2008 年 12 月 15 日
中金公司研究部 分析员：金宇 jinyu@https://www.doczj.com/doc/bc12469843.html,
(8621) 5879 6226
文化传媒行业
报业 2009:不一样的冬天
要点：
? 引言：中国和美国报业在 2009 年都将面临巨大经营压力。我们的分析显示，美国报业已经陷入长期衰退，金融海啸 将导致经营更加艰难，美国第二大报业集团最近宣布破产很好的佐证了这一趋势。和美国报业不同，支持中国报业 未来增长的因素仍然夯实，短期压力主要来自于宏观经济的周期性波动。中长期看，中国报业面临的最大挑战是制 度瓶颈，如果通过体制改革有效改善产业结构，中国报业未来 5-10 年的发展仍可期待。 报业及重点公司投资建议：报业上市公司 2009 年业绩相对稳定，股价波动主要受估值水平变化驱动（综合影响因素 包括资产重组预期，广告营收波动和长期互联网竞争压力） ，经验分析显示，投资者可以把握 20-35 倍之间的交易性 投资机会。博瑞传播（11.73 元）2008 年和 2009 年动态市盈率为 23.1 倍和 19.6 倍，新华传媒（11.83 元）2008 年和 2009 年动态市盈率为 25.8 倍和 22.5 倍，两公司治理结构完善，2009 年业绩有望维持稳步增长，市盈率处于历史较 低水平，对大盘溢价率也低于历史平均水平，在文化体制改革的大背景下，两公司均有机会进一步整合区域内的媒 体资源，实现跨地域和跨媒体扩张，估值水平存在上升空间，维持“推荐”评级。华闻传媒(3.28 元)2008 和 2009 年动 态市盈率为 24.8 倍和 22.1 倍，估值水平不高，但公司治理结构不稳定，我们维持“中性”投资建议。 美国报业陷入长期衰退。 美国报业在 2001 年之后增长开始明显放缓， 报业广告增长速度在 2001-2005 年均低于 GDP， 并于 2006 年正式陷入负增长。 2006 年和 2007 年， 美国报纸广告收入同比分别下滑 1.68％和 9.4％， 受金融风暴影响， 预计 2008 年和 2009 年美国报业广告收入将继续下滑 17%和 14%。扣除经济波动因素，美国报业面临的更大挑战是 互联网冲击下的用户流失。美国大型报业集团在过去数年加速网络化，取得一定成效，但新业务（互联网广告）贡 献无法弥补传统广告业务下滑速度，长期衰退趋势已经不可避免。 支持中国报业增长的因素依然夯实。不同于美国，中国还处于工业化和城市化初期，中国经济结构正在向提高消费 比重的均衡型经济体转型，这都将有利于媒体广告业的发展。具体到报业，中国人均报纸拥有量远低于发达国家， 报纸发行量也处于上升通道，美国报业的发展经验显示，报业广告收入在发行量连续下滑 10 年后才开始下滑。我们 预计中国广告业收入在未来 5 年内仍有望以 10％左右的速度增长，即使考虑到互联网等数字媒体对报业的冲击，报 纸广告增长速度可能逊于其他媒体，但报业广告未来 5-10 年实现正增长的机会依然处于较高水平。 中国报业 2009 年主要面临短期经营压力，但中期体制桎梏和长期互联网替代压力同时存在。报业短期（2008-2009 年）经营压力主要来自于宏观经济的周期性波动，美国金融风暴冲击中国实体经济，主要广告投放行业广告支出在 2009 年增长会比较乏力，甚至可能出现明显下滑。中期（2008-2012 年）体制桎梏压力主要是指中国传媒行业现行监 管体制严重制约了报业跨地域、跨媒体和跨行业的运营能力，导致报业产业结构和资源配置不合理，发展和抗风险 能力均不足。长期（未来 5-10 年）互联网替代压力主要指受互联网等数字媒体竞争影响，报纸用户流失风险加剧， 主流媒体定位收到冲击。 改革是中国报业发展的唯一出路，也是报业上市公司最大的投资价值所在，2009 年报社改革进入高峰期。短期经营 压力可能延长，数字媒体替代的长期压力可能提前到来，报业无法改变上述趋势，只能适应。报业自身能够控制的 是通过体制改革改善产业结构和投融资环境，以更有效的面对短期经营压力，通过重塑市场主体和提高经营能力更 加从容的面对互联网等新媒体冲击，更为积极的推进、甚至主导媒体融合。幸运的是，监管机构对改革的认识在不 断深入，中宣部和新闻出版总署自 2006 年以来大力推动新闻出版业（包括图书出版和报业）改革。按照新闻出版总 署的规划，出版社将在 2010 年完成改制，2009 年将是报社改革高峰期，并在两年内组建三个双百亿（收入和资产） 的大型传媒集团。支持已经改制的传媒集团上市融资，成为文化产业的战略投资者。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日
目录
美国报业陷入长期衰退 ..............................................................................................................4 支持中国报业增长的因素依然夯实 ..........................................................................................9 中国报业 09 年同时面临短期、中期和长期压力 ..................................................................13 体制改革是中国报业唯一出路。 ............................................................................................18 基本面相对防御，估值水平变化驱动股价波动 ....................................................................19
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
报业 2009：不一样的冬天
插图
图 1：美国报纸读者持续流失（1999-2007）................................................................................ 5 图 2：美国报纸发行量持续萎缩（1987-2007）............................................................................ 5 图 3：美国报纸广告收入变化趋势（1998-2007）........................................................................ 5 图 4：美国互联网用户数迅速增长，网络主流媒体地位逐步确立(1990－2006)....................... 6 图 5：美国互联网广告支出变化(1999－2009E) ............................................................................ 6 图 6：美国报纸种类（1991-2007）................................................................................................ 6 图 7：美国报业在线广告增量难抵传统业务下滑（2003-2009E） ............................................. 7 图 8：美国主要报业上市公司表现落后 SP500（2005/01-2008/12） .......................................... 8 图 9：中国广告增长速度 VS GDP 增长速度 .............................................................................. 10 图 10：中国和其他国家广告支出/GDP 比例比较（1998 vs 2007）.......................................... 10 图 11：中国 GDP 构成（1990-2007）.......................................................................................... 10 图 12：中国和其他国家千人报纸拥有量比较（2004 年） .........................................................11 图 13：中国城市化率(1990-2007) ..................................................................................................11 图 14：中国报纸印张统计（2001－2007） ................................................................................. 12 图 15：中国互联网和宽带用户普及率 ......................................................................................... 12 图 16：新闻纸价格变化（2005/01-2008/12） ............................................................................. 14 图 17：金融海啸对中国媒体广告业的传导路径 ......................................................................... 15 图 18：中国报纸广告收入数据(1995-2009E)............................................................................... 15 图 19：中美广告投放行业结构比较（2006 年） ........................................................................ 16 图 20：上海报纸广告在地产市场转冷后逆势增长 ..................................................................... 16 图 21：新闻出版业体制改革进程 ................................................................................................. 18 图 22：重点报业上市公司 PE BAND ........................................................................................... 22 图 23：报业上市公司相比大盘估值的溢价率（市盈率基准） ................................................. 23
表格
表 1：美国报业整合一览................................................................................................................. 7 表 2：主流都市报大范围提高发行价格 ....................................................................................... 14 表 3：前 10 大报业集团（依 2006 年广告收入排序） ............................................................... 17 表 4：报业上市公司关联交易汇总 ............................................................................................... 20 表 5：传媒板块相对估值比较表（2008/12/12）......................................................................... 21 表 6：博瑞传播主要财务指标及近期股价表现 ........................................................................... 24 表 7：新华传媒主要财务指标及近期股价表现 ........................................................................... 24 表 8：华闻传媒主要财务指标及近期股价表现 ........................................................................... 25
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日
美国报业陷入长期衰退
报业经营指标主要包括：读者数量、发行量、广告收入等。我们的研究显示，美国报纸发行量从 1987 年、读者数量从 2002 年开始趋势性下滑。报纸广告收入从 2006 开始趋势下滑，2006 年和 2007 年同比分别下滑 1.68%和 9.4%。 受金融海啸影响， 以上指标预计在 2008 年和 2009 年将继续 恶化，根据 TNS-MEDIA 的预测，预计分别下滑 17%和 14%。美国报业进入衰退期已经是不争的 事实(图 1-图 3)。 美国报业进入衰退期的直接原因是互联网的出现改变了美国读者的媒体消费方式。美国互联网使 用率在 1995 年超过 10%，度过萌芽期，报纸发行量和读者数量从此进入下降通道；2005 年，互 联网使用率超过 70%，表明互联网作为一种媒体形式彻底获得了消费者和广告主的认可，从而导 致报纸广告收入开始下滑。2007 年美国互联网广告(含搜索引擎)收入同比增长 25.6%，达到 212 亿美元，占美国广告业收入 10%，超过广播，成为电视、报纸和杂志之后的第四大媒体，并预计 在 2009 年将超过杂志成为第三大媒体，2012 年超过报纸成为第二大媒体，广告收入超过 300 亿 美元（图 4，图 5） 。 为应对互联网冲击，美国报业整合进程加快，以提高规模优势，降低经营成本。1991 年美国日报 种类为 1586 种，2007 年则下降为 1422 种。另一方面，美国报业开始积极介入互联网，介入在线 广告。 2007 年， 美国报业在线广告收入达到 30 亿美元， 同比增长 18.8%。 但相比 2007 年报纸 420 亿美元的广告收入，在线广告贡献不足 8％，仍然偏低，并不足以扭转报业下滑趋势。相比 2007 年互联网广告收入 212 亿美元，报纸在线广告占比不到 15%，说明报业网站相比综合门户和搜索 引擎等强势网络运营商，无论是在吸引用户还是将流量货币化方面仍有非常大的距离，竞争劣势 明显（图 6，图 7，表 1） 。 资本市场层面，巴菲特投资华盛顿邮报曾被视为长期价值投资的典范。但从 2005 年以来，随着报 纸广告收入增长乏力，甚至下滑，美国主要报业集团的股票失去了市场的宠爱。新闻集团、时代 集团、GANNET（甘尼特） 、华盛顿邮报的表现均明显落后于大盘（图 8） 。 一些预言家预测：美国报纸将在 2040 年消失。虽然有点危言耸听，但截至目前为止，互联网冲击 愈发明显，而大型报业集团虽然进行了诸多努力，但尚未找到有效的商业模式，向在线转型也未 能取得理想效果。进入 2008 年，受金融海啸冲击，美国经济陷入衰退，美国报业巨头时代集团的 债券被标准普尔评为垃圾级，为了还债，公司甚至不得不考虑出售具有象征意义的办公大楼（位 于曼哈顿） 。第二大报业集团 Tribune『论坛报』于 12 月 8 日宣布申请破产保护，预示美国报业经 营进一步恶化，陷入长期衰退已经无法避免。
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报业 2009：不一样的冬天 图 1：美国报纸读者持续流失（1999-2007）
日报读者数量 81,000 80,000 79,000 78,000 77,000 76,000 75,000 74,000 73,000 72,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -2% -1% 0% -1% -1% -1% -2% 千人 4% 增长率 % 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -2% -3%
资料来源：NAA，中金公司研究部
图 2：美国报纸发行量持续萎缩（1987-2007）
发行量 70 60 50 40 30 20 10 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 百万份 增长率 % 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5%
资料来源：NAA，中金公司研究部
图 3：美国报纸广告收入变化趋势（1998-2007）
美国报纸广告收入增长 美国GDP增长
10% 5% 0% 1998 -5% -10% -15% -20%
资料来源：NAA，中金公司研究部
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
IT泡沫破灭
2007 2008E 2009E 进入长期 衰退
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 4：美国互联网用户数迅速增长，网络主流媒体地位逐步确立(1990－2006)
每 100居 民 中 网 民 数 - 美 国 80 70 60 50 40 30 20 10 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 越过萌芽期，进 入高速发展期 覆盖率超过 70％，互联网主 流媒体地位确立
资料来源：ITU，中金公司研究部
图 5：美国互联网广告支出变化(1999－2009E)
规模 250 200 150 100 50 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009E -12% -17%
美元:亿元
年增长率 140% 120% 100%
119% 78% 33% 21% 30% 25% 11% 1%
80% 60% 35% 40% 20% 0% -20% -40%
资料来源：Ineteractive Advertising Bureau，中金公司研究部
图 6：美国报纸种类（1991-2007）
1,600 1,550 1,500 1,450 1,400 1,350 1,300 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 日报种数 日报种数
资料来源：NAA，中金公司研究部
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报业 2009：不一样的冬天 表 1：美国报业整合一览
分类
时间
1999年 2000年 2000年6月
公司
Gannett Tribune Gannett 道琼斯
事件
Gannett以近15亿美元收购了英国最大的报纸地区发行商之一Newsquest。 Tribune以80亿美元的巨资收购发行《洛杉矶时报》的时代镜报集团，使论坛公司拥有11份日报，家 庭类日报占美国近五分之四市场份额，报纸发行量升达300万份，成为美国发行量第三的报业公司 。 Gannett以26亿美元收购了Central Newspapers有限公司，成为美国历史上第二大报业收购案。同 时，公司又出资11.3亿美元，收购了汤姆森公司旗下的21份报纸产权。 在取得道琼斯公司最大股东班氏家族的同意后，新闻集团已经于7月31日与道琼斯公司签订了协议 以50亿美元收购道琼斯公司。
并购整合 2008年8月
2008年2月
2005
美国四家报业巨头 Gannett、Tribune 四家集团宣布将旗下175家地方报纸和电视台的网站广告业务联合起来，合组一家合资企业，为各 、Hearst和纽约时 个报业集团的网站销售网络广告，整合地方性报纸的广告资源，实现服务于全国广告商的目的 报集团 Tribune旗下两家最大的报纸美国第四大日报《洛杉矶时报》与美国的第八大报纸《芝加哥论坛报》 Tribune 表示鉴于受到互联网的冲击，订户及广告用户流失，公司面临发行量疲软的困境，因此将于2005年 年底前进行裁员，共裁员185人。 Tribune 纽约时报 Tribune旗下的Tribune Publishing宣布，同意将旗下的Southern Connecticut Newspapers、The Advocate和Greenwich Time三家报纸出售给Gannett Co.，售价为7300万美元。
2007年3月 2008年2月 2008年10月 长期衰退趋 2008年11月 势难以逆转 2008年11月 2008年11月 2008年11月 2008年11月
2008年12月
受美国经济走弱和来自网络媒体竞争压力增强影响，《纽约时报》2008年2月在新闻采编人员中裁 员100人。报社编辑部共有1332名雇员，此次裁员占所有采编人员总数的8%左右。 美国《基督教科学箴言报》宣布，从明年4月起停止印刷其印刷版报纸，成为首份专门制作网络版报 《基督教科学箴言 纸的美国主流报纸。《基督教科学箴言报》决定专门发展网络版的网站。目前该报纸网站每月点击 报》 量为150万人次，但是停止印刷后，报社就要考虑削减编辑的名额。 停刊Cottage Living杂志;宣布了重组计划，并将裁员600人，约占员工总数的6%。 时代华纳 College Park印刷基地将关闭；截至2008年6月10日有230名雇员同意接受买断工龄计划，成本大约 华盛顿邮报 为8000万美元。 新闻集团掌门人默多克表示，由于广告收入下滑，可能对英国几个报纸进行裁员。默多克表示,他清 新闻集团 楚必须进行裁员的规模，但是暂时不想透露具体数字 美国著名出版商McGraw-Hill也宣布裁员270人。该公司5月份已经裁了350人. 麦克希尔 美国最大的报业公司Gannett宣布了裁员计划。公司称12月初将裁员10%以应对广告市场的恶化。 Gannett Gannett是美国最大的发行商，此次裁员已经是该公司在最近两个月中的第二轮裁员。上轮在8月份 裁了1000人. 5月,Tribune将旗下的Newsday出售给美国的有线电视运营商Cablevision; Tribune 9月,把持有的招聘网站CareerBuilder的10％股份出售给美国最大的报业集团Gannett; 12月8日，Tribune证实，已按照《联邦破产法》第11章申请破产保护
资料来源：中金公司研究部
图 7：美国报业在线广告增量难抵传统业务下滑（2003-2009E）
报纸广告 $60,000 $50,000 $40,000 $30,000 $20,000 $10,000 $0 2003
资料来源：NAA，中金公司研究部
报业网站广告
百万美元 $1,216 $1,541 $2,027 $2,664
$3,166 $3,483 $3,657
$44,939
$46,703
$47,408
$46,611
$42,209
35033.47
$30,129
2004
2005
2006
2007
2008E
2009E
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 8：美国主要报业上市公司表现落后 SP500（2005/01-2008/12）
标普500 140 120 100 80 60 40 20 0 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 时代集团 华盛顿邮报 甘尼特 新闻集团
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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报业 2009：不一样的冬天
支持中国报业增长的因素依然夯实
全球媒体的发展经验表明，媒体广告业的收入水平和一个国家的宏观经济密切相关，广告支出增 长和 GDP 增速往往具有非常强的相关性。不同国家（广告支出/GDP）的比重显示，经济发达， 消费占比高的国家，广告支出/GDP 的比重较高，反之则较低。这符合我们的一般理解，一方面： 广告业主要是和消费行业相关，投资和出口部门对广告的需求较低。另一方面：经济发达国家， 消费者更在乎品牌认同， 而不是单纯的产品价格， 企业需要在广告方面有更高的投入。 1995－2007 年，中国广告业收入复合增长率高达 16.5%，是同期 GDP 增速的 1.4 倍。虽然受金融海啸冲击， 中国宏观经济未来 5 年仍有望实现 8%左右的速度增长，考虑到中国正在推动经济结构转型，提 高消费占 GDP 的比重，广告/GDP 的比重有望提升。中国广告/GDP 比例自 2001 年后仅缓慢提升 （甚至在 2006 和 2007 年出现了下滑） 这和过去几年中国经济不断重工业化， ， 投资和出口占比不 断提升，消费占比持续下滑不无关系（2000 年消费占比为 62%，2007 年消费占比下降到 49％） 。 综合分析， 我们认为中国广告业未来 5 年复合增长率将在 10％左右， 广告支出增长速度相对 GDP 增速的弹性为 1.0-1.2（图 9-图 11） 。 中国报业发展空间仍然明显。2004 年，中国报纸千人拥有量为 65 份，远低于美国的 300 份和日 本的 680 份。从经济发展态势上看，中国仍然处于工业化和城市化的初期，2007 年，中国城市人 口占总人口的比重仍低于 50%（图 12，图 13） 。受益于城市化进程的加快，公众对报纸的需求呈 上升趋势，一个例证是中国报业的总印张统计至今一直呈上升趋势（图 14） ，部分强势媒体（如 成都商报、京华时报）为了控制发行成本，不得不人为控制发行量（强调有效发行） 。我们认为， 中国报纸未来发展空间主要存在以下几个方面： （1）大城市扩张。北京、上海、广州、成都等城 区范围不断扩大，并有望形成“卫星城”的大都市格局。如果能伴随城市扩张，实现对城市新增人 群的有效覆盖，将给报业发展带来新的增长点。 （2）向二三线城市扩张。中国大城市信息化程度 较高，但二三线城市信息化程度较低。大城市办报水平高，报纸之间竞争激励，二三线城市报业 资源不足，办报质量不高。通过向二三线城市扩张，大都市报纸即可以缓解互联网的冲击，也可 以实现业内的差异化竞争。 中国报业未来 5-10 年有较高机会实现正增长。 中国广告业的较高增长速度为不同媒体的共同增长 提供了空间和可能。不可否认，受互联网冲击，报业广告增长速度可能落后于其他媒体，但未来 5 年复合增长率为正的概率很高『2007 年，中国互联网的普及率仅为 10%（图 15） ，美国报纸广 告收入则是在互联网普及率超过 70%之后才开始下滑，虽然中国报业和互联网之间的关系不可能 和美国完全一致，但在互联网普及率低于 50%（2020 年）之前，报纸作为第二大媒体的地位应该 不会动摇。。更为重要的是，内生增长之外，强势报业集团（优秀报纸）更大的发展机会在于抓 』 住体制改革和产业结构转型的契机，通过跨地域和跨媒体整合，提高产业集中度，扩大存量市场 份额，实现跨越形式发展。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 9：中国广告增长速度 VS GDP 增长速度
广告增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 16.4% 15.7% 14.6% 11.5% 13.6% 26.0% 19.4% 17.2% 12.0%11.1% 9.0% 36.5% 34.2% GDP增速
资料来源：CEIC，广告年鉴，中金公司研究部
图 10：中国和其他国家广告支出/GDP 比例比较（1998 vs 2007）
1998 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 美国 中国 日本 英国 巴西 德国 墨西哥 加拿大 2007E
资料来源：WARC，中金公司研究部
图 11：中国 GDP 构成（1990-2007）
最终消费 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 62% 62% 62% 59% 58% 58% 59% 59% 60% 61% 62% 61% 60% 57% 54% 52% 50% 49% 资本形成总额 货物和服务净流出
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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报业 2009：不一样的冬天 图 12：中国和其他国家千人报纸拥有量比较（2004 年）
800 700 600 500 400 300 200 100 0 挪威 日本 芬兰 英国 新加坡 美国 加拿大 中国
份/千人
资料来源：中金公司研究部
图 13：中国城市化率(1990-2007)
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 26% 27% 29% 27% 28% 29% 30% 32% 33% 35% 36% 38% 39% 41% 中国城市化率 43% 44% 45%
42%
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 14：中国报纸印张统计（2001－2007）
报纸总印数 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2.5% 2.9% 4.8% 4.2% 5.0% 亿份 6.6% 增长率 % 7% 6% 5% 4% 3.2% 3% 2% 1% 0%
资料来源：出版年鉴，中金公司研究部
图 15：中国互联网和宽带用户普及率
60% 中国网民渗透率 中国宽带网民渗透率 中国宽带用户渗透率 6.93亿 6.79亿
50%
40%
30% 2.45亿 20% 2.1亿 1.6亿 10%
0% 2003 2005 2007 2009E 2011E 2013E 2015E 2017E 2019E
资料来源：ITU，中金公司研究部
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报业 2009：不一样的冬天
中国报业 09 年同时面临短期、中期和长期压力
报业经营短期受宏观经济影响，不确定性增大。过去 1 年，中国报业先是受到原材料（新闻纸） 价格大幅上涨挤压，北京、上海、成都等地主流都市报最后被迫提高报纸发行价格以缓解经营压 力（见图 16，表 2） 。随后美国金融海啸对中国实体经济的影响逐步发酵（图 17） ，广告业作为宏 观经济的晴雨表，行业走势不确定性大增。对于报纸广告来说，房地产和汽车占行业广告收入的 30%以上，这两个行业目前看是本轮宏观经济调整的重灾区，报纸广告经营未来 2 年将面临更大 的经营压力。 我们预计中国报纸广告在 2008 年和 2009 年的增长速度分别为 5.0％和 1.0％(图 18)。 在充分认识经营压力的同时，需要强调以下观点： 短期经济波动并不影响报业生存和长期发展。中国广告支出占 GDP 的比例还有较大上升空 间，宏观经济走稳后，广告行业增长将随之恢复。从国外经验看，实体行业有不同的生命周 期和景气循环，但只要经济总量增长，经济结构中消费占 GDP 比例提升，消费者购买商品 的品牌化趋势不断强化， 媒体一般都能够根据经济结构变化迅速调整， 实现长期繁荣和发展。 事实上，对比中美广告投放数据，会发现广告投放行业结构已经有明显差异，但两个国家的 广告总量在过去数年中均有明显增长（图 19） 。 报纸广告具有极强的地域性。中央电视台占据 35%以上的市场份额不同，中国报纸广告收入 的 90%集中在地方都市报。电视广告一般以品牌广告为主，而报纸则更贴近市场，广告用于 推动产品销售。总之，报纸广告具有非常强的地域特征，最主要是受区域经济影响，不同地 区主流报纸广告收入和结构在同一年份可能会表现出非常差异化的走势。 报纸广告收入和广告投放行业在调整时间上不一定完全重合。以地产广告为例，研究结果表 明：地产广告投放是开盘量『按照地产业惯例，开盘时间一般在房产开工之后的 1-1.5 年』 、 地产商广告投放意愿和地产广告投放周期的函数。地产行业从景气向低迷调整期间，由于房 产存量（在建面积）较大，开盘量短时间『12-18 个月』内不会明显下滑，且在低迷期，迫 于销售压力，广告投放意愿和投放周期相比景气阶段（尤其是泡沫状态）会有明显提升。最 终结果是在调整阶段， 房产广告不仅不会下滑，甚至会有明显增长。 我们的研究结果在上海、 北京等多个市场获得验证。如上海房产 2007 年市场火爆，但报纸地产广告同比大幅下滑近 20%，2008 年市场低迷，地产广告反而逆势增长(图 20)。此次地产调整始于 2008 年年初， 我们认为 2009 年上半年之前，报纸地产广告有望稳步增长，当然由于地域不同，具体城市 需要具体对待。2009 年下半年，如果地产行业调整结束（从低迷向景气过度） ，如 2004 年走 势，报纸广告届时将实现放量增长，但若地产业在下半年未能实现反转，甚至更加低迷『L 型衰退』 ，我们预计地产广告也将在下半年或 4 季度进入下行通道。
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 16：新闻纸价格变化（2005/01-2008/12）
进口 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 元/吨 国产
资料来源：中国纸网，中金公司研究部
表 2：主流都市报大范围提高发行价格
时间 2007年11月 2008年3月 报纸名称 南方都市报 扬子晚报 现代快报 金陵晚报 成都商报 2008年7月1日 华西都市报 半岛都市报 21世纪经济报道 新闻晚报 2008年7月21日 东方早报 新民晚报 新闻晨报
资料来源：中金公司研究部
提价幅度 1元/份调为2元份 0.5元/份调为0.7元份 0.5元/份调为0.7元份 0.5元/份调为0.7元份 0.5元/份调为1元份 0.5元/份调为1元份 0.5元/份调为1元份 1元/份调为2元份 0.5元/份调为1元份 0.5元/份调为1元份,周六零售价维持3元不变 0.7元/份调为1元份 0.7元/份调为1元份
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报业 2009：不一样的冬天 图 17：金融海啸对中国媒体广告业的传导路径
金融风暴
美国经济衰退， 消费下滑
房产和汽车行业波动，房产广告 08年1-3季度保持平稳，但汽车广 告下滑超过10％
就业压力 增大，收入前景变差 出口受阻
企业缩减投资
消费增长乏力
消费者缩减支出
强势媒体马太效应显现，央视招标同 比增长15%，但地方报纸和电视台普 遍反映经营压力上升
GDP增长：保八？
广告业：宏观 经济晴雨表！
07年4季度：海外上市新媒体企业广 告收入环比增长超过10％,08年4季度 则预测环比下降10%
资料来源：中金公司研究部
图 18：中国报纸广告收入数据(1995-2009E)
中国报纸广告收入 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009E -5.1% 7.8% 7.6% 7.7%
亿人民币
增速 % 35% 30% 22.1% 25% 20% 15% 11.0% 3.0% 5.0% 10% 5% 1.0% 0% -5% -10%
28.0% 24.6% 20.1%
30.4%
28.9% 19.5%
资料来源：广告年鉴，中金公司研究部
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 图 19：中美广告投放行业结构比较（2006 年）
中 国 -2006 保健食品 6.3% 家用电器 8.7% 服务业 信息产业 5.1% 6.0% 房地产 15.8% 药品 14.7%
汽车 9.5%
医疗服务 9.7%
化妆品 10.8%
食品 13.4%
美 国 -2006 旅游 7.3% 餐馆 7.2% 金融服务 11.8% 电信 12.9%
个人护理产品 7.6%
直效广告 8.7% 零售 11.3% 汽车 21.4%
地方服务及娱乐 11.8%
资料来源：TNS,中国广告年鉴，中金公司研究部
图 20：上海报纸广告在地产市场转冷后逆势增长
上海报纸广告投放量 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 -20% -40% -60%
资料来源：慧聪资讯，中金公司研究部
房产广告投放
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报业 2009：不一样的冬天 报业经营的中期压力在于如何突破体制瓶颈。体制瓶颈主要体现在（1）中国媒体条块分割和区域 分割的行业布局限制了报业跨地域和跨媒体经营能力。 （2）资本化程度低，发展缺乏外力支持。 条块分割严重。中国广播电视和新闻出版分属广电总局和新闻出版总署管理。从而形成了报 业集团不能办电视，广电集团不能办报的尴尬格局，而国外大型传媒集团『如新闻集团』 ， 一般都有多种媒体经营能力。 区域分割严重。中国媒体按中央、省、市三级体制管理，媒体所有权、人事任命权均归对应 的同级别政府管辖。区域分割导致地方保护主义严重， 跨地域、 尤其是跨省办报的难度极大。 资本化程度低。由于涉及到意识形态，中国报业产业化改革滞后，资本化程度低。“双低”直 接导致行业发展缺少资本支持，无法迅速做大做强。 总体而言，报业资源以行政配置为主，缺乏市场主体，经营上的诸多限制以及投融资体系不畅更 直接导致报业集团规模普遍偏小， 10 大报业集团几乎都没有跨地域和跨媒体的经营能力， 前 竞争 力和抗风险能力不足（表 3） 。 表 3：前 10 大报业集团（依 2006 年广告收入排序）
排序 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 单位名称 深圳报业集团广告中心 广州日报 解放日报报业集团 京华时报 杭州日报报业集团 广州羊城晚报广告公司 湖北日报报业集团楚天广告总公司 新华日报报业集团 华西都市报社 钱江晚报有限公司 前十大合计 报业广告收入 前三大占比 前五大占比 前十大占比 营业额（亿） 28.9 18.0 11.1 10.3 9.5 8.6 7.3 6.6 6.5 6.5 113.3 312.6 18.6% 24.9% 36.2%
资料来源：广告年鉴，中金公司研究部
报业长期压力主要来自于互联网等新媒体冲击。长期来看，媒体之间竞争主要依靠内容、传输效 率和服务能力。其中，内容差异化是不同媒体共生共存的基础，否则就会形成较强的替代作用。 和电视媒体不同，互联网由于其海量内容，不断提升的传输效率和强大的服务能力（随时、随地、 个性化） ，使得报纸在和其竞争中处于全面劣势。对于报业来说，对抗和逃避都不是办法，唯一的 出路是融合新媒体大潮，顺应甚至主导媒体融合。要真正具备媒体融合能力，报业必须首先产业 化和资本化，构建真正的市场主体。短期来看，正如我们之前分析，中国城市化和信息化程度较 低，报业在可预见的将来（5-10 年） ，仍将是第二大主流媒体，同时受益于中国产业结构的转型 和广告支出总量的快速增长，有机会和其他媒体一起实现较好发展。但技术进步和媒体消费方式 改变 （尤其是对 2000 年之后出生的新生代） 趋势不可逆转， 长期来看， 中国报业的衰退不可避免。
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日
体制改革是中国报业唯一出路。
改革是中国报业发展的唯一出路，也是报业上市公司最大的投资价值所在，2009 年报社改革进入 高峰期。短期经营压力可能延长，数字媒体替代的长期压力可能提前到来。短期经营压力主要受 宏观经济影响，媒体替代压力主要受技术进步和受众媒体消费方式改变推动，报业无法改变上述 趋势。报业应对挑战且自身能够控制的是体制改革的力度和速度，通过改善产业结构和投融资环 境，报业可以更有效的面对短期经营压力，通过重塑市场主体和提高经营能力更加从容的面对互 联网等新媒体冲击，更为积极的推进、甚至主导媒体融合。幸运的是，监管机构对改革的认识在 不断深入，中宣部和新闻出版总署自 2006 年以来大力推动新闻出版业（包括图书出版和报业）改 革。按照新闻出版总署的规划，出版社将在 2010 年完成改制，2009 年将是报社改革高峰期，并 在两年内组建三个双百亿（收入和资产）的大型传媒集团。支持已经改制的传媒集团上市融资， 成为文化产业的战略投资者。 图 21：新闻出版业体制改革进程
2003年12月国办发布105号文，支持文 化产业发展和经营性文化事业单位转制 为企业 对试点报业、出版、发行、广播、电视、 电影等文化集团，符合规定的可给予合 并缴纳企业所得税的优惠政策 国有发行集团、转制为企业的科技类报 刊和出版单位，在原国有投资主体控股 的前提下，允许吸收国内其他社会资本 投资 2006年初发布的《中共中 央、国务院关于深化文化 体制改革的若干意见》中 对文化单位是否适合改制 进行了明确的分类，并明 确一般出版单位应逐步转 制为企业。 《国家“十一五”时期文化发展 规划纲要》鼓励新闻出版企业 整体上市，两项政策多次强调 要大力发展文化产业，并提出 要培育文化产业战略投资者。 2006《关于深化出版发行体 制改革工作实施方案》出台 2007：四川新华发行 集团香港上市
2007：出版传媒A股 IPO
新 闻 出 版 业 改 革 进 展
2002 年 7 月 新 闻 出版总署出台 《关于新华书店 （发行集团）股 份制改造的若干 意见》，指导新 华书店（发行集 团）股份制改造 中国发行集团、 江苏、广东、四 川、上海等试点 集团成为第一批 股份制改造单位 各发行集团争取 两年内完成股份 制改造，其他新 华书店和发行集 团力争用三年左 右时间基本完成
鼓励、支持、引导社会资本以股份制、 民营等形式，兴办影视制作、放映、演 艺、娱乐、发行、会展、中介服务等文 化企业，并享受同国有文化企业同等待 遇 通过股份制改造实现投资主体多元化的 文化企业，符合条件的可申请上市 2003年6月，文化体 制改革进入试点阶段 允许把广告、印刷、 发行、传输等经营部 分剥离出来转制为企 业，面向市场搞好经 营 在保证国家控股的前 提下，经批准，部分 出版单位可以扩大融 资
2008：天威视讯上市
2008：安徽出版集团 借壳上市
2001 年 8 月，两办发 出《关于新 闻出版广播 影视改革的 通知》的 17 号 文 ， 进行新闻出 版业改革工 作布置
2004 ： 北 青传 媒香 港上市
2006年：新华传媒借壳上市 2007年国家新闻出版总署署 长柳斌杰表示，今后将通过 逐步扩大股份、收购等办 法，扩大报业上市的整体性。 允许任何一家新闻出版传媒 整体上市，而不是局限于过 去将报纸的采编业务与广告 等商业经营剥离开来的做法
2008：新闻出版体制 改革既有路线图，又 有时间表。2010年完 成出版社改革，2009 年报社改革高峰期；2 年内培育3个双百亿集 团。
01年
资料来源：中金公司研究部
03年
04年
06年
08年
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报业 2009：不一样的冬天
基本面相对防御，估值水平变化驱动股价波动
主要报业上市公司 2009 年均面临较大内生增长压力，但盈利稳定性和可见度在 A 股上市公司中 处于较高水平。如我们在《九问九答－2009 年媒体行业投资策略》报告中强调，传媒板块具有较 强的防御性，按顺序排列，有线网络〉图书出版发行〉电视广告报纸广告，但报纸广告盈利的可 预见性和稳定性仍然好于其主要投放行业如地产和汽车。此外，新闻纸价格的下滑也将有利于上 市公司利润的稳定。个股层面，博瑞传播盈利预测的可见度好于新华传媒和华闻传媒，这主要得 益于地域经济差别以及其独特的业务架构， 。 博瑞传播：公司主营业务收入构成包括发行、印刷和广告三个部分。受益于商报发行代理价 格的提高，发行业务 2009 年有望实现较好增长。印刷业务中报业印刷可能会有所下滑『后 奥运效应』 ，但商业印刷受益于印刷能力扩大有望实现不错增长，综合来看，印刷业务维持 平稳甚至有所增长的可能性较高。广告业务 2009 年不确定性较强，但正如我们之前多次分 析，成都平媒地产广告在 2009 年上半年应该会维持在高位，加上公司 2008 年投资了包括机 场高速收费站广告位在内的户外媒体，媒体资源更加丰富，因此广告业务实现增长的可能性 也处于较高水平。从成本/费用项上看，2009 年公司将不再计入股权激励成本，节省摊销费 用 1300 万元。印刷业务将维持 15%的有效税率。综合分析，我们对博瑞传播 2009 年实现 10-20%的增长持乐观判断。 新华传媒：公司主营业务收入构成包括图书销售和报纸广告代理两大部分。其中，图书销售 业务由于教材和教辅占比较高，防御性较强。报纸广告代理部分，公司获得了解放报业集团 和文新报业集团下属主流报纸（包括新闻晨报、申江服务导报、新民晚报、新闻晚报）的独 家代理资格，占据上海报业广告市场 80%以上的份额，具备相当的市场垄断力。但 2009 年， 受宏观经济影响，报纸广告代理业务的营收压力不可小觑，虽然我们对上海地产广告 09 年 上半年走势相对乐观（主要是地产商广告投放意愿上升） ，但其他类型广告，尤其是汽车广 告投放走势不容乐观。综合分析，我们预计新华传媒 2009 年收入仅能实现低个位数的增长。 成本项，主要包括支付给媒体的使用费和纸张成本。解放报业集团下属报纸的媒体使用费一 般按广告毛收入的 70－80%列支，对于文新报业集团下属报纸，媒体使用费采取保底分成的 形式。公司同时承担部分报纸（如申江服务导报）的印刷（含纸张） ，纸张价格下降将有利 于利润率的稳定。在收入增长乏力的情况下，2009 年盈利增长的主要驱动力将来自于媒体使 用费和印刷成本下降『媒体使用费按年签订，2009 年尚未确定，但大幅下调的可见度不高』 以及公司管理效率的提高（公司在 2008 年收购数个广告代理公司，如果整合效果好，费用 率存在下降空间） 。税率方面，公司部分业务注册在浦东，有利于降低公司实际有效税率， 但作为国有企业，通过转移业务避税的空间不大。综合分析，我们认为新华传媒 2009 年有 望实现正增长，唯增长速度难以超过 15％。 华闻传媒。华闻传媒主要业务是经营华商报业集团所属报纸和证券时报的广告代理业务。华 商报业集团报纸主要包括西安的华商报、长春的新文化报和沈阳的华商晨报。我们认为上述 报纸经营将维持平稳，大幅增长和下降的可能性都不大。证券市场低迷对证券时报产生较大 负面影响，营收可能产生较大下滑。成本部分，公司和华商报业集团和证券时报社之间主要 就广告收入按一定比例分成，我们预计 2009 年分成比例不会发生变化。综合分析，我们认 为华闻传媒 2009 年净利润将相对平稳，波动幅度在正负 10%之间。和博瑞传播和新华传媒 不同，公司治理结构不稳定是公司投资价值提升的最大障碍。公司主要股东人保和首都机场 并不拥有媒体，媒体拥有者华商报业集团和证券时报社在上市公司没有股权，治理结构对长 线投资者缺乏吸引力。 博瑞传播、新华传媒和华闻传媒都是重组类公司，历史估值波动非常高。为了更好分析市场对其 估值的定位，我们取重组之后的交易区间进行分析，博瑞传播（2001 年 11 月） ，新华传媒(2006 年 3 月)，华闻传媒（2006 年 4 月） ，研究显示，博瑞传播市盈率波动区间为 20 倍－38 倍，相比
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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文化传媒行业-报业: 2008 年 12 月 15 日 大盘的平均溢价率为 80%。新华传媒市盈率波动区间为 20 倍-100 倍，相比大盘的平均溢价率为 300%，华闻传媒市盈率波动区间为 20 倍-100 倍，相比大盘的平均溢价率为 150%。由于新华传媒 和华闻传媒重组时间较短，且遇上资本市场泡沫的 2007 年，估值数据参考意义不强。基于对传媒 板块和重点上市公司的长期跟踪，我们认为系统性因素之外，上市公司估值水平变化主要受两方 面力量推动，投资者对报纸（尤其是报纸广告）短期经营压力和互联网长期冲击担忧的悲观情绪 占优时，上市公司估值水平可能向下跌破 20 倍，对大盘的溢价率降到 20-30%。投资者对上市公 司整合、并购行业内或集团公司优质资源的预期占优时，估值水平有望向上突破 35 倍,对大盘的 溢价率上升到 80-100%。 重点个股投资建议：博瑞传播（11.73 元）2008 年和 2009 年动态市盈率为 23.1 倍和 19.6 倍，新 华传媒（11.83 元）2008 年和 2009 年动态市盈率为 25.8 倍和 22.5 倍，两公司治理结构完善，2009 年业绩有望维持稳步增长，估值水平合理，市盈率处于历史较低水平，对大盘溢价率也低于历史 平均水平， 考虑到在文化体制改革的大背景下， 两个公司均有机会进一步整合区域内的媒体资源， 并实现跨地域、跨媒体扩张，维持“推荐”评级。华闻传媒(3.28 元)2008 和 2009 年动态市盈率为 24.8 倍和 22.1 倍，估值水平不高，但公司治理结构不稳定，我们维持“中性”投资建议。考虑到报 业上市公司业绩相对稳定，投资者可以把握 20-35 倍之间的交易性投资机会。 表 4：报业上市公司关联交易汇总
上市公司 关联方 07年关联交易金 关联交易占主营业 07年总收入(亿) 额(亿) 务收入比例 关联交易条款
代购纸张、印刷服务:代购纸张由市场定价，印刷服务按合同结算 代理发行投 递：（1） 从08年7月2日起，征订的每份报纸代理费为人民币0.515元/日，08年7月 1日前（含7月1日）征订的报纸代理费为0.30元/份。代理期限至2016年。（2）零 售报每份报纸的代理费为0.58元/日。首席广告代理：40%代理费率，代理期限至 2018年。 广告:2008.1.19公告,成都博瑞广告有限公司与成都电视台签订广告代理合同,独家全 权代理成都电视1、3、4、5频道所有晚间时段编组广告中的省内广告,但不包括特种 广告、所有房地产广告、频道活动涉及的广告和部分现有资讯服务类节目。代理期 限为：2008年1月1日—2012年12月31日。在合同期满后,成都博瑞广告有限公司在 同等条件下拥有优先续约权。第一年度合同金额为3200万元,以后年度的合同金额按 照上年度的执行情况另行协商决定。 协议价格 市场价格 市场价格 市场价格 采编成本补偿,按收入的13%确定 采编成本补偿,按收入的20%确定 16.78 采编成本补偿,按收入的26%确定 采编成本补偿,按收入的40%确定 na na 采编成本补偿,按收入的11%确定 采编成本补偿,按收入的14%确定 印刷业务,市场价格 发行,按报纸定价的35% 广告代理,市场价格 2.71 1.93 华商数码信息股份有限公司与华商报社 0.62 20.4 13% 9% 3% 广告:每季度按《华商报》广告业务收入的55 %向华商报社支付广告分成款，同时每 一年度向华商报社支付的广告分成款均不得低于人民币2.7亿 印刷:华商报社按单价制支付印刷费用（印刷价格） 发行:华商报社按按此标准支付发行费用{发行费用=发行收入×发行费率（发行费率 为71.21%）} 广告,印刷和发行:吉林华商传媒应每季度按《新文化报》广告营业总额的20.00%向 新文化报社支付广告分成款；吉林华商传媒应于每季度第一个月的第十个工作日前 与新文化报社结清上一季度的广告分成款，支付方式为转帐；吉林华商传媒每一年 度向新文化报社支付的广告分成款均不得低于人民币3,600.00 万元 商业广告、财经信息的咨询策划、设计制作与代理发布等相关业务:时报传媒应每 月按其经营《证券时报》经营业务收入的35%向证券时报;时报传媒应于每月第十个 工作日前与证券时报社结清上月的上述费用;但时报传媒向证券时报社支付的上述费 用在任一年度累计不得低于人民币6,600.00 万元。
成都商报社
3.79
54%
博瑞传播 成都电视台 0.32
7.08 5%
上海新华发行集团有限公司 上海世纪出版集团 上海世纪出版股份有限公司 上海文艺出版总社 申江服务导报 晨刊 新华传媒 人才市场报 房地产时报 I时代报 上海学生英文报 解放报业集团及多家社会印刷单位 上海风火龙物流有限公司 中润解放传媒 西安华商广告有限责任公司与华商报社
0.22 0.05 1.79 0.13
1% 0% 11% 1%
华闻传媒
吉林华商传媒与新文化报
0.27
1%
时报传媒和证券时报社
0.80
4%
资料来源：公司数据，中金公司研究部
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