网络视频公司价值评估及其方法探讨—以优酷并购土豆为例
摘要：并购的实质是在企业控制权的运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为，企业发生并购行为的最直接动机就是寻求自身的发展，扩大经营规模，优化资源配置等。在商业迅速发展的今天，企业并购是一种极为普遍的现象，继2013年“并购元年”后，2014年我国并购市场宣布交易案例达6967起，宣布交易规模3722.27亿美元，数量及金额较2013年同比分别增长14.14%、1.47%。因此，通过研究企业并购的经典案例来了解公司间价值评估和方法是极有必要而有意义的。
本文以优酷并购土豆为案例，通过对案例基本情况介绍、案例细节描述以及多角度的案例分析来深入探讨了在整个过程中的估值和方法，借以能够对网络视频行业的公司价值评估及方法做出归纳和总结，希望能够对类同行业的企业并购行为给出有价值的参考建议。
关键词：网络视频公司价值评估并购方法
目录
一、绪论 (3)
二、案例背景 (3)
三、案例分析 (4)
1.并购动机 (4)
2.并购估值 (5)
四、网络视频公司估值的一般方法...................................错误!未定义书签。
1.网络企业并购的价值来源..........................................错误!未定义书签。
2.网络视频公司估值模型 (7)
五、结束语 (8)
参考文献 (8)
一、绪论
在市场经济高速发展的今天，企业并购的行为已经非常普遍。企业可以通过并购来迅速壮大经营规模，增强市场地位，提高其核心竞争力。根据CVSource 投中数据终端显示，2014年中国并购市场宣布交易案例达6967起，宣布交易规模3722.27亿美元，数量及金额较2013年同比分别增长14.14%、1.47%；完成交易案例数量为2574起，同比下降3.67%，完成交易规模1898.02亿美元，同比提高6.83%。投资中国研究院分析表示，2014年中国经济结构转型正处于关键时期，在此背景下，众多企业通过并购重组做大做强进行扩张，或通过并购实现产业转型的意愿更加强烈，助推了并购市场的火热发展。
网络视频公司的最主要产品视频网站，其主要服务内容包括视频的发布、共享与管理。自从06年全球最大视频网站Youtube被Google以16.5亿美元的天价收购后，视频网站潜在的巨大商机开始为多数人所重视，国内网络视频行业迅速崛起，包括新浪、搜狐这样的门户巨头旗下的视频网站，CCTV、湖南卫视这样的以电视台为单位平台的视频网站，也包括像优酷、土豆、56网等专业的视频网站。2012年3月11日，优酷与土豆宣布以完全换股的形式进行合并，此次合并不仅顺应了市场经济企业发展的趋势和所处行业发展的趋势，也导致了网络视频行业的重新洗牌。
二、案例背景
优酷是中国领先的视频分享网站，由古永锵在2006年6月21日创立，优酷网以“快者为王”为产品理念，注重用户体验，不断完善服务策略，其卓尔不群的“快速播放，快速发布，快速搜索”的产品特性，充分满足用户日益增长的多元化互动需求，使之成为中国视频网站中的领军势力。优酷网现已成为互联网拍客聚集的阵营。美国东部时间2010年12月8日，优酷网成功在纽约证券交易所正式挂牌上市。
土豆网是王微创立于2005年4月的在线视频网站，其提供的视频内容主要
包括网友自行制作或分享的视频节目、来自内容提供商的视频节目以及土豆自身投资制作的节目，其收入主要来源于广告收入。截止2010年8月，土豆网已经成功完成了五轮融资，其融资总额高达1.35亿美元，投资方包括IDG中国、淡马锡集团等，2011年8月17日，土豆网成功在美国纳斯达克市场上市。
2012年3月12日，优酷股份有限公司(NYSE: YOKU) (“优酷”) 和土豆股份有限公司(NASDAQ: TUDO) (“土豆”)共同宣布，优酷和土豆将以100%换股的方式合并。2012年8月20日，优酷土豆合并方案获双方股东大会高票批准通过，优酷土豆集团公司正式诞生，合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约71.5%的股份，土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约28.5%的股份。
三、案例分析
1.并购动机
2012年，中国的视频网站自制内容取得了长足进步，爱奇艺自制剧《奇艺家庭》成功出售给江苏卫视，PPTV出品的电影《擒爱记》已在全国各大院线同步上映，搜狐视频投资出品的都市情感剧《我的经济适用男》早前也在搜狐视频与东方卫视同步开播；在自制节目上，视频网站也各有建树，如搜狐视频主打高端市场的大型日播纪录片栏目《大视野》，爱奇艺首档自制评论脱口秀节目《以德服人》等，尤为值得注意的是，网络自制节目在原创力度及质量上有了极大提升，吸引名家、名嘴、专业团队加入已成趋势。面对竞争日趋残酷的行业现状，优酷、土豆这种传统型在线视频网站开始失去核心竞争力，正因如此，优酷和土豆谋求合并来扩大产业规模，提升竞争力。
此外，视频网站高昂的运营成本也成为了优酷和土豆不得不面对和解决的难题，对视频网站而言，最大支出项并不是人力成本，而是服务器与带宽等硬件投入。优酷网的古永铿称，视频网站运营成本中，服务器与带宽投入占70%，另外30%才是人力资源及其他成本支出，其中，带宽成本最高。据悉，每家视频网站每月仅在带宽方面的支出就要用千万元来计算，这是导致视频网站一直亏损的根源。此外，视频内容的购买成本也不可小视。虽然各公司在此项业务上的开支差
异很大，但重视版权保护的公司绝对会支付更多。特别是奥运会、世界杯、NBA 等大赛事的版权，有些公司不惜血本争取，在没有获得持续融资的情况下，它们的现金流很紧张，于是，节流裁员在所难免。坊间甚至传闻，有一些视频网站甚至暗地里退掉所买的带宽，以削减居高不下的成本。为了解决运营成本居高不下的困境，优酷和土豆通过合并共享视频资源，从而最大程度地降低视频采购成本，借以实现运营成本最小化。
综合来看，优酷与土豆通过股权交换的形式进行合并后，都能最大限度地发挥各自的特色实力，二者的合并属于强强联合，通过协同效应，资源共享以及账号互通将各自的实力取长补短，将各自的优势发挥到最大，为日后的企业发展赢得了更大的空间。
2.并购估值
在优酷并购土豆的过程中，优酷以土豆网溢价160%的价格进行收购，考虑到当时优酷和土豆网各自的财务状况，双方决定采取100%换股的策略进行并购。综合分析两家公司的并购行为，两家公司的实际财务价值是远远高于二者的业务价值的。一方是持有的股票价值被严重低估，一方是资本急于套现，在两家公司合并前优酷和土豆网的股价都有不同程度地下跌，如果合并顺利完成，必然会因为资本推动和使其股价回升。在这样的情势下，财务合并也便箭在弦上，不得不发。从土豆网的角度来看，2011年的亏损额是优酷网的3倍之多，而其总资产却只有优酷的1/3,其运营成本也远远高于优酷，核心竞争力和持续发展空间堪忧，此外，土豆网的股价持续走低，一直在发行价一半以下的价位上下浮动，导致当时的许多家风投大股东和IPO时认购的大客户无法成功套现。在这样一个财务背景下，优酷最终以每股39.89元收购土豆，这个股价相当于土豆实际股价的3倍，土豆最终被估值11亿美元。在新公司中，优酷和土豆的价值分别占71.5%和28.5%，该比例与两家网站对合并后企业所贡献的流量比例相符，包括用户逗留时间与独立用户数量。根据协议条款，自合并生效日起，土豆所有已发行和流通中的A类普通股和B类普通股将退市，每股兑换成7.177股优酷A类普通股；土豆的美国存托凭证(ADS)将退市并兑换成1.595股优酷ADS。而每股土豆ADS 相当于4股土豆B类普通股，每股优酷ADS相当于18股优酷A类普通股。合并
更多的效益；财务协同效应是根据税法和会计规章的组合应用，网络企业通过并购可以达到合理避税的效果。如网络企业并购一家经营不善的网络企业，由于被并购方的亏损可以使本企业的纳税额降低，从而变相地成为企业的资产。或在证券交易中，并购行为刺激股民对企业预期效应看涨，大量买入股票。网络企业的经营情况很大程度上是因为管理者的能力决定的，一个企业合理的管理机制可以提高公司的盈利水平，管理的混乱则会导致一个公司的灭亡。在并购过程中，一个管理效率高的企业并购一个因为管理而失败的企业，经过资产重组、管理人员的重新配置、业务整合，低效率的公司可以创造更多的价值。
2.网络视频公司估值模型
(1)营销回报模型。对于网站的成功，营销占据非常重要的地位，网络股估值的基础是营销支出时所生成的收入和利润回报。营销回报与公司股票的投资价值成正比，回报越多，投资价值越高；回报越低，股票的投资价值也就越低，这就是营销回报模型。此模型可用于对某只网络股与其他同类网络股相比较，判断其评估值是过高还是过低。
(2)价格销售比模型。一些网络股在新开发或者经营过程中有些障碍，导致公司没有盈利，则不能计算市盈率，销售过程中会产生销售收入，或有一定量的现金流，于是出现了一种新的股价方法——价格销售比模型（PS）。其计算公式：
价格销售比率=股价/销售收入
价格销售比率模型在评估工作中应用的越来越多，因为它不像市盈率和价格账面比率模型，评估中不受正负值的影响，都存在意义。而且销售收入不会因为会计政策的变更而受到影响，此模型比市盈率模型更稳定，评估结果也更可靠。当一家公司定价政策或其他一些并购战略政策变化，要对这些变化所带来的影响进行评估时，价格销售比模型是个很好的选择。
(3)市值比访问量模型。市值比访问量模型认为，网站的每个访问者都带有一定的价值，用公司的股票现值除以访问该公司网站的人数，就可以得到市值比访问量，也就是每个访问者所带有的价值的大小。但是这个价值本身没有什么意
义，需要与同类公司的市值比访问量进行对比才可以得到判断，判定这个公司的股价是偏高还是偏低。
五、结束语
1.网络企业并购价值评估不是只对单个企业的价值进行评估，也不是各个企业价值简单相加，而是从协同效应，并购双方企业合并后所产生的协同效应方面来对整个并购系统的价值进行评估。即并购的估值应为企业基本价值与并购产生的价值相加，例如所有权的控制价值，现金流的增加等。由于将并购双方作为一个系统进行评估，其结果与只是将各个企业价值简单相加后的和有差额，这个差额或许为正，或为负，进而产生正或负的协同效应。
2.网络企业并购价值评估是为了确定被并购企业在并购后，与并购企业作为一个系统，其未来的动态价值，预测获得及运用这部分资产或者股权，将会带来的资本收益，以及会产生的风险。在进行评估时，不仅要估计因资本收益将带来的现金流的增量，而且要考虑潜在的风险，因为风险越大，其折现率就会越大。
3.不同的网络企业对同一个被并购企业进行并购，评估结果会不相同。这是因为被并购企业对它们来说有不同的价值，由于各自资产配合度的差异，经营能力的差异，并购过程发挥的整合效应不同，所获得的利益增加量也不同，各并购企业会依自身的实际情况，发展战略规划，对被并购企业进行价值评估。所以，对于不同的并购主体和整合环境，使得被并购企业的资产产生不同的效益，评估的价值也就不同。
综上所述，对于网络企业并购的价值评估应分析并购的目的，注意价值的来源，将估值放在未来整个系统中看待。对于不同的并购目的采用不同的评估方法，或者将几种方法合并在一起使用，这样得出的估值更具有科学性，能更好地保障并购双方的经济利益。
参考文献
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