部分机构投资者2007年投资策略比较分析
本文收集了20家机构（包括11家券商的研究机构和9家基金机构）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究，旨在为投资者提供更清晰明确的投资线索。
有13家机构均预期07年度我国宏观经济增长会有所放缓，但会连续高增长、低波动的态势，要紧预测区域集中在9.5%-10%之间；15家机构认为上市公司的盈利水平在07年将保持持续回升趋势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，要紧预测区域集中在22%-30%。
20家机构中有17家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），均认为当前A股市场的整体估值水平在良好的差不多面改善和充裕的
流淌性的双重支持下，还存在大约30-40%的提升空间，长期来看，现在的A股市场仅是繁荣初启。但就短期而言，大部分机构均认为，尽管考虑到中国经济的成长性以及人民币升值的长期趋势，A股市场对国际市场的显著溢价有其合理性，但通过06年下半年尤其是12月以来的大幅拉升，市场的价值回归过程差不多差不多完成，差不多处于合理区域。
关于市场以后的走势，有15家机构均认为，07年市场仍然保持牛市基调。
在行业的配置思路上，金融服务、地产成为几乎所有机构一致看好的两大行业，相比4季度，大部分机构仍接着看好中游的机械制造行业以及下游的消费服务类行业，而对待上游的资源型行业（煤炭、钢铁、有色）存在较大的分歧；另外，电子元器件、信息服务、信息设备等高技术行业也受到多数机构的关注。
在主题投资思路上，大部分机构认为自主创新，人民币升值、金融创新这些顺应国家政策、复合以后经济进展规律和方向的热点依旧是07年重要的投资线索，另外，奥运、3G、股权激励、环保、新农村建设、全流通背景下的并购重组、所得税并轨、新会计准则等也是不可忽视的投资思路。最后，随着市值结构的改善以及股指期货的推出，部分机构认为大盘蓝筹板块将是近期投资者追捧的对象。
市场对多数行业的看法趋同。在对各个行业的看法中，没有分歧的板块是金融服务和地产，机构分歧相对较小的是商业零售、食品饮料、医药、旅游、机械制造、传媒、电力设备、交通运输、电子制造、信息技术；分歧最大的是钢铁、煤炭、有色；其次是电力、建筑建材、家电、纺织服装。
我们认为，一些取得共识的行业可能较有投资机会，如金融服务、房地产、机械制造等行业，其中对金融服务行业，除了传统银行业，大
多机构认为证券行业差不多转势，表现值得期待；而关于在多重调控下的地产行业，‘强者恒强’以及选择土地资源储备丰富的地产公司成为投资线索。关于机械制造行业，大多机构认为工程机械行业、机床工业、铁路装备、造船业等子行业是值得重点关注的。
本文收集了20家机构投资者（包括11家券商的研究机构和9家基金）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究。
对以后市场环境的推断
市场环境要紧包括宏观经济运行趋势、市场的估值水平和大盘指数可能的运行区间等方面。
宏观经济走势20家机构的策略报告中有13家对07年度的经济运行态势作了具体分析（见表1），大多数认为07年度的中国经济将会比06年有所放缓，但增速仍会在9.5%-10%左右的高位水平，高增长、低通胀的良好态势有望连续。作为拉动中国经济增长贡献率最大的重要驱动因素-固定资产投资面临回落压力，06年下半年以来，在政府强有力的行政和货币政策调控下，固定资产投资和工业增加值增长率逐月下降，而07年作为宏观调控的巩固之年，进一步的结构性调控将成为常态，固定资产投资增速将会有所回落。然而伴随着中国重工业化进程的推进以及经济增长方式的转变，07年对公共基础设施建设以及节能环保领域的投资力度将会加大，因此固定资产投资增速依旧会保持较快速
度增长。关于出口，尽管美国经济增长有所放缓、但下滑幅度仍然处于可同意范围内，而近期的经济数据也表明，美国经济依旧健康向上，和气‘软着陆’将在07年实现。另外，人民币的稳步小幅升值尽管对出口产生一定的负面阻碍，但也必定会促进中国出口市场结构以及出口产品结构的不断优化，07年净出口依旧是拉动经济增长的要紧动力。更重要的是，消费需求将在人民币升值带来的收入和财宝效益下不断升级与上升，逐步成为推动经济快速进展的动力源泉。因此，07年GDP增长率将仍会维持高位运行。
在经济增长保持乐观的共同预期下，大多数的机构投资者认为上市公司整体盈利增速会持续回升，业绩全面回暖的态势还在接着。推动业绩的因素包括：市值结构优化，制度性变革带来的资产注入和整体上市以及股权激励释放短期利润，税率并轨导致的所得税率下降，大宗商品价格调整带来的毛利率回暖。15家机构认为07年的整体企业盈利增速会稍低于06年的水平，但仍将达到22%-30%之间。
市场当前的估值水平
20家机构中有14家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），普遍的观点认为当前A股市场的整体估值水平，尽管通过06年4季度的大幅拉升，但考虑到低利率、高增长的市场特征，仍然差不多处于合理区域。目前，A股与H股的溢价水平以及与国际可比公司的估值水平相比差不多处于较高的位置，差不多充分反映了中国经济以及上市公司
以后业绩增长的预期，因此，短期内（3个月）A股市场价值回归的过程差不多差不多结束，以后仍需要差不多面的改善作为支撑。从长期来看，在内生和外生流淌性持续充裕的背景下，以及宏观经济和微观经济都长期向好的趋势下，A股市场以后具备较大的上涨空间。
中金公司认为，假如其他的宏观经济条件不变，现在的估值水平尚未完全反映当前的高经济增长以及低风险溢价水平的市场差不多特征，假如利率水平不变，净资产回报率将持续提升，当前合理的估值水平应该是26倍的07年盈利水平。
平安证券认为，目前A股整体估值已上升到市场中长期价值中枢上方，同时股改对价所带来的“制度改革收益”在2007年将不再存在，使得2007年A股市场要重演2006年的单边上涨走势，预期将面临较大的困难。但在人民币保持渐进升值，经济体系中的流淌性充裕问题依旧明显，以及增量资金入市的意愿依旧强烈的情况下，预期2007年A股市场的价值中枢仍有进一步上移的空间。
南方基金则认为，简单PE比较,目前国内A股估值在全球市场中已较高,与一年前有了较大的不同,但仍然在合理范围内。而从PE-G比较,A股的动态估值也不廉价,但尚未过分偏离全球市场PE-G的趋势线。考虑国内企业高速成长的可持续性,我们认为目前的估值离泡沫还有相当的距离。
总体而言，大部分机构都认为通过06年4季度的大幅拉升，A股估值水平差不多偏高，但仍处于较为合理的区域。在中国经济依旧强劲增长的大背景下，伴随着人民币升值以及企业盈利能力逐步增强、盈利模式逐步改善，市场估值水平以后仍有进一步的提升空间，A股市场的中长期表现仍可乐观。具体而言，从行业表现来看，食品饮料以145.55%高居各行业涨幅之首，有色金属、房地产、金融、商业贸易、交运设备、机械设备和餐饮旅游涨幅也分不超过100%。从行业估值水平来看，与香港等国际市场相比，原材料、公用事业、资本物资、房地产等行业仍然是估值洼地，仍有估值提升的空间。全球股票市场市盈率低位运行，对正在融入全球市场的A股的估值提升有一定的抑制作用，考虑A股的良好的成长性和公司治理改善价值，有理由给予A股适中的成长溢价。
上证指数可能的运行区间
20家机构中有8家给出对07年度市场的走势作出推断（见表1），一致性的观点是：06年的波澜壮阔只是中国资本市场牛市的起点，而07年的牛市基调仍将接着，但由于06年下半年的上升速度过快，差不多透支了对以后业绩增长的预期，因此07年并可不能演绎06年的单边强势上涨态势，而是以更为和气的姿态，在震荡上扬中不断突破新高。进入07年，一系列可执行性，效果更为直接的调控政策陆续出台，宏观调控成效正在持续释放，工业增加值以及固定资产投资增速的逐步回落预示着经济结构正向逐步健康的方向进展。另外，07年以来，人民
币升值趋势开始加速，因此，较为宽松的货币政策以及人民币长期升值的预期都使得市场流淌性充裕的格局可不能改变，这是支撑股市上涨的直接动力；而全流通的制度性变革带来的成长溢价以及伴随着国际大宗商品的价格回落，国际产业转移和国内产业结构优化，企业竞争力逐步增强，盈利能力持续回升，成为推动A股市场进一步上涨的真实动力。然而仍然存在调整的风险因素，要紧有：1、新股IPO，尤其是大盘股的发行上市，对流淌性的吸纳能力较强，另外，限售流通股解禁都会对充裕的流淌性有一定的侵蚀。2、前期固定资产投资快速增长在07年可能转化为过剩的产能释放，对整体经济以及上市公司经营业绩产生负面阻碍。3、美国经济放缓引领下的全球经济增长减速会对中国的出口业务以及中国经济的整体表现构成压力，4、后续宏观调控措施的不确定性。5、通货膨胀、石油和大宗商品走势的不确定性以及周边市场的动荡。这些都在专门大程度上增加了07年度A股市场的估值风险。
东方证券认为：市场将会出现数个时期性高点，一个是2007年3–4月份，另一个将会是股指期货推出时点，另外严厉的宏观调控措施也将引发市场调整，然而在充裕的流淌性以及良好的差不多面推动下，市场仍将维持上升态势。
招商证券认为：2007年将成为A股市场由理性繁荣走向全面沸腾的过渡之年。相比较之常见的“u”字，更倾向于用“w”字来描述2007
年A股市场走势，或者用“十”字星来描述2006年上证指数超过1500点实体大阳线之后2007年的高位震荡走势。
平安证券认为，一季度大盘会接着冲高，而二三季度则会以蓄势为主。天相投资认为，A股市场正运行在财宝转移的初期，仍处于理性繁荣的时期。07年沪深300的上涨空间会达到30%，，其指数会达到2300点，而上证综指达到3000点的可能性专门大。
光大证券认为，上证综指的目标点位为3500点，对应PE为30倍。
策略观点
假如讲06年是各种经济矛盾集结交汇的高峰期，那么07年确实是中国能否顺利经济软着陆的关键时期，中国仍然面临着内部投资结构性过热、信贷的过快增长以及外部经济（国际收支双顺差）的失衡，同时，也面临着全球通涨预期抬头、流淌性逐步收缩、不确定性加剧的复杂局面，在这种情况下，伴随着一系列宏观调控和导向政策频繁出台，几乎所有的机构都以把握经济进展规律、顺应政策导向、立足全球经济为切入点开始了自上而下、顺势而为、通观全局的多角度选择，消费升级、并购重组、自主创新、区域经济、环保等照旧是不变的长期投资线索，但与06年显著不同的是，在这些重要的投资主题中，更加注重对行业景气度的分析以及个股价值的深度挖掘，而不是被市场不假思索，甚至是不加区分的‘概念性’炒作。在市场逐步恢复理性和健康的过程
中，‘成长’和‘价值’统一并重的均衡配置思路成为主导的投资理念。机构要紧集中于以几个投资主题：
消费结构升级
在20家机构中，有10家机构认为与消费结构升级相关的板块将是以后长期重点的投资线索。那个主题也是06年4季度机构特不看好的，中国经济处于出口、投资拉动型向内需推动型经济的转变过程中，尤其是强劲的进展态势以及极具潜力的人口结构将特不有利于消费结
构的快速升级，社会主义新农村建设，以及构建和谐社会将无疑较快的提高国民收入水平、改善国民收入结构，制造出以后良好的消费大环境，使得中国消费增长空间巨大，并逐步向品牌消费、高端消费、服务消费转移，更向纵深化进展。目前我国的人均GDP已超过1700美元，正步入消费快速增长时期。中国已具备从生存型消费向享受型、进展型消费转变的经济基础，同时，农村消费市场的启动，也为消费类公司带来新的进展空间。要紧受益行业首先是金融服务、公共服务以及耐用消费品。居民消费能力和消费层次的提高，对金融服务、公共服务等服务型行业的需求呈现快速增长态势。而消费观念的转变，也有望进一步刺激信用消费的增长，由此将进一步带动金融服务以及住房、汽车、耐用消费品等享受型消费品的需求增长，使得相关消费类公司的投资机会，进一步得到显现。其次是食品饮料、家电以及旅游、传媒等，消费升级的另外一个特征是我国都市化率的持续提高。目前我国的都市化率在42%左
右，低于世界平均47%的水平。依照打算，到2015年，我国的都市化率将达到50%左右，意味着每年将有超过1000万的农村人口转为城镇居民。都市化率的提升在加速中国的工业化进程和促进经济持续快速进展的同时，也明显增加了对食品饮料、住房、家电、旅游、传媒等消费产品的需求。尽管该主题下的某些行业如商业零售、食品饮料、传媒在前期差不多有较大涨幅，但大多机构认为，假如以后业绩的高增长趋势得以确立，股价依旧有上涨空间。
人民币升值的相关受益行业
2006年A股市场的要紧焦点之一，在于人民币持续升值所带来证券资产价格的不断走高，尤其金融、房地产等升值受惠品种，受人民币升值推动的趋势更为明显。统计显示，2005年7月21日至2006年末的1年多时刻，金融类个股的平均涨幅超过160%，房地类个股的平均涨幅则达到了187%，大约为同期市场平均涨幅的2倍。尽管如此，人民币升值的投资思路依旧被机构异常重视，有9家均认为人民币升值是07年度以及以后市场投资的要紧线索，但与06年4季度不同的是，首先，在这些直同意益的行业中，机构更注重区分个股对币值上升的敏感度。其次，关于人民币升值的受益板块分析，不仅仅只关注对虚拟经济、资产价格的直接阻碍，更注重对实体经济的阻碍，比如人民币升值带动下的产业结构升级。自07年1月以来，人民币（兑美元）出现了加速升值的迹象，而且从外汇储备、储蓄等指标来看，人民币的以后升
值压力持续加大，因此，人民币升值的受益行业将受到市场的持续重视。人民币受益行业分为两类，一类为直同意益于人民币升值的行业，包括具有人民币资产属性的房地产行业；具有渠道价值的金融、商贸和传媒行业；以及受益于财宝增值后消费提升的中国品牌特色消费品行业；另一类为间同意益于人民币升值的行业，此类行业要紧受益于人民币升值间接降低了使用国外资源、能源和技术的成本，从而有利于制造业的升级、进步，如能源、化工、钢跌等。
自主创新
有6家机构认为自主创新是今后的持续投资热点和主题，当前的中国经济正处于经济结构转型，经济增长模式转化的关键时期，从国际经验来看，实现自主创新是经济进展模式转型的必由之路，也是“十一五”规划中经济工作的核心。受益于自主创新快速进展的行业包括：先进制造业、节能环保、轨道交通、3G建设、生物医药以及航天与国防科工业。
蓝筹概念
‘大象起舞’应该是06年4季度以来最为亮丽的风景线，而正是‘大象’的起舞不止反映了A股市场市值结构的趋于合理，反映了投资者投资理念的转变，反映了市场对中国经济以及资本市场以后可持续进展的认同。因此，投资蓝筹成为机构关注的重点。基于机构投资者的日渐壮大、大盘蓝筹公司渐成主导等背景变化，市场的估值结构仍有大
幅改进的空间，有理由期待更大市值规模公司享有更低水平的风险溢价,市场的潜力事实上不可限量。国信证券认为投资蓝筹的理由是：1、时刻价值，复利或“超复利”成长；经营稳定、风险小、融资成本低、折现率低；从经济附加值理论看，投入资本额大，创值规模大。2、07年股指期货的推出、备兑权证、融资融券、T+0或涨跌幅扩大等衍生品或交易制度创新预期导致大盘蓝筹成为流行色。3、投资者结构和理念的成熟化。同时认为蓝筹的选择原则为，与国民经济进展高度相关；符合全球产业进展趋势和国家产业政策鼓舞进展的行业或领域；专注于主业、成长稳定可预测、成长性突出；在行业中已具有一定的优势地位；完善的公司治理结构；具有中国特质和中国优势。
市场可能存在的其它投资机会
海富通基金等6家机构认为奥运经济是07年值得关注的板块。奥运会前期，政府一般都会投入巨资进行基础设施建设，改善都市的交通设施、零售设施和公共空间等，从而导致房价上涨。从近几届奥运会的情况来看，奥运筹办和举办期间举办地房地产价格都出现大幅上涨的现象，雅典、悉尼、巴塞罗那等举办奥运的都市房价在奥运期间都大幅上涨。自申奥成功后，北京进行了规模空前的投资，扩建了机场、高速公路、地铁和公园，改善了交通、绿化和环保等，国内外需求的增长支撑了房地产价格的不断上涨，2008年奥运会举办前北京房价将接着保持较高增幅。因此，2007年作为北京奥运会举办的前一年，预期奥运
经济在中国将逐步开始升温，诸如旅游、通讯、商业贸易等领域所面临的奥运机会，也将逐步受到各界的紧密关注。尤其在奥运期间，我国的3G将进入商用时期，由此将有望给国内通讯行业带来以千亿元计算的商机，从而有望为相关的通讯类公司带来理想的投资机会。
另外，大宗商品价格回落后的中下游受益行业会产生投资机会。高油价差不多持续了两年以上，而美国经济差不多明显放缓，可能油价在以后两年将难以重上80美元大关，伴随着基础能源价格的下降，加工制造业的成本压力逐步减轻，前期受到严峻成本压力的行业，比如化工、消费电子、轻工等行业，产能扩张速度明显放缓，产能过剩的问题逐步改善，使得这业有能力把上游价格向下游传导。值得关注的投资机会，第一是中国石化，中国石化应该是油价下降的比较大的受益者。其次是能够在海外添加航空煤油的航空公司。另外，化工、消费类电子，化纤、橡胶、纺织服装等下游制造业成本也会降低。
此外，大集团背景下的整合或注入带来的资产质量改善与盈利增长，政策扶持下长期受益的区域重点公司、奥运经济带动的交通、旅游、通讯、基础设施、安保、环保、体育等板块、股权激励制度、新能源、环保等也是机构关注的主题。
与06年4季度的投资策略相比，07年度的投资策略更关注行业景气程度的变化，更注重内在价值的深度挖掘而不是简单的追求概念题材，更多的倾向于从不同角度对不同子行业的区分。
机构对不同行业投资价值推断的差异
各机构依照自己的投资理念，在策略报告中推举了自己值得投资的行业和公司，其结果列在表1中。我们发觉，机构对大部分行业投资价值的推断是存在分歧的，但与06年四季度相比，机构一致看好的行业开始有所增多。因此，在表2中，我们列出了一些要紧的证券公司和基金对目前市场所关注的一些行业的不同看法，以便于比较。
从表2中能够看出，在各个行业中，只有一致看好的行业，没有一致不看好的行业。机构一致看好的行业：银行、地产、旅游、汽车、传媒、电子制造、交通运输。其中，银行和地产是机构看好行业中集中度最高的，分不有18家机构和16家机构一致看好。
共有18家机构看好金融板块的投资机会，理由要紧是全球流淌性过剩、人民币持续升值预期、中国在新兴经济体不可撼动的地位、银行股在指数中的权重、H/A比价效应等等这些因素综合作用下，形成的中国银行热在短期内难以消退。金融股的盈利占到全市场的40%。同时，技术和治理手段升级、规模化和网点效应、金融深化、混业经营构筑了大型金融企业的宽敞增长空间，业务品种的扩张和治理效率的提升能够抵消部分银行尤其国有商业银行所面临的大企业金融脱媒的风险。另外，其他的金融股也都面临着储蓄转移、投资渠道扩张、金融深化的进展机会。重要的是在经济繁荣的时期，金融深化使得金融行业的进展能够保持高于GDP的增长速度，因此金融股能够在业绩增长和融资之间形
成一种良性的正循环。另外，在金融板块中，证券行业正处于有史以来的最大的牛市之中，券商盈利能力大幅增强，2007年借壳上市会频频出现，投资机会不断。保险业的进展潜力全球独一无二，随着保险公司在内地上市，也会有较好的投资机会。
看好地产行业的机构有16家，要紧理由是都市化进程、拆迁改造、改善居住条件需求、以及升值带来的投资需求是推动房地产行业增长的重要推动力，尽管地产行业被列为重点调控行业，但改善供求关系以及住房价格仍是07年政府调控的目标，政府挤出投机需求的深层次缘故是对房地产社会保障目标的日益重视，这有利于行业的进展，可不能改变行业增长的长期趋势。具有品牌效应和规模优势的龙头企业以及由增量资产注入的扩张性企业差不多上重点投资。随着我国GDP和固定资产投资的持续增长，以及与金融业密不可分的关系，决定了房地产行业短期内大幅调整的可能性不大，依旧会保持一个稳定的进展速度.但受系统风险的阻碍，诸如宏观政策等，进展速度有可能减缓。在行业整合的过程中，一批一线地产企业依靠其规模、品牌和治理在日渐激烈的行业竞争中抢得了先机。与此同时，具有区域优势，拥有大量土地但还未引起市场关注的二线地产企业具有极大的增值潜力。行业整合的“强者恒强”，北京奥运和天津滨海新区开发带来的“奥运滨海”机会是2007年房地产板块两大投资主题。
从表2中能够看出，在各个行业中，机构分歧相对较小（持有不同意见的机构只有一两家）的行业也比较多。大部分机构一致看好的行业：机械制造、商业零售、食品饮料、信息技术、医药、电力设备、石化；其中，机械制造、商业零售、食品、信息技术是看好机构数量最多的。
有15家机构看好机械行业的以后进展，在振兴装备政策推动和外销强劲增长拉动下，机械行业将接着朝着持续向上的方向健康进展。机械行业是国民经济升级换代中的支柱行业。机械投资占比为8.4％却贡献了31.75％的工业企业利润。尽管明年随着全球经济增长放缓，国内出口增速可能放缓，但国家可能接着加大基础设施建设和固定资产资产投资；其次，以后出口的增长会降低国内工程机械需求的波动性；依照过去几个五年打算的经验，通常五年打算的前三年，工程机械的需求增长都比较快。在该行业中机构最看好的子行业是工程机械行业、机床工业、铁路装备、造船业。
13家看好商业零售的机构都认为，消费服务将取代投资成为中国经济最重要的增长动力。经济大国成熟的标志确实是以消费服务为代表的内需在经济增长中扮演最重要的角色。我国人均可支配收入的提高、都市化进程的加速、政府支持消费政策的陆续出台，使得2007年居民消费有望实现加速增长，消费升级趋势明显。另外，我国商业类上市公司还呈现出利润增长速度远远快于销售收入增长速度，这也是行业加速进展的有力证明。但关于细分的自行业，机构更看好连锁百货、高端专
卖以及超市三种业态形式。尤其是关于百货行业，部分机构认为与其它业态相比，竞争程度弱，同时其商圈位置往往是企业的重要经营壁垒，尽管这也导致了这种业态跨区域扩张的难度较高。我国的消费升级差不多体现在高端商品、奢侈品销售增速保持在较高的水平，而百货业态正是这一趋势的承载者，品牌的力量与稳步的扩张是百货连锁成功的期望。在具体的个股选择上，多数机构认为，具有良好细分市场策略和扩张能力的企业无疑更能分享经济繁荣所带来的成长性。
10家机构看好食品行业，理由是该行业将接着分享消费扩张和升级的盛宴，体制变革进一步提升业绩增长空间。其中，人均可支配收入增长、城镇化进程、连锁商业进展、产品结构升级、区域性和细分性垄断经营是要紧推动力。品牌给予自主定价能力，营销带来区域性或细分性垄断，拥有品牌和营销优势的公司，将会带来持续稳定甚至是超预期的增长。重要的是几乎所有看好食品饮料板块的机构都高度看好白酒以及葡萄酒的以后进展。消费升级促进了产品结构的调整，中高档酒的增长明显高于全行业的平均水平，特有的文化因素决定了白酒行业的专门性和垄断性，在收入效应下高端品牌白酒类企业具有较好的稳定性作用，而以后葡萄酒的进展潜力也巨大。
12家机构看好信息技术行业，要紧是围绕3G及其产业链。信息技术是国家大力支持进展的行业，是产业结构调整的方向，也是创新型国家建设的需要。2007年3G牌照发放，创业办市场的推出使一批高科技
公司上市，信息技术行业可能具有较好的投资机会。随着3G破题临近，重点关注行业内具有较高技术水平和盈利能力的公司。在3G建设初期，可能收益最多的仍然是核心网和接入网相关设备供应商，而传输网方面，电信、网通、联通在2G时代差不多有了比较丰富的资源储备，且联通的CDMA 1X升级到CDMA2000要紧为软件升级，因此相关设备需求并可不能有突破性增长；建设中期，系统集成和业务网管企业开始发挥作用；因此，从个股来看，2007年的投资应该以3G产业链利润流向为主线。但也有机构担心，尽管从现实层面看，政府支持TD-SCDMA的进展，并积极推进TD的建设，但，07年的TD-SCDMA投资可能可不能如投资者期望的那么大，投资高峰有望在08年出现。
与06年四季度有明显区不的是，原本各机构投资策略中大多机构都不看好的有色金属行业在07年出现了观点的改变，结构性机会成为07年的投资侧重点。机构一致认同的观点是07年全球经济增长前景的不确定性依旧存在，而06年下半年国内固定资产投资差不多减速，全球需求增长可能放缓的担忧差不多开始成为要紧困扰。尽管供应增长较慢，供应中断不时发生，造成供需偏紧持了续一段时刻，但供求关系正在转向宽松。有色股票估值多已合理，股价随商品价格波动。而看好的国信证券则认为上游资源行业，需求的刚性增长使得资源价格回调乏力。2006年上半年的金属牛市短期内专门难再次上演，部分金属价格
07年走弱几成定局。但仍然有增长空间较大的金属品种，比如黄金、锌、铝以及小金属品种，另外，资产注入也是有色板块关注的焦点。
对煤炭板块的看法分歧较大，推举的理由要紧是宏观需求带动电力、钢铁、化工、建材等煤炭要紧下游产品增速出现明显的加快，带动煤炭需求增速上升；而煤炭供给受安全生产形势恶化的阻碍专门大，长期来看，煤炭价格趋于市场化，提高能源利用成本以节能降耗是要紧趋势，投资偏向有明确产量增长的公司。尽管2006年煤炭需求增速放慢，库存增加，但相对目前的消费水平，煤炭库存仍然在合理水平范围，煤炭行业供求关系处于差不多平衡状态，煤炭行业价格仍然处于高位运行，不存在大幅度下跌的风险。煤炭产能有可能快速释放仍是投资者最大的担心，但资源价格具有长期上涨的趋势。从估值看，煤炭是估值水平最低的能源，具有价值重估的机会。但看淡的汇添富、建信基金、海富通等则认为资源成本、安全成本与环保成本的内部化引致煤炭行业成本加速上升的过程正在深化，可能煤炭企业只能部分转嫁政策性成本上升,工资福利支出将接着上升，这使得煤炭企业的财务状况将会进一步恶化，07年全行业利润将出现同比负增长。而因前期表现严峻落后于大盘，只有优质煤炭股票有较强的补涨要求。
对钢铁行业的看法的分歧也较大，看好的中金、光大、交银施罗德认为行业运行将呈现平稳上扬态势，行业利润和气上涨，随着行业整合步伐的加快，产品结构性调整将加剧。供给方面，钢铁工业新增产能下
降趋势差不多确立。需求方面，钢材表观消费与固定资产投资增长率的相关度特不高，可能2007年国内固定资产投资将保持较快的增长，钢材需求将保持强劲。从估值角度来讲，钢铁股的估值偏低，按07年业绩计算，鞍钢、唐钢等股票的动态市盈率不到6倍；从盈利角度而言，钢铁股的业绩超出市场预期，使市场信心也开始急剧膨胀。但看淡的汇添富基金认为，钢铁行业07年将是供需格局逐渐缓和的过程。但国内钢厂由于特有的政治述求，普遍存在着强大的内在投资动力，而由于钢厂之间普遍缺乏实际意义的差异化能力，钢铁行业的复苏前景仍不能过分乐观。只有大型的、竞争力清晰的钢厂是关注重点。海富通基金也认为，明年全球经济增长前景放缓的不确定性依旧存在，06年下半年国内固定资产投资差不多减速。最近西欧钢材价格维持高位，北美钢材价格有所下跌，亚洲区价格止跌企稳，整个局面复杂，等待方向，而中国钢材出口退税可能进一步降低。
对电力行业的分歧在于从供需角度而言，看好的中金和银河证券认为，电力需求和供给都较快上升，行业利润连续三个季度环比增加，显示行业运行的拐点差不多出现，趋势向好。2007年，电力行业供求略有过剩，但好于预期，从长期看，电价还有上升的趋势，装机容量的增加能够部分对冲发电小时数下降的阻碍。从估值角度看，电力行业被严峻低估。东方证券认为中国以后5到10年中国经济仍将保持快速增长，煤电油运与国民经济增长高度相关和敏感。而看淡的诺安基金等则认
机构投资者参与公司治理的研究 ——以中国机构投资者为例摘要：在过去几十年中,全球资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，同时在公司治理中正发挥着日益重要的作用。随着未来更多的机构投资者进入我国资本市场,那么如何使机构投资者积极参与公司治理，发挥监督作用，改善中国上市公司的公司治理问题是一个值得研究的课题。文章首先，阐述了国内外对机构投资者的定义，和促使机构投资者参与公司治理的多个动因。其次，分析了中国机构投资者参与公司治理的现状，引出了我国现阶段制约机构投资者参与公司治理的因素。最后，就促进中国机构投资者在公司治理中积极发挥监督作用提出几点建议，包括构建有利于机构投资者发展的制度环境，优化机构投资者自身的治理结构，有选择、有重点地发展新的机构投资者。 关键词:机构投资者公司治理积极参与 1机构投资者和公司治理 1.1机构投资者的定义 在西方国家，《新帕尔格雷夫货币与金融词典》将其定义为:“机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金,其资金的管理和运用都由专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报,故他们必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的结构和规模。”。 刘长青编著的《证券投资词典》中认为:机构投资者是“个人投资者”的对称，又名“法人投资者”，以团体组织名义进行证券投资的法人,包括投资银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、各社会团体、退休基金等组织。 1.2机构投资者参与公司治理的动因 第一，代理成本及机构投资者的逐利偏好，两权分离的公司制企业，由于信息不对称和契约不完备等原因，股东对经理人员的行为决策并不十分清楚，经理人的行为选择往往会偏离股东的目标，甚至会损害股东的利益，这就产生了代理成本。减小代理成本是增加收益的手段之一，当监督的收益超过监督的成本时，机构投资者就具有参与监督的积极性，反之。 第二，资金优势和信息优势。机构投资者集中了大量自然人的资本，具有资金优势和拥有一个专家群体，利用各种先进渠道收集信息，具有信息优势。机构投资者可利用自身优势，当股权分散时，机构作为积极股东可能起到监督经理人的作用；股权集中时，机构投资者作为积极的股东可以成为制衡控股股东的力量，从而防止控股股东肆意掠夺小股东利益的行为发生。 第三，机构投资者自身发展。机构投资者追求收益最大化，寻求满意投资组合，倾向于
公司治理结构与竞争力 孙剑 一 公司是一个与蒸汽机相比也毫不逊色的伟大创造，它的核心是公司治理结构（corporate governance，又译成法人治理结构、企业治理结构）,由于看待问题的角度不同，学者们对法人治理结构看法歧异，在西方国家的企业治理结构定义中，美国公司董事协会所作的定义被认为是最权威的：企业治理结构是确保企业长期战略目标和计划得以确定，确保整个管理结构能够按部就班地实现这些目标和计划的一种组织制度安排，企业治理结构还要确保整个管理机构履行下列职能：维护企业的向心力和完整；保持和提高企业的声誉；对与企业发生各种社会经济联系的单位和个人承担相应的义务和责任。（这些看法中还包括把公司治理结构看成一种制度安排；把公司治理结构看作是股东、董事会和经理人员之间的相互作用；把公司治理结构看作是一种决策机制等等。）国内学者中吴敬琏教授的观点具有代表性，他认为：“企业治理结构是现代公司制度的核心。它包括三个组成部分，即所有者（股东）、法人及其法人代表（董事会）、高层经理人员，其主旨在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系。”而英美公司法学者则把为促进公司最佳利益的方式行使公司权力而对董事会赋权、控制制约机制称之为公司治理结构，这种制约机制在实证上就是董事的法律制度。公司治理结构固然定义繁多，但追求公司利益最大化（进而维护股东利益）、强调分权制衡是其最本质的内容，概要而论，公司治理结构的作用就是要解决在所有权与经营权分离的状态下使得公司富于竞争力，最大地实现公司利益，进而满足股东（利益相关者）的利益。其核心内容是妥善处理由于所有权与经营权分离而产生的信托（代理）关系即股东与信托人（董事会）之间的关系、董事会与代理人（CEO）之间的关系，包括董事会如何忠诚于股东并勤勉尽职，董事会如何有效激励和监督CEO，以及如何平衡公司各相关者利益问题。所有治理结构的理论都是从此展开的。 公司治理结构共有两个理论模型：以股东主权为基础的单边治理理论和以利益相关者为基础的多边治理理论。（不同学者对公司治理结构模式的看法也不同，一种观点认为，公司治理结构可以分为这样两种类型，一类是英美国家“股东主权加竞争性资本市场”的新古典式公司治理模式，竞争性资本市场指这样一种约束机制，它通过敌意接管业绩不良的董事会从而将平庸无能的经营者淘汰出局，达到外部治理的目的；另一类是以法、日为代表的“银行导向型”公司治理模式。）前者强调股东权益至上，是传统的观点。后者被定义为股东、债权人、职工等利害关系人之间有关公司经营与权利的配置机制，利益相关者共同治理公司成为这种理论对公司法人治理结构的主流看法，利益相关者理论是对股东主权理论的一个突破，经过几年的孕育、讨论，在操作层面上已经取得了一些进展，如职工的利益应当在决策中有所体现，但还大程度上还存在学术讨论的圈子内。 美国董事协会法人治理模式如下图：
第1章习题及答案
一、单选题 1、有价证券是（B）的一种形式。 A、真实资本 B、虚拟资本 C、货币资本 D、商品资本 2、按募集方式分类，有价证券可以分为（A）。 A、公募证券和私募证券 B、政府证券、政府机构证券、公司证券 C、上市证券与非上市证券 D、股票、债券和其他证券 3、下列不属于证券市场显著特征的选项是（C）。 A、证券市场是价值直接交换的场所 B、证券市场是财产权利直接交换的场所 C、证券市场是价值实现增值的场所 D、证券市场是风险直接交换的场所 4、在公司证券中，通常将银行及非银行金融机构发行的证券称为（D）。 A、股票 B、公司债券 C、商业票据 D、金融证券 5、按（B）分类，有价证券可分为上
市证券与非上市证券。 A、募集方式 B、是否在证券交易所挂牌交易 C、证券所代表的权利性质 D、证券发行主体的不同 6、我国现行法规规定，银行业金融机构可用自有资金及银监会规定的可用于投资的表内资金买卖（A）。 A、政府债券和金融债券 B、政府债券和政府机构债券 C、政府机构债券和金融债券 D、证券衍生产品 7、对社会公益基金认识不正确的是（B）。 A、将收益用于指定的社会公益事业的基金 B、福利基金、科技发展基金、企业年金等都属于社会公益基金 C、我国的各种社会公益基金可用于证券投资，以求保值增值 D、社会公益基金属于基金性质的机构投资者 8、下面关于我国社保基金的叙述，不正确
的是（B）。 A、其资金来源包括两部分：一部分是社会保障基金，另一部分是社会保险基金 B、全国社会保障基金理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在二级市场购买国债和政府机构债券 C、其投资范围包括银行存款、国债、证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券 D、社会保障基金委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总值的20% 9、目前，（C）已经超过共同基金成为全球最大的机构投资者，除大量投资于各类政府债券、高等级公司债券外，还广泛涉足基金和股票投资。 A、中央银行 B、商业银行 C、保险公司 D、证券经营机构 10、证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构，不包括（D）。 A、证券投资咨询机构和财务顾问机构 B、资信评级机构和资产评估机构
母子公司治理结构及运作 在集团公司管理的执行过程中，有很多问题其实都是大家心知肚明却又无力解决的。股东会、董事会和管理层三者合一，决策和执行合一成为了普遍现象；董事不“懂事”，经营决策走过场；监事不“监事”，监事会作用有限，大多受制于董事会或管理层，成为“鸡肋”；独立董事不“独立”，看大股东的眼色行事，成为继监事会后第二个“橡皮图章”；经营管理层能动性不强等等。可以毫不夸张的说，这些大家有心无力的治理结构缺陷已严重影响和制约了企业集团的健康、持续发展。 这些问题能否妥善解决直接关系到企业的成败。曾经是新经济典范的世界五百强美国安然公司，经营层串谋编制财务假账炒作股价，个人从而获得巨额红利和期权，事件的曝光让全世界为之震惊，随后为强化公司治理、加强监控而出台的“萨班斯－奥克斯利法案”虽然是针对美国上市公司会计系统的漏洞、管理层的失职、内部控制的缺乏以及外部审计人员的道德风险等而制定，但对国内企业强化母子公司治理结构、加强对子公司的管控、有效防范集团经营风险具有较大的借鉴意义。 第一节子公司的法人治理结构 宁波一位公司经理何小姐写来了一封信，她告诉小林： 我们公司原本是一家单一的建筑公司，经过规模扩张迅速演变成的集建筑、房地产、物业管理于一身的集团化管理的母子公司。一直让我们困惑的是，对于这个转变，法人治理结构是否应该相应调整？ 小林考虑了一下，这样回信： 何小姐，你的问题实际上是个如何进行治理管控的疑问，这同时也是一个目前让很多人迷糊的问题。 不用做太多解释，我们都知道公司治理是企业的根源。只有在治理这个层面改善了公司的管控，才能从根本上解决管理体系、业务体系、利益体系其他种种派生的管控措施。 而公司治理是指公司制企业中股东大会、董事会和高层经理人员之间划分权力、责任、利益，以形成一种相互制衡、相互依赖的组织制度安排。我想，这就要从单体公司和母子公
我国主要机构投资者分析 作者：来源：中国经济导报字数：2542 目前我国机构投资者主要包括社保基金、保险资金、政府财政、金融机构等各类投资者，其中社保基金和保险机构作为中国最典型和可配置资产量最大的机构投资者，足以左右另类投资市场的整体趋势。 社保基金 社保基金是当前中国投资时间最早、投资金额最大、投资组合最全面的PE基金机构投资人，并且已经获得了PE基金领域的实际投资回报，开始形成稳定的PE基金配置策略。社保基金的股权投资基金属于实业投资之下的资产类别，当前已配置资金占可配置金额的26.08%。未来投资潜力巨大。 社保基金在早期选择PE基金具有强烈的政府行政色彩，投资了数支早期的国家级产业投资基金，如渤海产业基金、中比基金、中信一期、金浦基金。而自弘毅一期和鼎晖一期以来，社保基金的市场化标准开始建立，以投资业绩、团队能力、项目优越性、投资策略作为基本评价指标。市场化评价机制的确立，既为社保基金建立了专业化的PE基金遴选机制和专业能力，也有助于选择最优秀的PE基金提高投资收益率。近期，社保基金开始大规模参与外资管理团队设立的人民币基金，以及向其成功投资的基金进行重复出资。 保险机构 2010年以来，随着各项股权投资政策陆续发布，保险机构的股权投资业务进入了规范化和常态化发展阶段。保险公司的可投资范围远小于社保基金，不能投资VC基金；保险公司必须投资已有业绩的基金，而不能投资新设基金；保险公司可投资的基金管理机构有30亿元管理资产余额，和1亿元注册资金的门槛限制；保险公司不能投资金融机构参股基金；保险公司在单一基金的投资份额不能超过20%。而社保基金则不存在以上限制。 目前，保险机构参与股权投资领域的投资模式有直接投资和间接投资两种。虽然管理资本量庞大，但保险机构在PE基金的投资比例偏低。当前经过保监会批准获保险公司承诺出资的PE基金一共7家，总金额约为93.9亿元人民币，不到可配置资产总额的2%，发展空间巨大。就目前形势来看，随着政策障碍的不断扫清，险资也已经开始显露出更为积极的投资态度，入主PE基金的脚步不断加速，预计未来两年或迎来更大的实质性突破与发展，保险机构成为大型LP指日可待。 政府财政 在我国，政府财政主要以两种LP身份参与股权投资市场的投资，一类是政府机构，另一类是政府引导基金。据清科研究中心数据显示，截止到2013年底，中国股权投资市场上共有299家政府机构LP，其中披露投资金额的有185家，可投资本量共计74.24亿美元，平均可投资本量为4013.18万美元；政府引导基金方面，全国共有227家政府引导基金设立，披露投资金额的有199家，可投资中国VC/PE市场资本量为
第17卷 第1期2009年 2月 中国管理科学Chinese Journal of Management Science Vol 117,No 12 Apr 1, 2009文章编号:1003-207(2009)02-0015-06 中国上市公司机构投资者对公司绩效影响的实证分析 王雪荣1,2,董 威1 (1.南京财经大学会计学院,南京 210046;2.南京大学工程管理学院博后站,南京 210046) 摘 要:伴随着2007年资本市场股权分置改革接近尾声,我国公司治理机制方面,在其实质上与形式上都产生了较有影响力的变化:一股独大的现象得到了改善,同股同权真正落实在每一个股东手上;同时资本市场也有了显著变化,以基金为主的形形色色的机构投资者粉墨登场,大量的闲散资金注入机构投资者。本文关注在后股权分置时代,机构投资者作为资本市场上实力与能力兼具的股东,能否对公司治理产生影响,从而改善公司绩效。通过建立机构投资者参与公司治理回归分析模型,来进行实证研究,为公司治理决策层和资本市场监管层提供科学依据。关键词:机构投资者;公司治理;回归模型;公司绩效中图分类号:F224 文献标识码:A 收稿日期:2008-07-02;修订日期:2008-12-17 作者简介:王雪荣(1967-),女(汉族),南京财经大学会计学院, 副教授,研究方向:绩效管理与创新、综合评价理论与方法. 1 引言 2007年是中国资本市场上具有转折意义的一 年,在这一年解决了股票市场上股权分置的问题,非流通股进入流通领域意味着我国资本市场向着健康完善迈进,整个股票资本市场的盘面扩大,更多的资本将进入股票市场。在这种情况下,本着分散投资的原则,中小投资者选择基金等理财项目更能获得稳定收益,从而促进了以基金为首的机构投资者发展。虽然在2000年《财经》杂志爆出了基金黑幕,而由此引发了对机构投资者的热烈讨论,但造成这种不正当行为的根源恰恰是不规范的制度。在股权全流通条件下,随着机构投资者市场的进一步扩大,机构投资者联合管理层欺骗股东的行为越来越难达成,他们会更多的转向参与公司治理,通过提高公司绩效来得到投资回报。 现代公司制度的建立伴随着所有权与管理权的两权分立,公司的本质趋向于多种契约的集合。如 何保证这些契约(包括股东与公司之间契约、债权人与公司之间契约等)的有效执行是公司治理产生的根本原因。这其中,股东与公司之间的契约是最为重要的一个,股东投入的股本是公司运营资本的来源,公司是以股东价值最大化为目标。虽然债权人也是公司运营资本的来源,但债权人对公司行为的 影响仅有存在于一种相机抉择。所以,许多学者们对股东和公司治理之间关系的研究大都是从股东持股水平与股东性质等角度来考察其对公司绩效的不 同影响。Nesbitt (1994)[1]、Smit h (1996)[2]和Del 2Gurcio &Hawkins (1999)[3]研究发现机构投资者 持股与各种不同衡量标准下的企业绩效正相关。Maug 1E (1998)[4]指出:机构大股东持股数量较多,他们有更大的动力去监督管理,因而可以缓解“搭便车”的问题。Bert rand 和Mullainat han (2001)用实证的方法验证了机构投资者积极参与公司治理是卓有成效的。G illan 和Starks (2000)[5]的研究认为:机构投资者积极参与公司治理所取得的收益增量足以弥补其监督成本,而且有余。有学者认为:以共同基金为代表的机构投资者对公司治理结构改革的积极参与,也导致了上市公司长期经营绩效的提高,邵颖红、朱哲晗和陈爱军(2006)[6]实证研究发现:基金持股比例与上市公司业绩之间存在正相关关系,而与上市公司董事会治理排名具有负相关关系。本文从机构投资者角度来实证研究其与公司绩效及公司治理水平之间的关系,顺应我国未来“提高机构资金入市比例”的证券市场宏观导向,善意引导机构投资者积极参与公司治理,与公司管理层共同努力以提高公司绩效为目的,而不是用脚投票或进行黑幕交易,对设计出符合我国国情的比较完善的机构投资者市场监管机制,本研究具有较强的理论与实践价值。 本文首先论证了机构投资者持股份额与公司绩效之间的关系,并分析了能够对公司绩效产生影响
在长期的公司治理实践中，公司治理制度不断完善，形成了一套相互联系的公司治理机制体系。根据公司治理机制的功能划分，主要有四种治理机制：一是激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制，即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制。三是外部接管机制，即当管理者经营不善，造成公司股价下跌，而被其他公司(或利益相关方)收购，导致公司控制权易手的一种治理机制。四是代理权竞争机制，是指不同的公司股东组成不同的利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者的一种机制 公司治理结构及机制优劣与否与股东利益息息相关，人们往往关心在所有权与经营权分离的情况下由于道德风险而产生的内部人控制问题，可以得出的结论是，公司治理结构的发展历史一直紧紧围绕股东利益这根红线，优良的治理机制的确有效保护了股东的权益，但对股东利益的关注使人常常忽视这样一种现象：好的治理机制使企业具有竟争力，促成公司利益最大化最终使股东利益最大化，事实上，公司治理机制的发展并不偏废于任一方面，它既强调分权制约，也注重激励功能，并只是消积的保护股东权益，在所有与经营分离的情况下，挑选最优秀的代理人，在激励约束机制的作用下，代理人忠于职守，亦被有效的监督；公司因此保持长盛不衰，富于竞争力，公司治理结构闪光之处正在于此。 当董事会有效行使其职能时，机构成本便会降低，股东的财富便会增加。反之，董事会的无效运转将增加机构成本，减少股东的财富。具有高质量的董事会能够创造出最好的业绩。一个公司治理结构的独立性、责任感和总体质量决定一个公司未来业绩好坏的目标。 完整的公司治理机制可以分为内部治理与外部治理两部分 内部治理机制包括公司治理结构以及相关的规章制度、合同契约、激励与约束机制、决策程序以及企业内部的文化氛围等等。外部治理机制包括社会文化基础、法律、道德规范、信用制度、人力资本市场、资本市场、金融体系等等。 公司治理机制是一个整体，内部治理直接对企业发生作用，外部治理则提供必要的环境条件，二者缺一不可。在一般情况下，外部治理是通过内部治理起作用的。 企业竞争力决定于企业治理机制企业是向社会提供产品及服务的经济组织,企业竞争力最终体现在企业向社会所提供产品及服务的质量与价格之上。企业的产品及服务有竞争力,企业才会有竞争力。
国际期货市场机构投资者的类型、发展及与其他 机构的关系 ■ 黄运成教授 王爱华 邹惠博士生 将机构投资者在期货市场和现货市场进行准确区分是困难的，本文的区分是模糊和相对的。本文试图根据机构投资者的交易特点及其在不同市场投资的比重，对期货市场机构投资者的类型、发展、与现货市场机构投资者及期货公司之间的关系作一分析，以期为中国期货市场机构投资者的发展作一借鉴。 一、期货市场机构投资者的类型 期货市场上的机构投资者主要有期货投资基金和对冲基金,另外，证券公司或投资银行、养老基金、共同基金以及商业银行等机构也是期货市场重要投资机构。 （一）期货投资基金 期货投资基金(简称期货基金)，是指广大投资者将资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问进行期货投资交易，投资者承担投资风险并享有投资利润的一种集合投资方式。期货投资基金属于基金范畴。 广义上的期货投资基金是专注于投资商品期货和金融衍生品领域的基金。依据组织形式不同，可分为三类：公募期货基金(Public Funds)、私募期货基金(Private Pools)和个人管理期货账户。根据投资对象不同，期货投资基金还可分为商品期货基金、利率期货基金、股票期货基金、混合期货基金及多管理者期货基金。 1、公募期货基金(Public Funds) 公募期货基金，是指在一个有限时期段内公开发行的基金，即狭义上的期货投资基金。是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似，在美国指的就是期货投资基金，它往往采取公司型基金的组织形式，投资者可以购买基金公司的股份，与购买股票或债券共同基金的股份一样，只是期货基金投资的是期货和期权合约而非股票和债券。组织结构如下： （1）商品基金经理（CPO）。CPO是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式，选择基金主要成员，决定基金投资方向等。CPO可以是个人也可以是机构，通常为有限合伙公司。 （2）商品交易顾问(CTA)。CTA相当于一般投资基金的基金经理，受聘于CPO，对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资的策略。CTA是期货投资方面的专家，不同的CTA有不同的风险偏好和工作方式，有的CTA偏重于基本面的分析手段，有的CTA偏重于运用技术面分析手段，还有的CTA综合运用技术面和基本面两种手段。 （3）交易经理(TM)。交易经理受聘于CPO，主要负责帮助CPO挑选CTA,监视CTA的交易活动，控制风险，以及在CTA之间分配基金。 （4）托管人。CPO通常委托一个有资格的机构，负责保管基金资产和监督基金运作，托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司设立的金融机构。主要负责记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上的所有交易，保管基金资产、计算财产本息、催缴现金证券的利息，办理有关交易的交割事项，签署基金决算报告等。 2、私募期货基金(private pools) 私募期货基金是指受有限个投资者委托聚积起来的私人集合资金方式。它往往采取有限合伙的形式，其合伙人主要有两种形式，即一般合伙人(主要合伙人)（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。一般合伙人就是发起组织基金的个人或
公司治理之董事会的学习机制和决策能力 在公司的治理结构中，董事会的地位可谓举足轻重，按照目前最普遍的解释，一方面它与股东大会联系，股东大会是通过经营目标来约束董事会，董事会则是实现股东大会经营目标的委托单位，两者之间形成信任托管关系；另一方面，它与公司的经营层联系，董事会把握公司组织战略发展方向，以激励约束机制掌控组织运营，由高管层负责日常经营管理，两者之间形成委托代理关系。以上关系也是公司治理所要解决的核心问题。 那么，围绕以上关系，董事会的作用是什么呢？按照《中华人民国和国新公司法》的解释，我们对董事会的主要职能做了归纳，具体如下： ◆召集股东会会议，并向股东会报告工作； ◆执行股东会的决议； ◆决定公司的经营计划和投资方案； ◆制订公司的年度财务预算方案、决算方案； ◆制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案； ◆制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案； ◆制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案； ◆决定公司内部管理机构的设置； ◆决定聘任或者解聘公司总裁及其报酬事项，并根据总裁的提名决定聘任或者解聘公司副总裁、财 务总监等公司高级管理人员及其报酬事项； ◆制定公司的基本管理制度…… 由此可见，董事会是股东与公司经营者之间的桥梁和纽带，在实现股东大会经营目标中发挥着重要作用。同时因为公司治理结构是以货币资本为中心提出的，其目的就是维护货币资本的地位和利益，其对应的另一方面就是企业中具体的人，相对于货币资本，我们称之为人力资本。随着企业的发展，高新技术的运用，人力资源（即将人看成是企业经营中的一种资源，其实质还是人）越来越成为企业经营成功与失败的关键，企业竞争的重点也已转向对人力资本（即从资本的角度来看人，其实质还是人）的争夺。 而人是难以把握的，同样一项工作，他可能做得很好也可能做得很差，一定工作条件下，他创造的价值可能很大也可能很小，所以董事会需要建立激励机制（鼓励企业中的人该做什么）和约束机制（禁止企业中的人不该做什么）。通过激励机制可以保证人力资本应有的地位及利益，提高其积极性，通过约束机制则可以防止人力资本侵犯货币资本的利益，从而维护货币资本的地位及利益。 为了建立符合以上要求的董事会，笔者认为在董事会设计上应该重视以下工作：
机构投资者与公司治理 机构投资者治理机制是本文的研究对象。本文将研究英美机构投资者监督公司的积极性和有效性、机构投资者在英美公司治理体系中的角色和作用、以及中国机构投资者与公司治理的问题。在过去三十年中，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，尤其在英美，机构投资者已成为资本市场的主导力量，同时在公司治理中正发挥着日益重要的作用。进入20世纪90年代，机构投资者的监督成为继公司控制权市场之后一个重要的外部治理机制。 机构投资者治理机制已成为公司治理研究中的一个重要分支课题。以往这一领域的研究主要在公司治理理论的基础上以实证研究的方式展开。由于理论前提和实证方法的差异，在“机构投资者监督的积极性”和“机构投资者监督的有效性”两个主要课题上的研究结论存在较大分歧。同时，由于研究对象的复杂性和动态性，现有研究的系统性和整体性较弱。 因此有必要对以往的研究加以系统的整理和分析，以便对机构投资者监督公司的积极性、有效性、以及其它相关问题进行全面和辩证的研究。与此同时，中国国内对公司治理的研究目前主要集中于公司内部治理机制，对公司外部治理机制的研究又主要集中在公司控制权市场，还缺乏对机构投资者治理机制的专门和系统的研究。随着未来将有更多类型，更大规模的机构投资者进入市场，如何使机构投资者发挥积极的监督作用以改善中国上市公司的治理水平是一个具有前瞻性和实践意义的研究课题。本文对机构投资者与公司治理问题的研究按以下逻辑框架展开。 英美公司治理体系是本文研究的起点。本文将英美公司治理划分为外部治理和内部治理。内部治理机制包括股东会、董事会和经理薪酬计划等；外部治理机制包括公司控制权市场、退出、要素市场和机构投资者等。本文将研究机构投资者监督公司的积极性和有效性。 在监督积极性方面，本文建立了一个多因素的模型，考察影响机构投资者监督积极性的内部因素和外部因素。在监督有效性方面，本文分别考察机构投资者各种监督方式的有效性和在各个监督领域的监督有效性。对于监督积极性和监督有效性的研究主要是在微观层次，以大量的实证研究为主。在此基础上，本文将在宏观层次，以规范分析方法研究机构投资者在英美公司治理体系中的角色和作
《投资银行学》模拟试题及答案1（中央财经大学） 一、单选题（每题1分，共8分） 1．以下不属于投资银行业务的是（）。 A．证券承销B．兼并与收购 C．不动产经纪D．资产管理 2．现代意义上的投资银行起源于（）。 A．北美B．亚洲 C．南美D．欧洲 3．根据规模大小和业务特色，美国的美林公司属于（）。A． A．超大型投资银行B．大型投资银行 C．次大型投资银行D．专业型投资银行 4．我国证券交易中目前采取的合法委托式是（） A．市价委托B．当日限价委托 C．止损委托D．止损限价委托 5．深圳证券交易所开始试营业时间（） A．1989年10月1 日B．1992 年12月1日 C．1992年12月19 日 D．1997年底 6．资产管理所体现的关系，是资产所有者和投资银行之间的（）关系。 A．委托一一代理B．管理一一被管理 C．所有一一使用 D．以上都不是 7．中国证监会成为证券市场的唯一管理者是在（） A．1989年10月1 日 B．1992 年12月1日 C．1992年12月19 日 D．1997年底 8．客户理财报告制度的前提是（） A．客户分析B．市场分析 C．风险分析D．形成客户理财报告 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．证券市场由（）主体构成。 A．证券发行者B．证券投资者 C．管理组织者D．投资银行 2．投资银行的早期发展主要得益于（）。 A．贸易活动的日趋活跃B．证券业的兴起与发展 C．基础设施建设的高潮D．股份公司制度的发展 3．影响承销风险的因素一般有（）。 A．市场状况B．证券潜质 C．承销团D．发行方式设计 4．资产评估的方法有（）。 A．收益现值法B．重置成本法 C．清算价格法D．现行市价法 5．竞价方法包括的形式有（）。 A．网上竞价B．机构投资者（法人）竞价 C．券商竞价D．市场询价 6．投资银行从事并购业务的报酬，按照报酬的形式可分为（）。 A．固定比例佣金B．前端手续费
XX公司董事会运作的基本思路 公司法人治理结构是公司制的核心，而董事会是公司治理的核心。因此完善公司法人治理结构，加强董事会的建设，是促使公司发展壮大、提高公司核心竞争力的重要途径。 一、完善公司法理结构、强化董事会职能的必要性 公司治理是一个不断发展的过程。首先，随着现代企业规模的不断扩大，股权呈多元化和分散化，企业经营的专业化程度不断增强，公司治理在世界范围内由股东大会中心主义逐渐转为董事会中心主义。公司必须适应这种趋势，围绕发挥董事会的核心作用，进一步改革和完善公司治理机制。其次，立足公司发展战略，要实现公司“二个转变”和“三个为王”的目标，公司需不断强化董事会职能，通过完善制度和健全董事会职责等措施，让董事会在公司重大经营管理事项的决策、对经营管理层的监督、维护股东和利益相关者及公司整体利益三个方面切实发挥主导作用。 二、公司董事会结构 公司董事会由股东代表、管理层和独立董事三方面人员构成。根据公司的业务发展规划，初步设想选聘7-8名董事，4-5名非执行董事，3名执行董事。执行董事中包括董事长，另外2名董事分别负责水电业务和非水电业务的总经理。其余人员为独立董事，分别为具有决策能力的水电开发专家、融资专家、化工专家等。独立董事占绝大多数是董事会有效运作的必备结构和实现条件。公司董事会中的管理层代表一般只有总经理或事业部总经理等直接向董事会负责的人员2-3人，并作为执行董事。 根据企业现状，公司董事长与总经理两个职位由两个人分别担任，董事会暂不设置专门委员会，以后视企业发展情况再决定增设。 独立董事的作用：董事会独立于管理层作出自己的判断，因为管理层的利益有时会与股东不一致，独立董事之间没有利益关联关系或领导与被领导关系，每位独立董事都可以完全依据自己的判断进行表决而不受其他任何人的影响。 三、对公司董事的管理 (一)选聘董事的基本程序 第一、董事会成员和董事会秘书广泛收集合格的人选，其中包括公司内部培养的人选，也包括公司以外的人选。 第二、董事会从收集的人选中确定若干名初步人选，初步人选不少于2人，董事长再对初步人选进行比较，从中选出最优秀的或最适合的人选。
中国机构投资者与公司治 理 牛钰 金融专硕 3113351027
中国机构投资者与公司治理 摘要：本文是对中国机构投资者与公司治理问题的研究。首先介绍中国机构投资者的发展和现状；其次阐述发挥中国机构投资者监督作用的必要性；最后对如何促进中国机构投资者发挥监督作用提出建议。 关键词：机构投资者；公司治理 中国的机构投资者虽然在近年来发展迅猛,但仍然处于初级阶段.目前,机构投资者的结构以证券投资基金、私募基金、证券公司等缺乏监督积极性的机构为主,养老基金和保险公司尚未直接投资于股票市场,但他们加入机构投资者行列指日可待。 中国公司治理的特殊性使得发挥机构投资者的监督作用成为必要。中国公司的内部人治理体系具有自身的特殊性,即非流通的国有股占绝对控股地位。这一特殊性使得中国的公司治理问题不仅与英美截然不同,与日德也相差较大.非流通的控股股东与流通的少数股东之间利益目标不相一致,而且权力分配极度失衡,两者的矛盾已成为中国公司治理的最主要矛盾,导致内部治理的失效。这使得对国有控股股东的监督和制衡成为中国公司的首要治理问题。在该特殊性无法在中、短期内根本改变的情况下,发挥机构投资者的监督作用,尽快建立多元股权的制衡机制,是改善公司治理的有效途径。这是解决中国的特殊治理问题的方法之一。 就中国而言,目前争论的问题不应该是要不要发展机构投资者，而是如何发展机构投资者，如何为机构投资者的发展创造良好的制度与市场环境，如何推动机构投资者积极行使股东权利参与上市公司治理的问题。 1.中国机构投资者的发展历程与参与上市公司治理 中国大陆资本市场自上世纪 80 年代政府宣布开启以来，发展时间很短，机构投资者在资本市场开启之前是根本不存在的，更谈不上机构投资者参与上市公司治理了。上世纪 90 年代初政府的重大决策，给机构投资者的发展带了契机。深证证券易所先于1991 年做出了允许机构投资者入市的决定的重大决定，随后 1993 上海证券交易所也允许机构投资者入市。在中国机构投资者发展过程中的，可以看到政府在处处推动的痕迹比较明显，市场的作用力较小。 随着机构投资者的进一步发展，1994 年中国政府有关机构决定试办合资的基金公司吸引外国基金参与国内资本市场，作为机构投资者之一参与投资国内股票市场。1999 年中国政府有关部门又提出要“超常规发展机构投资者”的重大战略决策。2000年起政府决策层将发展机构投资者作为金融体制改革的重大政策，由此使大家意识到发展机构投资者对上市公司治理和整个资本市场的完善和发展具有重大意义。 中国机构投资者的发展和参与上市公司的治理，本文主要把它分成三个阶段主要分为三个阶段，接下来对其发展历程简单介绍。90 年代开始国内资本市场的重大决策纷纷出台，特别是最近几年，政策频出，政府决策层推动机构投资者发展的意图十分明显。 第一阶段：上世纪 90 年代初期的发展萌芽阶段 上世纪 90 年代初期，随着两个证券交易所允许机构投资者入市，揭开了中国机构投资者的发展的序幕。当时组建的机构投资者，都是国有资本的天下。在相关主管部
机构投资者对上市公司决策影响随着全球经济的发展，公司制发展完善，公司股权也开始集中，逐渐形成了大、小股东之间的委托代理关系，股权的集中使得大股东以牺牲小股东的利益来获得私利。这种不道德行为不仅损害了小股东和上市公司的利益，同时也成为证券市场不稳定发展的因素。要想在市场中获得最大利润并在复杂的经济环境中继续生存与发展，企业就必须在筹资、经营、投资、分配等各环节中选出最优决策。但企业在进行决策时，总会受到多方面的影响，会最终导致决策并不是最完美的。因此一个最佳决策需要有正向的影响因素。证券市场的兴起，伴随着资本投资种类和投资主体结构的多元化，其中发展最突出的是机构投资者。机构投资者掌握着更广泛的市场信息，且能够提供专业的财务数据分析，由于其专业性所以赢得小股东的信任，对上市公司持股比例的增加也使股票流动性减弱。由于上市公司的营业收益与机构投资者的利益息息相关，所以机构投资者自发地、以积极的态度加强了对公司管理层决策的干预。 一、机构投资者对公司经营影响的理论分析 1、经营管理经营管理最终由公司经营业绩来体现，公司业绩的高低直接体现在公司财务报告中，对机构投资者来说，财务报告是其了解被投资公司的重要途径。位于企业激励机制中的高管薪酬，也会受到公司经营业绩的影响。盈余管理，是由于控制权下私人收益的存在，管理层为了误导中小股东对企业业绩的理解，通过采取一定会计手段来粉饰财务报告的行为。这样的行为会导致低收益的投资决策。
机构投资者通过对财务报告的分析，可以觉察到公司盈余管理哪些是可信的哪些是不可信的，由此来对公司的管理进行考量。当出现问题时，机构投资者可采取股票市场买卖来扭转现状，逼迫公司对自身决策行为进行规范来抑制这种现象。薪酬契约是公司的一项重要的薪酬管理。上市公司高管薪酬的契约将他们的薪酬与公司经营绩效挂钩。但由于受到经济、制度等因素的影响，实现起来有一定的复杂性，所以薪酬契约机制一般不够具有有效性，高管甚至会由于私利与公司利益不相符，做出损害公司利益的决策[1]。因此当机构投资者发现上市公司薪酬契约近于失效时，可以通过监督、反对等方式纠正高管的错误投资，从而保障中小投资者的利益。 2、信息质量企业信息质量是指上市公司应当保证发布的信息和资料是真实、可靠和有用的。机构投资者作为占比较大的股东，当被投资公司披露质量较低的财务信息时，可能会导致股价下跌，造成机构投资者利益损害，很可能会选择放弃对公司的投资[2]。所以机构投资者会对上市公司形成一种正向的、积极的影响，使其被投资的公司提高信息披露的透明度。 3、投资回报投资是公司未来现金流增长的关键。投资回报高的企业，往往是以较少的成本来获得较大的收益，而投资回报低的企业则会存在过度投资或投资不足等问题，导致公司投资者利益受损。公司都拥有一些可供支配的现金流，这些资金被公司用来进行投资，甚至是投入一些不熟悉的项目。由于对投资缺乏动机，滥用资金进行扩张，使得投资效率低下。机构投资者通过自身优势，可以通过举足轻
公司治理结构与竞争力 Lele was written in 2021
公司治理结构与竞争力 孙剑 一 公司是一个与蒸汽机相比也毫不逊色的伟大创造，它的核心是公司治理结构（corporate governance，又译成法人治理结构、企业治理结构）,由于看待问题的角度不同，学者们对法人治理结构看法歧异，在西方国家的企业治理结构定义中，美国公司董事协会所作的定义被认为是最权威的：企业治理结构是确保企业长期战略目标和计划得以确定，确保整个管理结构能够按部就班地实现这些目标和计划的一种组织制度安排，企业治理结构还要确保整个管理机构履行下列职能：维护企业的向心力和完整；保持和提高企业的声誉；对与企业发生各种社会经济联系的单位和个人承担相应的义务和责任。（这些看法中还包括把公司治理结构看成一种制度安排；把公司治理结构看作是股东、董事会和经理人员之间的相互作用；把公司治理结构看作是一种决策机制等等。）国内学者中吴敬琏教授的观点具有代表性，他认为：“企业治理结构是现代公司制度的核心。它包括三个组成部分，即所有者（股东）、法人及其法人代表（董事会）、高层经理人员，其主旨在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系。”而英美公司法学者则把为促进公司最佳利益的方式行使公司权力而对董事会赋权、控制制约机制称之为公司治理结构，这种制约机制在实证上就是董事的法律制度。公司治理结构固然定义繁多，但追求公司利益最大化（进而维护股东利益）、强调分权制衡是其最本质的内容，概要而论，公司治理结构的作用就是要解决在所有权与经营权分离的状态下使
得公司富于竞争力，最大地实现公司利益，进而满足股东（利益相关者）的利益。其核心内容是妥善处理由于所有权与经营权分离而产生的信托（代理）关系即股东与信托人（董事会）之间的关系、董事会与代理人（CEO）之间的关系，包括董事会如何忠诚于股东并勤勉尽职，董事会如何有效激励和监督CEO，以及如何平衡公司各相关者利益问题。所有治理结构的理论都是从此展开的。 公司治理结构共有两个理论模型：以股东主权为基础的单边治理理论和以利益相关者为基础的多边治理理论。（不同学者对公司治理结构模式的看法也不同，一种观点认为，公司治理结构可以分为这样两种类型，一类是英美国家“股东主权加竞争性资本市场”的新古典式公司治理模式，竞争性资本市场指这样一种约束机制，它通过敌意接管业绩不良的董事会从而将平庸无能的经营者淘汰出局，达到外部治理的目的；另一类是以法、日为代表的“银行导向型”公司治理模式。）前者强调股东权益至上，是传统的观点。后者被定义为股东、债权人、职工等利害关系人之间有关公司经营与权利的配置机制，利益相关者共同治理公司成为这种理论对公司法人治理结构的主流看法，利益相关者理论是对股东主权理论的一个突破，经过几年的孕育、讨论，在操作层面上已经取得了一些进展，如职工的利益应当在决策中有所体现，但还大程度上还存在学术讨论的圈子内。 美国董事协会法人治理模式如下图：
伟大的董事会成就伟大的公司 伟大公司无需伟大领袖，个人过于伟大的领袖反倒对公司的长期发展有害。但是，那些伟大公司一定都有一个伟大的高层管理团队，一个伟大的高层领导集体，这就是一个独立和有效的董事会。伟大的董事会就意味着伟大的公司。纵观那些国际上享有盛名的企业，我们可以轻易的发现它们的共同点之一就是有一套以董事会为核心的制度、管理和运作规则体系。现代企业公司化改制和股份公司法人治理结构建设是当今企业制度建设的一个非常重要的内容。而公司制度建设的重中之重是有限责任公司、股份有限责任公司，特别是股份有限公司中的上市公司建立完善的股东大会、董事会、监事会、经理管理层等公司治理机构。自从阿道夫·伯利和加德纳·米恩斯指出现代公司的核心特征即所有权与控制权分离以来，董事会在公司治理中的作用日益凸现，一些组织理论学家认为只要董事会拥有评价管理创新的能力，就可以做出经营决策。经济学家们也认为董事会是大公司治理结构中一个重要因素。如果没有治理上的约束，经营者更可能背离股东的利益。 那么，何为董事会呢？董事会是由全体股东付费，在有关部门的监管规则之下，按照兼顾各类利害相关者利益的原则，指导和管理公司日常运作的机构。 董事会的基本职责是什么呢？现代公司中，尤其是那些上市公司，维持组织稳定性和可持续发展的核心动力来自董事会。股东之间、股东与经理人、员工及公司其他利害相关者之间，总是存在着从战略、理念到利益等等各个方面的矛盾和冲突。协调与化解这些矛盾与冲突，保持一种合作与稳定、对大家都有利的状态，正是董事会的基本职责。 《公司法》和管理界形成的共识是，企业的董事会是企业的最高决策机构，对股东和股东会负责。董事会的决策权包括决定公司的经营计划和投资方案、制订公司的年度财务预算方案、决算方案、制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案、制订公司增加或者减少注册资本的方案以及发行公司债券的方案、拟订公司合并、分立、解散的方案、决定公司内部管理机构的设置、聘任或者解聘公司经理及其他高级管理人员、决定报酬、制定公司的基本管理制度等等 而这些《公司法》规定的董事会决策内容，本质上涉及到企业生死攸关的大事，关系到企业的竞争力，因此，这些决策内容也就是企业所谓的战略决策。但是，从广义的角度看，企业的战略决策并不是全在董事会这面，总经理除要实施董事会的决策和公司战略外，也分享一部分战略决策的权利，如根据《公司法》，总经理拥有主持公司的生产经营管理工作、实施公司年度经营计划和投资方案、拟订公司内部管理机构设置方案、拟订公司的基本管理制度、聘任或者解聘公司副经理、财务负责人、聘任或者解聘除应由董事会聘任或者解聘以外的负责管理人员等重大战略决策的制定和实施的权利。正因为如此，我国企业在实行公司制改制过程中，经常会出现董事会和管理层职责不清、相互扯皮、甚至关系紧张等情况。我认为，董事会对企业的成长和发展至关重要，在制定企业发展战略中，董事会应该起着如下作用： 首先，董事会应该是制定企业战略的主体。对于一个企业，特别是大型企业而言，没有明确战略目标就好比飞机在险恶的气候中飞行而没有导航系统，即使能侥幸闯过风雨和气流的颠簸，但最终可能会迷失方向而坠落。战略目标对企业的重要性是不言而喻的。既然如此，董事会就要真正代表股东的利益，牵头制定切实可行、风险可控的公司战略决策。重大企业战略决策往往对企业的命运生死攸关，因此，涉及到企业生死命运的大事，诸如企业的收购、合并、多元化、本土化和全球化、股权转让、机构精简或重组和流程再造、新市场和新业务的开发等重大决策问题，董事会要率先垂范，积极听取监事会、管理层、公司员工、社会贤达、公司*****的建议和呼声。但是，董事会也应该有一套*****集中制的决策机制，该断时一定要及时决断，以便管理层有充足的时间去实施决策，从而使企业抓住市场、抓住商机。我想，提高董事会战略决策的速度和科学性的有效办法是董事会有一个好的战略决策结构。