专题：建设多层次资本市场ZHUANTI:JIANSHEDUOCENGCIZIBENSHICHANG
主持人：刘 钊
美国证券市场分层状况
对于多层次资本市场的概念，有多种不同的理解。本文对美国证券市场的分析主要以股票市场为例。
美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的经验借鉴。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次
构成的一个“金字塔”型的多层次证券市场
体系。
第一个层次：纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）、ＮＡＳＤＡＱ市场是“金字塔”的最上端。纽约证券交易所是蓝筹股市场，ＮＡＳＤＡＱ市场面向成长型企业。纽约证券交易所内部没有分层，力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计，２００４年底纽约证券交易所共有２２９３家上市公司。
ＮＡＳＤＡＱ市场内部进一步区分为三个
层次，第一层次为Ｇｌｏｂａｌ Ｓｅｌｅｃｔ Ｍａｒｋｅｔ和Ｇｌｏｂａｌ Ｍａｒｋｅｔ，即原Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｍａｒｋｅｔ和Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ（该调整是２００６年２月刚刚公布的，并将于７月全面实施，主要是为在ＮＡＳＤＡＱ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Ｇｌｏｂａｌ Ｓｅｌｅｃｔ Ｍａｒｋｅｔ与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争）。据ＮＡＳＤＡＱ的新闻稿预计，现有ＮＡＳＤＡＱ上市公司中将有１０００家左右将进入ＧｌｏｂａｌＳｅｌｅｃｔ Ｍａｒｋｅｔ，１６００家左右将进入ＧｌｏｂａｌＭａｒｋｅｔ，５５０家左右将继续保留在ＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔ。
此外，美国还有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，已成为纽约证券交易所和ＮＡＳＤＡＱ市场的区域交易中心（通过市场间交易系统ＩＴＳ进行），因而已算不上一个独立的层次。
第二个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场（ＯＴＣＢＢ）和粉单市场（Ｐｉｎｋ Ｓｈｅｅｔ）。其中，ＯＴＣＢＢ是全美证券商协会（ＮＡＳＤ）管理的一个电子报价系统，为３４００多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。据了解，目前ＯＴＣＢＢ挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。粉单市场是由一家私人公司（全美报价事务公司）运营的，为２４００余家公司提供交易信息服务。据了解，粉单市场并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份（在《美国证券交易法》中定义为限制股份）转让必须遵守美国证券交易委员会的Ｒ１４４规则规定。
第三个层次：地方性柜台交易市场。大致１００００余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。
据了解，这些公司都是根据《美国证券法》Ｄ条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。
第四个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Ｐｏｒｔａｌ系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Ｐｏｒｔａｌ系统相连，进行私募股票的交易。据了解，该市场是根据美国证券交易委员会Ｒ１４４Ａ规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份
■ 美国资本市场分层状况
及对我国建设多层次资本市场的启示
专题：建设多层次资本市场ZHUANTI:JIANSHEDUOCENGCIZIBENSHICHANG
的专门市场。
由上述四个层次构成的证券市场体系，为全美３万家左右的公司提供不同程度的服务。进入证券市场体系的股份公司数量大致占全国股份公司总数的１％。
对美国的资本市场结构进行简要分析，不难得出以下结论：
第一，多层次资本市场体系是市场自然演进的结果。
美国的多层次资本市场体系，是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。在资本市场体系形成的过程中，政府并没有主动进行干预，只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境，多层次资本市场是经济发展的必然要求，这可以从以下几个方面得到说明。
从企业融资的角度看，由于企业的发展阶段、规模、收益和风险特征的不同，要求形成多层次市场满足其不同的融资需求。一般而言，当中小企业因规模及发展的限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供了渠道。同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业方有可能被推荐到高一层的证券市场。因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。美国的纽约证券交易所、ＮＡＳＤＡＱ市场和ＯＴＣＢＢ市场，英国的伦敦证券交易所、ＡＩＭ等都是适应企业不同的融资需求逐步发展起来的。
从投资者的角度看，投资者可供投资的资金量不同、投资目标和策略不同、风险承受能力不同，要求形成多层次市场满足其不同的投资需求。大的机构投资者，如养老金、保险公司等，资金数额巨大、可投资的年限长、风险承受能力强，投资比较分散并追求长期收益，因此其投资组合中可以包括上市公司，也可以是风险投资。对于一般的个人投资者，由于资金量小、风险承受能力差，只能选择上市公司质量较高的交易所市场投资。不同市场的上市标准不同，可以使投资者非常直观地判断不同市场的风险状况，便于其投资决策。
从市场组织者的角度看，市场细分可以
更加突出主板市场的“精品”市场地位，保
证主板市场的上市公司质量，而次级市场的
建立又可以为主板培育上市公司。同时，由
于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是
不同的，市场细分就可以对不同市场实施不
同的监管标准和方法，可以降低管理成本、
有效控制风险以及提高证券市场的深度和服
务水平。
第二，多层次资本市场体系是由多个不
同上市标准的市场构成的，每个层次的市场
都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需
求相适应，各有发展的侧重点和目标。
交易所是一国资本市场“金字塔”的顶
端，其上市标准是最高的，主要服务于大型
企业。交易所上市标准高，上市公司的规模
大、业绩稳定，投资风险较低，适合各类投
资者投资。因此，交易所市场汇集的投资者
数量和资金总量也非常大，可以满足大型上
市公司的融资需求，这就使交易所成为了大
型企业的理想的融资场所。交易所的以上特
性决定了交易所市场的精品市场地位，它只
吸纳规模较大的公司上市，不是中小企业股
份的流通场所。
场外市场主要提供小额、标准化程度不
高的股份的流通渠道。场外市场的上柜条件
低于交易所，有的甚至不规定上柜条件，达
不到交易所上市条件的企业的股份可以在这
里转让。由于场外市场的上市标准低于交易
所，上市费用也较低，因此成为中小企业、
创业企业股份的流通场所。场外市场为这类
企业的股份提供了流通场所，提高这类企业
股份的流动性，对改善这类企业的融资环境
起到了一定的作用。因此，场外市场的建立
有利于培育一国经济新的增长点和高新技术
行业的发展。
我国资本市场的层次
结构现状及其演进
场外交易市场的建立及清理
２０世纪８０年代，随着国企改革的推进
及多种所有制形式的发展，一些企业开始尝
试通过发行股票的方式融资，股票发行后，
必然产生流通的需求，为适应这种需求，各
地出现了原始形态的股票交易。１９８６年９月
２６日，上海工行信托投资公司静安证券营
业部在我国第一次开办了股票柜台交易。截
至１９８９年底，全国有３４家证券公司开设了
柜台交易业务。２０世纪９０年代初，还设立
了全国证券交易自动报价系统（ＳＴＡＱ）、全
国电子交易系统（ＮＥＴ）和二十多家地方证
券交易中心等柜台交易市场。
这些柜台交易市场大都是在全国证券市
场监管体系建立之前自发形成的，不仅缺乏
上柜标准，也没有规范的交易和结算制度，
市场秩序较为混乱。从１９９８年开始，中国
证监会逐步对场外交易场所进行了全面清
理，截至１９９９年上半年，共关闭了４１个场
外股票交易场所，场外股票交易清理整顿基
本完成。至此，曾经在我国证券市场的起步
中扮演了重要角色的柜台交易市场退出了历
史舞台。
上海、深圳证券交易所的建立与发展
经中国人民银行批准，１９９０年１０月和
１２月上海、深圳证券交易所先后成立。１９９８
年底颁布的《证券法》规定“经依法核准的
上市交易的股票、公司债券及其他证券，应
当在证券交易所挂牌交易”，排除了场外证
券交易的合法性。十多年来，两个交易所市
场经历了巨大的发展。２００４年５月，作为分
步推进创业板市场建设的第一步，深圳证券
交易所在主板市场内设立了中小企业板块，
把符合主板市场条件的中小企业集中于该板
块发行上市，为我国多层次资本市场的建设
作了有益的探索。
证券公司代办股份转让系统的建立和发
展
２００１年６月２９日，为了解决原ＳＴＡＱ、
ＮＥＴ系统挂牌公司和交易所退市公司股份
的转让问题，中国证券业协会开办了证券公
司代办股份转让系统。它是目前除上海、深
圳证券交易所之外惟一可办理股份转让的柜
台交易系统。２００６年１月１６日，经国务院
批准，中关村科技园区非上市股份有限公司
股份进入证券公司代办股份转让系统进行股
份转让试点，代办系统的功能有所拓展，同
时也是为我国建设多层次资本市场探索经
验。
产权交易市场的现状
自１９８８年５月武汉市成立第一家企业
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产权转让机构至今，全国各类产权交易市场超过２００余家。这些市场的组织形式各不相同，有的注册为事业法人，有的注册为公司法人。在隶属关系上也各不相同，分别隶属于体改委、经贸委、国资局、科技局、工商局等。目前，全国的产权交易市场发展参差不齐，个别市场的交易规模较大，经营状况较好，绝大部分的市场规模小、收入低，相当数量的市场处于亏损状态。２００４年２月，国资委指定上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所三家产权交易市场作为中央企业国有资产转让的试点单位，这三家交易市场在获得试点机构资格后有了较大的发展。
我国资本市场层次结构
缺失所造成的问题及解决建议
我国资本市场层次结构缺失所造成的问题
我国资本市场的层次结构最显著的特征就是交易所市场“一统天下”，场外市场极不发达，因此不能满足多元化的市场需求，并由此造成了一些问题：
中小企业、创业企业融资难。中小企业、创业企业达不到交易所市场高企的上市标准，只能通过捆绑、拉郎配、包装等途径上市，这也是造成我国上市公司质量不高、治理结构不完善的主要原因之一。
大量股份有限公司、有限责任公司的股份无法转让，并由此导致了变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止。尽管按照《公司法》的规定，股东持有的股份可以依法转让，但由于转让场所的限制，非上市股份有限公司的股份流通一直没有合法的渠道。有限责任公司，即通常所谓的“非公众公司”的股份，由于我国法律对这类问题一直没有明确规定，导致这类公司的股份转让也一直无法正常进行。实践中，这些公司的股份或者由买卖双方直接协议，或者在各地的产权交易市场进行转让，也导致了不少变相从事股票交易的地下交易市场的存在。
场外交易市场的清理完成后，尽管证券业协会开办了证券公司代办股份转让系统，但由于仅限于原来在ＳＴＡＱ和ＮＥＴ挂牌的法人股才可在代办系统挂牌交易，仍有大量的股份缺乏流通场所。一些股份持有人长期
上访投诉，有的还发展成为群体性事件，影
响极差。
一些产权交易所变相进行股份的拆细或
连续交易，但因制度不完善、管理不严格，
蕴含着很大的风险。
建设我国多层次资本市场的几点建议
如果说在证券市场发展的初期，由于上
市公司数量有限，结构相似，市场结构的问
题还未引起各界的关注，没有必要进行市场
细分；那么，发展到今天，如果继续忽略确
实存在的对多层次市场的需求，将会降低整
个市场的资源配置效率，影响国民经济的健
康、稳定发展。并且，如果正当的交易需求
得不到满足，隐性的市场就必然存在。由于
这类市场是在监管范围外存在的，很难保证
公开、公平、公正的市场秩序，存在较大的
风险。目前，我国经济发展已对建设多层次
资本市场提出了现实需求，《公司法》、《证
券法》的修改也为多层次资本市场的建设扫
清了法律障碍，我们应适应经济发展的需
要，建立规范的多层次资本市场体系。借鉴
发达证券市场的经验，结合当前我国多层次
资本市场的建设，可以考虑从以下几个方面
着手：
第一，建立场外交易市场，为公开发行
非上市股份有限公司和非公开发行的股份有
限公司的股份转让提供服务。新修订的《证
券法》明确了公开发行的概念、公开发行的
条件和上市条件。公开发行条件和上市条件
的分离使公开发行非上市股份有限公司的存
在成为可能，也因此使得公开发行非上市股
份有限公司和非公开发行股份有限公司的股
份转让问题浮出水面。为满足这些类型公司
股份的转让需求，必须探索建立场外交易市
场。具体可以从以下几个方面着手：（１）以
证券公司股份代办转让系统为依托，逐步扩
大其功能，进一步改进和完善其交易结算制
度，使之更能适应非公开发行和公开发行非
上市股份有限公司股份转让的需求提供股份
转让服务。目前，中关村园区公司股份进入
代办系统报价转让的试点，就是我国非公开
发行公司股份进行转让的尝试。试点在挂牌
审核制度、信息披露制度、交易结算制度等
方面均做了不同于主板的设计，今后可以考
虑在此基础上进一步探索，建立一个场外交
易的平台。（２）整合全国产权交易市场，促
进产权交易市场的规范化和发展。制定统一
的产权交易市场管理法规，明确产权交易市
场的法律地位和监管体系，规范产权交易市
场的组织者、参与者的职责，完善交易结算
制度、风险控制制度，促进市场的规范有序
发展。（３）场外交易市场体系内，对于公开
发行非上市股份有限公司和非公开发行股份
有限公司的股份转让也应有所区别。由于发
行条件不同，公司应履行的信息披露义务不
同，公司股份的投资风险也不同，因此，应
对公开发行和非公开发行的公司的股份转让
制度有所区别。
第二，明确交易所市场内部的层次结构
及其各自的服务对象和发展方向。新修订的
《证券法》规定，证券交易所可以规定高于
《证券法》规定的上市条件，这就为上海、深
圳证券交易所各自确定自己的市场定位和发
展方向提供了法律依据。同时，证券交易所
市场内部还可以有不同板块的划分，如主板
市场和二板市场的划分等。目前，深圳证券
交易所已经在主板市场内建立了中小企业板
块，下一步可以以中小企业板为基础，逐步
推进创业板市场建设。这样，就可在交易所
市场内形成为大盘蓝筹企业、中小企业、创
业企业服务的不同的市场板块。
第三，理顺场外交易市场与交易所市场
的关系，确立两者间相互补充、相互联通的
良性互动机制。明确交易所市场和场外交易
市场不同的市场定位和发展重点，在两个市
场间形成一种良性竞争的局面，并在两者之
间建立相互联通的机制，使交易所的退市公
司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公
司如果达到交易所的上市条件，也可以申请
到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵
化器的作用。针对不同层次市场的风险特
征，实施差别的监管和风险防范制度，保证
市场的秩序，提高市场运作效率。■
（责任编辑 刘 钊）