山东黄金(600547)推荐维持评级
公司研究/深度报告合理估值：69.94－78.54元
报告摘要：
●未来三个月内黄金价格将冲1500美元，一年内冲2000美金
在黄金供给有限的背景下，黄金官方储备需求及民间投资需求上升远超过黄金供给能力。过去二十年经历了股票市场和资产资源品两个十年牛市，未来十年，在全球国际货币体系的调整下，黄金有望呈现下一个十年牛市。我们对于黄金价格的最新判断：三个月内将冲击1500美金/盎司，一年内将冲击2000美金/盎司，黄金牛市格局已形成，上涨刚刚开始。
●弹性最好的优质投资标的，扩张战略明确
公司是受黄金价格影响弹性最大的黄金上市公司，初步测算国内金价每上涨10元，山东黄金EPS增加0.06元，是弹性最好的优质投资标的。公司目前矿山资源储量300吨，发展战略明确，主要通过兼并收购扩大企业规模，从上市起，公司目前资源储量已经是当初的七倍左右。山东黄金集团资源丰富，目前仍有700 余吨黄金储量，长期支持公司发展，成为公司发展的坚实后盾。此外公司科研、技术实力强，成本控制、经营管理能力卓越，我们看好公司未来发展。
●盈利预测及估值
结合以上分析，我们维持公司的“推荐”评级，上调公司的合理估值，认为公司未来合理估值69.94~78.54元，价格中枢为74.24元。
●风险提示
企业资产扩张速度具有不确定性；产能扩张完工时间低于预期，产能扩张速度放缓；公司旗下资产整合耗费过多的人力物力。
盈利预测与财务指标
项目/年度2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万元）23,360 36,564 46,667 56,276
增长率（%）17.55% 56.53% 27.63% 20.59%
归属母公司股东净利润（百万元）746 1,553 2,655 4,071
增长率（%）20.57% 107.41% 70.95% 53.33%
每股收益（元） 1.05 1.09 1.87 2.86
毛利率（%）8.8% 9.3% 11.7% 14.5%
净资产收益率ROE(%) 29.0% 44.3% 61.5% 85.7%
每股净资产（元） 2.24 3.12 3.48 3.78
PE 76.61 73.52 40.07 26.22 PB 19.84 23.42 21.55 19.50 EV/EBITDA 32.92 20.24 13.40
资料来源：民生证券研究所民生证券研究所
分析师：黄玉
执业证书编号：S01002081120226
电话：(8610)8512 7646
Email：huangyu@https://www.doczj.com/doc/d518269696.html,
助理分析师：滕越
执业证书编号：S0100109070818
电话：(8610)8512 7645
Email：tengyue@https://www.doczj.com/doc/d518269696.html,
地址：北京市东城区建国门内大街28号
民生金融中心A座16层100005
一年该股与沪深300走势比较
交易数据（2010-10-18）
收盘价（元）58.51
近12个月最高/最低31.6/93.3
股本（百万股）1423.07
流通股本（百万股）691.92
流通股比例% 48.62%
总市值（亿元）832.64
流通市值（亿元) 832.64
相关研究
1．《未来一年黄金价格冲击1500美元
盎司》2010.09.08
2．《黄金价格1300美元不是顶，关注
山东黄金》2010.09.27
-50%
0%
50%
100%
09-1010-0110-0410-0710-10
山东黄金沪深300
黄金龙头王者归来
民生精品---深度报告/有色行业2010年10月18日
投资要点：
投资逻辑
黄金牛市格局在国际大背景下已形成，在不同历史阶段的各种资产轮涨周期中，我们认为未来十年是黄金的“舞台”，在黄金的国际储备需求、投资需求以及工业用金需求大幅增加的情况下，未来一年内金价有望冲击2000美金。因此，我们在黄金板块中选取估值弹性最大，具有扩张潜力的山东黄金。
金价的上涨预期，黄金类个股收益，同使会使黄金类上市公司EPS 不同程度的增加，黄金类股票价格上涨。从黄金类股票中我们选择山东黄金作为投资标的，主要基于一下原因：1、山东黄金集团旗下唯一上市平台，集团长期支持上市公司发展；2、金价上涨的价格弹性最大；3、科研、技术实力强；4、成本控制、经营管理能力卓越。
有别于大众的认识
2010年9月8日我们在深度报告《未来一年黄金价格冲击1500美元/盎司》中预期价格在一年内将上冲1500美元/盎司，是业内最先预测本轮金价上涨并能达此高度的券商；9月27日我们在报告《金价1300美元不是顶，重点关注山东黄金》中重点推荐山东黄金（600547），认为在金价上涨的背景下，山东黄金作为纯黄金类上市公司对金价的敏感性最高，本轮涨幅已达43.94%（9.27-10.15）。
目前，我们上调黄金价格，预计三个月内可能会上升至每盎司1500美元以上；一年内，黄金价格或冲击2000美元/盎司，两年内或达到3000~5000美元/盎司高位，黄金牛市格局已形成，上涨刚刚开始。如果按照过去三十年复合的物价上升速度计算，1980年
的850美元已经相当于现在的1933美元，相比于当前1300多美元每盎司的价格，金价的上升空间还很大。
基于未来黄金市场的价格走势的核心判断，对山东黄金主要产品黄金的未来盈利能力做出了全面的分析，金价上涨将对公司的盈利能力带来强有力的支持。根据金价上涨对公司盈利能力的影响，根据测算，我们认为公司盈利能力对于金价上涨的弹性最大，将是金价上涨的最大的受益者。
黄金价格上涨 黄金股票上涨
优质标的
山东黄金
目录
一、黄金行业龙头 (4)
二、行业前景一片光明，一年内将冲击2000美元 (5)
（一）历史两次大涨，目前是欧元危机导致的第三次上涨 (5)
（二）黄金的投资性需求还在加大 (6)
（三）黄金长期向好趋势不改，黄金股最为受益 (7)
三、公司未来扩张战略明确 (8)
（一）未来发展战略清晰：兼并重组扩大规模 (8)
（二）股份公司目前矿山资源储量300吨 (8)
（三）公司目前储量是上市初期的七倍，增加明显 (9)
（四）集团公司资产丰富，支持上市公司规模扩张 (9)
四、公司竞争优势明显 (10)
（一）弹性最好的黄金股 (10)
（二）公司的科研、技术实力雄厚 (10)
（三）成本控制能力卓越 (10)
（四）产能扩张计划正稳步推行 (11)
五、催化剂 (11)
六、盈利预测与投资建议 (11)
（一）盈利预测 (11)
（二）绝对估值法：69.94~76.91元/股 (13)
（三）相对估值法：71.06~78.54元/股 (14)
（四）投资建议 (16)
七、风险提示 (16)
插图目录 (18)
表格目录 (18)
一、黄金行业龙头
山东黄金矿业股份有限公司是以黄金开采为主的资源性企业，于2000年1月由山东黄金集团有限公司等五单位以发起设立方式设立。公司于2003年8月在上海证券交易所挂牌交易，是国内黄金生产龙头企业。公司主要经营范围是黄金地质探矿、开采、选冶，贵金属、有色金属制品、黄金珠宝饰品提纯、加工、生产、销售等。
公司生产经营主体主要包括：新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、玲珑金矿、沂南金矿、鑫汇金矿，拥有全行业最完善的产业链、充足的资源储备以及先进的技术水平。其中玲珑金矿全国暨亚洲累计产金最多、三山岛金矿全国装备水平和机械程度最高、新城金矿全国单体产金最高、此外焦家金矿全国少有的数字化矿山。
图1：山东黄金集团旗下唯一上市公司、矿产资源丰富
资料来源：公司资料，民生证券研究所
公司是主要产品是黄金和白银，通过资源状况进行矿山基建、随后进行掘进、采矿、运输、提升、采出、破碎、磨浮、氰化、冶炼，精制生产出标准金锭，在上海黄金交易所出售，根据公司2010
年中报情况，公司产品中有 99%
以上出售给上海黄金交易所。
图2：主要产品为黄金及合质金（矿金）
资料来源：公司资料，民生证券研究所
山东黄金集团有限公司
山东黄金矿业股份有限公司
新城金矿 焦家金矿
三山岛金矿
玲珑金矿 沂南金矿 鑫汇金矿
外购合质金
86%
黄金 13%
其他产品
1%
二、行业前景一片光明，一年内将冲击2000美元
（一）历史两次大涨，目前是欧元危机导致的第三次上涨
1、废除金本位造成第一次金价上涨
布雷顿体系崩溃后，以多元储备和有管理的浮动汇率特征的牙买加体系开始建立，在一定程度上解决了“特里芬难题”。但即便在多元储备条件下，不论其币种和内部结构如何变化，国际清偿力的需求仍要靠这些国家货币的逆差输出来满足，实质上没有变化，多元储备体系不可能从根本解决“特里芬难题”。
美元和欧元的“特里芬难题”无法解决是全球国际货币体系面临的难题，这种国际货币体系的困境会推动各国金融资产配臵调整，集保值、避险及清算支付能力于一体的黄金必然是各国央行的重要选择，继而必然推动黄金价格持续上涨。
金本位废除后，黄金货币金融属性得到极大发挥，金价的市场价格迅速拉升。1979年底至1980年初是黄金价格波动最为剧烈的阶段。1979年11月26日(据NYMEX 期货价格)价格为390美元/盎司，而不到2个月，1980年1月18日，黄金价格已涨到850美元/盎司。
图3：黄金价格与黄金产量走势凸显黄金金融属性
资料来源： IMF ，WGC ，民生证券研究所
2、美元危机造成第二轮金价上涨
2001年开始的美元危机是黄金价格第二轮暴涨的根本原因。过去三十年间，美元与黄金价格呈现出明显的负相关关系。20世纪最后二十年中，在美元全球化、各国央行加大美元战略储备以及美国经济复苏的大背景下，美元连续走强，黄金价格长期低位徘徊。 2001年以后，美国“双赤字”政策下大量输出货币，特里芬难题无解，加上欧元崛起削
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
3,000.00
$0.00
$200.00
$400.00$600.00
$800.00
$1,000.00
$1,200.00
1900190319061909191219151918192119241927193019331936193919421945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008
黄金价格US$ /OZ
黄金产量（吨）
1914-1918第一次世界大
1929-1933
大危机
1939-1945第二次世界大战
1971年石油危机
1981年美国
能源危机
1987年股市黑色星期一
美国赤字上升
次贷危机
废除金本位促成第一次黄金
上涨
弱了美元的国际货币地位，国际美元存量与美国黄金存量严重不对称，最终诱发“黄金—美元危机”。
图4：美元危机带来金价第二轮暴涨
资料来源： CEIC ，民生证券研究所
3、欧元危机与第三轮金价暴涨的开始
欧元也同样面临着特里芬难题的两难局面，加上欧洲债务危机彻底暴露了欧盟经济的脆弱性，欧元将长期保持弱势。欧元危机势必会推动各国金融资产配臵调整，进而推动黄金价格持续上涨，黄金的第三轮暴涨才刚刚开始。
图5：欧元危机与第三轮金价暴涨的开始
资料来源： CEIC ，民生证券研究所
（二）黄金的投资性需求还在加大
黄金价格的不断上涨除了和黄金本身的金属需求相关以外，更与黄金投资需求密不可分。尤其是当经济低迷、金融动荡及通胀高企时，对黄金的投资需求将快速增加。从投资黄金的黄金ETFs 基金以及其他黄金衍生品持仓变化上，我们可以发现一些端倪。按WGC 数据计算，投资者通过ETFs 在2010年第二季度购买了273.8吨黄金，创历史第二大季度
70
8090100110120130200
400600800100012001980-01
1982-01
1984-01
1986-01
1988-01
1990-01
1992-01
1994-01
1996-01
1998-01
2000-01
2002-01
2004-01
2006-01
2008-01
2010-01
黄金价格（美元）
美元指数（右）
美元强势下，黄金价格连续20年在低位徘徊
美元贬值导致黄
金第二轮暴涨
0.8
0.911.1
1.21.3
1.41.5
1.6200
4006008001000
120014002001-01
2001-06
2001-11
2002-04
2002-09
2003-02
2003-07
2003-12
2004-05
2004-10
2005-03
2005-08
2006-01
2006-06
2006-11
2007-04
2007-09
2008-02
2008-07
2008-12
2009-05
2009-10
2010-03
2010-08
黄金价格（美元）
欧元对美元
欧元危机下的
第三轮金价上涨才刚刚开始
资金流入纪录，这也令ETFs 持有的黄金总量达到纪录新高2041.8吨，以季度末伦敦午盘定盘价计算，约合816亿美元，而目前黄金的投资性需求仍在加大。
图6：SPDR 黄金持仓量持续上升
资料来源： Bloomberg ，民生证券研究所
（三）黄金长期向好趋势不改，黄金股最为受益
基于2010年9月8日《未来一年黄金价格冲击1500美元盎司》文中的宏观分析与基本面分析，我们认为，在黄金供给有限的背景下，黄金官方储备需求及民间投资需求上升远超过黄金供给能力，未来一年内黄金价格将可能会上升至每盎司1500美元以上。伴随国际货币体系调整，两年内，黄金价格或冲击2000美元/盎司的新高。
黄金股将受益于未来金价的长期上涨，盈利能力将伴随金价的上涨不断提高。分析上市公司中的纯黄金类公司山东黄金、中金黄金、紫金矿业近三年业绩与金价，通过敏感性分析得到以下结论：金价每上涨100美元/盎司，黄金股EPS 有0.02-0.13元不同程度的增厚，受益明显。
表1 ：国际金价每上涨100美元/盎司对应的各公司EPS
国际金价 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 金价上涨100美元/盎司
国内金价 240.58 262.45 284.32 306.19 328.06 349.93 371.80 393.67 415.54 437.41
山东黄金EPS 1.40 1.53 1.66 1.79 1.92 2.04 2.17 2.30 2.43 2.56 0.13元 中金黄金EPS 0.62 0.68 0.73 0.79 0.85 0.90 0.96 1.02 1.07 1.13 0.06元 紫金矿业EPS
0.23
0.25
0.28
0.30
0.32
0.34
0.36
0.38
0.40
0.42
0.02元
资料来源：民生证券研究所
800
850
9009501000
1050110011501200
125013000
2004006008001000
12001400SPDR 持仓
黄金价格
三、公司未来扩张战略明确
（一）未来发展战略清晰：兼并重组扩大规模
公司未来发展战略清晰，主要通过兼并重组扩大生产经营规模。公司自上市以来资源扩张路径非常明确：公司2003 年上市时仅拥有新城金矿，首次募集资金收购集团公司焦家金矿；08 年通过定向增发收购集团玲珑金矿，金仓金矿，三山岛金矿，沂南金矿以及鑫汇金矿。矿区主要覆盖在黄金储量丰富的莱州半岛。同时，公司也尝试外省收购途径，2008 年成功收购的内蒙柴胡栏子金矿目前也成为公司一个主要矿区。我们有理由相信，清晰的战略将为公司未来的发展指明方向，进一步促进公司盈利能力的提高。
（二）股份公司目前矿山资源储量300吨
根据统计，经过历次资源整合之后，目前公司的矿山资源储量为300吨，分别分布于公司旗下的新城、焦家、金州、金仓、三山岛、玲珑、沂南、鑫汇、柴胡栏子、新立村、鑫莱等矿山。根据公司近三年的情况来看，公司矿山储量增加迅速，方式多样，除了集团注入以外，外购以及自探储量也有明显增加。
图7：山东黄金储量稳步增加（吨）
资料来源：CEIC ，民生证券研究所
表2：目前矿山储量大约300吨，资源储量丰富
矿山 矿区 所在地 权益 比例 储量 （吨） 权益储量 （吨）
品味 （克/吨） 新城金矿 新城 莱州 100% 42 42 4.29 焦家金矿 焦家 莱州 100% 28 28 3.45 望儿山 莱州 100% 20 20 7.11 金州 金州 乳山 51% 11.4 5.81 6.30
寺庄 莱州 100% 0.64 0.64 3.40 金仓金矿 曹家埠 莱州 100% 0.19 0.19 6.03
仓上 莱州 100% 2.57 2.57 3.38 三山岛金矿
三山岛
莱州
100%
10.06
10.06
3.22
501001502002503003502007年
2008年
2009年
储量
集团注入
外购
自探
新立金矿莱州100% 34.24 34.24 3.34
三山岛外围莱州100% 11.17 11.17 2.97 玲珑金矿玲珑招远100% 4.98 4.98 7.17
灵山招远100% 1.88 1.88 4.99 沂南金矿金场临沂100% 0.18 0.18 2.53
铜井临沂100% 0.39 0.39 1.71 鑫汇金矿鑫汇青岛100% 8.11 8.11 4.53 柴胡栏子柴胡栏子赤峰74% 9.75 7.17 4.99 新立村新立村金矿莱州100% 33.16 33.16 2.96
鑫莱莱西市山后金矿莱西100% 7.58 7.58 4.62 莱西北泊与围子山莱西48% 6.75 3.24 3.60
原矿山新增储量67 67
合计300.46 288.78
数据来源：民生证券研究所
（三）公司目前储量是上市初期的七倍，增加明显
公司是山东黄金集团旗下的唯一上市公司，集团公司一直以来为公司发展提供强有力的支持。从公司历次并购集团资产的情况来看，短短7年时间，公司目前的储量已经是上市初期的七倍，增长速度空前。预期未来公司仍将通过扩张企业规模增加公司的黄金储量、产量，巩固其行业地位。
表3：历次并购，公司黄金储量增加明显
时间事件收购完成后保有储量（吨）2003年首发上市拥有金城金矿42
2003年用首次募集资金收购焦家金矿90
2005年收购金州金矿101
2008年定向增发收购玲珑、金仓、三山岛、沂南、鑫汇金矿164.3
2008年收购柴胡栏子金矿174
2009年收购新立村金矿204
2010年收购青岛鑫莱金矿251.5
数据来源：民生证券研究所
（四）集团公司资产丰富，支持上市公司规模扩张
集团目前拥有采矿权及探矿权208个，矿权面积约合1716.29 平方公里。目前，集团在上市公司以外还有约700 余吨黄金储量，未来仍有较大的可能继续支持上市公司发展，为上市公司提供资产整合的平台。
山东省政府在今年2月初发布了《关于深化矿产资源开发整合工作的通知》，其中特别提到了重点整合区域包括平度金矿区、蓬莱金矿区、玲珑金矿区，这些地区黄金储量丰富，并且都是山东黄金下属金矿所在的矿区。我们相信整合会有利于公司实现跨越式发展，未来公司黄金储量和产量增加仍然有巨大空间。
表4：集团700吨资源储量丰富
矿山名称权益比例（%）探明储量（吨）平均品位（克/吨）地理位置招远东风矿区100 100 2.79 山东
寺庄金矿100 100 4.45 山东
抱伦金矿63 80 海南
归来庄金矿100 16.3-20 7.77 山东
西林金矿51 20 山东
九丈沟金矿70 9.88 河南
鲁地金矿51 尚处于探矿阶段山东
河西金矿51 尚处于探矿阶段山东
实盘沟金矿70 尚处于探矿阶段 4.99 河南
果洛龙洼金矿30，外围仍在探矿青海
数据来源：民生证券研究所
四、公司竞争优势明显
（一）对黄金价格弹性最好的黄金股
我们将上市公司中纯黄金类公司山东黄金、中金黄金、紫金矿业近三年业绩与金价做
了敏感性分析，发现山东黄金与金价敏感性最大，紫金矿业最低，其原因通过数据检验发
现，公司主要利润贡献为黄金业务占比越大，公司业绩对黄金敏感性越强。
按照黄金均价每上涨10元/克，山东黄金的EPS增加0.06元、中金黄金的EPS增加
0.03元、紫金矿业EPS增加0.01元，因此，黄金价格的上涨对山东黄金最有利，由此得
出结论：山东黄金是弹性最好的黄金股。
表5 ：纯黄金公司 2010 年EPS 与金价的敏感性单位：元
公司\金价220 230 240 250 260 270 280 290 ΔEPS金价上涨10元/克山东黄金 1.09 1.34 1.40 1.46 1.52 1.58 1.64 1.69 0.06 中金黄金0.32 0.59 0.62 0.65 0.67 0.70 0.72 0.75 0.03 紫金矿业0.21 0.22 0.23 0.24 0.25 0.26 0.27 0.28 0.01
资料来源：民生证券研究所
（二）公司的科研、技术实力雄厚
公司背靠集团，拥有代表业内先进水平的专业技术，国家甲级资质的设计研究院、全
国唯一的黄金专业院校、企业博士后科研工作站、上海黄金交易所综合类会员等凸显企业
资质优势；装备水平和机械化程度在矿业界首屈一指，井下无轨采掘设备配臵达到世界先
进水平，其中，独立产权选冶技术达到世界先进水平，废水零排放、尾矿综合利用技术，
深部探矿、海底采矿、难选冶矿石处理研究均处于世界先进行列。
2009年全年共有8 项成果获省部级奖励，3 项专利技术获授权，多个项目获得省级
评选的“科技进步一等奖、二等奖”等多个奖项。除此之外，公司加快“数字化矿山”
建设，在总结推广焦家金矿建设经验的基础上，又启动了新城金矿、三山岛金矿、玲珑金
矿的数字化矿山建设。
（三）成本控制能力卓越
公司的成本控制、经营管理能力远超于其他可比公司，三项费用率、净资产收益率以
及其他指标均处于行业前列。以2010年中期数据来看，公司的三项费用率之和仅为2.92%，远远小于其他可比公司。
表6：各项财务指标均处于行业前列（根据2010年中报数据）
财务指标中金黄金紫金矿业恒邦股份辰州矿业山东黄金平均
净资产收益率（全面摊薄）11.03 13.94 6.18 3.58 16.88 8.68
销售费用率0.21 1.07 0.60 1.54 0.07 0.86
管理费用率 3.50 4.02 3.67 13.04 2.53 6.06
财务费用率0.69 0.56 2.54 1.41 0.31 1.30
期间费用率 4.39 5.64 6.82 15.99 2.92 8.21
资产负债率60.28 33.85 69.32 29.84 46.63 48.32
应收帐款周转率49.78 25.20 69.13 17.78 1075.87 40.47
总资产周转率0.90 0.42 0.46 0.40 2.64 0.54
数据来源：Wind资讯，民生证券研究所
（四）产能扩张计划正稳步推行
公司的规模扩张步伐一直稳步前进，除了通过并购扩大公司的生产规模，公司还对已有矿山进行扩建，加大对矿山的开采加工能力。公司目前正在建设焦家金矿6000 吨/日采选厂和三山岛金矿8000 吨/日采选厂。焦家金矿工程已逐步建成，但井下采矿配套设施还未完成，预计未来1年内将逐步达产，达产后预期将增加2吨。三山岛工程建设和精炼厂1200 吨/日金精矿综合回收利用项目也正在逐步展开，预期2-3年内将逐步达产。同时公司通过整合区域资源，分区采集，采选的规模有所扩大，规模优势有所增强。
五、催化剂
金价上涨：未来黄金价格的继续上涨，极有可能刺激推动新一轮的黄金使用和投资需求，从而带动黄金股的上涨。根据我们队黄金价格的判断目前，预计三个月内可能会上升至每盎司1500美元以上；一年内，黄金价格或冲击2000美元/盎司，两年内或达到3000~5000美元/盎司高位，黄金牛市格局已形成，上涨刚刚开始。伴随价格上涨，黄金股极有可能成为市场的焦点，获得更多的关注，从而带来超预期的表现。
六、盈利预测与投资建议
（一）盈利预测
2010 年，公司确定的生产经营目标是自产黄金产量18.20 吨。我们以2010、2011 年和2012 年公司矿产金数量分别为18.9吨、21.0 吨、和22.0吨黄金，平均售价分别为285 元/克、365元/克和475元/克，对应国际金价为1303、1669以及2172美元/盎司。以此假设前提测算，预测公司2010~2012年的黄金销售收入分别为53.9、76.7、104.5亿元。
表7：黄金产量、收入预测
2009 2010 2011 2012 黄金产量（吨）17.67 18.9 21 22
平均价格（元/克）215.62 285 365 475
销售收入（万元）380965.05 538650 766500 1045000
单位成本（元/克）105.02 114.00 118.00 121.00
销售成本（万元）185544.97 215460.00 247800.00 266200.00
数据来源：民生证券研究所
根据主要黄金产品销售情况，预计公司其他产品的收入情况，按照公司主营产品为黄金、合质金以及其他产品来预计公司未来三年的收入、成本情况。从各项产品收入成本的情况来看，由于金价上涨明显，按照我们预计的价格，黄金产品的收入、毛利率迅速提升，从而导致公司主营业务收入增加明显，毛利率提升迅速，公司经营业绩迅速增加，预计公司2010、2011、2012年EPS分别为1.09、1.87 、2.86元。
表8：主营产品收入预测、黄金毛利率提升迅速
2009 2010 2011 2012
产品1：黄金
销售收入（万元）380965.05 538650 766500 1045000
销售成本（万元）185544.97 215460.00 247800.00 266200.00
毛利率（%）51.30% 60.00% 67.67% 74.53%
产品2：合质金
销售收入（万元）1933781.70 3112000.00 3890218.30 4568436.60
销售成本（万元）1931419.40 3097996.00 3868822.10 4543310.20
毛利率（%）0.12% 0.45% 0.55% 0.55%
产品3：其他产品
销售收入（万元）1611.81 5790.00 9968.19 14146.38
销售成本（万元）876.37 2605.50 3787.91 4668.31
毛利率（%）45.63% 55.00% 62.00% 67.00%
销售收入合计（万元）2316358.56 3656440.00 4666686.49 5627582.98
销售成本合计（万元）2117840.74 3316061.50 4120410.01 4814178.50
整体毛利率（%）8.57%9.31%11.71%14.45%
数据来源：民生证券研究所
表9：预测利润表
项目（百万元）2009A 2010E 2011E 2012E
一、营业总收入23360 36564 46667 56276
减：营业成本21299 33161 41204 48142
营业税金及附加 2 4 5 6
销售费用28 29 56 90
管理费用854 987 1400 1857
财务费用81 123 154 291
资产减值损失34 30 25 20
加：投资收益20 15 20 25
二、营业利润1087 2246 3843 5895
加：营业外收支净额7 5 5 5
三、利润总额1094 2251 3848 5900
减：所得税费用280 563 962 1475
四、净利润814 1688 2886 4425
归属于母公司的利润746 1553 2655 4071
五、基本每股收益（元） 1.05 1.09 1.87 2.86
数据来源：民生证券研究所
（二）绝对估值法：69.94 ~76.91元/股
我们采用DCF模型，对公司未来的收入、利润、各项成本、费用进行估计，希望对
公司的合理价值做出较为准确的判断。预计公司在未来4年内将有较高的发展速度。出于
谨慎的目的，我们假设在最后几年增长率逐步下降，最终达到永续增长率3.0%，据此得
到山东黄金绝对估值的合理区间在69.94 ~76.91元之间，价值中枢为73.18元。
表10：三阶段模型的主要假设
会计年度截止日：
12/31
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售收入增长率75.22% 17.55% 56.53% 27.63% 20.59% 20.00% 18.00% 15.00% 15.00% 10.00% 5.00% 3.00% 销货成本/ 销售收入91.26% 91.18% 90.69% 88.29% 85.55% 84.48% 83.76% 83.76% 83.76% 83.76% 83.76% 83.76% 管理费用率 3.58% 3.66% 2.70% 3.00% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 销售费用率0.13% 0.12% 0.08% 0.12% 0.16% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 所得税税率25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 资料来源：民生证券研究所
表11：绝对估值的基本假设条件
永续增长率 3.00% 实际所得税率T 25%
无风险利率 3.37% Ke 13.54%
行业平均Beta 1.07 风险溢价9.50%
公司市值（E，百万元) 89170.8194 实际E/(D+E) 96.97%
债务总额(D，百万元) 2604.11 目标E/(D+E) 65.00%
Kd 5.31% WACC 10.19%
资料来源：民生证券研究所
表12：估值敏感性分析
W ACC
永续增长率
1.50%
2.00% 2.50%
3.00% 3.50%
4.00% 4.50%
12.69% 53.25 55.26 57.54 60.13 63.10 66.56 70.63 12.19% 55.32 57.42 59.80 62.51 65.62 69.23 73.48 11.69% 57.48 59.68 62.16 64.99 68.25 72.03 76.47 11.19% 59.74 62.04 64.64 67.60 71.00 74.96 79.60 10.69% 62.10 64.51 67.23 70.33 73.89 78.02 82.89 10.19% 64.58 67.10 69.94 73.18 76.91 81.24 86.32 9.69% 67.17 69.81 72.79 76.18 80.08 84.60 89.93 9.19% 69.89 72.65 75.76 79.31 83.39 88.13 93.71 8.69% 72.73 75.62 78.88 82.60 86.87 91.84 97.67 8.19% 75.71 78.74 82.16 86.05 90.52 95.72 101.83 7.69% 78.84 82.01 85.59 89.66 94.35 99.79 106.19
资料来源：民生证券研究所
（三）相对估值法：71.06~78.54元/股
考虑公司为黄金龙头企业，充分受益于金价上涨，规模扩张速度较快，具有极优的成长性，理应享有一定的估值溢价。相对2011年行业40倍左右平均市盈率，预期公司2011年平均市盈率水平38~42倍，结合2011年每股收益1.87元，公司合理估值在71.06~78.54元，价格中枢为74.80元。
表13：相对估值
公司名称股价
1015
EPS PE PB 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E
中金黄金46.61 0.66 0.70 0.89 1.19 88.37 66.61 52.25 39.21 11.78 5.59 紫金矿业10.27 0.24 0.36 0.43 0.48 39.58 28.40 23.75 21.27 7.71 1.42 恒邦股份56.50 0.78 0.90 1.45 1.74 67.00 62.58 39.00 32.52 8.27 7.93 辰州矿业39.50 0.18 0.51 0.81 1.05 138.48 76.85 48.77 37.53 7.59 3.62 平均0.47 0.62 0.90 1.12 83.36 58.61 40.94 32.63 8.84 4.64 山东黄金64.27 1.05 1.09 1.87 2.86 76.61 73.52 40.07 26.22 19.84 23.42
数据来源：Wind资讯，民生证券研究所
考虑到国内黄金公司资源储量、产量等情况，将公司于几家主要黄金生产上市公司进行对比。山东黄金在目前储量最少的情况下每股矿产金产量最高，根据对公司的分析，公司未来的扩张战略将为公司储量、产量提升奠定良好的基础。从实际产量/市值来看，山东黄金、中金黄金和紫金矿业三家公司在0.2~0.3，处于全球黄金行业的中游位臵、国内的偏下游位臵。从资源储量/市值的数据来看，中金黄金在三家公司中最高、山东黄金最低，与其他公司相比，提升空间较大。
表14：国内外黄金类股票资源量对比
2009年权益矿产金（克）储量（克）股本（股）
矿产金/股
（克/股）
储量/股
（克/股）
股价（元）
每股矿产
金/股价
储量/市值
山东黄金17670000 288780000 1423072408 0.0124 0.2029 58.51 0.00021 0.0035 中金黄金17000000 421000000 1423090746 0.0119 0.2958 42.39 0.00028 0.0070 紫金矿业28700000 714700000 14541309100 0.0020 0.0491 9.48 0.00021 0.0052
数据来源：Wind资讯，民生证券研究所
从国内外PE对比发现，国内A股市场黄金类股票PE明显高于国外，H股与国际水
平相近，国际矿业公司由于上市之初的高成长性及良好预期获得了一定溢价，随着公司经
营的稳健，PE回落并长期处于均衡水平，而A股市中的这三家公司一方面受制于A股市
场的发展历程，投资者对公司未来成长性良好预期催生了目前公司的高估值，一方面由于
黄金价格的上涨，未来企业的盈利能力将大幅提升，山东黄金目前这种高估值在当前背景
下是合理的。
表15：国内外黄金类股票资源量对比
代码简称矿金产量（吨）黄金储量（吨）总市值（亿元）产量/市值储量/市值国际
NEM US Equity NEWMONT MINING 202.83 3495.21 304.70.67 11.47
资料来源：Bloomberg ，民生证券研究所
图8：山东黄金PE Bond
资料来源：Wind 资讯，民生证券研究所
表16：国内外主要黄金公司PE 对比（Bloomberg 一致预期） 10
60110160210
26031008-10
08-11
08-12
09-01
09-02
09-03
09-04
09-05
09-06
09-07
09-08
09-09
09-10
09-11
09-12
10-01
10-02
10-03
10-04
10-05
10-06
10-07
10-08
10-09
10-10
山东黄金 20.16x 53.57x 86.99x 120.40x 153.82x
ABX CN Equity BARRICK GOLD CRP 230.88 3190.75 473 0.49 6.75 K CN Equity KINROSS GOLD 76.83 2987.51 135.1 0.57 22.11 G CN Equity GOLDCORP INC 75.31 2066.77 327.2 0.23 6.32 NCM AU Equity NEWCREST MINING 54.81 1909.55 197.9 0.28 9.65 PLZL RM Equity POLYUS GOLD 39.22 1788.44 2692.98 0.01 0.66 YRI CN Equity YAMANA GOLD INC 25.98 1468.48 83.5 0.31 17.59 HAR SJ Equity HARMONY GOLD MNG 44.43 1328.80 327.71 0.14 4.05 ANG SJ Equity ANGLOGOLD ASHANT 143.04 892.07 1147.78 0.12 0.78 GFI SJ Equity GOLD FIELDS LTD 119.47 706.82 748.26 0.16 0.94 国内
600547 CH Equity SHANDONG GOLD-MI 17.67 280.00 832.64 0.02 0.34 600489 CH Equity ZHONGJIN GOLD 17.00 421.00 603.25 0.03 0.70 2899 HK Equity ZIJIN MINING GRP 30.65 714.70 1378.52 0.02 0.52 246 HK Equity REAL GOLD MINING 3.63 290.00 108.08 0.03 2.68 3330 HK Equity LINGBAO GOLD-H 14.83 121.00 22.83 0.65 5.3 1818 HK Equity
ZHAOJIN MINING-H
11.31
253.00
311.16
0.04
0.81
代码
简称
2010PE
2011PE
国际
NEM US Equity NEWMONT MINING 16.59 15.54 ABX CN Equity BARRICK GOLD CRP 15.23 14.25 K CN Equity KINROSS GOLD 26.61 21.72 G CN Equity GOLDCORP INC 36.06 25.52 NCM AU Equity NEWCREST MINING 20.74 18.15 PLZL RM Equity POLYUS GOLD 21.16 15.64 YRI CN Equity YAMANA GOLD
INC 17.65 14.87 HAR SJ Equity HARMONY GOLD MNG 17.60 12.99 GFI SJ Equity GOLD FIELDS LTD 21.37 15.66 国内
资料来源：Bloomberg ， 民生证券研究所
（四）投资建议
根据我们对未来黄金价格的判断，未来公司将受益于黄金价格的上涨，公司行业龙头地位将伴随未来的资源整合战略得以加强，是极佳的投资标的，维持公司的“推荐”评级并上调公司的合理估值。结合公司的绝对和相对估值，我们认为公司未来合理估值在： 69.94~78.54元，价格中枢为74.24元。
七、风险提示
1、企业资产扩张速度具有不确定性；
2、产能扩张完工时间低于预期，产能扩张速度放缓；
3、公司旗下资产整合耗费过多的人力物力。
600547 CH E quity S HANDONG GOLD-MI 53.44 43.56 600489 CH Equity ZHONGJIN GOLD 50.09 40.01 2899 HK Equity ZIJIN MINING GRP 16.45 11.25 246 HK Equity REAL GOLD MINING 13.31 9.30 3330 HK Equity LINGBAO GOLD-H 16.19 11.16 1818 HK Equity
ZHAOJIN MINING-H
26.35
20.12
公司财务报表数据预测汇总
利润表资产负债表
项目（百万元）2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元）2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入23360 36564 46667 56276 货币资金401 669 800 983
减：营业成本21299 33161 41204 48142 应收票据 5 11 19 28 营业税金及附加 2 4 5 6 应收账款15 55 93 113 销售费用28 29 56 90 预付账款456 622 793 957 管理费用854 987 1400 1857 其他应收款120 219 303 394 财务费用81 123 154 291 存货394 617 824 1,059 资产减值损失34 30 25 20 其他流动资产0 0 1 2 加：投资收益20 15 20 25 流动资产合计1,392 2,193 2,834 3,535 二、营业利润1087 2246 3843 5895 长期股权投资11 11 11 11
加：营业外收支净额7 5 5 5 固定资产2,476 2,570 2,720 2,760 三、利润总额1094 2251 3848 5900 在建工程992 1,092 1,192 1,292
减：所得税费用280 563 962 1475 无形资产1,108 1,318 1,487 1,676 四、净利润814 1688 2886 4425 其他非流动资产0 236 31 11
归属于母公司的利润746 1553 2655 4071 非流动资产合计4,871 4,991 5,409 5,738 五、基本每股收益（元） 1.05 1.09 1.87 2.86 其他资产0 237 32 11
资产总计6,263 7,420 8,275 9,285
短期借款1,790 1,745 1,994 2,521 主要财务指标应付票据 3 3 4 5 项目2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款331 517 643 751 E V/E BIT DA / 32.92 20.24 13.40 预收账款20 33 41 48 成长能力: 其他应付款276 270 270 270 营业收入同比17.5% 56.5% 27.6% 20.6% 应交税费116 120 120 120 营业利润同比20.6% 106.6% 71.1% 53.4% 其他流动负债0 0 0 0 净利润同比20.6% 107.4% 70.9% 53.3% 流动负债合计2,607 2,688 3,072 3,714 营运能力: 长期借款300 270 220 170 应收账款周转率644.33 1045.94 629.87 546.67 其他非流动负债27 27 27 27 存货周转率72.65 72.33 64.78 59.77 非流动负债合计327 297 247 197 总资产周转率 4.47 5.44 6.05 6.43 负债合计3,074 2,985 3,320 3,912 盈利能力与收益质量: 股本712 1,423 1,423 1,423 毛利率8.8% 9.3% 11.7% 14.5% 资本公积464 464 464 464 净利率 3.2% 4.2% 5.7% 7.2% 留存收益1,706 2,104 2,493 3,058 总资产净利率ROA 15.6% 25.1% 37.4% 50.5% 少数股东权益309 444 575 429 净资产收益率ROE 29.0% 44.3% 61.5% 85.7% 所有者权益合计3,188 4,434 4,955 5,373 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计6,263 7,420 8,275 9,285 流动比率0.53 0.82 0.92 0.95
资产负债率49.1% 41.6% 40.3% 42.2% 现金流量表
长期借款/总负债9.8% 9.0% 6.6% 4.3% 项目（百万元）2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元）经营活动现金流量1162 1737 2930 4579 每股收益 1.05 1.09 1.87 2.86 投资活动现金流量-1966 -315 -380 -275 每股经营现金流量0.82 1.22 2.06 3.22 筹资活动现金流量918 1147 1780 2978 每股净资产 2.24 3.12 3.48 3.78 现金及等价物净增加114 218 281 183
资料来源：民生证券研究所
插图目录
图1：山东黄金集团旗下唯一上市公司、矿产资源丰富 (4)
图2：主要产品为黄金及合质金（矿金） (4)
图3：黄金价格与黄金产量走势凸显黄金金融属性 (5)
图4：美元危机带来金价第二轮暴涨 (6)
图5：欧元危机与第三轮金价暴涨的开始 (6)
图6：SPDR黄金持仓量持续上升 (7)
图7：山东黄金储量稳步增加（吨） (8)
图8：山东黄金PE Bond (15)
表格目录
表1 ：国际金价每上涨100美元/盎司对应的各公司EPS (7)
表2：目前矿山储量大约300吨，资源储量丰富 (8)
表3：历次并购，公司黄金储量增加明显 (9)
表4：集团700吨资源储量丰富 (9)
表5 ：纯黄金公司2010 年EPS 与金价的敏感性 (10)
表6：各项财务指标均处于行业前列（根据2010年中报数据） (11)
表7：黄金产量、收入预测 (11)
表8：主营产品收入预测、黄金毛利率提升迅速 (12)
表9：预测利润表 (12)
表10：三阶段模型的主要假设 (13)
表11：绝对估值的基本假设条件 (13)
表12：估值敏感性分析 (13)
表13：相对估值 (14)
表14：国内外黄金类股票资源量对比 (14)
表15：国内外黄金类股票资源量对比 (14)
表16：国内外主要黄金公司PE对比（Bloomberg一致预期） (15)
分析师简介
黄玉，有色行业分析师，硕士，08年加盟民生证券，从事期货及证券研究6年以上，对行业有较深入的见解和认识。
滕越，助理分析师，中央财经大学金融学硕士，工学学士，09年加盟民生证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。
未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
评级说明
公司评级标准投资评级说明
以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。推荐相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上
行业评级标准
以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。推荐相对沪深300指数涨幅5%以上
中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上
机构销售
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联系人郭明孟辉韦珂嘉
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