汇率决定理论
汇率决定理论是国际金融的主要理论基础之一，其发展贯穿了整个国际金融发展史。长期以来，这一理论的主流研究集中在从宏观经济基本因素层面来解释汇率的决定和变动，并且出现在几乎每一本国际金融教科书中而为人们所熟悉。然而现实经济中，无论是理论方面的专家还是实务工作者，都会感觉到用这些理论来预测国际金融市场的汇率走势是何等的艰难，大量实证检验结果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化，预测能力连简单的随机游走模型都不如（Meese 和 Rogoff, 1983），汇率决定理论的发展需要新的突破。事实上，当前国际金融理论界正在为此掀起一场变革的浪潮，不断有新的文献出现从不同的方面对原有的汇率理论进行补充、发展和替代。
“以史为鉴，可以知兴替”。对于汇率决定问题的认识，我们在关注最新理论的同时，也不能割裂历史发展，新的突破与原有理论总是有着紧密的历史和逻辑渊源。纵观汇率决定理论的演进，在不同时期出现的不同汇率理论，虽然都只是从某个方面进行阐述，并且随着世界经济和国际金融形势的变化，同一种理论在不同时期的解释能力也不同，但是，每一时期的理论都让我们对汇率的认识更加全面和深入了一步。对于汇率如何决定这一问题的回答，我们还有很长的路要走，本文作为一篇综述，希望能够以一个较为开阔的视野，对现有汇率决定理论历史的源流、逻辑的演进和最新的发展突破进行梳理，借以站在前人的肩膀上，寻求汇率决定理论所覆盖的时代特征和运行规律。
第一部分早期汇率决定理论：现代汇率决定理论的基石
一、早期汇率决定理论产生的时代背景
关于汇率的见解最早可以追溯到14世纪初期欧洲学者对国际商品交易中汇率作用的关注。从那个时期开始到19世纪国际金本位制度的逐渐形成，再到第一次世界大战爆发之前，汇率决定问题实际上并不被看成一个重要的问题。原因是这一段时间里，贵金属或铸币是国际贸易和国际支付中的通用货币，各国都规
定了本国货币的贵金属含量，因此货币之间的兑换有着一个客观的标准——铸币平价，而且当时国际经济往来绝大部分是国际贸易，资本的国际流动不占重要地位，因此，这一段时间的汇率决定问题相对比较简单。19世纪中期以前，尽管休谟（Hume）、桑顿（Thornton）和李嘉图（Ricardo）等不同时代的学者都曾对汇率决定提出过一些论述和看法，但总的看来，这段时期里关于汇率决定理论的研究只是零散的、泛泛的，并没有系统而完整的理论出现。然而，这一段时期的许多观点，对后来汇率决定理论的产生和发展却有着深远的影响，成为许多汇率决定理论的思想渊源。
第一次世界大战的爆发标志着国际金本位制的瓦解和纸币本位制的开始。此后直到1944年布雷顿森林体系的形成，这一段时期货币逐渐与黄金脱离，纸币发行不再需要黄金准备，从而使得汇率决定丧失了贵金属含量决定的铸币平价这一客观基础。国际货币体系基本处于无序状态，浮动汇率制度居于主导，各国货币汇率开始出现频繁而大幅的波动。在这样的背景下，汇率决定理论的研究开始受到重视。与此同时，随着第一次世界大战的结束，国际资本流动速度加快并且具有了相当规模，对汇率决定的研究开始考虑国际资本流动因素。第二次世界大战以后，以美元为中心的布雷顿森林体系建立。在这一体系下，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，从而确定了可调整的钉住汇率制。这样汇率的决定在“金平价”仍然存在和有一个人为规定的管理标准情况下，似乎又变得简单起来。这一时期对汇率决定理论的研究主要是从国际收支均衡角度来阐述汇率的调节，即政府如何来确定适当的汇率水平以实现国际收支均衡。70年代初随着布雷顿森林体系的解体，各主要国家陆续采取了浮动汇率制。汇率在失去了保持稳定的基础后，出现大幅度的震荡。并且此时的国际金融环境已经发生了很大变化，国际金融市场一体化空前发展，国际资本流动大量增加，资本账户交易远远超过了经常账户交易。新的形势下，汇率如何决定的问题再一次成为人们普遍关注的热点，汇率决定理论的发展也进入了一个全新阶段。
本文将布雷顿森林体系崩溃以前的汇率决定理论都归为早期汇率决定理论，其中最具代表性和重大影响的主要有四个：国际借贷理论（Theory of International Indebtedness）、购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）、利率平价理论（Theory of Interest Rate Parity）和汇兑心理学说（Psychological Theory of
Exchange）。国际借贷理论是在国际金本位制背景下产生的，后三个理论则形成于两次世界大战之间国际货币体系动荡无序的时期，它们分别从不同视角和层面对决定和影响汇率的因素进行了探讨。这些理论在当时的研究虽然较为简单，但却为以后汇率决定理论的发展提供了重要的理论和思想基础，成为现代汇率决定理论的基石。
二、早期汇率决定理论中的主要思想
（一） 国际借贷理论
国际借贷理论是英国经济学家Goschen在其1861年的著作《外汇理论》中提出的，他从外汇市场供求流量——国际收支的角度解释了金本位制下汇率的变动。Goschen认为汇率是由外汇的供给和需求决定，而外汇供给和需求又是由国际借贷所产生，当一国已经到期的债权超过到期的债务时，对外收入将大于对外支出，本国货币将升值，反之，本国货币就会贬值。这样国际借贷理论就把金本位制下汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务的变动。这里的国际借贷关系实际上就是一个国际收支的概念，不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。Goschen承认除了国际借贷关系外，物价水平、黄金存量、利率水平等也会对汇率的变动产生一定影响，但他认为，决定汇率涨落的最重要因素是国际借贷关系。Goschen的理论是较早的汇率供求决定论，但是他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，而只是笼统地归结为国际借贷。这一缺陷大大限制了这一理论的应用价值。二战以后，随着凯恩斯主义的宏观分析占据主导地位，很多学者应用凯恩斯模型来说明国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，形成了汇率决定的国际收支学说，对国际借贷学说的缺陷予以了弥补。
（二） 购买力平价理论
购买力平价的思想在16世纪西班牙的Salamanca学派对货币数量、物价和汇率之间联系的研究中就已经出现，此后在18世纪瑞典学者Chistienim关于汇率贬值原因的解释中、在19世纪的“金块论战”中都能看到购买力平价思想的影子。但是，购买力平价理论的正式提出是在20世纪20年代初，Cassel（1922）第一次完整系统地阐述了购买力平价学说的思想和理论体系。该理论提出两国货
币的兑换比率由两国货币各自购买力之比即购买力平价决定；一国汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因在于物价变动，这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平比率的变动所决定；购买力平价是长期均衡汇率的主要决定因素，短期均衡汇率是长期均衡汇率的函数，具有向长期均衡汇率靠拢的趋势。Cassel运用绝对购买力平价（两个国家价格水平的利率）和相对购买力平价（基期的汇率与两国价格指数比率的乘积）两个概念分别解释了汇率的决定基础和汇率变动的内在规律。同时，Cassel 也指出，购买力平价不是唯一可以系统解释汇率变动的变量，必须承认其他因素的影响，承认汇率与购买力平价之间可能出现的随机偏差。但是他坚定地认为，购买力平价是系统解释汇率变动诸因素中最重要的因素，汇率本质上并且首先是由购买力平价所决定。Cassel（1922）在提出购买力平价理论的同时，也认识到该理论只注重名义价格水平变动这一局限，因此，卡塞尔本人也批评对购买力平价理论的教条主义，在他后来的著作（1928）中，对其最初的理论作了一些修正，考虑了非货币因素在汇率变动中的重要性，提出货币因素在长期是汇率决定的最主要因素，而对短期而言，只有当货币变动是影响汇率变动的主要因素时，购买力平价才是短期汇率的一个可靠指标。
Cassel的购买力平价理论提出之后，得到了极高的评价，同时对该理论的争论也从来没有中断过。争论的焦点不仅仅在理论本身，更多的则在于对购买力平价的检验。很多学者，如Frenkel（1978，1981）、Krugman（1978）、MacDonald （1988）等都曾采用不同的方法、选取不同的时期对购买力平价进行检验。Frenkel （1978, 1981）的检验结论是两次世界大战之间的结果支持购买力平价，但在布雷顿森林体系崩溃之后的浮动汇率制度下则拒绝购买力平价假说；Krugman （1978）、MacDonald（1988）对浮动汇率时期的实证研究也都不支持购买力平价。总的看来，除了在高通货膨胀时期（如两次世界大战之间）购买力平价能较好的成立外，绝大多数的实证检验并不支持购买力平价的成立。对此，引出了很多解释的观点，有从理论本身的缺陷给予解释，也有从检验的技术问题角度进行论述。由于购买力平价理论没有表述价格水平和汇率之间精确的传导机制关系，因此关于这一理论的争论还会继续下去，但是理论本身所反映出的基本思想，已经对后续的理论产生了重大影响。
（三） 利率平价理论
早在1889年，德国经济学家Lotz在观察维也纳远期外汇市场的交易时就考虑到用利差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。但是直到1923年，Keynes 才在其著作《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，初步建立起了古典利率平价理论。Keynes（1923）考察了套利的短期资本流动对汇率的影响，认为套利性的短期资本流动会驱使高利率国家的货币在远期外汇市场上贴水，而低利率国家货币将在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率的差异。一般将利率平价分为抵补利率平价和非抵补利率平价，其中抵补的利率平价研究了远期汇率的决定，而非抵补利率平价则研究了预期汇率的确定。由于Keynes的理论只是从静态的角度考察利率平价关系，后来英国经济学家Einzig （1937）对其又进行了发展，从动态角度考察了远期汇率与利率的关系，提出了动态的利率平价理论，其基本观点是远期汇率与利率平价之间是一种互相作用关系，不仅远期汇率取决于利差，而且利率平价本身也受到套利的影响。这一发展阐明了远期汇率和利率之间的相互作用关系和过程，弥补了Keynes利率平价理论的缺陷，使得古典利率平价理论体系得以真正完成。利率平价理论提出以后，很多经济学家对抵补利率平价进行了实证检验，其中最为有名的是Frenkel 和Levich（1975）的检验。绝大部分的实证研究结果表明，远期汇水与利差之间存在着缺口，对此，Frenkel 和 Levich（1975），Aliber（1973）、Dooley 和 Isard （1980）分别从套利资本的交易成本和政治风险对利率平价的影响两个方面给出了解释，从而进一步发展和修正了利率平价理论。
（四） 汇兑心理学说
在早期的汇率决定理论中，法国学者Aftalion（1927）的汇兑心理学说为人们解释汇率的决定和变动提供了一个非常独特的视角。这一学说的经济学背景可以追溯到奥地利边际学派的边际效用理论。Aftalion也认为汇率取决于对外币的供给和需求，其独特之处在于对外汇供求的分析。他认为个人对外汇的需求是为了满足某种欲望，如对外国商品和劳务的购买和支付、投资、外汇投机、资本外逃等需要，而这种欲望是由个人的主观评价决定的。市场中个人主观评价的综合即为市场评价，个人需求的综合也就是市场需求，因此外币的价值是由外汇供求双方对外币边际效用所做出的主观评价所决定的。这样Aftalion就将人们的心理
因素引入了汇率理论的分析。
三、对早期汇率决定理论的一个简要评论
汇率作为联结经济体内部和外部的枢纽性变量，具有双重性质。一方面它是用一种货币表示的另一种货币的价格，属于货币层面的一个变量，因此必然要受到各种货币层面因素的影响；另一方面，汇率又是反映经济体与外界发生商品与资本流动时兑换比率的变量，这一兑换比率不论货币介入与否都存在，当剔除货币因素，上述兑换比率则主要取决于实体经济的状况，因此汇率又要对实体经济层面因素的各种变化做出反应。从货币和实体经济两个不同的层面对汇率进行分析，反映了对汇率两种不同的考察视角。
再从市场均衡的角度来看，开放经济条件下，汇率与国际商品市场、金融资产市场和外汇市场都有着直接和间接的联系，不同市场的均衡交互决定和影响着汇率，同时又受到汇率的影响，从上述三个不同的市场来考察汇率，则构成了汇率决定局部均衡分析的三个支脉。
早期汇率决定理论中，从局部市场均衡的支脉来看，国际借贷理论和汇兑心理学说都是从外汇市场供求均衡的角度来考察汇率，只不过国际借贷理论将影响外汇市场供求的因素归结为国际借贷，而汇兑心理说则认为是市场供求双方的主观评价决定了外汇供求。实际上汇兑心理学说的一个主要贡献在于它以独特的视角开创了从人的心理因素分析汇率决定的先河，为后来心理预期引入汇率理论分析提供了思想的源头。从考察的视角来看，国际借贷理论的视角是从实体经济的层面来考察外汇市场上的供求如何决定，从而开启了从流量角度研究汇率的理论闸门。后来汇率决定的国际收支理论也是沿着这一思路的逻辑逐渐发展起来的。当然，国际借贷理论以流量的视角研究汇率有其历史的时代背景，由于当时是金本位制时期，货币的金含量为其价值提供了一个客观的标准，因此货币供求和汇率变动都比较稳定，并且当时的国际经济联系主要是商品交易，国际资本流动还没有形成规模，所以实体经济层面的因素相对于货币层面的因素而言更能够对汇率波动提供解释。
购买力平价理论和利率平价理论，从局部市场均衡的支脉看，则分别是从国际商品市场和金融资产市场均衡的角度来研究汇率决定。在购买力平价理论中，
汇率反映商品的价格，同一种商品按汇率比价换算后，在不同国家价格水平是相同的，汇率的预期变动率由国内和国外的相对价格水平的变动决定，这反映的是国际商品市场的均衡关系。在利率平价理论中，利率反映金融资产的价格，同一种金融资产在不同的国家获得的收益应该相同，汇率的预期变动率由国内和国外的利差决定，这反映了国际金融资产市场的均衡关系。从考察的视角来看，购买力平价理论和利率平价理论又都可以归为货币层面的分析。购买力平价的理论基础是货币数量说，将货币数量通过货币购买力和物价水平变动进而与汇率的决定建立起联系，因此，购买力平价理论成为从货币层面分析汇率的先驱。利率平价理论认识到资本国际流动的巨大作用，从金融资产市场无套利均衡的角度研究汇率，弥补了国际资本流动不断发展的背景下购买力平价理论的不足。
理论上来看，从外汇市场均衡、商品市场均衡和金融资产市场均衡来分析汇率有其统一性。如果满足商品市场的价格完全弹性和资本完全流动两个条件，即商品市场和金融资产市场的调整都是瞬时的，则由购买力平价和利率平价计算出来的汇率将是一致的，而汇率要处于稳定状态，归根到底又必须满足外汇市场供求的平衡，三个市场相互影响，相互制约，共同决定着宏观经济的一般均衡。后来发展起来的汇率决定的资产市场理论就是把购买力平价和利率平价作为两个前提条件融入到汇率决定的宏观经济一般均衡分析当中。另一方面，从货币层面对汇率的分析和从实体经济层面分析汇率也有其统一性。货币层面因素和实体经济层面因素之间存在着密切的联系，它们在相互作用的过程中，共同对汇率发挥着影响。后来出现的汇率决定的资产市场理论中就有一些模型综合考虑了货币层面和实体经济层面的因素，例如汇率决定的资产组合模型。
可以看出，早期的汇率决定理论，从某种程度上来说正是开辟了从不同视角和从不同市场局部均衡支脉对汇率进行研究的先河，从而为后来汇率决定理论以更为全面的视角和一般均衡分析奠定了基础。另一方面，也正是因为早期汇率决定理论只注意从某一个层面的因素、从单一的某个市场来考察汇率决定，从而注定了这些理论的片面性和局限性。
第二部分汇率决定的资产市场分析法：主流宏观分析方法
一、资产市场分析法的理论背景
70年代布雷顿森林体系崩溃以前，国际货币制度实行的是可调整钉住汇率制，各国货币直接或间接的与黄金挂钩，汇率维持稳定的基础“金平价”依然存在，平价关系仅仅在出现国际收支根本性不平衡时才进行调整，因此，当时的汇率问题与国际收支调节是紧密相连的。相应地，这段时期的汇率理论正是从国际收支流量角度来分析汇率，认为汇率变动是为了平衡国际收支特别是经常项目收支差额，汇率由外汇供求的流量均衡决定。在著名的Mundell-Fleminig模型中（Mundell, 1963; Fleming, 1962），虽然资产市场和资本流动已经被融入到开放经济条件下的宏观经济分析中，但是他们（Mundell, 1963; Fleming, 1962）仍然只是完全从流量的角度来考虑，没有考虑国外净资产的存量均衡。
随着布雷顿森林体系的解体，汇率稳定的基础——金平价及人为规定的管理标准不复存在，主要国家均采用了浮动汇率制度，与此同时，伴随着各国政府纷纷实行金融自由化政策，国际金融市场一体化空前发展，国际资本流动大量增加，没有贸易背景的纯粹跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主要地位。在新的国际经济背景下，汇率出现了频繁而剧烈的大幅波动，这种波动很难再简单依据实体经济基础的情况加以解释，它越来越与普通商品市场上的价格变动情况相区别，而是呈现出很多与股票等资产价格相类似的特征。早期的汇率决定理论已经无法对现实经济做出解释，经济学家们转而从新的角度来考虑汇率，将其看作为金融资产价格的汇率决定理论开始出现。1975年，在瑞典斯德哥尔摩召开了一次关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会，这次研讨会的论文发表在1976年的《斯坎德纳维亚经济学杂志》上，标志着资产市场分析法（The Asset Market Approach）的诞生。由于这一时期“滞胀”对西方各国的困扰使得凯恩斯主义经济理论逐渐失去了其统治地位，货币主义占据了主流，因此，资产市场分析法也相应更多的体现着货币主义色彩。
资产市场分析法扬弃了早期汇率理论的流量分析法，更强调资产市场存量均衡对汇率的决定性作用。它从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即两国资产存量供求都达到均衡时的两国货币相对价格。基于这一分析思路，资产市场分析法有如下一些基本假设：⑴外汇市场是有效的，即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息；⑵一国的
资产市场包括本外币货币市场和本外币债券市场；⑶资金完全流动，抵补利率平价始终成立。此外，随着60年代理性预期（Rational Expectation）思想的提出（Muth, 1961），这一思想在70年代很快渗透到国际经济学领域，成为构建汇率决定模型的基础之一，因此在资产市场分析法中，预期发挥了十分重要的作用，理性预期学派代表人物Muth（1976）和Barro（1978）都曾构建了引入预期因素的汇率分析模型。
汇率决定的资产市场分析法有各种不同的理论模型，根据对本币资产和外币资产可替代性的假设不同，资产市场分析方法可以分为两大类：货币模型（Monetary Model）和资产组合平衡模型（Portfolio Balance Theory）。前者假定本外币债券资产具有完全替代性，而后者认为两者具有不完全替代性。在货币模型内部，又根据对商品价格弹性的假定不同，分为弹性价格货币模型（Flexible-price Monetary Model）和粘性价格货币模型（Sticky-price Monetary Model）。此外，还有一种属于资产市场分析方法的是货币替代模型（Currency Substitution Model）。汇率决定的货币替代模型可以看作是货币模型的一个扩展。该模型放松了本国居民不持有外国货币的假设，假定本国货币和外国货币是不完全替代的。汇率决定的资产市场分析方法自70年代产生以来，迅速发展，成为七八十年代汇率决定理论的主流。
二、资产市场分析法的主要理论模型
（一） 弹性价格货币模型
弹性价格的货币模型是现代汇率决定理论中最为基础的一个模型，由美国经济学家Frenkel（1976）最先提出，其代表人物还有Mussa、Kouri、Bilson等人。这一模型的基本思路是将汇率看作两国货币的相对价格，通过分析两国货币相对需求和供给来确定汇率水平。虽然这个模型只是从货币市场的均衡来考虑，但是这个模型却一般被认为是一个一般均衡模型，原因就在于其体现着以自由主义为特征的货币主义基本思想的前提假设：商品价格、工资、资产价格都是完全弹性的，汇率自由浮动。这些假设保证了开放的宏观经济中存在的6个市场——商品市场、外汇市场、劳动力市场、国外债券市场、国内债券市场以及货币市场中的前三个市场自动实现均衡。同时，该模型假定国内外债券具有完全的替代性，使
得国内外债券市场可以视为单一的市场。这样，根据Walras 法则，要实现整个系统的一般均衡，只要满足货币市场的均衡就可以了。
弹性价格货币模型的推导直接建立在两个重要的假定上，即稳定的货币需求函数和购买力平价长期持续有效。取Cagan 货币需求函数这一典型函数形式bi a d e Y P M ?=/并做对数处理，结合购买力平价和货币市场均衡条件，得到如下方程组：
bi ay p m d ?+= （1）
****bi ay p m d ?+= （2）
**,s
d s d m m m m == （3） *p p s t ?= （4）
其中，s d m y p m ,,,分别表示名义货币需求、价格水平、实际收入和名义货币供给的对数形式，i 表示名义利率，t s 为即期汇率的对数形式，b a ,都是大于零的参数，星号?表示外国。因此，方程（1）和方程（2）分别代表国内和国外的货币需求函数，方程（3）中的两个等式分别表示国内外的货币市场均衡，方程（4）是绝对购买力平价条件，表示国际商品市场的均衡。由这一方程组，就可以推出弹性价格货币模型汇率决定的公式：
)()()(***i i b y y a m m s s s t ?+???= （5）
这一弹性价格货币模型的核心公式反映了汇率与宏观经济变量之间的关系，它表明本国和外国之间的货币供给水平、国民收入水平和利率水平通过对各自物价水平的影响而决定着汇率水平，具体来说，本国货币供给相对于外国货币存量的增加、本国实际收入相对下降和本国利率水平相对上升都将导致外汇汇率上升（本币贬值）。
以上是一个基本模型，对于这一模型的发展，很多经济学家认为预期的形成起着至关重要的作用，因此有了预期的引入。通过非抵补利率平价引入预期是一个基本的方法。根据国内外债券市场的完全替代性，在资本完全流动的假设下，非抵补利率平价成立，有*1i i s Es t t ?=?+，带入（5）整理就可以得到含有预期
因素的弹性价格货币模型汇率决定公式：
[])()1/(11+++=t t t bEs Z b s （6）
其中)()(**y y a m m Z s s t ???=可以表示即期的经济基本面状况，1+t Es 为下一期
预期的汇率水平，这样除了经济基本面因素，对下一期汇率水平的预期就直接影响到即期汇率水平的形成。根据汇率预期形成的不同方式，（6）式又可以有不同的扩展形式，很多经济学家在这方面都做出努力，其中最为值得关注的是理性预期的使用（Mussa, 1976）。通过引入理性预期，可以得出汇率水平受到即期经济条件以及公众对未来各期货币相对供给预期和相对收入水平等经济条件预期的影响，这样，只要对未来任何时期经济条件的预期发生变动，汇率水平就会调整，由于预期是受各种因素影响而易变动的，这就可以部分解释为什么在现实经济条件没有明显变动时，汇率水平却发生了大规模的调整，以及汇率始终表现出频繁的变动。
（二） 粘性价格货币模型
弹性价格货币模型分析中的一个重要假定是购买力平价长期连续存在，即商品价格完全弹性。但是实证经验表明，购买力平价在短期很难成立。对此，美国著名学者Dornbusch （1976）作了重要修正，将货币模型向前推进了一步，提出了粘性价格货币模型。Dornbusch 认为，商品市场和资产市场调整速度是不同的，资产市场价格（如利率、汇率等）是瞬时调节，而短期内商品市场的价格却具有粘性（stickiness ），使得购买力平价在短期内不能成立。当出现一个外部扰动，由于商品市场调整滞后，资产市场就会通过过度调整来对其进行弥补，从而出现汇率超调（overshooting ）现象。这就可以用来解释短期内汇率为什么容易波动。同时，Dornbusch 保留了长期内购买力平价成立的假设，认为长期内商品市场价格会实现充分调整，从而汇率也相应出现反向调整，下降到其长期均衡水平。因此，经济存在着一个由短期均衡向长期均衡的过渡过程，其中短期均衡就是商品市场还没有来得及进行调整时的经济均衡，而长期均衡则是商品市场价格充分调整后的经济均衡。可以看出，弹性价格货币模型中讨论的情况实际上就是粘性价格货币模型中的长期均衡情况。
Dornbusch 提出的汇率超调思想是具有开创性的，在此基础上，其他经济学家又作了进一步的发展。Frankel （1979）指出，Dornbusch 的模型中假定经济中
不存在长期通货膨胀，人们预期的通货膨胀率为零，从而忽略了国内外通货膨胀差异对汇率的影响。对此Frankel进行了补充，结合长期通货膨胀和短期价格粘性这两种情况，建立了实际利差模型（Real Interest Differential Model）。这一模型在短期内维持Dornbusch粘性价格的假设，而汇率调整到均衡水平则依赖于受国内外通货膨胀差异影响的实际利差，也就是说，在汇率达到长期均衡之后，人们不是预期汇率不再调整，而是预期本国货币将按照长期国内外通货膨胀率的预期之差进行变动。1982年，Frenkel 和 Rodriguez（1982）放松了资产市场瞬间调整的假定，分析了资产市场和商品市场的调整速度都存在时滞的情况，发现了汇率的超调是与资本的高度流动一起产生的，在没有资本流动的情况下，则会产生汇率低调（undershooting）现象。
（三） 货币替代模型
汇率决定的货币模型都假定本国货币和外国货币之间不可替代。但是现实生活中存在着大量的货币替代现象。放弃没有货币替代的假定，考虑货币替代对汇率决定的影响，就形成汇率决定的货币替代模型。Kouri（1976）最早提出了汇率决定的货币替代模型，Calvo 和 Rodriguez（1977）和Girton 和 Roper（1981）在这一方面的研究则更有影响力。货币替代对汇率水平的影响主要是通过对货币需求函数的影响实现的，在前面介绍的汇率决定的货币模型中，有一个重要的假定是货币需求是稳定的，但是如果考虑到货币替代现象，即使对所有现存货币的世界需求是稳定的，对单个货币的需求也不再稳定（McKinnon, 1982）。货币需求的不稳定导致货币市场的不断重新调整，进而影响着各国的汇率水平。这就是汇率决定的货币替代模型最根本的思想。
实际上，汇率决定的货币替代模型有好多种，根据不同的货币替代理论，有不同货币需求函数，用它们代替传统货币模型中的货币需求函数可以得到各式各样汇率决定的货币替代模型。这方面的文献很多，我们这里只关注考虑货币替代对汇率影响后得到的一些基本的结论。综观大量包含货币替代的汇率决定模型，关注的焦点主要有两个：一个是货币替代程度变动对本国汇率水平的影响，另一个是考虑货币替代条件下本国货币供给量变化与汇率变动的关系。对于前一个焦点问题，Girton 和 Roper（1981）的研究颇具代表性，他们建立了一个基于开放经济下（即考虑货币替代）货币需求的资产组合模型，强调人们持有外币资产的
目的是获取收益最大化，因此，包括外币收益率在内的各因素对货币需求都发挥着作用，进而对汇率水平产生影响。Girton 和 Roper模型的一个重要结论是，在货币替代条件下，预期汇率的变动会导致当期名义汇率的更大波动，即货币替代会造成汇率的不稳定性。如果说第一个焦点问题主要是从静态的角度来讨论货币替代条件下汇率的一般性决定，那么第二个焦点问题实际上是对货币替代条件下一国货币供给量发生变化时汇率的动态决定进行研究。这方面的研究表明：在货币替代条件下，国内货币供给增加，如果市场预期不变，在弹性价格条件下，汇率随着价格水平的变化而变化，在粘性价格条件下，货币替代减少了汇率超调的幅度；但如果市场对通货膨胀预期随着货币供给的增加而上升，那么货币替代会使得汇率增加超过价格水平的上升，从而出现放大效应。
（四） 资产组合平衡模型
汇率决定的货币模型的分析只着眼于货币市场均衡，而且假定国内外的资产具有完全的替代性，但在现实中，风险等因素使得国内外的资产并不能完全替代。因此，在一般均衡分析中，国内和国外资产市场的动态调整不可忽视。基于这一认识，在资产组合理论（Tobin, 1958）的基础上，产生了汇率决定的资产组合平衡模型。它最早是由Branson（1977）系统提出，后由Allen 和 Kenen（1980）、Dornbusch 和 Fisher（1980）、Isard（1983）等加以发展。资产组合平衡模型的核心思想可以由以下几点大致概括：⑴认为本币资产和外币资产是不完全替代的，风险等因素使非抵补的利率平价不能成立，从而本币资产和外币资产的供求平衡需要在两个独立的市场上进行考察；⑵货币只是人们可以持有的一系列金融资产中的一种，人们将根据对收益率和风险的考察，将财富配置于各种可供选择的国内外金融资产，包括本国货币、本国债券和外国债券，形成资产组合。本国的财富（资产）总量构成对各种资产持有量的一个约束。⑶短期来看，汇率由包括货币在内的所有金融资产存量结构平衡所决定。随着经济状况和人们预期的不断变化，资产持有者对国内和国外资产的偏好也会发生相应改变，从而引起对现有资产组合进行调整。在各种资产供给量既定的情况下，这一调整过程会导致汇率和利率变化，而汇率和利率的变动通过影响对资产的重新评估起着平衡不同资产供求存量的作用。汇率正是在各资产市场同时达到均衡状态时被决定。⑷以上所说的资产组合的调整是对财富这一存量的结构调整，从长期来看，一国财
富总量也会发生变动，私人部门财富的积累和流失是通过经常项目的顺差和逆差这一流量来实现的。经常项目失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，财富总量也相应变动，这一变动又会引起资产市场的调整，只有在经常账户达到均衡时，长期均衡才能实现。因此，伴随着资产市场供求之间的短期均衡向长期均衡调整，汇率也经历从短期均衡向长期均衡的调整过程。
从资产组合平衡模型的基本思想可以看出，实际上，该模型着眼于资产组合和财富积累这两个方面对汇率的影响，进而得出了汇率的决定因素以及汇率在长期内的调整过程。资产组合平衡模型提出以后，产生了很大的反响，很多经济学家也对其进行了扩展，产生了不同形式的资产组合模型，例如，将商品市场的均衡和调整过程引入基本模型中进行扩展，考虑货币替代对基本模型进行扩展等。特别值得一提的是通过理性预期的引入，这一模型又被大大向前推进了一步，得出了一些新的结论，例如，Branson（1982）在引入理性预期的条件下，得出了实际冲击将导致汇率单调调整，而货币冲击导致汇率超调的结论。
三、对汇率决定的资产市场分析法的评述
70年代产生的汇率决定的资产市场分析法是一个庞大的理论集合，之所以将这些理论归为同一类，是因为它们都有着一个本质的共同特征：汇率被看作是资产的价格，在资产市场上由资产的供求决定。在这个理论集合中，最为基础的是弹性价格货币模型，粘性价格货币模型和货币替代模型都可以看作是对其的修正和发展，通过放松其假设前提以更符合实际经济情况。其中，粘性价格的货币模型放松了弹性价格模型中商品价格完全弹性使得购买力平价连续存在的假设，而货币替代模型则放松了本国居民只持有本国货币、本国货币与外国货币之间不可替代的假定。虽然只是条件的放松，带来的却是对汇率决定理论突破性的进展。总的来说，以上这三种模型都突出货币因素在汇率决定过程中的作用，都属于汇率决定的货币模型。而汇率决定的资产组合平衡模型则是进一步放松了货币模型中本外币资产具有完全替代性的假设，认为风险等因素使得本国和外国的资产不能完全替代，这样，货币被看成是众多金融资产中的一种，均衡汇率不只是由货币市场决定，而是在整个金融资产市场的总体供求平衡中实现，从而将对汇率决定问题的研究提升到一个更加宽阔的视角。因此，资产市场分析法中尽管存在不
同理论分支，但它们在基本分析方法上是一致的，不同分支只是由于在某些假定上有所不同，从而使得各自分析的侧重点不同。他们之间不是相互排斥的，而是相互补充的，在很多观点上彼此相互融合。
与早期汇率决定理论相比，资产市场分析法无疑是一个很大的进步和发展，它带来的是汇率决定分析方法突破性的变革。从以下几个方面，我们可以清楚地看出资产市场分析法在早期汇率决定理论基础上突破和发展的脉络：首先，资产市场分析法将分析的视角从实体经济转向货币经济，从流量分析转向存量分析。资产市场分析法产生之前对汇率决定的研究重视实体经济和流量分析，这与货币经济未充分发育、国际贸易支配国际经济的背景相对应。但是，70年代以来，各国货币金融资产快速增长，国际资本流动迅速增加，货币经济已经大大超越了它的实体基础，资产市场的存量也远远超过了经常账户的流量，国际资本流动占据了国际经济交易的统治地位，并且越来越表现出与实体经济相脱离的特征。在这样的背景下，早期流量分析的弊端就显示出来。而资产市场分析法则将分析的视角转向货币经济和存量分析，将汇率视为资产的价格，从资产市场上的存量调整角度展开分析，强调市场供求存量均衡在汇率决定中的作用，从而使得汇率的决定和变动与高度发展膨胀的货币经济和金融资产市场独特运行规律相结合，因此，资产市场分析方法的研究视角能够更好地贴近现实经济。此外，资产市场分析方法关注货币经济、采取存量分析的同时，也试图在这一框架内对流量变动展开一定的分析。例如在资产组合平衡模型中从经常账户会引起财富总量调整入手，将经常账户调整过程中汇率发生的相应变化纳入到了整个存量模型中进行了分析。现实经济中，特别是长期来看实体经济的运行情况对汇率的影响是难以忽视的，资产市场分析法虽然试图在高度理想化了的货币世界中结合进某些流量因素来贴近现实，但总的来看，资产市场分析法对流量因素的分析还远远不够，难以充分反映出实体经济状况对汇率的影响。
第二，资产市场分析法较之早期汇率决定理论，在分析方法上由局部均衡分析走向一般均衡分析，由长期或短期分析走向长短期结合分析，由静态和比较静态分析走向了动态分析。正如在第一部分中所提到的，早期汇率决定理论都属于局部均衡分析，仅仅着眼于某一个市场、某一个方面的均衡，而在资产市场分析法中则同时考虑开放经济下多个市场的一般均衡，关注各类市场之间的相互联
系、相互影响，将汇率的决定和调整放在了实现所有市场同时平衡的一般均衡框架之中。早期汇率决定理论或者侧重长期分析或者侧重短期分析，例如购买力平价理论试图揭示汇率变动的长期原因，对短期汇率波动偏离购买力平价的原因则未予分析；而利率平价理论、国际借贷理论及其后续发展的国际收支理论关注的仅仅只是汇率的短期均衡分析。资产市场分析法则打破了这种长短期分析分裂的格局，在统一的框架下将长短期分析结合起来。例如，粘性价格货币模型和资产组合平衡模型中，对于汇率决定的分析都有长短期之分，它们认为不同的市场调整速度是不同的，商品市场较之资产市场调整的要慢，短期均衡汇率主要是在资产市场的调整过程中被决定的，而从长期来看随着商品市场的最终调整，汇率也会相应向长期均衡水平过渡。早期汇率决定理论在分析方法上还有一个特点即一般为静态或比较静态分析，都没有给出汇率动态的调整过程。而资产市场分析法一方面分析汇率在某一时点上由哪些因素决定以及如何决定，另一方面则考察当影响汇率的因素发生变化使得短期均衡被打破后，新的均衡汇率又如何形成，即汇率在从一个均衡向另一个均衡或从短期均衡向长期均衡过渡过程中的行为轨迹如何，这就从静态分析发展到了动态分析。
第三，在分析工具上资产市场分析法引入了预期因素，强调预期在汇率决定中的作用。从资产市场分析法不同理论模型的发展中，我们或多或少都可以看到预期在其中发挥的作用。例如，弹性价格货币模型认为人们持有本币和外币的需求量是由其预期收益率决定的，要达到资产平衡，汇率值不仅取决于基本决定因素的现行值，而且也依赖对这些因素未来行为的预期；粘性价格货币模型认为预期在短期均衡汇率向长期均衡汇率的调整过程中发挥着重要作用，它直接影响着调整速度的快慢；资产组合平衡模型则认为预期影响着人们对资产的选择，从而通过影响资产市场供求存量的变化影响汇率的决定。可以看出，预期因素已经成为资产市场分析法的一个基本分析工具，以使得模型能够对现实具有更好的解释力。
第三部分现实困惑的突破：汇率决定理论的新近发展一、资产市场分析法的现实困惑与外汇市场有效性的质疑
20世纪70年代至80年代初，是汇率决定的资产市场分析法盛行的时期。在这一阶段，经济学家们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场模型，同时也在致力于从计量经济学角度对这些模型进行实证检验。然而，大量实证研究的结果却表明，这些宏观结构模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非常弱。特别是在Meese 和 Rogoff（1983）使用样本外预测分析的研究中，他们发现资产市场汇率模型的预测能力并不明显胜过随机游走模型。这一惊人的结论对汇率决定的资产市场分析法是一个沉重打击，虽然后来一些学者研究发现在一个相对长的预测间距水平上，资产市场汇率模型的预测能力还是要比随机游走模型的预测能力强，并且这一结论逐渐得到多数人的认同，但是在短期预测水平上，Meese 和 Rogoff的结论还从未被有说服力的证据推翻。
Meese 和 Rogoff的结论结束了资产市场分析法的黄金时代，这一用宏观经济学理论框架构筑起来并得到不断发展的汇率决定理论陷入了一种难以自圆其说的危机。面对这一困惑，人们开始重新审视汇率决定宏观结构模型的假设前提、分析视角以及分析工具，从不同的方面进行突破和发展，试图对现实经济中耐人寻味而又令人费解的汇率现象给出更为合理的解释，新一轮汇率决定理论的研究浪潮由此开始出现，而作为汇率决定理论突破和发展的分析起点的，则是人们对宏观结构模型中一个重要假设前提——“有效市场”的质疑。
有效市场假说是由Fama（1965）最先提出，早期主要用于股票市场的研究，应用到外汇市场，则是指汇率（包括即期汇率和远期汇率）充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。外汇市场有效性假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合条件（Hansen 和 Hodrick, 1980）。在20世纪80年代，出现了大量检验外汇市场有效性的文献，无论是对即期外汇市场有效性检验（如Cumby 和 Obstfeld, 1981; Dooley 和 Shafter,1983），还是对远期外汇市场有效性的检验（如Hansen 和Hodrick, 1980; Fama, 1984），总体来说，基本上都拒绝了外汇市场的有效性。如果说宏观结构汇率理论无法对现实经济中剧烈波动的外汇市场给予有效解释在汇率决定理论发展过程中形成了一个现实困惑，那么对外汇市场有效性的实证研究则为这一困惑打开了一个突破的缺口。
二、理性预期下对外汇市场有效性检验失败的解释
实证检验拒绝了有效外汇市场假说，为汇率决定理论的进一步发展提供了一个切入点。一些认为理性预期假定可以近似成立的经济学家，在这一假定下从不同的方面对外汇市场有效性检验失败给予解释，形成了汇率决定的新闻模型和投资泡沫模型，并且从比索问题和风险补贴等方面也进行了解释。实证结果表明，这些理论尽管对汇率的解释仍然不能令人满意，但已经明显起到了作用。
（一）汇率决定的新闻模型
新闻模型是在资产市场宏观结构模型基础上结合理性预期假说建立起来的，最早由Mussa（1979）提出，他将非预期的并且能够引起人们对汇率预期值进行修改的新信息统称为“新闻”，进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。Mussa 的新闻模型表明，未预见到的即期汇率变化是由基本经济变量的“新闻”引起。基于这一结论，任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的预期都能够及时有效地融入到即期或远期汇率之中。由于即期汇率和远期汇率之间的时间内会有“新闻”因素出现，从而可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计，这就可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。而“新闻”因素不断进入外汇市场则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。另外，“新闻”的不可预见性意味着“新闻”的出现是一个随机游走过程，根据新闻模型，可以得到未预测到的即期汇率变化也将是一个随机游走过程，这一结论又可以对“即期汇率路径近似的遵循随机游走”这一经验规则给予解释。
但是，Mussa的新闻模型存在着两个大的缺陷：一个是在其模型推导过程中对理性投机泡沫的忽略，并且给出的忽略理由不能令人满意，而这方面在投机泡沫模型中得以考虑；另一个缺陷是没有指明“新闻”的具体内容，对此，Edwards （1983）进行了发展，给出了一个标明“新闻”具体内容的新闻模型，并给出了各种“新闻”的效应，但这仍然仅仅是一种理论上的推断。
新闻模型提出以后，很多学者采用不用的方法对其进行实证检验。Dornbusch （1980）、Frenkel（1981）等学者的早期实证研究结果支持新闻对汇率变化的影响，但他们所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后，对新闻模型的实证研究重点发生了转变，集中在“公告效应”的研究（如Ito 和 Roley, 1991），实证的结果也基本上表明了“新闻”对汇率变动具有影响。与此同时，
一些实证检验（如Copeland, 1984）也显示，新闻模型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意，只能够有限地部分地解释汇率波动，正如Davidson（1985）所指出的，现实中的汇率变动比传统的“新闻”变动幅度更大、频率更高。尽管现有的新闻模型还很不完善，实证的结果也不能完全令人满意，但是人们在实际经济中常常能够感觉到意外“新闻”信息对即期汇率运动轨迹产生的影响，这就是新闻模型在理论上能够令人信服的地方。
（二） 理性投机泡沫模型
新闻模型根据未预料到的基本经济变量变化来解释汇率变动性，然而，外汇市场上有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌，这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释，于是一些学者在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析，产生了汇率变动的理性投机泡沫模型。这方面研究最具代表性的当数Blanchard（1979）和Dornbusch（1980），他们的贡献使得人们对理性投机泡沫现象有了更为深入地认识。理性投机泡沫模型中表达出的基本思想是，当期初的汇率相对于由基本因素所决定的水平有一个偏离，则产生一个泡沫的源头，理性预期下，市场参与者预期汇率将进一步偏离均衡水平，投资者之所以继续购买被高估的货币，是指望能够获得预期货币进一步升值带来的收益，并且能够赶在汇率最终回到由基本经济变量所决定的均衡值之前将货币卖出。市场投机的推动下，泡沫随着汇率的快速上升而膨胀，投机者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率，汇率上升越高，泡沫破灭的概率越大，为了补偿增加的泡沫破灭风险，汇率必须以更快的速度上升，这又进一步推动了泡沫的膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出了“一个初期偏离在理性预期条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀”的结论。该理论提出后，很多学者对其进行了实证检验，Huang（1981）、Meese（1986）、Kearney 和 MacDonald（1986）、Evans（1986）等的研究都得出了理性泡沫存在的结论。
（三） 从“比索问题”进行的解释
“比索问题”这一名称来自于1976年的墨西哥比索贬值事件。在那次比索贬值之前，墨西哥实行的是固定汇率制，由于比索存款利率高于美元利率，人们预期比索将贬值。但是尽管如此，比索的升值却一直持续直到1976年8月31日。这一天，墨西哥政府允许比索浮动，比索一下子贬值了46%，贬值预期终于
成为现实。后来，人们对比索贬值前比索和美元汇率之间在很长一段时期里一直有一个非零的远期升水现象进行了理论提炼和升华，其中Krasker（1980）提供了比较有代表性的论述。他指出虽然人们已经预期到决定汇率水平的基本因素将会发生较大变化，但由于这一变化是一个重大事件，尽管在无限时间的跨度内，这一事件发生的可能性很大，但在一定限度的样本期间内，该事件发生的概率却很小。然而这个小概率重大事件的潜在发生会对市场参与者的行为和预期产生重大影响，使得预期汇率变动和实际汇率变动方向会出现刚好相反的现象，同时也使得远期外汇市场有效性检验变得无效，这就是所谓的“比索问题”。
比索问题以及理性汇率泡沫为浮动汇率制下汇率波动大幅度偏离宏观基本因素提供了两个方面的解释，指出了外汇市场有效性检验的不甚理想可能是源于理性投机泡沫和比索问题的存在。但即使考虑这些因素，也并不能得出外汇市场一定是有效的。
（四）从“风险贴补”进行的解释
外汇市场有效性假说的核心假设前提之一是风险中性，而风险补贴正是从否定这一假设出发来解释外汇市场有效性检验的失败和汇率对基本因素的偏离。理性预期下，如果放松风险中性条件，认为投资者是厌恶风险的，则在远期汇率和预期的未来即期汇率之间就有一个风险补贴，远期汇率不再是预期即期汇率的无偏估计。持有这一观点的学者认为风险补贴是影响市场有效性的一个重要原因。风险补贴作为对汇率现象的一种解释，其关键问题在于风险补贴是否存在，风险补贴是否随时间发生变动。对此，很多学者进行了研究。对于风险补贴是否存在，在Frankel（1982）贡献的一篇文献中，其估计的结果得出不能拒绝风险中性假说；Taylor（1987）用一个模型估计了1976年3月~1986年7月美元/英镑、美元/瑞士法郎和美元/日元的月度数据，其结果则显示风险补贴是存在的。在对风险补贴是否随时间变动的研究方面，Frenkel和Razin（1980）实证结果支持有些汇率的风险补贴不变，而有些是变化的；Fama（1984）的实证结果则支持随时间变动的风险补贴存在。可以看出，风险补贴对汇率偏离利率平价提供了一种解释，但是这方面的实证检验并没有完全一致的结论。
三、20世纪90年代后汇率决定理论的三个重要发展方向
汇率决定理论 汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory) 汇率决定理论的概述 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。 汇率决定理论的内容 国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P A，B国的物价水平为P B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝 对购买力平价学说：e = P A / P B。 假定t 0时期A 国的物价水平为P A0,B国的物价水平为P B0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国 的物价水平为P A1，B国的物价水平为P B1，A 国货币的汇率为e1。P A为A国在t1时期以t0时期 为基期的物价指数，P B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，
第一节汇率的弹性价格货币分析法 一、弹性价格货币分析法的基本模型 Ｍs－Ｐ＝αy－βi，α＞０，β＞０ Ｐ＝Ｍs－αy＋βi Ｐ*＝Ｍs*－αy*＋βi* e＝Ｐ－Ｐ* e＝α（y*－y）＋β（i－ i*）＋（Ｍs－Ｍs*） 第一，本国货币供给水平一次性增加的影响。本国的货币供给的一次性增加，会迅速带来本国价格水平的相应提高。当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。 第二，本国国民收入增加的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。 第三，本国利率上升的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。 二、引进预期后的货币模型 三、对货币模型的检验与评价 我们首先对货币模型进行理论上的分析。 第一，货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。 第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。 第三，货币模型是一般均衡分析。 第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可
以反映出这一分析方法的基本特点。 货币模型的不足之处则体现在： 第一，它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。 第二，它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。 第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。 货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。 第二节汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”（overshooting model），是由美国经济学家多恩布什（Dornbucsh）于２０世纪７０年代提出的。 一、超调模型的基本假定 分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。 第一，购买力平价在短期内不成立。 第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。 二、超调模型中的平衡调整过程 以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加（假定增加了２５％）为例，说明超调模型中的平衡调整过程。 1.经济的长期平衡 利用上节的结论，我们可知道在长期内，本国的价格水平将同比例（即Ｐ=１：２５Ｐo）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即ｅ=１：２５ e０ ），而利率与产出均不发生变动。 ２.经济的短期平衡 当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即： e１＝ｅ－（i１－i） 在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。 在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。 ３.经济由短期平衡向长期平衡的调整 在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升。本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近，还需要指出的是，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平
第4章汇率决定理论 1．什么是利率平价条件?它隐含了怎样的假定? 答：（1）当所有可自由兑换货币（用同一种货币表示）的预期回报率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为利率平价，用公式表示，即 当外汇市场达到均衡时，外汇市场上不存在任何一种货币的超额供给和超额需求。任何一种货币的市场供给等于市场需求。相反，当利率平价条件不满足时，则会出现一种货币的超额供给或另一种货币的超额需求，外汇市场失衡。 （2）利率平价条件隐含的假定是外汇交易是无成本的，且不存在外汇管制等限制资本流动的因素。 2．假定美元利率和英镑利率相等，均为年率5％，即期美元／英镑均衡汇率与其未来预期值之间的关系如何?假定预期汇率水平1.52$／￡保持不变，而英国利率上升到每年7%，美国利率保持不变，则新的美元／英镑均衡汇率是多少? 解：如果美元和英镑利率相等，那么即期美元／英镑均衡汇率与其未来预期值也应相等。根据利率平价公式，在英镑利率变化后，均衡的汇率变为1.55$／￡。 3．美国和瑞士的年利率分别为10％和4％，即期汇率是0.3864$／SF： （1）如果利率平价条件满足，则90天远期汇率是多少? （2）观察到的90天远期汇率报价是0.3902$／SF，则外汇市场上存在套利机会吗?
如果存在，应怎样利用这一机会? 解：（1）如果满足利率平价条件，360天远期汇率E可以由10％=4％+（E-0.3864）/0.3864求出，E=0.4096$／SF。同理，90天远期汇率F可以由 （2）外汇市场上存在套利机会。套利者应借入瑞士法郎并将其换成美元，按10％的年利率获息，在90天后按0.3902$／SF换回瑞士法郎，按4％的年利率付息后仍有净利。 4．利率平价与税收的关系： （1）假定全世界都对利息收入和由于汇率变化带来的资本增值征5％的税，讨论这一税收对利率平价的影响。 （2）如果全世界都对利息收入征5％的税，而不对由于汇率变化带来的资本增值征税，利率平价有什么变化? 答： （1）这一税收不会改变利率平价，因为 仍然等价于 （2）这时利率平价公式发生如下变化： 这使利率变化带来的投资损益对投资行为的影响更大了。不同国家之间的利率差异对投资行为影响减弱，如果用传统的利率平价来预测汇率走势，会出现偏差。
第四章 传统的汇率决定理论 第一节 铸币评价理论 1113.00161 4.8665123.22===英镑含金量英镑美元美元含金量 第二节 购买力平价理论 1.弗里德曼的一价定律 针对贸易商品，一般绝对购买力平价公式：*T T SP P = 此式表示贸易商品的国内价格等于汇率乘以该商品在国外的外币价格，即在不考虑运输费用和关税等因素的情况下，同一贸易商品在全世界的售价相同。此式即为著名的一价定律。 2.购买力评价的定义 绝对购买力平价是指，在一定的时点上，两国货币的汇率决定于两国货币各自购买力之比， 则两国货币的汇率决定于两国一般物价水平之商（比价，又称平价）。 如果考虑的是多商品经济模型，则一般的绝对购买力平价计算公式可表示为： 式中，S 为B 国货币对A 国货币的汇率（即单位B 国货币折合一定数量的A 国货币）， 为A 国第i 种商品的价格，Bi p 为B 国同种商品的价格，i w 为选定商品的权数。 简化的一般绝对购买力平价模型： S 为汇率，以本币表示的单位外币，即直接标价法下的汇率值。P 和P*分别表示本国和外国的反映所有商品物价变动的综合物价水平。 4.相对购买力平价 相对购买力平价的简化表达式： 式子中,π和π*分别表示从 至 时间内本国和外国的通货膨胀率。 相对购买力平价公式表明：汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。即，汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。 5.交易成本及对购买力平价的修正 购买力平价或一价定律是在假设没有交易成本和进口关税的前提下获得的。现在分析考虑交易成本和进口关税对购买力平价的影响。 (1)交易成本 假设交易成本为C ，则购买力平价可表示为： 假设交易成本为价格的一部分，即 ，其中 为交易成本与商品外币价格的比率。 则考虑交易成本之后的购买力平价公式为： 公式表明随着交易成本的增加，汇率上升(直接标价法)。 （2）进口关税 t 为进口关税税率,考虑交易成本和进口关税之后的购买力平价为： 在实证研究中，两边取对数：ln S ＝lnP －lnP*－ln(1＋δ)－ln(1＋t) 当δ和t 很小时， ln(1＋δ)≈δ， ln(1＋t)≈t ，因此上式可简写为： *P P S =Bi N i i N a i Ai i p w p w S ∑∑== =1 Ai p * 01ππ-=-S S S 0t 1t C P P S +=**P C δ=δ) 1(*δ+=P P S ) 1)(1(*t P P S ++=δt p p s ---=δ*
在货币分析法下，本币资产和外币资产可______替代 根据购买力平价理论，在其他条件不变的情况下，本国物价水平提高会导致本币______下跌 购买力平价理论的合理性在于它有助于说明______汇率的决定基础 货币市场包括_同行业拆借市场、票据市场、可转让大额可转让定期存单市场（CD市场）、国库券市场、消费信贷市场、回购协议市场 汇兑心理说强调______对汇率的影响外汇市场上人们的心里预期 在金本位制下，外汇之间的比价由各自货币的______所决定含金量之比 购买力平价的理论基础是______一价定律 根据货币分析法，当本国货币供给增加（其他条件不变），本币______ 汇率上升利率平价说分为______和______ 非抛补的利率平价、抛补的利率平价 依利率平价说，利率高的货币在远期表现为______贴水 简述利率平价说的重要意义：利率平价说并非是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间的关系，常被作为一种基本的关系式运用于其他汇率决定理论的分析中。利率平价说为远期汇率的确定提供了参考，并且为央行对外汇市场进行灵活的调节提供了一个有效的途径：通过培育发达、有效的货币市场，利用利率尤其是短期利率的变动可以对汇率进行调节。 在利率变动对汇率的影响作用上，货币主义汇率理论的观点与人们的经验观念有哪些不同人们通常认为，本国利率上升会吸引外资流入，使本国出现国际的收支顺差，从而使本币汇率上升，即外汇汇率将下跌。凯恩斯主义的货币理论也是这样解释利率变动的影响的。而货币主义汇率理论则认为，本国利率上升首先会提高持有本国货币的机会成本，因此会降低人们对本币的需求，在货币供给和实际收入不变的前提下，这将导致本国价格水平的上升，从而使本币贬值，外汇汇率上升。其次，根据假定的基本前提（3），在资本市场高度发达和国际化的情况下，本国与外国的实际利率将保持一致。因此，本国名义利率的相对提高实际上反映了本国预期通货膨胀率的相对提高，即i－i*＝π－π＊。而当人们预期本国通货膨胀率上升时，会减少对本国货币的需求，从而也会导致本币贬值，外汇汇率上升。试评价购买力评价说：购买力平价理论从货币的基本功能出发，利用简单的数学表达式，对汇率水平与物价水平，以及汇率变动与两国通货膨胀率差异的关系做了描述，它成为经济学家和政府部门计算均衡汇率的常用方法。但是购买力平价也是存在一定的局限性的，购买力平价是建立在一系列假设基础上的，不存在贸易壁垒、外汇管制以及交易成本等，购买力平价在计量检验中存在很大技术上的困难。 什么是一价定律它的成立条件是什么 一价定律：在不存在运输费用和人为的贸易壁垒的自由竞争市场，同种商品在不同国家用相同币种表示的售价相同。 成立的条件：（1）忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在经常账户的交易，且汇率能够灵活调整；（2）位于不同国家的商品是同质的可贸易商品；（3）国际交易中不存在贸易壁垒。
第四章 汇率决定理论 4.1 短期：利率平价理论 利率平价理论确定了在国际资产利息套利(Interest Arbitrage)的均衡条件下汇率和利率的关系。由于远期汇率无非反映了市场对未来即期汇率的预期，因此在这个意义上未抛补的利率平价更具有普遍性。下面的分析我们主要采用未抛补的利率平价理论。 对于未抛补的利率平价等式： ()*E e e i i e +-=+ (4.1) 例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换0.505美元，那么即期汇率为多少？ 0.090.050.5050.544e e e -=+?= （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变成多少？ 0.110.050.5050.497544e e e -=+?= 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降低本国利率使得本币贬值。 我们可以这样来理解这个过程。本国利率提高，那么本国资产的收益率提高，若要保持利率平价成立，则必须外币资产的以本币表示的收益率也必须上升，在预期未来汇率不变的情况下，则只有将本币升值从而能兑换更多的外币资产来实现。或者，利用外汇的供求模型来解释，这就是提高本国利率使得外汇市场上本币的需求增加，从而使得本币升值。 下面我们使用几何方法来说明这个问题。对于(4.1)式的右边，它表示的意义在于“预期外币资产的以本币表示的收益率”，简称为“外币收益率”，我们用I 表示这个变量。 ()* E e e I i e +-=+ (4.2) 这表明外币收益率与即期汇率反方向变化。也就是，本币越弱，外币越强，外币收益率越低。这似乎与我们的直觉相违背。但是，请注意这里的汇率是即期汇率，本币越弱，表明1单位本币兑换的外币资产更少，当然外币收益率要降低。我们在I e -二维空间上画出它们的关系。 e I
汇率的影响因素及汇率决定理论
影响汇率因素 ?某种货币的汇率由对该货币的供给和需求决定。
影响汇率因素——政府的干预 ?政府通过中央银行在外汇市场的行动影响汇率。 ?每个国家的中央银行都有一定数量的别国货币作为“官方储备资产”。 ?这类外币可用于在外汇市场上买入本国货币，增加对本国货币的需求，维持本币的价值。同样中央银行可用本币买入外币，在外汇市场上增加本币供给，压低本币价值。 ?中央银行可以创造并出售它所希望的本币数量，但要冒着通货膨胀的风险。
影响汇率因素——相对通货膨胀和利率 ?相对价格水平对国际贸易流动的影响 ?相对利率对国际资本流动的影响 ?如果贸易和资本流动不受阻碍，而且外汇市场没有政府干预，汇率的变化最终会消除这种外国商品和金融资产在价格上和利率上的优势。 ?本国居民对外国商品需求的增加导致对外币的需求上升，外币对本币升值。因此，以本币表示的外国商品价格上升，因为以外币表示的相同购买力需要更多的本币支付。
汇率决定理论——购买力平价 ?购买力平价理论，用不同货币购买同一种商品，以其中任何一种货币表示的商品价格都是一样的。
汇率决定理论——购买力平价 ?绝对购买力平价：国内价格水平/国外的价格水平＝汇率?在中国购买一瓶矿泉水，价格为2.1人民币；在美国的市场上的价格为0.5美元； ?理论上： 0.3美元= 2.1人民币，即1美元= 7人民币?若现实中$1=RMB7时用，美元购买和人民币购买都是无差异的，所支付的成本是相同的； ?若现实中$1=RMB6时， $0.3=RMB1.8
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