引言
由美国次级抵押贷款市场危机引发的全球性金融危机凸显出当前金融监管存在众多的问题。与传统的金融危机不同，本次危机是在资产证券化等金融创新得以广泛使用、金融机构的经营模式发生变化的情况下发生的。因此，改进资产证券化及其衍生品的监管，显得尤其重要。美国、英国、欧盟纷纷出台金融监管改革法案，巴塞尔委员会也对新资本协议进行了修改，总体趋势是微观审慎监管和宏观审慎监管相结合，银行内部约束与外部监管有机结合，全面防范资产证券化等创新产品带来的风险。
从宏观审慎监管的角度来看，通过提高和交易业务相关的资本要求，要求更多的场外交易转到场内，试图降低系统性风险。例如，区分普通资产证券化和再证券化风险暴露，显著提高再证券化风险暴露的风险权重，反映潜在的系统性风险；对交易账户市场风险引入了压力风险价值和新增风险资本要求，充分覆盖市场危机时期交易业务的损失；大幅度提高场外衍生品交易对手信用风险的监管资本要求，推动场外交易转入场内交易，降低风险传染性。
从微观审慎监管的角度看，相关改革法案注意到了信息不对称环境下，资产证券化等金融创新带来的道德风险和逆向选择问题，因而提高相关金融机构的信息披露要求，遏制金融机构参与高风险业务的动机，试图降低金融机构的个体风险。例如，要求银行等证券化发起人至少保留5%的证券化信用风险暴露；改革薪酬标准，要求薪酬与被证券化资产的长期表现相一致；要求银行分别披露资产负债表内证券化风险暴露和表外证券化风险暴露等等。
微观审慎监管是防范资产证券化等金融创新风险的基础，已经有相当数量的文献指出，资产证券化等金融创新会造成银行等金融机构的动机扭曲（incentives distortion），增大单个金
动机扭曲和资产证券化的微观审慎监管
——
—基于美国数据的实证研究
倪志凌
内容摘要：本文使用美国银行控股公司的季度数据进行研究，探讨资产证券化等创新造成银行动机扭曲的根源。和以往的认识不同，本文发现，资产证券化主要是通过增加了银行资产的流动性，而非通过转移了银行资产的风险，对银行的行为动机造成影响，进而影响到单个银行的风险水平。据此，新的金融改革法案提出的要求证券化发起人保留5%证券化风险暴露的措施并不能有效防范金融机构的个体风险，其效果将极为有限。相比较而言，流动性监管措施更为有效。为防范银行从事资产证券化等创新业务后风险上升，微观审慎监管应当将流动性监管放到和资本监管同等重要的位置，充分重视流动性监管和资本监管的有效配合。
关键词：资产证券化动机扭曲微观审慎监管
中图分类号：F831文献标识码：A
作者简介：倪志凌，经济学博士，北京师范大学博士后流动站、交通银行博士后工作站联合培养博士后。
融机构的风险水平。一般认为，动机扭曲包括两个方面：一方面，资产证券化会弱化银行对贷款的监督审核动机。Kiff et al.（2003）指出，银行在使用资产证券化等信用风险转移工具后，对借款人投资项目的监督动机将会减弱，并且有更大的动机出售不良贷款（逆向选择）；同时，贷款人对借款人的贷款申请仔细审核的动机会减弱，放贷标准会降低（道德风险）。已经有相当数量的文献认为贷款出售，资产证券化等信用风险转移工具必然会减弱银行对贷款的监督与审核动机。另一方面，资产证券化会强化银行等金融机构的风险承担动机。Santomero and Trester（1998）指出，在金融机构遭遇危机时，如果需要出售资产，那么为了克服信息不对称所引起的问题，金融机构必须耗费一定的成本。证券化等金融创新工具降低了这方面的成本，使金融机构出售资产更为容易，会导致银行等金融机构风险承担水平的增加。资产证券化等工具提高了金融机构的风险承担水平。这一点得到了很多实证研究文献的支持。Jiangli et al.（2008）提供了实际证据，表明进行证券化的银行通过提高杠杆率增加了银行风险。Ambrose，laCour-Little and Sanders（2005）采用1995到1997年期间美国发放的14000笔住房按揭贷款数据进行实证研究，结果表明被证券化的住房按揭贷款比银行保留在资产负债表中的住房按揭贷款违约率更低，表明积极从事证券化活动的银行更愿意持有风险高的住房按揭贷款。
现有的金融改革法案，针对现有证券化模式造成的银行监督审核贷款动力的弱化，以及承担更高风险意愿的增强，提出了一些改革措施，但是这些措施是否能够达到应有的效果，还需要基于现实数据进行深入的实证研究。
一、文献综述
经过多年发展，美国和欧洲资产证券化市场已经较为发达，已有足够的资产证券化案例和交易数据，因此，国外陆续出现了一些有关资产证券化的实证研究文献。我国资产证券化起步较晚，国内资产证券化案例不多，并且已有的资产证券化产品交易清淡，不论从数据的时间跨度还是从数据的数量来看，还无法采用国内的资产证券化数据进行可信的实证研究。尽管如此，国内也有学者采用国外市场的资产证券化数据进行了一定的实证研究工作。从国内外已有的关于资产证券化的实证研究文献来看，这些文献大体分为以下几个方面。
1.资产证券化的动因和效果
Zhang（2005）采用资产规模超过10亿美元的美国银行控股公司资产证券化数据和财务数据进行研究。他采用2004年第四季度的横截面数据，通过对采用资产证券化的银行和未采用资产证券化的银行两组样本进行Logist回归，研究发现，银行进行资产证券化的可能性随着银行流动性风险和银行盈利能力的增加而增加，随着银行效率和贷款质量的提高而减少。
王志强（2007）采用53家美国银行控股公司的资产证券化数据和相关的财务数据，对资产证券化的直接动因、作用效果进行分析。实证结论是，商业银行进行资产证券化的主要动因在于增加流动性；资产证券化为银行带来的作用效果是流动性的提高和效率的改善；资产证券化的收益来源于银行通过资产证券化所带来的资本结构优化。
Calomiris and Mason（2003）采用从1996年到2000年的美国资产证券化数据进行实证研究，他们认为，证券化的动机在于合法的资本节约，所保留的资本和市场对风险的预期一致。和安全网滥用的观点相反，证券化发行者保留的资本比例高于监管资本的最低要求。
Ambrose，laCour-Little and Sanders（2005）发现了相关的证据，表明银行保留了更高风险的贷款在资产负债表中，而将较低风险的贷款出售到二级市场。他的实证研究结果表明监管资本套利和不对称信息是资产证券化的驱动力。此外，Minton and Sanders（2004）指出，在旧的《巴塞尔资本协议》中，最低监管资本要求的不合理，可能导致高杠杆率的银行采用证券化的手段避免资本约束。他们发现不受《巴塞尔协议》监管的金融公司和投资银行更喜欢将资产证券化，风险更高，杠杆率更高的金融机构更可能从事证券化，而非从事更安全的活动。
2.资产证券化的财富效应
Thomas（1999）考察资产证券化对股东财富效应变动的影响。他从International Financing Review以及Fitch数据库中选取了从1991年到1996年的236笔证券化样本。研究发现资产证券化显著为股东创造了财富，提供了大约5%的超额报酬，尤其是证券化对于制造公司比对于金融机构具有更大的财富效应。研究指出，信用级别较低的公司，可以通过资产证券化出售其债权资产获得报酬，并且降低银行的资金成本。
Lockwood et al.（1996）研究资产证券化是否会为公司带来财富效应。他们选取294家进行证券化的公司，其中包括121家银行，48家金融公司，65家汽车公司，60家非汽车公司。研究结果表明，资产证券化对汽车公司和非汽车公司的股东财富影响不显著。资产证券化会增加金融公司和资本健全银行的股东财富，但是会给资本不健全的银行股东财富带来损失。
Higgins and Mason（2003）研究了20世纪90年代17个独立的资产证券化回购事件，考察回购事件对证券化发起人短期和长期股票回报的影响。研究结果表明，回购对资产证券化发起人回报的影响是正面的。
3.资产证券化对贷款利率和信贷供应量的影响
Xudong et al.（2008）采用美国1992年到2003年的贷款数据进行实证研究。结果表明，被用于证券化的住房抵押贷款，比银行用于持有获利的住房抵押贷款利率低11个基点，进一步的实证结果表明，证券化使商业住房抵押贷款利率比其他住房抵押贷款利率更低了20个基点。他们认为，证券化的确具有潜在的价值创造能力。
Sabry and Okongwu（2009）的实证研究指出证券化提高了信贷可得性并且降低了信贷成本。他们指出，证券化活动增加10%会导致存贷款利差降低4到64个基点，这取决于不同的贷款类型。他们指出证券化提高了人均信贷可得性。关于住房抵押贷款，他们的研究结果表明，二级市场贷款购买增长10%，在给定4.5%国债利率的情况下，会导致人均住房贷款增长6.43%。
4.资产证券化对银行风险和利润等方面的影响
Dionne and Harchaoui（2005）第一次尝试对加拿大银行系统中银行资本，证券化和风险的关系进行实证检验。他们发现证券化对于一类资本比率和总的基于风险的资本比率有负相关关系。而在银行风险和证券化之间具有正相关关系。
Hansel and Krahnen（2007）选取1997年到2004年欧洲担保债权凭证CDO（Collateralized Debt Obligations）的发行资料，以及49家国际银行的财务数据，以这些银行的股票beta系数作为银行系统风险的衡量变量，并且采用事件研究法进行分析。研究结果表明，发行CDO之后，银行的系统性风险会增加，并且财务不健全的发行银行，其系统性风险增加的程度更加显著。
王志英（2001）采用1998~2000年间日本银行发行的40笔证券化交易数据，研究发现日本银行贷款证券化比例的高低，与银行不良资产率呈显著的正相关关系。日本银行的资产支持证券比率、资产支持商业票据比率和资本充足率呈负相关关系。因此积极进行资产证券化的银行，风险会有所提高。
颜仲佑（2003）分析了资产证券化对银行资本充足率和利润的影响。他的研究发现，银行在实施资产证券化之后，整体市场的资金供给具有乘数效果，银行的风险性资产初期会降低，而后会增加到原来的规模。进行资产证券化之后，银行的资本充足率开始会下降，而后逐步恢复到原有的水平。银行在进行资产证券化的初期有利润下滑的现象，但是在证券化业务不断深化之后，银行利润会增加，并且在进行资产证券化之后，银行的资本及资产配置会更加具有效益。
综合来看，有关资产证券化的实证研究取得了一定的进展，已经有文献研究了金融机构为何进行资产证券化，资产证券化是否会增加股东财富，资产证券化是否会降低贷款成本，提高贷款发放量，资产证券化对银行利润和资本充足率具有什么影响等问题。
但是，这些实证研究还存在不足。从研究
内容上看，有文献开始采用银行的财务数据研究资产证券化对于银行风险的影响，但是这方面的研究较少，研究也不够深入，仅仅讨论了资产证券化对于银行风险的影响是正面的还是负面的，至于资产证券化对于银行风险的影响是由于资产证券化转移了银行风险造成的，或者是由于资产证券化提高了银行资产流动性造成的，或者是由于其他什么原因，并没有学者进行讨论。从研究方法上看，Dionne and Harchaoui（2005）的论文研究了加拿大银行体系资产证券化和银行风险的关系，其论文选取的指标之间具有严重的线性相关关系；王志英（2001），Zhang（2005）等选用的是某一年或某一季度的横截面数据，由于样本量过小，据此得出的结论可信度不足。
本文采用美国银行控股公司的面板数据，研究资产证券化造成银行等金融机构行为动机扭曲的根源，在此基础上分析怎样的监管措施更能够在微观审慎的层面上防范单个金融机构的风险。国内外文献目前还缺乏这方面的实证研究，本文试图在这方面作一初步尝试。
二、研究数据及研究方法
1.数据来源
我们选用的银行季度资产证券化数据和银行季度财务指标来源于美国联邦储备银行芝加哥分行提供的银行控股公司（BHC database）数据库。采用美国资产证券化数据的原因，是因为美国是全球最大的资产证券化市场，具有一定的代表性。采用银行控股公司数据库的主要原因，一是因为典型的资产证券化往往包含有金额超过1亿美元同质资产的大资产池，而且涉及到银行控股公司的子公司；二是流动性管理和信用风险管理主要集中在银行控股公司，而不是其下属的操作银行。
我们选取的数据指标时间段从2002年第一季度到2007年第二季度共计22个季度数据。从2002年第一季度开始，是因为在银行控股公司数据库中，有些财务指标在2002年第一季度之前不可得；到2007年第二季度结束，是因为2007年第三季度开始，美国爆发次贷危机。危机中市场的流动性，银行的资产负债状况都发生了剧大变化，采用危机爆发后的数据，可能会造成研究结论的失真。我们参考Zhang （2005）以及OCC统计的积极从事资产证券化交易的银行控股公司名单，选取了排名靠前的46家银行控股公司作为研究对象，这些公司的证券化交易占据了美国银行业证券化交易的绝大部分，具有典型的代表性。
2.研究方法
我们采用面板数据分析方法进行研究。从已有的文献来看，大部分文献认为资产证券化等信用风险转移工具对银行的主要影响是将贷款的信用风险从银行的资产负债表中转移给了最终投资者（Pennacchi（1988）；Gorton and Pennacchi（1995）；Petersen and Rajan（2002）），另有部分文献认为资产证券化对银行的主要影响是改善了银行资产的流动性（Zhang（2005）；王志强（2007））。因此，我们的研究主要考虑资产证券化带来的信用风险转移，以及资产流动性改变，对银行行为动机，进而对单个银行风险水平造成的影响。
我们的实证研究分为几个部分。一是研究资产证券化带来的信用风险转移和银行资产流动性的改善对银行风险承担水平的影响；二是研究资产证券化带来的信用风险转移和银行资产流动性的改善对银行监督审核贷款动力的影响；三是研究银行贷款监督审核动力的改变，以及风险承担意愿的改变对单个银行风险的影响。
三、变量的选取和回归方程
（一）研究证券化对风险承担水平影响的变量和回归方程
1.被解释变量——
—银行风险承担水平用风险调整资产与银行总资产的比率（total risk-adjusted assets/total assets）作为银行风险承担水平的代表变量，因为风险调整资产占总资产的比例越高，意味着银行持有更多的风险资产，具有更高的风险承担水平。我们把银行的风险承担水平简写为RB。
2.解释变量
（1）银行资产的流动性
为了研究资产证券化带来的银行资产流动性变化，我们用流动资产比率（liquid assets/ total assets）作为代表变量。根据Loutskina （2003）的研究，银行进行资产证券化提高了银行资产的流动性，银行将相应减少流动资产占总资产的比例，因此银行资产流动性越高，其流动资产比率越低。资产流动性比率的变动，大部分可以由资产证券化来解释。银行资产的流动性增加（表现为银行流动资产比率的下降），银行的风险承担水平会相应增强，因此预期流动资产比率对被解释变量（银行风险承担水平）的回归系数为负，我们把流动资产比率简写为LIAR。
（2）证券化贷款比率
为了衡量资产证券化带来的信用风险转移，我们用证券化贷款比率作为代表变量。证券化贷款比率（total securitization/total loans）是资产证券化名义金额和银行贷款额的比值。证券化贷款比率反映了银行进行资产证券化的活跃程度，资产证券化比率越高，表明银行进行资产证券化越积极，同时银行通过证券化转移出表外的风险也越多。预期银行通过证券化转移的信用风险越多，其风险承担意愿及风险承担水平也越高，因此预期证券化贷款比率对被解释变量（银行风险承担水平）的回归系数为正。我们把证券化贷款比率简写为SLR。
3.控制变量
我们选取对被解释变量，也就是银行风险承担水平也造成影响的其他一些变量作为控制变量，这些变量主要有：
（1）市场的流动性
市场的流动性状况取决于经济状况及市场资金的充足程度。我们采用美国资产支持证券的利差来作为衡量市场流动性的指标。美国资产支持证券的利差是Merrill Lynch采用AAA级资产支持证券的主指数（固定利率）计算的期权调整利差。这个指标数值越低，表明资产证券化市场的流动性状况越好，银行将其资产证券化后，越容易在市场中出售。因此，这个指标实际上是衡量资产证券化市场非流动性的指标，其数据来源于IMF的全球金融稳定报告网站，由Merrill Lynch，Datastream和债券业和金融市场协会提供。预期证券化市场的非流动性对被解释变量（银行风险承担水平）的回归系数为负，也就是证券化市场的非流动性越高，银行会降低持有的风险资产比重；证券化市场的流动性越好，银行持有的风险资产比重越高。我们把市场的非流动性简写为ILLI。
（2）风险资本比率
风险资本比率（Total risk-adjusted capital ratio）是资本（含一级资本，二级资本和三级资本）和总风险加权资产的比值。风险资本比率越高，银行破产的可能性降低，预期风险资本比率对被解释变量（银行风险承担水平）的回归系数可正可负。我们将这个变量简写为RCR。
（3）坏账费用比率
坏账费用比率（changes in allowance for loan and lease losses/total loans）是用于贷款和租赁的拨备的变化量和贷款总额的比值。这个比值越高，表明银行预期贷款和租赁损失将会增加，银行相应地增加损失拨备。预期银行在增加损失拨备的同时，会降低其风险承担水平，因此预期坏账费用比率对被解释变量（银行风险承担水平）的回归系数为负。我们将坏账费用比率简写为ALR。
4.回归方程
参照面板数据分析的一般思路，我们分别建立了随机效应模型、固定效应模型和混合数据普通最小二乘法估计模型，用于研究证券化对于银行风险承担水平的影响。三种方法的回归方程如下：
随机效应模型：
RB it=β1LIAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4RCR it+β5ALR it+b+μi+u it（1）固定效应模型：
RB it=β1LIAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4RCR it+β5ALR it+c i+u it（2）混合回归模型：
RB it=β1LLAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4RCR it+β5ALR it+b+u it（3）变量下标i代表不同银行，下标t代表不同的季度。在随机效应模型和固定效应模型中，
μi和c i表示没有观测到的银行因素的影响，其
中μ
i 是随机变量，c
i
是只与银行相关的一个常
数。u
it
是残差项。
（二）研究证券化对监督努力水平影响的变量和回归方程
1.被解释变量——
—银行的监督努力水平我们这里选用坏账备抵比率（Provision for loan and lease losses/Total Loans）作代表变量。Yunus（2005）认为，坏账备抵比率可以反映银行的信贷监督能力。但是由于信贷监督能力在季度之间不会有显著的变化，因此我们认为坏账备抵比率可以用来衡量银行监督努力水平的变化。如果证券化引起坏账备抵比率的显著提高，说明银行预期贷款损失增加，在银行信贷监督能力不变的前提下，表明银行的监督努力水平降低。我们把银行的监督努力水平简写为MON。
2.解释变量
（1）银行资产的流动性
定义及其描述与上文一致。预期资产的流动性对被解释变量（银行监督努力水平）的回归系数为负，也就是说，银行资产的流动性越高（表现为银行流动资产比率越低），银行的信贷监督努力水平相应越低（表现为坏账备抵比率越高）；反之，银行信贷资产的流动性越低，银行的信贷监督努力水平将越高。和上文一致，我们把资产的流动性简写为LIAR。
（2）证券化贷款比率（total securitization/ total loans）
定义及其描述与上文一致。预期证券化贷款比率对被解释变量的回归系数为正。也就是说，银行积极从事资产证券化业务，相应的信贷监督努力水平会降低（MON值越高，表明信贷监督水平越低）。和上文一致，我们把证券化贷款比率简写为SLR。
3.控制变量
我们选取对被解释变量，也就是银行的监督努力水平也造成影响的其他一些变量作为控制变量，这些变量主要有：
（1）市场的流动性
定义及其描述与上文一致。证券化市场的非流动性越强，银行会预期市场的状况变差，因此会增加其坏账备抵比率，此时坏账备抵比率的增加，不是由于银行监督努力水平的降低，而是出于银行对市场状况的担忧。因此为了排除市场状况对坏账备抵比率的影响，我们在回归方程中加入了描述市场流动性的变量作为重要的控制变量。市场流动性越差，银行的坏账备抵比率会越高，因此预期市场的非流动性指标对于被解释变量的回归系数为正。
（2）不良贷款率（nonperforming loans/ total loans）
不良贷款率是不良贷款和总贷款的比值，不良贷款率越高，银行相应的坏账备抵比率也会越高，此时坏账备抵比率的增加不能解释为银行信贷监督水平的降低，而应解释为银行贷款坏账的增加。为了排除不良贷款率对坏账备抵比率的影响，我们在回归方程中引入了不良贷款率作为重要的控制变量。预期不良贷款率对被解释变量的回归系数为正。我们把不良贷款率简写为NLR。
（3）净利息收入和总资产之比（Net interest income/total assets）
预计银行的净利息收入和总资产之比对被解释变量（银行监督努力水平）的回归系数可正可负。我们把净利息收入和总资产的比值简写为IAR。
（4）权益资本和总资产之比（total equity capital/total assets）
权益资本和总资产之比较高，银行股东由于银行倒闭而遭受的损失更大，因此股东对银行的经营状况更为关心。作为委托代理关系中具体负责经营管理的一方，银行管理者因此会采用较高的信贷监督努力水平，预计权益资本和总资产之比对被解释变量（银行监督努力水平）的回归系数为负，也就是说，权益资本和总资产的比值越高，银行对信贷的监督努力水平越强。我们把权益资本和总资产之比简写为EAR。
4.回归方程
参照面板数据分析的一般思路，我们分别建立了随机效应模型、固定效应模型和混合数据普通最小二乘法估计模型，用于研究证券化对于银行监督努力水平的影响。3种方法的回
归方程如下：
随机效应模型：
MON it=β1LIAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4NLR it+β5LAR it+β6EAR it+b+μi+u it（4）固定效应模型：
MON it=β1LLAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4NLR it+β5LAR it+β6EAR it+c i+u it（5）混合回归模型：
MON it=β1LIAR it+β2SLR it+β3ILLI it+β4NLR it+β5LAR it+β6EAR it+b+u it（6）变量下标i代表不同银行，下标t代表不同季度。在随机效应模型和固定效应模型中，μ
i 和c
i
表示没有观测到的银行因素的影响，其中μi是随机变量，c i是只与银行相关的一个常数。u it是残差项。
（三）研究银行动机扭曲对风险水平影响的变量和回归方程
1.被解释变量——
—银行的风险水平
银行的风险水平用季度股权回报的波动率作代表变量。Hansel and Krahnen（2007）在研究欧洲担保债权凭证对银行风险的影响时，选用了银行股票的beta系数作为银行系统风险的衡量变量。而纪宜君（2004）使用了年度资产回报率的方差作为银行系统风险的衡量变量。由于我们使用的是季度数据，因此我们此处使用季度股权收益的波动率来衡量银行的系统性风险。
2.解释变量
（1）银行的监督努力水平
根据上一章的理论分析，银行的监督努力水平越低，银行的风险水平会越高。因此预期银行的监督努力水平对被解释变量（银行的风险水平）的回归系数为负。回归系数为负是因为，银行监督努力水平的代表变量值越高，表示相应的监督努力水平越低。和前文一致，我们把银行监督努力水平的代表变量简写为MON。
（2）银行风险承担水平
银行的风险承担水平越高，银行面临的风险水平会越高。因此预期银行的风险承担水平对被解释变量（银行的风险水平）的回归系数为正。和前文一致，我们把银行风险承担水平的代表变量简写为RB。
3.控制变量
我们选取对银行的风险水平也造成影响的
其他一些变量作为控制变量，这些变量包括：（1）银行的规模
定义与上文一致。规模比较大的银行，具有较强的风险控制能力，能够运用多种工具和手段降低银行面临的信用风险、市场风险和操作风险。因此预期银行的规模对被解释变量（银行的风险水平）的回归系数为负，也就是说，规模较大的银行，其控制风险的能力较强，表现为资产收益率的波动幅度较小。
（2）核心储蓄比率
核心储蓄比率是银行持股公司及其下属机构国内存款占总存款的比重。核心储蓄比率越高的银行持股公司，其存款来源越稳定，因此预期核心储蓄比率对被解释变量（银行的风险水平）的回归系数为负，也就是说，核心储蓄比率较高的银行，资产收益率的波动幅度较小。我们把核心储蓄比率简写为CDR。
4.回归方程
参照面板数据分析的一般思路，我们分别建立了随机效应模型、固定效应模型和混合数据普通最小二乘法估计模型，用于研究银行风险承担水平、银行监督努力水平对于银行风险的影响。三种方法的回归方程如下：
随机效应模型：
RL it=β1MON it+β2RB it+β3LNA it+β4CDR it+b+μi+u it（7）固定效应模型：
RL it=β1MON it+β2RB it+β3LNA it+β4CDR it+c i+u it（8）混合回归模型：
RL it=β1MON it+β2RB it+β3LNA it+β4CDR it+b+u it（9）变量下标i代表不同银行，变量下标t代表不同季度。在随机效应模型和固定效应模型中，μi和c i表示没有观测到的银行因素的影响，其中μ
i
是随机变量，c
i
是只与银行相关的一个常
数，u
it
是残差项。
四、回归结果及其分析
1.数据平稳性检验
为了避免虚假回归，我们首先对数据进行面板数据单位根检验。常用的单位根检验方法
表1总体样本数据单位根检验的结果
变量LLU IPS ADF PPF
RB -4.85679
(0.0000)
-5.39120
(0.0000)
185.396
(0.0000)
127.927
(0.0079)
LIAR -6.49953
(0.0000)
-4.01024
(0.0000)
159.192
(0.0000)
131.716
(0.0042)
SLR -19.5840
(0.0000)
-7.84913
(0.0000)
491.486
(0.0000)
325.230
(0.0000)
RCR -4.05289
(0.0000)
-5.27452
(0.0000)
172.593
(0.0000)
157.363
(0.0000)
ALR -10.2199
(0.0000)
------
268.303
(0.0000)
292.180
(0.0000)
ILLI -24.2199
(0.0000)
-18.9728
(0.0000)
483.979
(0.0000)
466.626
(0.0000)
MON -9.39812
(0.0000)
------
182.225
(0.0000)
190.392
(0.0000)
NLR -4.01026
(0.0000)
------
141.031
(0.0008)
152.578
(0.0001)
IAR -5.10947
(0.0000)
------
121.782
(0.0205)
160.882
(0.0000)
EAR -4.44410
(0.0000)
-2.28070
(0.0113)
122.863
(0.0175)
89.8800
(0.5431)
RL -4.07712
(0.0000)
-2.44577
(0.0072)
139.093
(0.0011)
119.823
(0.0273)
LNA -7.81046
(0.0000)
-0.47608
(0.3170)
344.434
(0.0000)
226.731
(0.0000)
CDR -3.19074
(0.0007)
-2.11141
(0.0174)
126.101
(0.0106)
107.693
(0.1260)
注：Eviews6.0进行面板数据平稳性检验时，需要根据数据特征选择“测试方程包含（1）截距项；（2）截距项和趋势项；（3）无（指既不包含截距项也不包含趋势项）”。如果根据数据特征选择了“（3）无”，那么面板数据平稳性检验只给出LLU、ADF、PPF的检验结果，而不提供IPS的检验结果。表中对于Eviews6.0没有提供检验结果的用“------”表示。括号内的数值是各种检验的p值。
表2全样本的变量描述性统计结果
变量名均值中位数最大值最小值标准差样本组数样本总数被解释变量RB0.75470.7880 1.26770.18530.1601461012
解释变量LIAR0.28600.24390.86000.03050.1597461012 SLR0.25960.0521 3.91820.00000.5354461012
控制变量RCR13.531412.240077.1600-9.63008.1604461012 ALR0.01710.01280.25720.00140.029******* ILLI70.136259.0564139.666746.619125.3110461012
有LLU检验（Levin，Lin&Chu检验）、IPS检验（Im，Pesaran&Shin W检验）、ADF检验（ADF-Fisher Chi-square检验）以及PPF检验（PP-Fisher Chi-square检验），检验结果如表1所示。
从总体样本单位根检验的结果来看，变量RB、LIAR、SLR、RCR、LNA、ILLI、MON、NLR、IAR、RL、ALR的检验结果在1%的置信水平上否定了变量存在单位根的假设，变量EAR和CDR的检验结果在5%的置信水平上否定了变量存在单位根的假设。因此可以认为我们选取的变量在样本期间都是平稳的。
2.证券化对风险承担水平影响的实证结果及分析
为了研究证券化对银行风险承担水平的影响，我们在表2中列出了总体样本的被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计。表3是采用随机效应模型、固定效应模型和混合回归模型得到的回归结果。
我们在表2中使用了Eviews6.0软件提供的
表3
对银行风险承担动机影响的回归结果
被解释变量RB
估计模型
随机效应模型
固定效应模型
混合模型
解释变量和控制变量
ILLI
-0.000152***
(4.60E-05)-0.000157***(4.62E-05) 3.76E-05(0.000108)
SLR 0.018894***(0.004409)0.020089***
(0.004487)-0.031483***(0.005176)
RCR -0.002734***
(0.000424)-0.003085***(0.000433)0.003709***(0.000523)ALR 0.279673(0.215139)0.114672(0.243072)-0.580781***(0.146002)
LIAR -0.690358
***(0.029290)-0.656928***
(0.031869)-0.828166***(0.017247)
C (常数项)0.990164
***(0.014457)0.988190***
(0.009106)0.956895***(0.010707)F 统计量[p 值]
159.4837[0.000000]397.8707[0.000000]494.7824[0.000000]R 2
0.4421700.9539190.710912
模型选择检验结果Redundant 固定效应检验Chi2(45)=1858.363226[0.0000]Hausman 随机效应检验[p 值]
Chi2(5)=0.000000[1.0000]样本组数464646样本总数
101210121012
注：结果由Eviews6.0软件计算得到。圆括号中的数值为标准差，方括号内的数值为p 值；*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平下显著。
“Redundant Fixed Effect ”检验和“Hausman ”检验，来判断应当采用哪一种模型。“Redundant Fixed Effect ”检验的原假设是：使用混合回归模型（pooled regression model ）更合适，备择假设是使用固定效应模型更合适；“Hausman ”检验的原假设是使用随机效应模型更合适，备择假设是使用固定效应模型更合适。
Redundant 固定效应检验显示固定效应模型比混合回归模型更适用（p 值为0.0000），Hausman 随机效应检验显示随机效应模型比固定效应模型更适用（p 值为1.0000），所以我们
的讨论主要集中在随机效应模型的结果上。证券化贷款比率（SLR ）的回归系数为0.018894，在1%的水平上显著，并且符号为正，说明证券化比率越高，银行的风险承担动机越强，因为我们选用证券化比率作为银行信用风险转移程度的代表变量，因此这个回归系数也说明银行信用风险转移程度越高，银行风险承担动机越强。银行资产流动性指标（流动资产比率）对被解释变量的回归系数为-0.690358，在1%的水平上显著，并且符号为负，说明证券化造成的银行资产流动性增强（表现为银行流动资产比率降低），将提高银行的风险承担水平。另外从回
归结果可以看出，证券化市场的非流动性指标（ILLI ）对被解释变量回归的系数为-0.000149，虽然系数值不大，但是在1%的水平上显著，并且符号为负，和预期一致。说明市场的流动性状况对银行的行为动机也有影响，市场的流动性水平越高，银行的风险承担水平会越高。在我们的回归模型中，LIAR 代表的是资产证券化引起的银行资产流动性变化的程度，SLR 代表的是银行通过资产证券化将信用风险转移出去的程度。比较这几个解释变量的系数可以看出，
LIAR 对被解释变量的回归系数的绝对值最大，SLR 对被解释变量的回归系数的绝对值较小，
市场流动性指标对被解释变量的回归系数的绝对值最小。这说明资产证券化对银行风险承担水平的影响，主要是通过使银行资产流动性变动而实现的；通过直接的信用风险转移，资产证券化也会对银行风险承担水平造成影响，但是影响程度就小得多。同时也说明，通过实行流动性监管，能够有效抑制证券化带来的银行风险承担水平的上升。银行通过市场的总体流动性状况也会提高银行的风险承担水平，但不是提高银行风险承担水平的重要因素。
3.证券化对监督努力水平影响的实证结果
表4
全样本的变量描述性统计结果
变量名
均值
中位数
最大值
最小值
标准差
样本组数
样本总数
被解释变量
MON 0.0049210.0018290.239248-0.0040280.018684461012解释变量
ILLI
70.1362259.05644139.666746.6190525.31103461012SLR 0.2596340.052136 3.9181520.0000000.535385461012LIAR 0.2860370.2439380.8600470.0305000.159664461012控制变量
NLR
0.0104820.0075800.0998040.0000000.010*********IAR 0.0194300.0162800.1873680.0001360.017805461012EAR
0.096604
0.087662
0.516689
0.008878
0.058546
46
1012
表5
对银行监督努力水平影响的回归结果
被解释变量MON
估计模型
随机效应模型
固定效应模型
混合模型
解释变量和控制变量
ILLI 5.12E-05***(9.21E-06) 1.97E-05**(9.64E-06) 5.69E-05***(1.30E-05)SLR 0.000379(0.000706)0.004004***(0.000921)-0.001303*(0.000691)LIAR 5.44E-07(0.002891)-0.025313***(0.006104)0.013021***(0.002085)NLR 0.185762***(0.032027)0.062024*(0.037610)0.280445***(0.035052)IAR 0.613063***(0.018968)0.515031***(0.020260)0.707223***(0.023275)EAR -0.010361(0.008043)-0.268883***(0.014140)0.057014***(0.006814)C (常数项)-0.011625***(0.001410)0.025055***(0.002196)-0.024646***(0.001291)F 统计量[p 值]
133.8264[0.000000]115.6267[0.000000]384.5029[0.000000]R 2
0.444124
0.859996
0.696560
模型选择检验结果Redundant 固定效应检验Chi2(45)=782.798426[0.0000]Hausman 随机效应检验[p 值]
Chi2(6)=651.061210[0.0000]
样本组数464646样本总数
1012
1012
1012
注：结果由Eviews6.0软件计算得到。圆括号内的数值为标准差，方括号内的数值为p 值；*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平下显著。
及分析
我们在表4中列出了总体样本的被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计。表5是采用随机效应模型、固定效应模型和混合回归模型得到的回归结果。
从表5可以看出，Redundant 固定效应检验显示固定效应模型比混合回归模型更适用（p 值为0.0000），Hausman 随机效应检验显示固定
效应模型比随机效应模型更适用（p 值为
0.0000），所以，我们的讨论主要集中在固定效应模型的结果上。固定效应模型回归的R 2值约为0.86，表明回归结果较好。从回归结果来看，EAR 对被解释变量的回归系数为-0.268883，并且在1%水平上显著。这个结果说明权益资本和总资产的比值如果上升（EAR 值上升），银行
股东由于银行经营不善而遭受的损失将会更大，
注：结果由Eviews6.0软件计算得到。圆括号中的数值为标准差，方括号中的数值为p 值；*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平下显著。
表7
银行行为改变对风险水平影响的回归结果
被解释变量RL
估计模型
随机效应模型
固定效应模型
混合模型
解释变量和控制变量
RB 0.002868**(0.001380)0.009144***(0.002250)-0.003874***(0.000836)MON 0.156567***(0.008587)0.109263***(0.009953)0.227063***(0.006659)LNA -0.000236(0.000151)-0.002552***(0.000480) 5.64E-05(7.24E-05)CDR -0.008368***(0.001081)-0.016541***(0.001781)-0.001991***(0.000651)C (常数项)0.010340***(0.002967)0.051339***(0.008658)0.005401***(0.001461)F 统计量[p 值]
102.8051[0.000000]52.68253[0.000000]322.6515[0.000000]R 2
0.289955
0.728513
0.561718
模型选择检验结果
Redundant 固定效应检验Chi2(45)=484.695206[0.0000]Hausman 随机效应检验[p 值]
Chi2(4)=130.228123[0.0000]
样本组数464646样本总数
1012
1012
1012
表6
全样本的变量描述性统计结果
变量名
均值
中位数
最大值
最小值
标准差
样本组数
样本总数
被解释变量RL 0.0030860.0019500.068425 6.86e-050.005768461012解释变量RB 0.7547350.788002 1.2676530.1852730.160079461012MON 0.0049210.0018290.239248-0.0040280.018684461012控制变量
LNA 17.0385117.0412921.1522413.53779 1.721007461012CDR
0.737809
0.814604
0.957333
0.014273
0.205756
46
1012
因此银行股东会督促银行管理者提高信贷的监督努力水平（MON 值降低）。这也说明，严格的资本监管能够有效抑制银行对信贷监督努力水平的下降。证券化贷款比率（SLR ）的回归系数为0.004004，在1%的水平上显著。并且符号为正，说明证券化比率越高（SLR 值上升），银行通过证券化转移的风险越多，银行的监督努力水平越弱（MON 值上升）。银行资产的流动性水平指标（LIAR ）对被解释变量的回归系数为-0.025313，在1%的水平上显著，并且符号为负，这和预期一致，也就是说，资产证券化增强了银行资产的流动性（LIAR 值降低），会降低银行的监督努力水平（MON 值上升）。
从解释变量的回归系数来看，变量LIAR 回归系数的绝对值大于变量SLR 回归系数的绝对值，说明资产证券化通过改变银行资产的流动性状况，会对银行监督努力水平产生重要影响；证券化通过将银行信用风险转移出资产负债表，也会对银行的监督努力水平产生一定的影响，但是影响程度就小得多。
另外被解释变量还代表银行对坏账的损失拨备水平。从回归结果可以看出，IAR 对被解释变量的回归系数为0.515031，这和我们的预期一致。就是说，银行有越多的收入来自于信贷资产，银行的贷款坏账损失拨备水平越高。从市场的流动性状况（ILLI ）对被解释变量的
回归结果来看，回归系数为1.97E-05，虽然系数值不大，但是在1%的水平上显著，并且符号为正，这和预期相一致。说明市场流动性状况变差时，银行会相应增大贷款损失拨备水平。
4.银行行为改变对风险水平影响的实证结果及分析
为了研究银行行为改变对银行风险水平的影响，我们在表6中列出了总体样本的被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计。表7是采用随机效应模型、固定效应模型和混合回归模型得到的回归结果。
从表7的回归结果可以看出，Redundant 固定效应检验显示固定效应模型比混合回归模型更适用（p值为0.0000），Hausman随机效应检验显示固定效应模型比随机效应模型更适用（p值为0.0000），所以我们的讨论主要集中在固定效应模型的结果上。固定效应模型回归的为0.73，表明回归结果较为显著。银行风险承担水平（RB）对被解释变量的回归系数为0.009144，在1%的水平上显著。并且符号为正，说明银行风险承担水平越高（RB值越高），银行面临的风险越大（RL值越高）。银行的信贷监督水平对被解释变量的回归系数为0.109263，在1%的水平上显著，并且符号为正，说明银行的信贷监督水平越低（MON值越高），银行面临的风险越大（RL值越高）。银行风险承担水平的增加，以及银行信贷监督水平的降低，都会造成银行的风险水平增加。从解释变量的回归系数可以看出，银行信贷监督水平的降低对银行风险的影响更大。
五、结论及建议
本文采用美国资产证券化数据，使用面板数据模型进行实证分析，得出以下的结论和建议：
1.资产证券化会造成银行动机扭曲，从而给单个银行的稳定性带来负面影响，增大单个银行风险。资产证券化造成银行动机扭曲的途径有两条：一是证券化转移了银行风险，二是证券化提高了银行资产的流动性。本文的实证研究结果表明，资产证券化主要通过第二条途径造成银行为动机的扭曲，虽然通过第一条途径也会影响银行的行为动机，但是影响程度很小，这和已有文献的结论不同。
2.当前许多金融改革方案中提出证券化发起银行至少保留5%的证券化风险暴露，以便解决银行动机扭曲带来的风险增加问题。根据本文的实证结论，这一措施的效果将极其有限。这是因为，既然资产证券化主要是由于提高了银行资产流动性，而非由于转移了银行风险，造成了银行的动机扭曲，那么试图通过限制银行的风险转移，增加银行持有的风险暴露来解决银行的动机扭曲问题，并未抓住问题的主要方面。即使银行将资产证券化的同时保留全部风险，证券化也依然会造成银行的动机扭曲。本文认为，为解决资产证券化等金融创新带来的银行动机扭曲，降低单个银行的风险，流动性指标监管比强制性保留证券化风险暴露等措施更为重要。巴塞尔III提出了两个流动性监管指标：流动性覆盖率和净稳定融资比率。流动性覆盖率用于衡量单个银行应对短期流动性冲击的能力，净稳定融资比率用于衡量银行较长期限内可使用的稳定资金来源对其表内外资产业务发展的支持能力。合理运用这两个指标能够有效控制证券化给单个银行带来的风险。我们应当重视流动性监管，应当将其放在和资本监管同等重要的位置。
3.从本文的实证检验结果来看，资本监管对于抑制资产证券化造成的银行信贷监督水平下降更为有效，而流动性监管对于抑制资产证券化造成的银行风险承担水平上升更为有效。对于美国而言，通常可以通过提高资本充足率要求来抑制资产证券化造成的银行监督努力水平降低；通过提高银行的倒闭成本，以及实施更严格的流动性监管措施来抑制资产证券化造成的银行风险承担水平增加。对于中国而言，由于目前存在国家对银行的隐性担保，提高银行资本充足率要求或者提高银行破产成本解决银行动机扭曲问题可能效果不佳，在适度资本监管的基础上，考虑加强银行的流动性指标监管，对银行杠杆比率进行严格的限制，向经营不够稳健的银行高管实施薪酬惩罚，可能是更
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Abstract ：Through empirical research based on the quarterly data from the U.S.bank holding companies,this paper tries to find the resource of banks ’incentive distortion caused by the introduction of securitization.We find that differing from previous understanding,the real reason of the banks ’incentives distortion caused by securitizations lies in not that some credit risk will be transferred from banks by the use of securitizations,but that the liquidity of bank assets will increase once securitizations are introduced into banks.So the effect of the measure aimed to reduce the risk of banks using the tool of securitization,proposed by the U.S.financial regulatory reform,that 5%securitization risk exposure should be retained in the hand of the originator of securitization deals,is limited.In contrast,measures of liquidity regulation are more important.To avoid the rise of risks faced by banks engaged in securitization deal,micro -prudential supervision of securitization should integrate liquidity and capital regulation measures and pay attention to these methods equally.
Keywords ：Securitization ；Incentive Distortion ；Micro-prudential Supervision
为有效的政策选择。
4.银行的动机扭曲包括银行风险承担水平
上升，以及银行对贷款监督审核水平下降两个方面。这两个方面对于单个银行稳定性的影响程度是不同的。银行信贷监督水平的降低对银行风险水平的影响更大，而银行风险承担水平的增加对于银行风险水平的影响较小。因此为了防范资产证券化给单个银行稳定带来的负面
影响，重点应当在于采取措施防止资产证券化造成银行对贷款的监督努力水平下降，这些措施包括更严格的资本监管，严格控制银行的贷款发放标准，严格控制银行的不良贷款率，以及严格限制银行将质量不佳的贷款证券化，等等。
（责任编辑
刘墨海）
知识产权证券化的案例分析在知识经济转型升级的大环境背景下，知识产权证券化这种新型融资方式日渐受到政府及企业的青睐。知识产权证券化的优势在于能够使得具有核心知识产权的企业，通过增强资产的流动性来提供企业的生存及发展能力。国外知识产权证券化涉及版权、专利权、商标权等多个领域，极大地扩展了融资模式的多样性，各国政府也积极修订有关知识产权融资的法律及制度，为知识产权证券化的发展扫清障碍，切实促进企业，尤其是科技型中小企业的发展。 我国的资本市场体系还不够完善，进行知识产权证券化的实践经验还极其有限，目前尚处于探索阶段。为了推动促进我国金融体制的创新，解决我国中小企业的融资瓶颈，特解析国外知识产权证券化的典型案例，期待起到抛砖引玉的效果，从而推动我国知识产权事业及科技创新的发展。 1.Royalty Pharma公司的专利证券化案例 艾滋病新药Zerit专利的价值约为1.1亿美元，耶鲁大学每年可以zer专利许可中获得约为1000万美元的许可费。由于Zerit专利的许可费收益没有流动性，Royalty Pharma 公司因此承担较大的风险，为了隔离风险，Royalty Pharma公司于200107月成立了BioPharma Royalty信托，BioPhaRoyalty信托为特殊目的机构(SPV)，并通过“真实出售”的方式将Zert专利的许可费收益权转让给该信托。 以zert专利的许可费70%的许可费作为担保，BioPharma Royalty信托随后对Zert
专利的许可费收益的70%进行证券化处理，并发行了7915万美元的浮动利率债券和2790万美元的股票，并向耶鲁大学支付了1亿元的对价。BioPharma Royalty信托还对证券化交易进行了优先刺激债券的内部增级，将所发行的债券分成两部分，5715万美元的高级债券和220美元的次级债券，必治妥公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构的评定债券和投资级别时也起到重要作用，5715万美元的高级债券的优先之安全被评为“A”，其偿债覆盖系数为1.6。在ZC Specialty保险公司股权担保情况下，220元的次级债券虽然偿债覆盖系数为1.3，但确得到了“AA-”的投资级别。 BioPharma Royalty信托发行的2790万美元股票由Royalty Pharma公司、耶鲁大学和Banc Boaton Capital公司持有，BioPharma Royalty信托每个季度从必治妥公司获得Zert专利的许可费收益，在收到资金后按照协议将收益支付给服务商和投资人，在完成交易后，将余额按协议分配给Royalty Pharma公司、耶鲁大学和Banc Boaton Capital 公司。在上述交易中，BancBoaton Capital公司为债券的承销商和分销商，负责将债券售卖给投资人。 2. Guess(盖尔斯)Inc的商标证券化案例 Guess是一家位于洛杉矶的服饰公司，其向各类生产商发放商标许可，涉及的产品包括手表、包包、衣服及眼镜等。2003年左右，Guess面临较大的流动资金压力，为了解决其债务危机，Guess以14个商标许可使用合同为基础发行了7500万美元的债券，期限为8年，以缓解燃眉之急。为了实现商标的证券化，2003年初，Guess成了证券化特殊目的机构IP Holder LP，IP Holder LP的两个普通合伙人分别为有限合伙人Guess IP
我国推行知识产权证券化制度问题研究 摘要:知识产权证券化是以知识产权为基础资产发行证券进行融资的方式,是现代技术创新发展到技术金融一体化阶段的重要表现。这一融资形式在美、日、欧等西方国家已经实践中开始应用。目前,我国经济发展正在进入转型期,由过去的资源消耗型经济向可循环、可持续发展的知识经济道路转型。走新经济道路要求必需加强知识产权的创造与应用,引进知识产权证券化制度对于促进我国知识产权的产业化应用具有非常重要的作用。 关键词::知识产权;知识产权制度;证券化 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1002-2848-2008(03)-0077-09 知识产权证券化作为一种新兴的融资方式,目的在于通过金融安排最大限度地开发知识产权,充分利用其担保价值,促进知识产权的产业化应用。研究这一新兴事物对于推进我国知识产权的产业化应用具有非常重要的作用。 一、知识产权证券化的基本原理与主要特征 所谓知识产权证券化,是指发起人(Originator)以知识产权未来可产生的现金流量(包括预期的知识产权许可费和已签署许可合同中保证支付的使用费)作为基础资产,通过一定的结构安排对其中风险与收益要素进行分离与重组,转移给一个特设载体机构(Special Purpose Vehicle,SPV),由后者据此发行可流通权利凭证进行融资的过程。 知识产权证券化的主要交易流程包括以下几个部分(参见图1): 第一步,对要证券化资产进行打包,构建知识产权资产池。为了能够成功地发行证券,发起人首先要对自己拥有的能够产生未来现金流量的知识产权进行清理、估算考核;然后根据证券化目标确定将哪些知识产权用于证券化;最后把这些知识产权组合,形成一个资产池。 第二步,创建SPV,将知识产权资产池真实转让给SPV。在知识产权证券化过程中,需要建立一个具有破产隔离功能的特殊目的载体(SPV),使被证券化资产可以从发起人的资产中独立出来,实现破产隔离功能。在创建了SPV以后,发起人将支持证券发行的知识产权真实转移给SPV。 第三步,信用增级。为改善发行条件,特设载体必须提高知识产权支持证券的信用等级。信用增包括外部增级和内部增级两种方式。 第四步,证券评级。普通投资者无法考察发行人对知识产权证券还本付息的能力,需要由一个独立的信用评级机构来完成这一工作。信用评级机构应将评级结果向投资者公告。 第五步,发行证券。知识产权证券的发行人根据不同投资者对风险和收益偏好情况对知识资产进行打包,发行不同层级结构的证券。目前国家在推行其的时候,主要面向退休基金、保险公司、互助基金、养老金基金等机构投资者和私募基金。 第六步,对资产进行管理,建立投资者还款账户。发行人应当指定一个管理人对知识产权资产池进行管理,负责收取、记录资产池产生的现金流,并把这些现金流存入托管银行的收款专用账户。 最后,按期还本付息(图2)。按照规定的期限,托管行将由资产池产生收入对证券进行还本付息,至此,整个知识产权证券化过程即告完成。 知识产权证券本质上是资产担保证券的一种,其与普通资产担保证券的区别在于:由于基础资产的知识产权所具有的特殊性,使得知识产权证券化在基础资产池的组建、破产隔离、资产池现金流的预测等方面都不同。 知识产权证券化与知识产权担保融资存在着差别。知识产权证券化具有以资产信用为支撑、结构性融资等特点,而知识产权担保融资则不具有。除此之外,知识产权担保融资主要是
知识产权证券化定义和现状知识产权证券化作为一种创新的知识产权运营模式，是知识经济时代下结构性融资的新尝试，理论界和实务界在不断推动知识产权证券化实用性发展的同时，也对其进行了多维度的探索，目前知识产权证券化还主要处于摸索渐行阶段。 知识产权证券化( Securitization of Intellectual Property)是指发起机构(如创新型企业)将其拥有的知识产权或其衍生债权(如专利许可的现有及未来收益)，移转给特殊目的载体(机构)( Special Purpose Vehicle，SPV)，再由此特设载体以知识产权或其衍生债权等资产作担保，经过重新包装、信用评价，以及增信后发行或出售在市场上可流通的证券，并以此作为发起机构的融资操作。 换言之，知识产权证券化是指发起人将知识产权所产生的现金流通过集合组成知识产权基础资产池，再对基础资产池的转让和信用增级，为专门开展资产证券化业务的特殊目的机构发行以知识产权所产生的现金流为背景支撑的金融产品的过程。知识产权资产证券化可分为著作权证券化、专利权证券化和商标权证券化，作为一种重要的金融创新，知识产权证券化对于我国建设多层次金融市场、发展自主知识产权具有重要意义。 由此可见，大部分知识产权证券化是以知识产权的未来授权费作为支撑，发行资产证券进行融资的方式。未来授权费主要包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费。相较于其他知识产权运营模式，知识产权证券化及技术领域广阔，形式多样且内容复杂，而且通常涉及前沿科学技术，单纯证券业或者知识产权业的从业者很难理解并操作知识产权证券化的全过程，这在一定程度上也束缚了我国知识产权证券化的发展。 知识产权证券化现状 知识产权证券化使得企业可以在当期从未来收入中提前获得预期收入，从而解决企业当
巴塞尔协议Ⅲ与中国银行业宏观审慎监管巴塞尔协议Ⅲ与中国银行业宏观审慎监管自从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后以来,世界金融体系先后经历了1987年美国股 市大崩盘,1994年墨西哥金融危机,1997年亚洲金融危机,xx年美国次贷危机演化的全球金融危机。 频繁爆发的危机,带给全球经济金融体系严重伤害,引起各国政府和监管当局的高度重视,纷纷选择凯恩斯主义经济政策进行政府干预,试图挽回不良影响,防止金融体系崩溃,帮助恢复全球经济增长；同时,也引发了对危机起因、经济增长模式、“大而不倒”金融机构监管以及监管体制、机制、标准和跨境协调等方面的反思。 在金融监管领域,美国、英国、欧盟等国家(地区)纷纷出台了各自的金融改革方案,金融稳定理事会、巴塞尔委员会等国际组织新制定或修订加强金融机构监管和监管当局之间相互合作的一系列改革文件,更加强调资本和流动性监管,更加强调对系统性风险的计量、识别和风险化解,尤其是细化系统重要性金融机构监管措施,并提出了强 化宏观审慎监管改革框架,以减少金融危机事件对宏观经济的损失, 维护世界金融体系稳定。 目前,由二十国集团共同推动的国际金融改革在银行资本、流动性监管等方面提出了更为严格的新标准,同时在系统重要性银行监管、逆周期监管、跨境监管合作等方面提出了更高要求。 对于欧美等国家在金融监管和治理领域出现的新问题、采取的新措施,我们需要深入分析研究,总结经验教训,提出适宜国情的改革方
案；对第三版巴塞尔协议及其陆续研究制定的监管制度、思路、方法等内容,需要我们积极主动多层次、实质性参与国际金融监管改革领域,提高我国监管当局国际话语权,促进国际金融秩序稳定。 鉴于此,本文以巴塞尔协议Ⅲ和宏观审慎监管框架为主线,借鉴国际金融监管改革成果,围绕银行机构监管和宏观审慎监管框架设计为主题展开研究。 本文采取理论和实践结合,比较分析法与实证分析结合法的方法,分别分析国际金融监管改革尤其是全球金融危机之后,包括巴塞尔协议Ⅲ在内的国际监管改革成果,以及中国实施巴塞尔协议的做法和有效的监管措施,侧重探讨我国宏观金融审慎监管框架的建立。 紧密结合我国银行业改革发展和监管实际,探讨进一步实施和完善逆周期资本缓冲、动态差别准备金率等审慎监管政策工具的效果,并在增强金融监管机构的协调性等方面提出了应对策略。 本文共分七章,第一章是绪论,介绍选题背景与研究意义以及国内外相关研究综述,说明本文的研究思路与论文结构等。 第二章分析巴塞尔协议Ⅲ及其指标对银行业的影响。 基于银行监管演变进程,通过对巴塞尔资本协议、巴塞尔协议Ⅱ和巴塞尔协议Ⅲ内容的简介,阐述银行监管理念、监管内容和监管工具的过程和创新,重点分析资本充足率指标、杠杆率和流动性等监管指标对银行业的影响,以及对巴塞尔协议Ⅲ的定量测算进行了分析。 第三章探讨巴塞尔协议Ⅲ在各国的实践。
中国的资产证券化从2012年以来逐渐受到市场的关注，2014年证监会、银监会相继推出资产证券化产品发行的备案制，预计随着法律法规的完善与政策的扶持，中国的资产证券化将会出现爆炸性的增长。根据笔者的推断，中国的资产证券化市场规模在10年内有望达到30万亿元，10年后年新发行规模有望达到6万亿元，占据社会融资总规模约20%到30%之间。以下内容摘自宋光辉所著之《资产证券化与结构化金融》。 美国的资产证券化兴起于1970年代，当时抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款进行打包，发行转手证券来为发放住房抵押贷款融资。整个70年代，抵押贷款支持证券总体发行额较小，从未超过每年300亿美元的规模。从1981年开始，当时抵押贷款发放机构大量持有长期限的住房抵押贷款资产，而负债则为短期的活期存款，而当时短期利率不断上行，从而将这些机构置于非常不利的境地。 为帮助各类储蓄机构管理和改善其财务困境，RMBS大量发行，并且有两家新加入的GSE即Freddie Mac和Fannie mae为抵押贷款提供担保。1982年，RMBS发行额首次超过500亿美元，1985年发行额超过1000亿美元，1992年超过4500亿美元、1993年超过5500亿美元、1998年高达7200亿美元、2000年回回落到4800亿美元、2003年又急剧增加到21310亿美元，2004-2006年又回落到10000亿美元左右。同时，非机构担保的RMBS也同样高速发展。从1980年代起步时的不到20亿美元，发展到2005年和2006年的1万亿美元。ABS的年发行额从1985年的10亿美元发展到2003年的4400亿美元。 2004-2006年，ABS发行额都在7000亿美元。CDO是后来创新的资产支持证券，在1996年，发行额大约为200亿美元，1997年上升到760亿美元。1998-2003年，发行额在600亿-700亿美元之间，2005年突破1000亿美元，达到1900亿美元，2006年高达3300亿美元。2006年底，四个主要的资产证券化产品：RMBS、CMBS、ABS以及CDO的总余额分别达到5.6万亿美元、0.65万亿美元、2万亿美元和0.7万亿美元。目前美国的资产证券化市场是美国最大的固定收益市场，已经成为其资本市场上最重要的市场之一。（本段内容主要引自扈企平：《资产证券化：理论与实务》） 美国的资产支持证券按抵押品（也即基础资产）类型划分为房地产抵押贷款支持证券（MBS）与资产支持证券（ABS）以及后来出现的债权支持证券（CDO）。实际上房地产抵押贷款支持证券（MBS）也是资产支持证券（ABS）的一种，但在美国，通常将房地产抵押贷款支持证券（MBS）与其他资产支持证券（ABS）区别看待。根据2002年的数据，房地产抵押贷款支持证券余额高达4.7万亿美元（占证券化市场的81.2%），是证券化市场最重要的部分，其次是信用卡资产担保证券（6.9%）、汽车贷款（3.8%）、房屋净值贷款（4.9%）、设备租赁应收租金（1.2%）、助学贷款（1.3%）和已建房抵押贷款（0.8%）（数据引自安德鲁?戴维森、安东尼?圣德斯等：《资产证券化：构建和投资分析》）。
美国金融监管体制改革 一、危机前的美国金融监管体制 （一）危机前美国金融监管体制概况 美国金融业长期以来实行“双层多头”金融监管体制。所谓的“双层”指的是在联邦和州两个层级都有金融监管部门，“多头”是设立了多家监管机构，分别行使不同的监管职责。 具体来说，在金融危机以前，美国联邦一级的金融监管机构有：美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称美联储或FED）、货币监理署（The Office of the Comptroller of the Currency，简称OCC）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）、全国信用社管理局（National Credit Union Administration，简称NCUA）、证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）。州一级的监管机构包括各州银行业监管机构、证券业监管机构和保险业监管机构。此外，美国还有跨部门的监管机制，主要是联邦金融机构检查委员会（Federal Financial Institution Examinations Council，简称FFIEC）和总统金融市场工作组（President’s Working Group on Financial Markets，简称PWG）。 （二）银行业监管机构的基本情况
1、联邦储备系统（FED） 1913年12月23日，美国威尔逊总统签署了《联邦储备法》，由此创立了承担中央银行职能的联邦储备系统。联邦储备系统的组成包括：联邦储备委员会（The Board of Governors of the Federal Reserve System）、联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）、联邦储备银行（Federal Reserve Banks），以及数千家会员银行。 其中，联邦储备委员会的主要职责包括：制定货币政策，运用法定存款准备金和再贴现率两大工具，影响市场资金成本与价格，促进经济、就业和物价等经济指标的稳定；实施金融监管，控制金融市场的系统性风险；管理美国支付清算体系。 联邦公开市场委员会的主要职责是根据经济形势，决定联邦基金利率水平，运用公开市场操作这一货币政策工具，通过买卖美国国债和政府机构债券，将联邦基金利率控制在目标水平，从而影响长短期利率、汇率走势，继而引导商品生产与价格、就业状况等经济指标，以此实现货币政策目标。此外, 它还负责决定货币总量的增长范围（即新投入市场的货币数量），并对联邦储备银行在外汇市场上的活动进行指导。 联邦储备银行的主要职能包括：一是货币发行职能。各联储区行负责向所在区域银行系统发放和回收现金。二是货
加强中央银行宏观审慎监管职能的思考 摘要：全球金融危机后，欧美英等国家和地区积极推动金融监管改革，赋予中央银行宏观审慎监管职能。从理论上分析，加强中央银行宏观审慎监管职能是防范系统性金融风险、维护金融稳定和有效实施货币政策的需要。构建我国逆周期的金融宏观审慎管理框架，应明确中央银行履行宏观审慎监管职能的法律地位，赋予其开发、使用宏观审慎政策工具和监管系统重要性金融机构的权力，并建立宏观审慎与微观审慎的协调机制。 2009年以来，各国政府总结金融危机教训，启动了以构建宏观审慎监管体系、防范系统性风险为主线的金融监管改革。我国在“十二五”规划纲要中明确提出，“要深化金融体制改革，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。金融监管曾经是中央银行重要的职能之一，但在中央银行不能身兼货币政策和金融监管两大职能的观点支持下，中央银行经历了金融监管职能分离浪潮的冲击。全球金融危机以后，欧盟、美国和英国等国家和地区为提高金融监管效率，纷纷扩大了中央银行的宏观审慎监管权限。这意味着，国际传统的金融监管理念正在转变，同时也需要我们深入思考宏观审慎监管体系的构建和加强中央银行宏观审慎监管职能的问题。 一、后危机时期加强中央银行宏观审慎监管职能的国际实践 20世纪90年代以来，欧美一些国家的金融运行模式从分业经营向综合经营转变。与此同时，中央银行在监管体系中的地位和权限也发生了一些变化，一些国家对中央银行的监管权力进行了剥离，一些国家在金融监管中出现了“去央行化”的趋势。但是，理论界对于中央银行在金融监管中的职能问题一直存在着不同的看法，而在实践层面，即使是实行相同监管模式的国家，中央银行介入金融监管的程度也不相同。危机之后，国际社会开始对过去秉持的金融监管理念进行反思，着手构建宏观审慎金融监管制度，而增加中央银行的监管权限，明确中央银行在宏观审慎监管中的地位已成为一种趋势。 （一）国际组织对宏观审慎监管问题的认识 2009年初，国际清算银行（BIS）在年报中指出，各国及国际社会应按照宏观审慎的原则开展金融监管，以减少金融体系顺周期性对实体经济造成的负面影响。2009年4月，在G20伦敦峰会上，决定将原来的金融稳定论坛（FSF）改组为金融稳定理事会（FSB），作为全球宏观审慎监管的国际组织。FSB的主要职责是评估全球金融体系的脆弱性，推动各国监管机构之间的协调和信息交换，监测市场发展并对国际金融监管标准制定工作进行战略评估。FSB成立了脆弱性评估委员会（SCAV），对国际金融业系统性风险进行分析判断，以强化全球金融体系抗风险能力。 根据G20峰会的要求，巴塞尔委员会（BCBS）及其他金融监管标准制定组织在分析金融危机根源的基础上，着手研究宏观审慎监管制度框架。IMF在 2010年对各国宏观审慎监管工作进行了调查，并提出了监测系统性风险的必要工具。全球金融体系委员会（CGFS）对宏观审慎政策工具的设计和运用进行研究，评估它们在防范危机方面所起的作用。BCBS于2010年底公布了《巴塞尔协议III》的正式文本，要求提升银行资本质量，建立逆周期资本缓冲机制，加强银行体系流动性监管，控制对银行经营的杆杠率，以增强金融体系抵御系统性风险的能力。BCBS要求国际银行业从2013年开始实施新的监管标准，2019年全面达标。国际会计准则理事会（IASB）建议将现行的“实际减值损失法”变更为“预期损失”或“现金流”法，以
美国次贷危机对我国资产证券化的启示 美国次贷危机揭露了资产证券化存在的风险，对我国现阶段资产证券化进程有一定的启示作用，我国的政府和金融机构应采取相应措施规范资产证券化的发 展，规避可能发生的风险。 标签：次贷危机；资产证券化；启示 目前，我国资产证券的进程正在稳步进行中，通过美国的次贷危机，使我们更清楚的看清资产证券化所存在的风险，这对我国今后金融机构处置不良贷款提供了新的思路，减少不必要的风险提供了保障。资产证券化业务在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，为我国的经济发展提供充足的动力。 1 美国次级贷款证券化的基本原理 住房抵押贷款证券化，是指住房抵押贷款发放机构（如商业银行）将其持有的住房抵押贷款汇集成住房抵押贷款组合（即资产池，是拟证券化的标的），出售给特殊目的机构（SPV）；特殊目的机构再将其购买到的住房抵押贷款组合，经过担保、保险和评级等形式的信用增强后，以抵押支持证券（MBS）（区别与ABS)的形式出售给投资者的融资过程。它主要的运行主体有：发起人(Originator?or?Sponsor) 、发行人(Issuer) 、服务人(Servicer) 、信用评级机构(Credit Rating?Agency) 、证券承销商(Securities?Underwriter) 、投资者 (Investor) 。 次级贷款证券化的基本原理：信用较低的人抵押房产，从次级放贷机构获得抵押贷款；放贷机构再将房屋抵押的债权出售给投资银行，用所得收益进行再贷款；投资银行则再将这些债权重新包装成债券在资本市场发行，获取高额回报。如果没有大银行的支持，抵押贷款机构将难以为继。如今，这个资金鏈条面临断裂的危险。放贷机构一旦收不回贷款，那么投资银行及其旗下在这一资金链运作的产品相应都受到连累。这便是美国次贷按危机的全球骨牌效应，多米诺骨牌：首先引发放贷机构收回房产→所有非政府债券资信下降→通过杠杆放大百倍对冲基金→日元瑞郎等套利交易砍仓→美及其它国家消费者信心受挫→套息交易 恐慌性结利。 2 我国资产证券化和美国资产证券化的比较
2013年第12期 科技管理研究 Science and Technology Management Ｒesearch 2013No.12 收稿日期：2012－12－07，修回日期：2013－05－08 doi ：10.3969/j.issn.1000－7695.2013.12.037 美国中小企业知识产权融资政策与机制及其启示 钱荣国1，夏太寿2，王有志 2 (1.江苏省科学技术情报研究所，江苏南京210042;2.江苏省科学技术发展战略研究院，江苏南京210042) 摘要：介绍美国促进知识产权融资的政策及相应融资机制，对我国探索知识产权融资的政策与实践进行剖析，借鉴美国的发展经验，提出我国近期推进知识产权融资的政策与措施建议。关键词：知识产权;中小企业;融资;机制;政策与措施中图分类号：N19；F833文献标识码：A 文章编号：1000－7695（2013）12－0167－05 Financing Policy and Mechanism and Its Enlightenment of Intellectual Property in American Medium and Small Sized Enterprise QIAN Ｒongguo 1，XIA Taishou 2，WANG Youzhi 2 （1.Jiangsu Information Institute of Science and Technology ，Nanjing 210042，China ； 2.Jiangsu Province Science and Technology Development strategy Ｒesearch Institute ，Nanjing 210042，China ）Abstract ：This paper introduces the financing policy and financing mechanism for promoting intellectual property of United States ，and analyzes the financing policy and practice of intellectual property in China．By drawing lessons from American development experience ，the paper puts forward financing policies and measures for advancing intellectual property in Chi-na． Key words ：intellectual property ；medium and small sized enterprise ；financing ；mechanism ；policies and measures 企业是科技创新的主体，中小企业更是我国经济发展方式转变的主要推动者。全国科技创新大会明确提出，要“引导金融机构综合运用买方信贷、卖方信贷、融资租赁等方式，加大对科技型中小企 业的信贷支持” ，充分发挥资本市场支持科技型中小企业创新创业的重要作用。中小企业利用创新过程中创造的知识产权进行融资将是中小企业持续良性发展的重要推力。美国是知识产权大国，其知识产权融资的运作和实践已有相当的经验，随着多层次资本市场的发展形成了较完善的知识产权融资政策及机制，借签其政策与机制对我国中小企业探索知识产权融资有较好的启示。1 美国知识产权融资 1.1美国知识产权融资政策 1.1.1美国创新历史悠久。美国目前的国家创新体系是经过两个世纪逐步演化形成的，由大学、公共部门、自由企业为主体，市场竞争和政府调控相互配合的有效生态系统。100多年前，美国联邦拨土地与各州建立大学发展民用技术，奠定了现代美国 科技发展的基础。美国在其宪法中就有专利体系的理论阐述，明确保护知识产权，立国两年即通过《专利法》与《版权法》，从而合使美国成为世界第一个鼓励技术型经济发展模式的国家，创新是美国 立国强国的基本国策［1］ 。 1.1.2美国促进科技金融发展的政策。1953年美国 出台《中小企业法》 ，旨在为中小企业技术创新全过程提供咨询、培训及贷款等完善的服务，各地依法建立了900多个分中心及地区办公室。1954年出台《国内收入法》，规定企业Ｒ＆D 投入可作为生产开支在当年的应税收入中扣除，并于2001年由国会批准 了Ｒ＆D 领域永久税收政策 。《综合贸易和竞争法》（1988年）设立“制造技术推广合作专项基金”，自 此起财政拨款逐年大幅增加 ，《小企业研发加强法》（1992年）促使公共研发和私人投资活动结合，资本、市场和技术结合，带动了半导体、信息技术和生物医药等尖端技术产业的快速发展。 1.1.3金融市场对高科技企业的支撑。高科技产业的发展，除了高新技术本身，风险投资和资本市场缺一不可。由于美国1933年制定的格拉斯—斯蒂格
全口径跨境融资宏观审慎管理政策解读 《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事项的通知》（银发〔2017〕9号）规定，自2017年1月13日起，对全国范围内的法人企业（政府融资平台与房地产企业除外）和法人金融机构实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。 一、涵义 跨境融资是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。全口径指在跨境融资层面上统一了本外币、中外资主体、短期与中长期管理。 中国人民银行总行对27家银行类金融机构跨境融资进行宏观审慎管理，国家外汇管理局对企业（不包括政府融资平台和房地产企业）和除27家银行类金融机构以外的其他金融机构跨境融资业务按属地原则进行管理，并对企业和金融机构进行全口径跨境融资统计监测。 二、政策红利 （一）丰富融资渠道。运用境内外两个市场、两种资源，根据市场形势和自身经营需要自主选择融资币种，更好服务实体经济。 （二）降低融资成本。通过多种融资模式借入境外低成本资金，增强市场竞争力，有效缓解“融资难、融资贵”问题。 （三）拉平政策待遇。为中资企业借用外债彻底松了绑，中外资企业均可在净资产2倍以内举借外债，且外债资金可
以意愿结汇，依法使用。 （四）拓展业务空间。扩大豁免范围，银行可通过吸引境外机构开立NRA账户、引入境外闲置资金和境外同业拆借等多种方式丰富资金来源，提高抗风险能力。 （五）操作程序简便。无需事前审批，只需企业和非银行金融机构事前备案、银行事后报备。 三、主要融资模式 （一）企业间海外直贷。境内机构从境外关联公司、其他境外企业或个人借入本外币，并调回境内使用。 （二）银企间海外直贷。境内机构通过境内银行从境外金融机构借入本外币，并调回境内使用。 （三）境外发债。经发改委备案，通过承销商在海外发行债券，并将募集资金调回境内使用。 四、融资额度计算方式 跨境融资风险加权余额（A）的计算：跨境融资风险加权余额＝Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子＋Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子。 期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。 类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。 汇率风险折算因子：0.5。 跨境融资风险加权余额上限（B）的计算：跨境融资风
攀轰 ZI- 夸斑 霎令， 苍琴 ﹃乌义﹃、 攀 井 gszsucp au n-2-VzzsF 2scnc!frsgtrov 等国}v毕?l染抓班 翱孽劲补甲母拜任任ys};}}a}}}o t}}s}票终用组9 旦蜒幸甲去涎牢即任4i亩体扣小丫‘栩土借醉幸摇萃w手 半谣幸摇万作早即宋里堪拓为悴择d}}141n倍昙幸摇万取 I 摘要 美国资产证券化研究 随着金融技术的迅猛发展和全球经济一体化的到来，世界经济的白热化竞 争和对金融创新的强烈需求，使得世界各国政府面临着前所未有的巨大压力， 而同时也带来了空前的发展机遇和巨大挑战。其中，作为金融创新领域的重要 手段之一的资产证券化，受到世界各国的普遍关注，并成为当代国际金融、资 本市场领域研究的重要问题。资产证券化(Asset Securitization)是指针对流动性较差的资产，通过一定的结构设计、信用增级、信用评级等手段转换为可以自由 买卖的证券的过程，使之具有流动性。资产证券化作为近年来出现的金融创新 思想和方法，为各国有效管理经济和金融风险，发挥金融市场投融资功能并促 进经济稳定发展提供了新的思路。资产证券化产品是成熟资本市场的重要品种， 无论是从政府的管理视角和金融创新规律来看，还是从银行、企业和广大社会 投资者的不断变化和增加的需求来看，资产证券化理论研究及其创新应用的构 筑等都是十分必要的，同时也是金融管理现代化的必然选择。II 资产证券化起源于美国，美国拥有世界上规模最大的资产证券化市场，因 此，美国在金融工具的创新与应用方面的经验均受到各国的关注，美国是助推 世界经济发展的核心力量之一。尽管在2007 年爆发了以资产证券化为罪魁祸首 的美国次贷危机，但是美国资产证券化市场却未因此而消失，而是通过迅速的 政策调整使得资产证券化向着更良性化的方向发展。根据美国证券业和金融市 场协会统计，2011 年美国资产证券化产品的发行规模为1.79 万亿美元，2012 年全美发行2.26 万亿美元资产证券化产品，仅次于美国国债的2.31 万亿美元的发行量。相比之下，我国资产证券化的实践应用正处于起步发展阶段，自2005 年 起试点运行到2008 年，由于受金融危机的影响而停滞不前，此间共发行了约为667.85 亿元人民币的资产证券化产品。之后，逐渐摆脱金融危机影响，又开始 加大对资产证券化的关注与实践，2012 年9 月7 日，国开行发行了101.66 亿元的资产证券化产品，央行、银监会等也宣布要进一步扩大资产证券化试点，我 国资产证券化的进程在重启后开始出现继续加速前行的可喜局面。 那么，为什么美国资产证券化市场规模会快速增长并最终高居美国债市榜
知识产权证券化的风险及其控制研究摘要：知识产权证券化不但是重要的金融创新，而且对知识经济的发展也具有重要的现实意义。但知识产权无形性、时间性等特点决定了知识产权证券化具有现金流不稳定和独特的法律风险。只要有适当的信息披露、合理的基础资产组合池，高效的管理制度和到位的风险补偿机制，知识产权证券化的风险就可以得到合理控制。 abstract： intellectual property-backed securitization is not only an important financial innovation， but also is significant to the development of knowledge economy. but intangibility and timeliness of intellectual property causes instability of cash flow and legal risks. as long as there is proper information disclosure and reasonable combination pool of underlying asset， efficient management systems and risk compensation mechanism， intellectual property-backed securitization risks can be reasonably controlled. 关键词：知识产权；证券化；风险；基础资产 key words： intellectual property rights；securitization；risk；underlying assets 中图分类号：g302 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2013）06-0154-03 0 引言
广东知识产权证券化蓝皮书 指导单位：广东省市场监督管理局（知识产权局）编制单位：广东中金浩资产评估有限公司 兴业证券经济与金融研究院 北京智慧财富知识产权金融研究院 2020年4月 广州
编写组成员： 廖伟吉谢恒丁坚马新明刘凯达池艳秋
目录 前言 (1) 一、概述 (2) （一）知识产权概念 (2) （二）知识产权资产属性 (2) （三）知识产权作为基础资产的适用性 (3) 二、知识产权融资模式简介 (4) （一）传统的知识产权融资模式 (4) （二）知识产权证券化 (4) 1、知识产权证券化定义 (4) 2、知识产权证券化意义 (5) 3、知识产权证券化的特征 (5) 三、国内外知识产权证券化研究与实践简介 (8) （一）美国知识产权证券化发展历程 (8) （二）日本知识产权证券化发展历程 (9) （三）欧盟知识产权证券化发展历程 (10) （四）国内知识产权证券化现况 (10) 1、政策支持 (10) 2、国内实践 (12) （五）国内外知识产权证券化发展趋势 (14) 四、广东省知识产权证券化试点实践 (16) （一）兴业圆融——广州开发区专利许可资产支持计划 (16) 1、产品要素、基础资产构建流程及交易机构 (16) 2、文科租赁、奇艺世纪、兴业圆融三类知识产权产品对比分析19
（二）平安证券-高新投知识产权1号资产支持专项计划 (22) （三）南山区-中山证券-高新投知识产权1期资产支持计划（疫情防控） 26 五、广东知识产权证券化操作指引 (29) （一）开展知识产权证券化的基础条件 (29) 1、企业基础 (29) 2、产业基础 (29) 3、资产基础 (29) 4、市场基础 (30) （二）知识产权证券化的难点和风险点 (31) 1、知识产权证券化难点 (31) 2、知识产权证券化风险点 (32) （三）知识产权证券化操作实务 (33) 1、知识产权证券化架构 (33) 2、知识产权证券化流程 (34) 3、知识产权评估方法 (38) 4、知识产权证券化涉及的税收制度 (40) 六、推进广东知识产权证券化建议 (42) （一）政策层面 (42) （二）实际操作层面 (43) 七、开展知识产权证券化实操指引 (45) （一）企业层面 (45) （二）金融机构层面 (45) （三）政府层面 (46) 八、结论 (48)
金融系统性风险与宏观审慎监管研究 摘要：2008～2009年国际金融危机后，人们普遍认为以微观审慎监管为主的金融监管方法对系统性风险的监控和预防无能为力。因此，加强宏观审慎监管、防范金融体系的系统性风险成为了金融监管领域的研究热点。本文在前人研究的基础上对宏观审慎监管的基本概念、必要性和宏观审慎监管对金融体系系统性风险的监测方式及政策工具加以介绍，并对宏观审慎监管未来的研究方向及对我国的政策启示进行分析。 关键词：系统性风险，宏观审慎监管，压力测试，跨行业维度，时间维度 宏观审慎监管的缺失是2008～2009年国际金融危机爆发的重要原因。危机后，世界主要经济体和国际金融组织都在着力于加强以宏观审慎监管为核心理念的金融监管体制改革，借以防范和化解金融体系的系统性风险。虽然我国的金融体系在此次国际金融危机中受到的冲击较小，但是全面维护金融体系的稳定也是我国未来金融监管工作的重点。因此，建立和完善宏观审慎监管框架在我国也具有重要意义。然而，对宏观审慎监管的研究在我国还相对不足，处于刚刚起步阶段。本文在国内外研究文献的基础上，对宏观审慎监管的若干问题进行分析，希望能起到抛砖引玉之效。 一、宏观审慎监管的概念演进、逻辑及维度 宏观审慎监管是相对于微观审慎监管而言的，主要着眼于维护金融体系的稳定。本文在该部分对宏观审慎监管的概念演进、宏观审慎监管与微观审慎监管的区别以及宏观审慎监管的逻辑和维度进行分析。 (一)宏观审慎监管概念的演进 “宏观审慎”一词的最早提出是在20世纪70年代末期。1979年6月28-29日，巴塞尔银行监管委员会的前身库克委员会(Cooke Committee)在一次关于国际银行贷款期限转换的讨论会中首先提到了“宏观审慎”一词。该词的第二次出现是在1979年10月英格兰银行的一份背景文件中，该文件主要探讨了如何将宏观审慎理念用于限制单个银行放贷的措施之中。而“宏观审慎”一词在公开文件中的首次亮相却是在1986年，欧洲煤钢联营(ECSC)在当年的《国际银行新近创新报告》中用部分段落正式讨论了宏观审慎政策。随后，“宏观审慎”一词开始被越来越多地提到，但在亚洲金融危机之前仍然没有受到足够的重视。1997年的亚洲金融危机作为一个驱动因素，此后“宏观审慎”一词开始大规模应用。1998年1月，国际货币基金组织在《迈向一个健全的金融体系框架》的报告中最先将宏观审慎监管的理念用于监管金融体系。自此，宏观审慎监管一词正式被提出并开始用于维护金融体系的稳定。2000年10月，时任国际清算银行总裁的Andrew Crockett在一次关于银行业监管的国际会议演讲中，提出了将金融稳定划分为两个层面的建议，即微观审慎层面的稳定和宏观审慎层面的稳定，并认为与这两个层面的稳定相对应的是以确保单个金融机构稳健为目标的微观审慎监管和以维护整个金融体系稳定为目标的宏观审慎监管，同时他还认为宏观审慎监管和微观审慎监管是金融监管安排中不可或缺的两个并存体系。国际清算银行(2001)
资产证券化视角的美国次贷危机成因分析及启示 [摘要]资产证券化只是一种工具,是一种被人们用来转移和分散风险、实施信用增级的一种结构性融资方式。它是一柄双刃剑,是一件强大的金融武器,应用得好,可以带来创新和效率,给人们更多的惊喜;使用不当,则祸患无穷。我们对待资产证券化,要遵循经济规律和资产证券化的特点,小心谨慎地使用,加强使用过程的控制和监管,对其扬长避短,实施安全的金融创新。美国次贷危机表明,资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性,而不是针对市场做到风险防范的有效性。市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量,但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲,从而引发危机。 [关键词]次贷危机;资产证券化;金融危机;住房抵押贷款;虚拟经济;实体经济 一、引言 美国次贷危机从2007年初爆发至今已经两年多。迄今为止,人们对次贷危机原因分析比较有代表性的观点主要有以下几种: (1)认为美国过分追求自身的经济利益和霸权,忽视了国家责任和信用,造成了次贷危机向国外的扩散。次贷危机的根源是美国过度透支了“整个国家的信用”。〔1〕(2)认为美国的经济政策是导致次贷危机的主要原因。 主要体现在三方面:一是政府政策的不当造成了高风险贷款的增加,二是金融创新带来了巨大风险;三是会计准则失灵导致了资产价值出现了大幅度变化。〔2〕如张维迎认为“这次危机与其说是市场的失败,倒不如说是政府政策的失败;与其说是企业界人士太贪婪,不如说是主管货币的政府官员决策失误”〔3〕。(3)认为次贷危机的原因在于政府金融监管的缺失。如罗熹认为,“对金融机构放松监管是导致危机的重要因素”,“美联储的宽松货币政策市危机的重要成因”。〔4〕(4)认为流动性过剩是造成次贷危机的原因。如黄纪宪等认为“流动性过剩带来了信用风险的过度膨胀”,“流动性过剩下的新变化带来了新风险”。〔5〕(5)认为道德风险是次贷危机形成的重要原因。如证券市场导报认为“市场各主体道德风险失控、金融行为失范是导致美国次贷危机的深层次原因”。〔6〕(6)认为过度消费是美国次贷危机产生的根本原因。如卢宇峰认为,“过度消费导致宏观经济恶化,是次贷危机形成和爆发的实体基础”。〔7〕(7)认为盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的是此次危机的根源。如蒲勇健认为,“美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机,是华盛顿共识的危机”。①以上观点都偏重于从制度、社会等宏观因素寻找危机的原因,具有一定的片面性、不完整性和较强的宏观性。如果能选择一个关键性的相对微观的视角对次贷危机的成因进行剥茧抽丝的分析,找出问题的缘由和答案,对抑制危机可能产生的严重后果,吸取经验教训,意义重大。本文拟从资产证券化的视角分析美国次贷危机形成的原因,并提出对实施资产证券化的反思,以及对中国实施住房抵押证券化的启示。 二、美国次贷危机成因分析 资产证券化视角资产证券化作为一项重要的金融创新,自20世纪60年代末在美国产生,自上个世纪90年代起,资产证券化在美国的发展非常迅速,特别是进入本世纪后,资产证券化在美国可以用飞速发展来形容。资产证券化也同时得到了世界的普遍认可,开始在世界范围内得到运用和发展。另一方面,资产证券化在美国次级抵押贷款市场也被得到广泛深入的应用。伴随着近年来美国市场上次级抵押贷款标准放松以及次级抵押贷款产品的创新和证券化技术的提高,次级抵押贷款的证券化产品就成为受到市场追捧的创新投资品种,得以在美国迅速发展并在房地产市场扮演着越来越重要的角色。 由于美国抵押贷款市场上深厚的资产证券化背景存在,美国次级抵押贷款衍生的债券产品(以下简称次级债券产品)及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前,美国的次级债券产品的规模已经非常庞大,并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沫的破灭、累积风险的爆发,引发了从2007年初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角,以下对次贷危机形成的原因作出分析。 (一)资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险 资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常,实施资产证券化的金融机构———从抵押贷款公司到