第四章 汇率决定理论
4.1 短期：利率平价理论
利率平价理论确定了在国际资产利息套利(Interest Arbitrage)的均衡条件下汇率和利率的关系。由于远期汇率无非反映了市场对未来即期汇率的预期，因此在这个意义上未抛补的利率平价更具有普遍性。下面的分析我们主要采用未抛补的利率平价理论。
对于未抛补的利率平价等式：
()*E e e
i i e
+-=+
(4.1)
例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换0.505美元，那么即期汇率为多少？
0.090.050.5050.544e
e e
-=+?= （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变成多少？
0.110.050.5050.497544e e e
-=+?=
这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降低本国利率使得本币贬值。
我们可以这样来理解这个过程。本国利率提高，那么本国资产的收益率提高，若要保持利率平价成立，则必须外币资产的以本币表示的收益率也必须上升，在预期未来汇率不变的情况下，则只有将本币升值从而能兑换更多的外币资产来实现。或者，利用外汇的供求模型来解释，这就是提高本国利率使得外汇市场上本币的需求增加，从而使得本币升值。
下面我们使用几何方法来说明这个问题。对于(4.1)式的右边，它表示的意义在于“预期外币资产的以本币表示的收益率”，简称为“外币收益率”，我们用I 表示这个变量。
()*
E e e
I i e
+-=+
(4.2)
这表明外币收益率与即期汇率反方向变化。也就是，本币越弱，外币越强，外币收益率越低。这似乎与我们的直觉相违背。但是，请注意这里的汇率是即期汇率，本币越弱，表明1单位本币兑换的外币资产更少，当然外币收益率要降低。我们在I e -二维空间上画出它们的关系。
e I
而本国利率我们一般认为由本国货币市场决定，因此在这个模型中是一个外生变量，或者说，本国利率不是汇率的函数；这反映在图像上，本国利率线是垂直的。
这两条线的交点确定了利率平价均衡，也确定了均衡的即期汇率。对我们的目的来说，也许明确即期汇率变化的方向比确定即期汇率的大小更为重要。下面我们来看哪些因素可以使得这两条线移动，从而影响均衡即期汇率。
本国提高利率。这使得本币收益率线右移，本币升值。
外国提高利率。这使得外币收益率线右移，本币贬值。
预期本币贬值。这使得外币收益率线右移，本币贬值。图像也如上。
下面我们来探讨本国宏观经济情况如何影响即期汇率。根据凯恩斯流动偏好理论，在本国货币市场上，本国利率决定于本国货币供给与需求。
为了方便，我们将这两个模型放在一张图上表示，从而将外汇市场和本国货币市场的情
e I ，i e I ，i e I ，i i
M P (),L i Y
况综合考虑。我们将利率决定模型顺时针旋转90度，这样将利率坐标与汇率决定模型的收益率坐标重合。
通过这个图，我们可以更宏观的看到即期汇率如何决定。
本国增加名义货币供给。这使得利率下降，本币贬值。
本国实际国民收入增加。这使得实际货币需求增加，利率上升，本币升值。
思考：（1）外国提高名义货币供给如何影响即期汇率？ （2）外国实际收入增加如何影响即期汇率？
预期未来本币贬值。这使得外币收益率线右移，但不影响本国货币需求和供给，因
e
I
，i 外
汇市
场 货
币
市场
e
外汇市场
货币市场
e
外汇市场
货币市场
此本国利率不变，这只有本币即期贬值以使得外币收益率不变，从而保持国际利息套利市场均衡。
思考：预期本币升值如何影响即期汇率？
4.2 长期：购买力平价理论
引例：Karl Pribram 在上个世纪50年代做了一个实验，他给黑猩猩一些蓝色的塑料片和红色的塑料片，并将它们加以训练，使它们懂得用红片可以换2根香蕉，蓝片可以换1根香蕉。那么，一只红片可以换多少蓝片呢？如果黑猩猩能像经济学家Gustav Cassel 那样思考，它们就知道一只红片可以换得二只蓝片。经济学家Gustav Cassel 于上个世纪20年代最先提出了购买力平价理论。
4.2.1 一价定律
汇率是两种货币或者以该货币标价资产的兑换率，那么同一种商品在两个国家的标价，有何关系呢？例如，人民币与美元的汇率为1美元兑换8.11元人民币，那么在美国售价10万美元的汽车，在中国就应该售价81.1万人民币，否则会出现两个市场的套利。
更准确的说，一价定律(the law of one price) 意义在于：在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，同样的商品在不同国家出售，按同一货币计量的价格应该是相等的。
这里有一个重要条件，就是不存在运输费用或者贸易壁垒，这种商品我们称贸易品(tradable goods)。例如，汽车、电脑、农产品、服装、矿泉水等商品，我们大致可以看作贸易品。
但是，运输费用和贸易壁垒总是存在的。例如，一辆汽车在美国售价10万美元，在中国售价82万美元，如果不存在运输费用或贸易壁垒，则必定有套利者把汽车从美国运到中国出售。但如果每辆汽车存在1万美元的运输费用或者从量关税，则这两个价格也是可能同时存在的。
在现实生活中，有些商品的运输费用1可能非常大，以至于任何形式的贸易都是无利可图的，这种商品我们称非贸易品（nontradable goods ）。非贸易品一般是服务部门或第三产业
1
这当然是相对该商品的价格来说。
e
I ，i
外汇市场
货
币市场
产品。例如，房地产的运输费用几乎是无穷大的，再大的差价也许都无法促使南昌与香港房地产之间的交易。再例如理发，美国价格为10美元，中国为1美元，有套利之可能，但相对来说，交通成本过于巨大。而且，服装或矿泉水等可以利用运输的规模经济，但理发则不可能利用这种规模经济，很难找到同时有理发需求的人一起装运到价格稍低的地方去理发。
我们现在用一个公式来表达上面的理论分析。如果设中国某商品的价格为i p ，而美国
该商品的价格为*
i p ，e 为汇率。那么，一价定律意义在于：
*i i p e p =? （4.3）
4.2.2 绝对购买力平价
我们现在探讨两国价格水平与汇率之间的关系。我们先作如下假设：
所有商品都是贸易品，也即一价定律对所有商品成立； 两国商品种类全部相同，且都是贸易品；
两国物价水平指数的计算中，所采用各种商品的权数相同。 则本国价格水平1
n i i
i P p α==
∑，外国价格水平*1
n
i
i i P p
α==∑。其中，i α为第i 种商品在
计算物价水平指数时的权数。
因为一价定律*
i i p e p =?对任何一种商品都成立，那么必有
*P e P =? （4.4）
这个式子的含义是：不同国家的物价水平以同一种货币计量时是相等的。
我们把上式变换成
*
P
e P = （4.5）
这表明了两国间汇率是由本国价格水平与外国价格水平之商决定。
这种汇率决定理论我们称之为购买力平价(purchasing power parity, PPP)。更准确的说，（4.5）式中的理论为绝对购买力平价(absolutely purchasing power parity)，以与下一小节之相对购买力平价区别。
购买力平价理论亲切易懂，贴近生活经验，甚至Dornbusch 与Krugman （1976）在一篇论文中提到：“Under the skin of any international economist lies a deep-seated belief in some variant of the PPP theory of the exchange rate ”。
由于种种原因，现实中两国货币的汇率很可能偏离其价格水平之比。当汇率高于价格水平之比时，该国汇率水平比均衡水平要高，也即该国低估了其汇率（undervaluation ）；当该国汇率低于价格水平之比，该国高估了其汇率（overvaluation ）。
4.2.3 相对购买力平价
有的经济学者认为绝对购买力平价过于武断，但是两期内汇率的相对变化与价格水平的
相对变化却有一定关系。交易成本的存在使得一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离。由于交易成本以及物价水平的计算方法都是比较固定的，因此这种偏离也时固定的。我们假设购买力平价以下面的方式成立：
*
P
e P θ=? （4.6）
其中，θ为偏离系数，当它等于1时，绝对购买力平价成立。求对数，得到
*ln ln ln ln e P P θ=+-
微分，得到
*
*de dP dP R P P
=- 若把变量的变动率以加点符号表示，那么
*e P P =- （4.7）
这表明：两国汇率的变化等于两国通货膨胀率之差。如果本国通涨率超过外国，则本币贬值；
如果外国通涨率超过本国，则本币升值。
我们称这种汇率决定理论为相对购买力平价(relative purchasing power parity)。在这里，两国价格水平的相对变化以及汇率的相对变动是我们考虑的目标。 推论：如果两国货币为固定汇率，那么两国通货膨胀率应相等。
思考：俄罗斯的年通涨率为100％，瑞士仅为5％。请问根据相对购买力平价，瑞士法郎对俄罗斯卢布的汇率将如何变化？
4.2.4购买力平价理论的检验
此领域中最为著名的检验是世界各国巨无霸价格之比较。英国《经济学家》杂志在1986年调查了世界上若干国家巨无霸的价格，此后每年都要公布一次，并将其指数化，称巨无霸指数(Big Mac Index)。虽然巨无霸指数只牵涉到一种商品，但是全世界巨无霸都包含相同的商品篮子（两层全牛肉馅饼，特味沙司……），因此也不失为检验购买力平价的一种简易方法。
以2000年4月份的数据为例，美国平均价格为$2.51，马来西亚最低，平均价格为$1.19,以色列最高为$3.58。中国排倒数第二，为$1.20。在被调查的国家里，有23个国家的巨无霸比美国便宜，只有8个国家比美国高。
思考：在2000年4月份，美国的汇率相对世界上其他所有国家来说是可能高估了还是低估了？
总的来说，对购买力平价的检验，经济学家发现：
一、长期比短期效果更好。这是因为，经济中许多价格是具有黏性的，需要时间充分调整，所以违反购买力平价的现象比短期比在长期更突出。
例如，同一种汽车，在美国卖1万美元，在中国卖8万人民币，而汇率为￥8/$。如果汇率变为￥10/$，那么必须中国价格上升或者美国价格降低，才能使得国际套利停止。但是，由于价格黏性，因此短期内购买力平价很可能违背。
二、高速通涨(hyperinflation)期间效果更好。与前面的理由相似，在高速通涨的时候，该国价格调整更加迅速，经常是汇率变动一对一的根据价格变动进行调整。
在高速通涨的时候，一国居民可能更愿意以一种币值更稳定的货币（例如美元）为计价单位，但支付还是以本国货币。这称为美元化(dollarization)2。
思考：美元化的结果是更支持购买力平价理论还是相反？
例如，墨西哥的一台彩电1200比索，如果汇率为3peso/$，则美元价格为$400。如果比索贬值至6peso/$，墨西哥彩电的价格应该为2400美元。但如果该国以美元标价，那么价格的调整则更容易。
三、固定汇率比浮动汇率效果更好。在汇率自由浮动的时候，由于价格之外的因素非常容易引起反常的汇率波动，而且可能造成汇率超调。
经济学家认为，购买力平价失效有以下原因：
运输费用、非贸易品和贸易壁垒
不完全竞争，倾销
价格水平计量水平之间的差异
4.2.5实际汇率
在国际贸易中，真正影响净出口的因素不是我们前面所说的货币之间的兑换率，即名义汇率，而是两国商品之间的交换率，或者实际汇率(real exchange rate)。
假设人民币与美元的汇率为1美元兑换8元人民币，某种型号的汽车在中国卖12万元，在美国卖3万美元，你该买哪国的呢？当然是中国。你的计算方法是，在美国购买该汽车需要花费3824
?=万元人民币，而在中国买只需要花费12万元人民币，或者说，一辆美国汽车可以换得二辆中国同种汽车。
定义：实际汇率是用本国商品数量来直接表示的外国商品的相对比率，更确切的说，是一国商品或劳务与另一国的商品或劳务交易的比率。
*
P
q e P
=?(4.8) 当实际汇率升高的时候，一单位外国商品可以兑换更多的本国商品，我们说本币实际贬值，这将增加本国净出口；当实际汇率降低的时候，一单位外国商品将兑换更少的本国商品，我们说本币实际升值，这将减少本国净出口。因此实际汇率是决定一国出口与进口的关键决定因素。但是，在短期内两国价格粘性的情况下，我们可以认为决定净出口的仅仅是名义汇率。
当绝对购买力平价成立时，实际汇率为1并保持不变：
**
*
1
P P P
q e P P
P
=?==。
当相对购买力平价成立时，实际汇率也不发生变化：
*
*
0 dq de dP dP
q e P P
=-+=。
当实际汇率不等于1，那么绝对购买力平价不成立。当实际汇率大于1时，这说明1单位外国商品可以兑换多于1单位的本国商品，或者本币低估；当实际汇率小于1时，这说明1单位的外国商品可以兑换少于1单位的本国商品，或者本币高估。
我们经常观察到，实际汇率常常不等于1，1美元在美国购买力往往小于8.11元人民币在中国的购买力。甚至在一国之内，也会出现发达地区的消费水平高于落后地区的消费水平的现象。
2如果一国完全放弃本国货币而使用美元，则称完全美元化(full dollarization)。
我们要明确的是，所谓消费水平之间的差异，其实只是服务行业或非贸易品价格之间的差异，至于贸易品的价格，在世界各地可能相差不大。Blassa （1964）和Samuelson （1964）就是从贸易品和非贸易品的区分着手来解释这个问题的。他们注意到，在发达国家（或地区），贸易品的生产率高于落后国家（或地区），但非贸易品的生产率大致相似。这使得在贸易品部门，发达国家（或地区）的工资率高于落后国家（或地区）；那么，两国（或地区）的非贸易品部门的工人分别要获得跟贸易品部门同样的工资率，才能使得劳动力市场均衡。换句话说，在非贸易品部门，发达国家（或地区）的劳动力成本要高于落后国家（或地区），这当然使得其非贸易品价格要更高。
4.2.6 货币高估中的企业决策
企业管理者倾向于将工厂的地址选在货币低估的国家以利于降低劳动力成本提高竞争力，而在货币高估的国家开拓市场以增加收入。
对于货币高估的国家，其企业要在其他国家销售产品，必须降低价格。例如，巨无霸在美国售价$2.51，在中国本应该卖20.36元，但实际上只是10元左右。然而，如果该商品的运输费用或贸易壁垒不是很高，会出现“出口转内销”的尴尬场面。Lanza 是加利福尼亚一家护发品生产商，在上个世纪80年代美元强劲的时候，为了最大化利润，向国外出售的产品大多要打35—40％的折扣，但没想到这种做法的结果无非是看到这些护发品被运回国内低价销售。
Lanza 并不是唯一的。在80年代中期，美国商人从国外进口商品在国内出售，形成了所谓的灰色市场（Gray Markets ）。例如，本来设计好在欧洲销售的汽车，很多商人转运到美国销售；当然，这需要一些转换成本（conversion costs ），因为要将欧洲标准改装成美国标准。Duracell 是美国一家电池生产商，它在比利时有一家分厂，但很多人将那家厂商生产的电池也运到美国来销售，Duracell 认为这侵犯了自己的商标权，并向法院提出诉讼，但最终败诉。
4.3 长期：货币分析法
汇率的货币分析法(monetary approach to exchange rates)，在上个世纪60年代末以及70年代，由Robert Mundell 以及Harry Johnson 发展而来。货币分析法是宏观经济学中货币主义在国际经济学中的延伸，其主要观点在于：在长期，汇率的变动仅仅是货币变化的反映。
4.3.1货币需求：剑桥方程
19世纪的英国剑桥学派认为，货币需求与财富的名义值成比例，财富又与国民收入成正比，所以货币需求就同名义国民收入成比例。
d M kPY (4.9)
其中，k 表示名义国民收入中愿意以货币形式拥有的比例，它也是货币流通速度的倒数。
凯恩斯的货币需求函数将利率加进了分析，但Friedman 为首的货币主义者则认为货币需求的利率弹性并不大。因此，在这里我们忽略掉对利率的分析。另外，货币主义者认为货币需求函数也是比较稳定的。
例如，若$1GDP PY ==billion ，5V =，那么货币需求为$200d M kPY ==million 。
4.3.2 汇率如何决定？
如果各国货币市场都均衡，则必有两国货币供给等于货币需求：
****,M kPY M k P Y ==
如果绝对购买力平价成立，那么
**
*****P M kY M k Y e P M k Y M k Y
===?? (4.10)
假设国内商品价格为弹性，那么，如果本国增加货币供给，则国内商品价格也必然增加
相同幅度，本国货币贬值同样幅度。同时，PPP 始终成立，实际汇率稳定。
另外，我们还得知，本国实际收入增加，将使得本币升值。这个结论与利率平价理论的结论相一致。
4.3.3货币供给增加
下面我们来看本国货币供给一次性永久(once and for all)增加对本国价格水平、利率、汇率的影响。用货币分析法，我们不难得出如下结论：
为了更微观的看到外汇市场上相应的情况，我们还可以使用利率平价理论中的外汇－货
币市场均衡图来展示这一过程。在长期内，货币需求稳定，虽然名义货币供给增加，但是由于价格弹性，实际货币供给不变，本国利率不会发生变化。但是，货币供给增加带来的通货膨胀，使得外汇市场投资者预期本币贬值，结果使得预期的外币收益率增加，在本币收益率（本国利率不变）的条件下，只有让本币即期贬值以满足国际利息套利均衡条件。
M P i e t t t t
4.3.4 汇率超调模型
货币分析法的一个重要假设为价格弹性，大多数经济学家，尤其是凯恩斯主义经济学家并不满意这个假设。他们认为，在长期，货币分析法的结论是成立的；但在短期，由于价格并非弹性而是粘性，所以这样的分析并不完整。这些经济学家把注意力转向了汇率调整的过程，这其实是开创了汇率动态学。Rudiger Dornbusch （1976）是这个领域的开创者。
更正式的，我们先作如下假设： 价格长期弹性，但短期粘性；
理性预期：投资者能准确预期到长期均衡的汇率。 未抛补的利率平价成立。
假设在初始状态，本国利率与外国利率相等，都等于0.05，而本币与外币汇率为1，预期汇率也为1，这必然满足未抛补利率平价条件。
11
0.050.051
-=+
现在本国将名义货币供给增加一倍，在长期内，本国利率不变，本币将贬值，汇率为2。在理性预期的假设下，市场投资者将汇率预期调整到2。
但是，在短期内，本国利率将下降，假设下降到0.03，这时外汇市场还要满足未抛补的利率平价条件：
e
I ，i
外汇市场
货币市场
e
外
汇市
场 货
币
市场
2 0.030.05
e e -
=+
必然可以推出，即期汇率立刻调整到长期汇率之上。
我们把上面的模型称为汇率超调模型(exchange rate overshooting model)。一般的，我们把汇率超调模型称为粘性价格货币分析法，而把传统货币分析法称为弹性价格货币分析法。
与弹性价格货币分析法相比较，我们也画出该国名义货币存量、价格水平、利率、汇率的随时间变化的关系。
M P
i
t t
t t
e
汇率决定理论 汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory) 汇率决定理论的概述 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。 汇率决定理论的内容 国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P A，B国的物价水平为P B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝 对购买力平价学说：e = P A / P B。 假定t 0时期A 国的物价水平为P A0,B国的物价水平为P B0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国 的物价水平为P A1，B国的物价水平为P B1，A 国货币的汇率为e1。P A为A国在t1时期以t0时期 为基期的物价指数，P B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，
第一节汇率决定的基础 汇率作为两种货币之间的交换比率，其本质是两国货币各自所代表或所具有的价值的比率，因此各国货币所具有或所代表的价值是汇率决定的基础，但由于在不同货币制度下，货币发行基础、货币的种类和形态各异，因而决定汇率的基础——各国货币价值的具体表现形式也很不一样。下面就按照不同的货币制度，分别研究汇率的决定基础。 一、金本位制度下汇率决定的基础 金本位制度(Gold Standard System)从1816年英国政府颁布条例，发行金币开始，一直到二战爆发前夕，具体又可分为两个阶段： （一）．典型金本位制阶段——金币本位制阶段 在金币本位制(Gold Coin Standard System)下，流通中的货币是以一定重量和成色的黄金铸造而成的金币，各国货币的单位价值就是铸造该金币所耗用的黄金的实际重量，我们把各国货币的单位含金量称为该国货币的铸币平价(Mint Par)。当时，两国货币汇率的确定，就是由两国货币的铸币平价来决定，即汇率决定的基础是铸币平价，用公式表示： A国货币与B国货币之间汇率=A货币的铸币平价／B货币的铸币平价例如，1925—1931年，1个英镑金币的重量为123.27447格令，成色11／12，即含113.0016格令纯金；1个美元金币的重量为25.8格令，成色9／10，即含23.22格令金，于是英镑与美元之间的汇率是113.0016／23.22=4.8666，即1英镑等于4.8666美元。 由铸币平价所确定的汇率，通常称为法定平价，法定平价不会轻易变动，它并不是市场买卖外汇的实际价格，而是市场买卖外汇实际价格变动的中心。 （二）．蜕化的金本位制 第一次世界大战后，许多国家通货膨胀严重，银行券的自由兑换和黄金的自由流动遭到破坏，于是传统的金本位制陷于崩溃。各国分别实行两种蜕化的金本位制，即金块本位制和金汇兑本位制。在这两种货币制度下，国家用法律规定货币的含金量，货币的发行以黄金或外汇作为准备金，并允许在一定限额以上与黄金、外汇兑换，各国货币的单位价值由法律所规定的含金量来决定。此时，我们称各国单位货币所代表的含金量为该货币的黄金平价(Gold Parity)，显然在这个
第二节汇率的决定与变动 一、汇率决定的基础 汇率是不同国家货币之间的比价，其实质是各种货币价值的体现。也就是说，货币具有的或代表的价值决定汇率水平的基础，汇率在这一基础上受其他各种因素的影响而变动，形成现实的汇率水平。而另一方面，货币制度又是汇率存在的基本客观环境，决定了汇率决定的机制。或者说，在不同的货币制度下，各国货币所具有的或者所代表的价值是不同的，即汇率具有不同的决定因素，并且影响汇率水平变动的因素也不相同。纵观历史，国际货币制度的演变大致经历了以下两个历史阶段：金本位和和纸币本位制度。 （一）金本位制度下汇率的决定与变动 1．金本位制度下汇率的决定 金本位是指以黄金为货币制度的基础，黄金直接参与流通的货币制度。它是从19世纪初到20世纪初资本主义国家实行的货币制度。从广义的角度，金本位制具体包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制三种形式，其中金币本位制是典型的金本位制度，后两种是削弱了的、变形的金本位制度。 在典型的金本位制下，各国货币均以黄金铸成，金铸币有一定重量和成色，有法定的含金量；金币可以自由流通、自由铸造、自由输出入，具有无限清偿；辅币和银行券可以按其票面价值自由兑换为金币。金本位发展到后期，由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求，黄金参与流通、支付的程度下降，其流通、支付手段职能逐步被以其为基础的纸币所替代，国际货币制度从金币本位演变成为金块本位和金汇兑本位。金块本位制依然是一种金本位制，以黄金为基础的纸币代表黄金流通并与黄金保持固定的比价，在需要的时候黄金仍直接参与清算和支付。金汇兑本位是一种广义上的金本位制，因为纸币作为法定的偿付货币，充当价值尺度、流通手段和支付手段，并且由政府规定其所代表的黄金量和维持与黄金的比价。 在典型的金本位下，金币本身在市面上流通，铸造的金币与可兑现的银行券以1：1的严格比例保持互换，这时两种货币之间含金量之比，即铸币平价(Mint Parity)就成为决定两种货币汇率的基础。铸币平价是金平价（Gold Parity）的一种表现形式。所谓金平价是指两种货币含金量或所代表金量的对比。 例如：在1925—1931年期间，英国规定1英镑的纯金量为113.0016格令(Grains)，美国规定1美元的纯金量为23.22格令，这样，英镑与美元之间的汇率即为：￡l=113.0016÷23.22=$4.8665 即1英镑金币的含金量等于1美元金币含金量的4.866 5倍。这就是英镑与美元之间汇率的决定基础，它建立在两国法定的含金量基础上，而法定的含金量一经确定，一般是不会轻易改动的，因此，作为汇率基础的铸币平价是比较稳定的。 2．金本位制度下汇率的变动
第一节汇率的弹性价格货币分析法 一、弹性价格货币分析法的基本模型 Ｍs－Ｐ＝αy－βi，α＞０，β＞０ Ｐ＝Ｍs－αy＋βi Ｐ*＝Ｍs*－αy*＋βi* e＝Ｐ－Ｐ* e＝α（y*－y）＋β（i－ i*）＋（Ｍs－Ｍs*） 第一，本国货币供给水平一次性增加的影响。本国的货币供给的一次性增加，会迅速带来本国价格水平的相应提高。当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。 第二，本国国民收入增加的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。 第三，本国利率上升的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。 二、引进预期后的货币模型 三、对货币模型的检验与评价 我们首先对货币模型进行理论上的分析。 第一，货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。 第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。 第三，货币模型是一般均衡分析。 第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可
以反映出这一分析方法的基本特点。 货币模型的不足之处则体现在： 第一，它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。 第二，它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。 第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。 货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。 第二节汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”（overshooting model），是由美国经济学家多恩布什（Dornbucsh）于２０世纪７０年代提出的。 一、超调模型的基本假定 分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。 第一，购买力平价在短期内不成立。 第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。 二、超调模型中的平衡调整过程 以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加（假定增加了２５％）为例，说明超调模型中的平衡调整过程。 1.经济的长期平衡 利用上节的结论，我们可知道在长期内，本国的价格水平将同比例（即Ｐ=１：２５Ｐo）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即ｅ=１：２５ e０ ），而利率与产出均不发生变动。 ２.经济的短期平衡 当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即： e１＝ｅ－（i１－i） 在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。 在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。 ３.经济由短期平衡向长期平衡的调整 在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升。本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近，还需要指出的是，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平
第四章 传统的汇率决定理论 第一节 铸币评价理论 1113.00161 4.8665123.22===英镑含金量英镑美元美元含金量 第二节 购买力平价理论 1.弗里德曼的一价定律 针对贸易商品，一般绝对购买力平价公式：*T T SP P = 此式表示贸易商品的国内价格等于汇率乘以该商品在国外的外币价格，即在不考虑运输费用和关税等因素的情况下，同一贸易商品在全世界的售价相同。此式即为著名的一价定律。 2.购买力评价的定义 绝对购买力平价是指，在一定的时点上，两国货币的汇率决定于两国货币各自购买力之比， 则两国货币的汇率决定于两国一般物价水平之商（比价，又称平价）。 如果考虑的是多商品经济模型，则一般的绝对购买力平价计算公式可表示为： 式中，S 为B 国货币对A 国货币的汇率（即单位B 国货币折合一定数量的A 国货币）， 为A 国第i 种商品的价格，Bi p 为B 国同种商品的价格，i w 为选定商品的权数。 简化的一般绝对购买力平价模型： S 为汇率，以本币表示的单位外币，即直接标价法下的汇率值。P 和P*分别表示本国和外国的反映所有商品物价变动的综合物价水平。 4.相对购买力平价 相对购买力平价的简化表达式： 式子中,π和π*分别表示从 至 时间内本国和外国的通货膨胀率。 相对购买力平价公式表明：汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。即，汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。 5.交易成本及对购买力平价的修正 购买力平价或一价定律是在假设没有交易成本和进口关税的前提下获得的。现在分析考虑交易成本和进口关税对购买力平价的影响。 (1)交易成本 假设交易成本为C ，则购买力平价可表示为： 假设交易成本为价格的一部分，即 ，其中 为交易成本与商品外币价格的比率。 则考虑交易成本之后的购买力平价公式为： 公式表明随着交易成本的增加，汇率上升(直接标价法)。 （2）进口关税 t 为进口关税税率,考虑交易成本和进口关税之后的购买力平价为： 在实证研究中，两边取对数：ln S ＝lnP －lnP*－ln(1＋δ)－ln(1＋t) 当δ和t 很小时， ln(1＋δ)≈δ， ln(1＋t)≈t ，因此上式可简写为： *P P S =Bi N i i N a i Ai i p w p w S ∑∑== =1 Ai p * 01ππ-=-S S S 0t 1t C P P S +=**P C δ=δ) 1(*δ+=P P S ) 1)(1(*t P P S ++=δt p p s ---=δ*
在货币分析法下，本币资产和外币资产可______替代 根据购买力平价理论，在其他条件不变的情况下，本国物价水平提高会导致本币______下跌 购买力平价理论的合理性在于它有助于说明______汇率的决定基础 货币市场包括_同行业拆借市场、票据市场、可转让大额可转让定期存单市场（CD市场）、国库券市场、消费信贷市场、回购协议市场 汇兑心理说强调______对汇率的影响外汇市场上人们的心里预期 在金本位制下，外汇之间的比价由各自货币的______所决定含金量之比 购买力平价的理论基础是______一价定律 根据货币分析法，当本国货币供给增加（其他条件不变），本币______ 汇率上升利率平价说分为______和______ 非抛补的利率平价、抛补的利率平价 依利率平价说，利率高的货币在远期表现为______贴水 简述利率平价说的重要意义：利率平价说并非是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间的关系，常被作为一种基本的关系式运用于其他汇率决定理论的分析中。利率平价说为远期汇率的确定提供了参考，并且为央行对外汇市场进行灵活的调节提供了一个有效的途径：通过培育发达、有效的货币市场，利用利率尤其是短期利率的变动可以对汇率进行调节。 在利率变动对汇率的影响作用上，货币主义汇率理论的观点与人们的经验观念有哪些不同人们通常认为，本国利率上升会吸引外资流入，使本国出现国际的收支顺差，从而使本币汇率上升，即外汇汇率将下跌。凯恩斯主义的货币理论也是这样解释利率变动的影响的。而货币主义汇率理论则认为，本国利率上升首先会提高持有本国货币的机会成本，因此会降低人们对本币的需求，在货币供给和实际收入不变的前提下，这将导致本国价格水平的上升，从而使本币贬值，外汇汇率上升。其次，根据假定的基本前提（3），在资本市场高度发达和国际化的情况下，本国与外国的实际利率将保持一致。因此，本国名义利率的相对提高实际上反映了本国预期通货膨胀率的相对提高，即i－i*＝π－π＊。而当人们预期本国通货膨胀率上升时，会减少对本国货币的需求，从而也会导致本币贬值，外汇汇率上升。试评价购买力评价说：购买力平价理论从货币的基本功能出发，利用简单的数学表达式，对汇率水平与物价水平，以及汇率变动与两国通货膨胀率差异的关系做了描述，它成为经济学家和政府部门计算均衡汇率的常用方法。但是购买力平价也是存在一定的局限性的，购买力平价是建立在一系列假设基础上的，不存在贸易壁垒、外汇管制以及交易成本等，购买力平价在计量检验中存在很大技术上的困难。 什么是一价定律它的成立条件是什么 一价定律：在不存在运输费用和人为的贸易壁垒的自由竞争市场，同种商品在不同国家用相同币种表示的售价相同。 成立的条件：（1）忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在经常账户的交易，且汇率能够灵活调整；（2）位于不同国家的商品是同质的可贸易商品；（3）国际交易中不存在贸易壁垒。
第四章 汇率决定理论 4.1 短期：利率平价理论 利率平价理论确定了在国际资产利息套利(Interest Arbitrage)的均衡条件下汇率和利率的关系。由于远期汇率无非反映了市场对未来即期汇率的预期，因此在这个意义上未抛补的利率平价更具有普遍性。下面的分析我们主要采用未抛补的利率平价理论。 对于未抛补的利率平价等式： ()*E e e i i e +-=+ (4.1) 例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换0.505美元，那么即期汇率为多少？ 0.090.050.5050.544e e e -=+?= （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变成多少？ 0.110.050.5050.497544e e e -=+?= 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降低本国利率使得本币贬值。 我们可以这样来理解这个过程。本国利率提高，那么本国资产的收益率提高，若要保持利率平价成立，则必须外币资产的以本币表示的收益率也必须上升，在预期未来汇率不变的情况下，则只有将本币升值从而能兑换更多的外币资产来实现。或者，利用外汇的供求模型来解释，这就是提高本国利率使得外汇市场上本币的需求增加，从而使得本币升值。 下面我们使用几何方法来说明这个问题。对于(4.1)式的右边，它表示的意义在于“预期外币资产的以本币表示的收益率”，简称为“外币收益率”，我们用I 表示这个变量。 ()* E e e I i e +-=+ (4.2) 这表明外币收益率与即期汇率反方向变化。也就是，本币越弱，外币越强，外币收益率越低。这似乎与我们的直觉相违背。但是，请注意这里的汇率是即期汇率，本币越弱，表明1单位本币兑换的外币资产更少，当然外币收益率要降低。我们在I e -二维空间上画出它们的关系。 e I
汇率的影响因素及汇率决定理论
影响汇率因素 ?某种货币的汇率由对该货币的供给和需求决定。
影响汇率因素——政府的干预 ?政府通过中央银行在外汇市场的行动影响汇率。 ?每个国家的中央银行都有一定数量的别国货币作为“官方储备资产”。 ?这类外币可用于在外汇市场上买入本国货币，增加对本国货币的需求，维持本币的价值。同样中央银行可用本币买入外币，在外汇市场上增加本币供给，压低本币价值。 ?中央银行可以创造并出售它所希望的本币数量，但要冒着通货膨胀的风险。
影响汇率因素——相对通货膨胀和利率 ?相对价格水平对国际贸易流动的影响 ?相对利率对国际资本流动的影响 ?如果贸易和资本流动不受阻碍，而且外汇市场没有政府干预，汇率的变化最终会消除这种外国商品和金融资产在价格上和利率上的优势。 ?本国居民对外国商品需求的增加导致对外币的需求上升，外币对本币升值。因此，以本币表示的外国商品价格上升，因为以外币表示的相同购买力需要更多的本币支付。
汇率决定理论——购买力平价 ?购买力平价理论，用不同货币购买同一种商品，以其中任何一种货币表示的商品价格都是一样的。
汇率决定理论——购买力平价 ?绝对购买力平价：国内价格水平/国外的价格水平＝汇率?在中国购买一瓶矿泉水，价格为2.1人民币；在美国的市场上的价格为0.5美元； ?理论上： 0.3美元= 2.1人民币，即1美元= 7人民币?若现实中$1=RMB7时用，美元购买和人民币购买都是无差异的，所支付的成本是相同的； ?若现实中$1=RMB6时， $0.3=RMB1.8
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