【平安债券】高收益债券投资系列专题五：国内高收益债资管产品深度分析
摘要
高收益债资管产品业务启示：（1）国内已经有运作较好的高收益债基金但后续表现需要持续关注；（2）控制违约规模、高收益债定价与处置仍是高收益债投资非常重要的课题；（3）定开的私募资管产品更适合高收益债投资；（4）设置分级可能优于设置业绩报酬提取条款；（5）隐含评级AA-指数更适合作为高收益债基金的业绩基准；（6）高收益债基金可以考虑用股指基金替代个股来参与权益市场；（7）高收益债投资中有必要控制久期，并保持一定流动性；（8）分散性化与集中化投资各有优劣，需配合管理人的资源合理安排策略。
高收益债资管产品大类分析：受产品流动性、投资比例及风控要求等因素影响，基金专户、券商资管、私募基金的高收益债配置比例较大，产品数量较多。从投资策略来看，多数产品布局高收益债更侧重于采取“自下而上”的筛选策略。产品的设计存续期限通常较短（集中于1-3年），部分产品设置分级基金以满足不同资产类别、风险偏好的投资者需求，普通级/进取级份额通常具有3-8倍杠杆，预期收益及风险较大，更适合机构投资者及高净值客户。目前，近半数的高收益债券商资管产品和基金专户产品设置了业绩报酬提取规定（通常为超额收益的10%-40%,20%比例居多）以激励基金管理人。就运作方式而言，公募高收益债产品为开放式非定开运行，券商资管、基金专户多为定期开放式。
典型高收益债资管产品研究：海通高收益债是最典型的高收益债基金，高度分散投资，信用下沉最多。披露的收益表现较好，但历史上重仓债有踩雷和超高收益券（20%以上），后续表现需要关注。东方红高收益债是中高收益产品的代表，信用下沉程度中等（重仓券收益率不超过10%），配置10%的股票，年化收益率最高但波动性较大。汇添富高息债是公募高收益债产品的唯一代表，规模最大，信用下沉程度中等（重仓券收益率不超过8%），高度关注流动
性和安全性，年化收益率和夏普比率相对较低。国泰君安强债是重仓城投债的中等收益率产品代表，没有明显偏好交易所品种，收益率要求相对较低（重仓券收益率基本不超过6%），综合表现居中。
风险提示：1）高收益债基金众多，报告难以涵盖全部，且不同的产品对应不同的风险和收益，投资者需要详细分析这类产品的条款；2）高收益债基金风险大，风险包括估值风险和违约风险，而债券违约对基金净值的影响往往是不可逆的，因此该类产品不适合低风险偏好的投资者；3）高收益债基金一般约定封闭期，会对投资者的现金流产生压力。
前言
近年来，随着国内债券市场打破刚兑，高收益债市场逐渐形成。在当下“资产荒”的背景下，市场对于高收益债的兴趣大大提升，但高收益债违约风险高、估值波动大、流动性差、违约处置难度大等特点制约了市场的投资热情，如何在现有约束条件下做好高收益债投资是一个引人关注的课题。本文首先梳理当下国内高收益债资管产品的现状，再详细对比分析四个高收益债资管产品的条款设计、资产配置及杠杆、份额变化和业绩表现等因素，以期对高收益债产品设计和运作提出建议。
01
高收益债资管产品大类分析
受产品流动性、投资比例及风控要求等因素影响，基金专户、券商资管、私募基金的高收益债配置比例较大，产品数量较多。本文收集的国内高收益债资管产品共93支，其中基金专户32支、私募28支、券商资管16支、银行理财10支、公募基金5支、保险资管和RQFII各一支。从投资策略来看，相比于一般的债券投资，多数产品布局高收益债更侧重于采取“自下而上”的筛选策略。资金主要投向国内外高收益债券，且私募主投国内，公募QDII产品较多。产品的设计存续期限通常较短（集中于1-3年），部分产品设置分级基金以满足不同资产类别和风险偏好的投资者需求，普通级/进取级份额通常具有3-8倍杠杆，预期收益及风险较大，更适合机构投资者及高净值客户。目前，近半数的高收益债
券商资管产品和基金专户产品设置了业绩报酬提取规定（通常为超额收益的10%-40%,20%比例居多）以激励基金管理人。就运作方式而言，公募高收益债产品为开放式非定开运行，券商资管、基金专户等多为定期开放式。
1.1 基金专户：产品数量最多
基金专户追求绝对收益，风险偏好更高且受仓位和投资比例的约束较少，资产配置更加灵活，同时其流动性管理难度较小，因此高收益债产品数量最多。
1.2 券商资管：期限相对较长
国内高收益债券的信息披露尚不完善，而券商作为承销商具有天然的信息优势，叠加银行委外资金的隐性收益率要求，证券公司主动管理型业务有动力配置优质的高收益债券品种。
1.3 私募基金：小产品众多，不分级
私募基金的流动性要求较低且风险偏好较高，更适合配置高收益债券。2015年前后国内主投高收益债的私募基金数量开始大幅增长。目前，泓信投资、宁聚资产、佑瑞持投资、易禾水星、正前方基金等多家知名私募已参与到高收益债市场投资，发行私募高收益债产品。
目前国内主要应用高收益债策略的私募基金大多不设置分级，主要投资于国内低等级债券市场，针对国外高收益债的QDII产品数量较少。高收益债私募基金的业绩差异较大，年化收益在3%-25%区间内均有分布。私募基金存续期、发行规模和申购下限等数据披露很少，但从有限的数据中可以看出私募基金申购下限较高（100万起投），存续期一般情况下高于基金专户（两家基金披露存续期为3年），但发行规模很小（唯一披露基金规模是605万），有私人定制的特征。
1.4 公募基金：唯有汇添富主投国内
高收益债策略在我国私募资管产品中已得到较为广泛的应用，相对来说，公募债基受限于资质下沉约束、投资比例、期限、发债主体信息披露要求等因素，应用高收益债策略仍存在较多限制，叠加每日公布净值及其开放运作机制，投资高收益债带来的大幅净值波动可能降低客户认可度并发生大额赎回，因此目前专注于投资高收益债的公募基金产品数量较少，仅有汇添富高息债一支主投国内的高收益债公募基金。
我国投资者对指数投资的认可度较低，高收益债指数化投资更处于发展初期，市场的中债-爱建高收益债券指数、中债-华泰紫金中高收益债券精选指数等成立时间较短，因此我国市场上尚不存在分散化投资的高收益债ETF产品，但有部分QDII尝试配置国外的高收益债ETF。
