上市公司分拆子公司至科创板上市的监管重点和解决之道
近日，我们注意到A股主板上市公司生益科技（600183）分拆其控股子公司生益电子股份有限公司（以下简称“生益电子”）至科创板上市获得上海证券交易所（以下简称“上交所”）上市委员会通过。此次生益电子顺利过会，成为科创板境内分拆上市第二股。
据不完全统计，自证监会2019年12月13日发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《规定》”）以来，已有20多家A股公司拟分拆子公司境内上市。此外，不乏多家港股上市公司已成功分拆其控股子公司至科创板上市。从目前境内外拟分拆上市的企业来看，科创板和创业板成为其首选板块，而科创板更是凭借其制度本身具备的包容性受到企业的青睐。
不得不说的是，生益电子虽荣登“A拆科创板上市”榜眼，但市场上已不乏境外上市公司（港股为主）分拆其控股子公司于科创板上市的案例。从目前市场上已公开披露的信息来看，上交所对“A拆科创板上市”的审核过程中重点关注拟上市公司的独立性、关联交易、同业竞争、分拆上市程序合规性等问题。鉴于此，下文结合
目前境内外上市公司已分拆其控股子公司至科创板上市案例，提取其中典型问题并总结回复要点，以期对相关企业有所脾益。
（一）心脉医疗（688016）
相关问询问题：
分析并披露发行人对微创医疗的研发体系或者研发能力是否存在依赖，是否存在微创医疗现有技术层面进行再研发的情形，发行人技术和研发是否独立。
回复要点：
1、说明自成一体的研发体系、研发管理制度和研发部门，并论证心脉医疗及其控股母公司产品在结构形态、主要材料、生产工艺、应用方式、所依赖的技术专利等方面均存在显著差别。
2、说明由心脉医疗的董事、高级管理人员在其控股母公司的任职情况，以及说明核心技术人员均不存在于控股股东及其控制的其他企业中任职的情况，从而证明心
脉医疗与其控股母公司之间能够在研发团队、研发投入、研发技术等方面清晰划分；
3、说明通过业务重组，承接了与心脉医疗业务经营相关的全部经营性资产，实现了业务、资产、研发、人员方面的独立，不存在于其控股母公司现有技术层面进行再研发的情形。
（二）生益电子（预披露）
相关问询问题：
结合发行人与生益科技所属行业分类、主要客户供应商、采购和销售渠道，印制电路板、覆铜板和粘结片在功能、技术、工艺等方面具体情况，详细论证是否具有竞争性和替代性。
回复要点：
1、生益电子列明报告期内前五大客户/供应商（对于该等客户/供应商的控股子公司的销售/采购金额亦进行了拆分），并说明该前五大客户/供应商均不属于生益科技及其下属企业的前五大客户/供应商。同时，生益电子列表说明生益电子与其母公司生益科技及其下属企业存在共同客户/供应商或最终共同客户/供应商（非前五
大客户/供应商）的情形，但占比较小，并进一步分析存在上述共同客户/供应商的主要原因。
2、论证生益电子与生益科技的主要原材料不同，两者之间虽存在供应商少量重合的情况，但占生益电子的总采购比例较低。此外，生益电子已构建独立完整的采购体系，具备独立进行供应商评价与管理的能力，拥有采购业务的自主经营决策权且独立结算，具有独立采购人员。因此，不存在共享采购渠道的情形。
3、论证生益电子与生益科技的主要客户的细分行业不同，两者销售的产品完全不同。此外，生益电子已建立较为完善的销售内控制度、销售团队和销售渠道。因此，不存在共享销售渠道的情形。
4、详细说明印制电路板、覆铜板和粘结片的功能、技术、工艺，以证明生益电子与生益科技主要产品的生产工艺完全不同，不具有竞争性和替代性。
除上述外，独立性问题一般涉及到资产、业务、人员、财务、机构等各方面，上交所特别关注拟分拆的子公司对其已上市母公司是否存在重大依赖。
关联交易相关问题，历来是监管部门关注的重点问题，而对于分拆上市中的关联交易问题，监管部门更是抽丝剥茧。
《首发业务若干问题解答（一）》（以下简称“首发问答”）之问题16就拟上市企业的关联交易的必要性和公允性问题进行了说明：
“发行人应披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系；还应结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性，是否存在对发行人或关联方的利益输送。对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况、关联交易产生的收入、利润总额合理性等，充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形；此外，发行人还应披露未来减少与控股股东、实际控制人发生关联交易的具体措施。”
另外，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（2020年修订）（以下简称“科创板首发办法”）第十二条规定：
“资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平关联交易。”
我们注意到，与主板及创业板的规定相比，科创板对关联交易的描述和审核逻辑基本一致。从以上规定可以看出，科创板监管机构主要关注的是两类关联交易：一类是严重影响公司独立性的关联交易；第二类是显失公平的关联交易。因此，这两类也是拟上市企业规范的重点。从拟上市企业来说，对那些偶发的关联交易，往往规范不再发生即可；对于经常性的关联交易，则主要关注其“公允性”，关注其对公司独立性的重大影响，防止因为关联交易操纵公司业绩或者控制公司的上下游等情形。我们来看以下具体案例：
（一）生益电子（预披露）
根据生益电子公开披露的数据，报告期内，公司向生益科技等关联方采购的金额合计分别为22,739.44万元、25,377.36万元和29,005.45万元，占当期营业
成本比例分别为17.42%、16.72%和13.34%；另外，报告期内，公司向生益科技、快板电子等关联方销售金额分别为1,962.86万元、1,580.91万元和
2,256.03万元，占公司当期营业收入比例分别为
1.15%、0.77%和0.73%。
相关问询问题：
本次分拆是否符合关联交易的监管要求
回复要点：
1、生益电子与生益科技发生的关联交易仍将计入生益电子每年关联交易发生额。生益电子与生益科技的关联交易主要是关联采购和规模较小的关联销售。
2、说明生益电子与生益科技之间关联采购和关联销售的主要产品种类，并解释关联采购和关联采购的主要原因是：第一、生益电子主营业务为印制电路板的研发、生产和销售，覆铜板是生益电子生产印制电路板所需的必备材料，生益电子向生益科技采购具有商业实质；第二、生益科技是全球第二大覆铜板生产企业，生益电子生产的印制电路板产品对材料质量稳定性及工艺水准要求较高，生益科技符合生益电子的相关需求；第三、生益电子部分客户指定生益电子向生益科技采购，基于生
益科技在覆铜板生产企业中的行业地位和市场认可度，生益科技为生益电子部分客户指定的覆铜板和半固化片供应商，生益电子不依赖生益科技获取客户。
3、对于生益电子和生益科技之间除关联采购和关联销售之外，其他的关联交易，如厂房租赁及厂房土地转让等，进一步说明上述交易定价均参照市场价格或协商评估定价，价格公允。
4、为保证关联交易合规性、合理性和公允性，生益科技和生益电子分别出具了《关于规范关联交易的承诺函》，其中承诺依法履行关联交易决策程序、不寻求关联交易所涉协议约定以外的利益或者收益等内容。
（二）威胜信息（688100）
报告期内，2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，公司与关联方之间经常性关联销售产品及原材料金额分别为17,045.65万元、12,806.21万元、
8,757.53万元、2,530.90万元，占营业收入比分别为25.06%、12.87%、8.43%、4.13%；威胜信息与关联方之间的关联采购金额分别为33,621.90万元、4,329.84万元、3,876.78万元、1,268.54万元，占当期采购额比例分别为57.57%、6.38%、5.86%、3.39%。
相关问询问题：
报告期发行人的关联销售、关联采购数据与威胜控股公开文件披露内容是否一致、关联方的认定依据是否存在差异。
回复要点：
1、说明同时存在关联采购和关联销售的交易背景，以证明关联交易的合理商业背景和必要性。其中，特别说明，报告期初，威胜信息与部分关联方存在关联采购和关联销售原材料的情况，关联采购比例较高主要原因系基于采购便利性考虑，关联方之间采购临时性生产所需要的通用原材料。
2、由于威胜控股系港股上市公司，港股和A股对于关联方的认定依据存在差异[1]，另外，由于威胜信息与威胜控股合并范围不同以及公开文件披露内容口径存在差异等原因，报告期内威胜信息关联销售、关联采购数据，与威胜控股公开文件披露内容不可比。
我们认为，只要存在关联交易，就必须充分披露，上述首发问答之所以强化30%这一分界线，要求企业披露是否存在利益输送，这一方面是向投资者充分揭示风
险，另一方面，30%的分界线基本可以揭示拟上市企业的主要收入来源不是来自单一公司。关联交易可能伴随上市公司利润转移、侵害中小股东权利、影响公司独立性等诸多问题。由于分拆出来的子公司难免与上市公司或其他关联方发生交易，因此上交所对于上市公司与拟分拆所属子公司之间的关联交易亦持重点关注态度。
与关联交易问题类似，同业竞争亦是交易所问询过程中的“重灾区”。首发问答之问题15就中介机构判断同业竞争进行了说明：
“判断原则。同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。
发行人控股股东、实际控制人的其他亲属及其控制的企业与发行人存在竞争关系的，一般不认定为构成同业竞争。但对于利用其他亲属关系，或通过解除婚姻关系规避同业竞争认定的，以及在资产、人员、业务、技术、
财务等方面有较强的关联，且报告期内有较多交易或资金往来，或者销售渠道、主要客户及供应商有较多重叠的，中介机构在核查时应审慎判断。”
另外，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》问题4就发行条件发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”中的“重大不利影响”的理解进行了说明：
“申请在科创板上市的企业，如存在同业竞争情形，认定同业竞争是否构成重大不利影响时，保荐机构及发行人律师应结合竞争方与发行人的经营地域、产品或服务的定位，同业竞争是否会导致发行人与竞争方之间的非公平竞争、是否会导致发行人与竞争方之间存在利益输送、是否会导致发行人与竞争方之间相互或者单方让渡商业机会情形，对未来发展的潜在影响等方面，核查并出具明确意见。竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的，如无充分相反证据，原则上应认定为构成重大不利影响。”
我们来看以下具体案例：
（一）金山办公（688111）
相关问询问题：
金山软件与金山办公之间的业务不构成同业竞争的理由是否充分
回复要点：
1、金山办公将金山软件及其关联公司中属于判断是否与金山办公构成同业竞争的主体范围内的企业进行分类，即：金山软件及其并表附属公司、小米集团及其并表附属公司、雷军个人持股的以对外投资为主要目的的项目公司(以下简称“SPV”)、顺为资本下属由雷军控制的相关人民币基金。
2、就分类后的企业的主营业务与金山办公业务存在相似的业务进行列表对比。金山办公在回复中说明：上述由实际控制人控制的各类型主体中，雷军个人持股的以对外投资为主要目的的SPV是雷军为持有相关企业股权设立的持股平台，各SPV本身并不从事任何业务；顺为资本下属由雷军控制的相关人民币基金主要从事天使投资、私募股权投资等财务投资，不寻求对被投资企业的投资控股，与发行人主要从事的办公软件业务存在显著差异。因此，上述SPV和顺为资本下属由雷军控制的人民币基金与公司均不存在从事相同或相似业务的情形，不构成同业竞争；除此以外的实际控制人控制/
曾经控制的其他企业中，以下企业的主营业务与发行人可能存在相似的情形：
序
号
企业名称主营业务
1猎豹集团
研究、开发和运营信息安全软件、网络浏览器、关键任务手机应用程序，并提供网络营销服务及跨设备的互联网增值服务
2小米集团以手机、智能硬件和消费级物联网（IoT）平台
为核心的互联网公司
3日本金山软件销售
4西山居集团游戏研发、以及提供网络游戏、手机游戏及休
闲游戏服务
5金山云集团提供云储存和云计算服务
6成都金山数
字娱乐科技
公司
营销及经营娱乐软件产品
3、进一步对该等业务进行分析，包括业务模式、供应商和客户群体、知识产权、媒体资源、历史沿革等方面。以金山软件对小米集团是否构成同业竞争的分析为例：
（1）历史沿革方面，二者相互独立运营
2010年初，雷军及其他联合创始人以个人资金出资成立小米集团。小米集团在开曼群岛设立时，小米集团向其唯一股东Offshore Incorporation(Cayman) Limited发行1股普通股，每股面值为1美元；2010年8月，小米集团调整股权结构，按比例1:10000进行拆股，拆股后的公司股票每股面值为0.0001美元，授权股本为500,000,000股；其后，小米集团进行了历次融资及股本变动。2018年7月9日，小米集团在香港联交所主板上市，股份代号为1810.HK。
（2）资产、人员、知识产权及专有技术方面，不构成相互竞争
截至2019年3月31日，除发行人实际控制人、董事雷军担任小米集团（包括其下属并表公司）的董事、经理以外，发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员未在小米集团担任任何职务，未在小米集团领薪；发行人的财务人员不在小米集团兼职。据此，发行人与小米集团之间人员相互独立、不存在竞争及利益冲突的情形。
此外，发行人与小米集团在知识产权、专有技术及其他资产方面不存在共有情况。
综上，发行人与小米集团在资产、人员、知识产权及专有技术方面，相互独立，不存在竞争的情形。
（3）二者主要供应商不存在重叠，不因个别主要客户的重叠构成竞争、利益冲突
报告期内，小米集团与发行人在主要客户方面的部分重叠的情况源自互联网广告推广服务，现阶段，中国互联网行业存在用户、信息、资金、领先技术等核心资源向百度、阿里、腾讯等头部企业集中的现状，因此从事互联网广告推广服务的企业客观上难以完全避免主要客户在上述头部企业层面发生重叠。但发行人、小米集团在各自与百度、阿里、腾讯等平台合作过程中，不存在相互直接竞争的情形。
报告期内，小米集团与发行人在主要供应商方面不重叠，不存在竞争及利益冲突。
（4）二者主营业务不同
小米集团是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司；发行人的主营业务为从事WPS Office办公软件产品研发、销售推广及服务。二者主营业务显著不同，不存在相互竞争和可替代性。
（5）二者主要产品、服务不同
发行人的主要产品包括WPS Office办公软件和金山词霸等，不包括任何硬件产品及操作系统；小米集团在产品方面专注于智能手机、IOT和生活消费产品的生产与销售，不研发任何办公软件。
发行人提供的产品主要基于办公操作平台，主要为用户解决办公需求。小米集团的智能手机产品主要基于MIUI系统，智能手机、IoT和生活消费产品主要为满足用户丰富的移动、智能生活、娱乐与消费需求。
综上，小米集团的智能手机、IOT和生活消费产品与发行人的WPSOffice系列办公软件产品具有明显的区别，产品用途不同，产品间亦不具任何可替代性，不存在竞争性及利益冲突，因此发行人与小米集团在主要产品、服务方面，不构成同业竞争。
（二）三生国健（688336）
相关问询问题：
说明发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业之间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争的依据
回复要点：
1、主要经营地点不同且主要经营场所相互独立，上市产品适应症及境内销售所覆盖的终端科室不存在重叠，上市产品之间不存在互相替代或竞争关系。
2、发行人专注于抗体药物，与三生制药下属其他主体之间业务划分清晰，在业务定位、产品类别方面存在显著差异，实际控制人控制的其他医药相关主体也不具备抗体药物研发或规模化生产能力。其中，进一步说明其母公司三生制药下属医药相关主体不具备抗体药物的研发或规模化生产能力，主要说明如下：（1）主要研发方向不同，研发技术及核心技术平台存在差异；（2）主要生产过程存在明显区别，主要生产技术与生产设备不同。
3、发行人与实际控制人控制的其他医药相关主体之间不存在竞品收入或毛利占发行人同类业务收入或毛利的比例达30%以上的情形。
4、针对在研产品之间在适应症上的少量交叉情形，发行人及相关主体已有解决措施并已作出公开承诺，不会对发行人未来生产经营产生重大不利影响。
5、发行人拥有独立完整的研发、采购、生产与销售体系，以及开展抗体类业务所需的资产与技术，不存在共用采购或销售渠道的情形。
6、发行人制定与实施了有效措施以防范利益输送、资源占用与保障自身独立性。其中发行人已建立了包括《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《关联交易管理办法》等公司治理制度，制定了包括《财务管理制度》、《预算管理办法》、《固定资产管理制度》、《差旅费管理制度》、《预借款管理制度》、《工程项目财务管理制度》等相关财务管理制度，同时主要关联方已出具《关于保障发行人独立性的承诺函》、《关于规范及减少关联交易的承诺函》或《关于不占用公司资产的承诺》。
综上所述，发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业之间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。
（一）心脉医疗（688016）
相关问询问题：
微创医疗分拆发行人在境内上市履行的法定程序及联交所关注的主要问题
回复要点：
1、微创医疗内部决策程序
2019年3月18日，微创医疗董事会决议通过本次分拆心脉医疗在科创板上市的事宜。
2、香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）审批程序
2019年3月29日，微创医疗收到香港联交所对本次分拆的批准。
3、心脉医疗内部决策程序
（1）2019年3月12日，心脉医疗董事会决议通过本次科创板发行上市事宜。
（2）2019年3月27日，心脉医疗股东大会决议通过本次科创板发行上市事宜。
4、分拆上市的公告程序
2019年4月3日，微创医疗于心脉医疗的申请文件提交当日在香港联交所公告披露《建议分拆上海微创心脉医疗科技股份有限公司并于上交所科创板独立上市》的公告信息。
5、联交所关注的主要问题
（1）关于本次分拆的背景：微创医疗于2016年10月13日申请分拆心脉医疗于深圳证券交易所创业板上市并已获批的情况下，说明心脉医疗未在创业板上市的原因，自前述申请分拆后的业务经营活动变化情况及持有心脉医疗权益比例降低的原因，以及本次分拆是否符合微创医疗及其股东利益；
（2）说明在本次分拆上市后微创医疗持有心脉医疗权益比例降低，对微创医疗财务信息的影响；
（3）就《香港联合交易所有限公司证券上市规则第15项应用指引》的规定，说明微创医疗申请本次分拆的相
战略并购将成主流模式-----上市公司并购案例分析 并购案例的选择 中国证监会于2002年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》,并从2002年12月1日起施行。本文拟以新办法实施后即2002年12月1日至2003年8月31日发生的上市公司收购案例为研究对象,力图在案例的统计分析中寻找具有共性的典型特征以及一些案例的个性化特点。 一般而言,从目前发生的多数并购案例看,若以股权发生转移的目的区分,大致有两种类型,一是出于产业整合的目的进行战略并购；二是以买壳收购为手段,进行重大资产重组,而后以再融资为目的的股权变动。本文分析的重点将结合控制权转移的途径,侧重于从收购目的即战略并购和买壳收购入手。也就是说,本文分析的第一层次以目的为主,第二层次将途径及其他特征综合作分析。基于此,我们统计出共有49例并购案例,其中战略并购30例,买壳并购19例。战略并购类案例控制权尽管通常发生了改变,但是上市公司主营业务不会发生重大改变。收购人实施收购的目的主要有:提高管理水平进行产业整合、投资进入新的产业、其他(如反收购、利用上市公司作为产业资本运作的平台、MBO等)。买壳收购类案例主要包含民营企业买壳上市和政府推动下的资产重组(重组和收购方也是国有企业)。上市公司主营业务、主要资产都会发生重大改变。上市公司收购案例的统计分析均来源于公开披露的信息。 战略并购案例分析 一、并购对象的特征 1、行业特征----高度集中于制造业。按照中国证监会上市公司行业分类,所有1200余家上市公司分别归属于22个行业大类中(由于制造业公司数量庞大,因此细分为10个子类别)。在本文研究的30个战略并购案例分属于其中的12个行业,行业覆盖率达到了55%。占据前4位的行业集中了19个案例,集中度达到了63.3%,接近三分之二。 从统计结果看,战略并购在高科技、金融、公用事业等市场普遍认为较为热门的行业出现的频率并不高。相反,战略并购却大部分集中在一些传统制造行业(如机械、医药、食品等)。在8个制造业子行业中发生的案例共有25项,占据了83.3%的比例。由此可以认为,战略并购对象的行业特征相当显著,有超过80%的案例集中于制造业。 如此鲜明的行业特征自然而然地让人联想到全球制造业基地向中国转移的大趋势。可以预见,正在成为"世界工厂"的中国将为上市公司在制造业领域的战略并购提供一个广阔的舞
分拆上市介绍及案例分析 一、分拆上市涵义 分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东,从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。 分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市后,原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后,母公司将获得超额的投资收益。 二、分拆上市的背景 自2010年4月13日证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的消息公布以来，初期市场各方主要是基于相关上市公司估值提升的角度出发进行“寻宝”,而此后对于分拆上市的担忧和质疑也屡见不鲜。 从表面来看,分拆上市政策出台的背景是为了通过增加创业板股票供应来达到有效抑制市场对于创业板过度炒作的行为,促进市场回归理性。到针对创业板市场所存在着“三高”现象(即发行价高、市盈率高和超募金额高)，管理层并未如往常一样采取简单的行政干预手段进行调控,而是进行针对性的调控、引导和规范，如根据市场情况加快或降低扩容节奏;通过《创业板上市公司规范运作指引》和《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》等相关政策对超募资金用途进行严格规定，通过合理发挥和调动市场自我调节功能,谋求实现新股发行节奏市场化和发行价格市场化的目标。 因此,管理层允许分拆上市的真正意图并不仅仅是为了抑制创业板市场的过度投机,而是有其更深一层的含义:“即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大相关产业资本规模，提高核心竞争力”。而做出这样的判断,主要是考虑到国内经济所面临的内外部环境等多重因素，一方面该政策的出台是为了应对国际经济形势
企业并购案例分析 一、引言 企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达资本主义国家有100 多年的历史了，经历了五次并购高潮。每一次并购高潮都显示出了它强大的经济推动力。我国从二十世纪 90年代推行的社会主义市场经济以来，国民经济得到长足发展，一批批企业逐渐壮大。2001年加入WTO 的成功，为我国这些大企业在全球的发展奠定了良好的环境基础，使中国经济逐步成为全球经济中的一支重要力量。 2004年底发生一宗跨国并购案——联想集团并购IBM PC 部门，在全中国乃至全世界引发了极大的争议！种种结论——看好、保留、不看好——也皆来自于形形色色的判断理由。到底如何看待这些评论呢这是一个值得我们深入思考的问题，因为它不仅关系到企业经营战略的问题，也关系到我们怎样理性地评价并购个案的方法与原则问题。 本文的产生正是基于对联想集团公司并购IBM PC案例的浓厚兴趣，为了寻求科学有效的并购案例的评价方法而展开的。本文运用理论探索和实证分析相结合研究方法，依据有关的企业并购理论和战略管理理论，借助于图表、统计、对比等分析方法，对联想购并IBM PC部门案例的收益与风险作了系统化的深入剖析。 文章首先介绍了企业并购方面的有关理论知识。然后作者在掌握联想集团并购案大量事实资料的基础之上，按照有关并购的动因理论和风险理论结构化地分析了联想集团并购案的利弊得失。 二、联想并购IBM—PC业务背景介绍 （一）并购背景简介 % 2004年12月8日，在中国个人电脑市场占有近30％市场份额的联想集团宣布，以12．5亿美元的现金和股票收购知名品牌I BM的全球台式电脑和笔记本业务，及5亿美元的净负债转到联想名下，交易总额达到17．5亿美元。届时，IBM将持有联想集团18．9％的股份，成为联想的第二大股东。 此次联想收购IBM全球PC业务，将组建起继戴尔，惠普之后的世界第三大个人电脑厂商。并意味着联想的个人电脑年出货量将达1190万台，销售额将达120亿美元，从而使联想在目前个人电脑业务规模基础上增长4倍。这一具有历史意义的交易，将对全球PC业产生深远的影响。 （二）并购双方概况 联想集团成立于1984年，由中科院计算所投资20万元人民币、11名科技人员创办，到今天已经发展成为一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。2002财年营业额达到202亿港币，目前拥有员工14000余人，于1994年在香港上市(股份编号992)，是香港恒生指数成份股。2003年，联想电脑的市场份额达28．99％，从1996年以来连续9年位居国内市场销量第一，至2004年3月底，联想集团已连续16个季度获得亚太市场(除日本外)第一(数据来源：IDC)，2003年，联想台式电脑销量全球排名第五。 IBM，即国际商业机器公司，1914年创立于美国，是世界上最大的信息工业跨国公司，目前拥有全球雇员30万多人，业务遍及160多个国家和地区。2000年，IBM公司的全球营业收入达到八百八十多亿美元。但联想收购的其个人电脑业务在过去三年半里持续亏损。2004年12月31日，美国证券交易委员会公布的档案显示，到2004年6月30日为止，IBM的个人电脑业务亏损总额已高达9．73亿美元。 三、联想收购lBM—PC业务的动因 (一)联想集团面临的危机 联想集团有限公司(LenovoGroupLimited)创建于1984年，一直是中国PC市场的龙头企业。
整体上市与分拆上市浅析 整体上市，是相对于分拆上市而言的。分拆上市是指将公司的部分资产、业务或子公司改制成股份公司进行上市。整体上市是指将公司主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为国有大型企业集团首次公开发行上市的主要模式。 一、分拆上市的优势以及存在问题 分拆上市具有以下优势：企业将优质资产重组设立股份公司，拟上市公司资产质量高，企业效益好，且法人治理结构较为完善，运作规范，资产权属清晰，实现上市较容易操作，上市成本也较低。 分拆上市也存在以下一些弊端：企业分拆部分优质资产上市后，在当时企业所承担的办社会职能暂时无法移交社会的情况下，企业每年需要支付巨额费用，以维持庞大的后勤服务及辅助资产的存续和运作，同时，由于历史渊源和地理位置等因素的影响，拟上市公司与控股股东在供水、供电、后勤服务等方面存在的关联交易不可避免，而且比例在逐年递增，交易价格也不能完全做到公正、公允，这是监管机构不允许的。 二、整体上市的优势及可行性 (一)整体上市符合国家政策导向 近年来，证监会、国务院国资委先后出台《关于提高上市公司质量的意见》、《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》等相关规定，鼓励支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。 同时，各地政府也纷纷出台相关文件，支持大型国有企业实现整体上市。北京、上海、重庆、山西等地方政府也相继出台政策，积极鼓励和推进大型企业集团通过借壳、注资等多种形式实现整体上市。 (二)可以解决有效解决同业竞争、关联交易问题 (三)有利于企业进一步完善和优化产业链，提高资产质量，提升整体投资价值 (四)整体上市是发挥资本市场资源配置功能提高行业集中度的内在需要 资本市场是资源配置效率最高的市场。在这里资本可以高效率地向效益最优的行业和公司积聚和集中，从而实现资源配置的优化。实施分拆上市的公司的资产不完全，不完整，对集团公司的依赖较大，而且这部分资产规模较小，竞争实力和盈利能力不强，缺乏规模效应。这种状况严重阻碍了上市公司的长远发展，甚至威胁到一部分上市公司的生存能力。更为严
同仁堂分拆上市案例分析 一、战略动机 1、提高了投资收益 同仁堂股份有限公司会因为同仁堂科技的成功上市获得巨额的投资收益。若以市场价格计算同仁堂股份公司对同仁堂科技的投资，按照3.28港元的发行价格，同仁堂股份公司的投资市值将达到3.28亿港元，减去1亿元人民币的初始投资，投资收益达2.28亿元人民币以上。 2、同仁堂科技的分拆上市能使同仁堂股份公司的盈利能力得以持续、大幅地加强和提升 在同仁堂科技利用上市募集资金投资的项目中，包括与李嘉诚的和记黄埔共同建立中药生产基地及新药研发中心、建立全球医药电子商务系统、进军生物制药等，每一个项目都经过长时间的筹备，具有成长性。 3、降低投资风险 同仁堂股份有限公司上市的主板市场是以风险低、收益稳定为特征的。而同仁堂科技上市的创业板不同于主板市场，是一个风险投资的市场，该市场上
的投资者愿意投资于高科技、高风险、高成长的风险企业。同仁堂股份公司分拆部分高科技业务和资产组建同仁堂科技，在香港创业板上市，就是利用国际风险投资者的资本发展高科技业务。投资成功了，同仁堂股份公司的股东将享受绝大部分的高收益；失败了，承担高风险的主要是通过创业板市场投资于同仁堂科技的投资者。分拆上市能最大限度的控制母公司股东投资高科技的高风险，促进母公司的稳健发展。 4、实施国际发展战略 同仁堂科技的分拆上市是迄今已有330多年历史的同仁堂进军国际医药主流市场的战略部署的关键一步。一方面，同仁堂拥有了国内、国际两条融资渠道，在利用国际资本方面取得突破；同时，可以借助和记黄埔世界一流的企业管理机制、经营人才及强大的国际市场营销和推广渠道，加快进军国际医药市场的进程。同仁堂科技在香港创业板上市，为中药现代化创造了有利的条件。香港是国际金融商业中心，在资金管理、国际营销、知识产权保护等方面拥有内地无法比拟的巨大优势。同仁堂科技计划在港建立科技开发基地、生产基地，以香港为基础建全球性的营销网络。随着这些项目的完成，同仁堂将形成符合国际标准的中药科研、生产、市场推广的现代化、科学化体系。
企业并购案列分析 -----阿里巴巴并购雅虎中国 一、引言 2005年8月11日，阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(简称“阿里巴巴”)收购雅虎中国所有业务，包括门户网站、雅虎搜索、即时通讯、拍卖业务，以及3721网络实名服务等。根据协议，雅虎将拥有阿里巴巴35%的投票权和40%的经济获益权，同时向阿里巴巴支付10亿美元，雅虎因此成为阿里巴巴最大的战略投资者。 二、并购双方简介 （一）阿里巴巴简介 阿里巴巴（）是全球企业间（ B2B ）电子商务的著名品牌，是全球国际贸易领域内最大、最活跃的网上交易市场和商人社区。2003年5月，阿里巴巴投资 1 亿人民币推出个人网上交易平台淘宝网（）， 2004年7月，又追加投资亿人民币。截至 2005 年7月10日，淘宝网在线商品数量超过 800万件、网页日浏览量突破 9000 万、注册会员数突破760万、2005 年二季度成交额达亿人民币，遥遥领跑中国个人电子商务市场。2003 年10月，阿里巴巴创建独立的网上交易安全支付产品支付宝（），目前，支付宝已经和工商银行、建设银行、农业银行和招商银行以及国际的VISA 国际组织等各大金融机构建立战略合作。 （二）雅虎简介 雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。其网络每月为全球超过一亿八千万用户提供多元化的网上服务。雅虎是全球第一家提供互联网导航服务的网站，不论在浏览量、网上广告、家庭或商业用户接触面上，雅虎都居于领导地位，也是最为人熟悉及最有价值的互联网品牌之一，在全球消费者品牌排名中位居第 38 位。雅虎还在网站上提供各种商务及企业服务，以帮助客户提高生产力及网络使用率，其中包括广受欢迎的为企业提供定制化网站解决方案的雅虎企业内部网；影音播放、商店网站存储和管理；以及其他网站工具及服务等。雅虎在全球共有24个网站，其总部设在美国加州圣克拉克市，在欧洲、亚太区、拉丁美洲、加拿大及美国均设有办事处。 三、并购背景及其动因 （一）并购背景 1.雅虎： 雅虎中国当时已经进入了一个很严重的瓶颈期，在本地化的道路上步履艰难，因此作为投资一方的软银公司本着投资回报最大化的考虑，自然希望能够将其优化整合。从雅虎的角度出发，把自己处理不了的中国业务盘出去，正好有利于集中精力在其他市场竞争。 2.阿里巴巴： 阿里巴巴本身在国内的B2B领域是无可非议的老大，在业务上与雅虎无大冲突，同时雅虎强大的搜索功能与国际背景还将对阿里巴巴的发展大有益处，因此进行内部处理也就显得合情合理了。 3.国际背景： 百度在美国上市，股票表现抢眼之极，中国概念在纳股再度成为助推力，而阿里巴巴作为中国下一个极具潜力的网络企业，不应忽略，在合并案中，雅虎只是以业务并入和现金入股的方式进入，并不影响阿里巴巴原有董事会的结构与权利分配。 （二）并购动因 一般而言，企业并购的动因主要有三方面，一是为了获得更高的投资回报，二是实现企业特定的发展战略，三是分散企业的经营风险。就阿里巴巴而言，我们认为，其收购雅虎中国的动因有两方面。 1.站在集团战略发展角度，构建一个综合性的网络大国，使其在国内网络市场上处于领先地位。 收购雅虎中国后，阿里巴巴的业务范围将拓展到除了无线、游戏外的所有互联网领域。在中国互联网市场上，阿里巴巴的B2B、C2C已经成为市场领导者，即时通讯工具有雅虎通和淘宝网，搜索是第2名，这时，挤进四大门户的行列也非难事；同时，以阿里巴巴积累的商务用户为基础，加上淘宝网用户群和雅虎中国以白领为主的受众群，若要发展广告业务，其竞争力已与很多门户网站不相上下；另外，有了流量基础，定位可以不再局限于电子商务。
易凯资本有限公司首席执行官 王冉 在香港，一家已经上市的公司分拆旗下一部分业务再次独立上市或者一家控股公司实际控制多家上市公司的情况屡见不鲜。譬如华润，我已经记不清它下面到底有多少家上市公司。反正两只手肯定数不过来。 最近，这股风也吹到了纳斯达克—确切地说是吹到了在纳斯达克上市的中国公司。继搜狐宣布分拆畅游独立上市之后，至少还有四家中国公司也在酝酿把自己旗下的一部分业务分拆上市。 相比之下，美国有那么多大公司，我们却从来没有看到微软把互联网业务分拆上市、亚马逊把数字阅读业务分拆上市、沃尔玛把物流和仓储业务分拆上市、迪斯尼把主题公园业务分拆上市，甚至连最多元化发展的企业集团通用电气也没有试图把旗下任何一个早就足够分拆上市的业务分拆出去。 这是一个非常有意思的现象。相对于他们那些喜欢把一张饼越摊越大（于是就有了pizza）的欧美同行，亚洲的企业好像更愿意在一个大盘子里堆满一个个金灿灿的馅饼。 我一直想搞明白其中的缘由，也和不少做企业和做投资的朋友聊到过这个话题。 有人说企业分拆有利于旗下高增长业务获得更高的估值。这种说法表面看不无道理，可是仔细一想却不尽然。因为你把高市盈率的业务分拆出去，势必意味着你把低市盈率的业务留了下来，因此资本市场在给你分拆出来的业务更高的市盈率的同时也会同时适度降低剩余业务的市盈率。其实，理性的投资人在你没有分拆的时候应该已经就把公司不同性质的业务分别估值再去相加汇总了（也就是我们常说的“部分之和”的办法）。因此，假定资本市场是信息对称的、理性的和高效率的，分拆完成后作为一个整体公司在估值上应该不会有太大的价差空间。 也有人说把企业分拆上市是把鸡蛋装进不同的篮子，有利于分散风险，形成有效的隔离墙。
12个上市公司并购重组典型案例 一、东方航空吸收合并上海航空 东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披 星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和 打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。 (一)交易结构 1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立 的全资子公司上海航空有限公司中。 2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予 25%的风险溢价作为风险补偿。 3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A 股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东 要求： ①在股东大会上投反对票； ②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。 4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到"一次停牌、同时锁价"的目标 (二)几点关注 1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主 业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所 有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换 股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因， 在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取 得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。 2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。 3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？ 二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份 友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有 44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。 (一)交易结构 1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权 2、友谊股份换股吸并百联股份 3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权
上市公司分拆上市的相关法规及案例分析 目前证监会对分拆上市尚未出具正式的法律法规文件，仅在创业板发行监管业务情况沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出了六条框架性规定。2010年第六期保荐代表人培训会议中，证监会针对分拆上市作了简要说明，认为分拆上市的社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。 一、创业板发行监管业务情况沟通会：六大条件 2010年4月13日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件： (一)上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常。 (二)上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺。 (三)上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重 关联交易。 (四)上市公司公开募集资金未投向发行人业务。 (五)发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市 公司净资产不超过30%。 (六)上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份 不超过10%。 二、上市公司分拆上市的可选类型 当上市公司及其子公司达到了分拆上市的具体要求时，共有四种上市类型可供选择： (一)申请时，境内上市公司直接控股或通过其他公司间接控股 此种情况的主要条件为：上市公司募集资金未投向发行人业务；上市公司连续三年盈利，业务经营正常；发行人与上市公司不存在同业竞争，且控股股东出承诺；发行人五独立（资产独立、业务独立、人员独立、机构独立和财务独立）；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%,发行人净资产占上市公司净资产不超过30%等；董、监、高（上市公司及其下属企业）及其关联方直接或者间接持股发行人不超过10%。 (二)曾经由上市公司直接或间接控股，报告期前或期内转让，目前不控股 此时，证监会主要关注上市公司转入或转出发行人股份是否履行了董事会、股东大会批准程序，是否侵害上市公司利益。另外，上市公司募集资金未投向发
上市公司分拆上市的动机、对上市公司的影响 及案例 2000年7月27日，青鸟天桥分拆青鸟环宇在香港挂牌，成为内地第一家在香港创业板上市的企业，拉开了我国上市公司分拆上市的序幕。此后，多家上市公司纷纷效仿。2009年，搜狐、中华网、盛大、新浪均不约而同地在纳斯达克登场，再次掀起分拆上市的高潮。分拆上市是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份, 按比例分配给现有母公司的股东, 从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分, 广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市; 狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来,另行公开招股上市。 事实上，在海外市场的中资上市公司进行分拆已经成为一种潮流。在2009年之前，只有侨兴资源通过分拆侨兴移动在纽交所上市。而到了2009年，却出现4家中国已上市公司进行分拆，分别是搜狐分拆畅游，中华网分拆中华网软件，盛大分拆盛大游戏，易居和新浪分拆中国房地产信息集团。在港股市场上，早在2000年就有同仁堂、青鸟天桥尝试分拆子公司上市成功，随后又有TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股共8家公司将自己的控股子公
司拆分出登陆香港创业板。 为何分拆上市会受到一些公司的追捧和青睐，分拆上市到底魅力何在？这就需要我们对上市公司分拆上市的动机做进一步的分析。 一、上市公司分拆上市的动机分析 1、开辟新的融资渠道 分拆上市对母公司最大的好处在于它可以拓宽融资渠道。分拆上市实际上具有“一种资产、两次使用”的效果，因而许多上市公司将其作为再融资的手段，由于中国大陆上市公司融资渠道过于单一，因而这一点尤其具有吸引力。对于母公司来说，通过出让一部分股权可以获得大量的IPO现金，而对于子公司来说，扩大了的融资渠道可以使自己的实力扩大，有更多的资金来进行项目和投资运作。当前许多公司内部资金短缺，通过分拆上市，能够使得公司获得一笔相当可观资金用于解决燃眉之急，正是许多公司求之不得的。 国内第一例分拆上市的青鸟环宇，就是从青鸟天桥分拆的。青鸟环宇在香港总招股2400万股，每股发行价11 港元，筹集资金2.64亿港元。 2、专业化经营要求 投资组合思想因其能够充分有效地分散风险而广受赞誉。相应地,企业的多元化经营理念也使得企业不断追求经营投资多元化以分散自己在单个或特定领域的投资风险。但是
战略并购将成主流模式-----上市公司并购案例分析并购案例的选择 中国证监会于20xx年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》，并从20xx 年12月1日起施行。本文拟以新办法实施后即20xx年12月1日至20xx年8月31日发生的上市公司收购案例为研究对象，力图在案例的统计分析中寻找具有共性的典型特征以及一些案例的个性化特点。 一般而言，从目前发生的多数并购案例看，若以股权发生转移的目的区分，大致有两种类型，一是出于产业整合的目的进行战略并购；二是以买壳收购为手段，进行重大资产重组，而后以再融资为目的的股权变动。本文分析的重点将结合控制权转移的途径，侧重于从收购目的即战略并购和买壳收购入手。也就是说，本文分析的第一层次以目的为主，第二层次将途径及其他特征综合作分析。基于此，我们统计出共有49例并购案例，其中战略并购30例,买壳并购19例。战略并购类案例控制权尽管通常发生了改变，但是上市公司主营业务不会发生重大改变。收购人实施收购的目的主要有：提高管理水平进行产业整合、投资进入新的产业、其他（如反收购、利用上市公司作为产业资本运作的平台、MBO等）。买壳收购类案例主要包含民营企业买壳上市和政府推动下的资产重组（重组和收购方也是国有企业）。上市公司主营业务、主要资产都会发生重大改变。上市公司收购案例的统计分析均来源于公开披露的信息。 战略并购案例分析 一、并购对象的特征 1、行业特征----高度集中于制造业。按照中国证监会上市公司行业分类，所有1200余家上市公司分别归属于22个行业大类中（由于制造业公司数量庞大，因 此细分为10个子类别）。在本文研究的30个战略并购案例分属于其中的12个行业，行业覆盖率达到了55%。占据前4位的行业集中了19个案例，集中度达到了63.3%接近三分
跨国公司并购典型案例分析
跨国公司并购典型案例分析 在全球化并购浪潮中，已不仅仅限于大企业吞并小企业，更多地出现了大企业之间的并购。这种大企业的并购常常对一国或几国的相关产业产生重大影响。因而对一些国际上著名的大企业并购典型案例的分析，能使我们获得一些重要的启示，具有十分现实的意义。以下我们来对一些典型案例进行剖析。 (一)波音公司并购麦道公司 1996年12月15日，世界最大的航空制造公司美国波音公司，宣布并购世界第三大航空制造公司美国麦道公司。并购总价值133亿美元。并购后，每份麦道股份变为0．65波音股份。麦道品牌只保留100座的MD一95型客机，其余民用客机一律改为波音品牌。从此，有76年历史，举世闻名的麦道公司不复存在。波音公司总经理于1997年2月出任新波音的主席和总经理，三分之二以上管理干部由波音派出。新波音拥有20万员工，500亿美元资产，净负债仅仅10亿美元。当时预计在1998年，新波音公司可望有
530亿美元的进账，可牢牢稳住世界民用和军事飞机制造企业的龙头老大的地位。 波音公司成立于1916年，至今已有89年的历史。波音经过多次的研究开发，发展成为一家设计并制造民用及军事飞机、导弹、直升飞机及其他相关产品的多种经营公司。在今后的20年中，波音将以每年5％的速度发展空中交通事业，并在原有全球民用客机交易量64％(1995年)的基础上，继续巩固和提高。 麦道公司成立于1920年，一直在军用飞机制造领域拥有霸主地位。但是在1996年以后，市场占有份额急剧下降，竞争能力迅速削弱，从而面临着被其他企业并购的危险。 波音并购麦道计划已经讨论了三年。麦道曾经两次拒绝波音，然而，在过去的几年，在与波音和空中客车的激烈竞争中，麦道一路败北，世界市场份额从22％下降到不到10％。1996年，麦道只卖出40架民用客机。1996年10月，麦道承认自己的300座MD一11无力与波音的400座747竞争。12月，麦道放弃了自己440座MD 一11的计划，开始作为波音的"下承包商"，帮
A股公司分拆子公司上新三板案例分析 在新三板爆发式增长过程中，原本高高在上的上市公司也开始想方设法进 入新三板掘金，掀起了一股A公司分拆子公司上新三板的热潮。而在该模式的实际操作中，较多部分案例是上市公司本身主动寻求将子公司分拆挂牌新三板，如东软慧聚；还有部分则是上市公司“被”相关，也即挂牌公司为并非上市公司控股公司，只是作为小股东“恰逢其会”的“被”挂牌，如华邦颖泰，该上市公司于2012年4月26日受让股权持有云涛生物（新三板挂牌公司）30% 股权，至挂牌时为公司第二大股东，亦并非公司的实际控制人。 一、公开披露问题关注要点 笔者搜集了大量A股公司分拆子公司上新三板的案例，以期从案例中发现该模式目前的关注要点和障碍，经过笔者总结，目前反映在公司公开披露的文件中较多的问题集中在同业竞争、关联交易、公司独立性、对赌协议或反稀释规定、国有资产等问题上。 （一）同业竞争 【东软慧聚】 1.股权结构 东软慧聚的控股股东股东为辽宁创业投资有限公司，东软集团持有辽宁创 业投资有限公司60%的股份 2.同业竞争 公司与辽宁东创的控股股东东软集团下辖的ERP 事业部的部分业务重合，都有ERP 实施与运维服务业务，该部分业务存在潜在同业竞争关系。为解决此
潜在竞争业务，也为规范集团内部经营范围，2009年东软集团对公司和集团辖下的“ERP事业部”（现已并入并成为“解决方案事业部”的部分业务内容）的目标市场进行了明确的划分，设定了各自业务的专属行业，其中：“ERP事业部”负责石油、地铁、柴油机、重工、钢铁、家电等行业，北京东软慧聚信息技术有限公司负责烟草行业（包括工业、商业、物资及烟机设备配套企业）、电力行业（包括电网、发电企业）及“ERP 事业部”未涉及的其他行业。 为彻底解决上述潜在的同业竞争问题，东软集团承诺在公司挂牌后把该部分存在潜在同业竞争的业务进行分拆、分批转让至公司，以彻底解决潜在的同业竞争问题。暂缓转让的主要原因为该部分业务存在一些优质客户，如何将这些资源顺利延续到公司，需要一定的时间以及较大的资金投入。因此，需等公司挂牌后进行融资以收购该部分业务。 公司控股股东、其他股东、董事、高级管理人员及核心技术人员出具《避 免同业竞争承诺函》；东软集团出具了《避免同业竞争措施说明》。 【储翰科技】 旭光股份持有公司42.99%的股权，成为第一大股东；旭光股份的实际控制人张建和成为公司的实际控制人。 同业竞争问题在法律意见书、补充法律意见书（一）和（二）均有提出， 律师认为旭光股份的主营业务为电真空器件的研发、生产、销售，属于《国民 经济行业分类》（GB/T4754 -2011）中的电子真空器件制造业；储翰科技的主营业务为光电子器件的研发、生产和销售，属于《国民经济行业分类》 （GB/T4754-2011）中的光电子器件及其他电子器件制造，因此，储翰科技与旭光股份分属于制造业项下的不同行业分类；同时，经律师向旭光股份有关人
一、单项选择题 1. 进行并购时，可能涉及的政府部门包括（） A. 商务部 B. 发改委 C. 国资委 D. 以上均涉及 描述：三、交易结构/政府审批 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 并购交易谈判的本质是（） A. 符合买方的战略规划 B. 各方利益诉求的平衡 C. 达成理想的交易价格 D. 完全满足一方的利益诉求 描述：二、并购谈判 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 以下说法中不正确的是() A. 选择并购标的时要明确买方企业的并购战略 B. 要综合企业所处的行业特点及长期发展趋势 C. 仅需考虑企业的战略规划，无需考虑企业自身发展需要的基础 D. 初步确定并购的目的和并购标的池的范围 描述：海外并购的四大原则 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 标的公司为非上市公司的并购交易的优点是（） A. 较强的可控性 B. 资产以及盈利规模较好 C. 信息披露透明 D. 需要考虑更多的监管机构审批 描述：三、交易结构/标的资产
您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 5. 并购交易涉及的利益方通常包括（） A. 买方企业 B. 标的公司股东 C. 标的公司管理层 D. 标的公司员工 描述：二、并购谈判 您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 确定海外并购战略时，需要考虑的重点因素包括（） A. 总体发展规划 B. 投资方向 C. 国内市场的变动及对策 D. 被并购企业的基本面信息 描述：一、并购标的 您的答案：A,B,C 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 以下说法中正确的是（） A. 企业并购是一个动态的开放系统。 B. 企业并购涉及到财务、法律、评估、税务等各方面的问题。 C. 企业并购是一个标准化的产品。 D. 每笔并购交易都有其独特之处。 描述：三、交易结构 您的答案：B,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题
上市公司分拆资产在创业板上市分析 2011年1月21日，中国证监会批准佐力药业首次公开发行股票并在创业板上市的申请，佐力药业拟发行2,000万股，募集资金1.67亿元，此为中国证券市场首个境内上市公司分拆子公司在创业板成功上市的案例。佐力药业成功上市后，上市公司分拆资产上市再融资在操作上已经具有可行性，为上市公司资本运作提供了新的渠道。下文将针对证监会相关政策及要求，结合具体案例对分拆上市进行深入分析。 一、相关政策及解读 目前证监会对分拆上市尚未出具正式的法律法规文件，仅在创业板发行监管业务情况沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出6条框架性规定。2010年第六期保荐代表人培训会议中证监会针对分拆上市作了简要说明，认为分拆上市社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。 （一）创业板发行监管业务情况沟通会 2010 年4月13日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件，分别如下: 1.上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常； 2.上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易； 3.上市公司公开募集资金未投向发行人业务； 4.发行人净利润占上市公司净利润不超过50%； 5.发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；
6.上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超 过10%。 （二）2010年第六期保代培训 2010 年11月11日至12 日，2010年第六期保代培训中关于分拆上市的解读如下： 分拆上市目前争议较大，操作性不强需从严把握。不能搞垮一个上市公司， 发行人股东为上市公司实际控制 人。 分拆上市四种类型： 1、申请时，境内上市公司直接控股或通过其他公司间接控股 上市公司募集资金未投向发行人业务；上市公司连续三年盈利，业务经营正常；发行人与上市公司不存在同业竞争，且控股股东出承诺；发行人五独立；净利润，不超过50%；净资产，不超过30%；董监高（上市公司及其下属企业）及其关联方直接或者间接持股发行人不超过10%。 2、曾经由上市公司直接或间接控股，报告期前或期内转让，目前不控股 关注上市公司转入或转出发行人股份是否履行了董事会、股东大会批准程序，是否侵害上市公司利益；上市公司募集资金未投向发行人业务；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，无关联交易；发行人五独立；上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权；报告期间内转出的，重点关注，保荐机构、律师核查并发表专项意见。 高管出来创业，损害原上市公司利益的，重点关注。 3、股份由境外上市公司持有
上市公司分拆上市效应研究 随着2009年我国创业板市场的推出和2010年证监会明确允许符合6大条件的境内上市公司可以分拆子公司到创业板上市的规定颁发,分拆上市引起了市场的广泛关注。分拆(carve-outs),是指母公司设立一新公司,并将母公司资产的一部分转移到新公司去,然后,母公司再将子公司股权对外出售,从而在不丧失控制权的情况下给母公司带来现金收入。 分拆上市是指母公司将分拆出来的子公司进行首次公开发行,或者是一次子股换母股形式的首次公开发行。分拆上市在欧美各国己成为一项流行的融资方式。 关于分拆上市问题的研究一直是国外相关领域学者感兴趣的问题。但目前我国对分拆上市的研究较少,对于分拆上市的讨论多见于报端对个案的评论,还没 有形成一套行之有效的理论。 本论文旨在以香港分拆上市为样本进行实证研究,为现阶段我国境内分拆上市行为提供一套比较完备的研究体系,从而对我国上市公司发展、资本市场完善以及制度优化提供一定的指导作用。本文在回顾国内外相关研究文献和理论的基础上,利用事件研究法和财务分析法,研究上市公司分拆上市案例的市场效应和 财务效应,基于我国A股市场分拆上市起步晚且运用极少,因此本文选择了 2000-2011年间香港上市公司分拆上市的案例作为研究对象。 研究结果显示,分拆上市公告能产生明显的积极市场效应,且分拆上市这一 特殊事件的消息能够在证券市场上提前被预知,从而使市场效应在分拆公告宣布前的几日内就得到了快速的体现；同时,从统计角度,分拆上市并没有产生显著的财务效应。但本文综合其他因素考虑,认为分拆上市对公司的财务绩效可以产生积极的影响趋势。
结合本文的实证结果和对我国分拆上市发展趋势的分析,本文认为分拆上市有益于企业的长远发展。
上市公司并购分析——基于阿里巴巴收购高德地图的案例 摘要：随着经济结构的调整，产业升级正稳步推进，上市公司的并购重组交易不断涌现，本文首先从阿里巴巴收购高德公司入手，分析其收购的动因，方式，并对次并购成功的原因进行分析，从而对一般上市公司的并购活动进行以特殊案例为依据，以数据为根据的理论探讨。关键词：阿里巴巴；高德；并购重组 企业收购是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。2013年5月10日，阿里巴巴就曾斥资2.94亿美元收购高德约28%股份，成为其第一大股东。2014年2月10日晚间，阿里巴巴宣布已向高德控股有限公司（NASDAQ：AMAP）提出收购建议书，拟以每股美国存托股票21美元的价格，对高德公司股票进行现金收购。此次交易将涉及总现金额约11亿美元。至此，阿里巴巴目前持有高德公司28%股份，交易完成后，高德将成为阿里巴巴100%子公司。 一、案例简介 阿里巴巴集团成立于1999年，是中国最大的电子商务在线交易平台公司，其主要业务包括B2B贸易、网上零售、购物搜索引擎、第三方支付和云计算服务。其中淘宝网和天猫在2012年销售额达到1.1万亿人民币，超过亚马逊和eBay之和。根据最新相关财务报告显示，雅虎持有阿里巴巴集团24%股权、软银持阿里集团31.9%股份，管理层、雇员及其他投资者持股比例合共约为44.1%，其中马云持股约为7.43%，其他高管陆兆禧、武卫、蔡崇信分别持股0.29%、0.03%及2.15%。阿里巴巴集团2012总营业收入为40.83亿美元，较2011年增长74.11%；净利润5.36亿美元，增长57.65%。 2013年预计总营收为67.63亿美元，增长65.64%；净利润预计为30.43亿美元，增长467.72%。 高德是中国领先的导航电子地图内容和位臵服务解决方案提供商，注册资本8000万人民币，具有国家甲级导航电子地图测绘资质。该公司为主流汽车厂商、互联网和无线通信领域的客户提供电子地图和相关服务，提供导航电子地图和导航引擎的一体化解决方案；为全球十多个汽车品牌、100多个车型提供车载导航电子地图；是中国移动全网位臵服务、GIS/基础地图系统合作运营伙伴；为客户提供跨平台、跨媒体的位臵服务解决方案，为数千家互联网门户网站提供地图数据及应用服务。目前，高德主营业务有三方面，分别是汽车导航、移动及互联网位臵解决方案和公共事业及企业应用。高德2013第四季度总营收为3150万美元，同比下降27.8%、环比下降16.4%；净亏损2820万美元。由于失去了宝马汽车客户，该公司旗下核心商用汽车导航业务营收同比下降20%、环比下降4.1%，至1860万美元。公共部门和企业服务第四季度营收为310万美元，同比下降46.6%、环比下降11.4%；由于高德采取应用免费使用政策，第四季度营收为890万美元，同比下降42.6%、环比下降39.9%。 二、并购动因 2.1协同性 （一）资本协同 如果要与阿里进一步深度的整合，在目前二级市场价格不高的情况下，高德最好的选择就是“私有化”。在阿里巴巴收购前，高德在二级市场的价格并不高，收购成本不大，高德的市盈率只有14倍左右，平均市值也就10-11亿美元。此外，账上还有5.1亿美元的现金。2013第三季度随着与百度在互联网地图业务上的竞争加剧，高德的费用已大笔提升，并导致该季度出现了亏损。高德地图在转型的过程中，与阿里进一步整合的过程中，财务表现肯定不会太好，因此高德有可能选择退市，不去背财报的包袱。如果两三年后，高德地图业务发展顺利，依然存在像阿里旗下的万网一样分拆上市、待价重估的可能。 （二）战略协同
A+H股上市央企分拆上市的案例分析 摘要：A+H股上市央企分拆于境外上市尚处于摸索阶段，资本市场成功案例并不多。本人从狭义的分拆上市概念入手，通过对A+H股上市央企分拆上市的可行性、适应性和必要性进行分析，并介绍了中国铁建高新装备股份有限公司分拆于香港主板上市的过程，提出A+H股上市央企分拆上市的积极意义，为后续A+H股上市央企分拆上市提供借鉴和参考。 关键词：A+H股上市央企；分拆上市；案例分析 随着我国国有企业混合所有制改革如火如荼的开展，境内外资本市场联系程度的不断紧密，A+H股上市央企开始尝试分拆到香港联交所主板上市。从目前来看，分拆上市受限于境内外资本市场制度，成功案例并不多。中国铁建股份有限公司（以下简称“中国铁建”）旗下子公司中国铁建高新装备股份有限公司（以下简称“铁建装备”）通过一年多的积极摸索，成功地实现了首家A+H股上市央企分拆于香港联交所主板上市。 一、分拆上市的概念 分拆上市的概念有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或未上市的公司将部分业务或某个全资子公司从
母公司中独立出来单独上市；狭义的分拆是指已上市的公司将其部分业务或某个子公司独立出来，单独进行公开招股上市。本文分析的分拆上市是狭义上的概念，只指“上市公司分拆上市”，特别是指多元化经营的上市公司，将公司中与其他业务不存在紧密关联交易和同业竞争的子公司分拆到 资本市场进行首次公开发行的模式。 二、A+H股上市央企分拆上市的可行性、适用性以及必要性 （一）中国铁建和铁建装备基本情况 中国铁建前身是铁道兵，由中国铁道建筑总公司独家发起设立，于2007年11月5日在北京成立，为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业。2008年3月10日、13日分别在上海和香港上市（A股代码601186、H股代码1186）。中国铁建是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，公司业务涵盖工程建筑、房地产、工业制造、物资物流、特许经营、矿产资源及金融保险。 铁建装备始建于1954年，是中国铁路大型养路机械行业的领军企业，隶属于国务院国资委管理的中国铁建，2015年由昆明中铁大型养路机械集团有限公司（以下简称“原昆明中铁”）整体改制成立，并在香港联交所上市（股份代号：1786.HK）。铁建装备是中国最大的铁路大型养路机械研发、制造及服务提供商，以2014年铁路大型养路机械制造商的