融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究
杨安华
四川大学工商管理学院会计金融系
Email：yanganhua@https://www.doczj.com/doc/c812026567.html,
摘要
在完全市场中，公司内部资金和外部资金可以实现完全替代，不存在融资约束问题。在非完全市场下，金融资源的稀缺性和信息不对称问题使得有限的资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要，此时，公司即受到了融资约束的限制。在现实世界中，融资约束普遍存在，并显著影响着公司的现金持有政策和投资行为，进而对公司的价值产生影响。因此，对公司融资约束问题的研究具有重要的现实意义，已成为现代公司金融领域的研究主流之一。
但是，本文发现，现有关于融资约束相关问题的研究存在以下主要问题：第一，基于内外部融资成本的差异来研究融资约束，难以有效度量公司的融资约束程度，且与现实差距甚远；第二，融资约束的度量标准缺乏严格的理论论证；第三，单纯采用比较研究方法来比较不同融资约束程度下公司现金持有政策和投资行为存在的差异，而忽视了这种差异在统计上的显著性，得出的结论缺乏严谨性，其结论的可信性值得怀疑；第四，模型设定偏误导致结论的不准确。上述因素以及基于不同时间段和不同市场的样本选择差异，是现有关于融资约束与投资—现金流敏感度的研究结论存在差异的原因所在。
本文尝试着从信贷配给的视角，对融资约束、现金持有与公司投资行为之间的关系进行系统深入的研究，以期能够在一定程度上弥补了上述缺陷，并为公司投融资决策的制定以及政府部门公司融资政策的制定提供一些有益的参考。
I
本文基于信息不对称理论、代理成本理论和信贷配给理论，以融资约束为主线，从理论和实证个两方面研究了融资约束及其影响下的现金持有政策和公司投资行为。首先，本文构建了融资约束理论模型、融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。其次，基于融资约束理论模型，本文进一步构建了融资约束指数，并以此作为公司融资约束程度的度量标准，对我国上市公司融资约束下的现金持有政策与投资行为进行了实证检验，最后得出以下研究结论：（1）融资约束程度越高，公司的现金持有量越大；高融资约束公司表现出更高的现金持有量。
（2）融资约束与公司的现金—现金流敏感度正相关，融资约束程度越高，公司的现金—现金流敏感度越高。
（3）融资约束程度越高，公司的投资水平越低，投资不足现象越严重。
（4）公司的投资—现金流敏感度为正，这种正相关关系是由于信贷市场和资本市场的系统性缺陷所导致的系统性融资约束引起的。对于处在同一市场环境中的公司来说，融资约束对公司最大的影响是基于外部融资的障碍而导致投资水平的降低，融资约束与投资—现金流敏感度之间不存在显著的关系，投资—现金流量敏感度不能作为融资约束的代理变量。
（5）随着信贷市场和资本市场环境的逐渐完善，投资—现金流敏感度呈现出下降的趋势。
关键词：融资约束，现金持有政策，现金—现金流敏感度，投资—现金流敏感度，投资行为
Abstract
In the perfect and complete market,external funds are complete substitute for internal funds,then there is no corporate constraints.Howewer,in the real world,which is incomplete,the scarcity of financial resources and the problem of information asymmetry makes it difficult to allocate limited financial resources effectively,which makes a lot of firms fail to obtain sufficient funds to support the investment project,even if it has a positive NPV.If this case happens,the firm is financially constrained.Actually,financial constraints is widespread existence in the real
II
word,and significantly influences corporate cash holdings policy and investment behavior,and further influences the value of the corporation. Therefore, it is very important to conduct research on the corporate financial constraints, which has been become one of the mainstream of research in the field of modern corporate finance.
However,I find that some factors cast serious doubt on some existing literatures: firstly, using the wedge between the internal and the external costs of funds as the measure of financial constraints has a big gap to the reality,and can not measure the financial constraints validly;secondly, there is no detailed theoretical argument on the metrics of financial constraints;thirdly,the comparative study on the difference of corporate cash holdings policy and investment behavior under the influence of diffenent financial constraints can not ensure the difference significant;fourthly,model specification essors may cause the conclusions based on the model inaccurately.Moreover,I find that the above factors as well as the sample selection based on different time periods and different markets cause the different conclusions about the relationship between the financial constraints and investment-cashflow sensitivity.
This thesis attempts to study the relationship between the financial constraints, corporate cash holdings policy and investment behavior from the credit rationing perspective, expecting to make up for the above defects in some degree and provide some insights on the making of relevant policy of both the corporation and government.
Based on the theory of information asymmetry, agency cost and credit rationing, using the financial constraints as the main line, this thesis studies the corporate cash holdings policy and investment behavior under the influence of financial constraints.Firstly,this thesis builds a financial constraints model,investment decisision model and corporate cash holdings model,and then analyzes the impact of financial constraints on corporate cash holdings policy and investment behavior.Then,based on the financial constraints model,this thesis constructs a financial constraints index to measure the degree of financial caonstraints.Finaly, using the sample of Chinese listed manufacturing firms over the 2001 to 2008 period,this thesis conducts an empirical test on the corporate cash holdings policy and investment behavior under the influence of financial constraints.The conclusions are as following:
(1)The corporate cash reserves are positive to the degree of financial constaints; firms with higher level of financial constraints actually have biger cash reserves.
III
(2)There is a positive relationship between the financial constraints and the cash folw sensitivity of cash, firms with higher level of financial constraints propensity to save more cash out of cashflows.
(3)Firms with higher level of financial constraints actually have lower level of investment and the underinvestment problem is more serious.
(4)For both of the constrained and unconstrained firms, the investment-cashflow sensitivity is positive, and this relationship is caused by the systemic incompleteness exists in the credit and capital market.For firms under the same market environment, the reduction of investment is probably the only obvious impact caused by financial constraints, there is no significant relationship between the financial constraints and the investment-cashflow sensitivity.
(5)With the improvement of the credit and capital market environment, the investment-cashflow sensitivity declined.
Kewords: Financial Constraints,Cash Holdings Policy,The Cashflow Sensitivity of Cash,Investment-Cashflow Sensitivity,Investment Behavior
IV
目录
1导论 (7)
1.1研究背景及问题提出 (7)
1.2研究意义 (8)
1.3研究思路、内容与基本框架 (8)
1.4研究方法 (10)
1.5本文创新点 (11)
2文献综述 (11)
2.1理论基础 (11)
2.1.1信息不对称理论 (12)
2.1.2代理成本理论 (14)
2.1.3信贷配给理论 (15)
2.2国内外实证研究现状 (16)
2.2.1国外实证研究现状 (16)
2.2.2国内实证研究现状 (18)
2.3文献评析 (21)
3融资约束、现金持有政策与公司投资行为的理论分析 (22)
3.1融资约束基本模型 (22)
3.2融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型 (25)
3.3融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响分析 (26)
3.3.1融资约束对公司现金持有政策的影响分析 (26)
3.3.2融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响分析 (27)
3.4本章小结 (30)
4融资约束指数构建 (30)
4.1文献回顾 (30)
4.2融资约束指数构建 (34)
4.2.1样本选择和数据来源 (34)
4.2.2预分组方法和变量选择 (35)
V
4.2.3新融资约束指数 (37)
4.2.4稳健性检验 (41)
4.3融资约束年度分布特征 (43)
4.4本章小结 (44)
5融资约束下的公司现金持有政策与投资行为实证研究 (44)
5.1实证假设 (44)
5.2研究设计 (46)
5.2.1样本及数据来源 (46)
5.2.2实证模型及其变量 (46)
5.3实证结果及分析 (51)
5.3.1融资约束对公司现金持有政策的影响 (51)
5.3.2融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响 (57)
5.4本章小结 (65)
6研究结论及进一步研究方向 (66)
6.1研究结论 (67)
6.2政策建议 (67)
6.3研究局限性及进一步研究方向 (68)
参考文献 (69)
作者在读期间科研成果简介..................................................错误！未定义书签。致谢........................................................................................错误！未定义书签。
VI
1导论
1.1研究背景及问题提出
金融资源的稀缺性决定了并非所有公司的资金需求都能够通过外部融资方式来满足，非完全市场下的信息不对称问题进一步使得有限的金融资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要。中小企业融资难一直困扰着学术界和实务界的难题，2008年爆发的金融危机及由此引起的信贷紧缩使得大量公司面临着融资困境，2011年温州大量中小企业资金链断裂，由此引发的民间借贷危机引起了从政府部门到学术界的高度关注。可见，公司融资问题关系到企业的发展和整个经济、金融市场的稳定；对公司融资困境的研究更是具有重要的理论和现实意义，一直以来，公司融资困境问题都是公司财务领域关注的焦点。
学术界用融资约束这一术语来刻画公司面临的融资困境。当公司面临融资约束时，如果无法及时获得资金支持，轻者会丧失投资机会，从而影响公司的盈利能力和可持续发展；重者将会导致公司的破产倒闭。在受到融资约束的情况下，营业现金流就成为了公司投资资金的主要来源。大量公司因为资金链断裂而倒闭，就是在受到融资约束时内部资金不足，外部资金无法跟上造成的后果。因此，“现金为王”一直是财务领域的黄金法则。在信贷紧缩，融资困境蔓延时，持有大量现金的公司无疑会获得更多的投资机会，从而赢得发展的先机。但是否可以认为，公司持有的现金越多越好？由于持有现金在获得流动性的同时，却丧失了大量的投资收益，因此，大量持有现金是低效率的。特别是对于那些能够顺利的获得外部融资的公司，它们往往选择尽可能少的持有现金以实现现金价值的最大化。对于那些可能受到融资约束的公司来说，它们往往会持有一部分现金以备不时之需，这便是Keynes（1936）指出的现金持有的预防性动机。因此，当公司面临融资约束时，如何选择合适的现金持有量，以兼顾未来投资的现金需求和现金价值最大化，对于实现公司价值最大化有着重要的意义。
可见，融资约束直接影响到公司的现金持有政策和投资行为，进而影响到公司价值。对这些问题的研究，已成为现代公司财务领域研究的主流之一。自Fazzari,Hubbard & Petersen （1988）开启融资约束问题的研究以来，众多学者参与到了这一领域的研究。现有的关于这方面的研究主要集中在两个方面，一是融资约束与公司投资—现金流敏感度的关系；二是融资约束与公司现金—现金流敏感度的关系。但是，由于对融资约束与公司投资—现金流敏感度关系的研究结论存在诸多争议，而争议的根源在于融资约束难以直接度量且没有统一的标准。因此，近年来的文献将研究的重点放在融资约束的度量问题上。
现有的研究文献基于Myers & Majluf（1984）的理论思想，认为非完全市场下内外部融资成本的差异是导致公司融资困境的主要原因，因此，他们将融资约束定义为公司外部融资
成本高于内部融资成本的现象。但是，这种定义与现实世界里中小企业融资难，公司融资困境的现状不符。如果说公司融资难仅仅是因为外部融资成本较高的缘故，那么只要项目的投资收益高于外部融资成本，那么几乎所有的企业都会选择外部融资来满足投资需求；特别是对于陷入财务危机将要破产的公司来说，它们会不计成本的选择外部资金来度过财务危机。因此，如果融资约束仅仅是因为内外部融资成本的差异造成的，那么将不存在融资难，也不会有因资金链断裂导致的破产现象，这显然是与事实不符的。
Stiglits & Weiss（1981）提出用信贷配给理论来解释公司所面临的融资难现象。他们指出，信贷配给是指在给定信贷供给的情况下，借款人无法获得外部融资，即使他们愿意支付更高的利率。可见，信贷配给现象更接近信贷市场和资本市场的具体情况，通过信贷配给的视角来研究融资约束及其影响下的公司现金持有政策和投资行为更具现实意义。
1.2研究意义
融资约束会显著地影响公司的现金持有政策和投资行为，研究融资约束的影响因素，剖析其对公司现金持有政策和投资行为的影响，对于完善公司融资理论和投资理论具有重要的理论意义；同时，对于公司健全管理体系，制定科学合理的现金管理政策和投资决策，以及对政府部门制定有针对性的公司融资政策具有重要的现实意义。
为此，针对现有研究中存在的不足，本文将尝试从信贷配给这一视角来研究融资约束下公司现金持有政策和投资行为。一方面，本文将从理论方面论证融资约束的影响因素及其影响下的现金持有政策和投资行为；另一方面，本文将以上市公司财务数据为基础，从实证角度检验融资约束下的公司现金持有量，融资约束程度与公司现金—现金流敏感度之间的关系以及融资约束程度与公司投资—现金流敏感度之间的关系。通过将理论分析和实证检验相结合，本文希望能够剖析出融资约束与公司投融资行为之间的关系，对公司制定投融资决策和政府部门制定公司融资政策提供一些有益的参考。
1.3研究思路、内容与基本框架
首先，本文系统全面地梳理了国内外现有的，关于融资约束及其影响下的公司现金持有政策和投资行为的相关理论和实证研究现状，然后构建了融资约束理论模型、融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。基于融资约束理论模型，本文进一步构建了融资约束指数，并以此作为公司融资约束程度的度量标准，对我国上市公司融资约束下的现金持有政策与投资行为进行了实证检验，最后得出本文的研究结论。
本文的主要内容安排如下：
第1章导论。在这一章，本文介绍了研究背景、研究意义、研究思路、研究内容、基本框架、研究方法以及本文的创新点所在。
第2章文献综述。首先介绍本文研究的理论基础，其次梳理了国内外关于融资约束、现金持有政策与公司投资行为的研究现状，指出了现有文献存在的缺陷及本文研究的突破口。
第3章为融资约束、现金持有与公司投资行为的理论分析。在本章中，本文构建了信贷配给视角下的融资约束理论模型，并进一步构建了融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。
第4章为融资约束指数构建。基于第3章构建的融资约束基本模型，本文以我国沪深A 股制造业上市公司2001-2008年间的数据作为样本，构建了融资约束指数，以此作为融资约束程度的度量指标。
第5章为实证检验。在本章中，本文以第4章中构建的融资约束指数作为融资约束程度的度量指标，以我国沪深A股制造业上市公司2001-2008年间的数据作为样本，分两个方面进行了实证检验：首先，检验了融资约束与公司现金持有政策的关系；接着检验了融资约束、现金持有政策对公司投资行为的影响。
第6章为本文研究结论及进一步研究方向。首先对本文的主要研究结论进行了总结，然后在此基础上提出了政策建议，最后指出本文存在的局限性及进一步研究方向。
本文的逻辑结构及基本框架如下图所示：
图1-1 本文框架结构图
1.4研究方法
本文以信息经济学、公司金融理论、统计学和计量经济学为基础，采用定量分析和定性分析相结合的方法进行研究。具体包括，运用信息经济学和公司金融理论的原理进行理论模型分析；运用统计学和计量经济学中的非参数假设检验和回归分析方法进行实证检验，并辅之以定性分析。
1.5本文创新点
本文创新点在于：
（1）扩展了Holmstrom & Tirole（1997）以及Tirole（2006）的模型。本文在Holmstrom & Tirole（1997）以及Tirole（2006）模型的基础上，进一步考虑了借款人的利益侵占动机和投资者的投资成本，并在此基础上构建了基于信贷配给视角的融资约束基本模型，推导出资产规模和营业收入是决定公司融资约束程度的关键因素。
（2）构建了融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型，得出了融资约束下公司现金持有量的临界值。并进一步构建了融资约束对现金持有量的影响模型、投资—现金流敏感度模型、融资约束对投资—现金流敏感度的影响模型以及融资约束对投资支出的影响模型，并在此基础上，详细分析了融资约束对公司现金持有及投资行为的影响，为本文的实证检验提供依据。
（3）以本文构建的融资约束理论模型为基础，构建了融资约束指数，并首次将营业收入（以总资产进行标准化）纳入融资约束指数作为解释变量。本文以此融资约束指数作为融资约束程度的代理变量，以我国制造业上市公司作为研究样本，实证检验了融资约束下公司的现金持有政策及其对投资行为的影响。
（4）首次区分了由于信贷市场和资本市场环境缺陷导致的系统性融资约束与公司特质导致的融资约束，并通过理论分析和实证检验论证了这两种融资约束对公司现金持有政策及投资行为的影响机制。
2文献综述
2.1理论基础
Akerlof（1970）在《柠檬”市场：质量不确定性与市场机制》1一文中揭示了信息不对称现象，开启了学术界对信息不对称理论研究的先河。很快，信息不对称理论被经济学家们应用到了公司金融研究领域，形成了诸如委托代理理论、信号传递理论等分析解决信息不对称问题的理论工具。在投融资领域，信息不对称直接导致了市场的不完美性（market imperfections），不完美市场下的公司投融资行为成为现代公司金融领域研究的主流之一。
1Akerlof, G.A.The Market for" lemons": Quality Uncertainty and The Market Mechanism. The quarterly journal of economics.1970.84.488-500.
Modigliani & Miller（1958）指出，在完美资本市场上，公司的资本结构不影响公司的投资行为和公司价值。也就是说，公司的资金来源不影响公司的投资行为，公司的内部资金和外部资金可以完全替代。但是，Modigliani & Miller所假设的完美市场在现实世界中是不存在的，资本结构无关论和内外部资金可以完全相互替代的观点面临着现实的考验和人们的广泛质疑。早在1936年，Keynes（1936）就指出，公司倾向于保留现金资产以预防未来的资金需求，除非企业能够毫无限制地获得外部资金。
Greenwald，Stigliz & Weiss（1984），Myers & Majluf（1984）以及Myers（1984）最早将信息不对称理论引入资本市场的研究中。Myers & Majluf（1984）指出，由于管理者和外部投资者之间存在信息不对称，公司内部管理者拥有信息优势，在此情况下，理性的外部投资者倾向于降低风险证券的价格，从而提高外部融资成本，导致内外部融资成本的差异，即融资约束。因此，他们建议公司优先使用内部资金来满足投资需求。随着Jensen（1976）提出代理成本后，Bernanke & Gertler（1989, 1990）以及Gertler（1992）进一步指出，资本市场的不完美性除了会产生信息不对称问题外，还会产生代理成本，这两者都会导致外部融资成本高于内部融资成本，由此产生的融资约束使得公司的投资行为不仅取决于投资需求，还会受到公司内部资金和外部资金可获得性的影响。
Jaffee & Russell（1976）、Stiglits & Weiss（1981）以及Bester & Hellwig（1987）认为，由于资本市场信息不对称导致的借款人（被投资人）逆向选择和道德风险问，放贷者（投资者）会通过限制贷款（投资）总规模的形式对部分资金需求者实行信贷配给，使得这部分资金需求者即使愿意支付更高的利率（投资回报率）也无法获得融资。相对于由于内外部融资成本差异产生的融资约束来说，这种由于信贷配给产生的融资约束是一种程度更强的硬约束。
信息不对称理论以及在此基础上发展起来的委托代理理论和信贷配给理论构成了融资约束问题研究的理论基础。现有的关于融资约束问题的研究也主要集中在企业所面临的信息不对称、代理成本以及信贷配给上。
2.1.1信息不对称理论
信息不对称是指交易双方对交易相关的信息掌握程度不同，即一方掌握另一方不知道的信息，并能够利用该信息获利。Hayek（1945）认为，人们的决策是基于特定的信息，资源配置的好坏取决于决策者所掌握信息的完整性与准确性，从而改变了传统经济学里不重视信息价值的看法。1970年，Akerlof（1970）提出“柠檬”市场模型，指出交易双方的信息不对称会导致市场参与者做出逆向选择而使得市场失效。信息不对称会导致逆向选择和道德风险。逆向选择是指在交易发生之前，由于存在交易双方的信息不对称，信息劣势的一方由于不知道交易对手的真实情况，为了规避风险，会倾向于将对方（或其提供的商品或服务）视
为高风险，并进行与高风险相对应的报价，使得高质量的参与者因无利可图而离开市场，导致留在市场上的是一些高风险的参与者。道德风险是指在交易完成后（或者是在签订合约后），由于委托人（放贷者）无法完全掌握代理人（借款者）的信息，代理人（借款者）可能会利用自己的信息优势采取有利于自己而使委托人（放贷者）的利益受到损害的行为。
信息不对称导致的逆向选择和道德风险会使资本市场失效。目前基于信息不对称理论的公司资本结构理论主要有信号传递理论和融资优序理论。
（1）信号传递理论
为了缓解资本市场上信息不对称问题对企业造成的不利影响，企业需要向资本市场传递信息以缓解信息不对称问题。于是，信号传递理论应运而生。信号传递理论讨论的是在信息不对称的条件下，企业选择何种方式向市场传递与企业价值有关的信息。Spence（1973）在《劳动市场信号传递》2一文中提出了基于劳动市场的信号传递模型，为资本市场信号传递理论的研究提供了先导。
1977年，Ross（1977）提出了资本结构信号传递理论。他认为，Modigliani & Miller （1958）提出的完美资本市场的假设是不存在的，在现实世界中，公司管理者与投资者之间存在信息不对称，资本结构式经理人向资本市场投资者传递信息的有效手段，投资者根据企业的资本结构，结合管理层的激励行为来评价公司的价值，并以此来决定是否投资。由于信号传递理论明确了公司市场价值与资本结构及经理人内在激励行为的关系，有利于缓解公司与资本市场之间的信息不对称问题，促进投资者对公司做出更为合理的评价。但是，当管理者意识到了这一点后，也有可能通过传递虚假的信息来误导投资者的决策。
于此同时，Leland & Pyle（1977）也意识到了当企业管理者掌握了外部投资者无法知道的有关公司的内部信息时，信贷市场会出现低效率。为了促进公司顺利为新项目融资，公司需要向投资者传递公司特征的有关信息，而资本结构便是公司传递这种信息的有效手段。他特别指出，公司的最优负债水平就是反应投资项目风险的重要信号。
此后，Heikel（1982），Poitevin（1989），Glazer & Israel（1990）进一步拓展了资本结构信号传递理论的研究，使得资本结构信号传递理论的研究更加深入。
（2）优序融资理论
在信息不对称的条件下，公司内部的管理者通常要比外部投资者拥有更多的关于公司价值的信息。此时，管理者的许多决策，如筹资方式的选择、股利政策的制定等，不仅仅具有财务上的意义，而且起着向资本市场外部投资者传递信号的作用。投资者根据管理者做出这些决策所传递的信号来了解公司的风险和收益，间接地评价公司价值。对于现有股东和潜在的投资者来说，由于不同的筹资方式使现有股东和投资者面临的风险和收益存在差异，因此，不同的筹资方式传递着不同的价值信号，影响着投资者对公司价值的评价。基于此，公司在选择筹资方式时存在着顺序偏好，从而产生了优序融资理论。可见，优序融资理论是信号传
2Spence.M. Job Marketing Signaling.1973.87.355-374.
递理论的拓展。
Myers & Majluf（1984）基于信息不对称对公司融资行为的影响，提出了优序融资理论（Pecking Order Theory，也称啄食理论）。该理论认为，当公司面临投资需求时，首先选择内部资金进行融资，当内部资金不能满足公司的投资需求而需要外部融资时，公司首先会选择贷款、发行债券等债务融资，最后才会选择权益融资。因为在信息不对称的条件下，外部融资面临着逆向选择问题，逆向选择会导致外部筹资成本高于内部筹资成本。因此，在面临资金需求时，公司首先使用内部资金来满足。当需要外部筹资时，为了顺利获得外部融资，低价值的投资机会会把自己模仿成高价值的投资机会，从而导致低价值公司证券被高估，高价值公司证券被低估。如果公司管理者是站在现有股东的立场，代表着现有股东的利益，只有在投资项目的价值被高估时才会发行股票，以使现有的股东从中获得；当投资项目的价值为正且被低估时，发行权益资本将使得新股东获得超额收益而导致现有股东的利益受损，从而避免使用权益资本进行筹资。当投资者者预期管理者的这种行为之后，就会产生逆向选择心理：认为当公司发行权益资本意味着价值被高估，从而降低权益投资的报价。那么，公司权益的市场价值就可能被错误的定价。针对这种情况，Myers & Majluf认为，发行风险较少的证券能够避免或者是降低错误定价情况。因此，当公司需要进行外部融资时，会优先选择风险较少的证券，比如债券融资，然后才会考虑风险较高的权益融资。
优序融资理论基于信息不对称与逆向选择行为的影响，解释了公司对不同筹资方式的顺序偏好，深层次地分析公司内部融资和外部融资选择的差异，在于信息不对称导致的内外部融资成本的差异，为以后关于公司融资约束问题的研究打下了基础。
2.1.2代理成本理论
代理成本理论也是信息不对称理论在公司金融领域的重要应用。在完全信息的条件下，代理人的行为会被委托人直接观察到，不存在代理成本。信息不对称是代理成本产生的根本原因。Jensen & Meckling（1976）在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》3一文中,首次提出了代理成的概念及其内涵，指出代理成本产生的主要原因在于信息不对称情况下所有权与控制权的分离。在所有权与控制权分离的现代公司制度下，由于委托人不能直接观察到代理人的行为，代理人可能产生道德风险，即通过在职消费、直接侵吞公司财产、过度投资等行为来损害委托人的利益，从而产生委托人与代理人之间的利益冲突。当委托人预期代理人可能产生的道德风险后，就会设置一定的契约条款来监督和约束代理人的行为。Jensen & Meckling（1976）将因代理人的道德风险以及委托人为了监督和约束代理人的道德风险产生的一系列成本称为代理成本，具体包括：（1）委托人的监督支出（monitoring
3Jensen, M. C., Meckling, W.H.Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics.1976.3.305-360.
expenditures）；（2）代理人的保证支出（bonding expenditures）；（3）剩余损失（residual loss）。Jensen & Meckling（1976）指出，与代理成本有关的利益冲突主要有两大类：一是股东与管理者之间的利益冲突；二是股东与债权人之间的利益冲突。
Jensen & Meckling（1976）的分析是建立在股权分散的基础之上的。但实际上，世界上大多数国家的公司都是股权集中型的。La Porta，Silanes & Shleifer（1999）考察了27个富裕经济体的股权结构现象，发现绝大部分企业都呈现股权集中的现象。Claessens，Djankov& Lang（2000）在研究东亚9个国家2980个公司的数据后发现，超过2/3的公司被单个大股东所控制。在我国特殊的制度环境和政策背景下，我国公司的股权更是高度集中。在存在控股股东的情况下，控股股东会通过侵占中小股东利益获得控制权私有收益(LaPorta et al，2000，Dyck & Zingales，2004)。因此，除了Jensen & Meckling（1976）所提出的两种代理成本外，还存在大股东和中小股东的代理成本。
基于代理成本理论，Jensen（1976）在《自由现金流量的代理成本，公司财务与收购》4一文中提出了自由现金流量假说。该假说认为：当公司的现金流量在满足了公司所有净现值为正的投资项目所需要的资金后，仍有剩余时，就会产生自由现金流量。当存在自由现金流量时，管理者基于自己私利考虑，宁愿保留现金流以增加自己能够控制的现金资源或者将其投资于净现值为负的项目，以建立自己的商业帝国，而不愿意将这部分剩余资金以股利或者是回购的方式返还给股东，从而产生自由现金流量代理成本。
自由现金流量假说阐述了企业投资与自由现金流的关系。当企业具有自由现金流时，往往会导致过度投资。与自由现金流量假说相反，融资约束理论者认为，当企业受到外部融资约束时，往往会导致投资不足。
2.1.3信贷配给理论
信贷配给（Credit Rationing）是指在信息不对称条件下，银行基于利润最大化动机发生的在一般利率水平和其他附加条件下信贷市场不能出清的现象（Stiglitz & Weiss，1981），在市场经济条件下，信贷配给作为一种均衡普遍存在。Jaffee & Russell（1976）从逆向选择和道德风险的角度解释了信息不对称条件下信贷市场的信贷配给现象。Stiglitz & Weiss （1981）指出，信贷配给表现为两种情况：一是在一批看起来毫无差别的借款人当中，只有一部分人借到钱而另一部分人没有借到，而那些被拒绝的借款人即使愿意支付更高的利率也无法借到钱；二是存在一批特定的借款人，在给定信贷供给的情况下，他们不能以任何利率借到钱。在此基础上，他们建立了一个关于信贷配给的理论模型（S-W模型），并且证明了在出现信贷配给的情况下银行会限制贷款的总规模，指出信息不对称所导致的逆向选择是产
4Jensen, M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review.1986.76.323-329.
生信贷配给的根本原因。
Whette（1983），Bester（1985，1987），Williamson（1986，1987），Sharp（1991），Hellmann & Stiglitz（2000）等进一步拓展了信贷配给模型。Whette（1983）认为，抵押品与利率一样可能引起借款人的逆向选择问题，从而导致信贷配给。Bester（1985，1987）进一步讨论了抵押品在信贷配给中的作用，认为抵押品和利率可以同时作为贷款人识别贷款风险的甄别机制。Williamson（1986，1987）从道德风险的角度来研究信贷配给问题，认为即使不存在逆向选择和道德风险，只要信息不对称和监督成本存在，信贷配给现象就会产生并持续存在。Sharp（1991）则从委托代理的角度研究信贷配给现象。Hellmann & Stiglitz （2000）认为，随着发行股票日益成为公司融资的重要替代方式，股票市场与信贷市场之间的竞争也有可能导致公司的逆向选择行为，从而导致信贷配给。
2.2国内外实证研究现状
基于信息不对称理论、代理成本理论和信贷配给理论等理论基础，国内外学者对公司融资约束、现金持有政策和投资行为三者之间的关系进行了大量的实证研究。纵观现有的相关文献，可以看出，现有的研究主要是围绕着两方面进行的：一是融资约束与投资—现金流敏感度之间的关系，二是融资约束与现金—现金流敏感度之间的关系。国外关于融资约束的研究起源于20世纪80年代，并形成了较为丰富的研究成果；国内相关方面的研究起步较晚，研究成果相对于国外的研究还不够系统和深入。尽管关于融资约束已有大量的研究，但从现有的文献来看，各国学界还未得出一致的结论。
2.2.1国外实证研究现状
基于Myers & Majluf（1984）提出的在信息不对称条件下，外部投资者的逆向选择会导致企业外部融资成本高于内部融资成本的思想，Fazzari,Hubbard & Petersen（1988）（以下简称FHP（1988））提出了融资约束假说。他们以美国1970-1984年间的422家制造业公司为研究样本，以公司的股利支付率作为融资约束程度的划分标准，根据股利支付率的高低将研究样本划分为融资约束程度不同的三组，实证检验了融资约束与企业投资—现金流量敏感度之间的关系，得出了企业的融资约束程度与投资—现金流量敏感度之间存在正相关关系，即融资约束程度越高的公司，其投资需求越依赖于内部资金，投资—现金流量敏感度越高；融资约束程度越低的公司，越容易获得外部融资，其投资—现金流量敏感度越低。
自FHP(1988)的开创性研究以来，众多学者借鉴FHP的研究方法，从股利支付率(Fazzari & Petersen,1993;Hubbard,Gleen & Whited,1995;Gilchrist, Himmelburg,1995)、企业规
模（Whited,1992;Schaller,1993;Athey & Laumas,1994）、集团关系（Hoshi,Kashyap & seharfstein,1991;Gilchrist & Himmelberg，1995; Shin & Park，1999；Degryse & Jong,2001）、债券等级（Whited,1992;Kashyap,Lamont & Stein,1994;Gilchrist,Himmelburg,1995）、商业票据级别（Calomiris,Himmelburg & Wachtel,1995;Gilchrist,Himmelburg,1995）等指标作为划分融资约束程度的标准，均得出融资约束程度与投资—现金流敏感度之间存在正相关的关系，支持了FHP(1988)的结论。
基于上述结论，学界一度认为投资—现金流敏感度是衡量融资约束程度的有效标准。直到1997年，Kaplan & Zingales（1997）（以下简称KZ（1997））对FHP(1988)的结论进行了的批判。KZ（1977）利用公司年报中相关的定性和定量信息作为融资约束程度的划分标准，以FHP(1988)所采用的样本中股利支付率最低的49家公司（FHP(1988)将这组样本划分为融资约束程度最严重的一组）作为研究样本5，将这些样本划分为融资约束程度不同的5个组，得出了与FHP(1988)相反的结论，即融资约束程度低的公司投资—现金流敏感度反而越高。KZ（1997）进一步得出，融资约束程度与投资—现金流敏感度之间并不存在必然的单调关系。因此，KZ（1997）认为不能将投资—现金流敏感度作为融资约束程度的衡量标准。
Cleary（1999）以1987-1994年间的1317家美国公司为样本，运用判别分析法构建了综合融资约束指数ZFC，并以此作为融资约束程度的分类标准，得出了与KZ（1997）一致的结论。Gomes（2001）的研究也支持了KZ（1997）的观点，认为投资—现金流敏感度既不是衡量融资约束的必要条件，也不是充分条件。Erickson & Whited（2000）以及Alti（2003）的研究结论也不支持将投资—现金流敏感度作为衡量融资约束程度的标准。近年来，Allayannis & Mozumdar（2004），Chen(2004)，Agca & Mozumdar（2008），Brown & Petersen(2009)以及Chen & Chen（2012）的研究发现，投资—现金流敏感度有随着时间的推移逐渐降低的趋势。他们研究了美国公司从1967-2009年间的投资—现金流敏感度，通过将1967-2009年间的样本公司划分为不同的时间段，发现，过去的40多年间，样本公司的投资—现金流敏感度随着时间的推移显著降低。在20世纪60年代，样本公司的投资—现金敏感度为0.3；而自20世纪70年代以来，投资—现金流敏感度下降到0.03以下；在最近几年，样本公司不再具有投资—现金敏感性。因此，Chen et al.（2012）认为投资—现金流敏感度已不能作为融资约束的衡量标准。
这场关于投资—现金流敏感度与融资约束关系的学术争论起源于FHP（1988）和KZ （1997），并随着FHP（2000）和KZ（2000）展开的进一步争论逐渐深化，激发了大量学者对投资—现金流敏感度的研究热情，但至今仍然没有达成一致意见。
Moyen（2004）指出，FHP与KZ研究结论差异的关键在于划分融资约束的标准不同。作者分别构造了受融资约束模型和不受融资约束模型，采用股利支付率和Cleary（1999）构
5 FHP(1988)以美国1970-1984年间的421家制造业公司为研究样本，根据股利支付率的高低将研究样本划分为融资约束程度不同的三组：在15年的样本期间中，至少10年股利支付率低于0.1的49家公司划分为组1；至少10年股利支付率在0.1-0.2之间的39家公司划分到组2；所有其他的334家公司划分到组3。
建的ZFC指数等不同的变量作为融资约束程度的划分标准，对10期中的2000家样本公司进行了实证检验。研究结果发现，如果以股利支付率来划分融资约束，得到的结论与FHP(1988)一致；如果以融资约束指数（ZFC指数）作为融资约束的划分标准，得到的结论则与KZ(1997)一致。Cleary,Povel & Raith（2007）采用类似的方法得到了相似的结论。
随着投资—现金流敏感度与融资约束的争论不断持续，Almeida，Campello & Weisbach （2004）提出用现金—现金流敏感度来衡量融资约束程度。他们认为，相对于存在普遍争论的投资—现金流敏感度，现金—现金流敏感度更能够有效解释企业存在的融资约束问题。他们以1971-2000年间所有制造业公司为研究样本，分别以股利支付率、公司规模、债券评级、商业票据评级以及KZ指数6作为融资约束程度的划分标准，得出，除了以KZ指数作为划分标准外，在其它几种划分标准下，受到融资约束的公司，其现金—现金流敏感度为正；不存在融资约束的公司，其现金—现金流敏感度为负。也即，当企业受到融资约束时，更加倾向于从现金流中保留更多的现金以应对投资需求，而不存在融资约束的公司则不会有这种倾向。Hadlock & Pierce（2010）以1995-2004年间的407家本公司作为研究样本，运用与KZ（1997）相似的定性的方法将样本公司划分为融资约束程度不同的5个组，并运用Logistic 方法构建了Size-Age指数（简称SA指数）。他们认为，由于公司规模和企业上市年龄具有直观、与融资约束高度相关以及外生性等特点，因此选择公司规模和企业上市年龄作为指数的组成变量。通过与KZ指数以及WW指数7进行对比，作者得出SA指数是比KZ指数和WW 指数更为有效的划分融资约束的变量，并证明了KZ指数是无效的。作者进一步以SA指数和WW指数作为融资约束程度的划分标准，得出了与Almeida et al.（2004）一致的结论。
尽管现有的文献关于现金—现金流敏感度与融资约束关系的研究得出了较为一致的结论，但是现金—现金流敏感度问题仍然没有引起学术界的广泛关注，现有的相关研究文献仍然较少。
2.2.2国内实证研究现状
国内学术界关于融资约束相关问题的研究开始于20世纪末，并主要集中在投资—现金流敏感度与融资约束的关系上。我国学术界对于投资—现金流敏感度问题的研究方法主要是在立足于中国资本市场，并借鉴国外已有研究的基础之上进行；但也有一些文献考虑了我国资本市场的特殊情况，引入了企业性质、股权特征等明显影响我国资本市场的因素进行研究。但在研究结论上，国内学术界同样陷入了与国外情况相似的争论：一部分研究结论倾向于支持FHP（1988），一部分研究倾向于支持KZ（1997）的结论，还有一部分研究则认为投资—现金流敏感度与融资约束的关系并非线性的。
6 Lamont，Polk & Requejo（2001）基于KZ（1997）构建的度量融资约束程度的指数。
7Whited & Wu（2006）构建的用于度量企业外部融资约束程度的综合指数。
研究结论支持FHP（1988）的有冯薇（1999）、魏峰、刘星（2004）、林晨（2008）、汤蕊佳（2011）、屈文洲、谢雅璐、叶玉妹（2011）。
冯薇（1999）是国内最早开始资—现金流敏感度研究的学者。他以沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的数据为样本，采用两种方法作为融资约束的划分标准：一是按照股利支付率将样本公司划分为受融资约束公司和不受融资约束公司；二是按照样本公司是否属于国家经贸委确定的300户重点企业、获主办行制度支持的212户企业、或120家国家重点企业集团之一为划分标准，将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束的公司。他的研究发现，受到融资约束的低股利组和非国家重点企业的投资率主要受内部现金流量的影响，投资—现金流敏感度较高；而不受融资约束的高股利组和国家重点企业的投资—现金流敏感度较低，受到政府支持的重点企业投资决定几乎不受内部现金流量的影响。
魏峰、刘星（2004）以国内制造业上市公司1998-2002年的数据作为研究样本，以股利支付率、多元判别分析方法确定的判别值以及公司规模作为公司受融资约束程度的分类标准，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的关系。研究结果表明，我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈显著正相关；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
林晨（2008）以1998-2005年沪深股市A股非金融类上市公司作为研究样本，考察了公司治理和现金流这两个因素对融资约束程度与投资—现金流敏感度关系的影响。研究发现，总体上来说，融资约束较高的企业比融资约束较低的企业的投资—现金流敏感性更高；公司治理和现金流正负这两个因素会影响融资约束程度与投资—现金流敏感度。
汤蕊佳（2011）以沪深两市的制造业上市公司2003-2009年的数据作为研究样本，以公司是否为国有控股和利息保障倍数两个指标作为划分融资约束程度的标准。研究发现，我国上市制造业公司的投资—现金流敏感度为正，融资约束程度越高的公司，其投资—现金流敏感度越高。
屈文洲、谢雅璐、叶玉妹（2011）以我国A股市场345家公司2007年的数据作为研究样本，以市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，研究了信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感度的关系。研究发现，信息不对称水平越高的公司，其投资支出越低，投资—现金流敏感度也较高，并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感度的关系并非线性的。
与此相反，全林、姜秀珍、陈俊芳（2004）、连玉君、程建（2007）、王彦（2009）的研究则倾向于支持KZ（1997）。
全林、姜秀珍、陈俊芳（2004）以沪市395家上市公司2000年和2001年的数据作为研究样本，按照公司规模作为融资约束的划分标准。通过实证研究发现，无论大公司还是小公司，投资对现金流量都存在敏感性，但是大公司投资对现金流量的敏感性要高于小公司。他们通过进一步的动因检验发现，大规模公司投资依赖于现金流量的现象源于信息不对称理
论，小规模公司投资依赖于现金流量的现象源于自由现金流量的代理成本理论。
连玉君、程建（2007）以1998-2003年间A股上市公司的数据为样本，分别以公司规模，国有股比例和股利支付率来界定融资约束程度，研究了样本公司的投资—现金流敏感度及其产生的原因。研究发现，低融资约束的公司投资—现金流敏感度较高。在进一步研究投资—现金流敏感度的动因后发现，低融资约束的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；高融资约束的公司倾向于投资不足，信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。
王彦超（2009）以1999-2005沪深两市的A股非金融类上市公司作为研究样本，采用公司规模、是否为集团公司、终极控股股东性质、市场化进程和内部市场发达程度5项指标作为划分融资约束程度的标准，研究了融资约束、现金持有与过度投资的关系。发现存在超额持有现金的情况下，不存在融资约束的企业容易发生过度投资；而存在融资约束的企业，不存在明显的过度投资倾向。
何金耿（2001）则认为，融资约束与投资—现金流敏感度的关系并非线性的。作者从股权角度出发，以1999-2000年间的401家沪市上市公司为研究样本，研究了不同股权公司投资对现金流的依赖关系。发现，对于国有控股股东而言，在机会主义行为的指导下，投资对现金存在显著的依赖性；对于法人控股公司，控股股东持股比例在43%-73%之间或者是股权分散的公司，它们会受到融资约束的影响，投资与现金流存在显著的依赖性关系，而当法人大股东持股比例小于43%，或大于73%时，投资对现金流的影响不显著。
曾爱民（2011）以沪深两市全部上市公司2002-2005年间的数据作为研究样本，分别采用企业规模、股利支付率和终极控股人性质三个指标作为企业财务约束的界定标准，实证检验了融资约束和财务柔性对公司投资—现金流敏感度的影响。研究发现，公司的投资—现金流敏感度不仅与融资约束程度相关，还受到财务柔性水平的影响。在存在融资约束的情况下，公司的投资—现金流敏感度与财务柔性水平正相关；在无融资约束的情况下，公司的投资—现金流敏感度则与财务柔性水平负相关。因此，他进一步指出，公司的投资—现金流敏感度并非仅由企业的融资约束状况所决定。
由于从投资—现金流敏感度的角度来研究融资约束问题存在诸多质疑和争议。一些学者转向Almeida et al.（2004）提出的现金—现金流敏感度来研究融资约束问题。
李金、李仕明、严整（2007）以沪深两市A 股上市公司2002-2004年度数据为研究样本，采用股利支付率作为划分融资约束程度的指标，研究了融资约束与现金—现金流敏感度之间的关系。研究发现，存在融资约束的公司，现金—现金流敏感度为正，且融资约束程度与现金—现金流敏感度呈同向变动关系；不存在融资约束的公司，现金对现金流不敏感。他进一步指出，现金—现金流敏感度分别与公司盈利能力和偿债能力负相关，融资约束程度与公司盈利能力和偿债能力变动方向相反。而章晓霞、吴冲锋（2006）采用股利支付率和公司规模作为融资约束程度的划分标准，以2000-2004年间全部非金融类A股上市公司的数据作为研
中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.
一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有
融资约束文献综述 财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。 经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。 企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。 一、融资约束基础理论 (一)、信贷配给理论 Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的
公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大
行为金融学 对投资行为的影响 班级：金融 1203 学号： 1201150334 制作人：马芳芳 指导人：邓凯 时间： 2015年12月15日
行为金融学对投资行为的影响 内容摘要：投资学发展到现在遇到了许多有效市场理论无法解释的问题，经济学家将心理引入投资领域产生了行为金融学。行为金融学理论既侧重对非理性偶然的因素进行分析，又关注对行为科学的吸纳，深入探讨投资者的心理举动。通过对行为金融学的分析，以高效率实现投资活动为目的，总结现代金融环境下的投资策略，以期实现对投资学理论与实务的重 ２、后悔理论的主要内容 投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心卖出自己手中的股票，而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。
二行为金融学对投资的影响 （一）性格的影响 投资者应该认清自己的性格弱点,有效的利用自己好的一面,克服不好的一面。克服自己的弱点来应对金融事件的本能冲动,并深入去挖掘表面现象背后市场运行的核心所在。虽然人们不可能完全避免这种本能的冲动的影响,但可以通过控制自己人性的强弱点来应对这种本能冲动,间接的来决定自己的决策去向。 （二）智商与情商 投资者智商是指投资者在投资方面的知识和智慧的高低、对经济状况及投资工具分析预测的能力。则投资情商就是投资者自我情绪的控制、判断他人情绪的能力、人际关系协调的能力和自我激励能力等。智商和情商对投资者的影响不可小觑,这对一个投资者是否成功起着关 , , ,这 , , 四结语 行为金融学在现代金融学的基础上,融合了心理学、行为学以及经济学原理等等来指导和促进金融业发展,旨在帮助投资者规避风险,赚取最大的收益。在实际的投资过程中,投资者的非理性一面往往会对投资的结果产生巨大影响,甚至决定作用。行为金融学,正是基于此而产生,指导投资行为人开启财富之门
投资战略管理及实证分析 企业的投资战略是企业总体战略在投资管理方面的分战略。它决定企业资金的合理分配和有效利用，并具体规定企业资金投入的方向、重点以及投入资金的多少。 显然，企业的投资战略作为企业的分战略，应该在发展方向、目标水平及主要对策等方面与总体战略相互协调一致，并保证总体战略的实现。因为，企业的投资战略制定的依据是企业的总体战略。投资战略只能是在企业总体战略所给定的框架内进行企业投资方面的谋划，包括投资方向、投资重点、投入资金的来源与使用、投资的具体方案管理等方面的内容。而且企业投资战略也是总体战略在投资管理方面的具体分解和落实。事实上，企业的投资战略还受到企业产品战略、竞争战略、技术发展战略等方面具体战略的制约和影响。 如果投资战略不能与企业的总体战略相协调一致，就会出现重大的投资失误，影响企业的发展，严重的甚至使企业破产。以某集团公司为例，在“八五”期间，企业的投资战略偏离了企业的总体发展方案，急功近利，结果投资方向多为与企业急需发展的主业无关的其它产业，不仅难以实现规模效益，而且由于投资过于分散，投资的效果也不好。而企业急需发展的主业，却因为资金不足，技术改造迟迟不能执行，产品技术含量低，规模上不去，市场份额不断缩小，错失发展良机。因而在“九五”期间，企业背上沉重的包袱，举步维艰。 由于投资战略是进行投资管理的重要基础，因此加强投资管理就需要科学合理地制定投资战略。而投资战略的制定又是在企业总体战略的基础上进行的。可以说，只有在准确分析企业内外环境，科学制定总体战略的基础上，才能合理制定企业的投资战略，才能真正管理好企业的投资工作。 企业的投资战略管理 企业的投资管理工作主要是围绕投资战略进行，而投资战略又要紧密围绕企业的发展
融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
行为金融学与期货投资策略 传统金融学的核心内容是“有效市场假讲”。这一假讲认为：金融产品的价格中差不多包含了所有的公共信息。有效市场假讲，是基于理性人假设这一差不多前提。在传统金融理论中，理性人假设通常包括两个部分：一是以效用最大化为目标，二是对能够对一切信息进行加工和处理。 然而，大量实证研究表明，金融市场中存在着大量与有效市场假讲相悖的现象。基于理性人假设的“有效市场假讲”存在
着内在缺陷，投资者并不是完全理性的。行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。它否定了传统金融学理性投资者的简单假设。对宽敞的期货投资者而言，能够采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。 一、羊群行为 人类由于其社会性而存在一个特不普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相阻碍，因此他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的阻碍而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的阻碍，并对他的投资决策结果造成阻碍。 比如讲在社会中普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度发达的社会上，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是
依据对其他投资者行为的推断来进行决策，这就形成了羊群行为。在我国期货市场中，存在着大量的跟主力持仓做的投资行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约。 由于羊群行为在期货市场中的广泛存在，期货价格的过度反应将是不可幸免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。如此投资者能够采取相反投资策略进行短线交易，以赢取过度反应向真实反应的价值回归过程的利润。另外，期货交易是一个“零和游戏”。假如除去手续费等费用，期货交易严格讲来是一个“负和游戏”，在如此的一个市场中，真理往往掌握在少数人手中。当市场上的大多数人认为价格应该上涨的时候，价格往往会出现转机。 因此作为一个成功的期货交易者，就应该勇于做市场中的“少数人”，依据自己的推断和分析，作出准确的投资决策。 二、反应过度与反应不足
90后消费行为的特征与营销策略 摘要：如今，90 后已经成为大学校园的主角,关于他们的话题也受到越来越多人的关注。90 后是伴随着互联网成长起来的一代，其特殊的成长环境使他们形成极具个性的消费心理，也使他们成为最具消费潜力的一代。 关注90 后现状，分析90 后消费行为特征，研究90 后营销策略得到了营销者的厚爱。本文采用问卷调查的方式获取第一手数据，在充分吸取前人的研究成果的基础上，系统分析了90 后的消费行为现状及特征，最后重点探讨了针对90 后的营销策略。 关键词： 90后；消费行为；营销策略 一、90后消费行为的现状 90 后群体目前年龄在 14 到 23 岁之间，这个年龄他们大部分是学生，他们正处于成长阶段。他们一方面要集中精力学习，背负沉重的升学压力，另一方面又要面对这个特殊时代带给他们的“无限诱惑”。他们对时尚元素的追逐，对高新产品的喜爱，都充满个性。他们乐于接受新鲜的能展现自己个性的事物。种种现象表明，对90后营销策略的研究有时新性和必要性。本文通过调查研究，希望初步地认知 90后的消费现状、消费行为特征以及营销策略。 本文选取了90后青海市地区的大学生，通过发放调查问卷，收集并统计数据，用SPSS软件进行数据整理分析。本次问卷调查共发放300份，收回问卷300份，有效问卷291份，有效问卷占97%，可以进行数据分析。 1.1 消费水平 随着经济的不断发展，人们的生活水平越来越高，家长给孩子们的投入越来越大，他们认为自己的孩子“不能输在起跑线上”，刚入大学，就给孩子配高端手机，配高配置电脑等。父母的供给成为90后大学生的主要经济来源，如图1-1所示： 图1-1 90后大学生主要经济来源 从图1-1中可以看出，被调查的对象中56.4%的生活费全部靠父母供给，38.8%的人大部分有父母供给，仅有2.7%的人靠奖学金、补助金和做兼职获取生活费。衡量90后消费水平的最好标准是每月花费的生活费。这个标准因家庭条件差异、地区差异、自身消费行为的差异为有所不同，如图1-2所示：
Finance and Accounting Research | 财会研究 MODERN BUSINESS 现代商业190融资约束与企业特征关系研究 颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044 摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。 关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会 一、文献综述与假设提出 融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。 不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。 根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。基于此，本文提出了假设一： 假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。由此，本文提出了假设二： 假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。 基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。由此，本文提出了假设三： 假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。
PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.
行为金融框架下的证券投资策略分析 行为金融框架下的证券投资策略分析 一、反向投资策略 随着我国行为金融理论的不断健康发展，基于行为金融理论投资的各种各样的策略，在部分发达国家（特别是美国）获得了专业理论范畴和投资范畴的大力举荐，有效地使得行为金融与专业的金融理论的具体策略广为人知。行为金融学将社会群体中的有限理性内容科学的引入到其金融问题的研究活动中，提出了具有可行性的投资策略。由于当前阶段的股票市场经常是反复无常的状态，对于部分反应过度的修正会严重的引发过去的输家的表现会越来越高于市场的平均水平，进而造成长期超常回报的不良现象。此问题的主要解决方法，就是反向投资策略。 反向投资策略，主要是指买进过去部分表现比较差的股票，卖出过去部分表现十分良好的股票来进行套利的投资策略。邦特和塞勒于1985年共同研发的投资策略，每年大约可以获取超过7%的超常收益。为此，行为金融理论认定，这是由于投资者在进行实际投资过程中，过分看重上市公司最近一段时间表现的结果。通过一种十分简单的策略——也就是简单外推的策略，依据其公司的长期表现进行科学的预测。进而严重地导致了对公司近阶段业绩情况做出长期持续的过度反应，同时还将引发对绩优公司股价的过分高估问题，为部分投资者利用反向投资策略提供了套利的机会和空间。在进行实际本文由收集整理在金融投资过程中，反向投资策略受到大部分投资者
的欢迎和喜爱，特别是在进行长期投资的投资者。 二、动量交易策略 动量效应，主要是指在部分特定的持有期内，如果市场中某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅走势比较猛烈。那么在一定时间内，此股票或股票组合仍然会出现较为良好的表现。 动量交易策略，也被人们统称为相对强度交易策略，即预先对股票的最终收益和交易的数量进行初步的预定过滤规则，当市场中的股票收益或股票收益与交易量同时满足其过滤的各项原则，就进行选择买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman于1993年对当时的资产股票组合的中期收益进行深入探究的过程中，以3到12个月为一个季度进行组建股票组合的中期收益。其中的股票的中期价格，在进行某一方向连续动态的动量效应。Rouvenhorst于1998年，对其他12个国家的研究数据结果，进行双向性的动量效应活动，进而有利的证明了这种效应并不是由部分原始数据采样的各项偏差所造成的问题。在进行实际操作过程中，其动量交易的具体策略早已广为人知。 三、成本平均策略和时间分散化策略 由于当前阶段中的投资者并不总是进行风险规避的活动，投资者在出现资金损失后自身所承受的痛苦远远要超过盈利时的喜悦感。为此，其市场中的投资者在进行实际的股票投资活动时，需要事先进行制定一个比较系统完备的计划，并根据不同的价格进行分批的资金的投资，以便在真正发生不测时进行科学合理的摊低成本，这就是成本
金融交易策略的深度分析 金融交易的策略大致可分为趋势型（包括正反向、不同周期的趋势），回归型（包括震荡模型、概率回归），对冲型（包括指数和个股对冲、期货和现货对冲、不同品种对冲）。 所有的策略本质上都是在预测未来，因为下一步的操作依据只能是根据现有的历史信息作出对盈利有益的判断，如果真的未来不能预测（即未来和历史完全无关），那么所有的判断是没有意义的，也不存在稳定正盈利的可能，所以，说自己只做应对不做预测是一种误解。 但是，金融交易是一种概率事件，绝不可能是决定性的预测，所以即使存在方向性的可能，也只有通过止损来获取真正的单边收益，不管采用什么策略，止损是必须也是唯一使策略获利的方法。 既然止损是必须的，那么如果在选择单一策略的时候，就不存在亏损发散的可能，所以，企图把美国长期资本基金的破产归为正态性误用肯定是不可能也是不合理的，几个获诺奖的人不可能笨到不会止损却可以用正态性盈利！ 不管采用什么策略模型，背后都是对一种最基本的自然律的坚信，趋势型认为世界是存在突变的、非线性的、有特定结构化的，不管是人性或物质、宇宙、时空均如此；回归型认为世界最终要趋向符合正态分布的均值，不管暂时、局部看起来是如何的具备特异性，最终的结果总是随机的，平均的；而对冲型本质上是正态性的沿用，任何正相关的因子如果存在足够的偏离，终会回归。 所有算法的本质意义，从信息论角度看就是尽可能在看似随机的历史数据中获取对未来有用的特异性信息，对于趋势模型就是获取突破的趋势信息，对于回归模型就是获取偏离均值的事件来等待回归。 最神奇的是，趋势模型和回归模型在策略上是互为矛盾的，这也是上帝用来制约世界的一种方式。结构和混沌、突变和稳定总是贯穿在每一个时空和事件，所以就不可能让一种策略独占优势。 很多人有个致命的误解，就是把自己看得太聪明，他们开发了很多种相互矛盾的模型，然后根据不同的条件自动来选择在不同的时空中最合适的模型来获利，表面上可以覆盖所有情况。殊不知，即使对一种策略我们也只能靠概率和止损来获利，对于多个策略，我们必然面临策略选择的概率性。如果在某一特定时刻，正好选反了两种互为矛盾的策略（这种情况是很多的！），那么原来的止损将被破坏，整个系统将有可能变为发散，导致不可逆转的后果！ 所以，任何基金的破产只有以下原因：1、杠杆太大，在足够大的资金回撤时爆仓；2、流动性太小，即使在正确策略下不能止损和交易；3、策略混用，导致发散。
风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是
政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。
融资约束对企业并购的影响 随着国际次贷危机蔓延加深,我国宏观经济发展出现周期性波动,面对经济 增速不断下滑的发展形势,国家先后推出4万亿计划、差别准备金动态调整机制、以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革等宏观调控政策,以引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度,这必然直接影响到企业融资约束状况。而作为国家实现经济转型升级、产业结构优化调整和企业健康发展的重要途径——并购重组,是宏观、微观领域协同共生的产物,不仅受融资约束的影响,也会在宏观经济周期不同阶段随着宏观 经济环境变化呈现不同的特征。尽管学术界认识到融资约束对企业并购活动具有一定的影响,但是相关研究并不充分,忽略了外部经济环境的重要作用。从宏观经济周期视角研究融资约束对企业并购活动的影响,对于深化这一领域的研究内容、拓展融资约束与并购战略选择关系的研究,具有重要的理论意义;同时,对企业并购决策的制定提供有益参考、对国家宏观层面的政策制定也具有重要的现实意义。 本文以2007-2017年我国A股主板上市公司为研究样本,基于宏观经济周期的研究视角,以“提出问题-理论分析-实证分析-研究结论”为基本思路,运用并购动因理论、融资约束相关理论及金融加速器理论分析了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,并提出本文的研究假设,通过描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法对研究假设进行实证检验,得出本文的研究结论。本文主要的研究工作和内容如下:第一、根据本文的研究主题,梳理了融资约束、企业并购、经济周期等方面已有研究文献,指出已有研究文献的贡献和不足,进而提出本文的研究问题。第二、在理论分析和作用机理方面,本文运用代理理论、信息不对称理论、融资优序理论和金融加速器理论,针对融资约束对企业并购影响的机理进行分析,据此提出本文的研究假设。第三、在实证研究方面,运用描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法检验了在宏观经济周期不同阶段融资约束对样本企业并购的 影响,并验证了市场化程度和股权性质在其中的调节作用,得出本文的实证结论,最后采用更换样本和主要研究变量的方法进行了相应的稳健性检验。 第四、最后给出本文的主要研究结论,并指出本文的研究局限和未来研究方向。本文的主要研究结论及发现如下:(1)我国企业并购交易具有顺周期性的特点,
融资约束相关文献回顾 摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企 业的投资，制约企业的发展。本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部 因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融 资约束的影响因素，缓解融资困难。 关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素 1.前言 随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企 业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。但是融资约束却是这一 过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。众所周知， 资金是企业的血液。拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇 到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。不完善的资本市场导致的信 息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。企业本身并不完美。企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会 限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。 2.传统理论与融资约束 2.1MM理论、权衡理论与融资约束 1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市 场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。同时，可以说公司的内部融资成本 和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。所以在MM理论中企业不存 在融资约束。如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的 边际收益是实现最优资本结构的条件。管理者的决策通常会增加公司股权的价值。MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益 之间关系的理解。通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出 了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。 2.2信息不对称、代理理论与融资约束 在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。信 息不对称的主要结果是资源分配不均。FHP（1988）提出，公司储备内部资金以 保护企业的投资需求，其特点是投资-现金敏感度高，即存在融资约束。JensenMeckling（1976）认为，当公司的内部现金流增加时，代理商可能会滥用 资金并过度储备收益以进行过度投资。与此同时，Jensen（1986）认为，增加公 司债务融资的比例会增加因经济困难而破产的可能性，从而有效地抑制代理人的 行为并鼓励他履行职责。Bernanke，Gentler（1989）和Gentler（1992）认为，代 理问题的产生导致投资者提高了所需的投资回报率。金融市场与3.融资约束的影 响因素 企业融资约束的影响因素是复杂的。从宏观角度来看，首先，不同地区的 金融发展不一致，有些地区发展不发达。这对融资约束是有影响的。其次国家实 施货币政策也使得融资约束出现。 3.融资约束的外部影响因素