在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，不仅使杨国强等碧桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果彰显：以较高的市盈率成功发行，连超额配售部分总共出让16.87%的股权募集到的资金达148亿港元，约是其上市之前净资产的10倍；而碧桂园上市首日市值便超过千亿元，成为内地上市房地产企业的市值冠军。
然而仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，成为摆在杨国强面前的真正考验。
本刊研究员孙红/文
除制造了《新财富》2007年富人榜首富杨惠妍外，碧桂园控股(02007.HK)以高于富力地产(02777.HK)、世茂房地产(0813.HK)、雅居乐(3383.HK)的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。
以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%。从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行。
2007年4月20日，碧桂园控股上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔(0013.HK)、郭炳湘的新鸿基(0016.HK)，位列第三。而且这一数值远远超过中国海外(0688.HK )、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，万科(000002)当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人、年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。
碧桂园控股凭什么能够得到国际投资者的青睐？
五步重组搭建碧桂园上市架构
为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。
第一步：选定上市资产、统一股权及补税
碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等，子公司及项目公司超过30家。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产，其中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司。财报显示，2006年碧桂园房地产开发及建筑、装修装饰业务占总资产的比例达93%。酒店及主题公园虽然与房地产开发业务关联度不大，但能提供稳定的现金流，一定程度上可熨平房地产开发业务周期性波动带来的风险。而且亚洲金融危机后，香港投资者往往给予有此类地产组合的房地产企业一定溢价。因此，选择这几块业务作为上市资产，使得碧桂园在投资者眼里成为了一家纯粹的专业房地产企业。
其后，碧桂园进行了一系列的股权整合。碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍，招股书上给出的解释是杨国强“意欲训练杨惠妍为其家族拥有的本集团权益的承继人”。2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭(以下简称“五股东”)分占70%、12%、6%、6%及6%的股权结构。
与此同时，截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。公开资料中，碧桂园没有提及补交税款的具体数额，但列明的滞纳金数额高达3340万元。从现金流量表可以看出，碧桂园2006年支付企业所得税11.07亿元，而因一家子公司享受税收优惠，其2006年当年实际发生所得税仅为1.44亿元，再综合考虑2005年末6.28亿元和2006年末2.93亿元的应付所得税，我们计算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元(11.07-6.28-1.44+2.93)，如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。
补税现象在很多民营企业进行红筹上市之前时有发生，其目的主要是为达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留出空间、提高招股价等。尽管碧桂园在2006年年报中解释，迟交税款是因为公司与地方税务局对有关税务政策的不同诠释所致，但正好发生在准备红筹上市之时就值得玩味了。
第二步：巧妙布局资产出境结构
碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。
公告资料显示，为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛(BVI)注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立，3月28日，智发、集裕、豪华成立，2006年4月7日，又有恒宙、柏辉、永柏、兴辉四家BVI公司成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。就在2006年4月7日这一天，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司，杨惠妍的公司叫“必胜”，杨贰珠的公司叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”，张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。
2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司(以下称之为“前四家过桥公司”)签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司，其中恒宙受让14家地产项目公司，柏辉受让10家酒店公司，集裕受让1家物业管理公司，伊东受让2家地产装修公司以及1家主题公园公司。
在此设计下，几块业务由不同的BVI公司100%控股，相当于是碧桂园利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立的，任何一个业务遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工作相对容易。更重要的是，鉴于上市母公司在房地产开发之外还有酒店等业务，如果房地产开发业务遭遇风险，其他业务能够起到分散风险的作用，而如果其他业务也同样成长，则可以提升公司的业绩，对其股价产生有力支撑。
第三步：搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险
由于上市资产的控股方已经从内资变成外资，2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。
完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司(我们称为“后四家过桥公司”)分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，即包括发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股权交换等大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极高的操作灵活性。而此次的收购则全部采取换股的方式完成，收购代价是“后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、6%及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结构。
在第一层四家BVI公司之上又设立四家BVI公司，看上去是画蛇添足之举，但这恰恰体现了投行的跨境资本运作技巧。其实，在境外上市公司与内地公司之间再多设立一个层级
的离岸公司，主要是能够起到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经营业务发生变更或股权变动时对上市公司的稳定性影响较小。
搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元。
第四步：通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款
通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的重组及上市架构的搭建。不过一个现实问题是，各层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成了，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？
海外公司收购内资企业进行海外重组应按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《并购规定》)办理，为了防止企业变相向境外低价转移资本，《并购规定》要求对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。而碧桂园的招股说明书对转让过程的描述颇为含糊，“上述转让的代价(视情况而定)的评估资产净值厘定。于2006年12月31日前进行的交易完成后以现金结清”。
不过在对价款支付期限方面，《并购规定》同时规定，海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕，特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。
一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中的出现，为我们提供了部分答案。招股说明书显示，伟嘉成立于2006年4月7日，与恒宙、柏辉、永柏、兴辉的成立恰好是在同一天。在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了4层BVI过桥公司。
紧接着，伟嘉下层的九家BVI公司进行了扩股。2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。同一天，“前
四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”
认购“前四家过桥公司”的新股。通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。
至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。值得注意的是，上述重组发生的时间均在2006年12月31日之前，而最后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过《并购规定》的要求。招股说明书对此次收购的具体金额仍然没有披露。那么收购代价到底是多少？
2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐(以下称“股东五公司”)从伟嘉手中收购豪华股份，总代价约为7.477亿港元，定价依据是豪华截至2006年9月30日的净资产。
这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权，而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。因此不难推断，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手中收购豪华支付的7.477亿港元代价，实际上也就是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收购代价恰好等于碧桂园7.64亿元的股本。
第五步：换股打造上市主体
碧桂园的海外重组完成了四次收购，涉及交易的BVI公司多达14个，但由于BVI公司无法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。
开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受豁免有限公司，法定股本为380000港元，分为3800000股，每股面值0.10港元。随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫Godan Trust Company (Gayman) Limited
的BVI公司发行1股，而这1股在当天就被转让给杨贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将拥有的这1股股份按面值转让给多美，其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的股权结构。
2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两项决议，决定增设99996200000股每股面值0.10港元的股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。另外待全球发售所产生的公司股份溢价入账后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例由“股东五公司”持有。
2007年3月26日，碧桂园控股从“股东五公司”收购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市主体。
重组阶段的财务安排
大额分红降低净资产值
在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值，这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人所得税的问题。但2005年末净资产达23.22亿元的碧桂园，又是如何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向境外转移资产”的规定呢？
碧桂园采取了大额分红这一办法。公告资料显示，碧桂园2006年的分红额达到25.14亿元，而其2005年末的账面储备(未分配利润)仅为15.4亿元，这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽，而且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7亿元(2006年末净利润16.72-(2006年末净资产14.75-2006年9月30日净资产7.65))的净利润也分掉了，结果使得碧桂园的净资产在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解决了这一问题。
集中结算展现美好前景
然而，大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值不利。碧桂园又如何解决这一问题呢？
碧桂园在“预收账款”指标上做足了功夫。房地产行业的收入并不在收到购房款时确认，而是以竣工结算为依据，也就是说，售房时的收入要到交房时才能确认。房地产行业特殊的收入确认方式，使得其年报中“预收账款”指标变得尤为重要。因为预收账款不仅代表着公司目前的销售状况，更是公司未来业绩的直接体现。在房地产行业中，这个指标经常被用来调节营业收入和净利润，而预收账款/营业收入实际上从侧面反映出销售与结算的比例。从碧桂园近年来预收账款/营业收入可以看出，2006年这一数值达到了94.2%，远高于前两年，而2006年碧桂园的预收账款达74.82亿元，按房地产公司以销售额平均30%的比例收取预收款计算，其对应未来将实现的营业收入高达249亿元。碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在2007年结算的财务安排，向投资者展现了碧桂园的发展前景，对于缓解因大额分红对估值产生的负面影响、提升招股价十分有利。
大幅增加土地储备迎合国际投资者口味
房地产企业要保证持续的盈利能力，土地储备是关键。国外投资者评估房地产企业时，土地储备量也是一个显而易见、可以量化的指标。而土地储备也正是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。2003年，上海复地(02337.HK)第一次赴港上市失败的最大原因，就是其在招
股书中提到，“只有维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备，并且无法确定是否可以获得土地使用权证”，使得投资者无法确定复地的未来土地储备及经营是否稳健。而2004年复地再次上市获得成功的关键之一，也在于不到一年时间内其土地储备大幅增加了1.34倍。
招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达到了1870万平方米，97%都取得了土地许可证，足够5年以上开发所需。实际上，自筹备上市的2005年下半年至上市前，碧桂园增加土地储备达到998万平米。这表明在一年多的时间里碧桂园实现了土地储备的倍增，而大量的土地储备无疑可以使得碧桂园在国际投资者的心目中加分不少。
隐忧尚存
按照招股计划，碧桂园控股公开发行后，公众持股15%，“五股东公司”的持股比例分别为59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。值得注意的是，上市之前豪华再次向老股东派息5.13亿元，至此，截至2006年12月31日的碧桂园账面储备已全部分配完毕。
碧桂园IPO得到香港一众富豪和机构的追捧。“亚洲股神”李兆基旗下的Tadwin Limited、郑裕彤旗下的Chow Tai Fook Nominee Limited、中信泰富旗下的Godino、淡马锡及郭鹤年为其中受益人的Honeybush Limited，分别认购10亿港元、10亿港元、5亿港元、5亿港元及5亿港元碧桂园控股的股份。此外，鹰君集团主席罗嘉瑞、迪生创建主席潘迪生等香港富豪也都参与认购。在李兆基签定认购协议的第二天，即2007年3月21日，香港英文虎报、新报、信报等多家媒体刊登了李兆基看好碧桂园控股的言论。同时，瑞银发布报告，认为碧桂园2007年和2008年的营业额将分别达到169亿元、221亿元，纯利分别达到39亿元和57亿元。在诸多因素的共同影响下，碧桂园2007年4月3日开始的正式招股得到了投资者的力捧，在“回拨机制”启动后，公开发售部份由10%提高到20%，即增加至4.8亿股，以每手1000股计，最多只能分派48万手给投资者，而市场接到的申请却多达68万份，申请人数仅次于2006年上市的工商银行(1398.HK)的97.7万人和中国银行(3988.HK)的95.4万人，是香港资本市场第三只最受散户追捧的内地企业。
2007年4月20日碧桂园在香港联交所正式挂牌上市，以首日收盘价7.27港元计，25岁的杨惠妍持有95.2亿股，持股市值达到692亿港元，而上市之前她在碧桂园的权益净资产不过10亿港元(按2006年年末数据)；当日碧桂园市值达到1189.37亿港元，成为中国地产企业市值冠军，而上市之前碧桂园2006年末的净资产只有14.75亿元。更值得注意的是，碧桂园连超额配售部份总共出让16.87%的股权就融到了约148亿港元，这一数值相当于其2006年末净资产的10倍。
投资者认可碧桂园的较高估值，根本原因在于其未来的发展潜力，然而碧桂园的未来之路隐忧尚存。
首先是低价拿地与土地增值税之间的矛盾。碧桂园经营模式顺利推行的重要基础在于其能够低价获取土地。招股说明书显示，碧桂园的地价占总成本的比例不超过10%，碧桂园现有的土地储备已经达到2800万平方米，而绝大部分土地为低价地，这也是碧桂园控制成本保持利润率至关重要的一个环节。而这种好日子可能一去不复返，2006年12月28日，国税总局发布通知，从2007年2月1日起，国家税务总局对房地产企业土地增值税开始实行全面清算，这就意味着碧桂园以往所奉行的低价拿地策略，将面临高额的税负代价，按照瑞银预测的碧桂园未来40%的毛利率估算，其将被征收的土地增值税率很可能在增值额的40%左右。以碧桂园2006年财报为例，其2006年销售额79亿元，毛利率约26亿元，这就意味着碧桂园2006年所需缴纳的土地增值税可能达到8亿元以上。如果现时碧桂园土地增值税计算基准得不到认可的话，这将对碧桂园的盈利将产生巨大影响。
其次是全国化扩张带来的管理风险。碧桂园控股在招股说明书中预测2007年的净利润将达到40.5亿港元，比2006年增长166%，而这一目标的实现很可能将碧桂园送上中国房地产企业2007年第一利润大户的宝座。为此，十多年来一直在珠三角埋头耕耘的区域性地产企业开始了北伐，其触角伸到了长沙、泰州、沈阳甚至满洲里等地，然而要达到2007年的经营目标，碧桂园还需要在其他区域成功复制其低成本的大盘模式。碧桂园控股上市后能够继续低成本获取土地的情况说明，其在土地环节的成本控制目前仍然成功，但最大的问题在于如何将碧桂园驾轻就熟的整合上下游产业链战略扩展到全国。为了控制成本和提高效率，碧桂园在房地产开发、设计、建筑、装修等各个环节都拥有自己的企业或关联企业，并且这些企业基本都在珠三角，而伴随管理半径的急剧扩大，如何在全国范围内贯彻这种战略也就成了碧桂园面临的最现实的问题(附文)。
尽管IPO效果非常好，但从另一个角度看，正是IPO价格的高估以及上述问题，导致碧桂园上市后一路下滑。截至2007年7月10日，碧桂园控股跑输香港红筹指数近30%，使得上市首日买入的投资者几乎全线被套。碧桂园仅通过财务技巧支撑起来的股价也只能是一座“沙雕”，而在种种考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，成为摆在杨国强面前的真正考验