巴菲特收购喜诗糖果公司的启示
案例分析 2010-07-23 13:28:30 阅读19 评论4
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□ Mayun
读过巴菲特历年致股东信和他在美国佛罗里达等多所大学的演讲的人都知道，喜诗糖果（see’s candy）是巴菲特十分钟爱的一家公司，巴菲特收购喜诗实际上只有1972年投入的1500万美元，到2007年，喜诗累计为伯克希尔产生了13.5亿美元的税前利润，交纳营业税后，净利润约为12.6亿美元（美国对于公司净所得在$10万以上者课6.4%营业税）。2007年度喜诗的税前利润是8200万美元（净利润约7600万美元），假如喜诗当前的合理市盈率是10倍的话，那么，36年间伯克希尔从喜诗获得的红利加上喜诗当前的合理市值，是初始投入的134倍！而巴菲特收购喜诗的获利并不止于134倍，因为在他拿到喜诗的红利后，又去购买其他具有吸引力的业务，see’s为伯克希尔带来了“多重现金流”。喜诗收购案例给世人留下了太多的启示，对投资具有意义非凡的借鉴作用。
低增长行业中不一定没有杰出的投资标的，销售量低增长公司未必不是好公司。
在美国，喜诗公司几乎处在一个不增长的行业——盒装巧克力糖果业，这是一个低门槛行业，喜诗公司的销售量增长十分缓慢，1971年糖果的年销售量为1，600万镑（价格为1.95美元/磅），36年过后，到2007年，see’s 的销售量仅为3，100万镑，年增长率仅有区区的2%。在这36里，许多著名品牌在严酷的竞争中已经从行业的版图中消失，最后只剩下3个品牌，而喜诗的利润超过了行业利润的一半。
即使是好公司，也应该低价买入。
1972年初，由伯克希尔控股的蓝筹印花（blue chip stamps）公司出资2500万美元，购入see’s100%股权。由于伯克希尔持有蓝筹公司60%股权，这次收购案等于伯克希尔实际出资1500万美元。1983年，伯克希尔把蓝筹印花公司剩余的40%股份买下，其中，对于喜诗公司剩余的40%的股权，作价为3640万美元（数据来源：《巴菲特1983年致股东信》及其《附录》，但《巴菲特2008年致股东信》说是3200万美元），而到截止1982年的会计年度，伯克希尔按照60%的权益，累计从喜诗获得4300万美元股利。也就是说，伯克希尔在1983年的时候，仅仅依靠从喜诗获得的红利积累就可以完成对喜诗公司剩余40%股权的收购（这部分股权包含在蓝筹公司剩余的40%股权的股权之中）。进一步说，伯克希尔对喜诗的“真正”投入也就是用于首次（1972年）收购的1500万美元，此后36年没有再行投入。从《巴菲特2008年致股东信》我们得知，到2007年，see’s累计为伯克希尔产生了13.2亿美元税前利润，这些利润减去3640或者3200万美元，其余全部被伯
克希尔用于其他投资。假如净利润是税前利润的一半，那么，伯克希尔从喜诗直接获取的红利是初始投资的43倍！而巴菲特除了初始投资的1500万美元以外，没有再投入。
附录：巴菲特对喜诗公司的两次收购
伯克希尔对喜诗的第一次收购：
1972年初，由伯克希尔控制的blue chip stamps（蓝筹印花）公司，以2500万美元收购喜诗糖果公司100%的股权。1971会计年度，喜诗公司净资产800万美元，销售额3000万美元，税后盈余200万美元，净资产收益率25%。收购市净率3.1倍，市盈率12.5倍。当时，伯克希尔公司拥有蓝筹公司60%股权，也就是说，伯克希尔透过蓝筹拥有喜诗60%股权，伯克希尔付出的代价为2500×0.6=1500万美元。
从1972-1982的11年间，喜诗的净利润复合增长率约为19%（以上数据来源：《巴菲特1983年致股东信》及其《附录》），按照这一增长率，喜诗历年的净利润如下：
1972-1982年喜诗糖果公司净利润
（年增长率：19%，单位：万美元）
年 份 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
净 利 238 283 337 401 477 567 675 804 957 1138 1355
净利累计 238 521 858 1259 1736 2303 2978 3782 4739 5877 7232
在1972-1978的7年间，喜诗累计净利润2978万美元，也就是说，在不考虑现金流贴现情况下，巴菲特对喜诗第一笔投资的成本（2500×0.6=1500万美元）回收，花了7年的时间（2978×0.6=1786）。（以上数据根据喜诗公司1971年和1982年税后利润推算而来）。
伯克希尔对喜诗的第二次收购：
1983年，伯克希尔把蓝筹印花公司剩余的40%股份买下，其中，对于喜诗公司剩余的40%的股权，作价为3640万美元。这等于巴菲特对整个喜诗公司的估值为9100万美元。1982年财务年度，喜诗公司净资产约2000万美元，税后利润约1300万美元，净资产收益率65%。收购市净率4.55倍，市盈率7倍（以上数据来源：《巴菲特1983年致股东信》及其《附录》）。
到1995年，喜诗公司的净资产下降到500万美元，而税后利润则大幅度增长到5000万美元。从1983-1995的13年间，喜诗实现了11%的年复合增长（以上数据来源：《伯克希尔1986年股东手册》），据此推算，各年份净利润大致如下：
1983-1995年喜诗糖果公司净利润
（年增长率11%，单位：万美元）
年份 净利润 累计净利
1983 1443 1443
1984 1601 3044
1985 1777 4821
1986 1973 6794
1987 2190 8984
1988 2431 11415
1989 2699 14114
1990 2995 17109
1991 3325 20434
1992 3691 24125
1993 4097 28222
1994 4547 32769
1995 5048 37817
同样在不考虑现金流贴现情况下，巴菲特第二次收购喜诗的成本回收，大致花了6年
时间。
——《巴菲特致股东信》札记（5）
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□ 转引自：https://www.doczj.com/doc/b63244294.html,/s/blog_53d90e950100b5eo.html ，2008-08-18 16:52:35。
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喜诗糖果 (2010-05-02 16:05:29) 标签： 财经 分类： 基础知识
1972年，巴菲特用2500万美元收购了喜诗糖果。
喜诗糖果
1972年
总资产：800万美元
销售额：3000万美元
税前收入：500万美元
税后收入：200万美元 (此数字依据巴菲特致股东的信补充，具体年代不详)
2007年
总资产：4000万美元
销售额：38300万美元
税前收入：8200万美元
结论：
一、巴菲特收购喜诗糖果，市盈率相当于税前5倍，税后12.5倍，安全边际充足。
二、收购时的净资产收益率25%。（喜诗只有季节性短期负债，可以认为总资产就是净资产）
三、从1972到2007，喜诗糖果营运效率提升很多，年度资产周转率从3.75次，到07年的9.575次；税前资本回报率从60%增加到200%；毛利率从17%增加到21%。
2008年巴菲特致股东的信提供的信息：
当blue chip stamps在1972年收购see’s candy的时候，糖果的年销售量为1，600万镑(blue chip当时由我和查理控制，后来将其并入伯克希尔)。2007年，see’s 的销售量为3，100万镑，年增长率仅为2%。然而，see’s 家族在过去50年中缔造的可持续性竞争优势，以及chuck huggins和brad kinstler对这一优势的继续强化，使它已经为伯克希尔带来显著的业绩。
收购see’s花费了我们2，500万美元。当时，其销售额为3，000万美元，税前收入为500万美元，开展业务所需资金为800万美元。(在每年中的几个月，还需要少量的季节性债务)。因此，see’s的税前资本回报率为60%。有两个因素有助于减少了运营所需资金，第一、产品是现金交易，不存在应收帐款。第二、生产和销售周期比较短，可以将存货降到最低。
2007年，see’s的销售额为38，300万美元，税前利润为8，200万美元。目前，经营所需资金为4，000万美元。这意味着，即使从从1972年开始，我们也只需再投资3，200万美元，就可满足其增长的需要，其中包括按部就班的实际增长和显得不那么按部就班的的财务增长。而在这期间内，(它创造的)税前利润的总额为13.5亿美元。除去3，200万美元，其他的利润就尽归于伯克希尔了(之前是送给blue chip)。在缴纳了营业税之后，我们可以用剩余资金再去购买其他具有吸引力的业务。这就好像亚当和夏娃“开创了一项活动”，从而创造出了60亿人口一样，see’s也为我们带来了多重现金流(在伯克希尔，我们可是严守圣经教谕的，“要生
养众多，遍满地面”)。
巴菲特一生有很多足够进入哈佛大学商学院做教材的收购经典案例，而喜诗糖果正是我需要用来说明问题的又一经典。
在《滚雪球》一书中，作者爱丽斯·施罗德给出了一些细节得以让我们好好的思考这个案例：
1971年年底的一天，这一年巴菲特先生41岁，巴菲特先生接到了蓝带印花公司总裁的一个电话，告诉他一家洛杉矶的叫做喜诗糖果的公司正在寻找买主，巴老对于喜诗糖果、芬妮·法默、新英格兰糖果糕点公司都有过研究，得到的结论是：糖果公司都很昂贵，因此他说给查理打电话，这位查理就是查理·芒格。
喜诗糖果成立于1921年，其产品采用上等黄油，奶酪，巧克力，水果和坚果为原料，经精工细作而成，创造了喜诗品质，二战期间，喜诗糖果由于不偷工减料且从事慈善事业，使得该公司在加利福尼亚州获得了无与伦比的声誉。芒格告诉巴老：我们能够以合理的价格得到他，如果谁要同这个品牌竞争的话，肯定要耗费巨资，爱德·安德森认为价格太贵，而芒格和巴老考察了这家工厂后，芒格说到：一个多么奇妙的企业啊，而且他们的经理理查克·哈金斯非常聪明，我们可以留用。
喜诗糖果公布的初步交易方案要价3000万美元，其账面价值仅为500万美元，不同的是喜诗的品牌，声誉和商标以及最重要的客户的忠诚。苏珊（巴菲特的妻子）就极为青睐喜诗糖果。
最后，巴老和芒格认为，喜诗糖果就像一份债券，值得额外支付2500万美元，如果公司把他们的收益做为“利息”支付，那么这个利息达到9％（暗指收购价格仅对应当年收益的11.1倍，即我们称的11.1倍静态市盈率）。当然，拥有一家公司的风险要比拥有固息公债风险更大，并且上述的利率也没有保障。
但是我需要提炼出几点：1、市净率约6倍；2、市盈率约11.1倍；3、巴菲特测算喜诗以后数年的收益会以约12％的速度增长；4、喜诗糖果的税前利润达到400万美元，如果每磅糖果提价15美分，将增加250万美元的税前利润；5、喜诗糖果1971年净利润约为270万美元，意味着净资产回报率达到54％，A股的茅台也达不到；6、根据巴老测算，如果收购成功，并按照每磅15美分的提价，资金回报率将由9％提升至14％。在我看来，3000万美元的价格堪称完美。然而，奥马哈先知可不是省油的灯，只出价2500万美元，然而，芒格的一个下属说到：你们疯了吗？有些东西也是很有价值的，如资质，公司品质等，你们低估了品质。后来芒格说到:我和沃伦听取了这些批评，改变了想法。说明最后是以3000万美元收购了喜诗糖果的绝大部分股权。
这篇我先说一个结论：巴菲特将继承了格雷厄姆思想，并扩展发扬光大。下篇探讨这个结论。
在上一篇主要讲述了一个案例，那就是巴老收购喜诗糖果的情况，我选择这个案例主要是因为从格雷厄姆的安全边际角度，这是一个绝不安全的收购，格老注重静态的安全边际，一般只愿意以大幅低于一家公司的破产清算价值时买进，而像巴菲特这样以6倍于清算价值购进喜诗糖果，表面上偏离了格老的安全边际理论，然而，事实上，价值投资者从未偏离安全边际，巴菲特亦是。
巴菲特将继承了的格雷厄姆思想扩展并发扬光大。这是上一篇留下的一个结论，我将以喜诗糖果为例，说明巴老并未偏离安全边际思想。
在博文《靓丽季报彰显民生行价值》我这样说道：我把民生行当作一份利息为7.83％的债券，而显然巴菲特将喜诗糖果当作了一份利息为9％的债券。而且同时，无论是民生银行还是喜诗糖果都还在增长。这个利息的来源就是净资产收益率/市净率，或者说是市盈率的倒数，但是单纯的看市盈率的高低我前面的文章中已经说过没有任何意义，我在以后还会讨论到市盈率的事情，根据计算净资产市盈率/市净率的确就和市盈率的倒数相等，然而并非任何行业的企业可以利用市盈率计算价值，下一篇我就将举出一个大大的反例。
明显，稳健增长的9％的利息，这超过了巴老和芒格的预期年收益率。因为，静态的9％－10％的收益都让巴老满意（以所罗门优先股为例，巴老取得9％利息，并能够在所罗门正股在38美元/股时转成正股后卖出拿回投资，而去年救助高盛时的优先股则是10％利息，至于高盛股价已经超过了转股价取得的超额收益就不在讨论范围之内了。），所以动态增长的9％就更让人满意了。
一般而言，人们的长期预期收益率大约在5％－6％（对应静态市盈率为17－20倍，可见实际上股市的合理市盈率也应该是这样的），这在格雷厄姆先生的《证券分析》一书中有过探讨性的提示，如果一家公司的能够给予超过9％的回报，那就是给予了大约33％－44％的安全边际。这就是我的价值投资的思想核心！所以从安全边际角度，价值投资者从未偏离安全边际，只不过我们将格雷厄姆先生的安全边际从账面价值的烟蒂思想扩展了，扩展到了收益率。即使巴老自己都认为自己是少量的格雷厄姆加大量的费雪，然而事实上，在我看来，巴菲特从未偏离格雷厄姆，因为费雪在某种程度上就是动态的格雷厄姆。
事实上，在七年之后，喜诗糖果的账面价值就会超过3000万美元，而且会以高回报率给予回报。
喜诗糖果账面价值
在第一年初为500万美元，第二年初为770万美元，按照巴老的测算，喜诗糖果的收益能够以12％左右的速度增长（我不再考虑喜诗糖果提价带来的超额收益），第二年收益为302美元，第三年年初账面价值为1072万美元，该年收益338万美元。第四年年初账面价值为1410万美元，该年收益379万美元。第五年年初账面价值为1789万美元，该年收益424万美元。第六年年初账面价值为2213万美元，该年收益达到475万美元。第七年账面价值为2688万美元，该年收益532万美元。第八年账面价值为3220万美元。经过七年之后，喜诗糖果的账面价值就已经超过巴老的3000万美元收购价格。而不同的是，即使从此以后，喜诗糖果收益不再增长，喜诗糖果的净资产仍以532/3220＝16.5％的回报率给予回报。给予时间，巴老的收购价格相比喜诗的账面价值就具有一定的安全边际。而且会以高回报给予投资回报。
但是，新的问题又出现了，喜诗糖果如果不能存在7年怎么办？喜诗糖果收益不增长反而下降怎么办？我们会在后续的文章会继续探讨。
我在该系列之二中已经将价值投资者重视的净资产收益率推到了前台，而且也将净资产收益率/市净率做为价值投资者需要重视的一个指标介绍给大家，可是我却要说，净资产收益率不等于净资产增长率。
在一般的传统行业中，净资产收益率＝净资产增长率，因为当年净资产＝上年净资产＋当年收益＋股权融资。所以在喜诗糖果计算中，我们不考虑融资的情况，喜诗糖果的净资产逐年上升，并且就是以上述公式。然而金融行业却没有这么简单的计算，我在上一篇会讲一个大大的反例，这个反例就是国金证券2008年年度财报上反映的。
2008年，国金证券取得每股收益1.51元，那么简单的按照当年净资产＝上年净资产＋当年收益来计算，国金证券每股净资产应该增加1.51元，可是是这样的吗？不！当年国金证券每股净资产下降了0.77元。因为可供出售类资产浮亏18.5个亿，那么这个时候，国金证券净资产收益率是多少呢？在价值投资者看来，净资产的不断增长才是有利的。所以我们价值投资者通俗的讲净资产收益率的时候，其实是在讲净资产增长率。
喜诗糖果1971年净资产500万美元，当年净资产收益率为54％，收益270万美元，净资产增长54％。而民生银行前三季度收益每股0.54元，而净资产实际增长仅0.31元，就是可供出售的海通证券的原因。
差别在哪里呢？金融类公司根本就不应该用净资产收益率和市盈率来衡量估值标准，就以国金证券而言，2008年每股收益1.51元，那么我们给予谨慎合理的18倍市盈率，估值应该是27元。
事实上呢？
那么金融类公司应该用什么来衡量估值，我的答案是这篇的标题：净资产增长率。
对于股权持有者而言，净资产才是自己拥有的那部分，所以从价值角度而言，净资产增长才是价值投资者关注的焦点。
因此到了这个地方，上篇我讲述我的价值思想核心指标－－净资产收益率/市净率明显需要变动了，应该改为净资产增长率/市净率。
既然净资产增长率/市净率是我的价值思想核心，为什么中国平安看起来并不符合我的核心思想，我却持仓60％的中国平安呢？那是寿险公司又有其特殊性，所以估值到了金融类企业就复杂了，这也导致金融类企业股票容易低估或者高估。下篇就再度以这个价值思想核心的角度来思考中国平安的问题。