论我国小企业融资结构
英国中小企业外部融资结构分析
从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题
基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究
企业资本结构与融资决策问题研究
我国上市公司的资本结构与融资偏好分析
中外企业融资结构比较分析
中国企业融资结构优化的金融制度分析
河南省中小企业融资结构分析
企业融资结构的弹性分析
民营企业融资结构与资本结构特征分析：
https://www.doczj.com/doc/b31811680.html,/Article/kujs/kujs200705/kujs20070502.html
论我国小企业融资结构
本文通过对小企业各个阶段融资结构特点的分析，揭示了小企业融资过程中的问题，并从几个方面提出优化小企业融资结构的对策及建议。
【关键词】小企业；融资结构；融资环境
我国小企业发展迅速，在国民经济中的地位日益重要，但融资难已成为制约其进一步发展的瓶颈。融资结构反映了企业通过不同来源和渠道所筹集的资金之间的相互比例关系，它是企业融资行为的结果。企业的融资结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度。企业融资是一个动态的过程，不同的行为形成不同的融资结构。企业融资行为合理与否通过融资结构反映出来。
一、我国小企业不同发展阶段融资结构变化分析
（一）初创期小企业融资结构分析
在企业刚刚创立时，一般只需支付少量的流动资金和固定资金支出，小企业最需要的是能够长期使用的资金。小企业当然希望得到各个方面的资金，但一般只会得到投资者的青睐，得到银行的资金支持相当困难。一般来说银行是“锦上添花”而不会“雪中送炭”。这一阶段主要依靠的是内部融资，即通过企业业主、合伙人或股东出资提供创业资金的融资方式或企业创始人或其家庭成员，亲朋好友提供长期借款等。这时的创业者还需要向新的投资者或机构进行股权融资，这里吸引风险投资者是非常关键的融资内容。因为此时面临的风险仍然十分
巨大，是一般投资者所不能容忍的。另外，此阶段的政府财政投资和创新基金也是非常适合小企业的融资方式。
初创企业经营风险高，信息不透明，融资时必须合理评价其经营风险，不仅要为当时的投资需求筹集足够的资金，还要以战略的观点来设计、保持和拓展融资渠道，增加企业未来的融资选择权。所以企业不能等到需要资金的时候才去寻找融资渠道，应当有一个长远的融资战略规划，合理预测企业所需要的资金，并在恰当的时机提出资金需求进行融资。只有这样才说明企业对现金流有很好的控制，可以获得外部投资人的信任，从而增强企业的融资能力。
（二）成长期小企业融资结构分析
初创期过后，随着企业在经营中逐渐发展壮大，保持这种快速发展的趋势，此时企业进入了成长期。经受了创业阶段的考验后，处在成长期的企业拥有了较为稳定的顾客和供应商以及较好的信用记录，影响成长阶段企业发展规律的各种不确定因素也大为减少，取得银行贷款和利用信用融资这两种方式相对来说比较容易，经营风险已经比初创期有所下降，相应的财务风险也可以相应提高，以保证总风险的适度。总的来说，外部资金提供者的信息风险介于初创期和成熟期之间。此阶段内源融资仍然占据主要地位：私募资金、风险投资基金和共同基金等为企业提供了外部股权融资的渠道；债务融资方面，商业银行贷款、商业信用、非正规金融方式越来越发挥其重要的作用，企业也可以广泛了解创新金融工具，根据实际情况适当利用一些创新融资方式，如典当、租赁、保理、透支、票据贴现等。此时，不要光看成本而不看这些成本所带来的效益。
（三）成熟期小企业融资结构分析
成熟期小企业不仅有着充裕的现金流可以支持内部融资，而且还具备了公开募集资金的能力，则企业的负债融资能力也会比较强。当小企业发展到成熟阶段时，资本总额已经大大扩张，其中自有资本的比重相对初创期和成长期更高，因此负债融资能力必然会增强，企业也已经有足够的资信吸引银行借款并进行其他债券融资。由于我国对发行债券的规范非常严格，成熟期小企业负债融资的主要来源仍然是银行，与银行的联系是企业在前两个阶段逐渐建立起来的，这种长期的合作关系使得企业可以获得优惠的贷款利率和条件。
另外，成熟期小企业除了可以运用前两个阶段的多数融资方式（如票据融资、融资租赁、典当融资及保理业务）外，也可以积极与商业银行合作，推出一些创新金融业务，如“出口退税质押贷款”、“订单质押贷款”、“应收账款抵押贷款”、“保全仓库业务”、“联保协议贷款”、“业主私产质押贷款”等。尽管小企业在成熟期具备了负债融资能力，低经营风险也要求配比高财务风险的融资战略，但并非所采用的负债比率越高越好，事实上也要恰当地控制其总风险，避免破产危机。成熟期的小企业的主要问题并不在于生存，而在于要如何延长成熟期。所以，处于成熟期的企业不可过度举债，一则此时企业通过前阶段的积累有了一定的权益资金，对外界举债筹集的资金并不十分依赖；再则，企业销售额和利润虽然在增长，但速度减慢是企业逐渐萎缩的前兆，如果没有非常有利的投资项目，过度负债没有必要，那样只会增加企业的成本和风险。成熟期小企业最重要的融资特征是企业开始全面考虑融资结构及其带来的企业治理问题，企业的融资结构应当符合企业的整体发展战略，充分考虑各种要素的影响，并根据企业需要调整融资结构，提高融资效率。
二、优化我国小企业融资结构的对策
（一）增强小企业内源融资能力
增强小企业内源融资能力是优化小企业融资结构、解决小企业融资问题的关键。不难设想，一个缺乏内部积累能力的企业，单靠外部融资是不可能健康发展的。当前，我国小企业
普遍存在的财务制度不健全，财务报告不真实与准确性较低，银行利益难以保障的现象，这些往往都是企业治理结构不健全所致。一个好的现代企业制度和明晰的产权关系的建立是发展内部融资的有效保证，它有利于完善企业治理结构，健全经济责任追究制度，从根本上促使小企业的经营者与职工真正关心企业的积累问题，从而提高企业自我积累与内部融资的能力。因此，实现治理结构合理化，改变家族式的管理方式，在企业内部的所有者、经营者和生产者之间建立相互制衡、互相约束的机制；对于集体企业要推动产权改革，明晰产权关系。应规范财务制度，定期公布经过会计师事务所审计会计报表，增加企业财务透明度。企业努力增加经营业绩，为企业内源融资能力的增强提供保证。
要强化企业的自我积累机制，提高企业自我积累能力。首先，要明确规定企业的成本管理、财务收支和其他财务制度，避免企业乱摊成本，约束职工个人收入分配对企业留利和积累的侵蚀；其次，明确折旧基金的使用范围和途径，保证折旧基金不被侵占或挪用，使其真正用于更新改造等生产性建设上；再次，加大企业提取盈余公积金的比例，健全以留存收益增补企业资本金的制度。
（二）强化资金的运作
首先，在筹集资金数量上追求合理性。对以股份公司为代表的大企业来讲，融资的目的在于实现最佳资本结构，即追求资金成本最低和企业价值最大。而对小企业来讲，融资的首要目的是直接确保生产经营所需的资金。资金不足会影响生产发展，而资金过剩也会导致资金使用效率降低，形成浪费。由于小企业融资不易，所以经营者在遇到比较宽松的筹资环境时，往往容易犯“韩信点兵，多多益善”的错误。但如果筹来的资金用得不合理或者并非真正需要，企业反倒可能背负沉重的债务负担，进一步影响融资能力和获利能力。其次，资金运作上，在追求增量筹资的同时更加注重存量筹资。存量筹资是指在不增加资金总占用量的前提下，通过调整资金占用结构、加速资金周转，尽量避免不合理的资金使用，提高单位资金的使用效率，以满足企业不断扩大的生产经营需要。因为存量筹资实际上就是一种资金运用，它属于投资活动的范畴。
（三）政府积极优化融资环境
小企业若想从根本上解决融资问题，仅仅依靠自身努力是不够的，政府应制定一些切实有效的政策、措施来为小企业创造良好的融资环境，帮助小企业增强融资能力。首先，建立小企业基金。例如，小企业信用保证基金、小企业发展基金、小企业互助基金等。其次，发展票据业务和同业拆借，小企业对票据贴现和同业拆借动作相对比较熟悉，应大力发展票据和同业市场，这有利于拓宽小企业的融资渠道，提高资金市场的效率。同时鼓励商业银行对小企业发行的商业票据提供承兑担保，但必须对小企业的资信进行严格评估。再次，加强和改善小企业的金融服务，以满足小企业的需要和帮助其成长；最后，加强整合，建立银企之间新型的战略伙伴关系；创造小企业与中小金融机构之间良好的社会信用环境，使小企业与中小金融机构协调发展。
（四）改善金融体制环境
1.推动债权融资市场多元化。首先，把部分民间金融组织转化为正规金融机构。如民间互助借贷等形式可以发展成为基层信用合作社；企业信用借贷和企业集资等方式的合理民间融资，可以探索制度创新形式，建立介于民间金融与正规金融之间的金融机构。其次，进一步完善民间融资的监管体系。建议尽快制定《民间金融法》或《民间借贷管理条例》，赋予民间融资合法地位，指定有关部门对民间融资实行监管。再次，加大正规金融对小企业的支持力度。现有金融机构要在控制信贷风险的同时加大信贷投放力度，大力开拓小企业直接融资的渠道。最后，推进银行业务创新，将部分民间融资纳入正规银行业务。充分发挥银行信用中介职能，为民间借贷的双方牵线搭桥，最终使民间融资由地下操作变为规范的市场融资行为。
2.巩固和发展面向小企业的地方中小银行和中小金融机构。发展地方中小银行，是加强小企业间接融资的一个重要途径。从我国中小银行的现状看，不仅数量严重不足，而且面临进一步发展的诸多障碍；另外，小企业需要的是与其制度、规模相对称的中小金融机构为其提供金融服务。中小金融机构与大金融机构相比，具有委托管理层次较少、与客户低于经济联系密切等特点，在小额金融服务中具有决策灵活快捷、交易成本低等优势。
3.促进融资创新。首先，应当考虑降低企业债券发行的门槛，监管层应尽快对小企业发行企业债制定出一个标准。其次，商业银行也应当在力所能及的范围内改进授信决策。现在，一些发达国家的商业银行在面向小企业贷款时，开始采用投资银行所惯用的打包贷款的方式，根据一个社区范围内的总体状况对社区内的小企业核定一个贷款的额度。小企业的贷款用资量一般不大，但是企业的资产较少，因此，应当扩大抵押资产的来源，允许它们以个人家庭的房产等资产，或者借用亲戚朋友的房产证等作为抵押向银行贷款。
（五）建立多层次的资本市场
2004年5月27日，深圳交易所中小企业板块在深圳正式启动，这在一定程度上为我国资本市场体系的多层次、开放性打下相应的基础。另外，近两年来，我国地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。因此，我国场外交易市场如果能打通和连接地方产权交易市场，建成既有统一集中的场外交易市场，又有区域性的权益性市场，将会极大地扩大其市场容量，大大丰富其功能和作用，在多层次的资本市场体系中扮演不可或缺的角色。
相对于大企业而言，小企业在融资结构上具有独特的特征，表现在：小企业比大企业更多地依赖于内源融资，在外源融资的选择上，又更多的依赖于间接融资，在间接融资中又主要依赖来自银行等金融机构的贷款；小企业的债务融资表现出规模小、频度高和更加依赖于流动性强的短期贷款的特征，民间的各种非正规融资渠道也很依赖。通过对小企业融资结构的研究，有利于小企业融资结构合理确定和优化，从而有利于小企业发展资金的有效供给，降低融资成本和融资风险，提高小企业的融资能力，最终达到经营业绩的提高，有利于企业的长远发展战略。●
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英国中小企业外部融资结构分析
摘要：内容摘要：文章首先就英国中小企业概念作了界定，然后分析了其外部融资的各种手段、地位及特点，研究发现银行融资起着关键作用，但其重要性呈下降趋势；财产型融资增长很快，其地位有明显进步；证券融资是中小企业的最后选择，但对新创技术型中小企业很重要；
内容摘要：文章首先就英国中小企业概念作了界定，然后分析了其外部融资的各种手段、地位及特点，研究发现银行融资起着关键作用，但其重要性呈下降趋势；财产型融资增长很快，其地位有明显进步；证券融资是中小企业的最后选择，但对新创技术型中小企业很重要；贸易信贷融资份额很小，但也不能忽视。各种融资手段的地位处于不断演化过程中，决定于多种因素。关键词：英国中小企业外部融资融资结构
英国中小企业概述
英国公司法第248条规定满足下述其中两个条件可以视为小企业：营业额不超过280万英镑；资产负债表总额不超过140万英镑；雇员不超过50人。同时规定满足下述其中两个条件可以视为中型企业：营业额不超过1120万英镑；资产负债表总额不超过560万英镑；雇员不超过250人。中小企业在英国占有举足轻重的作用。据英国贸易产业部（The Department of Trade and Industry, DTI）统计，2002年初英国有380万个企业，其中99.1％的企业是小企业，中型企业有2.7万家，大企业只有7000家。在就业方面，中小企业提供55.6.％就业岗位，其中小企业占43.7％，中型企业占11.9％。从企业收进来看，中小企业占52％，小企业占37％，中型企业占15％，二者收进总额达到1.14万亿英镑。由于中小企业在英国经济中的突出的地位，因此中小企业融资方式和在促进经济发展和就业中的作用成为政府、企业、银行和经济学家关注的焦点。
英国中小企业融资的类型与结构
英国中小企业融资可以分为内部融资(internal finance)和外部融资(external finance)。
（一）内部融资
内部融资是指企业主在开办和经营过程中使用的资金来源于企业主自有的资金、亲戚朋友的借款和企业的利润。一般说来，尽大多数小企业以内部资金作为融资的主要来源。“英国商会最新调查显示：在近5年的企业融资中，79％的小企业使用保存利润，72％的小企业使用现金流”，由于外部融资的本钱和风险很高，加上获取外部融资的各种障碍，中小企业往往较多地依靠内部融资。“最近几年，中小企业明显的变化是较少依靠外部资金—1997～1999年间，只有40％的中小企业寻求外部融资，而这一数字在1987～1990年间高达65％。1997～1999年间微型企业依靠外部融资的比例更低，只有30％。这一发现与…啄食顺序?(pecking order)假设完全一致，即企业在追求外部融资之前，首先使用自有资源”
（二）外部融资
外部融资可以分为银行融资、租赁融资、发票融资、证券融资、贸易信贷融资和其他融资。银行融资是以债务为特征的融资（debt finance），是英国中小企业融资主体部分。租赁融资是以财产为特征的融资,在重要性方面居于第二位，是中小企业主要选择的融资方式之一。发票融资所占比重较少，但是在近10余年间发展很快。证券融资是指通过发行股票的方式筹集股本资金，满足企业对资金的需求，对弥补中小企业资金缺口起着重要补充作用。图1和图2是两个时期英国中小企业外部融资的结构状况。下面分别就各种形式融资及其变化作一个具体的分析：
1.银行融资。银行对中小企业融资扮演了关键角色，其融资占外部融资的比重一般在50%以上，2003年对小企业的银行融资达到389亿英镑，较上年增加7.9％。但是从总体上看，银行融资地位呈下降趋势。从图1和图2对比可以看出，在20世纪90年代初期，银行债务融资的比重为65％，到了2002年，这一数字下降了13％。银行融资又分为定期贷款（time lending）和透支融资(overdraft lending)。近10多年透支融资占银行融资的比重下降很多，而定期贷款呈上升趋势。1992年透支占49.2％，1999年则下降到29.8％，到2003年进一步下降到23％；相反，定期贷款则从50.8％上升到77％。
2.租赁融资。这里的租赁融资除了租赁（leasing）外，也包括租购（hire and purchase，HP）。2000年，40％的中小企业使用leasing/HP, 19%的中小企业的租赁融资额占本企业外部融资的第一位。表1是2000年英国中小企业按营业额划分采用租赁和租购融资的状况。从表上可以看出，2000年租赁和租购融资总额达到23
3.68亿英镑，中小企业为12
4.3亿英镑，占整个租赁融资的53.2％。从1999年后，中小企业的租赁融资从总体上呈现略微下降的趋势，但有两点值得关注：营业额低于100万的企业的租赁与租购融资总额呈一定程度的下降趋势，而100～500万的企业此类融资总额有所增加；租赁（leasing）融资处于下降趋势，而租购（HP）融资出现稳定或增长态势。
3.发票融资。指基于保理业务下的发票融资，包含保理和发票贴现，从事此类信贷的公司主要是保理商和发票贴现商。由于在赊销货物时，企业可以将应收帐款让渡给保理商或发票贴现商，获得发票金额的80％或以上贷款。保理和发票贴现的主要区别在于，保理业务要求卖方将应收帐款帐户移交给保理商，保理商治理帐户和收取货款，而发票贴现由卖方控制和治理应收帐款帐户，自己收回货款。发票可以进步企业现金帐户质量，改善活动资金的状况，避免潜伏的呆帐风险，深受企业的喜欢，但这种方式只适用于有货物或服务销售并以赊销方式卖出的交易，而不适合预支货款或分阶段付款的交易。
发票融资由于有诸多优点，所以发展很快。在近10年里，发票融资有明显的增长，年均增长率达20％，这种增长主要出现在1993年以后并集中在国内发票贴现上。2000年以后，固然增长速度有所减缓，但增长的趋势仍未发生改变。如2003年，利用发票融资的中小企业总数达33703家，较上一年增加5.3％，其发票融资金额达到49亿英镑，较上年增加7.5％。
发票融资方式还有一个明显特点是融资期限很短，2002年英国发票融资均匀期限为55天，因此它是透支融资的有效替换品。但是必须看到，发票融资的地位还远远无法与透支相比。
4.证券融资(Equity Finance)。“Equity”一词有几个意思，在经济领域主要有两个意思：资产净值，即总资产减往总债务的差额；以优先股或普通股表示的所有者权益。本文的“Equity”是第二种含义。证券融资主要包括风险资本(venture capital，VC)和企业天使(business angels)，他们仅仅构成中小企业外部融资很小一部分，但对那些有增长潜力、或有高技术新创办的中小企业来说却至关重要。风险资本融资是一种正式私人证券融资，通过发行股票筹集资金，包括MBO/MBI型融资、企业创办融资、企业早期阶段融资和企业扩张融资。有关资料表明，近10余年，风险资本在英国中小企业融资的份额中所占比重十分稳定，差未几保持在3％。而风险资本中用于初创企业的份额则出现下降趋势，英国风险资本协会提供的资料显示，如2003年，对英国种子企业或处于初期发展的企业提供的风险融资为1.84亿欧元，比2002年的3.47亿欧元下降了47％，下降的主要原因是被投资的企业未来业绩的不确定性阻碍了投资者的信心，另一个原因是投资于MBO/MBI型融资会给投资者带来更多的投资回报，从而减少对初创企业的融资。风险资本主要用于中小企业的融资，2002年获得风险资本融资的企业有389家，其中的87％可以回属于中小企业。企业天使是指向未上市的中小企业直接投资的个人或团体，这是一种非正式的风险融资，该词起源于那些向美国百
老汇戏剧生产提供融资的“天使”，不要误解企业天使是善士，他们一样是追求自己利益最大化的投机家。英国国家企业天使联合会估计，每年有1.8万个企业天使向3500个企业提供5亿英镑的投资。
5.贸易信贷。贸易融资是指企业以赊销方式销售货物或服务给其他企业，实在质等同于向这个企业提供一笔融资。假如一个企业同期向其他企业提供的贸易信贷额小于其他企业向本企业提供的贸易信贷额，则本企业的活动资金状况就会改善，它就可以减少银行短期资金借贷。贸易信贷融资所占比重很小，大约占中小企业外部融资比例的1％-2％。
对于其他类型的外部融资，这里不再赘述。
总结
随着中小企业实力的增强和出于对外部融资风险规避的考虑，中小企业更愿意选择内部融资，其融资比例不断进步。银行在中小企业外部融资中占据大部分份额，但近年来出现下降趋势，银行融资的结构也出现了明显的变化，即定期贷款比例不断上升，透支比例不断下降，主要原因是透支本钱高于定期借贷的本钱。基于财产型融资的租赁和租购、保理、发票贴现等则发展很快，在中小企业的外部融资所占份额不断扩大。证券融资是中小企业融资的最后选择，由于难以满足发行证券的条件，面临较高的筹资本钱和繁琐的手续，愿意采用公然证券融资的中小企业数目很少。风险融资在中小企业外部融资所占比例十分稳定，基本保持在3％，企业天使融资历史很短、发展快但波动较大。贸易信贷、贸易信贷保险、贸易融资等所占外部融资比例很小，但对很多小企业来说也十分重要。
英国中小企业融资结构仍然处于不断变化之中，各种已有的和新创的融资手段的地位取决于宏观经济状况、政府政策和法规、资金的供求状况、历史渊源以及融资的本钱和风险、渠道和适用性等多种因素。
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从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题
企业资本结构是影响企业治理结构的主要原因，本文运用现代企业资本结构理论，通过上市公司资本结构的一些数据，分析我国上市公司资本结构不合理的原因以及造成的后果，并提出相应改善的建议。
一、现代企业资本结构的理论框架
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
1、公司所得税观点
MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。这一结论与现实不相符。
2、个人所得税观点
考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为什么不100％举债的原因。
3、财务危机和破产成本观点
在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。
4、代理成本观点
依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。
5、不对称信息的影响研究
20世纪70年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的61％，发行债券占23％，发行股票占27％。
6、控制权理论
哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。
综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本（包括破产成本）的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。
二、我国上市公司资本结构的现状、原因及后果
对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，平均资产负债比率按下式计算。平均资产负债比率=Σ抽中上市公司资产负债比率／105。得出2000年平均资产负债比率为46.73%，即是说，股东权益：总负债=53.27%:46.73%。其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73%的债务主要是银行贷款。
其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与留存收益，股本与资本公积金主要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累外），为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余公积金与留存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的），对深沪2000年底已上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的深沪上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公积金与留存收益占股东权益比率=Σ（抽中上市公司盈余公积金＋留存收益）／Σ抽中上市公司股东权益计算，得出2000年平均（盈余公积金＋留存收益）／股东权益=16.05%，即是平均（股东＋资本公积金）／股东权益=83.95%，具体计算过程从略。
发行股票所占融资比例大约53.27%×83.95%=44.72%，将盈余公积金与留存收益近似看成是内部积累（严格意义是不同的），内部积累所占融资比例大约为53.27％×16.05％=8.55%。考虑到两点修正：1、由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累，2、盈余公积金与留存收益不完全是内部积累，一增一减，内部积累所占融资比例大约还是8.55%，但是股票所占融资比例要比44.72%小一些，故可以认为上市公司的融资次序为银行贷款——发行股票——内部积累——发行债券。
这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下：
1、银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
2、上市公司留存收益所占比率较低。首先，我国和大部分发展中国家一样，内部融资比率相对于发达国家为低（黄永岩，2001），我国企业处于扩张期内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其次，由于公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣
汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低，留存收益水平不高的原因。
3、股票融资比例高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。
4、企业债券融资比例极小。首先债券融资成本低于股票，其次可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1－11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。
从资本结构的资本市场缺陷观点看我国上市公司资本结构不合理造成的后果：
1、从资本结构理论的代理成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的代理者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得代理成本很高。
2、从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。
3、从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得代理成本很高。
综上所述，我国上市公司融资结构不合理，亟待改善。
三、改善我国上市公司资本结构的建议
1、大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例
我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。目前债券市场的落后已影响到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。
2、加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度
银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行经理获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外银行当务之急是要
建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。
3、完善上市公司的治理结构，加速证券市场的市场化改革
公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。资本结构的合理与否直接影响这个机制的形成。故上市公司治理结构必须解决这样一些问题：企业未来的治理结构中，是商业银行还是资本市场的各行为主体更适合充当企业主要的外部出资人？即融资结构是以间接融资为主还是以直接融资为主？应当建立一套怎样的机制，才能使国有商业银行或资本市场（通过市场各行为主体）有动力和压力来有效选择和监控企业经理人员的经营行为？资本市场的主体是机构投资者还是个人投资者？机构投资者应以投资基金、金融中介还是工业企业为主体？
4、让国有股逐渐流通，逐渐建立完善的资本市场机制
国有股流通最大意义是将市场收购兼并的功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，而得更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。
基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究
[摘要] 本文通过对现代资本结构理论的形成及其发展的总结，运用融资顺序理论的理念，对我国的上市企业融资顺序现状的分析，提出了上市公司偏好股权融资出现的一些问题，并给予一些关于内源融资的建议。
[关键词] 现代资本结构理论企业融资顺序股权融资内源融资
一、引言
现代资本结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利业尼(Modigliani)和米勒(Miller)共同提出的著名定理—MM定理为中心，以后沿着两个分支发展:一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”，另一个是研究破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本中，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”。这两大学派最后归结到权衡理论(包括“权衡理论”和“反权衡理论”)。到了20世纪70年代后期，资本结构理论以信息不对称为前提，大量引用经济学各方面的最新分析方法，主要从企业内部因素(如信号、激励等)来展开对资本结构的分析，形成了代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等新的资本结构理论。
二、融资顺序理论
融资顺序理论是Mayers( 1984)提出的。该理论认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化。这种变化可解释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身没有关系。这是因为，企业负债水平的变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号。当企业增加债务减少权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好消息，股票价格就会上升;反之亦反。M yers的融资顺序理论包括三个基本点:
1.企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。
2.为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率。
3.在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。融资顺序理论的两个中心思想是:企业偏好内部融资;如果需要外部融资，则偏好债务融资。
在Mayers & Mailuf( 1984)合著的“企业知适投资者所不知道信息时的融资和投资决策”
一文中对融资顺序理论进行了较为完整的阐述。他们首先认为，信息不对称现象是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在不对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只有根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利决策都是内部人传递信号的手段
三、基于融资顺序理论的我国企业资本结构的研究
1.我国企业的资本结构现状及原因
从上述理论我们可以知道，现代融资理论揭示了企业的最优融资顺序为:内部融资—债权融资—股权融资。而我国的上市公司却表现出典型的股权融资偏好，与西方现代企业在融资偏好上存在着明显的差异。我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，其原因主要有：第一，是我国资本市场发展失衡。国债、政策性金融债券成为中国债券市场中发行规模最大的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，且大量债券不能上市流通。第二，是资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，公司治理结构的改革滞后。第三，是股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比债券融资，股权融资成本应该更高。但在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。
2.企业资本结构的构建
资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用。
第一，规范股权融资，加强对募股资金使用的监管。首先增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。其次要严格会计制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。
第二，优化股权结构，完善公司治理结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。
第三，大力发展债券市场，支持债权融资。推动债券市场发展，首先要完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设;其次，增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求;第三，扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会。
总之，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩。
参考文献
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[4]李娜:新资本结构理论综述[J].中山大学研究生学刊(社会科学版)，2006，(02)
企业资本结构与融资决策问题研究
摘要：通过对影响企业资本结构的各种因素分析，指出企业的最佳资本结构和最优融资顺序，为分析国有企业的融资行为，探索规范企业融资行为的途径和方法提供了理论上的依据。
关键词：资本结构融资决策权益负债
企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。
一、企业的融资结构和资本结构
（一）融资结构
融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。
（二）资本结构
资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，如（香港）巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。
二、衡量资本结构的标准
企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。
三、企业资本结构决策
企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本，代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。
（一）破产成本对企业资本结构的影响
企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务———权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现，企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本———代理成本。
（二）代理成本对企业资本结构的影响
代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本。
1. 权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一般来说，权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业的所有者又是经营者，则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富最大化，此时的代理成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理（代理人）持有的所有权少于100%，股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：一是经理作为代理人也是一个具有独立人格的“经济人”，他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外，权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的机会成本，例如，代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。
2. 债务的代理成本。债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定：一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。
（三）最佳资本结构决策
综上所述，企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成本———代理成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言，破产对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的节税利益，使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行
负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。
（四）我国融资方式与资本结构的相互关系
因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票———债券———自有资金的次序来安排，这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适合我国“优化资本结构”的现状。
资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。
参考文献：
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〔4〕伍中信.产权与会计〔M〕.上海：立信会计出版社，1998.
我国上市公司的资本结构与融资偏好分析
【摘要】自从MM理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响企业的业绩。按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、股权融资。
我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。很明显，我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。
本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司融资结构的对策和建议。
最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。
关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资
Abstract
The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is
inside financing, debt financing and equity financing.
The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure.
Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.
In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.
Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing
目录
一、序言 (4)
二、文献回顾 (4)
三、我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析 (6)
（一）上市公司资本结构及融资方式现状 (6)
（二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响 (7)
四、我国上市公司资本结构不合理原因分析 (8)
（一）负债结构不合理原因 (8)
（二）股权融资偏好原因 (8)
五、优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议 (10)
（一）完善资本市场的建设 (10)
（二）建立有效的公司治理结构 (10)
（三）制定科学的资本结构，选择合理的融资方式 (11)
六、案例：海螺型材 (11)
资料来源和参考文献 (12)
一、序言
资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。
经过长期的探讨，资本结构理论已经相对完善。以优序融资理论、代理成本理论、财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论把资本结构推到了一个前所未有的巅峰。现代公司的资本结构普遍由外源融资和内源融资两部分组成。其中，银行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净收益、税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成不同的资本结构。
自1958年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默顿·米勒(https://www.doczj.com/doc/b31811680.html,ler)提出了现代资本结构理论基
石——MM定理(Modigliani-Miller Theorem)以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等角度对资本结构问题作了大量研究，取得了很大的进展。
然而，国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。我国上市公司普遍存在着资本结构畸形，资产负债率普遍偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现象，这些现象与我国债券市场的门槛、我国特殊的股权结构、股权融资成本、公司治理结构有很大的关系，并且造成了企业资金使用效率和市场效率的降低。因此，需从资本市场的建设和完善上市公司的治理结构等方面来优化上市公司资本结构和融资方式。
二、文献回顾
（一）资本结构的定义和内涵
在西方，资本结构（capital structure）是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《现代企业财务管理》，经济科学出版社，1998年10月，第515页]。通常用权益资本（股东权益资本）与债务资本的比例来描述资本结构。
（二）上市公司的长期融资方式及资本成本
上市公司在首次公开发行股票（IPO）时已募集一定数量的资金，但仅靠这些资金是远远不能满足企业发展的需要。为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金，因此，上市公司仍然需要进行大量的融资，与非上市公司相比其融资渠道要广得多，主要包括内源融资和外源融资两个渠道。
内源融资主要是指公司的自由资金和生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，不会因企业债务规模而加大财务风险，也不会因新股东的加入而稀释经营业绩；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。而且企业对资金使用的自主性较大，不必受债权人或证券监管机关的制约和监督，受外部影响较小。
内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。
上市公司的外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债券融资方式；配股以及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权方式。
银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，速度快，融资成本相对节约，灵活性强。缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。信贷资金投向受到债权人的监督和限制，而且由于期限较短不可能用来开发投资回收期长的大型项目。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，体现了债务人和债权人之间的行为。其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，和银行贷款一样可以发挥财务杠杆抵税的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但其财务风险较高、限制条规多，且融资规模有限。
股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。其优点在于股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预
期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。其缺点在于发行费用高、易分散股权。目前我国上市公司的股权融资方式主要有股权融资的增发和配股方式以及发行可转换债券三种方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。
配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间的利益平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着中国证券市场朝着更符合国际惯例的方向发展，将逐步淡出上市公司再融资的舞台。
增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息（2）无偿还本金要求；共同缺点是：（1）稀释股价，经营业绩指标下滑（2）融资成本较高，通常为融资额的5%-10%（3）影响现有股东控制权（4）无抵税作用。
可转换债券兼有债权和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一个该公司股票的看涨期权。其优点有（1）融资成本低（2）融资规模大（3）无稀释影响（4）有抵税作用（5）政策环境较为宽松，没有时间间隔要求；缺点是仍然存在支付利息的风险，转股不成偿还风险以及转股后的利润摊薄（三）资本结构理论综述
（1）早期资本结构理论
Durand（1952）将当时的资本结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。
1.净收益理论
净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
2.净经营收益理论
净经营收益理论认为：无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本不变，因此，企业市场价值也不因财务杠杆的变化而变化。
3.传统理论
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，即债务融资成本和权益融资成本基本保持不变。
（2）经典资本结构理论
MM定理
MM理论认为由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM理论推导出的结论并不符合现实情况。 70年代中期由梅耶斯、斯科特等人为代表的最有融资结构理论。通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下，负债对企业市场价值应当是双向的。因此平衡理论认为：企业的最佳融资就是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点，即在债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
（3）现代资本结构理论
1.优序融资理论（啄食理论）
该理论认为，公司倾向于首先采取内部融资，如留存收益，因其不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。
2.信号传递理论
信号传递理论认为：代理问题产生的来源之一就是委托人与代理人之间的信息不对称。在信息不对称时，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，因而投资人可将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公司价值的预期。
3.代理理论
代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入资本结构的分析框架中。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就可能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。由此产生的代理成本包括：监督成本、约束成本与剩余损失的总和。由于这些成本的产生，将导致公司价值的降低。因此，代理理论旨在寻求最佳契约关系，以调节各方的利害关系者的效用极大化，促使公司价值的提升。
4.考虑公司控制权的资本结构理论
Aghion 和Bolton （1992）将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来分析公司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的经理和投资者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。
三、我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析
（一）上市公司资本结构及融资方式现状
我国自20世纪90年代初设立股票市场以来，经过10多年的发展，利用证券市场的直接融资已成为我国上市公司资金的重要来源。不少上市公司又通过配股、增发等再融资方式募集了大量资金。
与之相比，内源融资在上市公司的融资结构中所占的比例非常低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。此外，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。（1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。
统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债权市场的参与程度是很低的。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从宏观上看，通过对1331家主要上市公司2004年度的资产负债情况的搜集并加以统计之后，可以看出我国上市公司2004年度的平均资产负债率是56.10%。西方发达国家，据统计，在发达国家的成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。
（2）负债结构不合理
从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。上市公司的负债结构中长期负债所占比重明显过低，仅为13.47%，而流动负债所占负债的比重却达到了86.42%。西方发达国家，据统计，长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到25%。
我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满
足的。企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。
（3）股权融资偏好
由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展起来的，而且中国股市发展初期的主体——上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股权“融资”有着非常强烈偏好。
2000年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资比重提高。
在我国经济改革的过程中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的表现为股权偏好，即对啄食理论的逆向运用，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。股权融资偏好行为主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资方式，形成“配股热”或“增发热”。
（4）随意变更融入资金的投向
从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。
（二）上市公司的股权结构对上市公司及股票市场的影响
（1）企业资金使用效率的降低
适度负债是维持企业持续发展的重要条件，因为负债可以使企业具备节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业股本资本的过度扩张，造成股权的稀释；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张，而其单位净资产盈利能力基本呈现上市后逐年下降的趋势。1992-2002年的净资产收益率分别为：14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和5.65%。有学者认为，主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平，导致单位净资产盈利能力的不断下降。这也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会，中国上市公司的融资行为是一种过度融资。具体表现在：
第一，融资金额超过实际需要，大量资金闲置浪费。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定发行方案的重要目标，其融资金额往往存在粗放经营的倾向，使公司主营业务收入无法与公司资产实现同步增长。第二，融资投向具有随意性和不确定性。长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向频繁变化，投资项目收益地下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。第三，造成负债的各种优势无从发挥。如前所述，负债的税盾作用，杠杆的作用。同时，也降低了经营的代理成本。由于债权人比股东有着对公司剩余资产的优先求偿权，因此，债权人有时比股东更加重视企业的经营情况，债权人会通过各种条款来约束经营者的行为，比如说投资的资金流向等。通过对经营者的约束，使得经营者会更加认真的对待公司的经营，提高业绩，这一方面节约了股东的代理成本，