平均贷款利率。
5.2 本项目的折现率
?无风险报酬率的确定
2003年4月1日至7月31日发行的第二期5年期凭证式国债、2003年8月25日公布的，9月1日开始发行的第三期5年期凭证式国债，年利率均为2.63%。复利化后为2.5%。
?β系数
查阅可比上市公司的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重，并根据xx公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的β值。
?市场报酬率
以上交所和深交所加权平均股指收益风险溢价测算，为11.58%。该指数根据咨询机构Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指数收益率，经以交易市值加权平均后，并减无风险报酬率后取得。股指收益率采用1995年12月1日至2003年8月31日的周指数计算得出。
?企业个别风险调整系数
企业与可比上市公司相比，企业的规模较小，故确定小规模企业溢价风险调整系数为a=0.5% 。
?Ke=Rf+(RU-Rf)×β+a
=2.50%+11.58%×1.0270+0.5%
=14.90%
?债务资本报酬率
Kd采用现时的平均利率水平，权数采用企业目前的债务构成计算取得。
?资本结构
根据可比上市公司的资本结构，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重计算出xx公司的目标资本结构D/E为0.3422，E/(D+E)为0.77，D/(D+E)为0.23。
?WACC=Ke×[E/(E+D)]+ Kd×[D/(E+D)]
=14.90%×0.77+5.03%×0.33
=12.61%
资本性支出
◆存量资产的正常更新支出预测
根据经济寿命年限计算每年的重置支出
◆增量资产的资本性支出预测
根据投资项目可研报告测算扩大性支出
◆增量资产的正常更新支出预测
根据经济寿命年限计算每年的重置支出
营运资金增加额
◆营运资本=流动资产-不含有息负债的流动负债
◆营运资本增加额=流动资产增加额-流动负债增加额
◆应收帐款、存货和预付帐款:根据与销售收入和销售成本的比例关系进行预测
◆其他应收款、应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他未交款:按照平均
数值进行预测
明确的预测期后的收益增长率
◆u根据《中国食物与营养发展纲要(2001-2010年)》,测算出2010-2015年奶类生产量
增长率为8% u由于受到资本性支出的影响，企业自由现金流的增长与销售收入的发展速度及趋势都有可能不同。xx公司在现有生产能力下，如果产销量按8%的速度逐年递增，3-5年后必须追加固定资产投资，并且，今后要保持这种增长速度也必须及时追加投资在永续增长率为 2.5%时，平均净现金流占销售收入之比与现金流基本稳定的2008年该项指标相比水平基本相当,因此,本次评估确定现金流增长率为2.5%
第十一部分计算评估值
本项目评估值的计算
现值的计算
评估值的计算
企业价值=现金流现值+闲置资产价值+非营业性资产
=44939.35+8823.25+0
=53762.60万元
全部股东权益价值=企业价值-有息负债价值
=53762.60-15053.04
=38709.56万元
第三部分部分股东权益价值评估案例
3.1 案例背景情况
?XX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企
业集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方股东持有的全部股权，使XX公司成为其全资子公司，并调整XX公司未来的业务结构。
?本项目资产评估的目的是通过对XX公司的部分股东权益价值进行评估，为外方股
东拟购买中方股东所拥有的XX公司的股权提供价值参考依据。
?评估基准日为2002年11月30日
3.3 营运资金预测
?营运资金的增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额
?现金营运资金增加额=当期合理现金营运资金额-上期合理现金营运资金额
?非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额-流动负债增加额
?合理现金营运资金增加额
公司2002年月平均付现成本=(营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费用=165.14 万元，公司基准日的合理的现金营运资金取330.28万元。
●=0.63
无风险收益率和市场风险溢价的确定
Ke=Rf+（RU-Rf）×βU+（a1+a2+a3）
=5.04%+7.8%×0.58+（0.71%+2.60%+2.50%）
=15.76%
取日本资本市场的可比公司测算权益资本成本，过程同上……
经加权平均后的权益资本成本为14%
评估值的计算
第四部分热点问题探讨
4.1 关于流动性折扣
?《企业价值评估指导意见（试行）》
第二十二条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。
?如何评估流动性折扣？
?流动性的定义
?流动性即在一定时间内完成交易所需要的成本
---Amihud和Mendelson(1989)
?若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性
---Lippman和McCall(1986)
?非流动性：整个企业的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很
快地转换为现金的能力
?缺乏市场流通性：企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见
的低成本下很快地转换为现金的能力
?流动性折扣的内涵
?非流动性折扣
适用范围：控股股权交易或整个企业交易
折扣内涵：与参照并购公司的企业价值比较而得到的价值折扣
?缺乏市场流通性折扣
适用范围：非控股股权交易
折扣内涵：与参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值折扣
?流动性折扣的评估
目前主要采用实证统计分析方法。
◆美国：
--上市公司的受限制股票销售的折扣
--封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市发行价格对比的折扣
◆中国：
--上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额
--非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差额
关于控股权溢价和少数股权折价
?《企业价值评估指导意见（试行）》
第二十一条注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
?是否存在控股权溢价和少数股权折价？如何评估？
?关于控股权溢价和少数股权折价
?评估师甲：
◆49%的股权与51%的股权之间的价值差异只有2%吗？
◆控股股东有能力引起整个企业的结构变化，影响企业的方针政策，所以更有价值
?评估师乙：
◆市场价值不存在控股权溢价和少数股权折价
◆控股股东的特权不能损害少数股东权益
?如何评估控股权溢价
--历史数据的统计分析法
◆国外
--有差别投票权的股票发行价格的差额
--上市公司大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额
--控制权交易价格与小额股权交易价格的差额
◆中国
--国家股和法人股的交易中,股权比例的高低与交易价格高低的关系
?如何评估控股权溢价
应关注的问题:
◆控股股东把利益相关人的经济收益或津贴“合法”转移到控股股东手中的操纵程度
◆交易价格不仅包含控股权溢价，还有其他收购溢价，如协同效应溢价
关于资本结构
?对于资本结构变化较大的公司,如基础设施行业企业,债务规模逐年变化,是否应该区别不同的资本结构对折现率的影响?
?评估师甲:资本结构影响W ACC,所以要区分不同年份资本结构变化
?评估师乙:企业价值与资本结构无关,或企业价值与实际的资本结构无关,确定折现率时应采用目标资本结构,所以不必区分不同年份的资本结构变化
?确认资本结构对折现率的影响应关注的问题：
?资本结构的变化实质是财务风险变动的体现
?折现率的内涵决定W ACC关键参数的取值
?预测期内可以分段采用不同的折现率
关于利润分配对评估值的影响
?背景：评估基准日企业净资产10000万元，其中未分配利润1000万，全部股东权益价值20000万元。
?问题：如果将基准日积累的1000万元利润分配给股东（现金股利）再进行评估，对评估值有何影响？
评估师甲：DCF 不考虑利润分配，评估值不变
评估师乙：评估值减少1000万元 ? 以前年度的利润分配形式
? 直接减少基准日后的货币资金
? 增加基准日的应付股利,并减少基准日后的货币资金 ? 股东权益的构成 ? 红利 ? 留存收益 ? 交易价格
? 以前年度的利润如果不分配将形成什么？ ? 形成溢余资金
? 被生产经营所占用，以流动资产形态体现 ? 被生产经营所占用，以固定资产形态体现
? 以前年度的利润分配通过何种途径影响评估结果？ ? 减少溢余资金 ? 增加流动负债 ? 增加长期负债 结束语
企业价值评估是资产评估的新课题。《企业价值评估指导意见（试行）》的颁布是中国资产评估的一场革命。
美国评估者协会会员RAYMOND C .MILES:用任何方法评估都不是一个精确的过程。我们不能期望找到精确的“用货币表示的”价值估计，我们不必在无实质意义的细节上花费过多的时间和精力。
但是，中国的企业价值评估迫切需要理论的钻研，实践的探索，制度的规范。这是每一个评估师义不容辞的责任！
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收益法评估企业价值操作指导意见 （试行） 目录 第一章总则 第二章项目承接 第三章企业价值评估方法及选择 第四章收益法评估企业价值的内涵及评估思路 第五章收益法基本模型及其适用前提 第六章收集资料与现场勘察 第七章访谈 第八章财务报表调整 第一节财务报表调整的原则和内容 第二节部分科目调整的实务操作 第九章财务报表分析 第一节目前常用的财务比率 第二节其他常见的财务比率 第十章企业分析 第十一章收入、成本与费用的分析与预测 第一节收益预测口径 第二节收入的预测 第三节成本及毛利率的预测
第四节销售费用和管理费用的预测 第五节财务费用的预测 第六节资产减值损失、营业外收支的预测 第七节投资收益的预测 第八节企业所得税的预测 第十二章负债的分析与预测 第十三章营运资金的分析与预测 第十四章折旧摊销和资本性支出的分析与预测 第十五章折现率的预测 第一节折现率的定义 第二节折现率的分类口径 第三节收益法三大基本原则 第四节折现率模型简介 第五节常用的折现率模型分析 第六节通货膨胀的问题 第十六章缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价第一节缺少流动性折扣 第二节控股权溢价/缺少控制权折价 第十七章协同效应 第十八章评估结论的合理性分析（敏感性分析） 附件：收益法评估计算表
收益法评估企业价值操作指导意见 （试行稿） 第一章总则 第一条本指导意见遵循财政部、中评协发布的《资产评估准则——基本准则》、《资产评估职业道德准则——基本准则》及《资产评估准则——评估报告》、《资产评估准则——评估程序》、《资产评估准则——企业价值》等具体准则、本公司执业规程及监管单位的相关规定制定。 第二条本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和要求，仅是一种基本程序。 第三条本指导意见以制造业企业特点为出发点，在指导意见中未作特别提示和说明的，均指制造业企业。 第二章项目承接 第四条项目经理和/或资产评估师（简称：评估师）在承接项目时，至少应明确以下基本内容： （1）委托方和被评估单位基本情况； （2）评估目的（具体的经济行为及经济行为的方案）； （3）评估基准日； （4）评估对象和范围。 评估师应特别关注相关监管的特别要求，如国资监管、证券监管、保险监管、银行监管等。 第五条评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和/或被评估单位联系、沟通，了解必要的信息，并指导被评估单位准备、申报、填写相关资料。 第六条评估师在承接项目后，对上述事项有了一定了解的基础上，应该编
企业价值评估收益法中营运资金预测的改进 【摘要】在进行企业价值评估时，现金流量折现模型是最常使用的模型之一。在现金流量折现模型中，营运资金的预测是必不可少的环节，现行资产评估准则体系缺乏对营运资金预测方法的相关规定，实务中对营运资金的预测也存在随意性。在分析营运资金预测现存问题的基础上，将营运资金进行分类的管理与统计，利用历史数据，提出了被评估公司营运资金的预测方法模型，并通过实证表明该方法模型是更为合理并有利于实务操作的方法。 【关键词】企业价值评估；现金流量折现模型；营运资金预测 企业价值评估越来越多的采用收益法，收益法中的现金流量折现法已经成为企业价值评估收益法中使用最广泛、理论上最健全的方法。该方法是指在企业持续经营的前提下，通过合理地对企业预期获利能力的预测和适当折现率的选择，计算出企业的价值。其中，企业预期获利能力的预测是指根据对企业历史绩效的分析，预测未来若干年度内的自由现金流量。自由现金流量指的是真正影响一个公司内在价值的经常性收益带来的经营活动现金流量在满足投资需要之后，尚未向股东和债权人支付现金之前的剩余现金流量，所以，由自由现金流量的定义可以得到：自由现金流量=息税前利润×（1-a所得税税率）+折旧及摊销-资本支出-营运资金追加额。可以看出，营运资金的预测是采用现金流量模型进行企业价值评估中必不可少的重要环节。实务中，营运资金的预测仍存在较多问题，亟须改进。 一、收益法中营运资金预测的现状及存在的问题 营运资金是一个企业正常运营必需的资金，由于它属于公司中被占用的不能用于其他用途的资金，所以营运资金的变化会影响公司的现金流量。营运资金增加意味着现金流出，营运资金减少则意味着现金流入，所以，在计算自由现金流量时，一定要考虑公司营运资金的追加额。 （一）国内外有关营运资金预测的研究现状 理论上讲，营运资金涉及的内容包括流动资产和流动负债的所有项目，但是，营运资金的预测在企业价值评估的实务操作中存在较大的随意性，主要是由于营运资金理论研究过于简略的分类，所以实务中对营运资金的预测经常不能涵盖各个营运资金项目，更没有把营运资金与业务流程和渠道管理结合起来。在通过现金流量折现模型进行企业价值评估的实际运用中，对未来年度营运资金需求的预测，往往简单地以预测年度的销售收入作为基准，再乘以一定的百分比得出预测年度所需的营运资金。这种预测方法与企业过去年度的历史数据完全脱节，主要依靠评估人员的主观判断与假设，这样的操作缺乏系统的、令人信服的理论推导和科学合理的依据。 营运资金的预测与营运资金的管理是密不可分的。但是，营运资金管理的理
企业价值的研究用收益法评估企业价值毕业论文 1、企业价值评估的概述 1.1、企业及企业价值评估 一、企业：企业是社会生产力发展到一定阶段的产物。企业是以盈利为目的，由各种要素资产组成的，并具有持续经营能力相对完整的系统整体。其特点有：（一）、盈利性。企业作为一类特殊的资产，其经营的目的就是盈利；（二）、整体性。构成企业的各个要素资产虽然性能不尽相同，但是它们都服从一个系统主题，那就是企业整体。各个要素资产的功能虽然不很健全，但它们可以组成具有良好功能的企业主体；（三）、持续经营性。持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。 二、企业价值：由于经济学家、会计师、投资者和证券从业人员出发点和观察角度不同，所以对于企业的定义与概念也不同，主要包括：（一）、账面价值。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。（二）、市场价值。 三、企业价值评估：是指注册资产评估师对基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析，估算并发表专业意见的行为和过程。主要表现为：（一）、企业整体价值。就是全部资产价值；（二）股东全部权益价值。即企业全部资产价值扣除负债以后的价值。（三）、股东部分权益价值。 1.2企业价值评估的特点 一个企业的价值，可以通过两种不同的途径获得其评估值：一是对组成企业的各单项资产价值分别进行评估，在此基础上汇总单项资产的评估价值，从而形成企业价值；二是把企业作为一个独立的整体，根据企业的获得能力、资产使用效果、市场条件等因素确定企业的评估价值。企业价值评估是一种整体性评估，与单项资产评估汇总确定企业评估价值是有区别的，表现在： 一、两种评估所确定的评估价值的含义是不相同的。利用单项资产价值汇总的途径获得的企业全部资产价值。 二、两种评估所确定的评估价值的价值一般是不相等的。由于地理位置、历史因素、产品品种结构、市场因素、管理水平等原因，同样的资产或资产组合，在不同企业的获利能力是不同的。 三、两种评估所反映的评估目的是不相同的。企业是资产的综合体，但是，由于评估的目的不同，所采用的评估方式也是不同的。 从单项资产评估汇总确定企业资产评估价值的角度来说，企业资产数量越多，质量越高，评估值越高。而资产的数量、质量则是决定企业获利能力的重
内容提要： 收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项重大课题。本文在阐明收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法的基础上，针对我国企业价值评估的现状及存在的问题，就收益法评估中参数的选择与确定方法提出了自己的观点。 一、收益法应该是企业价值评估的首选方法 整体资产是指具有单独获利能力的综合体，整体资产评估是对其获利能力的评估，而收益法正是对资产未来的收益折现后获得资产评估值，正好吻合整体资产的特征。因此，收益法应该是整体资产评估的主要方法。企业价值评估是典型的整体资产评估。 过去西方经济学一直认为，企业的价值是在于追求利润最大化，因此特别强调企业财务方面的业绩。经过多年探索，目前普遍认同企业价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。也就是说，企业价值是企业的市场价值，它取决于未来企业所创造的现金净流量，是企业未来现金流量的总现值。 收益法，也称收益现值法、收益还原法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额的方法。收益法是从资产未来创造效益来反映其现实价值，源于经济学中的效用价值论，是由19世纪末边际效用学派的创始人门格尔、杰文思、瓦尔拉斯等人提出的。效用价值论认为，商品的价值取决于商品的效用。换句话说，无论商品的生产成本如何，只要能够为其占有者带来较大的效用，商品的价值就会较高。可见，该理论是从需求者的角度来衡量商品的价值。对于资产来说，其效用表现为资产为其占有者带来的未来收益（即货币收入）。由于货币具有时间价值，为了用未来的收益体现现时的价值，必须将未来收益进行折现。以上正是资产评估收益法的基本思想。 从理论上来说，收益法应该是企业价值评估相对科学的首选方法。原因如下：(1)现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由各种不同的创造因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合，如果整合成功，应该产生1+1＞2的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。(2)可持续发展理论认为，企业存在或购并的目的，不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力，只要企业未来盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生某种效用，形成企业价值。 正因为此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应用广泛，但在我国却没有得到应有的重视。 二、我国企业价值评估现状及存在的问题 目前，我国的企业价值评估仍以成本加和法为主、收益法为辅。上市公司评估时要用收益法对整体资产进行评估，但其作用仅仅是对成本法评估结果的辅助验证。 1．成本加和法的不足 由于历史原因，多数企业资产盘子大，非经营性资产占有相当比重，企业效益低下，大多数企业亏损，成本加和法在企业价值评估中还较多应用，成本加和法的基本思路是将被估企业视为一个生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一进行评估，最后加和获得。该方法应用简便易行，但是存在一些明显缺点： （1）采用成本加和法模糊了单项资产与整体资产的区别。凡整体性资产都具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总，而是经过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。用成本加和法来评估，只能根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。实际上，企业的各单项资产，需投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营，成本加和法显然无法反映这种单项资产组织起来的无形资产，最终
企业价值评估收益法评估技术说明中天衡平评字[2010]第049 号企业价值评估收益法评估技术说明 一、评估对象 (2) 二、收益法应用前提及选择理由和依据 (3) 三、主要评估假设与评估依据 (5) 四、企业经营分析 (7) 五、企业财务分析 (14) 六、企业资产负债分析与收益预测对应资产负债范围的确 定 (16) 七、收益法评估模型与收益年限、收益口径的确定 (17) 八、预期收益的预测 (19) 九、折现率的选取 (26) 十、收益折现和的计算 (28) 十一、其他资产和负债的评估价值 (28) 十二、评估结果 (29) 精选资料
北京中天衡平国际资产评估有限公司 [4.2]-1 精选资料
企业价值评估收益法评估技术说明 中天衡平评字[2010]第049 号 一、评估对象 本项目评估对象为广东省粤晶高科股份有限公司100%出资权益。广东省 粤晶高科股份有限公司基本情况： 工商登记注册号：440000000049466 注册地址：广州市萝岗区科学城南翔二路10 号； 注册资本：人民币伍仟万元（实收资本：人民币伍仟万元）； 法人代表：区惠青； 公司类型：股份有限公司； 经营范围：生产：电子元器件及其配件。销售电子产品及通讯设备，电 子元器件及其配套件；经营本企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业 生产所需原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家 限定公司经营和国家禁止进出口的商品除外）（按【2001】粤外经贸发登字 第066 号文经营）。 企业历史沿革：广东省粤晶高科股份有限公司（以下简称：粤晶高科公 司）成立于1996 年，其前身是广东省半导体器件厂，2000 年经广东省政府 批准,改制为股份制公司，是专业从事半导体器件研究、开发、生产、经营 的高新技术企业。公司吸纳了大批具有20 余年生产实践的专业科技人才和 生产骨干，有长期生产半导体器件的经验，同时具有研发、开拓市场的营销 北 京 中 精选资料
如何运用收益法评估企业价值 主要内容： 第一部分收益法概念及评估技术规范 第二部分企业整体价值评估案例 第三部分股东部分权益价值评估案例 第四部分热点问题探讨 第一部分收益法概念及评估技术规范 收益法定义 整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。 《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。 《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十四条 收益法的特点 评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应 以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力 收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念 不反映单项资产的现时价值 资产账面范围 账面无形资产 账面有形资产 资产评估范围 不可确指无形资产 可确指的无形资产 账面有形资产 主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大 中国企业价值评估技术规范 ?《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[]号），自年月日起施行。 ?《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协()号),自年月日起执行。 境外企业价值评估技术规范 ?《国际评估准则》(国际评估准则委员会, 年版年版) 指南:关于企业价值评估 准则:关于企业价值评估(含无形资产)报告 ?《专业评估执业统一准则》(美国评估促进会年版年版) 准则:关于企业价值评估(含无形资产)业务 准则:关于企业价值评估(含无形资产)报告 ?《欧洲评估准则》(欧洲评估师联合会年版年版) 指南:关于企业价值评估
评估企业价值的收益法的改进——期望收益法 在当今社会，资产重组、企业间的并购越来越频繁，并且有不断上升的趋势。由于资产的重组以及企业间的兼并和收购涉及到企业产权的变更，特别是国有企业产权的变更，必须经过具有法定资产评估资格的评估机构进行企业价值评估，以防止国有资产流失，并为交易双方的谈判定价提供一个交易参照价。因此，我们对企业价值评估的研究具有非常现实的意义。 —、企业价值评估的含义及主要方法企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。它的特点是将评估的企业作为一项完整的独立资产，把企业的整体获利能力作为特殊商品进行评估。 企业价值评估主要有三种方法：收益法、市场法和成本法。企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。它广泛适用于持续经营前提下的企业价值评估，企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。但在持续经营假设前提下，一般不能单独采用加和法对企业的整体价值进行评估，还要应用收益法进行验证。企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。这种方法需要有一个较为完善发达的产权交易市场，要有行业部门齐全足够数量的交易案例，而我国目前还不具备此种条件，在短期内应用此种方法评估企业价值尚有困难。所以，对于企业价值的评估，主要是应用收益法进行。正确运用收益法对企业价值评估具有十分重要的意义。 二、收益法的应用形式及缺陷 （一）收益法的应用形式 收益法的应用，实际上就是对被评估企业整体资产的未来预期收益进行折现或本金化的过程。具体来说，收益法应用于企业资产评估的形式有两种：一种是年金资本化法或叫年金法，其适用于生产经营活动稳定、市场变化不大，因而每年收益大致相等的企业价值评估。其计算公式为：P=A/r 式中：P—企业价值评估值； A—企业年金收益； r—本金化率。 另一种是分段法。这种方法是在充分调查和了解被评估企业内部经营和外部环境的基础上，预测企业未来若干年收益，并假定从前若干年最后一年开始，以
（试行） 目录 第一章总则 第二章项目承接 第三章企业价值评估方法及选择 第四章收益法评估企业价值的内涵及评估思路第五章收益法基本模型及其适用前提 第六章收集资料与现场勘察 第七章访谈 第八章财务报表调整 第一节财务报表调整的原则和内容 第二节部分科目调整的实务操作 第九章财务报表分析 第一节目前常用的财务比率 第二节其他常见的财务比率 第十章企业分析 第十一章收入、成本与费用的分析与预测 第一节收益预测口径 第二节收入的预测 第三节成本及毛利率的预测 第四节销售费用和管理费用的预测
第五节财务费用的预测 第六节资产减值损失、营业外收支的预测 第七节投资收益的预测 第八节企业所得税的预测 第十二章负债的分析与预测 第十三章营运资金的分析与预测 第十四章折旧摊销和资本性支出的分析与预测 第十五章折现率的预测 第一节折现率的定义 第二节折现率的分类口径 第三节收益法三大基本原则 第四节折现率模型简介 第五节常用的折现率模型分析 第六节通货膨胀的问题 第十六章缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价第一节缺少流动性折扣 第二节控股权溢价/缺少控制权折价 第十七章协同效应 第十八章评估结论的合理性分析（敏感性分析） 附件：收益法评估计算表
收益法评估企业价值操作指导意见 （试行稿） 第一章总则 第一条本指导意见遵循财政部、中评协发布的《资产评估准则——基本准则》、《资产评估职业道德准则——基本准则》及《资产评估准则——评估报告》、《资产评估准则——评估程序》、《资产评估准则——企业价值》等具体准则、本公司执业规程及监管单位的相关规定制定。 第二条本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和要求，仅是一种基本程序。 第三条本指导意见以制造业企业特点为出发点，在指导意见中未作特别提示和说明的，均指制造业企业。 第二章项目承接 第四条项目经理和/或资产评估师（简称：评估师）在承接项目时，至少应明确以下基本内容： （1）委托方和被评估单位基本情况； （2）评估目的（具体的经济行为及经济行为的方案）； （3）评估基准日； （4）评估对象和范围。 评估师应特别关注相关监管的特别要求，如国资监管、证券监管、保险监管、银行监管等。 第五条评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和/或被评估单位联系、沟通，了解必要的信息，并指导被评估单位准备、申报、填写相关资料。
企业价值是通过企业在市场中保持较强的竞争力，实现持续发展来实现的。企业价值体现在企业未来的经济收益能力。企业价值评估就是通过科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。与企业价值理论体系相比，实践中价值评估的方法多种多样，利用不同的评估程序及 企业价值是通过企业在市场中保持较强的竞争力，实现持续发展来实现的。企业价值体现在企业未来的经济收益能力。企业价值评估就是通过科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。与企业价值理论体系相比，实践中价值评估的方法多种多样，利用不同的评估程序及评估方法对同一企业进行评估，往往会得出不同的结果。那么，价值评估方法有哪些，它们的特点是什么。目前，在实际的价值评估实务中，主要有三种评估方法：收益法、市场法、成本法。 （1）收益法是依据资产未来预期收益经折现或资本化处理来估测资产价值的方法。分段折现现金流量模型是最具理论意义的财务估价方法，也是在实务中应用较广的评估方法。其评估思路是：将企业的未来现金流量分为两段，从现在至未来若干年为前段，若干年后至无穷远为后段。前段和后段的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，对于前段企业的现金流量呈不断地增长的趋势，需对其进行逐年折现计算。在后段，企业现金流量已经进入了稳定的发展态势，企业针对具体情况假定按某一规律变化，并根据现金流量变化规律对企业持续营期的现金流量进行折现，将前后两段企业现金流量折现值加总即可得到企业的评估价值。应用该方法的主要步骤是： ①企业未来的现金流量预测。这里的现金流量主要是指自由现金流量，是企业价值计量的对象，主要指企业当前可以自由支配的现金数量。可以表示为： 自由现金流量=营业收入-付现营业成本-所得税-资本性支出-营运资本净增加=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加 或：FCF＝St－1（1＋gt）?Pt（1－T）－（St－St－1）?（ft＋W） 式中： FCF：现金流量； t：某一个年度； S：年销售额； g：销售额的年度增长率； P：销售利润率； T：所得税税率； f：销售额每增加1单位所需追加的固定资产投资； W：销售额每增加1单位所需追加的营运资本投资。 对于企业后段现金流量的预测，一般的方法是：在前段现金流量测算的基础上，从中找出企业收益变化的趋势，并借助采用假设的方式预测企业未来的现金流量的变化趋势，比较常用的假设是保持和稳定增长假设，假定企业未来若干年以后各年的现金流量维持在一个相对稳定的水平上不变，或者假定未来若干年后企业现金流量将在某个收益水平的基础上，每年保持一个递增比率。但不论采用何种假设，都必须建立在符合企业客观实际的基础上，以保证企业未来现金流量预测的相对合理性和准确性。 ②确定企业折现率和资本化率。上一步骤确定的现金流量只是一个预测值，实际发生的数量与预测值会有差距，因而，未来现金流动和不确定性就是现金流量所对应的风险。因而，折现率的确定问题可以转化为对风险进行定价的问题。有以下常用的两种模型： 第一：资本资产定价模型（CAPM） 在资本资产定价模型中，资本的报酬率，即企业权益资本的折现率等于无风险报酬率加上企业的风险程度（β系数）与市场平均风险报酬率的乘积。其计算公式为： r＝Rf＋（Rm－Rf）×β 式中： r为资本报酬率；
企业价值收益法评估案例分析与研究.txt结婚就像是给自由穿件棉衣，活动起来不方便，但 会很温暖。谈恋爱就像剥洋葱，总有一层让你泪流。企业价值收益法评估案例分析与研究(一) 首页行业动态财经法律法规诚聘英才邮箱注册邮箱登录 康华动态 | 关于康华 | 领导简介 | 专业服务 | 执业资格 | 资质证书 | 组织结构 | 康华风采 | 管理咨询 | 主要客户 | 员工风采 | 公司荣誉 | 联系我们 企业价值收益法评估案例分析与研究(一) 作者：汤柱奎新闻来源：本站原创点击数：882 更新时间：2010-6-7 摘要 企业价值的评估方法主要有市场法、收益法和成本法，其中收益法已逐渐成为 企业价值评估的主要方法。目前，对收益法进行技术探讨的文章也不少，但很少有对收益法 相关参数进行深入分析、并以案例的形式讨论由于采用参数的计算方法不同导致的结果差异 及其解决办法。本文在简明阐述收益法评估理论的基础上，以案例的形式对相关参数进行分 析，最终形成相关结论，以引导和发起评估师对此进行大讨论，提高行业评估水平。 一、企业价值评估的收益法 1、收益法的基本定义及前提 收益法，收益法是指通过估算评估对象未来预期收益的现值来判断资产价值的 评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路，利用投资回报和收益折现等技术手段， 把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估算评估对象的价值。 收益法涉及三个基本要素：一是评估对象的预期收益；二是折现率或资本化率； 三是取得预期收益的持续时间。因此，应用收益法必须具备以下基本前提： （1）评估对象的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量； （2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以计量； （3）被评估资产预期获利年限可以预测。 2、企业价值评估收益法的理论依据 现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研究 认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由各种不同 的因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业价值不是单项资产 简单组合，而是各项单项资产的整合；如果整合成功，应该产生1+1＞2的效果，即企业价值 一般大于单项资产的组合。 可持续发展理论认为，企业存在或购并的目标，不是企业过去实现的收益、现 在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力；只要企业未来盈利，企业就可持续经营 下去，企业就有存在的价值，从而形成企业价值。 正因为如此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家广泛应 用。
收益法在企业价值评估中的应用 [单项选择题] 1、对企业收益期的确定，应首先考虑的因素是（）。 A.法律法规对企业收益期的影响 B.公司协议和章程对企业收益期的影响 C.企业主要资产的使用期限对企业收益期的影响 D.企业所处生命周期及其经营状况对企业收益期的影响 参考答案：A 参考解析：对企业收益期的确定，应首先考虑国家有关法律法规、产业政策、行业准入政策、企业所在行业现状与发展前景等因素。 [单项选择题] 2、下列关于经济利润的计算中，不正确的是（）。 A.经济利润＝净利润―股权资本成本 B.经济利润＝税后净营业利润―股权资本成本 C.经济利润＝投入资本×（投入资本回报率―加权平均资本成本率） D.经济利润＝税后净营业利润―投入资本×加权平均资本成本率 参考答案：B 参考解析：经济利润＝税后净营业利润―投入资本的成本，选项B不正确。 [单项选择题] 3、某公司年初净投资资本6000万元，预计今后每年可取得税前经营利润600万元，所得税税率为25%，第一年的净投资为150万元，以后每年净投资为0，加权平均资本成本为10%，则企业整体价值为（）万元。 A.4800 B.4500 C.4090.91 D.4363.64 参考答案：D 参考解析：第一年企业自由现金流量＝600×（1－25%）－150＝300（万元），第二年及以后各年的企业自由现金流量＝600×（1－25%）－0＝450（万元），企业整体价值＝300/（1＋10%）＋（450/10%）/（1＋10%）＝4363.64（万元）。 [单项选择题] 4、为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低的股利分配政策是
企业价值评估市场法与收益法比较分析 摘要：企业价值评估中比较重要的方法是市场法和收益法，本文先从原因入手，分析了为什么主要分析这两种方法，并对这两种方法进行了详细的叙述和分析，说明了两种方法的应用前提，主要原理公式和优缺点。在后面部分详细的对两种方法进行了分析，说明市场法应用起来比较直接快捷，收益法从本质中反映企业价值。经过分析我们可以发现，不同的方法适用于不同的企业，没有一个方法可以适用于全部情况。要得到全方位的企业价值评估结果，可以对同一个企业应用不同的分析方法，最终得到一个比较综合的结果。 关键词：企业价值；评估方法；市场法；收益法 Market approach and income approach compared about business valuation Abstract: Business valuation method is the more important market approach and income approach, the reasons for this start, analyzes why the primary analysis of these two methods, and the two methods described and analyzed in detail to illustrate the two methods The application of the premise, the main principle of the formula and the advantages and disadvantages. In the later part of the detailed analysis of the two methods shows that the market is relatively straightforward and efficient method to apply it, the income approach is essentially reflected in enterprise value. Through analysis we can find different ways for different companies, there is no way to apply to all situations. To get the results of a full range of business valuation, business applications can be different for the same analytical methods, and ultimately get a more comprehensive results. Key words: Enterprise V alue; Assessment methods; Market approach; Income Approach
如何运用收益法评估企业价值 阮咏华 主要内容： 第一部分收益法概念及评估技术规范 第二部分企业整体价值评估案例 第三部分股东部分权益价值评估案例 第四部分热点问题探讨 第一部分收益法概念及评估技术规范 1.1 收益法定义 ?整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。 --《资产评估操作规范意见(试行)》第十三章,整体企业资产评估,第一百一十四条?企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。 --《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法,第二十四条 1.2 收益法的特点 ?评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应 ?以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力 ?收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念 ?不反映单项资产的现时价值 资产账面范围 账面无形资产 账面有形资产 资产评估范围 不可确指无形资产 可确指的无形资产 账面有形资产 ?主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大 1.3 中国企业价值评估技术规范 ?《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号），自2005年4月1日起施 行。 ?《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协(1996)03号),自1996年5月7日起执行。 1.4 境外企业价值评估技术规范 ?《国际评估准则》(国际评估准则委员会, 2000年版-2003年版) 指南6:关于企业价值评估 准则10:关于企业价值评估(含无形资产)报告 ?《专业评估执业统一准则》(美国评估促进会,1987年版-2003年版) 准则9:关于企业价值评估(含无形资产)业务
“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并收益法评估案例 本文拟从企业价值的角度结合“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例，谈谈西方企业并购评估中收益法的运用。收益法是西方企业并购评估的主流方法。 (一)预测期内现金流量的计算 现金流量＝经营利润×(1－所得税率)＋折旧－(增量的流动资本投资＋增量的固定资本投资) 或：CF t＝S t-1(1＋g t)(P t)(1－T t)－(S t－S t-1)(ft＋W) CF：现金流量；S：销售额；g：销售额年增长率；P：销售利润率；T：所得税率；f：销售额每增加一元所需追加的固定资本投资；W：销售额每增加一元所需追加的流动资本投资；t：年份。 预测期的确定一般以企业经营已达到稳定状态为原则，所谓稳定状态是指：新投资收益率和盈利再投资比例以及由此形成的自由现金增长率保持不变。如果该企业的经营具有周期性，那么预测期应该覆盖一个完整的周期。 (二)续营期内现金流量的计算 在预测期之后，企业通常就进入稳定状态，因此续营期内每年现金流量往往以预测期最后一年的数值为准。但事实上不会有真正的稳定状态的到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须反映对成本和需求的平均预期，也就是未
来商业周期中间状态的数据。 (三)确定企业的资本成本 企业的资本成本由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题可以转化为对风险进行定价的问题。西方有不少风险定价模型，但至今准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型(CAPM)。其公式为： Ri＝Rf＋(β×MRP) Rf：无风险收益率；MRP：市场风险溢价；β：企业的风险系数。 在Rf和MRP确定之后，β值的确定就成了关键因素。 β值的确定首先要知道企业所在行业的β值，即所在行业的风险系数，然后根据本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。在西方，一般从公开出版物上可以查到行业的β值。 三、案例分析 德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。 由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市
第一章 一．单项选择题 1．资产评估是通过对某一（）价值的估算，从而确定其价值的经济活动。 A．时点 B.时期 C.时区 D.时段 2．同一资产，评估目的不同，其评估的结果应该（）。 A.不相同 B.相同 C.基本一致 D.不能确定 3．（）直接决定和制约资产评估价值类型和方法的选择。 A.资产评估的主体 B.资产评估的客体 C.评估的特定目的 D.评估程序 4．资产评估的主体是指（）。 A.交易双方 B.评估机构和评估人员 C.评估主管部门 D.资产管理机构 5．清算价格的评估适用于（）。 A.公开市场假设 B.企业主体假设 C.清算假设 D.继续使用假设 6．下列原则中，属于资产评估经济原则的是（）。 A.预期原则 B.专业性原则 C.科学性原则 D.客观性原则 7．评估的（）是对评估价值的质的规定。 A.客体 B.特定目的 C.价值类型 D.方法 8．资产评估和市场的关系是（）。 A.以市场为基础但高于市场 B.模拟市场条件有时接受市场检验 C.模拟市场条件但又必须接受市场检验 D.和市场无关 9．（）是不可确指资产。 A.机器设备 B.商标 C.土地使用权 D.商誉 二．多项选择题 1．下列各项属于资产评估要素的有（）。 A.评估主体 B.特定目的 C.经济业务活动 D.价值类型 E.评估方法 2．资产评估的工作原则有（）。 A.预期性原则 B.独立性原则 C.替代性原则 D.科学性原则 E.客观性原则 3．资产评估的经济原则有（）。 A.科学性原则 B.贡献原则 C.替代原则 D.预期原则 E.成本效益原则 4．资产评估的预期原则要求在进行资产评估时必须合理预测其未来的（）。 A.市场需求量 B.技术进步替代情况 C.获利能力 D.拥有获利能力的有效期限 E.市场价格三．简答题 1．简述资产评估与会计计价的区别。 第二章 一、单项选择题 1．如果企业资产收益率高于社会平均收益率，单项资产评估汇总确定的企业资产评估值会（）整体企业评估值。 A.低于 B.高于 C.等于 D.不一定 2．从企业的买方、卖方来说企业的价值是由（）决定的。 A.社会必要劳动时间 B.企业的获利能力
《企业价值评估》章后基本训练参考答案 第1章企业价值评估导论 （2）总结企业价值评估与公司理财、资产评估的关系。 提示：①“价值评估”一直是贯穿财务管理整个发展历程的主线，从莫迪格利尼、米勒的资本结构与股利无关论，到布莱克、斯考尔斯的期权估价理论，无不折射出价值衡量与价值管理在财务管理理论体系中的核心作用。 对企业而言，价值创造是目标，价值评估是基础，两者的关系密不可分。企业价值评估成为了财务管理理论和实务的核心内容。 ②从资产评估发展的角度看，自20世纪50年代产生以来，企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，已经成为资产评估专业一个重要的分支。虽然在中国，企业价值评估还是一个崭新的评估领域，但它必将成为资产评估行业未来发展的主要方向。 （3）试比较收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的共同点与不同点。 提示：①它们的共同点在于：它们都是企业价值评估的基本方法，都能在一定程度上实现企业价值评估的功能，都能为相关的交易和决策提供数据支持。 ②收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的不同之处在于： A．地位不同。成本法、市场法和收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理 论和实践中普遍认可采用的评估方法。其中，成本法由于操作简单，成为了我国企业价值评估实践中最主要的评估方法，被大量用于企业改制和股份制改造实务。而期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足，因此，成为了传统评估方法以外的一种重要补充。 B．依据不同。收益法依据的是“现值”规律。市场法依据的是套利原理。成本法依据的是“替 代”原则。期权估价法注重的是企业所面临的投资机会的价值。 C．操作的难易程度不同。成本法应用简单，而收益法的参数大多需要预测，并涉及大量的职业判断，因此，操作难度较大。在实践中，由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异，而市场法需要一个较为完善发达的证券交易市场和产权交易市场，要有足够数量的上市公司或者足够数量的并购案例，因此，市场法在我国企业价值评估实务中的使用受到了一定的限制。 第2章企业价值评估基础 1．简答题 （1）为什么说企业价值评估是评价企业价值最大化目标实现与否的一种工具？ 答：第一，现代企业目标决定了企业价值评估的重要性。现代企业制度中，资本增值是资本所 有者投资的根本目的。资本增值的衡量离不开价值评估。 第二，价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完 整信息的唯一标准，二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑的是长期利益，而不是短期利益。 第三，价值增加有利于企业各利益主体。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加 其他利益方权益的唯一利益主体。 第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。 总之，价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。现代企业目标决定了价值评估的重要性。现代企业制度的本质决定了企业资本所有者是企业的所有者，资本增值既是资本所有者投资的根本目标，也是企业经营