图一：1997年1月至2010年6月各月度中国NFDI 图，单位为亿美元
摘要：NFDI 资本流动与汇率的关系是相互的。文章通过对
NFDI 资本流动的计算，并通过检验人民币/美元汇率与NFDI 波动性的关系，说明了人民币汇率升值将导致NFDI 资本流动的不稳定性，从而说明了维护人民币/美元汇率稳定性的重要性。
关键词：NFDI 资本流动；人民币汇率升值；协整检验
一、引言
资本流动与汇率的相互关系包括了两方面：一是汇率的波动对资本的流动产生了影响；二是资本的流入和退出对汇率也有一定的影响。这方面的研究有很多。比如，奚君羊（2002）认为，在资本较高流动性的条件下，中国国内外利率水平的差异等因素，会引起资本流动的迅速反应，从而通过资本项目对人民币/美元汇率产生影响。张中华（2007）认为，在人民币升值预期下，国际短期资本将会流入，并导致人民币升值压力的进一步增大。
众多文献都是将资本流动看成一个整体，而未区分其中的
FDI 资本和非FDI 资本的流动。因此，本文将在人民币汇率升值的背景下，研究人民币汇率与我国NFDI （非FDI 资本流动）的关
系。通过相关的实证分析，我们能更好地分析人民币汇率升值对
NFDI 究竟意味着说明。
二、NFDI 定义及其计算
什么是非FDI 资本流动呢？通俗地讲，即是“热钱”。我们这里给出了NFDI 资本流动的一个计算公式：NFDI=外汇储备增加额－贸易盈余－外商直接投资。这其实就是把一个国家外汇储备
增加额中剔除了贸易和直接投资因素后的成分，其构成主体也基本上为证券投资的内容。
我们从中经网产业数据库中获取1997年1月至2010年6月共162个样本数据。使用Eviews6.0版本来进行数据分析。原始数据包括了1997年1月至2010年6月各月度的外汇储备增加额，贸易盈余以及外商直接投资额。我们依照NFDI 的公式进行计算，最后得出相应的NFDI 数据。如图一。
该图反映了该NFDI 时间序列的一些特征。首先，这一时间段，NFDI 最小值为-792.2400亿美元，最大值为608.4319亿美元，均值为11.73318亿美元。其次，在1997年以后，资本基本上表现为资本外流，一直到2003年开始，资本开始进入。最后一点，从2003年开始资本流动的波动性加大，远远超出了2003年以前的水平。
三、实证分析
考察NFDI 资本流动是对目前资本流动趋势的一个反映。国际资本流动中，NFDI 比重越来越大，而且波动性也在上升。对中国而言，尽管存在着资本管制，但资本项目逐渐放开，以及各种
其它渠道的存在，都吸引了大量的NFDI 资本的流入和流出。在货币处于升值的趋势下，NFDI 因各种套利和投机机会，会迅速流入本国金融市场。同时，NFDI 的资本流入，也会进一步加大货币升值的压力。因此，我们将通过格兰杰因果检验等来检验人民币汇率升值趋势下NFDI 资本流动的性质。
（一）VN 与EX 的趋势分析
我们现在给出NFDI 波动性（Volatility of NFDI ，简记为VN ）的表述。VN 数值是通过对各个NFDI 数值标准化（其中均值为
11.73318，标准差为170.8001）。然后对得到的值取绝对值，这样我们得到图二。图二反映了随着时间的上升，NFDI 资本流动的
波动性在加大。
这一期间人民币/美元汇率的图表由图三给出。图三反映了，人民币/美元汇率的最大值为8.296400，最小值为6.820000，平均值为7.940849。随着时间的上升，汇率值出现下降的趋势，即人民币汇率升值的压力加大。
对照图二和图三，我们发现，NFDI 波动性较小的时候，恰好也与人民币汇率波动性较小（或者说稳定性较大）的时刻相吻合。我们通过以下的统计工具来对它们两者的关系进行相应检验。
（二）格兰杰检验
我们对NFDI 的波动性（VN ）和汇率值(EX)进行从1阶到12阶的格兰杰因果检验，检验结果如下表：
由上表，我们得到结论：EX 是NFDI 波动的格兰杰原因。（实际上，一直到第21阶滞后，两者才开始出现互相的格兰杰因果关系，相应的F 值为2.19190和2.99689）。这也说明了在我国，NFDI 的波动很大程度上受到了人民币汇率值的影响。汇率的变化，往往引起了NFDI 资本流动的反应。
（三）稳定性检验
观察图二和图三，我们认为NFDI 波动与人民币/美元汇率可能存在着协整的关系。我们首先对它们的稳定性及一阶差分的稳定性进行检验。
我们运用自相关函数检验VN 数据的平稳性。下表给出了
人民币汇率升值背景下的NFDI 资本流动研究
□严跃进
因果关系的方向
VN →EX EX →VN VN →EX EX →VN
VN →
EX EX →VN VN →EX EX →VN 滞后阶数
22446688
F 值1.1723624.29530.4056110.66790.404166.777140.590624.44833决定拒绝不拒绝拒绝不拒绝拒绝不拒绝拒绝不拒绝
（图二：NFDI 的波动性度量）（图三：人民币/美元汇率）
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FINANCE &ECONOMY 金融经济
滞后
12期的自相关函数（AC ）。
自相关图的判定规则是：如果序列的自相关系数在一定的阶数后很快地趋向于零，则该序列是平稳的。反之，就是非平稳的时间序列。我们可以发现，该时间序列并没有很快趋向于零。所以结论是：时间序列VN 是非平稳的。
我们对人民币/美元汇率进行稳定性检验，使用带有时间趋势变量的ADF 检验，我们发现，其t 值为-0.560706，该值在绝对值上远低于显著性水平为1%的临界值-4.016064。这说明了人民币/美元时间序列也是不平稳的。
将VN 和EX 进行一阶差分后，我们发现VN 与EX 相应ADF 的t 值为-20.11240和-5.758865，其绝对值分别大于显著性为1%的临界值-3.471454和-3.471454。这说明了VN 和EX 都是一阶平稳时间序列。
（四）协整检验
我们将两个数据进行一阶差分后，对其进行协整检验。相应的回归方程为：
我们检查一下该回归的残差，对其进行单位根检验，结果如下：
由于计算出来的t 值在绝对值上比1%临界值-3.471192
大，所以我们可以得出结论，即VN 对EX 的回归残差是平稳的。因此，上面给出的回归是一个协整回归方程。
四、结论与启示
第一，我们发现人民币/美元汇率对NFDI 资本流动的稳定性是有显著影响的。格兰杰检验和协整检验均表明了这一点。通过回归方程，我们发现，人民币/美元汇率上升一个单位，将导致
NFDI 资本流动稳定性增加0.913890个单位。同样，当人民币汇率升值一个单位，NFDI 资本流动性将上升约一个单位。
第二，我们对第一点的分析，可以让我们认识到，加强人民币/美元汇率的稳定性，对NFDI 资本流动能起到稳定的作用。假如汇率不稳定或者处于一个升值的趋势，大量的NFDI 资本流入中国金融市场，对各种资产价格将会形成冲击，这不利于金融的稳定。因此，必须通过对人民币汇率稳定性的维护这一途径来有效地引导NFDI 资本的流动。参考文献：
[1]奚君羊.资本流动对人民币汇率的影响.《国际金融研究》,2002年第2期
[2]张中华.汇率、国际资本流动与经济发展.《财贸经济》,2007年第7期
[3]马明和、王宇伟.转型经济背景下我国货币迷失、非FDI 资本流动与人民币汇率问题.《管理世界》,2005年11期
[4]余珊萍、张文熙.中国非FDI 资本流入的易变性测度.《东南大学学报（哲学社会科学版）》,2008年9月第10卷第5期
（作者单位：上海理工大学管理学院）
滞后期
AC
10.4320.3530.3340.3050.2460.4070.3680.3590.34100.27110.40120.40
我国外汇储备的影响因素分析及政策建议
□张
梅
摘要：我国自1994年实行汇率改革以来，伴随着对外贸易规模的扩大和开放程度的不断提高，外汇储备规模逐年上升，对于我国巨额的外汇储备问题争论颇多。本文根据我国1994年到2007年经济发展实际情况，通过理论分析和实证分析得出了影响我国外汇储备的主要因素及程度，并以此结论为依据，结合当前国内外经济环境和我国经济运行的特点就当前我国外汇储备应如何保值增值，如何促使我国经济又好又快发展提出了建议。
关键词：外汇储备；经常账户；资本账户；汇率
1.基本概念与理论分析1.1外汇储备概念
所谓外汇储备是指可随时供货币当局使用和控制，用于平衡国际收支以及其他的对外资产。外汇储备有四个基本特
征：第一，由国家直接持有；第二，国际通行的可自由兑换货币；第三，储备资产必须具有一定的流动性；第四，主要作用是用于平衡国际收支以及稳定汇率。作为国际储备的一种主要形式，外汇储备具有支付手段和干预手段。
1.2研究意义与价值
外汇储备是国际货币体系的核心方面，是国际储备中的重要组成部分，它一方面支持与加强一国货币信誉的物质基础，调节国际收支的“缓冲器”；另一方面直接影响一国的国际金融实力、在经济全球化中的地位以及参与国际经济活动的话语权问题。鉴于外汇储备的重要作用和价值，对其研究有重要意义。当前理论对我国最优外汇储备规模的研究很多，但是关于影响外汇储备增加因素的研究较少，本文试图通过构建计量分析模型，通过实际经济数据进行实证分析，探讨影响我国外汇储备的主要因素及影响程度。
1.3我国外汇储备的基本现状
1994年我国开始推行汇率改革，与此
同时，我国对外贸易规模不断扩大，开放程度逐渐提高，外汇储备逐年上升。1996年，我国已经突破1000亿美元，而进入21世纪以后，外汇储备继续上升。直到2008年10月底，我国外汇储备才出现2003年
12月以来的首次下降，即使我国的外贸出
口受全球金融危机的重创，外汇储备仍于
2009年4月底超过2万亿美元，到2010年6月底，已攀升至24542亿美元。
1.4影响我国外汇储备的主要因素
参考国内外学者对外汇储备相关理论，结合近年来我国持续保持的经常项目和资本项目双顺差决定在一定的时期内外汇储备的供给是绝对充裕的事实，因此笔者认为我国外汇储备主要受以下几方面因素的影响：
（1）进出口规模。众所周知，进出口的规模越大，所要求的对外支付就越多，从
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