湖南大学
硕士学位论文
行为金融理论及其应用研究
姓名：吴立源
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨胜刚
20040401
硕＋学位论文
摘要
传统金融理论建立在有效市场假说（ＥＭＨ）和资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）两大基石之Ｌ＾｜，其模型和范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使其陷入尴尬的境地。在此基础上，２０世纪８０年代行为金融悄然兴起并动摇ＥＭＨ和ＣＡＰＭ的权威地位。
行为金融学放松传统金融理论的理性人假定，从更人性化和社会化的角度研究分析人类决策行为，在认知偏差和有限套利的基础上建立自己的理论体系。它对人类个体和群体行为研究的重视，使我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥补的?，ｊ‘能。本文在系统介绍行为金融理论的基础上，分别从证券市场效率、个人理财、公司理论和博弈几个方面研究行为金融的应用。行为金融是在质疑有效市场假说的基础上发展起来的，它针对理性人假定提出关于人类行为的假设：非完全理性。本文介绍了行为金融理论的心理学基础、期望理论及资产组合理论和定价模掣。从宏观方面，研究证券市场效率问题，提出证券市场无效率的观点，并用行为金融理论对我国证券市场上存在的交易量和波动性异常、ＳＴ现象、板块效应和政策市等传统金融理论无法解释的市场异常现象进行分析。从微观方面，主要研究ｉ个问题：个人理财、公司理论和博弈。投资者非完全经济理性的行为造成证券市场股票价格系统性偏离其基本价值，这一现象反而成为可以利用的赚取超额利润的来源。就公司理论来说，本文主要研究其中的代理人问题和投融资问题，个人的认知偏差可能导致设计完善的激励机制无效，投资者的认知偏差会影响公司的投融资决策。标准博弈均衡是理性入之间完美的策略互动过程，但随着实验经济学的发展和人类非理性观点的确立，标准博弈论与行为金融相融合，放松博弈参与人理性的假定，使博弈有了新的行为均衡。
关键词：行为金融：市场效率：认知偏差；有限套利
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ＡＢＳＴＲＡＣＴ
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ；ｍａｒｋｅｔｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ：ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｂｉａｓｅｓ：ｌｉｍｉｔｅｄａｒｂｉｔｒａｇｅ
湖南大学
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作者签名：曩互拥、日期．口仁年，月劲日
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碗士学位论文
第１章绪言
１．１选题背景及其意义
传统金融理论的基础是“有效市场假说（ＥＭＨ）”，它是传统金融理论的基石。根据这一一假说发展起来的各种金融理论，包括Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值一方差模型和现代资产组合理论ＭＰＴ（１９５２），Ｓｈａｒｐｅ，Ｌｉｎｔｎｅｒ，Ｍｏｓｓｉｎ的资本资产定价模型ＣＡＰＭ（１９６４），Ｆａｍａ进一步弱化的有效市场理论（】９７０），斯蒂芬．罗斯的套利定价模型（ＡＰＴ）和Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌｅｓ．Ｍｅｒｔｏｎ的期权定价理论（１９７３），它们一起构成了传统的金融理论”Ｊ。
但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭基金之谜、小盘股效应，等等‘２ｊ【３】【“。面对这一系列的金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这～假设更贴近实际【５】。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。２００１年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Ｃｌａｒｋ奖授予了行为金融学家Ｒａｂｉｎ教授，２００２年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Ｄａｎｉｅｌｋａｈｎｅｍａｎ，这些都表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方向。“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱ｍ＂’。
行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学中，可见，它是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科［７】。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。并且用行为金融理论可以很好的解释我国证券市场出现的传统金融理论所无法解释的异常现象。
１．２文献综述
对行为金融的研究最早可以追溯到１９世纪的两本经典之作：Ｇｕｓｔａｖｅｌｅｂｏｎ的“Ｔｈｅｃｒｏｗｄ”和ＣｈａｒｌｅｓＭａｃｋａｙ的“ＥｘｔｒａｏｒｄｉｎａｒｙＰｏｐｕｌａｒＤｅｌｕｓｉｏｎｓａｎｄｔｈｅＭａｄｎｅｓｓｏｆＣｒｏｗｄｓ”，它们可以说是研究投资市场群体行为的开山之作‘８’阿。凯恿
行为金融理论及其应蚪ｊ研究
斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于一ｔ！，ＩＮ预期最早提出的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，以及他的空中楼阁理论都可以看作是行为金融学理论的源头‘１０］…］。但真正现代意义上行为金融理论的最早研究者是Ｂｕｒｒｅｌｌ，我们一般都是以１９５１年Ｂｕｒｒｅｕ教授发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出构造试验来检验理论的思路，由此开拓了。‘个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域‘１２］。
１９６９年，Ｂａｕｍａｎ和Ｂｕｒｒｅｌｌ发表了《科学投资方法：科学还是幻想》。他们强调金融学新的研究领域的重点应该放在数量模型和传统行为方法的结合上，这样会更贴近实际ｕ…。１９７２年，Ｓｌｏｖｉｃ教授和Ｂａｕｍａｎ教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论在人类决策过程的心理学研究方面做出了开创性的贡献【１４］。１９７９年，Ｄａｎｉｅｌｋａｈｎｅｍａｎ教授和ＡｎｏｏｓＴｖｅｒｓｋｙ教授发表了《期望理论：风险决策分析》，正式提出了行为金融研究中的代表学说“期望理论”，该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础［１”。正是因为如此重大的贡献，Ｄａｎｉｅｌｋａｈｎｅｍａｎ教授获得２００２年诺贝尔经济学奖的殊荣。
期望理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。１９８５年，Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应现象【１６１。２００１年及２００２年我国学者也证实，中国的投资者也存在处置效应ｍＪ。１９９４年，Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。１９９９年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论【１”。２０００年３月耶鲁人学的Ｓｈｉｌｌｅｒ教授出版了《非完全理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析，成功预测了一个月后美国股市在人类历史上最大的一次股灾。可以说，这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中，在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。
同时，我们不可否认，行为金融学距离一个成熟的学派尚有距离，迄今为止，它还没能整合成一个系统的理论，许多学者各说各的，理论较为分散，理论的张力明显不够。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道路上，也还没有太多的成功案例和标志性的产物。其提出的理论框架也需要得到实证数据进一步的支持。
１．３本文研究的主要内容与结构安排
本文的题目是行为金融理论及其应用研究，因此，本文从整体看分为两大部分：行为金融理论部分和应用研究部分。具体研究内容如下：
第一章绪言。包括选题背景和意义，文献综述以及主要内容与结构安排。
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第二章行为金融理论基础。主要介绍行为金融的基本理论，从对行为金融对传统金融理论的基石“ＥＭＨ”的质疑开始，提出行为金融理论关于经济人“非完全理性”的行为观点。
第三章行为金融在证券市场效率中的应用研究。从宏观角度探讨行为金融对证券市场效率研究的影响。传统市场效率的研究方法存在一定的缺陷，因此，本章试从行为金融的角度提出一种新的思考方法。
第四章行为金融在理财、公司理论与博弈中的应用研究。从微观角度探讨行为金融对微观金融管理的影响。主要有三方面的内容，～是对个人理财的影响，二是对公司理论的影响，三是对博弈行为的影响。
结论。阐述本文的主要结论。
行为金融理论及其应删研究
第２章行为金融理论基础
２．１行为金融对有效市场假说的质疑
传统金融理论的基石是有效市场假说（ＥＭＨ），它由三个逐渐弱化的假设组成，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理智的评估资产价值，任何出现的信息都会迅速融入价格，同时消除使他们产生行动的获利机会，整个过程几乎是瞬间完成的。如果这种情况与市场无摩擦、交易无成本等理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。第二，即使有些投资者不是完全理性的，但由于他们进行的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格，在这样的市场中，非完全理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不影响资产价格，市场依然有效。第三，即使投资者的非完全理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响，市场在这种情况下继续保持有效”…。
由上可知，ＥＭＨ的理论推导逻辑十分强，也十分全面。当人们是理性的，市场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易随机产生，因此他们不会导致市场形成系统的价格偏差。而套期保值者的竞争又保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后非完全理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，以致于最后不能在市场上生存。
但事实上，作为传统金融理论基础的ＥＭＨ存在着很大的问题。首先，对投资者完全理性的假设很难成立。实际上，投资者并不象传统理论模型中假定的那样理性而是具有某种情绪（ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ），许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关的信息影响以及受到感情因素的支配。也就是说，与理性假设不同，现实世界的人其实是有限理性的（ｂｏｕｎｄｅｄｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ），是一种“天真的投资者”（ｎａｉｖｅ．ｉｎｖｅｓｔｏｒ）。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者的非完全理性心理将对ＥＭＨ形成致命的挑战。
再考虑到有效市场中的第二个命题一投资者的随机交易使得非完全理性交易者对市场不形成影响。但根据ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｒｉｅｐｅ（１９９８）的研究，人们的行为偏差其实是系统的。众多的投资者往往在相同的时间买卖相同的证券，而噪声交易者的羊群行为则使得情况更加进一步恶化‘２。７‘２”。特别是在发达的金融市场中，人量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。他们也会产生个人投资者可能产生的误差，同时他们又是管理他人资金的代理人，这种授权实际上会造成更大的决策偏差。
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ＥＭＨ的最后～道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消非完全理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套期保值是有限的、有风险的。套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般而言，金融衍生资产（如期货、期权）可以获得近似替代资产。但是许多资产并没有替代资产。这时套期保值不能将证券价格保持在基本价值水平，而且在资产价格发生偏差时，对套期保值者而言已经不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附近的能力也受到了限制。因为，即使存在完全替代资产，套期保值者还面临来自未来资产价格的不确定性，即资产价格偏差在最终消失前，未来短期内可能更加偏离基础价值，价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产价格收敛到基础价值的概率为１，但是套期保值者面临的至少是短期的损失。当然，如果套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但期间会受到资金提供方的压力，如果０ｉ能坚持下来，套期保值就受到了限制，ＬＴＣＭ长期资本管理公司就是因为这样才破产清算的。另外，现实中的证券市场还存在着交易成本的问题，这也是限制套期保值的一个重要因素。
２．２行为金融学关于人的假定——非完全理性
行为金融就是在对ＥＭＨ提出质疑的基础上不断发展起来的，它主要针对传统金融学中的理性人假定提出不同的看法。正如上文所提到的，在传统金融理论中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，做出对自己效用最大化的决策。而行为金融就恰恰在这最基础的预设上，与传统金融学表现出显著的不同，对传统金融学的理论前提进行了反思。
在人类行为当中，有其理性的一面，也有许多非完全理性的一面‘２２］［２引。从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量产生怀疑，Ｎ－－－十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，使得社会学、政治学、历史学等学科在使用“理性”一词时变得异常谨慎。而单就经济学来说，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明的开始界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。因此，在行为金融学的理论预设中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司运营情况，而往往是随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。注意，这里的“理性之外”不是简单的“无理性”，这两者是不同的，因为理性之外的行为未必都是无理性的，用非完全理性或有限理性代替可能更为恰当。
其次，即使人们能够清楚的认识到某个最优决策，但由于外在条件的限制，
仃为金融理论及其成用酬究
有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人刚于投资的精力与时间的限制，而投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决策的现实运用，比如说，收入分配政策、交易费用安排、社会声誉等等都会对行为人的行为施加一定的压力，并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。
第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立，社会过程中所形成的利他主义、公益责任、行为定式、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。比如，献血志愿者、绿色组织成员、给小费行为等等，就是偏离了严格的成本、收益的经济学计量，这时行为人做出的虽然不是经济上效用最大化的决策，但却是行为人认为最有价值的决策，虽然没有最大化行为人的财富，却带给行为人情感上的巨大满足。
可见，我们对理性的判断有两种，一种是经济学上的，一种是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化计算的。传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们的行为表现出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。
综上，行为金融学提出了关于人类行为的假设：非完全理性（即有限理性、有限控制、和有限自利），并以此为依据展开解释金融活动中与理性选择相悖的地方。
２．３行为金融理论的心理学基础
心理学研究表明人的大脑一般不是通过概率，而是通过被称为启发式（ｈｅｕｒｉｓｔｉｃｓ）。的经验法则来处理问题的。即用粗略的估计方法去解决复杂的问题，迅速得出一个估计值作为问题的解决方案，而不是仔细分析所有信息后再找出一个准确的答案。因此这些大脑快速产生的估计并不总是准确的，但这种思维方式是经历千万年的演化而来的，已经是人脑硬件的一部分，不像软件可以重新编程［２４］。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过失，也无法消除它的影响。我们通常称之为先验性偏差（ＨｅｕｒｉｓｔｉｃＢｉａｓｅｓ）或系统性偏差（ＳｙｓｔｅｍａｔｉｃＭｅｎｔａｌＭｉｓｔａｋｅｓ）口“。主要表现在以下５个方面：
①所谓启发法是指人的人脑用来快速的解决复杂问题的拇指法则（ｒｕｌｅｓｏｆｔｈｕｍｂ）或智力捷径（ｍｅｎｔａｌ
ｓｈｏｒｔｃｕｔ），它是一种有用的，且很有效的解决问题的工具ａ
坝士学俯论文
２．３．１典型性（ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅｎｅｓｓ）——过度反应
Ａ是Ｃ的典型特征，而Ｂ具有这一特征，启发式偏差就将Ｂ认为是Ｃ。目¨投资者在列未来做出预期时，人们按照这一不确定事件与近来发生事件的相似程度估计它发生的可能性。典型特征导致人们对新信息产生过度反应，在形成关于未来的预期时对新信息的重要性估计过高。
２．３．２显著性（ｓａｌｉｅｎｃｙ＞——过度反应
对于发生不频繁的事件，如果在近期内出现，人们将高估类似事件在未来发生的概率。比如９．１１事件后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减少，其原因就是人们人大高估了未来发生类似坠机事件的概率。
２．３＿３过度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）——反应不足
人们一般都不会怀疑自己理性的存在，他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而在进行投资决策时，便过于相信自己的判断力。研究发现，当人们有９９％的把握时，事实上的可能性只有８５％。另有一些调查也表明，散户在第‘年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。另外，人们还具有乐观倾向：总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性，而高估好结果产生的可能性。
２．３．４锚定性（ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）——反应不足
人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正答案，实证研究表明随后的修正往往是不充分的，人们仍过多的依赖于最初的参考值，导致对新信息的反应不足。
２。３．５保守主义（ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｏｎ）——反应不足
它与典型特征相对，导致对新信息重视不够，反应不足。一旦形成某种观念或假设，即使再有与之相左的信息出现，也很难改变原有的想法和观念。
２．４行为金融学的基础理论——期望理论（Ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ）
在心理学研究的基础上，Ｔｖｅｒｓｋｙ和Ｋａｈｎｅｍａｎｌ９７９年提出行为金融学的重要理论基础——期望理论（Ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ）。其主要理念一方面在一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情况下都清楚的计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因两决策存在着不确定性。具体来说，主要包括以下论断：
仃为金融理论及其应用硼究
２．４．１决策参考点（ｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔ）
投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论所论述的是最终财富水平而是总会以自己身处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。正是由于决策参考点的存在，才使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，投资者的行为偏离了传统金融模型。
２．４．２损失规避（１０ｓｓａｖｅｒｓｉｏｎ）
根据参考点进行心理算计的时候，某一数量的损失带给投资者的痛苦要远远大于同等数量赢利带给投资者的欢愉。因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量所决定的，人们对于损失的敏感度要高于收益。从而使得投资者赢利时表现出风险喜好，而在遭受损失时表现出风险厌恶，这与标准金融投资者在进行选择时总是风险厌恶是有很大区别的。
２．４．３价值函数（ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ）和权值函数（ｗｅｉｇｈｔｉｎｇｆｕｎｃｔｉｏｎ）价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是赢利和损失的函数。ｏ为决策参考点，曲线在赢利定义域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远远比赢利定义域内的陡峭。注意，价值函数和斜率在参考点处是不连续的，它表明以此为界，投资者对待风险的态度是截然不同的。
损
７５／／０７图２１价值函数
期望理论中，对不同选择可能产生的结果（即预期值）的计算和比较，是以价值（效用）与决策权值的乘积为基础的。权值是经过对不同的选择结果的比较和多次重复选择，并根据其概率来确定的，但权值并不等于概率。按各种效用值对应事件发生的实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情
坝士学何沧文
况，“极不可能”赋权值为０，“极可能”赋权值为１。也就是说人们的行为似乎视“极一ｉ可能”事件不会发生，而视“极可能”事件为必然发生。但是人们的行为又会对“很不可能”赋高于实际概率的权值，人们的行为似乎夸大了其可能性，对“很可能”只赋低于实际概率的权值，人们的行为似乎低估了它的可能性。在“很可能”和“很不可能”之间，权值函数（权值是真实概率的函数）的斜率小Ｊ二１。
２．４．４非贝叶斯法则的预期（ｎｏｎ—Ｂａｙｅｓｉｏｎｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ）
概率论中的贝叶斯法则指的是当分析的样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但期望理论认为人在对不确定情况下作预期时，经常会出现对贝叶斯法则的违背。常常把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性。
２．４．５框架效应（ｆｒａｍｉｎｇｅｆｆｅｃｔ）
人们在进行决策时，在考虑预期效用的同时，还会受到问题框架方式的影响，也就是说，问题以何种方式呈现，也会在一定程度上影响人们的决策。如面对预期效用相同的确定性收益和风险性收益，投资者会选择确定性收益，表现出风险厌恶的特征；而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失，投资者会选择风险损失，表现出风险爱好的特征。
２．５行为资产组合理论（ＢＰＴ，ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＰｏｒｔｆｏｌｉｏＴｈｅｏｒｙ）与行为资产定价模型（ＢＡＰＭ，ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＭｏｄｅｌ）
随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，而将两者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向。在这方面，ＭｅｉｒＳｔａｔｍａｎ和ＨｅｒｓｈＳｈｅｆｒｉｎ提出的行为组合理论（ＢＰＴ）和行为资产定价模型（ＢＡＰＭ）引起了金融界的广泛关注（２“。
行为组合理论（ＢＰＴ）是在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的现代资产组合理论（ＭＰＴ）的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上（ｍｅａｎ—ｖａｒｉａｎｃｅｅｆｆｉｃｉｅｎｔｆｒｏｎｔｉｅｒ），还要考虑不同资产之间的相关性。但现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合（如图２．２所示）。
行为金融理论及其应蹦研究
产层
圉股票、ＩＰＯｓ、
风险资产层
括：国库券、大额存单、
币市场基金等
图２２行为资产组合结构图
资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次用来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。
行为资产定价模型（ＢＡＰＭ）是对现代资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的扩展。与ＣＡＰＭ不同，在ＢＡＰＭ中，投资者并非都是理性投资者，而是将他们分为两类：信息交易者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｔｒａｄｅｒｓ）和噪声交易者（ｎｏｉｓｅｔｒａｄｅｒｓ）。信息交易者是严格按照ＣＡＰＭ行事的理性投资者，从不犯认知错误，而且不同的个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则不按ＣＡＰＭ行事，他们会犯各种认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。在ＢＡＰＭ中，证券的预期收益由其“行为贝塔”（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＢｅｔａ）决定，行为贝塔是“均值方差有效组合”（ｔｈｅｍｅａｎ—ｖａｒｉａｎｃｅｅｆｆｉｃｉｅｎｔｐｏｒｔｆｏｌｉｏ）的切线斜率。这里，均值方差有效组合并不等于ＣＡＰＭ中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。例如，由于噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，导致此类股价上扬，此时，ＢＡＰＭ的均值方差有效组合会向价值型股票倾斜，而不再等于市场组合。“行为贝塔”相对于“标准贝塔”而言，计算更加困难。因为在计算“标准贝塔”时我们可以用股票指数作为市场组合的替代物，而在计算“行为贝塔”时，由于均值方差有效组合会随时间改变，这个月还在起关键作用的行为因素下个月可能变得微不足道，市场组合替代的选择会更加困难。
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第３章行为金融在证券市场效率中的应用研究
３．１有效市场假说下的证券市场效率
证券市场效率一直是金融学中的重要内容，也是金融研究中的重要内容。现代金融理论以投资者理性为前提，提出了有效市场假说（ＥＭＨ），认为证券价格充分反映所有可以获得的信息，证券市场的投资者在这些信息面前是平等的，且都能对新信息立即做出调整，从而证券价格的变化是随枧的，任何投资者都不能获得超额收益。在过去的三十年里，这一假说一直受到理论界的推崇，被视为现代证券市场体系的支柱之一和现代金融经济学的基石之～。同时，这一假说也是证券市场效率研究的基础。
３．１．１有效市场假说下的三种有效市场
１９７０年Ｆａｍａ对有效市场给出了一个明确的、颇有影响的定义：“如果证券价格完全反应了所有信息，则证券市场是有效的。”ＨａｒｒｙＲｏｂｅｒｔｓ（１９６７）根据股票价格对相关信息反映的范围不同，将有效市场分为三类。①弱式有效市场：该假定认为证券价格已经包含了过去价格记录中的全部信息，因为证券价格变化的历史数据是公开的，投资者可免费获得这些信息，并将其迅速、完全的反映到证券价格中去，所以证券市场价格变动的历史不包括任何对预测证券价格的未来波动有用的信息，也即利用技术分析无法预测证券价格的未来走势，从而获取超额利润。②半强式有效市场：该假定认为证券价格不仅包含了过去价格的信息，而且包含了全部其他有关的公开信息。由于证券价格会迅速、准确的根据可获得的所有信息进行调整，因此，无论技术分析还是基本分析都无助于投资者选取价格被高估或低估的证券，从而获得超额利润。③强式有效市场：该假定认为证券价格反映了所有相关的信息，不仅包括全部已公开的信息，而且仅为内部人员掌握的内部信息也反映在价格中。此时，任何信息（包括内部信息）都无法获取超额利润唧。
股票价格随机游走（ＲａｎｄｏｍＷａｌｋ）是与有效市场假说密切相关的一个概念。这一理论认为股票价格的变化是相互独立的，任何时刻的股票价格都是当时对股票内在价值客观的评估值，由于新信息的源源而至，致使股价随之波动，从而目前的股价与过去毫无联系。如果把足够多的独立价格变化合在一起，那么当观测数趋向无穷时，概率分布就变成了正态分布。所以根据随机游走理论，股票价格是无记忆的，股票价格市场表现毫无规律和秩序可言。股票价格的变化就如同一
乱‘为金融理论及其应１＝｝ｊ研究
个醉鬼在行走，它是以一种凌乱的、杂乱兀章的脚步前进的，令人难以琢磨，动向难料。凶此，股票价格变动的规律就在于其没有规律性，从而任何投资者都无法从预测价格的走势中获得超额收益。
３．１．２有效市场假说理论上的缺陷
有效市场理论是被写进教科书中并被当作既定事实而广为传授，地位可谓是根深蒂固。但是，几乎是从其产生之日起，有效市场假说在受到追捧的同时，对它的各种实证检验也丝毫没有停止过。正如彼德斯所言：“在投资金融学中，没有任何一个概念像“有效市场”那样受到如此广泛的检验，却没有多少人相信［２引。”在金融市场中，实证研究揭示出了大量与ＥＭＨ相悖的异常现象，这些异常现象的存在向ＥＭＨ提出有力的挑战，同时也促进一些力图解释这些异常现象的全新的金融理论的逐步兴起。例如混沌理论、分形理论等，它们提供了解决金融问题行之有效的新范式。而行为金融学无疑是其中最具有影响、最具解释价值的理论之一。
３．１．２．１投资者决策行为的非完全理性不符合ＥＭＨ的重要假定前提第一，人们在不确定的条件下进行选择时，并不遵循标准金融学中效用理论的两条重要假定，即投资者都是回避风险的和效用是财富的函数。相反，人们的效用取决于赢利和损失，而非总财富；并且人们并不总是回避损失，即效用函数柏线在损失定义域要远比在赢利定义域陡峭，某一数量的损失带给人们的痛苦要远远大于同等数量的赢利带给人们的欢愉。人们的这一偏好同样也体现于证券市场的投资决策中，例如：Ｏｄｅａｎ（１９９８）发现投资者由于回避损失的原因，明显地不愿出售已亏损的股票（２９】。Ｂｅｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９５）发现虽然股票的历史平均收益要远远高于债券，但投资者仍然不愿意较多的持有股票，即所谓的股票溢价之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）［３０１ｏ
第二，Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７４）发现人们在不确定的条件下进行决策时，经常会使用一种叫做启发法的方法来解决问题，而这系统的背离了标准金融学中的贝叶斯法则和预测不确定性结果的概率理论的公理。启发法是人的大脑用来解决复杂问题的拇指法则或智力捷径，但是这种简化策略很容易导致系统性的心理谬误。例如，决策者过分看重小样本对总体的代表性；过分看重更显著或更可记忆的事实或证据；对于自己的预测能力或决策能力过度自信等。这些偏好也会影响到证券市场上的投资者，例如，ＤｅＢｏｎｔ和Ｔｈａｌｅｒ（１９８６）通过构造赢家组合和输家组合证明了股票市场存在着过度反应，并指出这是由于典型性启发法使人们产生了一种“短视”（ｍｙｏｐｉｃ）行为：即认为近期的描述性信息比先前的或基本比率数据更重要ｐ“。
第三，Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９８６）的研究发现，决策问题描述方式的不同会导致决策选
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择的不同，即决策问题的描述方式会影响到具体的决策。这与标准金融学假定组织方式（ｆｌａｍｉｎｇ）是透明的，决策者能看穿所有现金流可能被描述的方式是矛盾的。例如，Ｂｅｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９５）发现在面临投资选择时，看到股票的历史收益要远远高于债券收益的投资者，要比那些只看到股票收益短期波动性的投资者会将更多的个人财富投向于股票【３…。
还有其他‘一些系统性偏差在第二章中己经详细介绍过，这里不再赘述了。３．１．２．２非理性投资者不会退出市场，甚至会暂时主导市场
上述投资者决策行为过程中的这些系统性偏差有力的说明了ＥＭＨ理论中理性投资者这一假定是难以立足的。在这种情况下，Ｆｒｉｄｄｍａｎ（１９５３）、Ｆａｍａ（１９６５）、Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９６５）等有效市场的支持者们都认为即使市场上存在着一些非完全理性的投资者，也会受到一些理性套利者的抗衡，并在这一过程中，因为判断错误、遭受损失等原因从市场上消失。而理性投资者会不断地获利，使证券市场价格接近基础价值，并最终主宰整个市场【３”。
对于ＥＭＨ支持者的这种理论，行为金融的研究者也进行了有力的回击Ⅲ儿３５１。Ｔｈａｌｅｒ（１９９９）首先假定市场上有两类投资者，一类投资者是理性的，另一类投资者是“半理性”的，他们虽然他们想尽可能做出正确的决策，但由于能力有限，他们会出现预测失误。再假设市场上有两类资产ｘ和Ｙ，它们内在价值相同，但相互之间不可以替换。最后，假设半理性的投资者认为资产ｘ比资产Ｙ价值高（当然，他们的这一看法会发生改变，因为半理性的投资者会经常改变主意），而理性的投资者知道它们是等值的。那么，在这样一个市场中，ｘ和Ｙ的市场价格要达到完全相同即完全由理性投资者决定，根据Ｔｈａｌｅｒ的研究，市场必须达到以下几个条件：一是半理性的投资者不能太多：二是要允许无成本的卖空（这样，如果资产价格过高，理性的投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去）：三是只有理性投资者能卖空，否则当ｘ和Ｙ价格相同时，半理性的投资者认为Ｘ比Ｙ价值高而卖空Ｙ，市场便不会均衡；四是在某个时刻Ｔ，所有投资者必须认识到ｘ和Ｙ是等值的；五是理性投资者能够投资于ｘ和Ｙ的时间必须足够长并包含Ｔ。显然，这五个条件是很难满足的。
另外，Ｄｅｌｏｎｇ、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ、Ｓｕｍｍｅｒｓ和Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０）等金融噪声交易学者认为［３６】【”】［３８１，简单地假设随着时间的推移，非理性投资者（即噪声交易者）会在与理性交易者抗衡的过程中成为失败者，被淘汰出局也是不明智的。他们指出：当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗，从而使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。由于噪声交易者的收益高于套利者，在示范效应影响下，新进入市场的交易者会模仿噪
——些丝塞坠堡篁垒茎堡』堑圣
声交易者，同时部分套利者也会转变为噪声交易者。从…定时期来看，噪声交易者暂时主导了整个市场，从而使市场效率消失。
３．１．３实证研究对有效市场假说的批驳
３１３．１证券市场存在获取超额收益的机会
有效市场假说的一个重要内容是投资者无法利用过去的价格信息获得超额利涮。但有一些实证研究分析表明市场上存在着获取超额收益的机会。而且利用一些行为投资策略，投资者是可以获得超额收益的。例如，如前所述ＤｅＢｏｎｔ和Ｔｈａｌｅｒ（１９８５）发现由于股票价格对信息反应过度，过去的输家组合在今后的一段时期内能获取比过去的赢家组合更高的收益。Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｌｍａｎ（１９９３）发现股票价格在短期内对新信息反应不足，因而在较短的一段时期内存在动量效应，股票价格会继续沿同一方向波动田】。因此利用这种动量效应的投资策略无疑会获得额外收益。另外，小公司效应［Ｂａｎｚ（１９８１），Ｋｅｉｒｎ（１９８３）】、周末效应［Ｆｒｅｎｃｈ（１９８０）］等异常现象的存在也说明从证券市场获得超额收益的可能性。甚至连ＥＭＨ的奠基人和支持者之一Ｆａｍａ（１９９１）也认为股票收益至少在部分上是可以根据过去的收益进行预测的［４０１。
３．Ｉ３．２证券价格波动异常，存在过度反应
根据有效市场假说，在一个理性的世界里，只有新信息到来时，价格才发生变化。但是ＲｏｂｅｒｔＳｈｉｌｌｅｒ（１９８１，２０００）发现股票价格存在过度波动。Ｓｈｉｌｌｅｒ通过对ｊ８７卜一２０∞年间Ｓ＆Ｐ综合股票价格指数与实际股息现值关系的研究指出美喇综合股价超过了价值增长的趋势，这种综合股价的变动不能由股息的变动来说明。Ｓｈｉｌｌｅｒ的这一结论表明，股票价格的波动要比市场预期的大得多¨９］。另外Ｃｕｌｌｅｒ（１９９１）研究了自二战以来美国股票市场日波幅最大的５０个交易日后发现多数交易日都没有重大的信息公布。这也与ＥＭＨ认为股票价格在没有新的消息来临时，不会大幅波动相违背［４ｌ】。
３．１．３．３证券市场交易过干频繁
根据有效市场假说很容易推导出市场无交易的结论。在实际情况中，虽然人们常常是出于流动性和平衡头寸等需要而进行交易，但ＮＹＳＥ里每天高达７亿美元的交易量是远远超出这一交易需要的，这是有效市场理论无法解释的。３．１．３．４公司股利政策行为异常
ＥＭＨ的支持者，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）认为在无税和无交易成本的有效市场里，公司采取何种红利政策都不会影响到股东财富【４”。但是在美国的税制下，股利的税率要高于资本收益的税率，因此，从税收的角度看，上市公司回购股票比
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发放股利对投资者更有利。但是在市场上却存在着关于公司股利政策和资产定价两个方面的异常，即为什么人多数公司选择支付现金股利呢？为什么股利开始发放时或增发时股票价格会上升呢？ＥＭＨ对这两个疑问都未给出令人满意的解释。
除了上述实证结果之外，股权溢价之谜，股票首次发行（ＩＰＯｓ）之谜等证券市场的异常现象也都是有效市场理论无法合理解释的。这些实证结果和异常现象的存在进一步说明有效市场假说存在着难以克服的缺陷。
３．２行为金融理论对证券市场效率的分析
行为金融学从理论和实证两个方面指出了标准金融学中有效市场假说的缺陷。同时，在这～过程中，行为金融学也表明其对证券市场效率的观点一一市场无效率（ｍａｒｋｅｔｉｎｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ）。行为金融学主要从两个方面对此进行分析：一方面，利用所谓的有限套利（１ｉｍｉｔｅｄａｒｂｉｔｒａｇｅ）和投资者情绪（ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｅｎｔｉｍｅｎｔ）理论来分析市场无效率的原因；另一方面，则通过建立行为模型来揭示证券市场无效率的异常现象。
３．２．１证券市场无效率——有限套利和投资者情绪理论
（这一部分在前面的章节都有详细的介绍，这里只简单的回顾一下）
行为金融学在揭示证券市场无效率的原因时，主要依赖于两个基础理论，其中一个就是有限套利。这一理论认为，在现实中的证券市场套利是不完全的。许多证券都没有完全的或好的替代品，这使得套利从根本上来说是有风险的。而且即使可以获得好的替代品，但由于价格不能立刻变得与基础价值完全吻合，套利依然是有风险和有限制的。套利是有风险和有限制的观点有助于说明为什么价格不能对信息做出准确、必要的反应，以及为什么会对没有消息依据的需求变化做出反应。这样也就解释了当存在噪声交易者的扰乱时。市场为什么会保持无效率。
虽然有限套利并没有说明市场无效率可能采取的确切形式，但是行为金融学第二个理论基础一一投资者情绪理论则弥补了这一不足。投资者情绪理论主要是分析投资者在实际的金融决策中是如何形成他们的信念、价值以及对证券的需求‘６１。这一理论以大量的关于在不确定条件下，个人判断错误的心理实验证据为基础。例如Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７４，１９８６等）关于启发式偏差、期望理论等的心理试验与理论：Ｅｄｗａｒｄ（１９８６）关于保守主义（ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｓｍ）的论述等，都为投资者投资情绪理论提供了心理学上的理论依据。随后，行为金融研究者利用这些心理学上的理论分析各种形式的市场无效率现象。例如，Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ（１９８５）拓展了Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ的期望理论来说明：投资者由于回避损失，颊向长期持有已经亏损的投资，立即抛出已经盈利的投资。Ｏｄｅａｎ（１９９８）则指出：投资者由于过度自信会使交易过于频繁，从而减少收益，等等。
行为金融理论及其应用研究
３．２．２投资者行为模型
随着行为金融理论研究的不断深入，研究者们试图通过假设一些投资者非完令理性预期的形式来建立模型，从而解释证券市场的无效率现象。其中最为重要的三个模型是：ＢＳＶ模型（Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｃｈｎｙ在１９９６年提出）ＤＨＳ模型（Ｄａｎｉｅｌ，Ｈｉｒｓｈｅｉｆｅｒ和Ｓｕｂｒａｍａｎｙａｍ在１９９８年提出）和ＨＳ模型（Ｈｏｎｇ和Ｓｔｅｉｎ在１９９９年提出）。
３．２．２．１ＢＳＶ模型
ＢＳＶ模型是从人们进行投资决策时的两种心理判断偏差出发，解释投资者的决策模式如何导致证券市场价格变化偏离有效市场假说的，这两种偏差分别是：典型性偏差，即人们过分重视近期数据，而对生成这些数据的总体特征注意太少；保守性偏差，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。典型性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势．从而错误的对价格变化进行外推，导致反应过度。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。该模型可以很好的解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。
３．２．２．２ＤＨＳ模型
该模型与ＢＳＶ模型有不同的行为理论基础。ＤＨＳ模型里存在着有信息耜无信息的两类投资者，其中无信息的投资者不存在判断偏差，但是证券信息由有信息者决定，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因（ｂｉａｓｅｄｓｅｌｆ．ａｔｔｒｉｂｕｔｉｏｎ）这两种判断偏差。过度自信导致投资者过分相信自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应，对公共信息则反应不足，即投资者会低估公共信息在判断股票价值时的作用（当公共信息与投资者的个人信息相一致时，投资者的信心增加，但当公共信息与投资者的个人信息不一致时，投资者信心的降低幅度较低）。在这种判断偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和远期的回调，因此，ＤＨＳ模型较好的解释了股票价格过度反应的问题。
３．２．２．３ＨＳ模型
该模型与前两者的区别在于，它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是代表性作用者的偏好错误和认知偏差上。它假定市场由两种非完全理性投资者组成：观察消息者（ｎｅｗｓｗａｔｃｈｅｒｓ）和动量交易者（ｍｏｍｅｎｔｕｍｉｎｖｅｓｔｏｒｓ），他们都只能以无偏的方式“处理”所有公开信息集中的子集。观察消息者基于他