金融工程
统计套利系列研究之三
2007/07/13
波动率与相关性的统计套利
分析师
宋曦
(0755) 8249 2009 songxi@https://www.doczj.com/doc/c410701858.html, 在前面的统计套利研究报告中，我们依次介绍了两种统计套利的方法，分别是基于个股和基于指数的统计套利策略。除了对价格序列进行统计套利外，在国外发达的期权市场，对波动率这个参数也可以进行套利交易，其实质与价格的统计套利一样，只是进行波动率统计套利是在期权市场运用的。
进行波动率交易即建立一个经Delta对冲的期权头寸。其中可以做三种波动率交易的策略：多头策略，多头-空头策略和宏观策略。其中，多头-空头策略用于统计套利最为合适。我们在报告中对一种波动率统计套利的方法进行了分析。
在国外还有一种非常流行的交易方法，称为离差交易（Dispersion Trading），即买入一系列股票期权，卖空指数期权，这样相当于卖出了个股之间的平均波动率。利用指数期权和成分股期权，我们还能交易一种更加复杂的隐含参数——相关性。我们可以利用隐含相关系数和实际相关系数的差异来进行统计套利。
离差交易的损益可以分解为三个部分：Gamma风险、Vega风险和Rega 风险，这三块分别代表者头寸对股票二阶变化、波动率变化和相关系数变化的敏感性。
波动率套利与离差交易在期权市场中起到了非常重要的作用，他们能够为期权市场创造大量的流动性，并且使得波动率与相关性的市场定价更
加有效并贴近实际的状态。
在前面的统计套利研究报告中，我们依次介绍了两种统计套利的方法，分别是基于个股和基于指数的统计套利策略。实践中除了价格差这种可以直接观察的变量外，我们还可以依赖于其他一些隐含参数，如：波动率和相关性进行统计套利，建立市场中性的投资策略。并且这些策略已经在实际中得到了运用，也是国外对冲基金和投资银行中运用的一种交易策略。
波动率或者相关性的统计套利与我们对股票或者股票组合的进行统计套利的思路一样，发现不同资产的波动率或者相关性的某种统计规律，或者说发现同一资产不同波动率与相关性之间的统计规律。
一般说来，我们认为波动率和相关性有两种值：实际值（Realized Value）和隐含值（Implied Volatility）。实际值一般是通过历史价格信息所观察到的波动率，例如历史波动率和相关性。而隐含值则是由市场中期权价格隐含的值，例如指数或者股票的隐含波动率是基于期权的指数或者个股期权价格隐含的波动率。而隐含指数相关性是市场内在（internal）隐含的相关性。
需要注意的是在国内进行波动率的统计套利策略暂时不能实现，因为这设计到一个具有指期权的市场，我们旨在通过介绍这种国外较为风靡的数量化投资手段，为将来的期权市场或者备兑权证市场提供一些新的交易思路和投资视角。
一、波动率的统计套利思路
进行波动率的统计套利，首先需要了解如何进行波动率交易，一般认为进行期权投资就是交易波动率，实际上对期权价值影响较大因素除了波动率外还有价格，因此进行纯波动率交易必须设法剥离标的资产价格对期权价值的影响，一般想到的是Delta对冲的方法，建立经过Delta对冲的期权头寸。
1.波动率的交易（Volatility Trading）
一般我们将期权市场称为波动率交易的场所，因此，交易波动率需要运用期权其原理很简单，主要有四种组合构建波动率的头寸，可以归纳如下：构建波动率多头头寸：1.买入看涨期权，卖空股票；2.买入看跌期权，买入股票。
构建波动率空头头寸：1.卖空看涨期权，买入股票；2.卖空看跌期权，卖空股票。
其实上面提到的四种策略，都可以通过一句话来概括：建立期权头寸，并运用
Delta 对冲（delta hedged ）过滤掉标的资产价格变动对期权价格的（一阶）影响，
仅仅保留了波动率因素对期权的影响。
我们举一个例子来看，经过Delta 对冲后的期权头寸的损益情况，这是一个指
数期权合约的头寸（买入看涨期权，卖空现货），其波动率为16%。（图中横轴为
现货价格，纵轴为期权价格）。
如果上面的隐含波动率发生变化1%的下跌将导致3.8元的亏损，假设股票价
格不发生变动，如下图：
图
2：隐含波动率下跌1%的头寸损益
资料来源：Harcourt Quarterly Hedge Fund Presentation
从BS 模型我们可以推导出Delta 对冲后的期权头寸如何进行损益记录（profit/loss book ）：
图1：Delta 对冲的头寸单日损益
资料来源：Harcourt Quarterly Hedge Fund Presentation
()()2222/112P L n V d dI dt V d I θσ
σσ=??+???=Γ?+???????
其中，θ是期权价值对时间变化的敏感性，Γ是期权价值对标的资产二阶变化
的敏感性（也可以解释为期权价值对Delta 的敏感性
），
S
n Δ=价格变动的百分率（n 代表着从标准差角度来衡量股票变动的百分比），V 是期权价值对隐含波动率的敏感性，σ指波动率。V d σ?是标准化Vega 。
通过上面对持有一个Delta 对冲后的期权头寸损益的数学描述，我们可以将该
头寸的损益视为股票价格和隐含波动率变化的综合。标的资产价格变动对Delta 对
冲的期权头寸产生二阶影响，如果假设隐含波动率不变时，头寸持有人对价格变化
是中性的，即不受价格变动方向的影响，只受价格变动绝对大小的影响。隐含波动
率的变化则是影响头寸损益的主要因素。
知道如何买入和卖空波动率，要进行波动率交易还必须对波动率水平进行判断，
通常情况下我们会想到利用隐含波动率与实际波动率来进行比较来得到合理的交易
策略。当隐含波动率高于实际波动率时说明期权价值被高估就卖空波动率；当隐含
波动率低于实际波动率时说明期权价值被低谷，此时建立一个波动率的多头。
经过长期的实证研究发现，波动率在较长时间内是不能被有效预测，但是在期
权市场提供了一种市场对波动率的预测，即隐含波动率，挂牌交易的期权提供了对
标的资产从1个月到1年不等的波动率预测。通过隐含波动率可以进行短期的隐含
波动率预测，国外有专门的机构从事这样的研究，并取得了一些成果，他们通常采
用的方法是波动率表面函数建模（implied volatility surface modeling ）。除了短期
的波动率预测外，还需要考虑外部信息冲击、事件和宏观信息，对波动率的较长时
间的变化趋势进行判断。
下图展示了CBOE 交易量最大的期权产品——S&P500期权的隐含波动率以及
30日的历史波动率，其中隐含波动率是按照看涨和看跌期权隐含波动率收盘均值来
计算的。
图4：S&P500波动率与价格时间序列图（1994.12～2007.6）
注：蓝色为30天历史波动率，绿色为隐含波动率均值
资料来源：https://www.doczj.com/doc/c410701858.html,
通过上图我们可以发现，隐含波动率与历史波动率是相关的，二者在绝大部分时间内变化趋势基本一致，但是也不是完全一样，很多时候都可以发现两种波动率水平偏离很远，但是具有最后收敛的特征，可以通过上述的波动率交易策略构建波动率头寸，发掘波动率方面的定价偏差。
基于上述理论和实践，我们可以进行如下几种波动率交易策略：
第一，波动率多头交易：该策略在2001年前表现比较好，但是2001年后由于股市的下跌导致该策略表现不佳。该策略现在很少运用到直接用于获得投资收益的策略，通常只被用于对其他投资进行保险时使用。
第二，多头-空头策略：相对价值评估的方法，主要是发现期权的定价偏差来获利，这种方法仅仅在最近几年才被运用资产管理领域。这种策略要求做到Vega中性，即对市场波动率变化进行对冲，通常会采用到标的资产相关性和波动率间的关系；需要暴露于单一风险和市场崩溃风险进行严格的控制。
第三，宏观金融（macro-finance）策略：进行跨市场和跨资产（股票，外汇，固定收益以及现金）的波动率投资。
其中，多头-空头策略是构成我们下面所要讲的一种较典型的波动率统计套利的
思路。
2.波动率套利（波动率空头-多头策略）
构建波动率套利的方法很多，我们这里仅介绍Manuel Ammann和Silvan Herrige（2001）提出的一种波动率套利的方法，他们在文献中是将这种方法用于期权市场定价有效性的检验。
指数期权的标的指数有很多相似的种类，如美国有11个股票指数的期权挂牌交易，其中许多指数具有很高的相关性。紧密相关的指数通常是由于成分指数的重复造成的，即不同的指数可能包括相同的成份股，如S&P100指数的成份股都包括在S&P500指数中。如果两个指数紧密相关，那就可以计算出他们波动率之间的关系。同时，基于指数期权的隐含波动率也应该出现十分相似的关系。如果隐含波动率的关系显著区别与从两个指数波动所观察到的关系，这就说明期权价格存在定价偏差（至少是统计意义上的误差），这种现象不会长期存在于有效的资本市场。在此情况下，我们就可以采用统计套利的方法从相对隐含波动率的错误定价中获利。
该统计套利策略的构建思路如下：
1.进行收益率序列的平稳型检验，并计算不同指数间的相关系数，然后选择最高相关系数的成对指数；
2.通过成对股票日收益率的回归，找到他们历史数据间的关系。我们同时检验了这种关系的稳健性。因为两个指数的关系是时变的，我们对线性回归参数估计了一个统计边界；
3.我们建立于过去指数收益的相关性基础上建立了对未来波动的一个条件预测。这用于检验在前一步骤中所估计的统计区间的预测能力（基于样本外）；
4.一旦上述的边界通过了实证检验，我们将所估计的相关性运用到隐含波动率上，因为隐含波动率也应该出现相同的关系；
5.在上述预测的隐含波动率和每个交易日的无风险利率基础上计算出相应的期权价格。这样我们就能发现一个显著的价格差（即市场价格差与我们预期的价格差不相同），此时可以利用这种定价偏差发现套利机会；
6.制定统计套利策略。统计套利意味着我们卖出相对波动率偏高的期权，买入波动率相对偏低的期权。
二、相关性套利交易
1.相关性交易的原理
相关性的交易，也就是对于资产之间的相关性进行交易，买入或者卖出相关性。
在实际交易的资产并没有这种交易品种，但是我们可以利用资产间的关系进行相关
性交易，最典型的方法就是利用股指期权和个股期权来进行这样的交易。
其原理如下：
根据组合投资理论，组合的方差是成份股协方差的加权平均，某标的指数
1
n i i i I w S ==∑的方差可以如下计算：
2
22111
2n n I i i
i j i j ij i i j w w w corr σσσσ==>=+∑∑∑ 假设股票指数的组合中存在一个平均相关性，就可以用指数和成份股的波动率
求得这个参数：
222111
2n Index
i i i n i j i j
i j w w w σ
σρσσ==>?=∑∑∑
其中，i w 指单个股票的权重，
I σ是指数波动率，i σ是指股票波动率，1,2,,...,i n =。 如果我们将上面的波动率分别用实际波动率（Realized Volatility ）和通过期权
得到的隐含波动率就可以得到实际的平均相关系数和隐含的平均相关系数，如果差
异足够大，就可以进行离差交易，即相关性的统计套利交易。
2.离差交易（Dispersion Trading ）
国外曾为采用离差交易的策略就是典型的交易相关性的方法，该策略还一度成
为股票市场波动率交易中的焦点。曾一度成为盈利能力非常强，风险较小的一种交
易活动，原因在于市场中存在长期离差偏移，即实际（Realized）离差高于（期权）隐含离差。离差交易实际上非常简单，就是买入一个篮子股票的期权，然后卖出一个指数期权，这样做实际是做了一个相关性的空头。
进行离差交易即利用指数期权与成分股期权从波动率（期权）市场的价差来获利，这与指数套利思路非常类似，指数套利是利用成份股来重构某指数现货（如ETF），离差交易即是利用成分股期权来构建指数期权。其中主要的机会是：市场分割，资产间的相关性短期变化，个股上出现不同的新闻。
3.离差偏离——美国期权市场的证据
从图1和图2两种指数的隐含相关性和实际相关性的历史记录来看，绝大多数时候，隐含相关性均高于实际相关性，因此，实际中对冲基金一般进行离差交易，即做相关性的空头。这通常成为进行离差交易的证据。
图5：EUROSTOXX指数的隐含与实际相关性
资料来源：GSAM
图6：Dow Jones 指数的隐含与实际相关性
资料来源：GSAM
美国市场来看，存在市场隐含离差与实际离差的偏离，意味着如果做离差交易，从平均来看，更容易获利，即成份股期权多头上的获利高于在指数期权的空头头寸的损失。之所以出现这种情况，可能有如下一些原因：
第一，对于指数保护的需求：机构投资者一般通过指数期权对冲风险，因此，指数的波动率表面（volatility surface）高于股票篮子平均的波动率表面；
第二，单只股票的波动率的供给：在单个股票上，相对指数方面，有更多的溢价出售者；
第三，指数流动性：指数一般来说具有很好的流动性，特别是股指期权。当指数套利区间很大时，一些股票可能会偏离其与指数的关系，因此个股存在着指数中没有的额外波动；
第四，事件风险：一般来说，人们会低估一些极端的影响，无论是利空还利多，破产，公司丑闻和兼并收购都有利于做离差的多头。
基于上述现象，一般说来很少建立空头的离差（short dispersion），即做相关性多头头寸（long correlation）①，原因在于如果卖出成份股的波动，买入指数的波动，这将会暴露于大量的股票gamma的空头。虽然指数gamma的多头部分从理
①在对冲基金中也被称为“中国头寸”（Chinese Position）
论上能够对冲股票头寸上的gamma 空头，总体上并不存在风险，然而，细节决定
成败，很多细微处将使上述交易非常难以掌握。正如进行指数套利的公司破产或者
是兼并收购等事件都将会导致意外爆仓。
4.离差交易的损益与风险分析 根据上面我们对交易波动率损益的描述，很容易定义出一个离差交易的
Gamma 损益情况，推导过程比较复杂，在此略去：
2N 22I I 22i=1I Gamma P/L= Gamma Gamma
i i i i I p n D θσθθσσ??+??Θ????
↑↑↑∑个体 离差时间耗损
其中，2222211,N N
i
i i I I i I i i D p n n σσθθ===?Θ=+∑∑，通过上述分解我们将损益分解为三个组成部分：第一个部分为单个个股的变动对总头寸的影响；第二部分指
整体市场间的变化对总头寸的影响；第三部分为持有时间对头寸的损耗值。
如果定义一个成份股的相关系数矩阵ij R ρ??=??，
从上述对损益分解来看，构建一个离差交易的头寸将暴露的Gamma 风险，在于做了该相关系数对角线做了
Gamma 的空头，而在横截面变动上做了Gamma 的多头。
波动率和相关性的变动同样会对一个离差头寸的有显著影响，假设所有单个股
票的波动率变化相同百分比，那么
()()1Vega P/L=M j I j NV NV σσ
=??Δ?????∑ 其中，NV 为标准化Vega 。离差交易有隐含的Vega 风险，即指数隐含波动率
的变化可能由（指数波动率/个股波动率）这一指标保持不变，成份股波动率的变化
引起，或者，当市场平均波动率与指数波动率的比值显著变化时引起。如果指数的
波动率与市场平均波动率同比例变化，我们只需要控制总头寸（个股）的Vega 。
但是如果平均波动率显著变化将带来另外一种风险。如果平均波动率变化一个单位，
头寸的损益情况如下：
()()()()()221021/2
I I I I Correlation P L NV σσρσ?=Δ
其中，()()101,M I j
j I j p σσσ===
∑Rega 可以定义为： ()()()
()()221021Re 2I I I I ga NV σσσ?????=×??????
那么，平均相关性对离差交易头寸的损益的敏感性就可以用Rega 来度量。
4.离差交易策略的时机选择
如果要参与离差交易，Egar 科技的分析师给出了几个参考变量，他们将波动率
和相关性划分为三种值：实际值、理论值和隐含值②：
（1）指数期权的隐含波动率（IV Index of Index ）：如果实际隐含波动率与历
史波动率的比值高于1，说明可以此时卖出高估的期权；
（2）隐含指数相关性：隐含指数相关性对于越高越好；
（3）第一波动率水平系数=加权平均成份股隐含波动率（Weighted
components implied volatility ）/指数隐含波动率（Index Implied volatility ）：该系
数较高说明了指数隐含波动率高，因此是进行离差交易的好时机；
（4）第二波动率水平系数=指数理论相关性隐含波动率（theoretical correlated
implied volatility ）/隐含波动率的指数（Implied volatility index ）：主要用于衡量指
数期权理论定价与市场价格的差异，如果该系数高于1，说明指数期权被高估，因
此可以卖出指数期权。该系数适合做长期的交易的指标，例如Vega 交易，原因是
长期的交易具有较低的Gamma 和较高的Vega ，因此在长期交易中波动率是主要
的风险因素；
（5）第三波动率水平系数=指数理论历史波动（theoretical historical volatility ）
/历史波动率：如果该系数小于1表明，表明指数的理论波动率比市场隐含波动率低，
交易员可以卖出指数期权盈利。
②资料来源：https://www.doczj.com/doc/c410701858.html,
4.小结
进行离差交易是一种非常复杂的交易策略，一项交易记录（book ）可能涉及到
成百上千的头寸，对于机构投资者来讲需要强大的后台部门和风险管理能力作为套
利的技术支持。
但是从国外经验来看，倾向于做离差多头头寸的基础——实际相关性>隐含相
关性，近年来不在那么明显了，完全通过买入成份股的波动率来复制指数的波动率
的策略已经不再那么容易赚钱了，而通过相对价值交易，篮子类（sub-basket ）选
择和有效的预测来获益。而通过这些策略进行交易，需要面临一个重大问题交叉对
冲，这需要复杂的基于Vega 的交叉对冲，用一个波动率来代替另外一个波动率，
其中涉及非常多的问题，且风险较高。
国外已经有专门从事离差交易的基金，其中较为著名的是Gargoyle Dispersion
Fund ，该基金于2001年5月开始运作，从其官方披露的业绩来看，成立15个月
以来的累计收益为28.33%（年华收益为22.65%），具有较低的年化波动率26.59%。
三、对波动率与相关性套利的思考
通过我们对波动率交易和套利的研究发现，国外的对冲基金和投行的套利部门
对波动率交易策略和波动率产品的开发付出了很多的心血，可以这样说，波动率及
相关性产品是现在金融工程最为热门的方向，也是最前沿的研究方向，代表着新的
一种交易思路——交易波动率，即对不确定性的交易。通常认为风险也就来源于不
确定性，之所以国外对波动率交易有如此的普及程度源于他们对风险的重视。随着
我国资本市场的进一步完善，以及市场波动的更加剧烈，对于波动率本身的关注也会日益增强，如何对冲波动率风险将会成为摆在很多机构投资者面前的一个重要课题。 波动率的交易要求有一个健全的期权市场，但一般的波动率交易产品均在场外市场（OTC ）进行，而波动率交易之所以能有如此大的魅力也源于其他市场的需求，通过这种机制我们可以将标的资产市场、场外衍生品市场和交易所衍生品市场连接
起来：
第一，结构化产品的开发设计：对于结构化产品的发行人来说，相当于持有波
动率和相关性的空头，需要进行对冲；
波动率交易产品均
在场外市场（OTC ）
进行，通过这种机
制我们可以将标的
资产市场、场外衍
生品市场和交易所
衍生品市场连接起
来
第二，可转换债券的发行人也是股票波动率的卖出方；
第三，需要对上述两种暴露的波动率头寸进行对冲形成了对挂牌期权和一揽子
交易（离差交易）的需求，而一揽子交易就将挂牌期权市场与长期波动率市场（一
般指场外交易）联系在了一起。
波动率交易除了将不同市场相连接起来，同时波动率交易对于整个资本市场也存在了重大的意义：
第一，波动率交易可以用于对冲衍生品中波动率变化给期权头寸带来价值的不
确定性因素，同时，波动率交易也衍生出了新的市场指标即波动率指数（Implied
Volatility Index ），在波动率指数的基础上可以观察更多的市场信息，同时开发出基
于波动率指数的衍生品，如波动率互换已经在一些国际大投行产品线上进行运作；
第二，对于期权或者基于期权的机构化产品的发行人来讲，如果不能进行波动
率交易来对冲自身的风险暴露，其风险很难以控制，同时，想要扩大一个结构化产
品的市场容量也是相当困难的事情，借助波动率交易所提供的波动率对冲机制，可
以对冲掉由于大规模的波动率空头头寸暴露带来的风险；
第三，波动率套利交易能够使得期权市场波动率维持在一个合理的水平，一旦
隐含波动率偏离太远，也将回归到实际水平。而通过离差交易，可以将期权市场的
隐含平均相关系数与实际平均相关系数相联系，使隐含值与实际值更加贴近。这两
种套利思路都有价值发现和增强市场有效性的作用；
第四，国外有些对冲基金专门进行波动率套利和离差交易，由于这种基金也是
绝对收益alpha 基金，是市场中性（market neutral ）条件下的投资策略，这种基金
的投资思路不对市场的走势进行研判，仅仅判断市场变动的大小，通过其实际运作
也取得了较为稳定且低波动的收益。这种产品开发的思路也非常值得我们借鉴和学
习。
波动率交易对于整
个资本市场也存在了重大的意义
联合证券股票评级标准
增持未来6个月内股价超越大盘10%以上
中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增持行业股票指数超越大盘
中性行业股票指数基本与大盘持平
减持行业股票指数明显弱于大盘
深 圳
深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层
邮政编码：518001
TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@https://www.doczj.com/doc/c410701858.html, 上 海
上海浦东陆家嘴东路161 号招商局大厦34 层
邮政编码：200121
TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@https://www.doczj.com/doc/c410701858.html,
客户服务热线(+86-755) 8249 3836
免责申明
本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。
本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。
联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。
我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。
?版权所有2007年联合证券有限责任公司研究所
未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
. 期权交易策略以下介绍的策略，往往不知从何入手。另一方面，期权投资又是复杂和难以理解的。许多投资者接触期权伊始，期权的投资策略众多，灵活多样。注重简单实用，包括期权交易的四种基本投资策略，简单的价差交易，典型的波动率交易策略和保值策略，希望能够帮助广大投资者在期权交易中?快速上手。、看大涨，买入看涨期权1使 用时机：期货市场受到利多题材刺激，多头气势如虹，预料后续还有一波不小的涨幅操作方式：买进看涨期权最大获利：无限制，期货价格涨得越多，获利越大最大损失：权利金权利金+ 损益平衡点: 执行价格保证金：不交纳。损益平衡点点的恒指看涨期权，支出权利金422例：恒指期货价格为18000点，某投资者十分看好恒指期货后市，买入一手执行价格为18200 。950点，看涨期权涨至。投资者卖出平仓，获利428为18622。若10天后，恒指期货价格涨至19000? 、看大跌，买入看跌期权2使用时机：期货市场受到利空消息打击或技术性转空，预计后市还有一波不小的跌幅操作方式：买进看跌期权最大获利：无限制，期货价格跌得越多，获利越大最大损失：权利金-权利金损益平衡点: 执行价格保证金：不交纳点。损益平衡33017600点的恒指看跌期权，支出权利金点，某投资者十分看空恒指期货后市，买入一手执行价 格为例：恒指期货价格为18000 440770170001017270点为点。若天后，恒指期货价格跌至点，看跌期权涨至点。投资者卖出平仓，获利点。?. . 3、看不涨，卖出看涨期权 使用时机：期货价格经过一段上涨面临前期高点或技术阻力位，预计后市转空或者进行调整。 操作方式：卖出看涨期权 最大获利：权利金 最大损失：无限制，期货价格跌涨得越多，亏损越大 损益平衡点: 执行价格＋权利金 保证金：交纳
阿尔法策略应用 股指 期货的推出为基金经理和机构投资者提供了对冲市场系统性风险、博取Alpha收益的有效工具。利用股指期货进行主动型Alpha对冲，关键是到底需 要做空多大规模的股指期货才能最有效的将现货组合的Alpha值剥离出来 一、什么是阿尔法策略 阿尔法收益就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率，其最初是由William Sharpe在1964年其著作《投资组合理论与资本市场》中首次提出，并指出投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险，公式表达如下： E（Rp）=Rf+β*（Rm-Rf） 其中 β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf 为无风险报酬率，E（Rm）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风 险系数。CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。 资本资产定价模型（CAMP）认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以 得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主 要由其β值决定。β值越高的证券，预期收益就越高，β值越低的证券，预 期收益就越低。 经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专业投资者容易在这种市场利用专业 管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的阿尔法收益，从而跑赢大市。 二、常用的阿尔法收益策略 能够产生阿尔法收益大致有两种产品：一种是诸如债券等固定收益产品，依靠 自身产品设计就能够获得阿尔法，另一种是通过产品组合获取阿尔法，各类机 构往往通过股票、基金、商品期货、金融衍生品等不同的资产类别构成的组合。第一种方法较为简单，一般投资者都可以实现；第二种方法则要求投资者具有 较高的研究分析能力，在国外市场普遍应用于对冲基金之中。 20世纪80年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解、金融自由化的扩展、石油危机和债务危机的爆发以及信息技术的飞速发展，国际金融市场上的风险急剧增加。为了规避、转移和分散风险，金融创新层出不穷，期货期权被市场广泛认可，各类衍生金融工具应运而生，场外交易蓬勃发展。对冲基金在信用保证金 制度提供的杠杆下，游走于场内和场外市场，借助于商品和金融市场提供的丰 富产品和交易手段，实现了传统的股票和债券所不具有的多样化和超额收益。
一、单项选择题 1. 抵押支持证券套利的复杂性是指： A. 是新基金经理的培训阶段 B. 有资质的专家相对较少 C. 市场比较高效 D. 几乎没有人使用 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 杠杆： A. 很少用于固定收益套利 B. 始终有风险 C. 可以是固定收益套利基金的良好策略，因为债券价格差异一般较小 D. 被商品期货交易委员会禁止 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 以下关于套利策略的描述哪些是正确的？（1）它们以“均值回归”理论为基础；（2）它们通 常被称为“市场中性”策略；（3）它们的假设基础是出现极端估值变化的市场最终会朝着历史均值的方向变动。 A. 以上都不是 B. 只有1和2 C. 只有2和3 D. 以上都是 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 套利策略： A. 不被广泛讨论 B. 基于“均值回归”概念 C. 基于市场不断扩张的假设 D. 一般被称为“市场侧重” 您的答案：B
题目分数：10 此题得分：10.0 5. “统计”与“固定收益”是两种 A. 方向性策略 B. 套利策略 C. 计算投资者风险容忍度的方法 D. 业绩费用选择 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 地区、行业基金与证券交易属于 A. 多头/空头证券 B. 全球宏观 C. 风险套利 D. 管理期货 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 证券交易基金： A. 可以没有规模能力限制 B. 是稳定的长期投资 C. 可以迅速从净多头转换为净空头暴露 D. 投资组合转换率低 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 8. 事件驱动策略一般涉及： A. 并购、重组与破产 B. 方向性赌注 C. 使用期货 D. 在现有投资趋势上累加 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0
阿尔法策略、阿尔法套利、贝塔策略 在现在资本市场定价理论中，投资组合的收益率(rp)可以表达为 右边第一项beta*rm 也就是贝塔收益，第二项alpha 也就是阿尔法策略收益（尽管这两部分都是随机变量）。 所谓市场是牛市还是熊市看的是rm；beta对于一个投资组合来说短时间内是固定的；而阿尔法策略就是beta＝0，即rp＝alpha的策略。 1、（1）什么是阿尔法策略？ 投资者在市场交易中面临着系统性风险（即贝塔或Beta、β风险）和非系统性风险（即阿尔法或Alpha、α风险），通过对系统性风险进行度量并将其分离，从而获取超额绝对收益(即阿尔法收益)的策略组合，即为阿尔法策略。从广义上讲，获取阿尔法收益的投资策略有很多种，其中既包括传统的基本面分析选股策略、估值策略、固定收益策略等等，也包括利用衍生工具对冲掉贝塔风险、获取阿尔法收益的可转移阿尔法策略。后者在国内通常被称为阿尔法对冲策略，并在近年A股市场上得到广泛应用。 （2）阿尔法策略是如何构建的？ 阿尔法策略所涉及的市场领域非常广泛，在股市、债市、商品市场等各类市场都有应用。而目前国内市场上最常见的还是股市阿尔法对冲策略，其通常利用选股、择时等方面优势，寻找具有稳定超额收益的现货组合，通过股指期货等衍生工具来分离贝塔，进而获得与市场相关度较低的阿尔法收益。尤其是在熊市或者盘整期，可以采用“现货多头＋期货空头”的方法，一方面建立能够获取超额收益的投资组合的多头头寸，另一方面建立股指期货的空头头寸以对冲现货组合的系统风险，从而获取正的绝对收益。此外，还有机构根据获取阿尔法的途径，采取统计套利、事件驱动、高频交易等策略来获取阿尔法收益。而在上述各种策略构建过程中，基于大类资产配置、行业配置、择时与选股体系的量化策略均得到了广泛应用。 2、阿尔法套利 阿尔法套利是指指数期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。
白银对冲做单策略 黄金和白银投资越来越受到投资者的重视。而且白银投资门槛比较低，投资白银也逐渐成为投资者热爱的理财产品，白银的投资策略也越多人关心，尤其是白银对冲做单策略，对冲做单策略是投资各类产品都常用的做单技巧，掌握白银对冲做单策略很重要。 白银对冲做单策略之一：什么是白银对冲交易 市场经济中，可以做“对冲”的白银交易有很多种，但最适宜的还是白银期货交易。首先是因为白银期货交易采用保证金制度，同样规模的交易，只需投入较少的资金，这样同时做两笔交易成本增加不多。 白银对冲交易也叫套利交易，为了避免金融产品投资损失所采用的交易措施。最基本的方式为采用买进现货卖出期货或卖出现货买进期货，广泛使用于白银期货领域。 什么是套利?套利，通常指在某种实物资产或金融资产(在同一市场或不同市场)拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取无风险收益。套利指从纠正市场价格或的异常状况中获利的行动。异常状况通常是指同一产品在不同市场的价格出现显著差异，套利即低买高卖，导致价格回归均衡水平的行为。套利通常涉及在某一市场或金融工具上建立头寸，然后在另一市场或金融工具上建立与先前头寸相抵消的头寸。在价格回归均衡水平后，所有头寸即可结清以了结获利。 什么是对冲?对冲指特意减低另一项投资的风险的投资。它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性，供求关系若
发生变化，同时会影响两种商品的价格，且价格变化的方向大体一致。方向相反指两笔交易的买卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。当然要做到盈亏相抵，两笔交易的数量大小须根据各自价格变动的幅度来确定，大体做到数量相当。 白银对冲或套利交易的初衷是降低市场波动给投资品种带来的风险，锁定已有投资成果，但很多专业投资经理和公司将其用来投机盈利。单纯进行对冲投机的风险很大。 白银对冲交易即同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。 白银对冲做单策略之二：白银对冲的意义 1、有利于促进市场完善。 2、大大降低风险，几乎无风险获利。 3、适合风险承受能力低资金量大的投资者。 白银对冲做单策略之三：白银对冲策略有哪些 1、Alpha策略：变相对收益为绝对收益 2、套利策略：最早的白银对冲策略 套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。
常用的对冲套利策略 总体而言，对冲基金投资策略的思想分为以下几大类：多 /空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下： （一）多 / 空策略 多/空策略来源于对冲基金创始人 AlfredWinslowJones 。尽管它年代久远，却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略，例如它是套利策略的基础。 多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其 b 系数（衡量股票与市场相关度的系数）调整后形成多头头寸，卖空股票的空头资产金额经其 b 系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。 需要注意，简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如，如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场的关系即 b 系数。只有当组合的综合 b 系数为零时，组合才是市场中立。此外，由于股票的b 系数是不断变化的，要维持组合的 b 系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。 对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时，基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险，我们还可以将基金的其他风险对冲掉，例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时，基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲，一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此，在实践中，基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉，而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉，而留下自己有把握的风险因素，在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如，多 /空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉，而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading,即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票，在买多一支股票的同时卖空另一支股票,这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉, 只留下两支股票的个股风险。 在交易方面,多 /空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大,因而会带来更大的交易费用。尤其是,多 /空头寸会随着其股价涨跌而不断变化,多 /空头寸的 b 系数也不断变化, 从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸, 这会带来持续不断的交易成本, 而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差,从而带来额外的损失。 （二）套利策略 在对冲基金中, “套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差, 在交易中一些风险因素被对冲掉, 留下的风险因素则是基金超额收益的来源。如果看错了这些风险因素的走向，就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基金套利
cta策略与阿尔法策略解读 cta策略在全球范围内已有30多年的历史，且成为全球对冲基金较为主流的一种投资策略。而国内期货市场、cta策略相对起步较晚，而自去年股市大幅波动以来，cta成为国内大类资产配置的一大热门选择。 cta策略 从全球cta行业来看，其管理规模从2008年的2064亿美元增长到2016年一季度末的3339亿美元，占全球对冲基金15%左右。其中，今年一季度末，程序化交易策略管理的资产达2756亿美元，占了大多数的资产份额。而在cta蓬勃发展的过程中，诞生了一些知名的大型cta资管公司，包括元盛资产（Winton Capital），和英国MAN Group（英仕曼集团）旗下的AHL资产管理公司，前者目前的管理规模达300亿美元，后者达192亿美元。 投资者在市场交易中面临着系统性风险（即贝塔或Beta、β风险）和非系统性风险（即阿尔法或Alpha、α风险），通过对系统性风险进行度量并将其分离，从而获取超额绝对收益(即阿尔法收益)的策略
组合，即为阿尔法策略。从广义上讲，获取阿尔法收益的投资策略有很多种，其中既包括传统的基本面分析选股策略、估值策略、固定收益策略等等，也包括利用衍生工具对冲掉贝塔风险、获取阿尔法收益的可转移阿尔法策略。后者在国内通常被称为阿尔法对冲策略，并在近年A股市场上得到广泛应用。 阿尔法策略 阿尔法套利也称阿尔法策略，是指指数期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。为实现阿尔法套利，选择或构建证券产品是关键。 从国内外的经验来看，阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票市场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低，特别是伴随着股指期货、融资融券等衍生品种的推出，的确存在利用风险对冲来获取超额收益Alpha的巨大需求和空间。 从金融市场来讲，市场风险常常可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险也可称为市场风险,由于整体市场的行为,导致所有参与市场的投资人均要面对的风险;非系统风险是单个金融资产特有的风险,是该金融资产区别于其它资产,获取超额收益或者面临较大损失的所在,由单个金融资产独有的属性决定的。 在建立投资组合时,对贝塔的选择主要基于不同的市场行情,在市场上涨的行情中,投资人通过持有贝塔值较高的基金可以获得较高的市场上涨带来的收益;在市场行情不明朗时,持有贝塔值较低的基金则可以起到很好的防御效果。而对于基金多头的投资人而言,不论市场好坏,阿尔法都是越大越好,投资人都希望获得正的超额收益。但是,在市场行情下跌的情况下,具有再高超的基金选择能力的投资人都很难
一．套期保值交易策略分析 （1）定位不明确套期保值者的目标：在管理价格风险后专心致力于经营，获取正常的经营利润 （2）认为套期保值没有风险套期保值的风险a基差风险 b保证金追加风险 c操作风险d流动性风险 e交割风险 企业在套期保值中 (3)认为套期保值不需要分析行情 常见的问题 (4)管理运作不规范 (5)教条式套期保值 1. 管理与经营风险：a.资金管理风险 b.决策风险 c.价格预测风险 套期保值风险分析 a.交割商品是否符合交易所规定的质量标准 b.交货的运输环节较多，在交货时间上能否保证 2. 交割风险 c.在交货环节中成本的控制是不是到位 套期保值风险 d.交割库是否会因库容问题导致无法入库 e.替代品升贴水问题
f.交割中存在的增值税问题 3.操作风险 a.员工风险 b.流程风险 c.系统 风险 d.外部风险 4.基差风险 5.流动性风险 基差逐利型套期保值 核心：不在于能否消除风险，而 在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润 传统套期保值理论的发展 a.最佳套期保值比率取决于套 期保值的交易目的以及现货晒场和期货市场的价格的相关性 b.最佳套期保值比率等于套保期 限内现货价格变动的标准差与期货价格变动的标准差的商乘以两者的相关系数 组合投资型套期保值 推导：套保期限内，保值者头寸 价格变化为X R Q -V V ， 头寸价格变动方差为2222X Q X Q V R R ρσσσ σ=+- 222Q X Q dV R dR ρσσσ=-,0dV dR →得到最佳套保比率X Q R ρσσ= (其中 X σ为现货价格变动 标准差，Q σ为期货价格变动标准差) c.期货价格的波动性往往要远大
基于统计套利的期权交易策略 一、背景 “配对交易”起源于摩根士丹利的股票交易策略，其基本理念为：找出一对呈现出高度相关的历史数据的股票，当它们的价格出现较大偏离时，推断这一价差随后将趋于收敛。实际上，该策略可以拓展到任何两种呈现历史数据高度相关的衍生品中。“配对交易”作为统计套利的核心，基本策略为：在一对衍生品的价差偏离历史统计所反应的平均值时进行建仓，并且在价差回归平均值或反向偏离平均值时进行平仓。如果价差出现一段时间内的剧烈波动，则可以根据实际情况进行反复建仓平仓（即高频交易）。 对于一对价格相关性较高的资产，其价差的波动符合“爆米花过程”，即价差不断从偏离历史均值的位置回归到均值，然后又从均值进行再一次的偏离。 根据期权平价理论（Put-Call Parity）：对同一标的物、同一行
权价、同一到期日的认购和认沽期权来说，认购、认沽期权相对价格(即Call - Put)应该等于标的物股价减去行权价格的折现值： ① C=认购期权价格K=行权价格 P=认沽期权价格r =无风险利率 S=现货价格T=到期时间 在该等式中，等式左边期权的风险总和等于等式右边的标的物风险。因此我们可以用一对看涨看跌期权建立“合成股票”以锁定股价变动风险（即期权组合的delta值为1）。 对等式①稍作变化，我们得到： ② 依等式②来看，若用期权组合与标的物进行对冲，由于行权价K 为常数，同时假设无风险利率r也为常数，则“多标的股票- 空合成股票”的对冲组合的值为到期时间T的一个函数，随着到期时间T的减小，对冲组合价值会向行权价格K靠拢。 二、市场数据观测 然而，郭女士在实际观测中发现，由于期权价格本身受供需的影响变化会很剧烈，上述对冲组合的价值会有较大程度的波动。以 50ETF、50ETF9月到期行权价为1.450元的认购和认沽期权1-4月的数据为例：
私募基金八大策略介绍 私募基金在国际金融市场上发展十分快速，并已占据十分重要的位置，几乎所有国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大鳄。 而国内私募基金也驶入快车道，据中国基金业协会发布的最新数据显示，2016年4月，已登记私募基金管理人26045家；已备案私募基金31347只。国内的私募江湖也人才辈出，在这个战场里，我们见识过王亚伟、徐翔、刘世强、葛卫东、杨海等江山豪杰。 由于私募基金的信息透明度不高,其资金运作和收益状况,都不是公开进行的，投资者往往误认为私募基金运作风险大于收益。其实，私募基金成立时，都会选择稳定可靠、信誉好的合伙人，这点就迫使私募基金运作较为谨慎，自律加上内压式的管理模式，有利于规避风险，同时减少监管带来的巨大成本；而且，私募基金操作的高度灵活性和持仓品种的多样化，往往能抢得市场先机，赢得主动，使创造高额收益成为可能。 私募阳光化一直在曲折中艰难推进，直到2013年6月1日新《基金法》正式实施，把私募基金正式纳入监管范畴;2014年1月17日，基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募行业的实质性监管政策才得以落地。 随着私募基金蓬勃发展，投资策略也逐渐多样化，基金投资策略可谓是百花齐放。为方便投资者更清晰的理解，经过精细梳理对目前私募行业所有的投资策略进行了细化，按投资策略分类主要分为：股票策略、事件驱动、管理期货、相对价值、宏观策略、债券基金、组合基金、复合策略等主要策略分类。以下将对各类型策略进行详细阐述。 股票策略 股票策略以股票为主要投资标的，是目前国内阳光私募行业最主流的投资策略，约有8成以上的私募基金采用该策略，内含股票多头、股票多空、股票市场中性三种子策略。目前国内的私募基金运作最多的投资策略即为股票策略。 1、股票多头
股指期货无风险套利全攻略 随着股指期货的推出日益临近，越来越多的投资人开始关注如何利用这一新品种“淘金”。为此，为大家提供一套利用股指期货套利的攻略。 期现套利与定价关系 目前通常可以将套利机会分为两类：第一类是投资小于等于零但收益却大于零；第二类是投资小于零但收益却大于等于零。 无套利定价原理是指在金融市场上，不存在套利机会；也就是说，如果市场是均衡的，那就不存在“免费的午餐”。此原理意味着：两个未来现金流完全相同的投资组合，它们必定具有相同的现值。如果违反此原则，则必定出现套利机会。 构建两个投资组合，若其未来价值相等，则现值一定相等。否则将出现套利机会：买入现值较低的投资组合，同时卖出现值较高的投资组合，并持有到期，如此必定获得无风险利润。无套利原理确定的是不存在套利机会时的均衡价格，这个价格通常也被称为公允价格。期权、期货等衍生品都可以利用无套利原理来定价。 根据无套利定价方法，推导标的资产为个股的远期合约的公允价格。几个基本假设是：1、没有交易费用和税收；2、市场参与者可以用相同的无风险利率借入与贷出资金；3、允许现货卖空；4、若出现套利机会，投资者将参与套利活动，使套利机会消失。通常计算的理论价格是在无套利机会下的均衡价格。 期货合约与远期合约的主要区别在于，持有期货合约与持有远期
合约不同，需要逐日盯市，会有当日无负债结算。但是在一定条件下，具有相同标的资产的期货合约与远期合约两者价格相等。当无风险利率是常数时，交割日相同的远期合约的价格和期货合约的价格相等。 我们可以将沪深300指数看作支付红利的投资资产的价格，该投资资产是构成沪深300指数的成份股组合，而投资资产支付的红利是这个成份股组合的持有者收到的红利，这样我们在考虑定价问题时可以将沪深300指数看作一只股票来处理。值得一提的是，这个定价是在市场达到均衡而不存在套利机会时推导而出的，也称为公允价格。如果沪深300股指期货合约的实际价格偏离这个公允价格时，市场就将出现套利机会。 套利全攻略 套利是指利用同一资产(或相关资产)在价格上的差异，低买高卖并获取利润的投资行为。与股指期货有关的套利方式主要有四种，分别是期现套利、跨期套利、结算日套利和阿尔法套利。 1、期现套利 期现套利就是指利用股指现货价格和期货价格于到期交割日收敛的特性，买入低价资产、卖出高价资产，在到期日平仓的一种无风险收益策略。 因为市场上尚无100%跟踪沪深300指数的产品，所以采用何种方式构建现货头寸来复制沪深300指数就是期现套利的关键。一种方式就是利用市面上已有的指数基金，通过加权组合的方式复制指数；另一种方式就是选取一篮子股票来复制沪深300指数。
有色金属中铜与锌的相关性非常强，经常同涨同跌，而国内外两个品种成交量都非常活跃，这给跨品种套利提供很好的机会。 （一）总体规划 1.交易品种：上期所铜和锌 2.交易目的：赚取合约间价差 3.交易月份：主力合约 4.投资利润预期：60%每年 （二）操作策略 1.每个交易日开盘根据一定的比值判断交易方向，比价较前一收盘价高估时 卖出比价（空铜多锌），比价低估时买入比价（多铜空锌）。 2.根据一段时间的行情运行情况，保持两个品种的数量配比 （三）建议方案 1.资金量：10万元人民币 2.操作数量：铜1手，锌4手（目前阶段） 3.止损：入场后浮亏超过5000元。 4.资金估算与盈亏比如下 从统计结果来看，研究标的样本选取【2011.1.4－2012.8.9】铜锌期货比价每日数据，样本数为390个，基础样本标的为铜锌期货指数。
以上是按此模型操作1.5年收益及统计情况。盈亏比不是很高，为1.32，但是胜率*盈亏比大于1，有持续性，在长期的平均盈亏上有竞争力和可操作性。 从模型的收益分部来看： 收益分布的统计描述：
（四）模型特点： 1：操作较频繁：基本上每天都能操作 2：胜率（54.4%），盈亏比（1.32），是在不断的操作中赚取市场强弱惯性产生的利润。 3：资金波动小，交易持续性高。 4：长期交易，盈利稳定。年收益可达60% 模型的回测结果： （五）存在风险与应对策略： 1：套利最主要的风险就是头寸建立后价格变化的不确定性，如果比价朝不利的方向发展，也可能产生亏损。可以适当通过止损控制亏损的规模 2：交易所上调保证金的风险，如果某合约被交易所上调保证金，可能遇到开仓可用资金不足的风险。 3：涨跌停板的风险，由于涨跌停板出现时容易出现无法离场的风险，造成隔夜持仓，所以涨跌停板出现时需要防范风险。
一些常用的对冲套利策略 总体而言，对冲基金投资策略的思想分为以下几大类：多/空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下： （一）多/空策略 多/空策略来源于对冲基金创始人AlfredWinslowJones。尽管它年代久远，却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略，例如它是套利策略的基础。 多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其b系数（衡量股票与市场相关度的系数）调整后形成多头头寸，卖空股票的空头资产金额经其b系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。 需要注意，简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如，如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场的关系即b系数。只有当组合的综合b系数为零时，组合才是市场中立。此外，由于股票的b系数是不断变化的，要维持组合的b系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。 对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时，基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险，我们还可以将基金的其他风险对冲掉，例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时，基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲，一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此，在实践中，基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉，而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉，而留下自己有把握的风险因素，在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如，多/空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉，而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading”，即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票，在买多一支股票的同时卖空另一支股票，这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉，只留下两支股票的个股风险。 在交易方面，多/空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大，因而会带来更大的交易费用。尤其是，多/空头寸会随着其股价涨跌而不断变化，多/空头寸的b系数也不断变化，从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸，这会带来持续不断的交易成本，而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差，从而带来额外的损失。 （二）套利策略 在对冲基金中，“套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差，在交易中一些风险因素被对冲掉，留下的风险因素则是基金超额收益
阿尔法（ALPHA）策略 Alpha策略是典型的对冲策略，通过构建相对价值策略来超越指数，然后通过指数期货或期权等风险管理工具来对冲系统性风险。中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合减少对某些风险的暴露。Alpha策略和中性策略在本质上差异最小， Alpha策略可以看成中性策略的一种。但是Alpha策略的约束更小,其Alpha来源可能是行业的、风格的或者其他的；而中性策略则将更多无法把握的风险中性化了。 一、阿尔法（ALPHA）策略 1?什么是阿尔法（ALPHA）策略？ 投资者在市场交易中面临着系统性风险（B风险）和非系统性风险（a风险），通过对系统性风险进行度量并将其分离，从而获取超额绝对收益的策略组合，即为阿尔法策略。从广义上讲，获取阿尔法收益的投资策略有很多种，其中既包括传统的基本面分析选股策略、估值策略、固定收益策略等，也包括利用衍生工具对冲掉贝塔风险、获取阿尔法收益的可转移阿尔法策略。 2. 阿尔法策略有哪些关键要素？ Alpha策略的成败有两个关键要素：其一是现货组合的超额收益空间有多大；其二是交易成本的高低。两者相抵的结果，才是Alpha策略可获得的利润空间。在股市Alpha 策略中，最考验策略制定者水平的因素在于选股方法和能力。阿尔法策略就是买入一组未来看好的股票，然后做空相应价值的期货合约，组合对冲掉系统性风险，组合的收益完全取决于投资者的选股能力，而与市场的涨跌无关，做到了市场中性。 3?阿尔法策略的优势？ 阿尔法策略有三大优势：一是回避了择时这一难题，仅需专注于选股；二是波动较单边买入持有策略要低；三是在单边下跌的市场下也能盈利，阿尔法与市场的相关性理论上为0。在熊市或者盘整期，可以采用“现货多头+期货空头”的方法，一方面建立能够获取超额收益的投资组合的多头头寸，另一方面建立股指期货的空头头寸以对冲现货组合的系统风险，从而获取正的绝对收益。 4. 如何构建阿尔法策略？ 阿尔法策略所涉及的市场领域非常广泛，在股市、债市、商品市场等各类市场都有应用。目前国内市场上最常见的是股市阿尔法对冲策略，其通常利用选股、择时等方面优势，寻找具有稳定超额收益的现货组合，通过股指期货等衍生工具来分离贝塔，进而获得与市场相关度较低的阿尔法收益。有机构根据获取阿尔法的途径，采取统计套利、事件驱动、高频交易等策略来获取阿尔法收益。 5. 阿尔法策略适合的市场？ 从国内外的经验来看，阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票市场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低，特别
关于期权投资套利策略的实战案例 ——平价套利交易策略的运用 南京证券 投资管理总部 王毅波 期权投资策略组合类型繁多，适合在非常多的场景环境下构建不同的组合类型进行稳定盈利。理论上来说，在一个高度有效性市场中所有的市场信息会在第一时间反映在价格上，资产的价格与价值相等。而市场是人的市场，人的非理性交易会使价格产生偏移，这就使无风险套利机会成为可能，目前成熟市场中的套利机会和套利空间都较为有限，但新兴市场由于对期权的理解度还不深，交易技术其成熟度还不够，套利机会仍然大量存在。 本文着重研究了平价套利策略的实际运用，该策略适用于通常意义上的所有期权交易，也包括上海证券交易所推出的ETF期权与未来将要推出的个股期权。因为套利机会并不是时时存在，在跟踪的报告期内所有的期权模拟品种中50ETF、180ETF套利机会较少。6月初上证50ETF期权仅出现1次多空套利机会，平均套利回报为0.4%。上证180ETF期权没有出现多空套利机会。平安集团个股期权套利出现1次机会，套利收益为0.5%，只有上汽集团个股期权套利收益异常一直存在高于15%的套利机会。 所以本文以上汽集团个股期权出现的套利机会，我们采用多头避险平价套利策略锁定了至6月交割日超过40%的到期收益率。如ETF期权出现相同的套利机会也可以适用于此方法进行套利。具体方案及交易明细如下。
一、平价套利策略 理论上若不考虑交易成本，股票价格跟其同一行权价的看涨期权和看跌期权会维持一定的均衡关系，此关系称为平价公式： C+Ke－rT＝S+P 其中S表示股票价格;P表示认沽期权价格;C表示认购期权价格;K为行权价格; Ke－rT为行权价格的现值。在实际中平价公式的等式并不是随时存在，如果同一行权价、到期日、标的的认购期权和认沽期权存在相差过大的隐含波动率的时候就会出现不等。 根据公式两端不平衡情况，平价套利交易策略分为：多头避险平价套利策略和空头避险平价套利策略。 二、多头避险平价套利策略 若不考虑交易成本，当C+Ke－Rt>S+P时，此时对应着认购期权的隐含波动率高于认沽期权的隐含波动率，此时投资者可以采用多头避险平价套利策略：即同时买入一个单位的股票，一个单位的认沽期权，同时卖出对应的一个单位的认购期权获得无风险套利，从表1可以看出，无论到期日股价为多少，组合均能获得C+Ke－Rt-S-P的正收益，而获利的大小取决于偏离度的大小。
一、单项选择题 1. 著名的Chern-Simons定理是由（）与数学家陈省身共同创立。 A. 詹姆斯·西蒙斯 B. 大卫·肖 C. 伊曼纽尔·德曼 D. Ray Dalio 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 事件驱动策略的特点是（）。 A. 低收益、低风险、大容量 B. 高收益、低风险、小容量 C. 高收益、高风险、大容量 D. 低收益、高风险、小容量 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 3. 数学理论和方法在量化投资中非常重要，以下（）是对图形进 行模式识别的数学理论或方法。 A. 贝叶斯分类 B. 分形理论 C. 机器学习 D. 小波分析 您的答案：C,B,D 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 量化投资具有以下（）等优点。 A. 以组合对冲为主，赌大概率事件 B. 以机器交易为主，克服人性弱点 C. 可进行全市场、全产品、全周期监控，精力无限
D. 利用算法交易降低对市场的冲击，实现精细化交易 您的答案：C,B,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 下列选项属于主要量化对冲策略的是（）。 A. 阿尔法套利 B. 股指期货套利 C. 商品期货套利 D. 期权套利 您的答案：B,D,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 6. 阿尔法套利是主流的量化对冲策略，Pure Alpha是阿尔法套利 的代表性产品。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 投资的核心是小数定律。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 8. 对于资产管理而言，高收益率策略是主导策略。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 9. 商品期货套利策略的核心是持仓成本的计算和现货的组织。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 10. 统计套利可以看作无风险套利。（）
第5期（总第354期）2013年5月 财经问题研究 Research on Financial and Economic Issues Number5（General Serial No.354） May，2013 对冲套利交易策略研究 俞光明 （中信证券浙江股份有限公司宁波天童北路证券营业部，浙江宁波315000） 摘要：随着我国证券市场的快速发展，交易品种与交易手段逐渐多样化，量化套利交易、高频程序化交易等先进的投资理念在我国有了应用的空间。但由于国内证券市场的参与主体依然是中小散户投资者，他们在交易通道、信息获取和专业分析等方面均处于弱势地位。因此，本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种为例，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。 关键词：指数化交易;ETF基金;对冲套利;高频交易;配对交易 中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1000-176X（2013）05-0049-04 目前我国的证券市场在上市公司数量、市场参与群体、交易品种、投资理念、投资手段等方面均处在一种蓬勃发展的状态。尽管整个证券市场在不断向前发展，但是作为市场参与的一个重要主体，广大的中小散户投资者，在市场的发展过程中，却并没有收到理想的投资收益。这中间除了整个市场演化过程中还存在着许多制度上的问题外，更多的是二十多年的市场运行，熊长牛短的市场表现，让处于市场博弈过程中极不对称地位的中小散户投资者很受伤。对中小投资者来说，寻找各种战胜市场的投资方法更显必要。 为此本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种做为研究对象，结合其在实时交易过程中时常出现不同向或不同步涨跌幅率这种被观察到的现象，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。以供中小散户投资者面对日趋复杂的市场交易环境，扩展其交易策略作参考。 一、ETF基金概述 ETF基金全称为交易型开放式指数基金，是指在交易所上市交易且其基金份额可变的一种开放式基金。每种ETF基金的设立通常均与某一市场上常见的标的指数相对应。故ETF基金通常又称为指数型基金。 1.ETF基金的特点 （1）被动操作的指数基金。ETF是以某一选定的指数所包含的成份证券为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例，采取完全复制或抽样复制，进行被动投资的指数基金。ETF不但具有传统指数基金的全部特色，而且是更为纯粹的指数基金。 （2）独特的实物申购、赎回机制。实物申购、赎回机制是ETF最大的特色，使ETF省却了用现金购买股票以及为应付赎回卖出股票的环节。此外，ETF有“最小申购、赎回份额”的规定，只有资金达到一定规模的投资者才能参与ETF一级市场的实物申购、赎回。 （3）实行一级市场与二级市场并存的交易制度。在一级市场上，对资金达到一定规模的投资者可以随时在交易时间内进行以股票换份额（申购）、以份额换股票（赎回）的交易。在二 收稿日期：2013-03-10
波动率与相关性的统计套利 时间:2010-12-09 12:51 TAG 标签：对冲摩尔方德投资套利股指期货对冲基金对冲策略在前面的统计套利研究报告中，我们依次介绍了两种统计套利的方法，分别是基于个股和基于指数的统计套利策略。除了对价格序列进行统计套利外，在国外发达的期权市场，对波动率这个参数也可以进行套利交易，其实质与价格的统计套利一样，只是进行波动率统计套利是在期权市场运用的。 进行波动率交易即建立一个经Delta 对冲的期权头寸。其中可以做三种波动率交易的策略：多头策略，多头-空头策略和宏观策略。其中，"多头空头策略"用于统计套利最为合适。我们在报告中对一种波动率统计套利的方法进行了分析。 在国外还有一种非常流行的交易方法，称为离差交易（Dispersion Trading），即买入一系列股票期权，卖空指数期权，这样相当于卖出了个股之间的平均波动率。利用指数期权和成分股期权，我们还能交易一种更加复杂的隐含参数——相关性。我们可以利用隐含相关系数和实际相关系数的差异来进行统计套利。 离差交易的损益可以分解为三个部分：Gamma 风险、Vega 风险和Rega风险，这三块分别代表者头寸对股票二阶变化、波动率变化和相关系数变化的敏感性。 "波动率套利"与"离差交易"在期权市场中起到了非常重要的作用，他们能够为期权市场创造大量的流动性，并且使得波动率与相关性的市场定价更加有效并贴近实际的状态。 在前面的统计套利研究报告中，我们依次介绍了两种统计套利的方法，分别是基于个股和基于指数的统计套利策略。实践中除了价格差这种可以直接观察的变量外，我们还可以依赖于其他一些隐含参数，如：波动率和相关性进行统计套利，建立市场中性的投资策略。并且这些策略已经在实际中得到了运用，也是国外对冲基金和投资银行中运用的一种交易策略。 波动率或者相关性的统计套利与我们对股票或者股票组合的进行统计套利的思路一样，发现不同资产的波动率或者相关性的某种统计规律，或者说发现同一资产不同波动率与相关性之间的统计规律。 一般说来，我们认为波动率和相关性有两种值：实际值（Realized Value）和隐含值（Implied Volatility）。实际值一般是通过历史价格信息所观察到的波动率，例如历史波动率和相关性。而隐含值则是由市场中期权价格隐含的值，例如指数或者股票的隐含波动率是基于期权的指数或者个股期权价格隐含的波动率。而隐含指数相关性是市场内在（internal）隐含的相关性。 需要注意的是在国内进行波动率的统计套利策略暂时不能实现，因为这设计到一个具有指期权的市场，我们旨在通过介绍这种国外较为风靡的数量化投资手段，为将来的期权市场或者备兑权证市场提供一些新的交易思路和投资视角。 一、波动率的统计套利思路 进行波动率的统计套利，首先需要了解如何进行波动率交易，一般认为进行期权投资就是交易波动率，实际上对期权价值影响较大因素除了波动率外还有价格，因此进行纯波动率交易必须设法剥离标的资产价格对期权价值的影响，一般想到的是Delta 对冲的方法，建立经过Delta 对