行业概况
■
成本构成：水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成：1）原料：1吨石灰石可生成1.1吨熟料，1吨熟料可生产1.3吨水泥。2）煤炭：综合能耗在115-160公斤标准煤，3）电力：1吨水泥电耗在90-120千瓦左右。煤、电成本在整个成本中占比较大，一般在60％以上（煤炭占35％，电力占27%），原料成本（石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉）仅为15%左右，人工和折旧成本在23％左右。
■
利润分布：国内水泥行业的集中度也明显低于煤电、电力行业，集中度与需求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业时议价能力较差。水泥行业盈利能力弱于上下游行业（电力价格管制，盈利能力弱于水泥）。
水泥现状
■
供给方面：全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯，中国占比已超过60％。中国水泥主要分布于江苏和山东。随着中国淘汰落后产能力度的加强和新型干法产能的上马，2001--2009年中国新型干法水泥占水泥总量的比例从12%迅速提高到73%。
■
需求方面：中国年均消费量在13亿吨左右，占全球需求量的50％以上，印度及美国紧随其后。其中美国为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥量超过3,000万吨。2009年前中国水泥整体呈过剩的状态。但由于水泥具有一定的运输半径，呈现不同季节和不同区域的局部短期短缺结构。水泥价格基本稳定在300－400元/吨左右。我国是水泥的净出口国，主要出口区域为安哥拉和台湾，基于运输半径原因，主要的出口地为上海和山东等沿海城市。
行业特点
■
产品标准无差异化：水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺而言，消费者心中对产品质量并无的差别，行业竞争主要集中于价格和服务上，另外，良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。
■
存在运输半径，区域特征明显：水泥虽然全国集中度较低，但部分区域集中度较高；容易出现区域性的季节性短缺；各地水泥价格差别较大，主要受当地供需影响；出口主要集中在沿海城市及企业。
■
具有明显的季节性：受下游房地产、基建施工淡旺季的影响。一般而言，5-6月份以及10-12月份是一年水泥消费的旺季。
■
煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大：煤炭价格与水泥价格走势基本一致。
■
国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高：虽然我国水泥行业整体的集中度较低，但就局部区域而言，我国水泥企业的市场集中度并不低，从下图可以看到，华东前五强集中度高达53.4％，西北五强甚至达62％，集中度非常高。
■
产品结构不合理，但干法占比以较快速度增长
■
高端水泥需求比例低，中低档需求为主：从需求角度分析，国内级别在52.5以上的高端水泥产品需求比例仍然较低，主要集中在42.5级别的水泥，占比
重要数据 水泥行业所具有的产品无差异化和运输半径等特点，决定了成本控制能力和成本转嫁能力是行业核心竞争优势。成本控制能力主要体现在三方面：1）是否具有较大的生产线规模；2）新干法工艺占比是否较高；3）余热发电冲减电力成本的比例是否较高。而成本转嫁能力主要体现在两方面：1）区域供需现状导致缺口价格上涨；2）市场占有率足够高从而具有一定的定价能力。我们选择具有低估值和长期良好财务指标、区域受益、具有一定控制力（市占率较高）、未来成长性良好（兼并重组概率高）的公司。建议重点关注赛马实业（600449）、祁连山（600720）、亚泰集团（600881）、山水水泥（HK0691）。
涨跌幅 3 month 12 month 绝对涨跌幅 -5.4%
22.2% 相对大盘
-10.3%
32.0%
国民财经研究中心 2011年01月27日
栾庆帅｜kevinluan@https://www.doczj.com/doc/d64791649.html,
股价走势
财务数据
公司
P/E
P/B
ROIC
ROE
收入
(M 元)
+/-
净利润 (M 元)
+/-
亚泰 16 2 5% 10% 3736 34% 241 -山水
22
3
6%
14%
8728
16%
702
30%
祁连 18 3 6% 11% 1,411 119% 261 135% 赛马
14
3
5%
10%
916
122%
216
115%
股票信息
公司
市值 (B元)
流动股 比例
股价 (元/股)
估值 (元/股)
12个月 最高 12个月 最低
股本
(B元)
亚泰 12 100% 6.3
6.98 6.1 1.9
山水 17 100% 6.1
6.6 3.2 0.2 祁连 7 100% 15.1 23.7
18.2 14.7 0.5 赛马
6
72%
32.1
27.8
37.6
31.2
2
85%左右。
■ 人均消费已接近饱和：目前人均消费已基本接近饱和，未来仍存在上涨空间，但出现大幅增长的概率较低。未来最重要的增长方式应是产业结构的调整和行业技术的提高，即新型干法水泥产能和占比的提升以及落后产能的逐渐淘汰，以及新技术的不断应用。
■ 核心竞争力：对水泥行业而言，产品的无差异性以及运输半径是行业的最主要特点，也正是因为这样的特点，决定了水泥行业成本的控制能力（煤电成本、石灰石成本以及余热发电、不同生产工艺下的综合能耗等）和成本转嫁能力（区域市场占有率、兼并重组）是行业的核心竞争力。
行业发展趋势
■ 兼并重组提升集中度：受益最大的应该是以中国建材和中材集团为代表的央企，另外全国性的龙头企业海螺，冀东、华新水泥拥有充足雄厚的资金和优秀的经营管理能力，在收购兼并过程中也拥有一定优势。区域性而言，山水股份、亚泰集团和塔牌水泥较为突出。
■ 余热发电规模的提升
■ 上下游一体化发展，进军混凝土业务
■ 水泥巨头海外扩张谋求新发展
供需分析
■ 供给方面：主要受到《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》以及《水泥行业准入条件》限制，除新疆外，短期不会新增新建产能。同时在后续淘汰落后产能持续的情况下，预计2011年将淘汰1亿吨左右。
■ 需求方面：在2010年房地产调控力度不断加强的背景下，预计2011、2012年房地产对水泥的需求增长将成缓慢增长的势头，预计2011年增速在1.5％。同时考虑到国家对保障性住房、高铁、建材下乡以及水利等重视程度的增强，水泥需求增速不会快速下滑，预计2011年增速达4.4％。。
■ 区域角度：西北、西南地区未来城市化空间较大，是未来水泥需求的主要区域，可长期关注。短期从供需表现考虑，可关注华南的广东、广西，西北的甘肃和新疆，华东的山东和华北的河北、北京等。
财务和估值
■ 财务：从长期平均ROE对比中可以发现，中材国际、山水水泥和西部水泥的净资产收益率较高，表现出较高的盈利能力。行业整体毛利率呈现短期下滑，但已处于历史低位，预计后续在水泥价格上涨预期下，毛利率有望回升。就个股而言，赛马实业、西部水泥和祁连山等毛利率较高。
■ 估值：行业龙头冀东水泥、祁连山、海螺水泥等PE均低于历史平均水平，PB 均接近历史平均水平，从现金流角度分析，祁连山EVOCF也低于历史平均水平。另外值得关注的是，山水水泥目前EV/产能仍低于行业平均重置成本。 投资策略
■ 建议适当关注估值较低、财务指标良好，未来区域具有发展机遇的亚泰股份、赛马实业、祁连山和山水水泥（HK0691）等。
目录
1行业概况 (8)
1.1水泥产业链 (8)
1.1.1产业链分析 (8)
1.1.1水泥分类及原料标准 (9)
1.1.2水泥生产工艺 (10)
1.2利润分布 (11)
2国内外水泥现状 (13)
2.1国内外对比 (13)
2.1.1全球产量分布 (13)
2.1.2全球水泥需求 (15)
2.1.3水泥进口分析 (16)
2.1.4水泥出口分析 (17)
2.1.5国内外价格对比 (18)
2.1.6全球技术工艺对比 (19)
2.2总结 (19)
3水泥行业特点 (20)
3.1水泥属于典型的标准化、无差异产品，竞争集中于价格和服务 (20)
3.2产品具运输半径，区域性特征明显 (20)
3.3水泥生产和消费具有明显的季节性 (21)
3.4煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大 (22)
3.5国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高 (22)
3.6产品结构不合理，但干法占比以较快速度增长 (24)
3.7高端水泥需求比例低，中低档需求为主 (24)
3.8人均消费已接近饱和 (25)
3.9竞争壁垒 (26)
3.9.1政策壁垒 (26)
3.9.2资本壁垒 (27)
3.9.3资源壁垒 (27)
3.9.4区域壁垒 (27)
3.10核心竞争力 (28)
4行业发展趋势 (30)
4.1兼并重组提升集中度 (30)
4.2余热发电规模的提升 (31)
4.3上下游一体化发展，进军混凝土业务 (31)
4.4水泥巨头海外扩张谋求新发展 (32)
5周期和前瞻性分析 (33)
5.1周期性分析 (33)
5.2前瞻性指标 (35)
5.2.1房地产投资 (35)
5.2.2固定资产投资增速 (36)
5.2.3水泥固定资产投资 (36)
6供需分析 (37)
6.1供给分析 (37)
6.1.1产能限制 (37)
6.1.2淘汰落后产能 (38)
6.1.3新增产能和淘汰预测 (39)
6.2需求分析 (39)
6.3供需判断及区域选择 (41)
7财务和估值分析 (42)
7.1财务分析 (42)
7.2估值分析 (45)
8投资策略 (50)
8.1上市公司选择 (50)
8.1.1区域及上市公司选择 (50)
8.1.2上市公司对比 (51)
图表目录
图 1. 水泥行业产业链分析 (8)
图 2. 水泥成本结构图 (11)
图 3. 水泥行业煤炭需求占比低于8% 水泥行业电力需求占比仅为3%左右 (11)
图 4. 水泥行业产业集中度低于煤炭、电力行业 (12)
图 5. 水泥行业盈利能力弱于上下游行业（电力价格管制，盈利能力弱于水泥） (12)
图 6.中国是全球最大的水泥生产国 (13)
图 7.华东水泥产量全国第一 西南和西北水泥产量增速处于龙头位置 (14)
图 8.产量最大的省份是江苏、山东、四川 人均产量最大的地区是内蒙古、宁夏和浙江 (14)
图 9.我国新型干法水泥增速较快，09年底占比在73％左右 (15)
图 10. 中国是全球最大的水泥消费国 中国水泥消费量全球占比在47％左右 (15)
图 11. 38号文件使我国水泥供给有望出现短缺 我国人均水泥消费量目前超过1吨/人 (16)
图 12. 我国进口水泥中硅酸盐占比较大 (16)
图 13. 日本是我国水泥最大的贸易进口国 我国水泥进口占比较小，不足产量的1％ (17)
图 14. 安哥拉是我国最大的贸易出口国 上海、山东是我国最大的水泥出口省份 (17)
图 15. 水泥净出口占总产量比目前在10％左右 水泥出口均价稳定上扬 (18)
图 16. 国内水泥价格远低于国外的价格 (18)
图 17. 09年水泥品牌满意度排名 (20)
图 18. 全国各区域水泥价格及走势并不完全一致 (21)
图 19. 西北区域水泥毛利率最高 (21)
图 20. 10年北京水泥价格2、4季度上涨明显 2、4季度水泥产量呈上涨态势 (22)
图 21. 煤炭价格与水泥价格走势基本一致 (22)
图 22. 中国水泥企业规模远低于日本、韩国 我国水泥集中度仍比较低 (23)
图 23.区域水泥行业集中度远高于全国 (23)
图 24. 我国干法水泥占比已达72％ (24)
图 25. 水泥产品中42.5级的产品占比最高 水泥需求中42.5级的需求达60%左右 (25)
图 26. 城市化进程将带动水泥消费增长 (26)
图 27. 各地水泥龙头分布图 (28)
图 28. 水泥行业五力模型分析 (29)
图 29. 我国混凝土产量和产能稳定增长，增速超过10％ (32)
图 30. 我国混凝土产量与水泥产量比值远低于发达国家 (32)
图 31. 水泥行业略滞后于GDP增长 水泥行业盈利能力已基本见底 (33)
图 32. 水泥股股价上涨领先于水泥价格上涨，两者具有一定趋同性 (34)
图 33. 水泥净增幅（相对A股）存在一定季节性 水泥业增幅1、4季度上涨概率较高 (34)
图 34. 印度水泥价格存在着5-10年的周期波动 美国水泥价格也呈周期性波动 (35)
图 35. 我国水泥产量增速与房地产固定资产投资增速相关达0.4 (36)
图 36. FAI增速与水泥产量增速相关度达0.77 (36)
图 37. 水泥固定资产投资增速与水泥产量增速相关度仅为0.22 (37)
图 38. 我国人均水泥消费量达1233KG 水泥固定资产投资增速下滑 (38)
图 39.新疆未来产能增长速度较快 (38)
图 40.山东、河北、山西是水泥淘汰落后产能的大省 (39)
图 41.水泥下游需求结构 (40)
图 42. 各省市城镇化率分析 (41)
图 43. 各省固定资产投资增速比较 (41)
图 44. 行业整体营业利润率呈上升的态势 水泥价格呈现触底回升态势 (42)
图 45. 行业ROE低于全部A股 中材国际、山水和西部水泥9年平均ROE较高 (43)
图 46.毛利率呈下滑态势 赛马实业、西部水泥、祁连山等毛利率较高 (43)
图 47. 狮头股份、西水股份、亚洲水泥、赛马实业等资产负债率较低 (44)
图 48. 中材、狮头、西水股份、赛马实业等的有息负债率较低 (44)
图 49. 行业整体存货周转率不断上扬 台泥国际、中材国际、海螺水泥等存货周转率较高 (45)
图 50. 行业整体应收账款周转率不断上扬 海螺水泥、塔牌集团等应收账款周转率较高 (45)
图 51. 水泥行业PE水平略高于A股 祁连山PE高于其他的水泥上市公司 (46)
图 52. 冀东、祁连山、溪水等水泥股目前PE均低于历史平均水平 (46)
图 53. 水泥行业PB与A股接近 中材国际PB水平较高，华新、海螺、赛马PB较低 (47)
图 54. 西水股份、亚泰集团、祁连山目前PB低于历史平均水平，但也高达1.9和1.6倍 (47)
图 55. 水泥行业呈有触底回升趋势 祁连山、华新、赛马EVOCF较低 (48)
图 56.祁连山EVOCF低于历史平均水平，其余均明显高于历史平均水平 (48)
图 57.EV/产能与重置成本对比，山水水泥略低于重置成本 (49)
图 58.各区域干法及水泥产量集中度情况 (50)
表格目录
表 1 水泥制造的原料规格 (9)
表 2水泥分类 (9)
表 3水泥生产工艺 (10)
表 4不同规模新型干法水泥生产线能耗指标对比 (10)
表 5国内外新型干法水泥生产线能耗指标对比 (19)
表 6不同生产工艺能耗对比 (24)
表 7全球水泥消费高峰期分析 (25)
表 8不同生产工艺能耗对比 (26)
表 9全球水泥消费高峰期分析 (30)
表 10水泥上市公司兼并优势分析 (30)
表 11国产低温余热发电设备经济效益测算表 (31)
表 12国产低温余热发电设备经济效益测算表 (35)
表 13我国2011年及后期新增产能预测 (39)
表 14我国2011年及后期新增产能预测 (40)
表 15我国2011年及后期新增产能预测 (51)
1行业概况
水泥行业是建筑业和基础设施建设行业的心脏和国民经济的生命线，在国民经济发展中有重大作用。在中西部开发以及城镇化、高铁及高速公路投资的推动下，预计未来我国水泥需求仍将保持稳定的增长速度。2009年底38号文《水泥行业准入条件》的出台，却标志着我国未来可能会进入产能的负增长时代，供需关系趋于良好，行业盈利能力将有所提升。而产业在由大向强转化的过程中，落后产能的淘汰以及行业并购重组集中度的提升将是行业关注的重点，具有地域优势、成长性良好的龙头企业有望在未来脱颖而出。
1.1水泥产业链
1.1.1产业链分析
水泥是重要的建筑材料，用水泥制成的砂浆或混凝土，坚固耐久，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。水泥生产过程分为三个阶段，即石灰质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，（立窑生产还要加入一定量的煤）经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备为成分合适、质量均匀的生料，称之为第一阶段：生料粉磨；然后将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融，得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料，称之为第二阶段：熟料煅烧；熟料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细为水泥，成为第三阶段：水泥粉磨。所以习惯把水泥生产过程简称为“两磨一烧”。
图 1. 水泥行业产业链分析
资料来源：Natrust分析
1.1.2水泥分类及原料标准
硅酸盐水泥熟料的化学成分主要有氧化钙（CaO）、二氧化硅（SiO2）、三氧化二铝（Al2O3）及三氧化二铁（Fe2O3）四种氧化物组成。他们的总和占熟料成分的95%以上，其中，CaO占62～67%；SiO2占20～24%；Al2O3占4～7%；Fe2O3占2～6%。
表 1 水泥制造的原料规格
项目质量指标及其他质量要求
原料
烟煤
发热量（大卡）≥5800kcl/kg，水分≤8%，焦特：4%—5%挥发
份28%—30%，灰分≤21%，含硫≤1% 石灰石 CaO≥54%，SiO2≤2%，大块≤70Kg(未含运费）
石粉CaO≥20%，干燥（未含运费）
水渣质量系数＞1.2，Tio2＜1.0%，水份≤12%
煤渣LOSS≤5% ，水份≤20%
粉煤灰(干) LOSS≤5% ，So3＜3%，F_Cao≤2.0% 熟料F_Cao≤1.5%，3天抗压强度≥28MP，28天抗压强度≥58MP 铜渣 Fe2o3≥45%,水份≤2.0%
石膏(二水石膏) 三氧化硫≥35%，水份≤2%
资料来源：Nautrust分析
水泥的分类通常有两种方法，一是按用途及性能分类，二是按其主要水硬性物质名称分类。按用途可分为通用水泥、专用水泥、特性水泥三大类，而按其主要水硬性物质名称分为硅酸盐水泥系列、硫铝酸盐水泥系列、铝酸盐水泥系列、铁铝酸盐水泥系列、氟铝酸盐水泥系列、其他系列六大类。
表 2水泥分类
分类标准分类定义具体种类
水泥用途通用水泥
适用于大多数工业、民用
建筑工程的硅酸盐系列
品种水泥
硅酸盐水泥，普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐
水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐
水泥以及复合硅酸盐水泥
专用水泥有专门用途的水泥
油井水泥、中热硅酸盐水泥和粉煤灰硅酸盐
水泥等
特性水泥
某种性能较突出的一类
水泥
快硬水泥系列、膨胀水泥系列、抗硫酸盐硅
酸盐水泥等
按其主要水硬性物质名
称
硅酸盐水泥－－硫铝酸盐水泥－－铝酸盐水泥－－铁铝酸盐水泥－－
氟铝酸盐水泥－－
其他系列－－
资料来源：Nautrust分析
1.1.3水泥生产工艺
水泥按照煅烧熟料窑的结构可分为立窖和回转窖两种，而按照生料的制备方法可分为湿法和干法两种。传统生产技术采用立窑，立窑耗能效率较差，且生产的熟料质量较低。相反，回转窑采用较先进的新型干法技术，可生产质量较高的熟料。回转窑可用于湿法、干法或半干法工序，而立窑仅可用于半干法工序。
表 3水泥生产工艺
分类标准分类具体种类
生料制备方
法湿法
将原料加水粉磨成生料浆（含水33-40%）后喂入湿法回转窑煅烧成熟
料，则称为湿法；将湿法制备的生料浆脱水后，制成生料块入窑煅烧，
称为半湿法，亦归入湿法
干法
将原料同时烘干与粉磨或先烘干后粉磨成生料粉，而后喂入干法窑内煅
烧成熟料，则称为干法生产；将生料粉加入适量水分制成生料球，而后喂入立窑或立波尔窑内煅烧成熟料的方法叫半干法，亦归入干法
煅烧窑结构
立窖
普通立窑和机械化立窑（投资小、生产快；就地取材，可充分利用地方资源；缺点是生产规模小，熟料质量差，单产抵，环保达标难）
回转窑
湿法回转窑（生产热耗高，但电耗较低，生料易于均化，成分均匀，熟
料质量较高且输送方便，粉尘少）
干法回转窑（优点是节能、产量高、质量稳定、环保、生产率高）
半干法回转窑（立波尔窑）
资料来源：Nautrust分析
注：干法回转窑与湿法回转窑相比优缺点正好相反。干法将生料制成生料干粉，水分一
般小于1％，因此它比湿法减少了蒸发水分所需的热量。中空式窑由于废气温度高，所
以热耗不低。干法生产将生料制成干粉，其流动性比泥浆差。所以原料混合不好，成分
不均匀。
注：所谓新型干法主要指水泥窖外分解技术，是指在悬浮预热器与回转窖之间增设一个
分解炉，在其中加入40%－60%的燃料，使燃料的燃烧放热过程与生料分解的吸热过
程同时迅速进行，可大幅降低能耗。
表 4不同规模新型干法水泥生产线能耗指标对比
（kg标准煤/吨熟料） 5001t/d以上 4000-5000t/d 2000-3999t/d 700-1999t/d 熟料烧成热耗108.7 111.8 118.5 132
熟料综合电耗（kWh/t）64.85
64.92 70 78.98 资料来源：世经未来，Nautrust分析
1.2利润分布
水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成，一般而言，1吨熟料需消耗石灰石1.1吨，而1吨熟料可生产水泥1.3吨。整个生产过程中，综合能耗在115-160公斤标准煤，吨水泥电耗在90-120千瓦左右。煤、电成本在整个成本中占比较大，一般在60％以上。09年煤炭成本达35％，电力成本达27%，原料成本（石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉）仅为15%左右，人工和折旧成本在23％左右。
图 2. 水泥成本结构图
资料来源：Natrust分析
当然，由于煤、电价格的变化，生产工艺的改进尤其是新型干法水泥占比的提高，综合煤耗的降低以及余热发电技术的提升，水泥的综合成本不断发生变化，不同企业之间也存在较大的差异，但煤、电仍是每个水泥企业最为关注的成本因素。
图 3. 水泥行业煤炭需求占比低于8% 水泥行业电力需求占比仅为3%左右
资料来源：Natrust分析
而从水泥行业全国各行业占比分析中可以发现，虽然水泥行业在煤炭总需求中占比不断提升，但总需求比例仍然低于8%，电力需求中占比也在3%左右，均处于较低的水平。而从水泥、煤炭、电力等行业的集中度角度分析，国内水泥行业的集中度也明显
低于煤电、电力行业，集中度与需求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业时议价能力较差。
图 4. 水泥行业产业集中度低于煤炭、电力行业
资料来源：行业协会，Natrust分析
从水泥行业的下游需求分析，水泥应用的主要领域一般为新农村及城镇化建设、基础设施建设、工业及房地产投资等三个方面，基本比例约为3：3：4。相对于这些企业而言，水泥企业更加分散，在其成本中的占比也较小，因此更加缺乏议价能力。
图 5. 水泥行业盈利能力弱于上下游行业（电力价格管制，盈利能力弱于水泥）
资料来源：行业协会，Natrust分析
2国内外水泥现状
中国是水泥生产大国，目前全国共有水泥生产企业5,000余家，水泥总产量连续20多年一直居世界第一位。30年来，中国的水泥产量以超过年均10%的高速度持续增长。不过，目前中国的整体发展水平还远远落后的国外，干法占比较低，综合能耗较高，产业集中度也处于较低的状况。
2.1国内外对比
2.1.1全球产量分布
全球水泥产量主要集中于中国，10年产量达18.68亿吨，占全球的60％以上，五大水泥生产国分别为中国、印度、美国、日本和俄罗斯。而就我国而言，2001年，全国水泥产量是6.61吨，2007年水泥实际产量超过13.5亿吨，全球近一半的水泥在中国生产；2008年为13.88亿吨，2010年更是高达18.68亿吨，年复合增长率高达11%。国内水泥产量前两位分别为江苏和山东，其中10年江苏产量达1.56亿吨，而四川省以49.51%位列增速第一位。
图 6.中国是全球最大的水泥生产国
资料来源：USGS，Natrust分析
图 7.华东水泥产量全国第一西南和西北水泥产量增速处于龙头位置
资料来源：WIND，Natrust分析
图 8.产量最大的省份是江苏、山东、四川人均产量最大的地区是内蒙古、宁夏和浙江
资料来源：wind，Natrust分析
2001年时，全国新型干法水泥熟料产能仅为1.1亿吨，而到2006年便达到了6.7
亿吨，2009年更达到12.5亿吨。不过短短8年，中国新型干法水泥占水泥总量的比例
就从12%迅速提高到73%。而根据十二五规划的要求，我国到2015年，新型干法水
泥的占比要达到90％以上，与世界接轨。
图 9.我国新型干法水泥增速较快，09年底占比在73％左右
资料来源：数字水泥，Natrust分析
2.1.2全球水泥需求
2008年全球水泥消费总量为29 亿吨。中国年均消费量占全球的47％以上。印度
及美国紧随其后。美国为满足其需要需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥量超过3,000
万吨。
图 10. 中国是全球最大的水泥消费国中国水泥消费量全球占比在47％左右
资料来源：ICR，Natrust分析
国内水泥09年前整体呈过剩的状态，主要为立窖等落后产能占比较高，但由于水泥具有一定的运输半径，因此不同的季节和不同区域可能会短期存在一定短缺，造成价格上涨。
图 11. 38号文件使我国水泥供给有望出现短缺我国人均水泥消费量目前超过1吨/人
资料来源：数字水泥，Natrust分析
2.1.3水泥进口分析
虽然我国水泥产量占全球的60％，但我国每年仍从国外进口部分水泥，从历年的数据可知，我国进口的水泥以高标号硅酸盐水泥为主，其中08年硅酸盐水泥占比达97％。由于水泥的区域性特征，外省水泥运费成本高，与此同时，进口水泥质量较好，价格低（08年日本到岸价格仅为36美元，而我国离岸价达47.6美元），竞争力反而不如国外进口高标号水泥。不过，我国水泥进口量较小，占比不足国内产量的1％，对整体市场影响较小。
图 12. 我国进口水泥中硅酸盐占比较大
资料来源：WIND，国家统计局，Natrust分析
2009年我国水泥和熟料进口五大贸易伙伴依次是日本、台湾、荷兰、韩国和法国，所占比重达99%，垄断市场特征比较明显。其中日本是我国最主要的进口来源国，进口量高达73.1万吨，占总进口量的89.2%；其次是台湾，我国从该国进口的水泥量为7.4万吨，所占比重为9%。
图 13. 日本是我国水泥最大的贸易进口国我国水泥进口占比较小，不足产量的1％
资料来源：WIND，国家统计局，Natrust分析
2.1.4水泥出口分析
世界主要水泥出口国为印度尼西亚、泰国、日本、中国、希腊和加拿大，美国是世界上第一大水泥进口国，其次进口量较大的分别是西班牙、孟加拉、尼日利亚、埃及、德国、荷兰等。
2009年我国水泥和熟料出口五大贸易伙伴依次是安拉哥、台湾、阿联酋、孟加拉国和尼日利亚，所占比重达54%。其中安拉哥和台湾是我国水泥的最主要的出口市场，两个市场出口量分别为254、197万吨，出口量所占比重分别高达16%、13%。再次是孟加拉国市场出口量为157万吨，所占比重为10%。另外，由于水泥具有一定的区域性，海运运输半径一般为1,000公里，因此，只有沿海地区出口水泥才具有较好的收益，从09年我国出口省份统计可以看出，上海、山东等沿海地区分别出口738万吨和286万吨，合计占当年我国水泥出口总量的66%。
图 14. 安哥拉是我国最大的贸易出口国上海、山东是我国最大的水泥出口省份
资料来源：国家统计局，Natrust分析
注：1、国内外价差是企业出口的直接动力－08年以来，非洲、越南、印度以及独联体等新兴经济体经济发展和基础建设步伐加快，带动全球水泥需求量大幅提升，主要市场普遍出现
了供应紧张现象。特别是中亚的阿联酋和卡塔尔、非洲的安哥拉和南非等国水泥极其短缺。同时，由于中国水电实行政府管制价格，环境治理成本也未完全计入水泥生产成本中，因此中国水泥在国际市场上具有较强的价格竞争优势。
2、中国建筑业海外扩张主要以非洲、亚洲等地区为主，而从我国水泥的主要出口国
也可以看出，目前我国出口主要集中在非洲的安哥拉、亚洲的台湾、孟加拉国等。因此，在亚洲、非洲部分国家水泥短缺，而我国基建在海外快速发展的情况下，有望呈现出建筑带动水泥业发展的新模式。
图 15. 水泥净出口占总产量比目前在10％左右水泥出口均价稳定上扬
资料来源：WIND，Natrust分析
2.1.5国内外价格对比
国内外市场水泥价格走势并不相同，尤其是在07年之前。发达国家如美国和新兴
国家如印度等，水泥价格均在80-110美元/吨左右，且呈现上涨的势头，除去需求提
升外，成本的不断上涨也是造成此类影响的关键。而中国由于企业数量多、规模小、产
能过剩、竞争激烈，导致价格不能顺利的向下传导，同时生产工艺由传统的立式为主向
新型干法水泥转移，能耗降低反而使价格出现一定的下行。
图 16. 国内水泥价格远低于国外的价格
资料来源：USGS，Natrust分析
2.1.6全球技术工艺对比
近几年我国新型干法水泥工艺取得了很大进展，但总体上还是粗放型的发展，虽然
产能获得了很大提高，但大部分企业对于能耗指标的重视程度仍然不够。有关资料表明，
我国新型干法水泥生产线能耗的平均水平与国际一般水平存在15-25%的差距，而我国
的先进水平也与国际先进水平存在约5%的差距。
表 5国内外新型干法水泥生产线能耗指标对比
（kg标准煤/吨熟料）国际先进水平国内先进水平国际一般水平国内一般水平熟料烧成热耗97 101.5 101.5 115
水泥综合电耗（kWh/t）85 90-95 95-100 110-115
资料来源：世经未来，Nautrust分析
目前，国际上水泥生产技术指标最高的国家是印度和日本。其中05年印度吨水泥
(0PC)综合电耗达到了82kWh，熟料烧成热耗为723kCal/kg。而2000年时，日本水泥
生产已全部采用干法生产工艺，其中新型干法比例达到89％。在能耗方面，1998年～
2003年，日本吨水泥综合电耗一直在98kWh～100kWh。2004年~2006年在100kWh～
103kWh;自上世纪80年代中后期以来，日本水泥熟料烧成热耗一直低于770kCal/kg，
1998年之后降至735kCal/kg以下。
相比之下，目前我国新型干法水泥能耗水平差强人意。对我国177条新型干法水泥
生产线统计，平均熟料烧成热耗为828kCal/kg。其中熟料烧成热耗小于750kCal/kg的
生产线数量23条，仅占13％；吨熟料电耗平均为69．34kWh，其中小于60kWh的仅
有27条，占15．25％；吨水泥综合电耗平均为98.31kWh，其中．大于100kWh的比
例为45．92％。
2.2总结
供给方面，全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯，其中中国
占比已超过60％，而国内水泥产量主要分布于江苏和山东。我国过去立窖等落后产能
较多，虽然我国淘汰落后产能力度的加强和新型干法产能的上马，从2001年至2009
年中国新型干法水泥占水泥总量的比例已从12%迅速提高到73%。需求方面，中国年
均消费量在13亿吨左右，占全球需求量的50％以上，印度及美国紧随其后。其中美国
为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥量超过3000万吨。09年前我国水泥
整体呈过剩的状态，主要为立窖等落后产能占比较高，但由于水泥具有一定的运输半径，
因此不同的季节和不同的区域可能会短期存在一定的短缺，价格基本稳定在300－400
元/吨左右。我国是水泥的净出口国，主要出口区域为安哥拉和台湾，由于运输半径的
问题，主要的出口地为上海和山东等沿海城市。
3水泥行业特点
水泥行业是资本密集型和资源高消耗型行业，其最主要的特点有两点，即产品的无差异化和产品运输半径所导致的区域性特征。当然，作为基建、房地产等行业的上游企业，也存在一定的周期性和季节性波动。同时，煤炭、电力等成本占比较高，短期供需所导致的价格上涨对水泥成本影响较大。目前国内整体行业集中度仍然较低，未来通过兼并重组提升产业集中度是必然之路。
3.1水泥属于典型的标准化、无差异产品，竞争集中于价格和服务
水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺而言，消费者心中对产品质量并无的差别，因此市场的竞争主要集中于价格和服务上，另外，良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。
图 17. 09年水泥品牌满意度排名
资料来源：数字水泥，Natrust分析
3.2产品具运输半径，区域性特征明显
水泥产品属于体重、量大、低值类产品，产品的销售受到运输半径的影响。当然，产品采取不同的运输方式，具有不同的运输半径，一般而言，水运运输半径最大，在1000公里左右；铁路次之，在500公里左右；公路最小，一般在200-300公里左右。正是因为这一特性，水泥虽然全国集中度较低，但部分区域集中度较高；容易出现区域性的季节性短缺；各地水泥价格差别较大，主要受当地供需影响；出口主要集中在沿海城市及企业。