今年我们不推“药”——2014医药年度策略证券研究报告〃公司研究〃医药行业
1.行业依然处于慢周期，新一轮招标来临：医药行业收入和利润
增长的中枢下滑，药品终端和零售终端增速放缓，以及财政对医药支出增速下降和医保基金收入慢于支出显示行业仍未走出慢周期。2014年即将进入基药招标的大年，重价不重质将依然是主流，招标将触发新一轮的企业竞争格局变化。
2.降价预期强烈，未来一年医药企业利润增速压力较大：中成药降价、原研药降价等可能很快“落地”、降价政策对于医药制造业出厂价格指数和医药行业利润总额增速具有一定的领先意义，因此，可以推测药品降价政策出台后续不久，医药企业的利润增长速度将进入一个下降区间。而市场对于降价政策的“预期”则是一个领先指标，目前正处于该预期最为强烈的阶段。所以从内在发展动力而言，2014年的医药企业利润增速将面临较大的挑战。
3.“非药”领域能够突破价格天花板。从长期来看，支持医药行业发展的人口老龄化和疾病谱迁移等刚性基础没有变化，但是从中短期，我们需要寻找可以突破价格天花板的方向——我们从产业发展的角度，认为从短中长三个阶段，分别有三个领域有望突破“价格天花板”，分别是医疗器械与医疗服务业、中药的大健康领域转型和生物仿制药。我们从行业投资的节奏和时效角度，认为短中期内，“并购重组”与“定增等衍生品”相关主题性投资将在2014年为我们提供行业寒冬里的一些确定性。短期内，我们主要将视角集中在“非药”领域。
4.从产业发展趋势，重点关注医疗服务和器械相关领域：政策明确支持增加医疗服务供给和提升医疗服务质量：一是旧医院改扩建和投资新建医院，二是引入社会资本，大力支民营医疗服务机构发展。新建和扩建医院必将拉动相关医疗设备的增长，而医疗服务能力提升后带动的诊疗人次提高又反过来拉动相关检验、手术量的提升和对于医疗器械的需求。因此，我们重点关注景气度提升的医疗服务和器械相关行业，其中，在大病医保和县医院建设两股力量交汇的作用下，重点关注成长前景良好的细分行业——透析设备与耗材行业。
5.从主题投资角度，重点关注“并购重组”：多重因素推动医药行业并购重组进入“小高潮”，并购重组类型可分为三类：转型型、协同型和借壳型，重点方向是医疗器械、生物仿制药和中药（含饮片、大健康）领域。我们从两个维度进行筛选，一是当期业绩改善弹性较大，二是并购方向未来发展潜力大，整合效果好，由此筛选出并购重组主题潜力组合。
2013年12月12日
分析师—许希晨执业资格证书：S0600512080001
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分析师-刘晨彬执业资格证书：S0600513070001
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联系人-韩文静
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一、医药行业2013年年度运行分析
1.行业政策分析
今年以来，医药行业发布的主要政策仍然集中在医疗体制改革、基本药物制度、药品价格和审批、产业规划和行业监督管理等方面。我们梳理了相关政策的主要内容和特点：
医疗体制改革——多项任务渐次推进：2013年7月，国务院下发《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2013年主要工作安排的通知》，基本延续了2012年的主要基调。围绕建立健全医保体系，巩固基药制度和基层医疗机构运行、深化公立医院改革等26个方面做出了具体指示。（具体见附录1）
基本药物制度——新版基药较09版增加213种，基药使用比例扩大文件有望年内下发。2012新版基药目录发布，共收录基本药物520种,相比2009版307种有较大增加。目录有3点变化：一是明确了部分药品的剂型和规格。二是增加了抗肿瘤、精神、血液相关领域用药。三是中药内科和妇科增加品种较多。2013年2月，《国务院办公厅关于巩固完善基本药物制度和基层运行新机制的意见》发布，《意见》指出：进一步完善“双信封”评价办法。在经济技术标评审中，对药品质量、生产企业的服务和信誉等进行全面审查，将企业通过《药品生产质量管理规范（2010年版）》（GMP）认证作为质量评价的重要指标。今年12月份，可能会出台具体的各级医院使用基本药物比例的政策性文件，届时，基药在二级医院的使用比例将扩大到40%-50%，在三级医院的使用比例将扩大到20%-30%。如果文件得到贯彻执行，则基药市场有望大幅扩容。
药品价格——新一轮药价调整或将展开。药品价格调整的市场预期一直存在，我们预计年底到明年陆续开展的降价以主要有：（1）中成药最高零售价格调整：下一轮中成药价格调整的方向将是有升有降；（2）一类精麻药品降价：发改委已启动精麻药成本审核，但降价迟迟没有“落锤”；（3）探索试点医保等额报销制度等有望于年底或明年初陆续展开；（4）据10月份在北京召开的药品招标座谈会上透露出的信息，明年非基药的降价将成为重点工作，降价的手段包括发改委对最高零售价的调整、卫计委统一制定相关的药品招标指导意见，通过招标政策的行政手段来降低药品价格：比如原研药与仿制药的同台竞争，分组竞价的层次并合，减少招标的数量等。因此明年的非基本药物的竞争或将进一步加剧。（5）低价药自主定价：发改委即将推出低价药“清单”，日均费用标准西药控制在3元、中成药控制在5元。对低价药品取消原政府制定的最高零售价格，改为控制日均费用标准，具体零售价格由生产经营者在不超过规定的日均费用标准前提下，根据药品生产成本和市场供求状况
自主制定。该清单能否顺利执行，还需要后续鼓励低价药品生产供应的招标、使用和报销等方面的配套政策，但至少从方向上看，对于减轻唯低价是取的政策导向，缓解部分低价药招标压力，以及推动一批廉价药重新回到市场是有积极意义的。
药品定价和审批——药监局加快推进仿制药一致性评价工作，鼓励创新药发展。由于国内产品药物经济学评价和一致性评价的缺失，导致药品定价中的质量评价标准单一，不利于质量优秀的产品脱颖而出，因此我们认为仿制药一致性评价是未来药品差别定价和医保等额报销制度的基石，率先通过评价的企业有望获得差别定价权，在未来的招标中占据有利地位。今年以来药监局连续下发关于仿制药一致性评价的文件，国内首批75个仿制药品种将与跨国药企的原研发药品展开质量对比。同时，《国家食品药品监督管理局关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见》指出：进一步加快创新药物审评，实行部分仿制药优先审评、加强药物临床试验质量管理等多项措施，今后仿制药的审评和上市速度有望加快。
医保支付制度改革——药品费用控制更加严格，酝酿仿制药等额报销制度：医保支付改革（包括按病种付费、按人头付费、按临床路径付费、总额预付制）等正在探索与改革中继续推进，国家发改委等相关部门正调研跨国药企原研药、国产仿制药等额报销制度，选择合适时机准备推出。所谓“等额报销制度”，是指医保无论对原研药、还是国产仿制药支付比例一致，而超出医保支付范围的费用由个人承担。但由于该制度牵涉到发改委、卫计委、人社部、工信部、国家食药总局等多个部门，因此我们判断距离“落地”还有很长的路。
图表1：年底至明年或将出台的药价调整及正在酝酿的支付制度改革
资料来源：大智慧、东吴证券研究所
行业监管——新版GMP和新版GSP等监管条例使得行业标准进一步提升。截至2013年6月底，全国1319家无菌药品生产企业中有329家企业部分或全部通过新修订药品GMP认证，占全部企业数量24.9%。从通过认证的企业满足市场情况看，大容量注射剂和冻干粉针剂通过产能已
超过70%，小容量注射剂接近60%，粉针剂接近40%。GMP认证坚持“标准不降低、时间不延长”，将直接推动医药行业的产业升级。同样，新修订的《药品经营质量管理规范》(简称GSP)经卫生部通过并正式发布，6月1日起正式实施。修订后的GSP对药品购销渠道、仓储温湿度控制、票据管理、冷链管理和药品运输等方面都提出了更高的要求。新标准实施后，大部分小散医药流通企业将面临被淘汰风险。
产业扶持：健康产业迎来发展机遇。10月，国务院关于促进健康服务业的意见出台，提出到2020年健康服务业总规模达到8万亿元以上，医疗服务相关产业迎来良好发展机遇。
2.行业重大事件：GSK商业贿赂风波或重塑市场秩序
7月份，GSK爆出商业贿赂事件以来，其在华销售已经暴跌6成，同样反商业贿赂也对整个医药行业产生一定冲击，医药行业三季度利润增速和收入增速有所下滑。但是市场对此次事件的理解是，此次反商业贿赂影响不及04-05年，且影响会很快消退。
我们对于此次反商业贿赂的看法是，首先，在事件持续度方面，我们认为反商业贿赂的影响虽然会逐步淡化，但其极有可能演变为长效的、普遍的机制。从7月份至今，先后有公安、工商、食品药品监督、卫计委等部门连续行动，可以反映出此次反腐上层的决心比较强，卫计委成立专项小组，商务部已会同国资委组织9家行业协会开展医药企业信用等级评价，并将联合卫计委、工商总局建立健全医药行业的信用体系，目前已经开发了相关的系统收集和公开医药企业的不良记录，将加大对医药购销领域中企业失信行为的惩戒力度。因此，反商业贿赂可能常态化。其次，在事件影响度方面，在短期内反商业贿赂对所有的药企的药品推广都会有影响，尤其是极为依赖学术推广的新品种、拟扩大适应症的品种，但在长期来看对整个行业和部分企业来说是有利的：一是整体医药产业的竞争环境会适当净化，劣币驱逐良币的现象会相应减少，二是医生在选择用药时会更多考虑竞品的搭配使用，国内优质的仿制药企业可以借此机会抢占外资药的部分市场空间。
3.招标综述——降价依然是趋势
目前，吉林、山东、上海已经启动基药招标，还有有多个省都出台了基药招标的实施意见，预计广东、山西、浙江、四川、安徽、河南或于2013年内启动基药招标，而业内人士预计，海南、湖南、广东将于年内启动非基药招标，此外包括浙江、河北、天津、北京、山西等在内的省市也将相继推开，其中浙江、河北、天津2012年已启动数据库的维护工作。
我们梳理了今年以来的招标情况（见下表），总结出几条招标的特点：
（1）总体来说，药品降价仍然是招标的主要导向，除青海外，多数不分质量层次。但本次基药招标除广东省的方案最严苛以外，其它省份
加大了对质量评分的考察比重，并增加了GMP一票否决制，部分省份对
输液分包材招标，对于规模、品牌药企有利。
（2）原研药待遇降低，本次招标中广东、江西、山东原研和普通药品一起招标，江苏和湖南将首仿药和原研药放在同一质量层次竞争，原
研药“超国民待遇”弱化。根据12版基药目录，新增的涉及外企产品的
通用名有99个，销售总额达220亿元。其中涉及2012年国内销售超10
亿元的外企明星产品，包括辉瑞的络活喜、赛诺菲的波立维、拜耳的拜
糖平和拜新同、诺和诺德的诺和灵30R、诺华的代文等。由于基药扩大适
用比例的趋势明确，这部分药品很难再执行“放弃基层主攻高端”的策
略，但如果原研药采取主动降价的策略，则其与国产仿制药的竞争将更
为激烈。
（3）在基药增补方面，各地对待增补的态度不同，中药注射剂在一些省份受热捧，而另一些省份则受冷遇。但总体来说大部分省的基药增
补规模维持在200-300种左右。同时，增补的地方保护现象也比较严重。
由于今年年底到明年是基药和非基药招标的“大年”，因此我们密切关注招标的动态，我们认为本轮招标将锁定相关药品2-3年的竞争格局，
并且从现有的招标规则来看，药品价格再经历一轮下降是必然的，但创
新药、独家品种，优质优价和单独定价品种会获得相对优势，优质国产
仿制药能否实现突围也值得关注。
图表2：今年以来比较重要的招标事项
基药省份特点
投标阶段：吉林、上海、
山东吉林：基药采购计划中中成药采购中前10位品种为中药注射剂，需求旺盛。基药招标延续“安徽模式”，变化不大。在大输液领域，玻瓶、塑瓶、软袋、直立式软袋分别评审，单阀、双阀、易折式双阀、双层无菌包装则再分为不同分组。山东：加大质量因素考量，经济技术标得分最高的一种产品也得以中标并在县级以上医院使用，对基础大输液产品实行分包材打包采购方式，基础大输液申报企业须具备同通用名同包材下该包内所有规格的生产资质。对规模企业有利。独家、类独家仍采用议价。上海：本轮招标范围依旧覆盖所有新增基药，且将严格按照新版基药目录中规定的规格执行，较之前“放开规格”的意见稿有所调整，竞争压力较小。
发布方案广东以低价为导向，不分质量层次，经济技术标权重仅占10，商务标占90。且经济
技术标中占权重的只有新版GMP通过+3，基药临床覆盖率300个以上+4和连续
两年出厂价备案+3，没有体现企业规模、声誉、品牌等因素，也没有体现首仿、
4.终端市场——医院、零售终端市场增速均放缓
剂型独家等因素。正式方案出台后仅在剂型分组、中标企业数量等方面略有放松。
完成基药招
标 北京（补充目录）、上海（简
包装、大包
装）、青海、
甘肃、陕西
（过渡期新
增）
青海：质量分层，剂型分组和竞价分组保障不同层次的药品不会直接竞争，限价不取最低价，取四省中间价，限价程度缓和，技术标重视企业的规模和行业排名、信誉等，对规模品牌药企有利，中标数量放松到2家，使用范围扩大到基层以上医院院。陕西：12版增补品种招标，未区分质量层次，原研药降幅较大。
发布基药增
补目录： 广东、青海、山西、重庆 广东基药增补：在原有700多种基础上又新增278种。中药注射剂大幅入选，多个中药独家品种入选。青海基药增补：化学药和中成药的增补数量各70种，
具有地方特色的藏药由20种扩容至60种，三类药品合计增补数量扩容至200
种。多个独家品种入选。山西基药增补：共增补药品198种，其中化学药品和生
物制品123种、中成药75种。多个独家品种入选。
重庆基药增补：品种扩容310种。在新增的100种中成药中，30%左右品种的生
产企业均为当地企业。
其它 据悉，浙江省的增补总量将控制在30种，且不提名中药注射剂，上海增补仍按
09版增补执行。江西、江苏、浙江、河北的增补和招标讨论稿已有框架内容。
非基药
省份 特点 完成县级医
院招标
山东 允许中标目录外品种占20%的用药金额，为目录外产品留出口子。也表明零差率实施对医院压力较大。 发布方案 吉林、广东、
浙江、湖南、
山东、浙江 广东：质量层次划分中，和专利、原研通用名相同的仿制药尤其是首仿药也归为GMP 层次，和同类品种一同竞争，难以体现优势。医疗机构只能按剂型选择品种，不能选择厂家，厂家的规模、声誉、品牌等因素无法体现。同一剂型在同一组，
无法体现独家剂型的优势。吉林和山东的政策较为温和，药品质量和企业资质因
素得到充分重视。吉林：方案的最大特点在于不同质量层次不进行分组招标,即
综合评分法,同时增加中标数量，削弱外资企业“超国民待遇”。价格分为30分,
质量分55分,市场信誉分15分,评审规则较为理性。剂型划分为41种。山东的
政策中，独家品种的议价优势和优质企业的质量优势均得到充分体现，湖南近期
初步拟定了新一轮招标规则，质量分层的招标政策有望得到实施。浙江：阳光招
标，以采购量前200位的原研药、抗肿瘤、医保品种为重点
准备方案 江苏、山西 江苏：江苏药品招标将分为4个质量层次。在第二层次中，将原研药与通过仿制
药质量一致性评价药品放入同类别招标。将对属于基药但未参与基药标的1700
多种药品进行降价。
山西：在江西非基药招标座谈会上，江西设想在非基药招标中更细地划分质量层
次，由原来的3个质量层次增加到5个。还提出或将考虑对竞价品种限价采取“全
国联动”，同时独家品种取全国最低中标价。提出要严格执行国家差比价规则，
对独家品规在中标后进行差比价计算。
其它 安徽 安徽省卫生厅公布了今年上半年县级公立医院药品采购配送情况，共有16个市
的147家（参与改革的共148家）县级公立医院网上采购金额共计17.6亿元，
其中采购金额前十的均是注射液。
资料来源：东吴证券研究所
据南方所数据，国内药品终端规模在十五期间复合增长率为15.13%，十一五期间复合增长率上升为20.68%，2012年达到10717亿元，增速下
降到18%，较前几年有所放缓。
医疗终端：药品医疗终端规模从2003年开始以每年超过10%的速度增长，09-11年在新医改推进的影响下，市场规模增长率一度超过20%，
2011年由于限抗令的出台以及药品价格的下降，医疗终端市场规模增长
速度开始放缓。2012年终端规模8449亿，增速下降到19.37%。2013年
上半年，16大城市样本医院的用药金额为512亿，同比仅增长6.7%。县
级样本医院2012年药品销售同比增长23.6％，2013年上半年同比增长
15.2％，降幅也比较明显，但增速仍然比大城市样本医院高。
零售终端：2013年上半年零售市场规模1250亿元，同比增长13.1%，增速平稳，略有下滑。
表格3：医疗终端销售额及增速表格4：医药零售终端销售额及增速
资料来源：南方所，东吴证券研究所资料来源：南方所，东吴证券研究所
5.医疗卫生经费运作情况——财政、医保压力较大
2012年，我国医疗卫生总支出达到28914亿，同比增长18.7%，卫生支出增速快于财政支出，且是GDP的两倍多，仍然保持较快增长。政
府：社会：个人的支出比例为31:35:35。中央政府明确表示要降低卫生费
用中个人支出的比例，但随着政府支出占比不断的提升，政府财政的压
力进一步加大。同时由于我国整体经济进入放缓增长周期，必然影响财
政收支的增长。按照财政部的统计口径，2012年全国财政对医疗卫生的
支持力度有所减弱，全年决算数为7245亿元，较预算减少102亿元，财
政支出增速下降到12.7%。
从医保基金的运行来看，2012年我国城镇职工和居民保险的参保人数合计达到5.36亿，新农合参保人数达到8.05亿，占总人口的99%，三
大医疗保险体系已经基本实现全覆盖，因此未来收入端的增长只能主要
依靠人均筹资额的提高和政府加大补助力度，医保基金的收入增速长期
看将趋缓。而医保基金的支出端在快速增长，一方面新农合和居民医保
的报销比例在提升，另一方面大病医保种类和试点范围扩大也在考验着
医保基金的管理能力。我们判断城镇医保和新农合医保的支出增速快于
收入增速将成为常态，会进一步倒逼医保控费，支付制度改革。
6.医药行业运行数据综述——收入、利润增长中枢下滑、各子行业之
间发展不平衡
2013年前三季度医药工业销售收入增速逐步回落，1-9月实现销售收
入14630亿元，同比增长18.4%；增幅为2011年以来最低水平，比去年
同期下降1.1个百分点。
2012年全年医药工业完成利润1732亿元，同比增长19.84％，年增
速是2007年以来的低点。然而进入2013年，利润增速没有出现有力的
表格 5：医疗卫生总支出及增速 表格 6：医疗卫生财政支出及增速
资料来源：统计局，东吴证券研究所 资料来源：财政部，东吴证券研究所 表格 7：城镇基本医疗保险（职工+居民）收支情
况及增速 表格8：新农合基金收支情况即增速
资料来源：人保部，东吴证券研究所 资料来源：人保部，东吴证券研究所
反弹，特别是下半年开始，增速一路下滑，前三季度仅为17.5％。医药
工业利润增长慢于收入增长的趋势没有扭转。
表格9：医药行业单季度累计销售收入增长情况表格10：医药行业单季度累计利润增长情
况
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
医药工业的毛利率从2010年开始逐渐小幅下滑，2013年1-8月份年
医药工业毛利率为28.8%。07-12年医药工业平均销售利润率均保持在
10%以上，2013年前三季度，利润率水平下滑到10%以下，目前约9.6%，
四季度有可能会出现翘尾现象，预计全年医药工业利润率水平在10%左
右。
表格11：医药行业历年收入增速和利润增速比较表格12：医药行业毛利率和销售利润率情况
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
因此，我们认为行业收入和利润增长的中枢在下滑，尤其是利润增
速从2011年起跑输收入增速，反映了药品价格下降和市场日趋激烈的市
场竞争对于药企盈利能力的侵蚀，在当前医药体制整体改革没有大的转
机的情况下，药企在产业链中承担了更多的改革成本，并且这一情况还
会延续一段时间。
从子行业发展来看，各子行业发展极不平衡，各子行业增速分化，收入增速:中药饮片>中成药>生物生化制品>化学制剂>原料药。化学原料
药子行业销售增长从12年开始明显放缓，目前没有扭转的迹象，前三季
度增速为13.9%；化学制剂子行业销售增幅较12年大幅缩减，为2011年
以来低位，前三季度仅增长15.19%（去年同期22.61%）；中成药子行业
销售增幅在三季度出现放缓，但前三季度增幅23.44%仍较去年同期上升
2个百分点；生物医药子行业销售温和反弹，前三季度销售增速18.2%（去
年同期16.09%）。中药饮片增速有小幅下滑，但景气度依然较高，前三季
度收入增速26.17%（去年同期27.13%）。
利润增速:中药饮片>中成药>化学制剂>生物生化制品>原料药。原料药增幅虽不高，但今年以来已企稳在13%左右的水平，化学制剂利润增
速比去年出现明显下滑，前三季度利润增长15.93%（去年同期为23.37%）；
中成药子行业前三季度利润增长中规中矩，为21.76%。生物制药子行业
盈利能力不稳定，前三季度利润增速下跌至近期低位，仅为12.06%。中
药饮片依然实现了27.24%的增长。
表格13：2013年1-9月各子行业收入增速表格14：2013年1-9月各子行业利润增速
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
二、2014年医药投资策略——今年我们不推“药”！
1.2013年回顾—“先扬后抑，降价袭来！”
表面原因涨幅过大、估值回归
2013年医药行业基本以10月15日为重要节点，分别为两个阶段，在此之前的大部分时间里医药行业（申万医药指数）呈现出持续上涨
趋势，从2013年1月1日-10月14日，医药指数累计涨幅高达43.32%，
仅次于TMT行业三杰（信息服务、信息设备和电子元器件）。但是10
月15日行业达到高点后便快速下跌，最大跌幅13.70%，截止11月25
日区间下跌-6.40%，远远跑输同期沪深300指数-3.39%的涨跌幅。
表格 15：2013年1月-10月14日申万各行业涨
跌幅图 表格16： 10月15日-11月25日申万行业涨跌幅图
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
从表面来看，医药行业经过近10个快速上涨，涨幅过大，有调整
的需要。从相对估值方面，10月份医药板块整体PE （TTM ，整体法）
35.54倍，全部A 股估值为12.35倍，医药板块相对于全市场估值溢价
明显处于高位。而绝对估值方面，截止11月23日医药行业2013年整
体动态市盈率为30.07倍。接近于行业平均水平。
考虑经过大幅上涨后，估值处于明显的压力区域，同时不确定因
素逐步增加，因此我们从9月份的月份中就将行业评级下调至“中性”，
并在10月月报中维持该评级。但是显然这只是我们所看到的的结果，
而除了市场自身因素外，更为核心的是行业的内在发展动力发生了变
化，最核心的影响依然是“降价风暴”再度来袭！
表格 17：医药板块与全部A 股估值溢价率图 表格 18： 医药行业历史估值变化
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
“降价风暴”来袭才是本质
（1）、宏观经济环境与政策调整只能以牺牲药企为代价
在前述的报告内容里，我们用很大一部分篇幅分析了由于中国整体经济环境在2013年出现明显增速放缓，各地方政府的财政收入吃
紧，用于卫生支出领域的投入增速下降。同时老龄化日益严重，人均
用药水平上升。二者相遇，其结果势必是“医保资金”压力不断加大。
在此市场环境里，政策的选择只有以牺牲医药企业为代价来解决“所
有的”问题。因此我们可以看到在2014年，这个基药招标大年里，重
价不重质将依然是主流，招标将触发新一轮的企业竞争格局变化。
同时由于目前中国的医药行业依然呈现出“小、散、乱”的格局，产品同质化严重，盲目应付于各种招标政策，尤其是在“价格为先”
的潜规则下，医药企业很难拿出足够的资本和动力进行创新产品研发。
原材料成本、人力资源和环保成本的不断上升，又进一步挤压医药企
业的利润。所以综合来看，当价格风暴再次来袭时，医药行业很难说
得上会创造“超额收益”。
（2）、“降价政策预期”是一个良好的先行指标
降价政策对于医药制造业出厂价格指数具有一定的领先意义，我们从图中可以看出，当发改委密集出台药品降价政策的时间段内，医
药制造业出厂价格要么处于同比下降阶段，要么随后出现价格增速放
缓的现象。而医药制造业价格指数与利润总额增速基本保持同步趋势。
因此，我们初步可以推断，当发改委出台药品降价政策后续不久，医
药企业的利润增长速度将进入一个下降区间。而市场对于降价政策的
“预期”则是一个领先指标。目前正处于该预期最为强烈的阶段。同
时从我们前面的内容中，也可以发现医药行业的增长速度确实开始放
缓。这其中的逻辑关系也相对容易理解，当药品价格预期开始回落，
利润空间被压缩，而医药企业为了扩大销量，保持市场份额，还需要
增加营销投入。另一方面，新版GMP认证和仿制药一致性评价等质量
标准提升又进一步加大医药企业成本，所以从内在发展动力而言，2014
年的医药企业利润增速将面临较大的挑战。
表格 19：“降价政策”与“医药制造业PPI ”关系
图 表格 10： 医药制造业PPI 与医药利润总额增速关系图
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
8.2、2014年的展望—“突破价格天花板！”
从长期来看，支持医药行业发展的人口学和经济结构基础并没有
变化，包括老年人口比例快速提高、医保支付提高后的基层医疗需求
释放、卫生医疗消费需求提升等都将是持续增长的动力。但是从中短
期，我们需要寻找可以突破价格天花板的方向——即不受制于招标价
格调整的约束或受影响相对小，并同时在此过程中把握医药行业的变
革趋势。
行业变革中寻找突破点
从行业变革的角度来说，我们认为短中长三个阶段，分别有三个
领域有望突破“价格天花板”：医疗器械与医疗服务业、中药的大健
康领域转型和生物仿制药。这三大领域各自面临广阔的发展机遇，同
时受到价格调整政策的影响较小。
随着各地区医疗机构的快速建设，以鱼跃医疗和新华医疗为代表
的基础医疗器械享受了快速发展周期，而接下来则是以“宝莱特”、“理
邦仪器”和“和佳股份”为代表的中高端医疗器械升级阶段。在此处，
我们着重强调，选择一个对的行业里优秀企业是最核心变量。例如我
们认为“肾透”领域将迎来快速发展期，在此领域里，“宝莱特”（血
液透析）+“华仁药业”（腹膜透析）将该行业的发展“一网打尽”，构
建怎么买都不会错的组合。
同时在此过程中的医疗服务企业，如具备连锁医院管理经验和成
功开发模式的“爱尔眼科”、医院建设及运营管理商“尚荣医疗”、第
三方诊断提供商“迪安诊断”势必将充分享受医疗机构快速扩张的需
求增长。构建医药服务投资组合“尚荣医疗”+“爱尔眼科”。
我国中药企业拥有得天独厚的资源和配方优势，又拥有广泛的消
费适应群体，其中富有“品牌”+“营销渠道”+“资源”的优质企业
将有望开拓近万亿的“大健康”食品和保健品领域，具体公司请参见
《中药大健康产业发展模式简析》。
我
们前
面
专
题
报
告
主题投资中寻找突破点
我们不仅仅要把握行业变化的节奏，还要努力探索弱势行业中可
能存在着的主题投资机会。从投资时效的角度，我们认为短中期内，
“并购重组”与“定增等衍生品”相关主题将在2014年为我们提供
行业寒冬里的一丝确定性。
“并购重组”主题类上市公司，不仅仅在短期内可以通过收购实
现业绩的快速增长，而且还有望通过并购进入一个更加充满潜力的行
业，实现企业自身的快速转型，进而提升市场估值。例如当年的红日
药业通过收购康仁堂，充分享受中药配方颗粒的快速发展周期，并进
而实现公司产业结构的再均衡。而今年宝莱特通过快速收购完成“血
液透析”产业链的布局；仟源制药通过收购快速进入专科制剂领域等
等。我们将在后续的内容中详细阐述。
“定向增发与股权激励”则是从公司及管理层等利益相关方角度，
我们需要企业在寒冬中拥有足够的“勇气”和“动力”，来实现增长的
稳定性与持续性。例如今年完成定向增发的莱美药业和人福医药；以
图表21：医药子行业变革及主题投资方向图
资料来源：东吴证券研究所
及超高行权条件的“独一味”、“羚锐制药”和“以岭药业”。
“
儿童药市场”具有极大力
， 儿童用药市场规模从2005年到2009年的年增长率均超过10%，
复合增长率为11.5%。据此预估到2015年，中国儿童用药市场规模将
超过600亿元，考虑到大量不规范使用，实际规模远远大于这个数值。
但由于研发困难、生产成本高，利润薄，企业鲜有投入，目前仅有1000
家企业生产儿童药，专业生产者仅10家。儿童药市场是一个尚未被充
分开发的蓝海市场，一旦配套的产业政策成熟，先发者将迅速占据有
利地位，成为细分市场的领导者，但可能在短期内还无法看到，需要
考验企业的耐力和勇气。
最后，我们“今年不推药”，这是建立在对行业持续低速增长的
判断基础上。但是我们认为这依然无法阻挡类似于“恒瑞医药”、“信
立泰”和“人福医药”这样不断创新企业的步伐，而市场极度恐慌时
的错杀也将是极好的投资机会。
三、从产业发展趋势，重点关注医疗服务和器械相关领域
（1）医疗资源紧缺和医疗服务需求快速增长的矛盾日益突出
在卫生总费用支出增长、人口老龄化、慢性疾病患病率上升和城市化
进程加速等因素的驱动下，医疗服务需求不断快速释放：
过去20年中，我国65岁以上人口年复合增速较我国总人口规模
增速高出1.42个百分点。联合国预测，到2050年，中国近33%的人口
即合共4亿人将超过65岁。老龄化的到来及其进程的加快将使目前的
国内医疗资源瓶颈逐步凸显，进而释放出巨大的市场需求。
图表22：医药行业重点公司股权激励分析表 代码
简称 行权价 现价 溢价率 2013年 2014年 2015年 平均增长率 300086
康芝药业 6.43 13.31 107.00% 350.00% 37.78% 25.81% 137.86% 002219
独 一 味 6.14 19.22 213.03% 130.00% 99.57% 50.11% 93.22% 600285
羚锐制药 6.05 9.56 58.02% 64.35% 20.00% 83.33% 55.89% 600613 神奇制药 7.46 15.19 103.62% 80.00% 31.17% 55.58% 002603
以岭药业 25.12 30.57 21.70% 36.15% 36.15% 54.05% 42.12% 300122
智飞生物 28.1 51.5 83.27% 20.30% 37.50% 54.55% 37.45% 300204
舒 泰 神 29.89 25.44 -14.88% 40.00% 30.00% 30.04% 33.35% 300146
汤臣倍健 60.4 69.7 15.40% 40.00% 30.00% 29.67% 33.22% 300347
泰格医药 54.57 61.46 12.63% 30.00% 30.00% 32.00% 30.67% 300244
迪安诊断 29.41 58.56 99.12% 20.00% 33.33% 37.50% 30.28% 资料来源：东吴证券研究所截止11月22日
庞大的人口基数和不良生活习惯、环境污染使得中国成为慢性病高发国家。截至2012年，五名中国成年人中至少有一名患有慢性病，如高
血压、糖尿病及高血脂。
据Frost & Sullivan报告显示，城市人口占总人口的比例从2008年的
47.0%增至2012年的52.6%，预期在2017年将增至62.4%，即达到8.665
亿人，而城市城市居民医疗开支在2012年占中国医疗总开支76.3%。因
此，持续发展的城市化将进一步促进医疗开支需求增加。
根据卫生统计数据，2012年，全国医疗卫生机构门诊人次达68.9亿人次，比上年增加6.2亿人次（增长9.9%），高于前4年平均增长速度
（8.6%）；全国医疗卫生机构入院人数17812万人，比上年增加2514万
人（增长16.4%），高于前4年平均增长速度（10.0%）。根据人均门诊费
用192.5元，人均住院费用6980.4元计算，我国医疗卫生服务市场的总
量已达25695亿。居民平均就诊率由2011年的4.6次增加到2012年的
5.1次；年住院率由2011年的11.3%增加到2012年的13.2%。
表格22：我国即将迎来的老年人口高峰表格23：诊疗人数和住院人数不断增长
然而我国医疗资源仍然存在人均水平低，资源配臵不平衡的问题。
我人均拥有的医疗服务资源仍然十分低下，每万人口床位数、医师数量和护士助产士的数量分别仅有30人、14人、14人，远远满足不了
日益增加的医疗服务需求。
从病床使用率和住院人数的情况来看，住院人数在2007年同比大幅增长24.3%，而病床使用率也从2006年的72.4%，大幅提升至78.2%，
增加近 5.8个百分点。但是在此之后，虽然病床使用率继续逐年提升至
2011年的88.5%，近乎“满员”状态，而住院人数增速却开始回落。我
们认为这正是由于医疗资源无法满足住院病人的正常医疗服务和需求，
部分病人选择放弃住院治疗。医疗资源紧缺的现象可见一斑。
表格24：我国人均医疗资源仍然不足表格35：全国住院人数增长率和病床使用率
历史对比图
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
我国医疗服务的提供者主要是公立医院和其他政府办医疗机构，但
公立医院长久以来存在产权归属模糊，经营效率低下、医疗费用较高、
优秀医疗资源过于集中在经济发达地区等问题，难以满足人民群众日益
增长的医疗服务需求。国务院总理李克强同志发表文章指出，要并充分
发挥市场机制的作用，促进非基本医疗服务的发展，适应群众多层次、
多样化的就医需求。
（2）增加医疗服务供给，提升医疗服务能力是未来方向
我国医疗服务资源紧缺、发展不平衡的现象与公民日益增长的医疗服
务需求之间的矛盾只能通过增加服务供给和提升服务能力来解决，增加供
给解决“面”的问题，提升能力解决“质”的问题。增加供给主要依赖两
条途径：一是政府主导的旧医院改扩建和投资新建医院，二是引入社会资
本，大力支民营医疗服务机构发展。提升医疗服务能力的主要途径则是加
强现有医疗服务机构尤其是原先相对薄弱的县级、基层医疗机构的发展，
如加强相关科室的建设，增加更多医疗人员和引进更多医疗设备等。新建
医院和扩建医院必将拉动相关医疗设备的增长，而医疗服务能力提升后带
动的诊疗人次提高又反过来拉动相关检验、手术量的提升和对于医疗器械
的需求。因此，必然会提升服务和器械相关行业的景气度。
（3）医疗服务：政府支持，各类民营医疗服务蓬勃发展
政策大力支持民营医疗机构发展
近几年来，国家出台多项政策，支持民营医疗机构的发展，提出到
2015年，非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的20%左右。可以期
待随着后续配套的行政、税收、医保、人才建设等各项政策的细化和落
实，民营医疗机构将切实迎来发展的良好机遇。
民营资本进入医疗服务行业主要有三种方式：一是连锁医疗服务机
构，相较于综合性医院更大的投资风险，专科医疗连锁具有风险较低，
进入门槛较高、收益高，易复制的特性，更容易形成规模效应，如眼科、
齿科、妇产科、整形美容、医学检验、体检中心等细分领域。
二是综合医院的改制过程中带来的机会，包括民营资本参与公立医
院股权改制，或者国营中大型医院的联合重组。
三是具有多元化业务的医疗投资集团，在国外发展成熟，中国已经
有了初步的发展。
我们认为从行业发展速度来说，专科连锁医疗服务机构的发展可能
会更先成熟。
民营医疗机构异军突起，专科医院成为亮点
民营医院的发展有异军突起之势。从诊疗人数上看，2012年，公立
医院诊疗人次和住院人次增速为12%和17%，民营医院增速为19%和
33%，民营医院诊疗人数的增速远超公立医院，呈现加速发展的态势。从
数量发展看，2013年，我国民营医院在机构总量上发展速度较快，截止
3月末，我们民营医院已经发展到10166家，比2012年同期增加1302家，
图表26：政府已经出台的支持民营医疗服务机构发展的政策
2009年3
月17日 《中共中央、国务
院关于深化医药卫生体制改革的意
见》
坚持非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充，公立医疗机构为主导、非公立医疗机构共同发展的办医原则，建设结构合理、覆盖城乡的医疗服务体系。鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制。 2010年11
月26日
《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》 放宽社会资本举办医疗机构的准入范围；进一步改善社会资本举办医疗机构的执业环境；促进非公立医疗机构持续健康发展。
2012年3
月14日
“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案
进一步改善执业环境，落实价格、税收、医保定点、土地、重点学科建设、职称评定等方面政策，对各类社会资本举办非营利性医疗机构给予优先支持，鼓励非公立医疗机构向高水平、规模化的大型医疗集团发展。积极发展医疗服务业，扩大和丰富全社会医疗资源。2015年，非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的20%左右。
2013年
10月14
日 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与
改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。大力支持社会资本举办非营利性医疗机构、提供基本医疗卫生服务。进一步放宽中外合资、合作办医条件，逐步扩大具备条件的境外资本设立独资
医疗机构试点。
资料来源：东吴证券研究所
增长了14.69%，全国民营医院机构数量占全国医院数量的比例由2012
年的同期的39.6%提高到43.24%，依然呈现公立医院数量在逐渐减少，
民营医院迅速增加趋势。
表格27：民营医院数量和占比提高表格48：民营医院的诊疗和住院人数增长最
快
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
专科医院的发展超过其他类型医院，占比不断提升：我国全部医院
的数量逐年递增，由2001年的16197家增加到2011年的21979家，复
合增长率3.1%。其中专科医院的增速比较快，年复合增长率为10.51%。
截至2011年我国的专科医院4283家，专科医院占比19.49%，该占比在
2001年仅为9.73%。专科医院的病床增速普遍高于医院病床增速，复合
增长率达到14.12%，病床使用率从2001年的75.8%增加到2011年的87%。
重点关注打造独特三级经营模式，模式具有可复制性、未来可能向
相关产业链延伸的爱尔眼科300015。
图表29 专科医院增速较高，占比提升图表30 专科医院床位增速较快
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
其它各种类型的医疗服务机构蓬勃发展
第三方诊断：医改的后半段将着重于“提升医疗服务体系的效率、降低成本”。诊断外包服务具有集约化、规模化和降低成本的优势，其本质特点是医疗效率的提高，因此符合中国医疗改革未来发展方向。中国的诊断外包比例较低，市场空间巨大。目前行业格局和外围政策环境，与美国20世纪60-80s非常相似，行业正处于快速增长的黄金期。独立实验室通过不断的技术进步、全国连锁复制标准化管理和外延式的并购和产业链延伸，具备不断长大的能力，行业中的领先公司迪安诊断300244具有显著的投资价值。
体检、健康管理：2010年健康检查市场总量进一步扩大至 2.87 亿人次，比上年增长了24.84%。2010年，专业体检机构行业集中度进一步提高，体检量约为542.39 万人次，比09年增长11.05%。随着我国居民的健康意识的逐年提高，人均健康消费需求大幅增长以及不容乐观的慢性病发病趋势，我国体检行业具有良好发展前景，而专业化体检机构通过市场化运作、经营机制灵活、市场服务意识强；避免或减少医院交叉感染风险；业务体系可标准化，便于连锁复制，迅速进行规模性扩张；具备先进的健康管理理念及富有成效地检后健康管理服务等，具备成长为真正意义上的专业健康体检服务机构的客观条件。关注未来将上市的慈铭体检。
（4）医疗器械行业：多层次受益于医疗服务扩容过程
新建医院进入高峰期，拉动医疗工程建设需求
2009年的医改是一个明显的转折点，不论是卫生总费用的大幅增加，还是政府占比的提升，都显示出政府对于医疗卫生领域的投入在迅速增加。2004-2011年卫生行业固定资产投资额从419.3亿元增长到1909.5亿元，复合增长率24.18%。尤其是2009年同比大幅增长54.63%。说明新医改推动政府大幅增加卫生费用，各地也加大医疗卫生服务的固定资产投资。新建项目投资额占比逐年上升，尤其是自2009年以后，2011年更是达到51.49%，说明现在各地更多的是新建医院。
同时，从时间节点上看，中国医院大规模建设期集中在1986年-1991年，在此近六年的时间里，中国医院的数量从59614家，上升至63101家。随后医院数量开始逐年减少。而这一轮医院建设的高峰期所新建的医院到目前为止已有22-27年，进入明显的老化状态，目前80%的医院存在改扩建问题，20%医院需要新建。改扩建及新建医院将是未来5-10年的必然趋势！
尤其需要注意的是，县医院已经进入快速扩张期。我们对医院数量的统计也可以验证这一点，全国医院总数2011年相较于2005年减少456家医院，而同期县级医院（含县级市）却大幅增加1840家。因此相对应