通货紧缩案例
【篇一：通货紧缩案例】
摘要：世界各主要国家和地区的经济状况表明世界经济正面临通货
紧缩的危机。从长期来看，通货紧缩的危害性比通货膨胀更为严重，通货紧缩最坏的情况将导致经济崩溃。通过对历史上美国和日本通
货紧缩的比较研究，可以看出证券市场与通货紧缩之间存在着互为
因果的相互关系，发展和稳定证券市场对防治通货紧缩意义重大。
因此，保持我国证券市场的稳定繁荣，对遏制我国当前通货紧缩趋
势具有积极作用。
关键词：证券市场；通货紧缩；因果关系
一、世界经济面临通货紧缩的挑战
通货紧缩（deflation），萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》（1992）中定义为“与通货膨胀（inflation）相反的是通货紧缩，它发生在价
格总体水平的下降中”；斯蒂格利茨则在其《经济学》（中译本，1997）中将通货紧缩定义为“价格水平的稳定下降”；目前国内学术
界比较认同的简明定义为：通货紧缩是指商品和服务价格水平普遍、持续的下降。
自20世纪30年代以来，世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩，时至今天，其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出：当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩，而
非二次衰退。
1、三大经济体
继日本之后，美国、德国和英国也相继面临通货紧缩的危机。由于
美国、欧元区和日本三大经济体的gdp占到全世界gdp的75%，因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定性作用。
美国“9.11”恐怖袭击事件后的一年，企业的资本设备价格下跌了
1.0%，汽车价格下跌了
1.6%，服装产品价格下跌了
2.2%，电器价格下跌了2.7%，下降幅
度最大的是个人电脑，跌幅高达20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业，而且已蔓延到美国具有优势的服务业：酒店的价格下跌了2.1%，飞
机票的价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数更是下跌了4%.越
来越多的迹象表明，持续性的通货收缩，对正在挣扎着走出衰退的
美国经济产生了严重的消极作用。2002年一季度美国经济增长
5.0%，但进入二季度后急剧回落，二季度经济增长仅1.3%，预示着
美国经济调整、复苏和变革步履维艰，通货紧缩仍是主要威胁。
欧元区的通货紧缩压力总体不太大，但是德国和英国则相对严重。
德国经济目前正处于通货紧缩的边缘，加入欧元区以来，德国在货
币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性，目前欧
洲央行的基准利率对于通胀率只有1%的德国来讲相对较高，估计2003年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一
直比较大，统计数字表明，当前英国的年主导通货膨胀率只有 1.9%，同英国政府设定的2.5%目标有一定差距。目前，英国的零售价格指
数仅仅相当于1987年的水平。过去12个月来，英国耐用消费品价
格平均下降了3.8%.
日本自20世纪90年代至今，经济一直处于萧条时期，尤其1998年之后，庞大的财政赤字，沉疴不起的消费低迷，频繁的企业破产，
使通货紧缩日益突出。为此，日本政府今年10月30日出台了“反通
货紧缩综合对策”，以寻求复苏经济的出路。
2、亚洲
中国台湾由于经济金融十分不景气，以至于通货紧缩愈显严重。根
据有关资料，2002年1~10月，台湾消费物价年增长率为-0.26%.
中国香港自1999年呈现通货紧缩，2002年9月份消费物价指数下
跌3.7%，跌势持续47个月，且创下27个月以来最大的跌幅。
亚洲其他国家，如泰国和菲律宾等，近年来消费品价格与以往同期
相比，有所下降，也出现了通货紧缩的苗头。
3、拉丁美洲
拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前该国正处于连续第四年的严
重通货紧缩之中。其他如墨西哥，危地马拉等，也都出现了通货紧
缩趋势。
4、中国
近五年，生产能力结构性过剩，有效需求不足，价格总水平持续下降。如果根据国际普遍的看法，通货膨胀率低于1%即属通货紧缩，
那么，从商品零售指数上涨率看，中国1997年已出现通货紧缩；从
居民消费指数上涨率看，中国1998年进入通货紧缩。因为，中国五
年来价格指数上涨率一直低于1%，到2002年4月，这两个指数上
涨率分别为-2.1%和0.3%，所以，“通货紧缩取代通货膨胀成为影响
中国宏观经济健康运行头号顽敌”（胡鞍钢，2002年）
通货紧缩的形成原因和治理对策，近年来已有大量论述，本文拟着
重从股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系，并从
中得到一些有效遏制通货紧缩的思路。
二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系
纵观人类社会经济发展历史，通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的，当属美国1929年至1933年大萧条期间出现的严重
通货紧缩，以及日本产生于20世纪90年代并延续至今的螺旋式的
通货紧缩。无论是美国还是日本，其通货紧缩的产生和发展都与证
券市场有着密不可分的关系。
1、美国1929~1933年的通货紧缩
在大萧条之前的1922~1929年被称为是美国“繁荣的七年”，股票市
场（以下简称“股市”）上，投机之风可谓空前绝后。据统计，在此
期间，有价证券的发行额为490亿美元，而股指居然上涨了5倍。1929年10月24日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到1300
万股，证券市场一天之内蒙受的损失开创了历史最高纪录。至1932
年6月，以s＆p500指数（标准-普尔500指数）为代表的股票价格
已平均下降了86%.股市的暴跌成为引发美国其后5年严重的通货紧
缩的导火线。
美国1929-1933年的通货紧缩主要表现为：
（1）居民消费价格指数（cpi）大幅下降。1929年8月至1933年
4月，cpi下降了28%.可见，通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征；
（2）国民生产总值（gnp）大幅回落。1929-1933年，美国的gnp
下降近24%，平均每年有接近8.3%的负增长；
（3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过14
万家，倒闭的银行超过5100家；
（4）失业率大幅上升。1929-1933年，失业率从3%上升至25%；（5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933年，物价平均下跌了 6.7%；美国企业投资额由1929年的560.2亿美元下降到1933年的84.4亿
美元；
（6）证券市场筹资额锐减。1929年，美国企业债券、股票的筹资
额近80亿美元，而1930年锐减至44.83亿美元，及至1933年筹
资额只有1.6亿美元。
2、日本的通货紧缩
1985~1989年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策，大量的过剩资金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989年底，以日经指数由38915
点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经济宣告破灭，从此进
入战后持续时间最长的经济萧条时期，尤其1998年之后，各种迹象
表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。
当前日本经济形势，在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的
通货紧缩特点，主要表现为：
（1）物价下跌。日本cpi从1999年起连续27个月下降，2001年
cpi更是下跌0.8%，跌幅创下历史纪录；
（2）经济增长陷入停顿。1992~1995年日本实际gdp增长率不到1%，1998年则下降到-2.8%，是战后经济增长表现最糟糕的一年；（3）企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一
直处于下降趋势，截至2001年2月，破产企业负债额为23.61万亿
日元；
（4）就业形势严峻。90年代初以来，日本年均失业人数连续增多，2000年完全失业率达
4.9%，2001年再创纪录地达到
5.4%.
（5）资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来，日本地价持续下跌。2001年年初商业用地的地价下跌7.5%，仅为最高值（1990年9月）时的18%，跌至1981年的水平；
（6）股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后，股市一蹶不振，至2002年
11月14日，日经指数以8303.39点报收，创下1983年3月以来的
最低水平。
3、美日通货紧缩的启示
综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展过程，结合两国在通货
紧缩发生前后所采取的宏观政策，我们不难看出，证券市场与通货
紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。
（1）股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机，美联
储在1928-1929年错误地采取了过急的紧缩性货币政策，收缩公开
市场操作并两次提高再贴现率，同时大幅度提高对经纪商贷款的利率，甚至限制会员银行对经纪商贷款，从而导致金融市场在诸多利
空下变得无序，股价暴跌随之出现，银行和企业连锁破产，市场供
求失衡，产品价格下跌，最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济，从1989年5月起，日本政府开始实行紧缩性货币政策，至1990年
8月，日本银行一共5次提高贴现率，从不到2.5%上升到6%.由于该政策过急过猛，导致股市大幅下挫，加速了以通货紧缩为特征的长期萧条的到来。
（2）股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本，在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴跌所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产生物价将持续下跌的消极预期，致使消费支出大大减少，导致社会总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少的效应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难，减少了投资需求，激化了社会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。
（3）通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用，上市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股市不断下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的业绩没有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。
由此可见，证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系：证券市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩，证券市场的萧条加重了通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦解了证券市场发展的基础，造成证券市场长期低迷，最终可能引发证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。
三、发展证券市场，遏制通货紧缩
证券市场与通货紧缩的相互关系提示我们：发展证券市场，保持证券市场的稳定，防止因证券市场的衰退而引发和加重通货紧缩，其重要性不容忽视。就我国而言，进一步规范发展证券市场，充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能，无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。
1、保持证券市场稳定，提高公众预期。
作为资本市场的核心和基础，运行了11年的中国证券市场取得了辉煌成就。截至2002年10月底，我国共有上市公司（a、b股）1215
家，深沪两市的总市值达到4.4万亿元，占gdp的比重接近50%，投资者开户数发展到近7000万户。尤其自1991年以来，证券市场在境内外累计筹集资金高达8000多亿元，对我国经济发展起到了巨大的推动作用。
然而，自2001年6月上证指数达到2245点之后，股市一直处于下跌调整之中，2002年1月达到最低点1339点，近期则始终在1500点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离，并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计，2002年1~10月，证券市场累计筹资727.06亿元，同比下降
32.22%；投资者累计交纳印花税97.62亿元，同比减幅达62.95%.根据现代消费理论，消费不仅是由现期收入决定的，人们对未来持久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格持续大幅度下降，极易使投资者形成消极预期，并可能扩散而导致公众对物价产生持续下跌的预期，在买涨不买跌的心理作用下，使消费屡屡搁浅，从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是：2002年“6.24”行情爆发后，我国股市曾一度冲高；国家统计局的监测显示，2002年6月份，受股市反弹等因素的作用，消费者信心指数在5月份的基础上回升0.2点，达97.3点。由此可见，保持证券市场在规范中稳定发展，防止投资者和消费者信心下滑而加重通货紧缩的趋势，在目前显得尤为迫切。
2、发展证券市场直接融资功能，缓解银企经营压力。
中国改革开放20多年来，直接融资从无到有。自1991年至2001年底，我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥，上市公司共募集了7727.09亿元资金，有力地支持了国民经济的发展。而且，国有企业发行股票上市后，适应市场变化的能力和更新技术、调整产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然，同直接融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比，目前我国的直接融资比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元，但银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达，导致全社会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是，企业过份依赖间接融资，使银行的职责和压力太重，同时由于很多企业在客观上没有偿债能力，或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚，使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计，目前我国国有银行的坏账占gdp的25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理，银行惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾；银行资金宁可投放到
国债和交纳央行准备金，赚取低利的息差，也不愿意给企业放款。
同时，2002年6月末我国居民储蓄已超过8万亿，存款增长速度快
于贷款，存贷差不断增加（2002年6月末银行存贷差增加到3.65万亿元），银行经营雪上加霜。因此，通过法律规范大力发展证券市
场的直接融资功能，对于提高社会资金融通的效率和效益，防止出
现“债务-通货紧缩”的恶性循环是大有帮助的。
包含各类专业文献、高等教育、生活休闲娱乐、各类资格考试、专
业论文、中学教育、通货紧缩和通货膨胀及案例分析--(参考资
料)551等内容。
【篇二：通货紧缩案例】
一、通涨：在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需
要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨--用更通俗的语言
来说就是：在一段给定的时间内，给定经济体中的物价水平普遍持
续增长，从而造成货币购买力的持续下降。
案例1：20世纪80年代末，中国出现通货膨胀，一时间，货币瞬间
贬值，到处可见排队取钱的景象，当时的2000元可是中国老百姓存
了一辈子的钱。
案例2：解放前的金圆券。
二、通缩：当市场上流通货币减少，人民的货币所得减少，购买力
下降，影响物价至下跌。
案例1：20世纪90年代末，中国经济发展减缓，投资减少，加上东
南亚的经济危机，更使经济进一步紧缩，政府为了加大投资，进行
了调息几年间从高达的12%的利率调整到不到3%
案例2：现今日本的经济停滞
【篇三：通货紧缩案例】
通货紧缩和通货膨胀及案例分析--(参考资料)5 摘要：世界各主要国
家和地区的经济状况表明世界经济正面临通货紧缩的危机。从长期
来看，通货紧缩的危害性比通货膨胀更为严重，通货紧缩最坏的情
况将导致经济崩溃。通过对历史上美国和日本通货紧缩的比较研究，可以看出证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的相互关系，发
展和稳定证券市场对防治通货紧缩意义重大。因此，保持我国证券
市场的稳定繁荣，对遏制我国当前通货紧缩趋势具有积极作用。
关键词：证券市场；通货紧缩；因果关系一、世界经济面临通货紧
缩的挑战通货紧缩（deflation），萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》
（1992）中定义为与通货膨胀（inflation）相反的是通货紧缩，它
发生在价格总体水平的下降中；斯蒂格利茨则在其《经济学》（中
译本，1997）中将通货紧缩定义为价格水平的稳定下降；目前国内
学术界比较认同的简明定义为：通货紧缩是指商品和服务价格水平
普遍、持续的下降。
自 20 世纪 30 年代以来，世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩，时至今天，其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出：当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩，而
非二次衰退。
1、三大经济体继日本之后，美国、德国和英国也相继面临通货紧缩
的危机。由于美国、欧元区和日本三大经济体的 gdp 占到全世界
gdp 的 75%，因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定
性作用。
美国 9.11 恐怖袭击事件后的一年，企业的资本设备价格下跌了
1.0%，汽车价格下跌了 1.6%，服装产品价格下跌了
2.2%，电器价
格下跌了 2.7%，下降幅度最大的是个人电脑，跌幅高达 20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业，而且已蔓延到美国具有优势的服务业：酒
店的价格下跌了 2.1%，飞机票的价格下跌了 3.8%，电话服务业的
价格指数更是下跌了4%.越来越多的迹象表明，持续性的通货收缩，对正在挣扎着走出衰退的美国经济产生了严重的消极作用。2002 年
一季度美国经济增长 5.0%，但进入二季度后急剧回落，二季度经济
增长仅 1.3%，预示着美国经济调整、复苏和变革步履维艰，通货紧
缩仍是主要威胁。
欧元区的通货紧缩压力总体不太大，但是德国和英国则相对严重。
德国经济目前正处于通货紧缩的边缘，加入欧元区以来，德国在货
币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性，目前欧
洲央行的基准利率对于通胀率只有 1%的德国来讲相对较高，估计2003 年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一
直比较大，统计数字表明，当前英国的年主导通货膨胀率只有 1.9%，同英国政府设定的 2.5%目标有一定差距。目前，英国的零售价格指
数仅仅相当于 1987 年的水平。过去 12 个月来，英国耐用消费品价
格平均下降了 3.8%. 日本自 20 世纪 90 年代至今，经济一直处于萧
条时期，尤其 1998 年之后，庞大的财政赤字，沉疴不起的消费低迷，频繁的企业破产，使通货紧缩日益突出。为此，日本政府今年 10 月30 日出台了反通货紧缩综合对策，以寻求复苏经济的出路。
2、亚洲中国台湾由于经济金融十分不景气，以至于通货紧缩愈显严重。根据有关资料，2002 年1~10 月，台湾消费物价年增长率为-
0.26%. 中国香港自 1999 年呈现通货紧缩，2002 年 9 月份消费物价
指数下跌 3.7%，跌势持续 47个月，且创下 27 个月以来最大的跌幅。亚洲其他国家，如泰国和菲律宾等，近年来消费品价格与以往同期
相比，有所下降，也出现了通货紧缩的苗头。
3、拉丁美洲拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前该国正处于连续
第四年的严重通货紧缩之中。其他如墨西哥，危地马拉等，也都出
现了通货紧缩趋势。
4、中国近五年，生产能力结构性过剩，有效需求不足，价格总水平
持续下降。如果根据国际普遍的看法，通货膨胀率低于 1%即属通货
紧缩，那么，从商品零售指数上涨率看，中国1997 年已出现通货紧缩；从居民消费指数上涨率看，中国 1998 年进入通货紧缩。因为，
中国五年来价格指数上涨率一直低于 1%，到 2002 年 4 月，这两个
指数上涨率分别为-2.1%和 0.3%，所以，通货紧缩取代通货膨胀成
为影响中国宏观经济健康运行头号顽敌（胡鞍钢，2002 年）通货
紧缩的形成原因和治理对策，近年来已有大量论述，本文拟着重从
股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系，并从中得
到一些有效遏制通货紧缩的思路。
二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系纵观人类社会经济发展
历史，通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的，当属
美国 1929 年至 1933 年大萧条期间出现的严重通货紧缩，以及日本
产生于 20 世纪 90 年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。无论是美
国还是日本，其通货紧缩的产生和发展都与证券市场有着密不可分
的关系。
1、美国 1929~1933 年的通货紧缩在大萧条之前的 1922~1929 年被称为是美国繁荣的七年，股票市场（以下简称股市）上，投机之
风可谓空前绝后。据统计，在此期间，有价证券的发行额为 490 亿
美元，而股指居然上涨了 5 倍。1929 年 10 月 24 日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到 1300 万股，证券市场一天之内蒙受
的损失开创了历史最高纪录。至 1932 年 6 月，以 s＆p500 指数
（标准-普尔 500 指数）为代表的股票价格已平均下降了 86%.股市
的暴跌成为引发美国其后 5 年严重的通货紧缩的导火线。
美国 1929-1933 年的通货紧缩主要表现为：（1）居民消费价格指
数（cpi）大幅下降。1929 年 8 月至 1933 年 4 月，cpi 下降了 28%.
可见，通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征；（2）国民生产总值（gnp）大幅回落。1929-1933 年，美国的 gnp 下降近 24%，平均
每年有接近 8.3%的负增长；（3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过14 万家，倒闭的银行超过5100 家；（4）失业率大幅上升。1929-1933 年，失业率从 3%上升至 25%；（5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933 年，物价平均下跌了 6.7%；美国
企业投资额由1929 年的 560.2 亿美元下降到 1933 年的 84.4 亿美元；（6）证券市场筹资额锐减。1929 年，美国企业债券、股票的
筹资额近 80 亿美元，而1930 年锐减至 44.83 亿美元，及至 1933
年筹资额只有 1.6 亿美元。
2、日本的通货紧缩 1985~1989 年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策，大量的过剩资
金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989 年底，以日经指数由 38915 点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经
济宣告破灭，从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期，尤其
1998 年之后，各种迹象表明日本经济已处在通货紧缩螺旋的边缘。当前日本经济形势，在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的
通货紧缩特点，主要表现为：（1）物价下跌。日本 cpi 从 1999 年
起连续 27 个月下降，2001 年 cpi 更是下跌 0.8%，跌幅创下历史纪录；（2）经济增长陷入停顿。1992~1995 年日本实际 gdp 增长率
不到 1%，1998 年则下降到-2.8%，是战后经济增长表现最糟糕的一年；（3）企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从 1998 年以
来一直处于下降趋势，截至 2001 年 2 月，破产企业负债额为 23.61 万亿日元；（4）就业形势严峻。90 年代初以来，日本年均失业人
数连续增多，2000 年完全失业率达 4.9%，2001 年再创纪录地达到5.4%. （5）资产价格下跌。
泡沫经济崩溃以来，日本地价持续下跌。2001 年年初商业用地的地
价下跌 7.5%，仅为最高值（1990 年 9 月）时的 18%，跌至 1981
年的水平；（6）股市低迷。
泡沫经济崩溃之后，股市一蹶不振，至 2002 年 11 月 14 日，日经
指数以 8303.39 点报收，创下 1983 年 3 月以来的最低水平。
3、美日通货紧缩的启示综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展
过程，结合两国在通货紧缩发生前后所采取的宏观政策，我们不难
看出，证券市场与通货紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。
（1）股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机，美联
储在 1928-1929 年错误地采取了过急的紧缩性货币政策，收缩公开
市场操作并两次提高再贴现率，同时大幅度提高对经纪商贷款的利率，甚至限制会员银行对经纪商贷款，从而导致金融市场在诸多利
空下变得无序，股价暴跌随之出现，银行和企业连锁破产，市场供
求失衡，产品价格下跌，最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济，从 1989 年 5 月起，日本政府开始实行紧缩性货币政策，至 1990 年
8 月，日本银行一共 5 次提高贴现率，从不到 2.5%上升到 6%.由于
该政策过急过猛，导致股市大幅下挫，加速了以通货紧缩为特征的
长期萧条的到来。
（2）股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本，在通货紧缩阶
段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴跌
所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产
生物价将持续下跌的消极预期，致使消费支出大大减少，导致社会
总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少
的效应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面
临较大困难，减少了投资需求，激化了社会总供求失衡的矛盾。通
货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一
步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严
重程度和治理难度。
（3）通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是
上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用，上
市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股
市不断下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的业绩没
有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。
由此可见，证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系：证券
市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩，证券市场的萧条加重
了通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦
解了证券市场发展的基础，造成证券市场长期低迷，最终可能引发
证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。
三、发展证券市场，遏制通货紧缩证券市场与通货紧缩的相互关系
提示我们：发展证券市场，保持证券市场的稳定，防止因证券市场
的衰退而引发和加重通货紧缩，其重要性不容忽视。就我国而言，
进一步规范发展证券市场，充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能，无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。
1、保持证券市场稳定，提高公众预期。
作为资本市场的核心和基础，运行了 11 年的中国证券市场取得了辉
煌成就。截至 2002年 10 月底，我国共有上市公司（a、b 股）
1215 家，深沪两市的总市值达到 4.4 万亿元，占 gdp 的比重接近50%，投资者开户数发展到近 7000 万户。尤其自 1991 年以来，证
券市场在境内外累计筹集资金高达 8000 多亿元，对我国经济发展起
到了巨大的推动作用。
然而，自 2001 年 6 月上证指数达到 2245 点之后，股市一直处于下
跌调整之中，2002 年 1 月达到最低点 1339 点，近期则始终在 1500 点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离，并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计，2002年 1~10 月，证券市场累计筹资 727.06 亿元，同比下降
32.22%；投资者累计交纳印花税97.62 亿元，同比减幅达 62.95%.
根据现代消费理论，消费不仅是由现期收入决定的，人们对未来持
久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格
持续大幅度下降，极易使投资者形成消极预期，并可能扩散而导致
公众对物价产生持续下跌的预期，在买涨不买跌的心理作用下，使
消费屡屡搁浅，从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是：
2002 年 6.24 行情爆发后，我国股市曾一度冲高；国家统计局的监
测显示，2002 年 6 月份，受股市反弹等因素的作用，消费者信心指
数在 5 月份的基础上回升 0.2 点，达 97.3 点。由此可见，保持证券
市场在规范中稳定发展，防止投资者和消费者信心下滑而加重通货
紧缩的趋势，在目前显得尤为迫切。
2、发展证券市场直接融资功能，缓解银企经营压力。
中国改革开放 20 多年来，直接融资从无到有。自 1991 年至 2001
年底，我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥，上市公司共
募集了 7727.09 亿元资金，有力地支持了国民经济的发展。而且，
国有企业发行股票上市后，适应市场变化的能力和更新技术、调整
产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然，同直接
融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比，目前我国的直接融资
比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元，但
银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达，导致全社
会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是，企业过
份依赖间接融资，使银行的职责和压力太重，同时由于很多企业在
客观上没有偿债能力，或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚，
使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计，目前我国国有银行
的坏账占 gdp 的 25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理，银行
惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾；银行资金宁可投放到
国债和交纳央行准备金，赚取低利的息差，也不愿意给企业放款。
同时，2002 年 6 月末我国居民储蓄已超过 8 万亿，存款增长速度快
于贷款，存贷差不断增加（2002 年 6 月末银行存贷差增加到 3.65
万亿元），银行经营雪上加霜。因此，通过法律规范大力发展证券
市场的直接融资功能，对于提高社会资金融通的效率和效益，防止
出现债务-通货紧缩的恶性循环是大有帮助的。
3、利用证券市场财富效应，扩大社会需求。
证券市场存在财富效应，当投资者的虚拟资产（如股票等有价证券）的价值呈现不断上升时，投资者可支配的财富增加，其消费信心和
消费欲望都会增强，即期消费和超前消费的增加，将拉动社会总需
求的上升，缓解通货紧缩的压力，最终带动 gdp 的增长；而gdp 的
增长又为证券市场的进一步繁荣创造了必要条件，如此形成社会经
济的良性循环。
同理，如果虚拟资产价值下跌，证券市场将产生负财富效应。据中
国证监会统计，我国股市在 2001 年下跌前的市场价值总额约为 5.4
万亿元，而到 2002 年 10 月市场价值只剩 4.4 万亿元，整整蒸发了近 1 万亿元。股市市值的蒸发意味着股民财富的消失，股市中的散
户投资者在我国以中上等收入阶层为主，是我国最有活力、也最具
潜力的消费阶层。目前股票资产的大幅缩水，必然会压缩这部分人
的日常即期消费支出。调查结果显示，目前居民因投资亏损已对自
己的消费产生影响的占 48.11%.同时，股市低迷和股票价格的下降，导致企业投资股票的资金损失，产生财富缩水，造成企业投资能力
的下降，最终导致投资增长乏力。居民消费支出下降和企业投资增
长乏力，必将影响社会总需求的增长，其结果将是因需求不足、供
给相对过剩而导致物价下降，从而造成通货紧缩。
4、发挥证券市场优化资源配置功能，调整和改善社会供求状况。
我国通货紧缩主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表现
是大量短缺和无效供给同时并存，是政府垄断和体制障碍下供给和
需求双向不吻合的结果（国务院发展研究中心课题组，2001）在这
种情况下，全面利用证券市场优化资源配置功能，发挥看不见的手
的作用，将显得更为必要和重要。
证券市场是通过对现代市场经济中一系列机制发生影响而影响社会
供求状况，进而影响社会再生产的。一方面，通过聚集和利用社会
资源，疏通储蓄及闲置资金转化为投资渠道，使之朝着调整和集中
的方向改变分配，促进投资，推动消费，改善供求之间的关系。另
一方面，通过交易数量、价格与收益率，既对微观主体经济运行产
生鼓励或抑制作用，又对产业调整、组合及其恰当选择创造条件，
从而有利于加强企业竞争，改善经济结构，提高整体经济效率，促
进供求相互契合程度。
目前，我国证券市场还远未成熟，其对资源配置的作用还十分有限。但是应当看到，我国证券市场是在错综复杂的国内外环境中起步和
建设的，必然会出现许多困难和挫折。这些困难和挫折是发展中的
困难和挫折，经过努力是可以克服的，只要坚持不断改革和创新，
与时俱进，一个规范、公正、法治，能有效推动资源配置的证券市
场是完全可以期待的。
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