＊ 本文得到吉林大学世川良一优秀青年基金的资助。本文是作者分别在吉林大学和荷兰Nyenrode University 合作完成的。吉林大学的赵振全教授、Nyenrode University 的Kalun Tse 教授、Luc A .Sonenen 教授、同窗好友姚海鑫博士、马九杰博士等对本文的研究提供了有益的指导和帮助,特此致谢。作者对本文的观点负责。
上市公司股利政策的实证分析
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吕长江 王克敏
(吉林大学商学院 130012)
一、引 言
股利政策,是上市公司期末如何分配其收益(或称利润)的决策。事实上,无论是一般的企业还是上市公司,期末都要进行收益分配,两者所不同的是如何向投资者分配收益。一般类型
的企业主要依据事前的规定或约定向投资者分配收益,且分配的结果不会影响企业未来的筹资行为;而上市公司则不然,在决定向股东分配股利之前,需要综合考虑各种因素,公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。因为,一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源,而股利则为股东提供了当期收入,股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格,从而影响公司的发展,因此,如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配———制定合理的股利政策,是上市公司管理者难以处理的实际问题,也是尚未解决的财务理论问题之一。
从国内研究的情况来看,系统研究上市公司股利分配政策的文章比较少,到目前为止,只有魏刚(1998)以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析,得出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。
从国外研究的情况来看,尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果比较多,但是,至今尚没有取得一致的结果。费舍·布莱克(Fish ,Black ,1976)将股利政策视为“股利之谜”,布瑞利和迈耶斯(Brealey ,My ers ,1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。
国外对股利政策的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的,研究的方法主要是实证分析方法。
股利信号传递理论。其理论基础是米勒和莫迪格利安尼(Miller and M odigliani ,1961)的股利无关论定理(简称M M 定理)。他们认为,在完全的资本市场条件(MM 的基本假设)下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。也就是说,在公司投资决策给定的条件下,股利政策不会产生任何效果。M M 运用股利传递公司未来盈利信息理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要事实。具体地,股利的增减所引起的股票价格的变动,并不能归因于股利增减本身,而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息。
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1999年第12期
股利信号传递理论的实证分析工作由林特(John Lintner,1956)首先研究。林特通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析,得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。他认为,在1946—1954年间,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时,才会增发股利,并且,公司管理者不会轻易削减股利。
股利分配代理成本理论。该理论是由詹森、迈克林(Jensen and Meckling,1976)和伊斯特布鲁克(Easterbrook,1984)创立的。詹森和迈克林以委托—代理理论为研究框架,通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系,得出股利分配代理成本理论。他们认为,股东为避免自身利益损失,要监督和约束管理者的行为,势必导致代理成本的发生。但股东越保守,代理成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。伊斯特布鲁克认为,股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免权益资本的累积,同时,又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业,才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果,股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本,以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。
股利顾客效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出来的。他们注意到,有些股东偏好未来的资本利得,从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票;有些股东则倾向于当期股利收入,因而喜欢股利支付高的股票,即所谓的股利顾客效应。M M认为,既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求,公司就不必考虑股东对股利的具体意愿,而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策,并且自然有一批投资者偏好公司的股票。
二、我国上市公司股利政策的特点
1.股利分配形式多样化。一般地,西方各国上市公司通常以派现、送股为股利分配的主要形式,这其中现金股利占主要部分。我国上市公司除这两种形式外,还衍生出另外三种分配形式(见表1),而且,现金股利亦不是股利分配的主要方式。由于大部分公司资金紧张,现金股利与股票价格之比(即股票收益率)甚至低于同期银行存款利率,从而使得现金股利失去其应有的市场吸引力。
2.公司送股、转增股本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为。1997、1998年报分红方案中含送股、转增股本和配股的比例如表2所示,可以看出,除方案中完全不派、送、转、配(即不派送也不转配)的公司外,剩余大部分公司皆送股、转增股本或配股,这种股本迅速扩张的现象确为我国上市公司的一大特色。
3.股利分配受配股行为影响。中国证监会对公司配股有明确规定,其中净资产收益率必须连续3年超过10%。对于一些业绩一般的公司,特别是一些净资产值较高的公司,为了达到配股要求,多数采取了降低净资产值的方法,即发放现金股利。公司现金股利分得越多,未分配收益越少,净资产值也就越低,相应就会提高净资产收益率。这导致一些上市公司仅仅派32
表1深沪两市1997、1998(A)股股利分配情况
1998年报两市835家1997年报两市744家分配形式
公司数所占比例(%)公司数所占比例(%)不分配48858.4440854.84
派现19222.9915721.10
送股354.19567.53派现并送股111.32222.96
派现并转增151.80131.74
送股并转增758.987510.08派现、送股并转增192.28131.75
资料来源:《证券时报》网络版,“深沪市上市公司1997、1998年度部分经济指标一览表”,经作者统计、加工得出(以下各表同)。
表2深沪两市1997、1998年报送股、转增股本和配股情况
1998年报两市835家1997年报两市744家
公司数
所占比例(%)公司数所占比例(%)
方案中不含派送转配42150.4230440.86方案中含送转配25230.1836048.39
发现金股利。在1998、1997年报的835、744家公司中,分别有191、211家公司的净资产收益率在10%—11%之间,刚好达标(即10%现象),这其中除一小部分是正常值外,大部分都在财务上作了巧妙处理。
4.不分配股利的公司逐年增多。上市公司中不分配股利占上市公司的比例从1994年度的9.28%上升到1997年度的54.84%、1998年度的58.44%,而且,在1997、1998年度股利不分配的408、488家中分别有243、265家公司的每股收益大于0.2元,即有一半的公司即使有能力支付股利也不发放股利,这其中分别有87、83家公司的每股收益大于各年度股利分配公司平均每股收益。这说明,一方面,上市公司整体业绩滑坡,一些企业改制名不符实,虽然通过上市募集了资金,但经营管理不善,没有能力支付股利;另一方面,除少部分盈利企业由于资金紧张,将当年实现的收益全部留存企业,用于扩大再生产外,大部分盈利企业实现的净利润缺乏充分的现金保障。1998年报上市公司首次要求披露现金流量表,经营活动产生的现金流量为负的公司高达300余家,经营活动产生的现金流量虽为正值,但小于净利润的更是比比皆是,许多上市公司的账面利润皆未实现,没有产生相应数量的现金流量,导致公司没有能力支付股利。
5.部分公司股利不分配的同时存在大量闲置现金。通过对737家样本公司1998年报的分析,有190家(25.78%)公司的资产负债率低于30%,还有80家(10.85%)公司的资产负债率低于20%。在我国目前企业资产负债率普遍偏高的情况下,这么多公司的资产负债率如此低,是否仅仅意味着公司采取保守经营的战略?通过进一步分析,我们发现,在80家资产负债
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率低于20%的公司中,有51家(63.75%)公司不派现(仅6家送股),这其中有40家(78.43%)公司的每股收益大于0.2元。这说明,一方面,公司存在大量闲置现金;另一方面,公司却不派发现金股利。当然,不可否认有些低资产负债率的公司采取保守经营的战略,但我们从1998年报总体分析来看,资产负债率低于30%的公司的各项财务指标并不理想,相反,资产负债率在40%—50%之间的公司的各项财务指标却处于一个较为良好的水平(管汝平, 1999)。这是因为有些公司充分发挥了负债的财务杠杆作用。通过分析1998年报中低负债率公司,我们发现,在资产负债率偏低的现象背后,的确存在着大量闲置现金流量的事实。
6.行业之间股利支付率不存在显著差异。我国上市公司行业之间股利分配尽管也存在差异,但不显著。根据表3,对1998年度行业间股利支付率的方差分析,因为F＊=0.477 7.股利分配的股权结构差异。一般地,股权结构集中的公司倾向于低股利支付,股权结构分散的公司倾向于高股利支付。然而,我国上市公司的股权结构有其独特的结构特点。我国上市公司的股本有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股之分,而且,国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上自由流通,A股、B股和H股虽然可以在股票市场上自由流通,但三种股票流通的市场是彼此分割的,这种独特的股权结构使得股利政策的研究趋向复杂。在选取的737家1998年报样本公司中,公司股本规模与股利支付率呈正相关关系。公司股本规模越大,派现的比率越大,送股的比例越小。这说明,大盘股股本扩张空间小,倾向于以现金股利的形式支付股利,股利支付率也就越高;小盘股股本扩张能力强,主要以送股的形式发放股利,股利支付率也就越低。 表3行业间股利支付率的方差分析(1998年度737家样本公司) 组计数求和平均方差金融类3000 综合类11818.70990.1585580.178663 工业类45091.4468450.2032150.374324 地产类263.877590.1491380.098172公用事业类5512.19110.2216560.100175商业类8523.03240.2709690.735846 三、我国上市公司股利政策的实证分析 1.股利信号传递理论—林特模型的验证和改进 根据林特股利信号模型,上市公司的目标股利支付率(TD it)与公司的利润水平(E it)相关: TD it=r i E it 公司通过部分调整目标股利支付率,来确定各期股利支付水平: 34 D i t-D i t-1=a i+b i(TD it-D it-1)+u it 从而有:ΔD it=a i+b i r i E it-b i D it-1+u it(1)其中:ΔD it为第i家公司第t年与第t-1年现金股利之差;E it为第i家公司第t年的净收益;D it-1为第i家公司第t-1年得股利支付水平;b i为第i家公司股利支付的调整速度;r i为第i家公司目标股利支付率;a i为常数项;u i t为随机误差。 由于我国上市公司缺乏大样本连续时间数据及各公司的现金股利和净收益的绝对数据,我们运用深沪两市1997、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司横截面数据替代时间序列,并对林特模型进行如下变换。 方程(1)两端同时除以公司普通股票总量得方程(2) ΔDPS i=a+brEPS i98-bDPS i97+u(2)其中:ΔDPS i为第i家公司1998与1997年度每股现金股利之差;EPS i98为第i家公司1998年度的每股收益;DPS i97为第i家公司1997年度的每股现金股利。 如果我们对林特股利信号模型改进,考察收益变化对股利变化的影响,有 ΔDPS i=a+brΔEPS i+brEPS i97-bDPS i97+u(3)我们仍然运用上述316家样本数据对方程(3)进行回归分析,结果如表4所示。 表4改进后林特(Lintner)股利信号模型的回归结果 回归统计 M ultiple R R Square Adjusted R Square 标准误差观测值 0.8119618850.6592821020.6560061.203532316 方差分析 df SS M S F Significance F 回归分析38.7447212.914907201.23791.29993E-21 残差3124.5192840.014485 总计31513.26401 解释变量系数标准误差t统计值P统计值 常数项0.029*******.0133352.2273530.026637 每股收益(98-97)0.2613771480.038926.7157728.86E-11 每股收益(97)0.3674368390.03623610.140044.52E-72 每股股利(97)-1.2507047250.052382-23.87652.17E-72 显然,改进后的模型结果优于改进前的结果。根据回归分析的结果,1998、1997两年样本公司的平均股利调整速度b为125.10%,目标每股股利平均r为0.2974元。 根据上述结果,我们可以认为,对于进行股利分配的公司而言,其股利支付水平主要取决于公司前期股利支付额和当期盈利水平及其变化,而且,从横向来看,各公司以每股股利0.2974元为支付目标。 2.上市公司股利分配模型的建立和检验 35 本文采用双步骤法(因子分析法—逐步回归分析法)建立并检验上市公司股利分配模型。首先,应用主成分因子分析法,产生较少量的主要因子来描述较多观测变量的共异性及它们之间的相关性。因子分析的基本思想是,根据变量间的相关性将变量分成若干组,使同组变量的相关性较强,不同组变量的相关性较弱,每一组变量代表一种基本结构,对应一个因子。因子分析的优点之一就是解决了回归分析中常见的多重共线性问题。 根据深沪两市上市公司1996、1997和1998年度报告,在1996、1997和1998年末支付现金股利的公司有372家。本文以这372家公司为有效样本,通过对有关数据的归纳整理,共得到11种39个不同年度的相关观测变量(如表5所示),其中变量DPS012A为被解释变量,其余表5变量定义 变量名称变量解释 LOGCAP1 DEBT R1 LSSHARE1 SSHA RER1 LSHA RER1 LOSAL Et PROF IT t NET EA RN t NAPSt RETA IN t LOASSEt LOEQ U IT t ROEt E/A Rt CU RREN T t A CI Dt EXP EN Rt SA LE/Ar t EPSt SPSt DPS012A 1997年末上市公司资本总额的对数; 1997年末上市公司的负债率; 1997年末上市公司总股本中国家和法人控股比率; 1997年末上市公司总股本中国家控股比率; 1997年末上市公司总股本中法人控股比率; t年度上市公司主营业务收入的对数,t=97,96; t年度上市公司主营业务利润,t=97,96; t年度上市公司净利润,t=97,96; t年度上市公司每股净资产,t=97,96; t年度上市公司未分配利润,t=97,96; t年度上市公司资产总额的对数,t=97,96; t年度上市公司股东权益总额的对数,t=97,96; t年度上市公司净资产收益率,t=98,97,96; t年度上市公司股东权益比率,t=97,96; t年度上市公司流动比率,t=97,96; t年度上市公司速动比率,t=97,96; t年度上市公司经营费用与主营业务收入之比率,t=97,96; t年度上市公司主营业务收入与资产总额之比率,t=97,96; t年度上市公司每股收益,t=98,97,96; t年度上市公司每股股票股利;t=98,97,96; 1996—1998年末上市公司每股现金股利的平均值。 38个变量为解释变量,因此,我们针对这38个变量进行主成分因子分析。因子分析的数学模型为: X=AF+E(4)其中,X=(X1,X2,…,X38)T为可观测变量向量,F为不可观测的因子向量,A为因子载荷矩阵,E为误差向量。通过对38个可观测变量的主成分因子分析,我们得到11个主成分因子。 第二步,我们应用逐步回归分析法估计被解释变量DPS012A与11个因子之间的统计关系,得到8个具有统计显著性的关键因子(如表6),回归分析模型如下: DPS012A=a0+a1F1+a2F2+…+a8F8+e(5) 36 其中,F t代表因子t,a t为回归系数,t=1,2,…,8,a0为常数项。方程(5)的回归统计结果如表6所示。 表6DPS012A与关键因子间的回归分析结果 被解释变量:DPS012A 因子含义Facto rs Beta t Sig. (Constant)23.7810.000 公司规模和盈利能力facto r10.3378.3070.000 代理成本和股利信号facto r20.3067.5370.000 公司的独立性和成长性facto r8(0.239)(5.885)0.000 代理成本和股本规模及流动能力facto r30.2275.5950.000 内部人控制和股东权益facto r40.1904.6800.000 股票股利和长期负债facto r7(0.181)(4.460)0.000 代理成本和盈利能力及股票股利facto r6(0.099)(2.438)0.015 筹资次序facto r50.0902.2080.028 Adjusted R20.389 F-Statistic30.547 Significant at5percent 由表6知,1.因子1与DPS012A存在明显的正相关关系,因此,我们可以认为,公司的规模和盈利能力越高,股利支付就越大。这一结果与我国上市公司的股利支付实践相一致。2.因子2与DPS012A存在明显的正相关关系,这说明,一方面,我国上市公司存在明显的代理成本问题,并且公司代理成本越高,股利支付水平就越低;另一方面,公司代理成本对股利支付水平的影响程度要受到公司的盈利能力、变现能力的制约,这进一步验证了林特的股利信号传递理论和詹森的代理成本理论。3.因子3与DPS012A之间显著的正相关关系得到证实,公司代理成本越高,股利支付水平就越低;与此同时,对于股本、股东权益较高、流动性较强有支付能力的公司而言,代理成本对于公司股利支付政策的影响较弱。4.因子4与DPS012A之间存在显著的正相关关系。一方面,国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大,公司的内部人控制程度就越强,公司的股利支付水平就越低;另一方面,股东在公司中享有的权益越大,越要求公司发放股利,公司的股利支付额就越高。5.因子5与DPS012A之间存在正相关关系,这说明公司的前两期流动性、前一期负债率和当期股票股利越高,现金股利支付率就越高。进而,我们可以认为,一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加,与公司盈利能力无关。并且,公司的负债比率越高,股票股利和现金股利支付水平就越高。显然,这一结果不支持公司筹资次序理论(迈耶斯和迈杰夫(M yers&Majluf),1984)。6.因子6与DPS012A之间存在负相关关系,这说明,存在这样一类公司,其负债率、代理成本、盈利能力和股票股利支付额对公司现金股利支付具有显著影响。一方面,公司负债率和代理成本越高,现金股利支付越低;另一方面,公司的盈利能力和股票股利支付额又减弱了前两个变量对现金股利支付的影响,盈利能力和股票股利越高,公司越倾向于支付现金股利。7.因子7与DPS012A之间存在显著的负相关关系,这说明公司的股票股利支付额、流动性和负债率对公司现金股利支付具有显著影响。一些公司负债率越高,流动性越强,股票股利支付额越大,现金股利支付就越低。流 37 动性高是负债率高的结果。可以认为,一些业绩不佳的公司,由于没有能力支付现金股利,便通过长期负债的方式发放股票股利以满足股东的要求。8.因子8与DPS012A之间存在显著的负相关关系,这说明公司的未分配利润、股票股利和国有及法人控股比例对公司的现金股利支付具有明显影响。国有及法人控股比例越低,公司的独立发展意识就越强,越倾向于将利润留存于未来的发展,公司就越易于采取股票股利替代现金股利的分配政策。 四、结 论 根据上述实证分析结果,我们可以认为,我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响,而且,公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。实证结果显著支持林特(Lintner)的股利信号传递理论和詹森(Jensen)的代理成本理论,不支持迈耶斯(M yers)的筹资次序理论。同时,公司的规模、股东权益比例和流动性越高,股利支付水平就越高;国有股及法人股控股比例越大,内部人控制程度就越强,股利支付水平就越低;国有股及法人股控股比例越低,公司的自我发展和成长性越强,股票股利支付额越高,现金股利支付水平就越低;业绩不佳的公司,倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。 参考文献 管汝平,1999:《股份回购的管理》,《上市公司》第5期。 何浚,1998:《上市公司治理结构的实证分析》,《经济研究》第5期。 魏刚,1996:《我国上市公司股利分配的实证研究》,《经济研究》第6期。 朱天,1998:《公司治理、国企改革与制度建设》,《经济研究》第1期。 W ill ian L.M egginson,1997,Corporate Finance T heory,Ad dis on-Wesley Ed ucational Publisher Inc. 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(责任编辑:晓 喻)(校对:晓 鸥) (上接第69页) 冲击以至爆发金融危机的宏观制度背景就是固定汇率制同资本项目开放的配合。因此,如果本国的经济条件不允许汇率自由浮动,那么,对待资本项目开放就一定要谨慎;反之,如果要开放资本项目,那么,浮动汇率制就是正确的选择。 参考文献 米什金,1998:《货币金融学》,中国人民大学出版社。 姜波克,1994:《国际金融新编》,复旦大学出版社。 Salvaltore D.,1997:Inter national Economic s,Fifth Edition,清华大学出版社,Prentice-Hall intertional,Inc. (责任编辑:王 沂)(校对:凌) 39 国内外上市公司股利政策研究综述 张洪芳王颖 （教授） （杭州电子科技大学管理学院杭州310018） 【摘要】本文对国内外上市公司股利政策研究进行了综述，指出了我国学者在上市公司股利政策研究方面存在的不足，建议应进一步加强对上市公司股利政策的选择动因及投资偏好的研究。【关键词】股利政策股利无关论税差理论 股利政策是上市公司理财的三大核心内容之一，合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要，上市公司的管理层必须慎重对待。1956 年，Lintner 对股利政策进行了开创性研究。此后，对于股利政策的研究开始受到人们的关注。国内外众多学者潜心钻研，取得了许多有价值的研究成果，并在上市公司股利政策的实施中发挥了重要的作用。 一、国外相关研究综述 1．“一鸟在手”理论。国外的股利政策研究开展得比较早。早在1938 年，Williams 就揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。1956 年，哈佛大学教授Lintner 对股利政策进行了开创性的研究，首次提出公司股利分配行为的理论模型，认为公司管理者在制定股利政策时会考虑三个因素：①目标 股利支付率，据此可确定公司愿意支付的股利比例。②根据长期可持续的变动收益调整股利，公司管理者只有觉得在长期内能够维持更高的收益时才提高股利支付率。一般来说，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。③股利的变动。公司管理者更加关注股利的变动而非股利的发放水平。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手”理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 2．股利无关论。1961 年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。该理论有三个严格的假设条件：一是完全资本市场假设，指资本市场投资者 上市公司股利分配分析 上市公司股利分配分析上市公司股利分配分析在我国证券市场上，高比例送股和转增股的股票，一直受到市场追捧，而连续派现且支付率较高的股票表现平平，且长时间遭到市场冷落，造成这种现象的原因何在？请看——— 公司股利分配政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材，高比例配送一直受到市场的追捧，而我国上市公司在股利分配方面素有“铁公鸡”的绰号，到公布年报时，公司以“不分配不转增”六个字就把投资者轻易地打发了，使投资者的期望成为镜中花水中月。 我国上市公司股利分配有现金股利和股票股利（又称红股、送股）两种，资本公积转增股本和盈余公积转增股本，常常被上市公司作为股票股利的一种替代品，在此一并归入股利分配范围讨论。从2001年我国上市公司年报批露来看，实施纯现金分红的公司比重超过一半，达54％；不分配不转增的达35％；其余的公司主要实施混合分配，但比重都很小，此外，还有非良性现金分红公司增多的新问题。同时，我国上市公司股利分配仍然存在现金股利支付率偏低、股利政策缺乏稳定性、送股和转增股支付与股价的波动相关性大这三大老问题。 非良性现金分红公司增多 2001年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多，主要表现为：①将利润分光吃光，超能力派现，如承德露露（每股收益0.38元，每股派现0.66元）、长城电脑（每股收益0.156元，每股派现0.2元）。②经营情况欠佳，照常派现，如格力电器、隆平高科、深深宝a（经营活动现金流量为负值，每股派现分别为0.3元、0.3元、0.05元），深科技a（净利润为负值，每股派现0.06元），新钢钒（每股账面货币资金为0.08元，每股派现0.2元）。③派现当年已推出再融资方案，如盐田港a（中期每10股配3股，年末每股派现0.5元）。④刚上市就高派现，如用友软件（2001年上半年上市，每股派现0.6元）。 上市公司如果每股派现大于每股收益表示除分完当年利润外，需动用往年的结余利润；净利润为负、经营活动现金流量为负时派现，表示在没有现金正流入时还派现；派现前已推出再融资方案表明公司自身资金不足，需融资才能进行现金分红；刚上市即高派现表示公司要动用募股资金进行分红。 现金股利支付率偏低 2001年度有盈利但不进行现金分配的公司达274家。在分配预案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股收益超过0.80元的5家公司现金股利支付率竟低于15％。不考虑超能力分配的53家公司，有分配能力的上市公司平均现金股利支付率也仅为35.3％，比起国际证券市场50％的现金股利支付率仍属偏低。低于每股0.05元现金分红（蜻蜓点水 股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。 股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力.投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。 国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。 上市公司不分配股利原因 一般情况下，上市公司不分配股利具有以下原因： 1、盈余因素的约束 a. 其中最典型的是“弥补以前年度亏损”说。这类公司一般都有曾经亏损的历史，当年的收益并没有大幅提高，只是勉强通过“及格线”，不派发股利显得合乎情理。我国《公司法》规定，利润的分配顺序是弥补以前年度损益，提取法定公益金、法定公积金，提取任意公积金，剩余余额才可以用于发放股利。这种规定也是出于对股东利益和公司未来发展的考虑，是资本保全理论的规范化。在实务操作中，公司的盈利情况无疑是发放股利的决定因素。 b. 另有部分公司对不分配的解释比较直接，即“利润较少，不足分配”。这类公司的经营通常处境艰难，虽有一定利润，但由于经营环境难以乐观，因而采用不分配可以为企业保留一部分资金，用于扭转局面。 综合上述可以看出，上市公司不分配，首先是上市公司经营业绩不良，因此要从根本上解决不分配现象，需要从提高上市公司质量入手。 2、“中期或前年已分配过” 作为对股东的回报，也为了表现管理者的经营业绩，许多公司除了在期末进行分配之外，会考虑在年中时对股东进行分配。从我国的实际情况来看，中期分配来源是中期报告，虽然,我国上市公司中期报告不需要审计，但是随着证券市场的发展，中期报表也引起了越来越多投资者的关注，从而成为其预测上市公司全年经营状况的依据。在全面估计当年业绩的情况下，许多公司开始考虑进行中期分配。然而我们发现，许多公司进行中期分配只是将全年的分配变换了时间而已，中期分配已经成为上市公司年末不分配的理由，这与中期分配的初衷是相违背的。然而从全年来看，这些公司毕竟进行了分配，其解释的理由似乎也可以理解。但另有一些公司却将以前年度曾经发放现金股利或股票股利作为当年不分配的理由，从这些公司的解释看，公司的管理层有将发放股利作为对于股东的“施舍”的倾向，由此可见，我国某些上市公司管理层在分配理念上还存在误区。 3、现金流量因素 此种情况公司持有的不分配的理由大多是“现金流量状况不佳”，“经营现金紧缺”和“流动资金紧张，正在处理坏帐”等。这些公司的现金流量状况存在一定问题，公司年报中所显示的利润可能只是存在帐面上的应收帐款或是存货，所以，不进行分配也算有正当理由。但是这种理由会让我们联想到我国推出的四项计提的相关规定，现金流量不佳应是相当部分上市公司存在的问题，然而大多数上市公司没有在年报中言明，似乎许多公司对此存在“回避”倾向。从另一方面看，许多上市公司的难以持续发展，应该说都与现金流量状况有联系，可见加强现金流量管理应是上市公司经营中的一大亟待解决的问题。 3、流动资金因素 流动资金因素本来不会影响到股利分配，然而有许多公司以需要补充流动资金为由不发放股利，这可能是针对证监会关于把发放现金股利作为上市公司再融资的必要条件而说的。在我国股利分配至少有两种形式：现金方式和股票方式。本来就这两种股利形式看，现金股利分配应该对于上市公司的盈利压力较小，而股票股利分配由于导致股本增大，会稀释每股利润，所以会给公司带来盈利增长的压力。但是在解释不分配原因时，许多公司仅限于对现金股利作解释，似乎股利分配只有一种方式。不过，有许多公司在提出流动资金原因的同时，也提出了其他解释原因。有一点可以肯定，流动资金因素是上市公司发放现金股利时所要考虑的重要因素；但流动资金的紧张，可能是由于公司扩展的需要，也可能是前述的现金流量 市公司收益分配 案例分析 班级： 财务管理一班学号：113 姓名： xx 、中外收益分配政策对比一）、我国上市公司利润分配政策 目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。 案例江苏康缘药业股份有限公司2010 年度利润分配方案（摘录） 1、分配年度：2010 年度。 2、本次分配以公司总股本415,646,691股为基数，向全体股东每10 股派发 现金红利 0.6 元（含税）。 3、每股税前现金红利金额 0.06 元。 4、对于持有公司无限售条件A 股股份的个人股东（包括证券投资基金），公司按10％的税率代扣个人所得税后，实际派发现金红利为每股 0.054元。对于持有公司无限售条件A股股份的合格境外机构投资者 （QFI D，公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币 0.054 元进行派发；如该类股东在本公告刊登之日起10个工作日内向公司提供相 关纳税证明文件： 1）以居民企业身份向中国税务机关缴纳了企业所得税的纳税凭证；2）以居民企业身份向中国税务机关递交的企业所得税纳税申报表； （3）该类股东虽为非居民企业，但其本次应获得的红利属于该类股东在中国境内设立的机构、场所取得的证明文件。由本公司核准确认有关股东属于居民企业股东后，安排不代扣代缴10％企业所得税，并由本公司向相关股东补发相应的现金红利款每股 0.00 元。 如果该类股东未能在规定的时间内提供证明文件，则本公司将按照10％的税率代扣代缴QFII股东的红利所得税。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。对于属于《企业所得税法》项下居民企业含义的持有公司无限售条件A 股股份的机构投资者的所得税自行缴纳，实际发放现金红利为每股人民币 0.06 元。 二）、国外上市公司利润分配政策 在国外发达的证券市场中，上市公司分红收益分配方案大致可以分为4 种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公 案例库 上市公司股利政策分析 ——以贵州茅台为例 ◎文/许 云 赵 娣 摘 要：本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。中国上市公司发放现金股利，主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。 关键词：股利政策；迎合理论；代理理论 一、我国上市公司的股利政策 1961年，Modigliani和Miller提出了股利无关论，这个理论的提出是建立在完备资本市场假设的基础之上的：1.没有税收。2.没有破产成本。3.负债对企业的投资和经营决策没有影响。然而在现实社会中不存在以上假设，当放松这些假设时，股利政策与公司价值不再无关，从而出现了股利相关论。 伴随着我国证券市场的发展，对股利政策的研究也经历着从无到有的过程。然而，由于西方理论所提出的假设在我国的上市公司中不具备，再加上我国特殊的制度背景，使得我国上市公司的股利政策及其发放动机存在着差异性。 以A股市场为例，在上海证券交易所成立的二十余年里，累计已实现现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，比较二者发现我国上市公司累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。同时我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主，它的分配水平呈现以下三方面的特点：1.总体分配金额不高，平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元； 2.各公司间的差别较大，每股现金股利最大值达到 3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍；3.现金股利分配水平受政策影响较大。 出现上述现象的原因主要是由于中国上市公司特殊的治理模式以及制度背景：股权相对集中，证券市场股权结构的一个重要特征就是“一股独大”，外部的法律及市场发育较差，监督机制弱化，缺乏对中小股东权益的保护。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的可能是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。 二、贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）股利政策分析 （一）迎合理论分析 2012年12月9日，网上有网友爆出贵州茅台含有塑化剂，引起一片哗然。受此影响，茅台10日停牌，11日复牌，开盘报198.50元，跌0.15%，开盘后一分钟股价急速拉升，并重上200元，涨幅超过1%。贵州茅台的高股价在沪深两市一直是一枝独秀，公司2001年8月27日上市，发行价为31.39元/股，在之后的11年时间内，公司的股价从最初的开盘价34.51元/股一路走高，在2012年7月16日达到峰值266.08元/股。根据统计显示，与我国上市公司普遍存在的少发或者不发股利所不同的是，贵州茅台自2002年度至2012年度，实现净利润合计292.05亿元，公司同时期的分红总额为110.2亿元，股利支付率为37.74%。贵州茅台采取的是稳定增长型股利政策，每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出。 那么根据Baker和Wurgle的股利迎合理论，贵州茅台的高股利是否与公司的高股价有关呢？事实上，公司发放股利越多，对股东和潜在投资者的吸引力就越大，也就越有利于建立良好的公司声誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会更多的买进公司的股票，从而促使股价上升，公司股票的价格越高，对公司吸引投资以及再融资就越有利。另一方面，过高的股利分配政策，会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来收益和股东收益。因此，公司在发放股利时应当做好发放股利和再投资之间的权衡取舍。 统计数据显示，贵州茅台在近5年整体上保持着超出行业水平以及整个资本市场的盈利能力，这给投资者传达了公司发展势头猛进的利好信息。另外，公司的每股收益为行业水平的17.36倍，位居整个行业的第一位。为了迎合投资者的期望，公司倾向于发放较多的现金股利。 （二）代理理论分析 原红旗（2001）在对我国上市公司的股利政策进行分析时，认为在国外股利政策是控制代理成本的一种工具，但是在中国现行股利政策恰好是代理问题没有解决好的产物。我国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有着重要的影响。那么贵州茅台的股权结构是否存在上述代理问题呢？通过对目前贵州茅台股权结构的研究发现，茅台实现了股票的全流通，消除了流通股和非流通股之间的不平等，避免出现非流通股股东为套现而大肆派现的情况发生。但是它的股权相对集中，国有法人股东仍旧是控股股东，对企业有着绝对的控制权。由于我国监督机制的亟待完善，对于中小股东权益的保护还存在不足，对于股票的散户持有者而言，他们购买股票更加关注股票的溢价能力，比较容易忽略公司的股利分配政策。而且，贵州茅台的高股价也让很多投资者望而却步，因此它分配的股利，尤其是现金股利大部分都流向了大股东，成为向大股东输送利益的渠道。 62015.01 当代会计 理论探讨 房地产是我国国民经济的支柱产业之一，２００９年，我国全年房地产开发投资３６２３２亿元，比上年增长１６．１％。其中，商品住宅投资２５６１９亿元，增长１４．２％；办公楼投资１３７８亿元，增长１８．１％；商业营业用房投资４１７２亿元，增长２４．４％。股利政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用。恰当的股利政策有利于公司股权结构的稳定，提高公司的财务弹性。在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展。本文拟对我国房地产上市公司的股利分配问题作一探讨。 一、我国房地产上市公司股利分配现状及问题 从１９９１年深万科在深圳证券交易所上市以来、经过十几年的发展，截止到２００９年，沪深两市共有９４家房地产上市公司，大陆在香港的房地产上市公司已有２８家。 表１为２００４—２００８年沪市Ａ股房地产上市公司的股利分配平均数据。 表１ 沪市Ａ 股房地产上市公司近５年股利分配统计表数据来源：根据中国证券网整理。 通过对沪市Ａ股房地产上市公司的股利分配平均数据的分析，我们不难看出我国房地产上市公司股利分配的现状和存在的问题：（一）派现的公司比例较高 近年来，我国房地产上市公司在股利政策上大都偏向于现金分红，特别是２００４年起掀起了一场派现的风潮。资料显示，沪市３２家房地产上市公司２００４至２００８年各年派现的比例分别达到５９％、６６％、６３％、５９％和６９％。其中北京万通先锋（６００２４６）２００４、２００５、２００６、２００７年的派现分别为每１０股派１．２元、１．３５元、０．９元、１．３５元，而２００８年的派现更是高达每１０股派３．１５元。虽然公司２００４年至２００８年的每股收益仅为０．３２、０．４３、０．２元，０．３７元，１．０４元。 （二）送转股比例高 很多房地产上市公司偏好高比例转送股，过度追求股本的扩张。例如：保利地产（６０００４８）２００６、２００７年转送股比例连续二年高达１００％，万通先锋２００６、２００７、２００８年转送股比例高达１００％、５０％、１００％。实际上，采取什么形式的股利分配，应该根据公司的具体情况而定。 （三）股利政策缺乏连续性和稳定性 由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数房地产上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。派现时高时低，使股利政策保持连续性的公司很少。例：南京栖霞建设（６００５３３）２００５、２００６、２００７年的派现分别为（每１０股派）４．５元、３．２４元、４．９５元，而２００８年却仅为（每１０股派）０．９元，相差甚远。 （四）股利政策呈阶段性特征 我国房地产上市公司的股利政策呈现明显的阶段性特征，以深市的研究结果为例，第一阶段：１９９６年以前，深市绝大部分房地产上市公司以不同形式进行了股利分配，不分配公司极少，只是分配形式较为单一，以派现送股为主要形式。第二阶段：１９９６～１９９９年，该阶段不分配公司快速递增，呈跳跃式上升，至１９９９年达到峰值。第三阶段：２０００～２００２年，派现公司剧增但期间内呈减少趋势，不分配公司减少但期间内呈增加趋势，送转公司逐年减少。第四阶段：２００４年后越来越多的房地产上市公司开始注重对投资者的回报。直到近几年派现热潮依然存在。 二、我国房地产上市公司股利政策存在问题的原因 （一）受上市公司再融资政策的约束 上市公司的股利政策在很大程度上受再融资行为所制约。在证监会的一些政策出台后，为了保住股权融资的资格，不得不发放现金股利，导致形成了超派现现象，其行为是以上市再“圈钱”为主要目的。如证监会发［２００４］１８号文件，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知规定上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。于是２００４年房地产上市公司掀起了新一轮的派现热潮。证监会在２００８年８月２２日发布过关于上市公司若要公开再融资，近三年的现金分红不得少于三年平均利润的３０％的规定，越来越多的房地产上市公司开始注重对投资者的回报，直到近几年派现热潮依然存在。 （二）近几年的房地产淘金加速了股本扩张 在公司成长过程中，股本扩张是一项必不可少的基本条件。在新兴的中国资本市场，许多公司上市前后都不同程度的采取了较快节奏、较高比例的送转股方案以实现股本的快速扩张。如有房地产销售收入的Ａ股公司近年来一直呈直线上升趋势。２００８年已达到２５８家，占全部１５９３家非金融类上市公司的１６％。其中房地产收入为第一大业务板块的公司在上述公司中的比重基本维持在３５％左右，在２００７年达到峰值１０２家，２００８年略有下降至９４家。 （三）对可持续发展的忽略 我国房地产上市公司在制定股利政策时短期行为严重，无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁变动，缺乏连续性和稳定性，各年的股利分配波动较大，时而派现，时而送股，时而不分配，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系，相比国外上市公司一般倾向于保持相对稳定的股利政策，使其前后的股利政策保持一致，以便企业有一个良好的市场形象，只有在管理层确信在未来较长时期内，企业的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。 （四）公司治理结构与制度不完善 我国证券市场的起步相对于西方发达国家较晚，所以在制度、信息披露、中介机构、法律规范、投资者素质等方面还比较落后，市场有效性较差，尚未达到半强式，处于不断发展的阶段。 １、房地产上市公司治理结构不完善。在我国的房地产上市公司中，国家是大股东，但往往存在多个部门代行职权，造成实际上的投资主体不明，所有者实质缺位；而中小股东通常在股权结构中处于不利地位，实际放弃了对经理人的监督。房地产上市公司已开始尝试实行独立董事制度。但是，多数公司只设立了两个独立董事职位，无法有效地发挥独立董事在公司治理中的监督作用。基于上述原因，股东大会、董事会、经理人员三者之间的制衡机制名存实亡，治理结构失效，成为房地产上市公司股利政策存在阶段性特征的根本原因。 ２、分拆上市形成的制度性缺陷。近些年的大部分国有企业都是通过分拆上市的，为了回报上市之初控股集团为上市公司所注入的资金，上市公司往往与控股集团发生许多关联交易，在不完善的治理结构下，留存的这部分现金，往往并非用于发展上市公司自身的生产经营，而是留存于企业中以便在恰当的时候向关联方转移现金。或是通过股票股利和资本公积金转增资本，以便弥补为上市公司注入的资金，从制度上为上市公司实施非理性的股利政策创造了可能。 三、解决房地产上市公司股利政策问题的建议 （一）加强证券市场监管力度 政府监督机构应加强监管力度，不但要完善市场运行规则，而且要严格监督房地产上市公司的行为，对于无视规则而破坏市场秩序的公 房地产上市公司股利政策研究 沈祥英 浙江佳源房地产集团有限公司 浙江 嘉兴 ３１４０５０ 【摘 要】股利政策作为公司的核心财务问题之一，在公司经营中起着至关重要的作用，一直受到利益各方的密切关注。近年来，我国房地产市场持续高速发展，但也暴露了不少问题。本文分析了我国房地产上市公司股利政策的分配现状、问题和原因，并提出解决房地产公司股利政策问题的建议，以促进我国证券市场和房地产上市公司的健康发展。 【关键词】房地产 上市公司 股利政策 ２０１１． ０１２６９ 摘要 股利的政策是现代的公司的理财的活动的重要的内容之一，对公司的投资和融资的活动有深远影响，所以股利的分配的政策研究都是国内外的理论界实务界的关注热点。本文先介绍股利政策基本的理论，归纳股利的政策的影响的因素，包括了行业的生命周期、财务的状况、股权的结构和法律都限制等等，阐述我国的证券市场的股利政策的制度以及其的演变。然后，理论再联系着实际，运用了案例的研究的方法，详细的分析万科集团股利的政策以及影响的因素。本文就研究对同行业或者相关的行业制定了有效股利的政策来具有了一定参考的价值，并有助于我们的投资者们形成了正确投资的决策，来获取了合理投资的回报。 【关键词】股利政策行业生命周期盈利能力 目录 一、前言------------------------------------------------------------------------------------ 3 二、相关理论概述------------------------------------------------------------------------ 4 （一）股利政策理论--------------------------------------------------------------- 4 （二）股利政策类型--------------------------------------------------------------- 4 1.剩余股利的政策 ------------------------------------------------------------ 4 2.固定的股利的政策 --------------------------------------------------------- 5 3.低正常的股利加额外的股利的政策 ------------------------------------ 5 三、万科集团的基本情况--------------------------------------------------------------- 5 （一）房地产行业分析------------------------------------------------------------ 6 （二）万科公司的基本情况------------------------------------------------------ 6 四、万科集团的股利的政策分析------------------------------------------------------ 8 （一）万科集团股利的政策的公告效应 -------------------------------------- 8 （二）万科股利的政策的影响因素 -------------------------------------------- 8 1.行业的生命周期与股利的政策 ------------------------------------------ 8 2.财务的状况与股利的政策 ------------------------------------------------ 8 3.股权的结构与股利的政策 ------------------------------------------------ 9 4.法律的限制与股利的政策 ------------------------------------------------ 9 五、研究结论及政策建议-------------------------------------------------------------- 10 （一）研究结论-------------------------------------------------------------------- 10 （二）政策建议-------------------------------------------------------------------- 11 1.万科集团的角度 ----------------------------------------------------------- 11 2.监管部门的角度 ----------------------------------------------------------- 12 结论 ----------------------------------------------------------------------------------------- 13 参考文献----------------------------------------------------------------------------------- 14 如何规范上市公司股利分配政策(1) 摘要：我国上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性倾向。年报分析表明，上市公司股利分配中出现非理性行为的深 层原因是体制问题。因此，改革和完善公司治理结构、会计制度、审计制度是规范上市公司股利分配政策的关键。 关键词：上市公司；股利分配；政策非理性行为体制 一、我国上市公司的股利分配现状 近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，具体特征表现为股利分配由高比例送配转向派现、由不愿意分红向不得不分红转变。但是，在上市公司股利分配中存在的问题还很严重。 1、上市公司普遍存在不分配、不愿分红现象 股利的获取本应是投资者高投入、高风 险的必然回报，但通过对上市公司股利政策的分析，可发现“暂不分配”的情况经常出现。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，沪市中从未进行过现 金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配；这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右，并且没有任何不分配股利的充分理由。另据中国银河证券公司苑德军博士对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公 布年报的上市公司中，有80家公司的资产 负债率低于20%；在这80家公司中，有51 家公司没有分配现金股利，其中，又有40 家公司的每股收益大于元。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。本来，过多的持有现金将会增加企业的持有成本，违背财务会计的一般原则。从理论上讲，税后利润留存企业对投资者并无损失，因为如果企业税后利润高，股价相应也高；然而对于中国这样的新兴市场来说，股票市场波动较大，并且市盈率较高，投资风险相当大，采取不分配政策限制了短期投资资本的流动，也剥夺 本科毕业论文（设计）题目XX上市公司股利政策研究 授权声明 学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。 论文（设计）作者签名： 签名日期：年月日 摘要：在一个特定的证券市场中，应该采取什么样的股利政策才最合适，一直以来都是专家们研究的热点。恰当的股利政策，不仅可以在证券市场中树立起公司积极健康的正面形象，而且能增加广大投资者对公司的信心，甚至于可能使投资者因为看好公司发展前景而追加对公司的投资，从而使公司取得持续、稳定发展的条件和机会。鉴于股利政策在理论和实际上都有重要的研究意义，本文采用理论分析、比较分析和实证研究相结合的方法，以XX上市公司２００５年到２００９年股利分配的现状为依据，分析当前XX上市公司股利政策的现状，研究XX股利政策的影响因素，找出其存在问题并提出相关的政策建议。希望能对XX证券市场的健康发展略进绵之力。 关键字：XX；上市公司；股利政策 Abstract：In a particular stock market, should adopt what kind of dividend policy is the most appropriate, experts have long been a research hot spot. Appropriate dividend policy, can not only set up panies in the securities market healthy positive image, and can increase the investors confidence in the pany, and even may make investors because of the pany development prospect and additional investment in the pany, thus enable the pany to achieve sustained, stable development conditions and opportunities. 上市公司股利分配问题分析及建议(1) 股利理论研究在西方已达数十年， 早在1938年威廉斯(Williams，1938)就揭开了股利理论研究的序幕，1956年林特纳(Lintner，1956)对股利理论进行了开创性的研究，1961年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani )和财务学家米勒(Miller，1961) 提出了著名的“股利无关论”。在此基础上，西方财务学界展开了对股利理论的深入研究，经过几十年的发展，西方股利理论已经在不同角度得到了很大发展，积累了大量成果，形成了包括剩余股利理论、客户效应理论、信号股利理论和代理股利理论在内的现代股利理论学派。但是这些学派的研究尚未达成共识，许多方面甚至互相矛盾。因此，费舍?布莱克(Fischer?Black，1976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey&Myers，1987)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。 ?，不分配的比例大幅度下降。从年度之间看，上市公司的股利政策变化也较大(见表2)。1999年与1998年相比，沪市有59.3%的上市公司股利数量发生变化，47.9%上市公司的股利形式发生变化；深市有56.0%的上市公司的股利数量发生变化，45.7%的上市公司的股利形式发生变化。这些数据表明，我国上市公司的股利政策的改变过于频繁、随意、股利政策严重缺乏连续性和稳定性。 ?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. 表2 1998与1999两年相比沪深两市上市公司股利分配变动表 市场数量不变数量增加数量减少形式不变形式变化 家 % 家 % 家 % 家 % 家 % 沪市 175 40.7 113 26.3 142 33.0 224 52.1 206 47.9 深市 185 44.0 93 22 142 33.9 228 54.3 192 45.7 数据来源:1.国泰安信息技术有限公司《中国上市公司红利分配研究数据库》；?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. ?? 2、股利分配往往伴随着配股，转增资本等股本扩张行为。我国大部分上市公司资金紧张，因此不派现的公司较多，但在2000年派现送股的公司比例有所回升之后几年呈稳定状态。根据证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%，一些净资产数额较高的公司为达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。 ?? 3、上市公司存在不分配或少分配股利的现象。我国上市公司中，不分配或少分配股利的公司逐年增多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，不分配上市公司占全部上市公司的比例呈逐年增加。据统计1994-2003年9年中，不分配股利的公司占上市公司比例分别为7.12%, 19.45%, 34.88%, 53.53%, 58.59%, 62.48%, 35.52%、39.89%, 46.3%，46%(具体情况见表1)，不分配的状况很严重，对于不分配股利的原因，许多公司未做出具体解释。而且在1997,1998年度不分配股利的397家、480家公司中分别有243,265家的每股收益大于0.2元，即有一半的公司有盈利但不发放股利。 股利政策的影响因素分析及其选择 —以青岛海尔股份有限公司为例摘要本文从我国上市公司股利政策的现状和存在的问题入手，旨在分析和研究各种外部和内部因素对海尔集团股利政策的重要影响，主要包括限制性条件因素、公司自身情况因素、股东因素、外部环境影响因素等等。并阐述股利政策的四种类型，比较不同股利政策的优缺点和适用范围，分析研究在青岛海尔股份有限公司的每个生命周期中应该如何依据股利政策的影响因素选 择合理适度的股利政策，以此来权衡利弊达到各方利益的均衡，使企业的收益和分配合理规范化，最终实现青岛海尔的终极目标:企业价值最大化。关键词股利政策；影响因素；选择目录第1章绪论 1.1 研究背景及意义第2章股利政策理论概述第3章影响股利政策的各种外部因素和内部因素3.1 限制性条件3.2 公司自身的情况 3.3 股东因素3.4 外部环境的影响第4章公司股利政策的选择4.1 四种股利政策类型论述 4.2 各种股利政策在理论依据、目的、优缺点等方面的比较第 5 章生命周期在各阶段应该如何选择股利政策5.1 投产阶段5.2 高速增长阶段5.3 稳定增长阶段5.4 成熟阶段5.5 衰退阶段第6 章青岛海尔股利政策影 响因素及其选择的案例分析第7 章总结及建议1 绪论1.1 研究背景及意义股份有限公司最敏感的问题莫过于股利政 策的选择和制定，如何选择和制定一个适合公司发展的股利 政策一直是公司财务决策的核心内容。随着2010 年全球经济的稳固增长，我国经济已经踏上了缓慢而温和的复苏之路，并且伴随着股权分置问题在上市公司中的解决，上市公司的市场价值直接体现在公司的股票价格上。但是，目前我国很多上市公司在股利政策的选择方面还存在短期性，而忽视了公司的长远发展，从而导致股利政策缺乏稳定性、多变的股利支付形和股利支付率或高或低、股利收益率较低等问题，出现这种问题的原因是上市公司对于股利政策的影响因素方面还考虑的不够全面，没有将公司的客观情况与各种影响因素相联系。因此，在我国特定的制度背景下，研究我国上市公司股利政策的影响因素和选择具有重要的理论价值和现实意义。影响上市公司股利政策的选择有诸多因素，诸如股东因素、限制性条件、偿债能力、盈余稳定性等，这些因素相互联系，相互制约。但由于我国上市公司还存在选择股利政策的短期性等问题，所以在这样的背景下探讨我国上市公司股利政策的影响因素显得尤为必要。对我国上市股利政策的影响因素的分析和研究不仅有利于公司股权结构的稳定和公司树立良好的形象，为实现企业价值最大化和公司持续稳定发展奠定基础，而且有利于进一步完善公司的股权结构和提高公司市场价值。对于股利政策的选择，没有一种股利政策能够适应所有的公司，因为每一种股利政策都有其适用的条件和环境，如果公司选择了不适度的股利政策，公 我国上市公司股利分配政策存在的问题 多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。 上市公司股利分配政策 1内部环境存在的问题1.1我国上市公司股权结构的不合理股权结构不合理我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理：一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位三分之二的股份是不可流通的。股权流动性分裂问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这一问题不解决，中国资本市场不可能健康持续发展。多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。1.2上市公司的资金需求影响我国上市公司大致可分为两大类：一类是顺应国家发展高科技产业的需求新建的一批高科技企业，另一类是占绝大部分的由国企改制而来的股份制企业。前者属于资本、技术密集型行业，在创业初期需要 不断追加投资，用于新产品的开发和生产，而且一般这些企业的投资回收期较长。当前我国专门服务于高科技企业的二板市场尚未推出，因此对于在主板市场上市的高科技企业必然会充分利用这条融资渠道，依靠外部资金和利润留存支持其成长。后者在面对国内外潜在竞争对手的情况下，必须通过技术改造、产品升级换代，才能获得生存和发展。同时需要进行适当扩张，获取规模经济。这些理所当然都需要有充足的资金来源。所以目前阶段，我国上市公司表现出对资本强烈的“饥渴症”。我们将上述两类上市公司分别与美国的股利分配作一比较。首先对于高科技企业，由于其行业特点，国外也普遍少分红，如美国NASDAQ的几家高科技企业，尽管业绩有较高的成长，平均增长率远高于纽约交易所的上市公司，但均没有现金分红。因此国内外高科技企业都有少派现的倾向。进而笔者认为，我国与美国上市公司股利分配间的差别主要来自于传统行业的上市公司。根本原因是我国的上市公司正处于一个比美国更迫切需求资金的特别阶段。因此目前令人不满的上市公司分配行为，可以乐观地看作是解“资本饥渴症”的过渡行为，是“股利分配政策反映公司对资金的需求状况”在我国的切实运用。现金分红意味着企业现金流、净资产的减少，与目前企业大量需求资金是格格不入的。上市公司会通过实施股利分配方案和与分配相关的行为，力求避免现金流出，同时寻求现金流入的渠道。以中国特有的“既派息又配股”的现象为例，我国配股政策前后调整了三次，主要围绕净资产收益率指标进行修正，对于那些离配股资格线不远的上市公司，少量的分红能起到显著的杠杆作用，较大幅度地提高净资产收益率，达到“少出多进”的效果。资本经营者的资本需求可通过多种筹资方式来解决，因国内外上市公司股利政策文献综述
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