2011年年度证券研究报告
计算机行业
2010年11月30日
高成长路线：
新兴应用 + 高端国产化
推荐 维持评级
核心观点:
分析师
王家炜
：（8610）6656 8272 ：wangjiawei@https://www.doczj.com/doc/d33631544.html, 执业证书编号：S0130209081719
王莉
：（8610）8357 4039
：wang_zb@https://www.doczj.com/doc/d33631544.html, 执业证书编号：S0130210070010
z 高成长路线之一：新兴应用造就高成长公司。地图数据、地图软件、导航产品、电子书、低空空域管理、红外装备等市场都面临5-10倍甚至更高的发展空间。IT 技术正在不断深化、广泛化和持续升级，这些都将成为增长推动力。
z 高成长路线之二：高端国产化替代是IT 行业重大机会。空管软件、高端IT 咨询、基础软件等领域90%以上民用市场为海外企业占据，国产化进程本身就可造就数倍成长空间。
z 国家政策加快了新兴应用、高端国产化的进程。十二五规划将带动国内产业结构升级。我们认为IT 业长期增长的基本推动力是各行业产业升级，预计我国各领域IT 应用升级需求将长期保持较快增长。
z 2011年度计算机行业投资组合如下：
? 用友软件（600588）预计明年费用上升减缓、盈利增长加速；? 东软集团（600718）软件外包增长大趋势未改，龙头企业； ? 广 联 达（002410）建筑业管理信息化方处于起步发展阶段；? 东华软件（002065）是最有竞争力的行业解决方案企业； ? 川大智胜（002253）空管系统正迎来升级和国产化的大发展；? 大唐电信（600198）金融卡EMV 迁移在2011年启动； ? 高德红外（002414）军用红外热像仪应用进入高峰期； ?
海康威视（002415）平安城市/智能交通带动视频监控行业。
z IT 行业仍将是市场热点。IT 产业本身处于重要成长扩张阶段，资本市场必将对此反映。
z 主要风险因素：部分子行业受政策影响较大。
近一年来信息技术行业表现
-40%
-30%-20%-10%0%10%20%30%40%IT
HuShen300
200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011
资料来源：中国银河证券研究部
需要关注的重点公司
EPS （元）
PE （X ）
股票代码 股票名称
2010E
2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 09-12EPS CAGR ROE （2010E ）600588 用友软件 0.47 0.65 0.87 50 36 27 6.14% 16.89% 600718 东软集团 0.45 0.57 0.73 38 30 23 11.84% 15.73% 002410 广联达 0.91 1.46 1.95 69 43 32 49.66% 13.31% 002065 东华软件 0.79 1.04 1.23 40 30 26 29.54% 20.69% 002253 川大智胜 0.67 1.04 1.43 74 47 34 47.16% 11.93% 600198 大唐电信 0.18 0.46 0.68 131 51 35 73.19% 14.20% 002414 高德红外 0.70 0.94 1.32 51 38 27 42.18% 12.76% 002415
海康威视
2.02
2.65
3.70
50
38
27
37.89%
20.50%
投资概要：关注高端国产化替代、新兴应用、政策推动
驱动因素、关键假设及主要预测：
全球IT行业进入技术快速应用期，表现为应用的升级、深化、广泛化，热点在企业信息化、政务电子化、软件外包、移动互联网、云计算、移动支付、金融IC卡、智能电网、智能交通、视频监控、智能监控、物联网、电子书等领域，推动国内软件业增速达20%以上，部分软件和硬件子行业增速30-50%甚至更高。
新兴应用是高成长主线之一。新兴应用造就高成长公司。地图数据、地图软件、导航产品、电子书、低空空域管理、红外装备等市场都面临5-10倍甚至更高的发展空间。IT技术正在经历深化、广泛化和升级，成为增长的新推动力。
高端国产化是高成长主线之二。国家安全和国内企业进步驱动国产化。空管软件、高端IT咨询、基础软件等领域90%以上民用市场为海外企业占据，国产化将造就数倍成长空间。
政策推动加速了新兴应用和高端国产化进程。预计2011年将不断有新政策推出。产业升级是IT业长期增长的基本推动力，我国各领域应用升级需求大多处于长期增长中。
管理软件市场继续成长并深化，政府和企业信息化远未完成，国内企业面临管理提升以应对产业升级压力。行业集中度增加，企业盈利能力提升。市场继续保持约20%的成长率。
软件离岸外包市场长期看好。发达国家不断把软件开发转移到人力成本低廉地区，中国软件外包占全球的比重过低不到5%。日本经济已企稳，预计日本软件发包量2011年增速将提高到15-20%以上。行业继续向集中发展，行业销售净利润率继续保持在10-20%的水平。
行业解决方案领域仍具成长性，各行业信息化进程远未完成，许多行业信息化程度很低。
我们与市场不同的观点：
市场仍对部分IT子行业高速成长存有疑虑
在空管软件、高端IT咨询、基础软件市场的国产化趋势将造就新的高成长企业。高端软件国产化趋势扩展了国内软件公司的发展空间。
市场担忧IT行业上市公司的整体高市盈率
IT行业之产业热点不断，必然也是证券市场热点。IT行业正处于最快速发展阶段，许多子行业呈现爆发式增长。
行业估值与投资建议：
软件行业样本公司2010年预期市盈率为43倍，2011年为32倍，2010-2011年行业平均盈利成长率为35%。投资机会在于高端和关键领域国产化替代、国家政策支持、新兴应用的IT子行业。重点推介公司：
用友软件（600588），管理软件业稳定成长，公司控制成本上升后将实现更快业绩增长。
东软集团（600718），软件外包市场已经企稳，2011年将重拾增长。
广联达（002410），建筑企业管理信息化开始启动，公司行业优势独特，前景远大。
东华软件（002065），极具竞争力的系统集成企业，业绩长期稳健成长。
川大智胜（002253），空管软件国产化趋势将使公司跨越式发展，推荐。
大唐电信（600198），公司业绩拐点已现，金融IC卡推广在即，煤矿安全信息化助推发展。
高德红外（002414），国内和海外第三世界国家正处红外军用高增长初期，优势企业获益。
海康威视（002415），视频监控市场龙头企业，向前端产品延伸扩展了公司空间。
行业表现的催化剂：
国家新推出重要支持政策；应用领域推广进度时点。
主要风险因素：
政府、大型企业需求受个别政策影响较大。
目 录
一、行业评级与估值 (1)
（一）计算机行业估值水平高于沪深300 但成长性更好 (1)
（二）高端国产化和新应用造就高成长企业 (1)
二、全球IT持续增长新应用是增长热点 (4)
（一）全球IT稳定增长热点频出 (4)
（二）云计算和物联网：IT应用新模式和新方向 (5)
三、国内IT高成长主线：新兴应用、高端国产化 (7)
（一）国内IT业需求强劲 (7)
（二）高成长路线图：新兴应用、高端国产化 (9)
（三）IT增长驱动力：政策推动、信息化、产业升级和转移 (10)
四、软件外包行业：恢复较高成长 (11)
（一）全球软件外包业仍具长期增长潜力 (11)
（二）国内市场2009年增长停滞 2010年复苏并增长 (13)
（三）中国软件外包市场：长期较快增长 (14)
（四）软件外包优势企业可实现高利润率和长期增长 (15)
五、管理软件：高、中端需求好，低端复苏强 (18)
（一）2010年恢复景气并持续 (18)
（二）行业集中度趋升领先企业销售利润率高 (19)
六、重点细分行业投资机会 (22)
（一）建筑业管理软件：市场新起步 (22)
（二）空管软件：大规模建设和国产化双驱动 (23)
（三）EMV迁移加速金融IC卡设计制造企业展开爆发式增长 (24)
（四）国内高端装备化加速军用红外热像仪市场进入爆发期 (27)
（五）平安城市建设加速引领安防视频监控行业发展 (29)
（六）GIS市场打开已初步具备产业化条件 (30)
（七）核高基支持力度不减基础软件国产化成趋势 (32)
广联达（002410）：建筑信息化浪潮推动长期增长 (33)
东华软件（002065）：最具竞争力的系统集成服务商 (37)
川大智胜（002253）：受益于空管软件国产化大趋势 (41)
大唐电信（600198）：EMV迁移带来重大投资机会 (45)
高德红外（002414）：订单毛利率高行业前景向好 (49)
海康威视（002415）：政府安防设备采购招标进入高潮期 (53)
插图目录 (57)
表格目录 (58)
一、行业评级与估值
（一）计算机行业估值水平高于沪深300 但成长性更好
我们选择的计算机行业样本公司2010年的平均预期市盈率水平为42.5倍，高于沪深300
的14.7倍；2011年平均预期市盈率为32倍，高于沪深300的12.2倍。
国内IT行业正处于增长最为快速时期，许多子行业呈现爆发式增长，投资者需要对此给
予重大关注。计算机行业样本公司未来两年平均复合增长率为32%，考虑到更好的成长性，
以及行业本身不断产生的热点，我们仍然给予计算机行业谨慎推荐的投资评级。
表1：A股计算机行业与A股市场的估值比较
P/E
板块名称
2009A 2010E 2011E 沪深300 19.7 14.7 12.2
计算机行业（样本公司）76.5 42.5 32.0
信息技术指数64.3 45.9 34.6
资料来源：WIND，中国银河证券研究部
注：样本公司即表2中的公司
（二）高端国产化和新应用造就高成长企业
国内IT行业的重大机会在于高端IT的国产化替代趋势，建议积极关注那些业务覆盖政府、
大型企业、基础软件、敏感部门、关键部门的软件上市公司。
表2：计算机类上市公司估值比较
EPS PE
证券简称证券代码
2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E cagr PEG
评级
软件外包行业
东软集团600718 0.52 0.45 0.57 31.1 36.1 28.5 26.7% 1.35 推荐
浙大网新600797 0.04 0.17 0.20 173.0 43.1 36.6 17.6% 2.44 未评级海隆软件002195 0.27 0.45 0.58 83.6 50.5 39.2 28.9% 1.75 未评级管理软件行业
广联达002410 0.58 0.91 1.46 103.3 66.0 41.2 47.5% 1.06 推荐
川大智胜002253 0.45 0.70 1.41 103.3 66.2 32.9 82.3% 0.84 推荐
用友软件600588 0.40 0.47 0.65 60.9 51.8 37.4 38.3% 1.35 推荐
远光软件002063 0.45 0.90 1.17 63.0 31.5 24.2 42.6% 0.85 谨慎推荐石基信息002153 0.59 1.07 1.32 79.7 43.8 35.5 23.4% 1.87 未评级恒生电子600570 0.33 0.60 0.73 62.6 34.4 28.3 21.7% 1.59 未评级行业解决
东华软件002065 0.56 0.79 1.04 58.7 41.6 31.6 31.6% 1.31 推荐
EPS PE 证券简称 证券代码
2009A
2010E 2011E 2009A 2010E 2011E cagr PEG 评级 华胜天成 600410 0.37 0.58 0.77 49.0 31.6 23.9 31.9% 0.99 未评级 亿阳信通 600289
0.15 0.40 0.51 84.8 31.0 24.3 27.5% 1.13 未评级 专用硬件
高德红外 002414 0.46 0.70 0.90 71.4 46.9 36.4 28.6% 1.64 推荐 海康威视 002415 1.41 2.02 2.65 65.9 46.0 35.1 31.2% 1.48 推荐 航天信息 600271 0.66 0.85 0.93 34.1 26.5 24.2 16.9% 1.35 未评级 广电运通 002152
1.13 1.34 1.57 37.3 31.6 26.9 17.2% 1.84 未评级 特定领域 大唐电信 600198 0.13 0.20 0.47 160.7 105.2 44.8 135.0% 0.78 推荐 同方股份
600100
0.35
0.55
0.71
78.4
50.4
39.0
29.1%
1.73
谨慎推荐
资料来源：WIND ，中国银河证券研究部 注：用友软件为经营性利润
图1：软件行业上市公司的PE/EPS-CAGR 对比图
15%
17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%
PE
C A G R
资料来源：WIND ，Bloomberg ，中国银河证券研究部
在我们所做的P/B 对比ROE/Ke 图中，属于静态比较，对于以成长性为显著特征的软件上市公司的估值对比指示有限。
在PE/EPS-CAGR 对比图和上述表格中，属于动态比较，如果考虑到未来两年的成长性，川大智胜（002253）、广联达（002410）显现出优良估值优势。用友软件（600588）、东软集团（600718）作为行业龙头，也具中等偏好的估值水平。重点公司的选取理由如下：
用友软件（600588），管理软件业稳定长期成长，进取政策使公司成本上升较快，我们预计2011年公司费用上升减缓后，业绩增长将加速，届时市场将对此作出反应。
东软集团（600718），软件外包市场已经企稳；在行业解决方案领域公司不断取得进展，在公共医疗等领域公司优势显著；医疗设备产品技术水平提升迅速，有利于开拓市场。我们预计公司经过2010年的稳固调整，2011年将重拾增长。
广联达（002410），建筑企业管理信息化开始启动，公司行业具独特优势，前景远大。在传统的工程计价、算量软件市场，公司已具完全优势，并利用已有的销售网络和客户，不断开发出新产品市场。
东华软件（002065），最具竞争力的系统集成企业，业绩长期稳健成长。公司采取并购战略，使成长加速。业务覆盖众多重要领域，稳定性强。
川大智胜（002253），公司是空管软件最优势厂商。空管软件国产化趋势、低空领域开放、大规模机场建设及而后的空管建设，将使公司实现跨越式发展，
大唐电信（600198），公司业绩拐点已现。金融IC 卡推广在即，作为国内金融IC 芯片最优势厂商，将获得重大发展机会。公司也是移动支付重要公司之一。煤监局发文要求煤矿安全信息化建设，大唐电信是该领域最领先供应商。未来几年公司业绩将完全改观。
高德红外（002414），国内和海外第三世界国家正处红外军用普及启动期，作为优势企业将获益。公司技术综合性强，业务涉及军用红外后端产品，盈利能力强。
海康威视（002415），是视频监控存储市场最优势厂商，两家寡头企业之一。公司利用后端优势，向前端产品（摄像头）延伸，扩展了发展空间。
图2：软件行业上市公司P/B 比ROE/Ke
1234567
89100
1
23
ROE/Ke
P /B
资料来源：WIND ，Bloomberg ，中国银河证券研究部
二、全球IT 持续增长 新应用是增长热点
（一）全球IT 稳定增长 热点频出
全球IT 行业在2010-2011年持续增长。按照全球咨询机构Gartner 的估计，2010年全球IT 支出将达3.4万亿美元，同比增长5.3%。之后IT 行业将继续稳步增长，预计2011年增长4.2%。从IT 支出与前期金融危机及其后复苏的时间关系看，IT 支出的变动落后于宏观经济波动，因为企业根据自身的财务状况决定下一步的IT 支出计划。亚太地区的IT 支出增长更为强劲，2010年增长了8.7%，达到5490亿美元。
图3：全球IT 支出及预测
2.0
2.42.8
3.23.6
4.02004
2005
2006E
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
-6%
-4%-2%0%2%4%6%8%全球IT 支出（万亿USD ）
资料来源：中国银河证券研究部，Gartner
来自企业的IT 支出呈现稳步增长，估计2010年增长率为2.4%，达到2.4万亿美元；预计2011年增长率达到3.1%。制造业、金融业等关键领域的IT 支出尚未能恢复到金融危机以前的水平。
全球IT 增长的重心仍然在软件，软件支出表现出强势的持续成长性，在2009年金融危机严重冲击下，仅下滑了2.1%。2010年支出复苏，预计增长4.8%，行业规模已超过金融危机前的水平，2011年将增长4.7%。
图4：全球IT 行业2009-2011E 年支出增长率及预测
2009
2010E
2011E
10.0%-10.0%5.0%-5.0%-20.0%
-15.0%0.0%
资料来源：Gartner
如果仅从短期增长率看，2010年全球硬件IT 支出增长最为迅猛，预计5.7%。硬件增长主要是金融危机后反弹所致，在2009年硬件支出下降了16.5%，2010年虽大幅反弹性增长但行业规模仍未能恢复到金融危机前的水平。个人消费者的硬件支出增长加速，来自企业的硬件支出增长偏弱。从长远看，云计算将减缓硬件开支。
硬件支出的主流增长仍以笔记本带动，笔记本销量增长约30%，台式机增长停滞，国内公司除联想外均不能在笔记本市场获得优势，仍以台式机为主，面临困难，扭转尚需时日。
全球IT 业摆脱了2000年高科技泡沫破灭以来的相对低迷景况，新应用、新产品迅速增多。iPad 风靡美国并在全世界供不应求，电子书全球热销，视频监控长期保持较高增长，云计算摆脱了长期观望开始进入实质性推广阶段，导航设备正在逐步成为汽车标准配置，两个大国美国和中国都在建设智能电网，还有物联网建设，以及许多新兴应用方兴未艾。
图5：全球笔记本电脑出货量
2
34560%
10%
20%30%40%50%60%
2008Q 1
2008Q 2
2008Q 3
2008Q 4
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
2009Q 4
2010Q 1E
2010Q 2E
2010Q 3E
2010Q 4E
资料来源：DRAMeXchange
图6：全球上网本及平板电脑出货量
4
6
810120%
5%10%15%20%25%30%
35%2008Q 3
2008Q 4
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
2009Q 4
2010Q 1E
2010Q 2E
资料来源：Display
（二）云计算和物联网：IT 应用新模式和新方向
物联网：IT 技术的泛化应用方向
物联网并非专指某一种IT 技术或者某一个IT 子行业，而是代表着IT 技术的泛化应用方向，是互联网的极度扩展，其应用广度几十倍于互联网，应用深度上不仅仅是简单的链接，而
物联网的价值不仅是一个可传感的网络，而是与各个行业结合的应用，不同行业，会有不同的应用，也会有各自不同的要求，才能产生相应的使用价值。物联网将渗透到工作和生活的各个方面，促进现有产业的变革。
物联网的另一面含义就是“智慧的地球”，即意味着：
（1）更透彻的感知，是包括传统传感器、视频监控、RFID等更为广泛的系统，利用任何可以随时随地感知、测量、捕获和传递信息的设备、系统或流程，以便于任何信息都可以被快速获取并进行分析，便于立即采取应对措施和进行规划。
（2）更全面的互联互通，指通过各种形式的高宽带通信网络工具，将个人电子设备、组织和政府信息系统中收集和储存的分散的信息及数据连接起来，进行交互和多方共享。从而更好地对环境和业务状况进行实时监控，从全局的角度分析形势并实时解决问题，使得工作和任务可以通过多方协作来得以远程完成，从而彻底改变整个世界的运作方式。
（3）更深入的智能化，是指深入分析收集到的数据，以获取更加新颖、系统且全面的洞察来解决特定问题。这要求使用先进技术(如数据挖掘和分析工具、科学模型和功能强大的运算系统)来处理复杂的数据分析、汇总和计算，以便整合和分析海量的跨地域、跨行业和职能部门的数据和信息，并将特定的知识应用到特定行业，特定的场景，特定的解决方案中以更好地支持决策和行动。
云计算：新应用模式尚在初始阶段
云计算的核心思想，是将大量用网络连接的计算资源统一管理和调度，构成一个计算资源池向用户按需服务，云计算是网格计算、分布式计算、并行计算、效用计算、网络存储、虚拟化、负载均衡等传统计算机技术和网络技术发展融合的产物。它旨在通过网络把多个成本相对较低的计算实体整合成一个具有强大计算能力的完美系统，并借助SaaS（软件即服务）、PaaS （平台即服务）、IaaS（基础设施即服务）等先进的商业模式把强大的计算能力分布到终端用户手中。
云计算摆脱了长期观望开始进入实质性推广阶段，虚拟计算市场正在大幅增长。据Gartner 预测，到2013年40%的企业桌面将会是虚拟桌面，同时按照Gartner的估计，谷歌2009年来自互联网应用服务的收入已经达到了51亿美元，到2011年，这项收入将会翻倍，达到115亿美元。虽然云计算灸手可热，但是从实业角度看仍然存在很多问题，安全问题十分突出，还有服务可用性、厂商可靠性、成熟度等诸多问题。
SaaS（软件即服务）是广义云计算的一种形式。按照IDC的统计和预测，2009年SaaS 行业销售额为132亿美元，到2014年将达到405亿美元。其中美国占全球比重高达74%。但是从实业角度看推动SaaS仍然困难重重，欧洲软件巨头SAP三年前发布了一款服务，允许用户以固定月租费的形式通过互联网访问商业套装软件，这是SAP借用网络服务吸引小型企业的重要措施之一，3年过去了收效却甚少，仅仅发展了100家用户。
在国内，云计算仍然停留在热烈讨论阶段。与国外不同，欧美云计算应用者首先从小企业开始，中国则将从大企业开始。
三、国内IT 高成长主线：新兴应用、高端国产化
（一）国内IT 业需求强劲
1、IT 业持续增长 软件业更为强劲
2010年计算机硬件、软件行业已经复苏，恢复增长势头，2011年将持续。软件业成长性和行业景气均好于硬件。高端需求来自于大型企业和政府，2009年本就受影响少，2010-2011年亦保持稳健增长。中低端需求来自中小企业，受宏观经济影响较大。软件外包受海外影响大，2009年增长停滞，2010年已恢复增长，预计2011年软件外包景气会持续增强。硬件产业曾受金融危机影响较为严重，2010年反弹增长显著，预计到2011年增长减速并恢复正常。
图7：国内软件业收入同比增长率的月度累积变化
15%
20%25%30%35%1-2月
1-3月
1-4月
1-5月
1-6月
1-7月
1-8月
1-9月
1-10月
1-11月
1-12月
1-2月
1-3月
1-4月
1-5月
1-6月
1-7月
1-8月
资料来源：工业和信息化部
图8：国内软件业收入同比增长率的按月变化
10%
20%30%40%50%60%1-2月3月4月
5月
6月
7月
8月9月10月11月12月1-2月3月
4月
5月
6月7月
8月
资料来源：工业和信息化部
中国正处经济转型期，以信息化提升管理的IT 需求巨大。企业的IT 支出特征是，当企业面临劳动力成本上升、人民币升值、原材料价格上涨、同业竞争等压力时，倾向于扩大IT 支出以提升生产效率减缓压力。企业IT 支出（包括政府）的另一重要特征是，倾向于先投入硬件，再投入软件，目前国内软件应用投入滞后明显，软件需求后续发展潜力大。
通用硬件行业成长性偏弱，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记本电脑市场则保持20%以上的高增长，A 股硬件上市公司在笔记本电脑等新兴市场均处于弱势，不能享受行
图9：国内软件产业的收入构成
软件产品系统集成软件服务嵌入式软件IC设计收入
资料来源：工业和信息化部
2、软件业高、中、低端需求均好
2010-2011年整个软件行业将表现为高、中、低端需求均旺盛。较早前受金融危机影响最多的是低端需求。从2009年秋开始低端软件需求复苏迅速，2010年维持在高景气状态，2011年也将继续。以政府部门、大型国有企业为主体的IT高端需求持续较强，重心有向软件、应用和服务转移的趋势。中小企业面临转型、人力成本、原材料成本、人民币升值压力，需要以信息化来提高竞争力。
表3：国内IT行件各领域及子行业的状态及发展
各领域影响的国内
IT子行业
行业需求状况相关软件上市公司
海外金融业软件外包需求稳定增长。浙大网新（600797）、海隆软件（002195）
海外制造业软件外包2010年恢复较快增长，2011年持续。东软集团（600718）、浙大网新（600797）、海隆软件（002195）
沿海外向型企业管理软件 2010-2011年保持较高景气。用友软件（600588）、航天信息（600271）
大型垄断企业管理软件、
集成、硬件
硬件需求减速，软件、服务需求旺盛，
国产化需求增强。
用友软件（600588）、东华软件（002065）、
华胜天成（600410）、远光软件（002063）
大中型企业管理软件、
集成、硬件
IT需求稳定增加。
用友软件（600588）、东华软件（002065）、
华胜天成（600410）、东软集团（600718）
政府、事业单位管理软件、
集成、硬件
IT需求稳定增加，国产化需求强劲。
用友软件（600588）、东软集团（600718）、
东华软件（002065）、中国软件（600536）、
航天信息（600271）、川大智胜（002253）
电信业管理软件、
集成、硬件
3G促使IT需求增加。
华胜天成（600410）、亿阳信通（600289）、
东软集团（600718）、东华软件（002065）
地理信息和导航地图数据、地理
软、导航设备
需求长期稳定较快增长
四维图新（002405）、超图软件（300036）、
合众思壮（002383）
资料来源：中国银河证券研究部
长期看国内软件各子行业中，软件外包因全球产业转移而增长空间广阔，我们认为未来10年都可保持较快增长。管理软件仍处于成长期，国内企业信息化程度尚不到30%，管理软件的最重要部分ERP软件未来3年增长速度超过20%，ERP软件业较快速的增长再加上行业
趋于寡头垄断，为领先企业创造了良好的利润提升空间。系统集成增长速度保持温和，未来3年增长率超过12%，行业内竞争激烈，但是企业盈利能力分化严重，管理严格、成本控制优秀的公司正脱颖而出。
（二）高成长路线图：新兴应用、高端国产化
国内IT行业的重大机会在于新兴应用的推广、高端IT国产化替代，同时国家经常在这两个方面给予重要支持政策。这样的机会表现在多个方面和多种方式。
空管软件
民航空管自动化领域一直是国内企业的薄弱环节，过去主要依赖进口，随着国内企业技术水平积累和提升，民航总局正在采取有力措施推动相关软件国产化进程。目前在国内所有民航机场中，使用国产空管主用系统的只有4家小型机场，从现在开始大部分中小型机场新采购的空管主用系统都将是国产软件，并在近1-2年内很可能还要包括大型机场。对于国内空管软件厂商而言，市场空间将扩大数倍。
川大智胜（002253），国内空管自动化领域的领先企业，是国内两家最重要供应商之一。国内即将迎来空管自动化投入的高峰期，公司将因此获得重大发展。
高端IT咨询
国内高端IT咨询过去一直为IBM、HP这样的企业所把持，国内IT企业在经历了长期积累之后，正在向高端IT咨询扩展。国家也正有此需求，政府、大型企业均属较敏感和重要的部门，迫切需要国内IT企业作为服务商。
太极股份（002368）作为电子科技集团15所下属企业，与军工、保密、国家重要部门、中央大型企业等领域有着长期合作关系，公司把高端IT咨询作为企业发展的重点方向，我们估计2010年公司的IT咨询业务可望获得翻倍增长。
基础软件
核高基（国家重大科技专项）对于基础软件给予了特别支持，未来几年基础软件的国产化将会发生重大变化。按照国家中长期科学与技术发展规划纲要的指导，政府将在核心电子元器件、高性能芯片、基础软件3个领域给予企业以资金和市场的全面支持。核高基-基础软件的目标是：我国的信息化建设要建立在“安全、可靠、可信”的国产基础软件平台上。国家十分关切信息安全，要求信息安全必须掌握在自己手里，改变目前重要部门如电信、金融、电力、政府等的基础软件都采用进口产品的被动局面。国家的另外一个目标是，提升科技产业水平，改变我国在信息产业整体技术水平落后的局面。
核高基对基础软件业企业的评审已结束，总额估计近10亿元的资金尚未发放，估计近期将开始分期发放给相关软件企业，未来12年政府将继续支持，扶持资金将达百亿元，国内基础软件产业将会取得突破。
中国软件（600536），将是核高基的最大赢家，预计在未来2年将会获得政府数亿元支持用以发展基础软件。预计未来几年公司将在操作系统、数据库领域获得大幅度发展。前期股价
地理信息化
地理数据、地理信息化软件正以从无到有的普及之势，成为国外、国内增长最为迅猛的领域之一，预计国内相关需求在未来几年内增长数倍之多。
（三）IT增长驱动力：政策推动、信息化、产业升级和转移
1．政府部门、大型企业潜在需求高，重心偏向软件
政府和大型企业IT需求保持旺盛，存在强烈的通过信息化提升自身管理水平的需求。对软件需求保持高度景气的领域主要有：电信、电力、银行、保险、证券、社保、卫生管理、医院、石化、交通等。主要的受益公司有：
东华软件（002065），业务覆盖了很多行业的系统集成和服务、软件，偏重于大型企业和政府。因为公司2007-2009年还累积了许多未完成订单，再有公司正处于顺利发展时期，以及对神州新桥的收购及其他并购，预计2011年业绩仍能获得30%以上增长。
太极股份（002368），政府信息化领域最为优势的企业之一，在大型国企信息化领域也具很强的竞争力。过去9年里，公司每3年销售收入就翻番，显示出强劲竞争力和发展潜力。公司由中国电子科技集团旗下15所控股，以民用信息化为主，主营收入包括3个部分，行业解决方案与服务，占收入的63%；IT产品增值服务，占31.8%；IT咨询服务，占收入的比重5.2%。公司以服务高端客户为主，重点客户包括中国电信、武警部队、国家统计局、华北电网、中钢集团、人们银行、民航总局等。按照客户所处行业划分，政府部门占到公司收入的39%，其他的重点行业包括公共事业、金融、能源等。
远光软件（002063），面向电力行业最大的财务软件供应商，同时公司电力ERP等管理软件方面也有很高的占有率。电网和发电企业正处于信息化建设的较早时期，需求不受宏观经济影响。公司正处于高增长阶段。
华胜天成（600410），受益于电信重组和3G牌照发放。但是公司因为业务规模大而增长减缓，对新兼并的ASL整合还需要时间。公司强于服务器，或将受益于云计算趋势。
恒生电子（600570），证券业硬件需求持平或降低，但软件需求仍有持续潜力。虽然2008年证券市场出现大熊市，但良好的风险控制使券商和基金业并未受遭受严重损失。2009年股市牛市，使券商和基金重获发展生机，相关软件需求在2010年仍较强。融资融券和的股指期货业务，使需求增加。但是，我们需要注意到2010年以来证券市场的相对疲弱。
2．软件外包恢复持续成长
软件外包行业受全球经济影响多，特别是美国和日本经济的影响。2009年4季度随着全球经济复苏，外包软件产业已开始复苏，2010年实际已全面复苏，我们预计2011年将稳健增长。只要经济走稳，软件和服务外包业务内在的强劲需求就会使行业进入较快增长。
2009年因日本经济下滑严重，中国对日外包实际出现负增长。2009年4季度日本经济趋于稳定，从日本的软件发包量开始增加。从过去10年的情况看，只要日本经济没有陷入严重衰退，软件发包量都会增长。2010年上半年来自日本的订单呈现增长，但在不同行业尚有波
主要的相关公司有：
东软集团（600718），国内最领先的软件外包和服务厂商，公司85%的外包业务来自于日本。今年公司将在国内行业解决方案领域获得较快发展，软件外包业务将重拾增长。在日本经济企稳过程中，东软将是重要受益者。公司的问题是，2009年为完成业绩承诺，极力压缩各项成本，2010年成本费用出现很大反弹，影响了当期业绩。我们估计公司的投资机会可能需要等到4季度再观察。
浙大网新（600797），对美软件外包领先企业。公司对美外包将保持增长，对日外包也已恢复。经过整合，公司成为较为纯粹的IT企业，软件外包是重点发展方向。
海隆软件（002095），几乎全部业务是对日软件外包，面向金融业和制造业。
3、国内中小企业经营复苏带动中低端软件市场
长远看，中小企业是国内最有生机的群体。全球经济已企稳，国内经济向好，为中小企业成长提供了基础。现在大量中小企业正面临劳动力成本上升、人民币升值、原材料价格上涨等诸多压力，产业升级即充满希望又困难重重，这些因素迫使中小企业通过加深信息化来提升管理、降低成本。
用友软件（600588），国内管理软件市场的领先厂商，产品覆盖了从高端到低端，以及大部分工业、商业领域，以及部分政府部门。2010年公司的高、中、低端产品销售均保持较好增长，我们预计这种情况将延续到2011年。公司向行业软件扩张的策略拓宽了发展空间，并购策略则推动公司加速增长。
四、软件外包行业：恢复较高成长
（一）全球软件外包业仍具长期增长潜力
1、全球经济衰退冲击2009年软件外包市场 2010年恢复并增长
全球经济放缓冲击了软件外包市场，行业从以往的高增长陷入停滞。
次贷危机首先影响了美国金融业，来自华尔街的软件外包订单即开始放缓。印度软件外包业受到冲击，印度约60%外包业务来自于美国，其中40%来自于金融业。2009年印度软件外包行业的增长率从2008年的39%下降至不到20%。
日本经济于2009年初进入深度衰退，其以制造业嵌入式软件为主的软件外包订单于2009年上半年减少。日本经济重心之一汽车制造业陷入深度衰退，汽车应用嵌入式软件的需求量也下降。当制造企业面临危机时，削减研发和IT支出是优先考虑的措施。
随着全球经济企稳和复苏，全球外包市场已恢复并实现增长。美国软件发包量最先开始增长，日本也在2009年4季度出现恢复性增长，全球软件外包业2010年持续向好。
图10：日本经济于2009年初陷入深度衰退
6
420-2-4-6-8-10
200001
200201
200401
200601
200801
资料来源：中国银河证券研究部，IDC
2、软件离岸外包市场长期潜力未改
图11：中国软件离岸外包市场规模及预测
51015202530354045502004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
0%
10%
20%30%40%50%60%市场规模(亿美元)
资料来源：中国银河证券研究部，IDC
全球软件和服务离岸外包市场规模在过去5年里增长率高达20%以上，在金融危机前主要市场研究机构如IDC 、易观资讯等均预测未来几年里复合增长率将保持在20%以上。金融危机只是迫使外包行业暂缓增长。
全球软件和服务离岸外包业务增长的大背景是全球产业结构的调整，发达国家企业迫于竞争压力和节约成本，尝试将企业的软件开发和服务外包到劳动力成本低廉的不发达国家，促进了全球软件外包服务产业的快速发展。例如日本许多大企业制订了节约IT 成本的严格计划，只有将开发和服务外包到国外，才能实现大幅度降低成本的目标。
软件业务外包已然在全球形成趋势，在软件开发中人力成本占到70%的比重，这种转移带来的经济效益极为显著，对于企业非常具有吸引力。发包国市场以美国为例，尽管已是最大发包国，其外包到海外的软件业务仍然只是少部分，因此软件业务外包的趋势还将持续下去。
（二）国内市场2009年增长停滞 2010年复苏并增长
1、国内市场2009年上半年受到短期冲击
对于2009年全球软件外包业所受到的冲击，中国软件外包业也不能幸免。来自美国金融业外包订单在2008年初即开始减缓，2009年有所恢复并保持稳定。2009年初来自于日本的外包订单陷入负增长。
国内软件外包业针对的应用行业，以制造业、金融业为主，金融业自不必说，所针对的制造业又以通信、手机、汽车为最多，目前全球汽车业严重不景气、手机业增长率下滑、通信业平平，相关的软件开发需求受影响严重。
2、2009年4季度市场开始恢复 2010年恢复较快增长
全球经济于2009年中开始明显企稳，使4季度软件发包量开始增长，2010年上半年增长明显。企业的IT 支出特点是，受到冲击或者感受到经营危险时倾向于减少IT 支出和研发，等到形势明朗，即使面临压力，也会恢复IT 支出或研发。
中国还面临全球经济大调整背景下软件外包行业的结构性调整机会。美国、欧洲都面临可能的长期经济增长迟缓，日本经济亦未走出长期低增长的境地，在此条件下发包企业会更加注重性价比，而非只追求品牌，行业将发生内部结构性调整。中国外包行业的接包企业相对发达国家的接包企业具有更多成本优势，更可能在这场注重成本的结构性调整中获益。
图12：日本出口至2010年4月的年度同比增长率
-60%
-40%-20%0%20%40%60%
资料来源：中国银河证券研究部
随着美国经济复苏，从2009年中期开始，来自美国的软件发包呈逐渐增长状态。日本经济企稳稍晚，2009年4季度来自日本的软件发包量开始迅速增长，2010年继续增长。
中国软件外包业务的长期前景乐观。中国的软件和服务离岸外包市场在2008年增长为28.4%，虽然2009年增长停滞，但综合多方面分析表明，中国的软件外包市场还是成长的较早时期。在全球金融危机影响过后，2010年及以后将持续较快增长。
（三）中国软件外包市场：长期较快增长
1、中国占全球比重不到4%
从国际比较看，中国具有一切成为软件外包大国的比较优势：技术人员成本低且数量规模
巨大、比其他国家更好的日语和较好的英语、来自政府的支持等。目前中国在全球所占份额微
不足道，只有印度的1/10，中国占美国发包市场的份额仅1/100，但这正意味着中国软件外包
业务的发展空间巨大。
中国占全球离岸外包市场的比重在2001年为2.1%，经过几年的急剧发展，比重超过3.0%，
即使如此，到2010年中国的比重也不会超过5.0%，这与中国在全球产业分工中所占的地位极
不相称，与中国国情接近的印度占有全球离岸外包业务34%以上的份额。因此中国未来软件
离岸外包发展的空间极为广大，潜力远非几年内可用尽。
表4：中国占全球软件外包市场的比重
2001 2006 2007 2009 中国的比重 2.1% 2.6% 3.0% 3.7% 资料来源：中国银河证券研究部
2、各发包国都把中国作为发展重点
全球最大的发包市场都把中国做为发展重点。美国试图改变过于依赖印度供应商的局面，
而最佳替代国就是中国。目前日本是中国软件外包业务的主要市场，占中国整体软件外包收入
的52%；欧美市场占31%，这一市场现正处于急起追赶时期。
图13：中国软件离岸外包业务来源国分布
日本欧美香港其他
资料来源：易观，中国银河证券研究部
3、日本发包市场仍有巨大潜力
作为发包国，日本软件离岸外包的规模不到美国的六分之一。作为发包方，日本的起步晚
于美国，日本企业正在逐渐将部分开发业务转移到公司外，进一步转移到海外地区以节省成本。
作为发包市场日本仍有巨大发展潜力。
对日软件外包市场将继续保持较高速度增长。中国对日本软件外包服务已有10年以上历
史，未来5年增长速度将低于整体市场平均水平。但日本市场仍然潜力巨大，日本企业整体的
IT 需求以替换旧的IT 系统，日本本土供应能力有限，必然会将相当部分软件开发工作离岸外包。在日本软件外包市场，中国厂商在语言、文化、地理上的优势得天独厚，印度在日本市场则不很顺利。
图14：日本企业将软件业务外包时的目的地区
5.9%3.1%4.8%48.1%
中国大陆其他
欧美印度台湾省越南韩国菲律宾日本本土
资料来源：易观，中国银河证券研究部
（四）软件外包优势企业可实现高利润率和长期增长
1
、软件外包企业的盈利模式和盈利水平
以对日外包为例，根据服务方式和盈利模式，业务模式可分为包人月制和单发项目制。包人月制模式下业务量稳定，存在于外包企业与其长期合作伙伴中，可为外包企业提供稳定现金流入，是外包企业做大做强的基础。单发项目制主要是外包企业开拓新市场、争取新客户时采取的模式，可以为外包企业提供新的业务增长点和较大盈利空间。一般较为具有规模的外包企业都是两种模式兼顾，而以包人月制为主。
在达到规模效益的情况下，对日软件外包业务的销售净利润率一般为10-16%，属于偏低水平；而对美软件外包业务的销售净利润率可以达到12-25%，明显较高。来自日本的软件外包项目集中在编码和测试工作，技术难度低于欧美项目。
在规模效益下，外包企业的净利润与销售收入成比例，而且外包企业不太可能实现连续飞跃式的增长，因为人力资源瓶颈会使企业无法实现太过快速的扩张，除非采用资本运作方式。
图15：国内外包企业在规模效益下的销售净利润率水平
0%
5%10%15%20%25%对日软件外包
对美软件外包
印度四大软件公司
资料来源：中国银河证券研究部
图16：外包企业的盈利曲线
销售规模
企业盈利
盈亏平衡线
资料来源：中国银河证券研究部
2、行业利润率可长期保持在较高水平
离岸外包业务的需求方来自发达国家，多为大企业，也有中小公司。虽然在定价能力上需求方占有优势，但是需求方通常不过分压低价格，而是有意预留利润空间给供给方，因为需求方最为关注的是质量而非价格，能够把项目转包给中国开发就已经节省了很多成本。
图17：印度两家领先软件外包公司的销售利润率变化
0%
10%20%30%40%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009
INFOSYS
WIPRO
资料来源：中国银河证券研究部
软件和服务离岸外包业务的利润率并不会因为行业规模发展而减少。中国正在起步阶段，随着销售规模增加，企业进入规模经济而使销售利润率提升。从供需平衡看，供给不足长期存在，项目利润率不会下降。从印度经验看，两家最大外包企业的销售利润率长期保持在较好水平。
3、A 股上市公司的软件外包业务
在A 股上市公司中，东软集团（600718）居于国内软件外包业第一，主要是对日业务。浙大网新（600797）居于国内软件外包第7名，位居对美外包第一，同时经营对美、对日业务。
东软集团（600718）盈利的70%来自于软件外包；浙大网新（600797）则只有约50%的盈利来自于外包业务，但是比重在迅速上升；海隆软件（002195）只有软件外包单一业务，且全部为对日业务。对于中国软件（600536）和恒生电子（600570）而言，软件外包占全部业务的比重还太低。
表5：主要上市公司的软件外包业务规模及增长情况上市公司软件外包的业务特征
东软集团（600718）软件外包龙头，以对日外包为主，兼有对欧，对美外包很少。软件外包贡献70%以上的利润。外包以制造业嵌入式软件为主，重点涉及汽车、手机等行业应用软件。
公司其他业务有系统集成、医疗设备，两者利润贡献均少。
浙大网新（600797）对美、对日外包均较快发展，未来重心在对美外包，包括金融及各类软件。其他业务非公司发展方向。
海隆软件（002195）全部业务来自于对日软件外包，包括金融业软件、手机软件、制造业软件
中国软件（600536）软件外包是公司发展重点之一，但利润贡献比重尚低。
恒生电子（600570）软件外包不是公司发展重点。
资料来源：中国银河证券研究部
4、行业风险因素
客户集中的风险。软件外包企业通常依赖于少数重点客户，这使风险增加。东软集团（600718）主要面向日本市场，依赖于东芝等少数几家大企业，虽然有些已形成密切的互相依靠关系，但是客户广度不足仍然是风险因素。浙大网新（600797）的对美外包则主要依赖道富、微软，这样的知名客户为网新带来声誉，但同时存在客户集中的风险。海隆软件（002195）全部业务来自于日本市场。
人力资源瓶颈。随着外包公司规模扩大，可能每年需要新增加数百到上千名软件开发人员，这并不容易做到。同时外包公司每年可能还需要新增近百名软件架构师，这是很大的挑战。外包公司都有专门针对上述问题的应对措施，包括与软件学院挂钩培养，内部制订培养业务骨干的计划。如果外包公司不能解决人力资源瓶颈，高增长将不能实现。
人民币升值、日元汇率波动、劳动力价格上升。这些因素将持续影响软件外包企业，可能会造成利润率的波动，但不会终止这个行业的较快增长。