引 言
私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｕｎｄ，简称ＰＥ），在我国也被称为私募股权投资或产业投资基金，是指通过私募形式，获得较大规模投资基金，形成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。从投资阶段上来看，私募股权投资基金有广义与狭义之分。广义的私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行前所有阶段的权益投资，包括从种子期到成熟期的各个阶段。狭义的私募股权投资基金是指对己经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。本文采用的是广义私募股权投资基金概念。
私募股权投资基金起源于美国。１９７６年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家成立了一家投资公司ＫＫＲ，专门从事并购业务。这就是最早的私募股权投资公司。经过三十年的发展，私募股权投资基金成为了仅次于银行贷款和ＩＰＯ的重要融资手段。私募股权投资基金的运作涉及到投资者、投资机构、创业企业等主体，各主体之间要通过合同确定各自的权利义务、创业企业的控制与治理、资本退出等各个方面的内容。
本文之所以在众多的私募股权投资法律关系中选择研究退出机制中的ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ）形式，是因为在私募股权投资基金的筹资、投资和撤资过程中，退出是最为重要的一环；而ＩＰＯ形式则是所有退出方式中应用最广、经济效益最大的一种。如果没有合理的退出渠道，私募股权投资活动的链条就会中断，私募股权投资就无法实现资本增值和良性循环。退出是私募股权投资的核心环节，建立完善的私募股权投资退出机制，促进私募股权投资的良性循环迫在眉睫。研究限制我国私募股权投资顺利退出（特别是以ＩＰＯ形式退出）的法律障碍，对于促进私募股权投资及我国经济发展具有重要的意义。
基于上述原因，本文尝试通过对私募股权投资退出过程中涉及的法律问题进行分析，并提出立法对策，以期为完善我国私募股权投资基金退出提出有益建议。
一、私募股权投资基金概述
（一）私募股权投资基金概述
私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ，以下简称ＰＥ）在我国也被称为私募股权投资或产业投资基金，依其投资方式的角度分析，是指通过私募形式，获得较大规模投资基金，形成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利１。
一般而言，私募股权投资基金多为封闭式，存续期内投资人不能撤资（但其股权可转让），并按照出资额享受收益、承担风险。国际上根据其投资方式或操作风格，将私募股权投资基金分为三种类型：第一种是风险投资基金（Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｆｕｎｄ），投资于高科技企业或者新创立时期的企业；第二种是增长型基金（Ｇｒｏｗｔｈ Ｆｕｎｄ），即传统意义上狭义的私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｕｎｄ），主要投资方向为处于迅速成长期但未上市的企业的股权；第三种是收购基金（Ｂｕｙｏｕｔ Ｆｕｎｄ），主要投资于业已成熟的企业的己经上市或者未上市的股权，主要目的在于获取业已成熟运作的目标企业的控制权，取得相关企业的控制权之后，通过一系列的手段用以整合企业资源，从而提升自身价值２。
（二）私募股权投资基金的特点
从全球视角而言，私募股权投资基金作为一个新的投资和融资方式和手段，它的整个成长过程充分显示了其作为一种新型投资及融资工具所具有的高度灵活性，同时也显示了私募股权投资基金在世界范围内强劲的向外扩张能力。虽然其本身发展历史较短，但是私募股权投资基金自身的成长所展现的及其强大的生命力和它对相关经济、法律领域所产生的影响非常深刻。私募股权投资基金作为一种新的投、融资工具或形式，其发展的轨迹和历史展现了其最为基本和最为重要的一些特征：
１、不谋求目标企业的控制权。私募股权投资基金对目标项目的投资有着非常明确的目的，其目的是通过对目标企业的投资，并进行一定程度上的合理引导、改革，从而达到促进其上市的步伐，并最终上市，在其上市后实现兑私募股权投资基金的投资目的，在收取高额的投资回报率之后顺利推出。因此私募股权基金所进行的投资项目，尤其是对于那些投资处于成长期企业项目的基金，投资的目的从来不是为了谋求对目标项目的绝对控制权，当其所投资的企业获得较大发展时，在实现其所持有的股权获得大幅度升值后，私募股权投资者就会通过公开市场退出该企业，所以说其目的并非为了取得该企业的控制权。
２、专注于高速发展的领域。私募股权投资基金其在选择目标项目时，对目标项目所处的行业领域、未来的预期收入、未来的预期盈利规模和项目发展阶段都有非常严格的规定，私募股权投资基金进入目标项目的时机，一般会选择在企业的高速成长期和扩张期，通过向目标项目提供其发展所必要的大量资金，同时提供相应的增值服务，以期在该目标企业顺利实现上市后迅速套现并积极退出。在选择某个行业内的某个企业作为投资对象时，私募股权投资基金通过其娴熟的投资考察经验和技巧，将考察重点放在判断目标项目所在的行业和目标企业所在的市场是否处于该产业发展的高速发展期。
３、投资具有短期性特征。与进行并购活动的一般工商企业相比，私募股权投资基金的投资周期通常较短，因为它们倾向于通过较短时间的介入与退出来实现收益最大化。因此，它们一般不选择进行较长周期的投资，而一般选择在３到８年的期限内退出被收购或控股、参股的企业。
４、成熟的项目选择手段和投资风险控制技术。私募股权投资基金在对目标项目进行选择时，还要重点考察项目之前若干时期内的经营业绩和未来若干时期内的收入预期和盈利预期。其组合手段的运用主要是为判断以下情况：拟投资企业的收入和利润要求能否满足投资要求，拟投资项目的成长性能否满足投资要求，私募股权投资基金注入资本金后是否可以达到预期的增值目的。许多私募股权投资基金都有一套成熟的项目选择手段和投资风险控制技术，以对目标投资企业的上述状况进行甄别。
二、私募股权投资基金退出机制概述
（一）私募股权投资基金退出机制
私募股权投资基金的退出机制是指ＰＥ在其所投资的企业相对成
私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的法律研究
朱国睿
深圳市晨曦实业有限公司 广东 深圳 ５１８０００
【摘 要】改革开放以来，随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权投资基金越来越引起国内外各界的关注。私募股权基金在我国是新兴事物，经过近二十年的发展，己成为引领我国资本市场发展的一股重要力量，对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响，其不仅促进了资本市场的完善和国民经济发展，也为企业融资提供了新的运作模式。但我国私募股权基金退出机制目前还存在许多问题，尤其是采用ＩＰＯ（首次公开上市）方式退出时，面临着相当严苛的法律法规制约。在私募股权投资基金的整个运作流程中，资本的退出是十分关键的一环。本论文以私募股权基金的ＩＰＯ退出方式的法律研究为主要内容，从私募股权基金及其退出机制的概念和ＩＰＯ退出方式等相关基本理论研究入手，在对美国私募股权基金退出机制进行比较研究的基础上，结合目前国情，提出完善中国私募股权基金ＩＰＯ退出机制的思路。
本论文分为五个部分进行研究：
第一章指出私募股权投资基金的内涵与特征；
第二章论述私募股权投资基金退出机制的定义、实质与重要性，进而具体介绍了私募股权投资基金的最主要退出方式，即首次公开上市。本章为后文对私募股权投资基金退出机制法律制度的研究构建了理论基础。
第三章阐述我国私募股权投资基金的现状及法律障碍，分别指出：在我国，多层次资本市场体系尚未成熟；现行法律对ＩＰＯ退出机制仍存在诸多过于严苛的限制。
第四章介绍美国私募股权投资基金ＩＰＯ退出的法律制度。作为现代私募股权投资的发源地和私募股权投资活动最发达的国家，美国拥有成熟的多层次资本市场运行体系。其成熟完备的法律体系对我国发展私募股权投资基金有着巨大的借鉴意义。
第五章提出完善我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的构想。
【关键词】私募股权基金 ＩＰＯ 退出 法律制度
熟或者无明显发展前景之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态即变现的机制及其相关的配套制度安排。ＰＥ退出机制的本质是股权转让。ＰＥ进行股权投资的根本目的是为了获得高额收益，并以此来吸引更多的资金。由于私募股权投资并不是一次性投资，而是循环投资，即“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，３资本的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，不仅是ＰＥ预期收益的关键，更体现了资本循环流动的活力特点。只有建立畅通的退出机制，才能为ＰＥ提供持续的流通性和发展性。
（二）私募股权投资基金退出的意义１、退出是实现股权投资收益的途径
ＰＥ一般选择具有爆发性成长潜力的企业来投资，通过资本注入带来强劲助动力，从而激发企业的优势。企业经过三、五年的快速成长，其股权价值将得到大幅提升。ＰＥ并不是为了获取企业的控制权和经营权而追求股票的账面价值或者股息分红，而是等企业步入成熟期后，采取股权转让的方式，将股权转化为资本，实现资本增值。ＰＥ的这种特性决定了资本的增值依赖于一个健全完善的退出渠道，确保股权资本的顺利变现，完成资本的增值，最终实现资本投资的意义。只有成功的退出机制，才能让企业和基金获得预期的投资增值收益。
２、ＰＥ退出是控制风险的关键
风险和收益是相匹配的，收益来自于风险承担。高风险、高收益是资本市场的一个主要特征，而ＰＥ更是如此：成功的投资项目可以使基金在退出时获得几倍甚至几十倍的高额收益，然而失败的投资项目不仅不能收回本金，甚至可能导致巨额损失。由于目标企业一般还未成熟，发展过程中存在较大波动性，良好的退出机制是在可承受风险的范围内实现最大收益或者最小损失的重要保障。
３、ＰＥ退出是评价投资价值的最有效标准
创业投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值难以通过简单的财务核算来确定，只有通过市场评价，才能发现和实现创业企业的价值；而评价其投资价值最好的标准就是看投资退出时能否得到大幅度的增值。而且这种评价也有利于激励人才创新。创业企业主要是高新技术企业，企业中的优秀人才得到的承诺股权如果能及时兑现，更能激励他们的创业热情和创新活动。因此，ＰＥ退出机制为投资活动提供了一种较为客观的评价方法，投资的效率和价值高低最终体现在退出时资本的增值大小。
（三）私募股权投资基金的退出方式
一般而言，私募股权投资（ＰＥ）的退出有三种方式，即首次公开上市（ ＩＰＯ） 、股权出售（包括回购） 及资产清算。
首次公开发行（ＩＰＯ）方式是私募股权投资退出的最佳渠道，也是较常见的退出方式，本文主要介绍ＩＰＯ退出方式。ＩＰＯ是指企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为。据有关数据显示，２０１０年１－１１月我国ＰＥ以ＩＰＯ方式退出的个数达１３３起，占股权投资基金总退出９６％，无可非议地成为了最主要的退出方式（图１）。
１、ＩＰＯ退出方式的有利之处
ＩＰＯ退出方式主要有如下有利之处：
第一，可以让投资者获得丰厚的收益。２００９年中国创业板推出之后，创业板退出平均投资回报最高。２０１０年，深交所中小板和创业板的
平均回报率均超过１０倍，第二季度创业板甚至给退出的机构带来２３．３１倍的平均投资回报，收益可谓非常丰厚５。
第二，可以使企业获得大量现金流入，从而使得创业企业具备进一步发展扩张的能力。企业上市后，股票的溢价交易将带来巨大的现金流入，有力地保障了企业规模经济和战略发展的需要，满足企业进一步发展和扩张的需求。
第三，可以有效地提升品牌效应。ＩＰＯ不仅提高了上市公司的知名度，同时也提高了私募基金的知名度，有利于将私募基金打造成品牌。企业能公开上市表明企业的成长性、市场潜力和发展前景已得到广泛认可，随着企业的上市，私募股权投资家的能力和业绩得到人们的认可并赢得尊重，有利于吸引潜在客户，从而提高将来对优质项目投资的成功率。
第四，可以为创业企业家及持股的企业管理者带来巨大的经济收益。创业企业的首次公开上市，意味着企业家创业的成功，同时，企业家和企业管理者所持有的股权可以在股票市场上套现，获取股票增值的巨大经济收益。
２、ＩＰＯ退出方式的不足之处ＩＰＯ推出方式主要存在以下不足：
第一，首次公开上市需要时间长、成本高。从时间成本上看，运作企业上市的周期相对较长，即使不计前面一年的辅导期，首次公开上市也要花费３—５个月的时间。从经济成本上看，首次公开上市所必须支付的律师、会计师、投资银行等中介机构的费用通常要达到总资本金的１０％以上６。
第二，风险高，一旦公开上市不成功，创业企业会遇到许多困难。ＩＰＯ过程繁琐，易受各种因素影响，因此上市计划未必都能成功。由于上市需要花费大量人力、物力、财力，如果失败，企业将遭受较大损失，同时也给创业企业的信用和社会形象带来不利的影响，对今后的融资和发展也造成一定损害７。
第三，公开上市意味着创业企业经营管理的透明度提高，可以让竞争对手获取更多信息。企业上市就必须按照法律法规的要求披露信息，企业重大决策和财务信息就会为广大投资者和社会公众所知悉，甚至被竞争对手利用，使企业自身在竞争中处于被动地位。
第四，“限制出售条款”的限制。出于稳定股票价格的考虑，证券法对ＩＰＯ后自由股票出售的期限作了一定的规定，不能立刻套现，必须在限售期之后才能退出。这样意味着ＰＥ在这段期间不仅要承担收益不能变现的流动性风险，还要承受市场环境和政策变动等因素影响的风险。
三、我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的法律障
碍
（一）多层次资本市场体系在我国尚未成熟
经过２０年的努力，中国资本市场取得了巨大的发展，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。中国资本市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成，与国外成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，中国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。多层次资本市场体系尚未成熟，己经成为影响我国私募股权基金退出的主要障碍。
数据来源：
清科研究中心４
图１
１、主板市场运行不规范
我国现有的主板市场——沪深两个证券交易所是在９０年代初期建立的，建立这两个证券交易所的初衷在于从资本市场的角度对国企改革进行新的尝试。虽然经历了近２０年的发展，主板市场在支持国有企业政策方面发挥了重要作用，但正因为是“尝试”，许多方面不尽规范，主要存在两点问题：
（１）我国信息披露存在着一定的不完整性。当前，我国上市公司信息披露存在的主要问题是：公司信息的时效性不强，上市公司年报披露的时滞较长，不利于投资者有效利用该信息；公司信息披露存在一定的失实；公司信息披露流于形式，缺乏实质内容；公司信息披露存在一定的选择倾向；公司信息披露自愿性披露不足。这些问题都使得公司信息的含量和有效性较低，无法发挥其应有的作用。
（２）公司治理结构不合理和内部控制缺失。我国上市公司治理结构中最大的问题莫过于大股东控制力强、股权结构不合理．主板市场的上市公司多数是由国有企业重组后以募集方式设立，股权相对集中，其中半数以上的公司第一大股东的持股比例高于５０％，有的甚至达到６０％－７０％，形成普遍的“一股独大”现象，大股东对上市公司的掏空程度越高，上市公司信息披露违规越有可能发生。为了掩盖掏空行为，大股东挖空心思，信息披露不及时、不完整、不真实，甚至肆意误导和欺骗中小投资者。缺乏有效的内部控制，我国主板上市公司信息披露从源头和结构将缺乏质量保证，无法满足真实、可靠的要求，对信息披露将会是彻底的破坏８。
２、中小企业板市场存在制度性缺陷
中小企业板市场是相对于具有大型成熟公司的主板市场而言的，服务的对象主要是中小型企业和高科技企业。推出中小企业板块，是解决中小企业融资难的重要途径，也是作为创建创业板市场的过渡。中小企业板采用的是一所两板平行制，９虽隶属深交所，但其运行独立、监察独立、代码独立、指数独立，上市标准和规则制度与主板基本相同，实质是把更多符合发行上市条件、具广阔发展前景和良好成长性的中小企业集中到该板。因此，中小企业板块也继承了主板市场的制度性缺陷，１０主要体现在中小企业板的制度建设缺乏对高新科技类和创新类中小企业特性考虑。现行发审标准要求公司股本总额不少于人民币５００万元，资产负载率低于７０％，连续３年盈利。这些标准明显偏重于企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重企业的研发能力、成长潜力等软性指标，加上中小企业板市场继承了主板的上市周期长、成本高、程序复杂等等特点，难以适应高技术产品生命周期短、技术更新快的特点。
３、创业板市场投机性过大，监管制度存在较大漏洞
我国的创业板市场经过了长达十年的孕育，终于２００９年１０月２３日正式出台。１１截至２０１０年１２月底，共有１５３家公司在创业板挂牌上市，共筹资１１６０亿元，累计成交金额１．７５万亿元。１２目前创业板市场总体运行基本平稳，但也存在以下几点突出问题：
（１）定位不明，与中小企业板之间界限模糊。目前在创业板推出的企业与中小板上市的企业差别不大，一些创业板上市的企业也符合中小板上市标准。过分看重企业资产规模而非发展潜力，使得具有成长能力而又最需要解决资金瓶颈问题的微型企业失去上创业板融资的机会，违背了开发创业板的本意。
（２）发行和监管制度不健全导致高市盈率、高发行价和高超募。创业板的新股发行制度没有市场化，由于不放开发行规模，仅仅对个股进行市场化询价，粥少僧多，必然导致询价询到天花板上。除此之外，创业板的发行体制也导致了新股发行的各个参与主体，如保荐承销券商、ＰＥ、基金，甚至拟上市企业等构成了复杂的利益链条，环环相扣，加之对市场准入监管的相关监管制度不健全导致我国创业板市场发行市盈率过高，截止２０１０年９月７日的１１７只创业板上市公司中有６家动态市盈率超过２００，２８家超过１００，远高于主板市场１３。
（３）信息披露缺乏真实性、准确性、及时性。在我国创业板上市公司进行信息披露时，往往只对资金投向、前次募集资金的使用情况公布结果，对利润的信息披露往往也只有数据结果，缺乏对以上情况的详细过程和细节分析的披露；另外对企业的偿债能力、高级管理人员的持股情况的变动、政策变化对公司的影响等等也没有充分披露。
（４）保荐人制度存在不足。主要体现在：保荐代表人的选拔机制不合理，保荐代表人的选拔存在着重考试轻经验的倾向；保荐人的任职期限过短，与我国当前证券市场诚信度不高的现状相比，现行保荐人的任职期限是不利于这一制度实效发挥的；保荐人的责任承担方式不完备，尤其缺乏关于保荐人民事赔偿责任的可操作性规定，从而导致保荐人的违法成本过低等。
（５）退市制度缺失问题。在海外，创业板市场上市公司的退市率整体较高。就年均退市率而言，美国纳斯达克（ＮＡＳＤＡＱ）、英国另类投资市场（ＡＩＭ）、日本ＪＡＳＤＡＱ市场和香港创业板市场均高于主板水平。由此可见，在成熟创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为１４。而中国创业板退市制度迟迟未能建立。建立创业板公司直接退市制度势在必行，但这是一个系统工程，涉及到一系列配套制度。尤其是，要建立有效的补偿机制，以保护中小股东权益和维护社会稳定。
（二）现行法律对于ＩＰＯ退出机制的限制
由于中国私募股权基金发展相对滞后，国内又缺乏成熟的资本市场，使得中国私募股权基金的退出存在许多法律问题，虽然中国政府出台了一系列政策法规有力推动了私募股权基金的发展，与其相关的《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《破产法》都进行了修改，为私募股权基金的进一步发展扩展了空间，特别是《合伙企业法》的修订使中国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障，避免了双重征税，提高了投资效率。但现在我国还没有一部专门的私募股权基金法规，与之相关的一些法律法规中目前仍存在不利于私募股权基金退出的条款，具体体现在以下几个方面：１、《公司法》关于股份自由转让的限制。《公司法》第１４２条规定，公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起１年内不得转让。私募股权基金的投资周期一般在５年左右，以上对股东锁定期的规定无疑对私募股权基金通过上市退出形成了时间约束。
２、《证券法》有关规定为大额股权的转让设置了较大的法律障碍。根据《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司己发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。并且其所持该上市公司己发行的股份比例每增加或者减少百分之五都应当进行报告和公告。在投资者持有己发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。《上市公司收购管理办法》对此也作了类似的规定。我国法律法规对收购上市公司的程序要求十分严格，这些规定对于防止恶意收购和操纵股市是必不可少的，但是对私募股权投资基金的顺利退出却是一个很大的障碍。私募股权投资基金投资的目的就是通过上市，实现股份在公开场合的自由流通，然后在恰当的时候转让其股份。
四、美国私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制运行及启示
美国是全球私募股权资金发展最早，也是私募资本市场最发达的国家，经历了数十年的发展，已经建立了比较完善的投资退出机制。美国私募股权投资业的繁荣既一方面得益于美国经济的整体繁荣、科技的不断创新，另一方面也有赖于其相关法律制度的成熟和完善。美国属于市场导向型金融体系，主要通过直接融资为企业提供所需要的资金，对法律制度的依赖性较强，以ＩＰＯ为退出的主要方式。我国私募股权投资基金可以美国为例，进行比照借鉴，再针对我国国情提出改进之道。
（一）美国的多层次资本市场体系为私募股权投资基金以ＩＰＯ形式退出提供了畅通渠道
美国多层次市场建设是配合国家经济发展战略，提升资本市场地位和发展水平，有效控制和防范市场风险，提高竞争力的重要举措。从以美国为代表的发达国家资本市场的实践看，多层次市场的建立和完善，既是经济发展到一定阶段的必然产物，又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。
美国多层次市场建设是配合国家经济发展战略，提升资本市场地位和发展水平，有效控制和防范市场风险，提高竞争力的重要举措。从以美国为代表的发达国家资本市场的实践看，多层次市场的建立和完善，既是经济发展到一定阶段的必然产物，又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。
美国的多层次资本市场体系，是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次构成的一个“金字塔”型的多层次证券市场体系１５。
１、第一个层次（全国性主板市场）：包括纽约证券交易所（ＮＹＳＥ），全美证券交易所（ＡＭＥＸ）、纳斯达克全国板和全球精选市场四个。纽约证券交易所是美国历史最长、最大、最有名气的证券市场，它也是美国证券市场的标志，是整个世界经济的“晴雨表”。纽约证券交易所
是蓝筹股市场，交易所上市条件要求最高，主要为成熟企业提供上市服务。
２、第二个层次（二板市场）：主要指纳斯达克小型资本市场（Ｓｍａｌｌ ｃａｐ Ｍａｒｋｅｔ），市场于１９９２年成立，也称小盘股市场。纳斯达克小型资本市场还具有良好的市场适应性，能满足不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求，为私募股权投资机构投资的中小型公司提供了发展的机会。２００７年初，纳斯达克设法进一步吸引中国企业，其不仅在中国任命联合首席代表负责与中国企业的现有或潜在关系，还推出了中国股票指数来追踪３０家在美国上市的中国企业的业绩，其总市值超过６０００亿美元。１６
３、第三个层次（地方性证券市场）：美国的区域性证券市场包括：太平洋证券交易所、费城证券交易所、辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所以及芝加哥期权交易所等。主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域外的全国性市场上市的公司股票也可以交易，而且，美国还有“未经注册的交易所”这种由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要用来交易地方性中小企业证券，这样的限制和要求具备了一定的弹性，和其他证券市场形成互补。１７
４、第四个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场（ＯＴＣＢＢ）和粉单市场（Ｐｉｎｋ Ｓｈｅｅｔ）。
（二）美国ＮＡＳＤＡＱ市场特点
纳斯达克交易所（ＮＡＳＤＡＱ）市场是全美证券交易商协会自动报价系统（Ｎａｔｉｏｎａｌ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｄｅａｌｅｒｓ ＡｕｔｏｍａｔｅｄＱｕｏｔａｔｉｏｎｓ）的简称。纳斯达克交易所始建于１９７１年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场，是目前世界最大的股票电子交易市场。纳斯达克全国市场上市条件低于美国证券交易所的上市条件，但其全球精选市场以及全球市场的上市条件并不比纽约证交所的条件低。一般来说，在纳斯达克挂牌上市的公司以高科技公司为主，这些大公司包括微软（Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ）、苹果（Ａｐｐｌｅ）、英特尔（Ｉｎｔｅｌ）、戴尔（Ｄｅｌｌ）和思科（Ｃｉｓｃｏ）等等。
ＮＡＳＤＡＱ市场分为两个层次：第一个层次是全国市场，主要服务于资本规模较大的和经过小型资本市场发展起来的相对成熟的公司。能够在这个市场上市，企业一定要符合严格的公司管理以及资产上的条件。第二个层次是小型资本市场。它主要是为高成长的中小企业，特别是高科技中小企业长的公司而设的。这个市场对企业的经营业绩要求较低，但在企业管理上就与全国市场相一致。它是美国最主要的支持高新技术公司发展壮大和支持创业资本退出的市场，由其规模巨大、有做市商支持、上市标准较低和服务良好，因而成为美国硅谷技术公司上市的首选之地，也为风险投资的退出提供了一个优良的通道。
ＮＡＳＤＡＱ市场的主要特点有：
１、上市门槛较低。ＮＡＳＤＡＱ市场上市标准比较低。全国证券市场和小型资本市场的上市标准不一样，小型资本市场的上市标准更低。
（１）ＮＡＳＤＡＱ全国证券市场的上市标准：
首次公开上市
要求项目
选择一 选择二 选择三
是否应根据证
券法注册
是 是 是
股东权益 １５００万美元 ３０００万美元 未要求
总资产 未要求 未要求 ７５００万美元 总收入 未要求 未要求 ７５００万美元 税前收入 １００万美元 未要求 未要求
公众持股量 １１０万股 １１０万股 １１０万股
经营年限 未要求 ２年 未要求
发行市价 ８００万美元 １８００万美元 ２０００万美元 美股最低递盘价 ５美元 ５美元 ５美元
股东人数（持股总
数达１００万股以上）
４００名 ４００名 ４００名
做市商数目 ３名 ３名 ３名
说明：①选择一适用于有盈利的营运型公司（Ｏｐｅｒａｔｉｎｇ Ｃｏｍｐａｎｙ），选择二适用于还没有盈利的研发型公司（Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｃｏｍｐａｎｙ），选择三适用于任何公司。②选择三中的总资产、总收入两个项目有一个达到要求即可。
资料来源：彭丁带《美国风险投资法律制度研究》。１８
（２）ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场的上市标准：
首次公开上市
要求项目
选择一 选择二 选择三
股东权益 ５００万美元 无 无
净利润（上市前一年或
者过去三年中有两年）
无 无 ７５万美元 公众持股量 １００万股 １００万股 １００万股 经营年限 １年 无 １年
公众持股总市值 ５００万美元 ５００万美元 ５００万美元 最低递盘价 ４美元 ４美元 ４美元
股东人数（持股总数达
１００万股以上）
３００名 ３００名 ３００名
做市商数目 ３名 ３名 ３名
公司监管 是 是 是
说明：公众持股量不包括“发行公司的经理或董事和拥有１０％以上的受益权所有人直接或间接持有的股票”。
资料来源：彭丁带《美国风险投资法律制度研究》。１８
２、上市的准备期短。美国政府监管当局对上市没有特别的干预或约束，只要企业找到包销商，由包销商负责办理申请手续，为企业申报上市，招股章程符合交易所及美国证券交易委员会要求，财务报表和盈利预算审核通过，那么ＮＡＳＤＡＱ市场就会接受企业为上市公司。通常企业在ＮＡＳＤＡＱ上市的准备时间是六到九个月。１９
３、上市费用低。ＮＡＳＤＡＱ市场较之于纽约交易所上市费和其他费用都相对较低。ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场市场的上市费用主要是包括入市费、年费和增发股票费三部分，一般上市费用不超过３万美元，其中包括首次上市费一次性收取５０００美元和浮动费用最高１万美元；一级证券年费为４０００美元；增发股票费最高不超７５００美元。２０公司在上市后还免除各种商业行为的附加费用（如收购、合并和重组，私募发行增发新股、交换发行、股东优先认购或预约发行等费用）。
４、无以伦比的市场深度和良好的流动性。ＮＡＳＤＡＱ市场通过多层次的市场参与者的结构为企业提供了无与伦比的市场深度和良好的流动性。由于ＮＡＳＤＡＱ的造市商随时准备买进或卖出某种特定的股票，为市场上股票交易的迅速性和连续性提供了有效的保证。电子报价系统也通过吸引更多的投资者进一步加深了市场的深度。与此同时，ＮＡＳＤＡＱ的市场结构还为市场参与者提供了一个更具流动性的环境，保障公司股票能够在价格相对平稳的条件下顺利完成交易。通过为企业提供资本支持，并保证股票几乎不间断交易，造市商和自动报价系统都为企业提供了巨大的流动性。２１
５、市场交易活跃、稳定性且交易效率高。由于ＮＡＳＤＡＱ市场独特的做市商制度，使得它成为一个“由做市商引导”的市场格局，这与其他证券市场的“由客户引导”的交易机制明显不同。在ＮＡＳＤＡＱ市场，由于做市商以自己的资本作为保证金来做市（即资本承诺），所以报价均为实盘价格。投资者只要认为报价合理，就可以从做市商手中买入或卖出股票。这对投资者来说，即提高了交易效率，又降低了交易风险。对整个市场来说，无疑增强了各种股票的流动性。同时，由于做市商的参与也保证了上市公司股价的稳定性。
６、严格的信息披露制度。ＮＡＳＤＡＱ市场信息披露最大的特点是严格，其信息披露规范体系的最高层次是美国国会颁布的有关法律，第二层次是美国ＳＥＣ制定的各种规则或规定，第三层次为ＮＡＳＤ和ＮＡＳＤＡＱ制定的有关规则，最后一个层次是各州的保险委员会、流通审计部门、联邦储备银行、联邦担保公司、财政部节约监管办公室等。ＮＡＳＤＡＱ市场是管理很规范的证券市场，充分为投资者的利益考虑，为了让投资者对创业板上市公司达到充分的认识，获得充足的信息进行投资，ＮＡＳＤＡＱ要求上市公司提供真实的、及时的、有效的信息。
由于ＮＡＳＤＡＱ市场的上述特点，使其吸引了大量国内外公司到这里上市。随着高新技术公司的快速发展以及在市场上的优良表现，越来越多的私募股权投资机构把企业在ＮＡＳＤＡＱ上市作为其资本退出的方式。
（三）美国资本市场具备成熟完善的法律体系
成熟完备的相应法律法规创造了宽松的证券市场准入环境和严格的监管机制，为私募股权基金顺利通过上市退出，实现投资价值最大化提供了极为有利的条件。从２０世纪３０年代开始，美国就致力于对证券市场进行详尽的立法，经历半个多世纪的补充、修改和完善，逐渐形成了一个庞大的法律体系，驾驭着证券市场的各个方面。在较为健全的证券立法的基础上，美国政府又建立起由联邦证券交易委员会（ＳＥＣ）统一管理的层次分明、覆盖面广、权威有效的证券监管体系。目前，美国已经建立关于私募股权基金的相关法令有《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和各州的《蓝天法》
（Ｂｌｕｅ Ｓｋｙ Ｌａｗ）。１９８２ 年，美国证券交易委员会颁布了Ｄ 条例，规定非公开发行的证券可以免除证券法规定的登记义务，以及《２００２年公众公司会计改革和投资者保护法案》（即“萨班斯法案”），这为私募股权基金提供了一个安全港２２。
（四）美国多层次资本市场体系对我国的启示
综上，美国多层次资本市场体系对我国的启示主要有：
１、应加大国家的支持。国家对某个产业的支持对这个产业的发展产生影响是至关重要的。美国私募股权基金市场在上世纪八十年代的爆炸式增长之前，政府出台了一系列鼓励对新创企业投资的法案，包括：不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规定进行登记，这使得普通合伙人可获得同经营业绩相联系的酬金；修改了“谨慎人”的规定，允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时，可投资于小的或新兴的企业；大幅降低资本所得税。这些规定大大刺激了基金经理们投资于私募股权基金市场的热情，引发私募股权基金市场的一轮疯狂上涨。２３而我国政府在发展私募股权基金方面，一开始由于对私募股权基金的认识程度不到位，再加上中国私募始终没有法律的明确定位，很有可能被定性为非法集资等负面认识，对私募股权基金的来源等制定了严格的限制。所以，当对私募股权基金有了正确认识以后，提供的政策支持相对于私募股权基金的快速发展己经显得相对滞后，在企业的股权登记托管方面和外汇结算方面我国有许多地方需要完善。
２、应进一步完善多层次资本市场体系。多层次资本市场体系建设是满足市场多样化需求，适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是资本市场自然演进的结果。从企业融资的角度看，由于企业的发展阶段、规模、收益和风险特征的不同，要求形成多层次市场满足其不同的融资需求。分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础；从投资者的角度看，投资者可供投资的资金量不同、投资目标和策略不同、风险承受能力不同，要求形成多层次市场满足其不同的投资需求。不同市场的上市标准不同，可以使投资者非常直观地判断不同市场的风险状况，便于其投资决策；从市场组织者的角度看，市场细分可以更加突出主板市场的“精品”市场地位，保证主板市场的上市公司质量，而次级市场的建立又可以为主板培育上市公司。同时，由于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是不同的，市场细分就可以对不同市场实施不同的监管标准和方法，可以降低管理成本、有效控制风险以及提高证券市场的深度和服务水平。２４美国拥有世界上最完备的多层资本市场，其分层复杂，但最为合理。在经历了长期发展后，形成了集中与分散相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国多层资本市场为私募股权基金退出提供了多种选择，也就是可根据投资项目的规模大小选择退出细分市场。了解和研究美国多层资本市场的状况及其运作特征，对中国资本市场建设有着非常重要的实践指导意义。
３、应降低中小板的准入条件。ＮＡＳＤＡＱ市场分为全国市场和小型资本市场，两者的准入条件呈明显的梯状递减，并且在ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场提供了三种不同的准入条件，对股东权益或净利润或经营年限都不设限，很大程度方便了中小企业打开ＩＰＯ的大门，这也是吸引我国很多高新企业到ＮＡＳＤＡＱ上市的主要原因之一。然而我国的中小企业板的发行上市标准也与现有主板市场完全相同，无论是对公司成立期限或公司股本金的最低限额规定都和主板市场一致，根本不能体现出中小板的优势。
４、应完善信息披露制度。ＮＡＳＤＡＱ拥有从美国国会到地方自上而下四层严格的信息披露规范体系，以及从美国证监会到ＮＡＳＤＡＱ市场和注册会计师事务所三层多重监管体系。依据规范ＮＡＳＤＡＱ上市公司信息披露的内容有详尽的要求，例如企业真实经营状况、财务资料、企业战略、法律纠纷、重大的新产品或新发现、数额巨大的资产买卖、签订或失去了重大的合同等等。ＮＡＳＤＡＱ完善的信息披露体系有力地保证了上市公司信息披露的真实、公允，有利于投资者作出正确的决策，保护了投资者的经济利益，促进了市场的良好、稳定、持续、健康的发展。反观我国上市公司目前还存在信息披露缺乏真实性、准确性、及时性，信息披露不完整、不充分等问题。
五、我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的完善
我国的私募股权投资基金起步于２０世纪８０年代末，配套的法律法规还没有成熟完善。目前我国《证券投资基金法》并未对私募证券投资基金作出明确规范。虽然《公司法》、《民法通则》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》等可以给予私募基金一定的间接法律支撑，但对ＰＥ的退出仍然设置了非常严格的法律障碍。本文第三章中对我国ＰＥ退出机制存在的问题和障碍做了详细的分析，笔者认为应该在充分利用国内现有资源的基础上，大胆借鉴国外成功经验，完善ＰＥ退出的相关法律法规，从而促进中国ＰＥ的发展。
（一）完善我国多层资本市场体系，明晰各层次功能定位发展和完善多层次资本市场是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，其中尤为迫切的是采取切实有效的措施，建立严格的、市场化的退出机制。唯此，才能更好地满足多样化的市场主体对资本的供给和需求， 高效率地实现资本市场供求平衡，发挥多层次资本市场的功能改进效果。
多层次资本市场建设必须注重制度建设和体制创新，首先是法律制度的创新。现行《证券法》某种程度上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系。实际上，在建设多层次的资本市场方面，现行的证券法是存在很多缺陷的，需要根据新的市场情况进行调整。例如，现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易（第三十二条），在证券交易所市场、场外交易市场（即ＯＴＣ市场）、产权交易市场和代办股份转让市场等多元化的市场中，证券法目前仅仅覆盖证券交易所市场这一个市场，因此需要进行调整。另外，必须推动资本市场组织结构的创新。企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不应当是当前行政管制下的单一模式，由于企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构满足企业不同发展阶段的需要。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一资本市场体制的突破和制度创新。２５
（二）中小企业板上市标准应适当放宽，实现上市标准多样化
中小企业板块的进入门槛较高，上市条件较为严格，在主板市场的制度框架内运行。中小企业板块使用的基本制度规范与现有主板市场完全相同，中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同。无论是对公司成立期限或公司股本金的最低限额规定，对处于创业初期规模和业绩都不大的高新技术企业来说都过于苛求。对此，笔者提出两点建议：
第一，建议在保障市场秩序的前提下，适当放宽中小企业板上市标准。我国《证券法》第五十条规定股份有限公司申请股票上市应当符合下列条件：①股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；②公司股本总额不少于人民币三千万元；③公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；④公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。２００８年新修订的《深圳证券交易所股票上市规则》规定，公司股本总额不少于人民币５０００万元。在企业资金方面，ＩＰＯ上市公司股本金最低限额的硬指标，对处于创业初期规模和业绩都不大的中小高新技术企业来说都过于苛求；在公司成立期限方面，则要求公司的成立期限最低为三年，高于美国纳斯达克全国市场对还没有盈利的研发型公司最高两年的要求（其他类型企业无明确的年限要求），更不用说美国二板小型资本市场不设上市公司的成立期限。虽然设立成立期限有助于降低投资者的风险和证券市场的稳定，但这对于成立时间不长的具有较好发展潜力的中小型高新技术企业上市交易，则是一个阻碍因素。
第二，建议有步骤、分阶段地取消《证券法》对上市标准的统一硬性规定，改确定性规则为委任性规则，授权交易所根据不同的市场定位自行制定。而深圳证券交易所在自行制定规则时，应考虑到中小企业板和主板的区别，适应中小型企业上市公司的需要，对其上市条件的设置，在经营规模、经营业绩、经营期限等方面的要求应总体低于主板市场。当然在降低中小企业上市硬性标准的同时，在企业成长性等方面的要求要高于主板市场，建立更为严格的企业筛选和审核机制，严把质量关，从而降低中小企业板投资者的市场风险。
中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与创业板市场相衔接。可以借鉴美国ＮＡＳＤＡＱ经验，打破与主板同样的准入门槛条件，为不同层次和类型的企业分别设置不同的上市标准，使它们都能尽快融资上市，并针对我国国情建立更严格的监管体系。
（三）创业板相关配套制度的完善
１、强化创业板的定位。创业板企业挂牌上市，一方面为逐步走向成熟的高科技、成长型企业提供了发展平台，另一方面也为投资者提供了分享创业板公司成长利润的机会。特别是通过创业板进行股权融资，无疑为高科技、成长型中小企业提供了稳定的资金支持，进一步讲，创业板已经成为我国新经济的“引擎”。创业板市场应明确并强化自己的定位，切实扮演好创新激励机制的角色。立法上应以更大的力度支持自主创新和战略型新兴产业发展，向该类产业倾斜；创业板应该着眼于“技术创新十模式创新＋未来成长”，应该更多地从成长性角度考虑企业是否适合上创业板，在保荐、发行、上市规则制定时尽量符合创业板的特点。
建议创业板将审查的重心由盈利能力转变为发展潜力和企业的成长能力。中小企业创立之初规模较小、资金缺乏，一般净资产较小，
总股本也较小，盈利水平较低。因此，应该放宽对上市公司盈利能力审查的标准，重点考察其发展空间、发展前景及企业的成长能力。借鉴海外创业板的经验，将上市标准中财务指标逐渐淡化，强化非财务指标，以吸引有潜力的中小企业上市。２６
２、完善信息披露制度。创业板市定位于中小型高科技企业，相对主板市场成熟型企业而言，这些企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险；同时，创业板市场的“上市门槛”相对较低，抵御风险的能力较弱，为保证创业板市场的良性运行，充分保障投资者的利益，创业板市场必须建立比主板市场更为严密而科学的监管及风险控制制度，这主要体现在严格的信息披露制度上。同时，因为创业板上市公司的特殊性，创业板市场信息不对称的程度将高于主板市场，如果不加以有效控制，将有违证券市场的公开原则，而解决的办法还是设立严格的信息披露制度。从国外二板市场建设的经验来看，国外二板市场在信息披露的内容、方式、时效等方面都有较主板市场更为严格的规定。以ＮＡＳＤＡＱ市场为例，除了主板要求披露的内容外，ＮＡＳＤＡＱ还要求发行人披露活路业务及业务目标陈述，更详尽地列出集资所得款项的用途，尽快披露重大消息及股价敏感资料以及维护其上市地位的数值标准。
（１）应强调风险披露和提示。风险是创业板公司信息披露的焦点。创业板市场信息披露规则应明确风险披露的范围，例如有关市场营销、技术、财务、法律、公司核心人员的更换等可能影响投资者判断的重大不确定性因素，并要求发行人对这些风险因素进行定量分析或定性描述。
（２）应强调披露创业板公司的成长性信息。高成长性是创业板公司的特点。创业板市场信息披露应该要求发行人披露反映企业短期发展历程的活跃业务记录和展现企业发展潜力的业务发展目标，更应当强调上市公司及其所属行业在科技含量、成长性和稳定性、市场竞争状况和盈利能力方面的信息。
（３）应强调信息披露的时效性。信息披露的时效性影响投资者对风险的判断。创业板公司是成长性公司，由于处在长期，变化因素很多，所以直接影响到公司未来的发展。这就要求公司上市之前缩短信息披露时间，提高信息披露的实效性，有效降低投资者的风险。
（４）应披露大量的非财务信息。主板市场公司信息披露的重点是财务信息的披露，其他非财务信息仅对投资者起着辅助决策的作用。这是因为主板市场上市公司一般为成熟公司，其财务状况一般比较稳定且易于预测。但创业板市场的上市公司大部分将为中小型的高科技企业，具有高成长性和高风险性的特点，其各期财务状况和经营业绩之间的相关性很弱，根据历史财务数据无法对企业的盈利情况做出准确的预测，而从理论上说企业偶像值则是企业未来现金净流量的贴现值，因而仅根据历史财务数据无法对企业的价值做出正确判断。这就要求在披露企业财务信息的同时，披露大量非财务信息，如企业所掌握的核心技术情况，技术风险情况等，以利于投资者全面掌握企业信息，做出正确的决策。
３、应该建立多层次的监管体系，提高监管的有效性。创业板市场的最大特点在于投资的高风险性。因此，加强对创业板企业的监管显得十分重要，应当形成证监会、证交所、保荐人、社会公众几个层次的监管体系。证监会是制定规则、监控市场的最高层，其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关，同时加快监管立法步伐，严把超募资金“投向”关；证交所将履行主要的监管职责，根据监管制度加强对市场参与者进行监管，特别是爆炒操纵股价等违规行为监管，一旦发现从严进行查处；保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色，帮助企业改进经营管理，监督其按规定运行，真实、准确、完整地披露信息；其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能，这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
４、完善保荐人制度。我国证券保荐制度的确立是从２００３ 年１２月证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》开始的，２００９ 年５ 月针对创业板不同于主板市场的新特点，中国证监会正式发布适应创业板特点的、修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》，规范证券发行上市保荐业务，提高上市公司质量和证券公司执业水平，保护投资者的合法权益。但新修订的办法仍存在问题，建议可从以下几点来完善我国创业板的保荐制度：
（１）强化保荐人的责任，完善其责任体系。目前的保荐制度责任体系中最缺乏的是民事责任，即需要建立经济赔偿责任，尤其是对投资者的赔偿责任。目前出台的管理办法均未对保荐人的民事责任作出明确规定，导致追究保荐人的民事赔偿责任在实践中缺乏可操作性。完善法律责任体系，未来的改革应当更加强调保荐机构的法律责任，加大对于违法违规的追究力度：可以对相关责任人处以高额的提高违法违规的成本，同时引入“终身市场禁人”等更为严厉的处罚。２７（２）提高保荐人的准入资格。保荐人尽职勤勉是保荐制度发挥作用的前提，所以，保荐人是否具有较高的职业道德、专业知识和经验，是否具有承担责任的经济实力，都是保荐人资质要考察的事项。只有提高保荐人的准入门槛，宁缺勿滥，才能够促进创业板保荐制度的有效实施。
（３）延长保荐人持续督导的期限。保荐人的职责期限是其履行职责的起点至终点，这一期限的长短在很大程度上影响着保荐制度的实施效果。持续督导的期间越长，保荐人的责任越大，越有利于保护投资者的利益。考虑期限的设定标准应关注两方面的因素：一是有利于上市公司所存在的问题获得充分暴露和保荐人充分履行职责；二是有利于防范和化解证券市场的风险，保护投资者利益。２８
（４）适当分离、明确和细化保荐人职责。我国保荐人制度实行以来，公司的上市过分依靠保荐人，使得保荐人的职责过于繁重。因此，可尝试通过引入“多重保荐”制度，加大保荐人的保荐力度。我国可以借鉴香港创业板市场保荐人的做法，引入类似于合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构，由保荐人承担公司上市的推荐职责，合规顾问承担持续督导职责，而独立财务顾问则根据证券法的要求对发行人和拟发行人的重大交易和法律行为等方面的公允性和合规性进行审查。通过合规顾问和独立财务顾问等中介机构和保荐人的协作，形成中介机构和保荐人对发行人的共同监管。２９
５、稳妥推出创业板退市制度。退市制度是创业板市场的有机组成部分，退市制度是保证创业板健康、持续发展的重要制度，有助于提升上市公司质量，实现优胜劣汰，促进市场资源的优化配置，规范上市公司运作， 降低市场风险。从２０１１年“两会”我们了解到证监会今年的重点工作之一就是“抓紧推进主板、中小板上市公司退市改革，建立创业板公司退市制度，促进退市各环节有序衔接，健全退市责任追究机制。”３０这也被业内解读为创业板退市制度今年将会有实质性进展。然而创业板推出退市制度非常复杂，它涉及到交易规则、退市标准等等，应针对我国创业板投资的现状稳妥推出。
我国创业板刚刚建立不久，还未发生退市的案例；缺乏实际案例的参考，我国立法对各种退市模式的认识还非常欠缺，因而对退市中所需规定的标准还处于摸索阶段，虽然试图建立多元化的退市标准，但未免失之周全。此时借鉴国外成熟创业板市场的发展经验和教训就显得十分重要，我国应当充分研究国外成熟创业板市场中的退市案例，总结各类退市途径与模式，结合我国证券市场和上市公司的现实情况，研究不同退市模式要求的相关标准，从而将我国创业板退市标准进一步全面化，构建完整的主动退市标准体系。另外还需把握住创业板与其他证券市场的区别，在以后的创业板退市立法修订过程中，注意增加具有针对性的、专属于创业板退市的退市标准。这些适用于创业板退市的特殊标准，和一般证券市场退市标准相辅相成，原则性与具体化的衡量标准互相关联，从宏观和微观层面共同对创业板退市加以全面高效的规制３１。
根据国际上运作成功的创业板和主板市场的经验， 总体来讲， 完善创业板市场退市制度可以从两个途径加以实现。一是借助于退市赔偿制度、诉讼制度和新闻媒体的监督， 使得创业板上市各个环节真正各司其责， 从而保证创业板上市公司的高质量和投资者的利益；二是探索出一条以市场为导向、效率改善和质量提升的发展之路３２。
六、结语
近几十年来，私募股权投资基金在全球范围内日益风靡，业已成为推动世界各地经济发展的一支重要力量。在我国，私募股权投资基金作为新生事物，随着我国经济的腾飞，其自身也获得了巨大的发展，投资公司兴起，一批又一批高科技产业项目获得融资，许多高新科技企业茁壮成长。然而，从２００８年起，由美国次贷危机演变而来的金融风暴席卷全球，全球股市大跌、金融机构陷入困境并面临破产、汽车纺织等企业相继倒闭、失业率大幅上升，全球经济开始下滑，各国金融体系和资本市场都面临着前所未有的考验。经历一段时期的高速发展后，我国的私募股权投资基金行业开始了理性回归的过程。
私募股权投资基金作为一种投资手段，其目的在于获取最大经济收益，其实质为股权转让。要实现投资目的，关键在于成功退出被投资企业。换言之，成功的退出机制意味着成功的投资。在实践中，我国私募股权投资基金仍未能完全实现其优化资源配置、推动经济发展和科技创新的目的，根本原因在于退出机制的不尽完善。
本文着眼于私募股权投资基金退出这一环节，并选择ＩＰＯ这一最常见也是收益最大的退出方式作为研究对象，旨在对制约ＩＰＯ退出的法律障碍作出分析并提出自己的建议，以期对我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出方式的完善、投融资得以最大化增值作出小小的贡献。在此部分不再赘述。
完善我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出方式是一个不断探索、不断学习、不断吸收、不断前进的过程。这不仅需要投资机构和被投资企业双方的努力，更离不开相应的法律保障这一制度根本。基于笔者
的理论基础和知识结构有限，本文难免有不周全之处。在日后赴海外深造的过程中，笔者将搜集更多的第一手资料，并实地观察国外相关做法，参考国外成功经验，立足我国国情，对这一问题作出更深入、全面的研究。
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另外，国家还有很多政策都是在鼓励消费的，比如在就业方面，没有就业就没有收入，消费也无从谈起，在这一方面，国家也出台了更加积极的就业政策来保证就业。还有之前的不少政策也在起着积极的影响，家电下乡政策，即购买家电下乡产品之时，农户可获得产品售价１３％的补贴款，补贴款由中央财政负担８０％，省级财政负担２０％，这就大大促进了农村消费，当然，在本次的会议中强调构建长期有效的扩大内需政策，也就暗示了之前采取的家电下乡政策只能作为短期的刺激消费需求，提高国民收入才是最根本的。
（二）投资
投资指的是增加或更换资本资产（包括产房，住宅，机械设备及存货）的支出。投资主要依赖于两个因素：
１、销售水平：企业可能需要另外购买机器，或者另外建造厂房。
２、利率：考虑企业是否购买新机器这一决策。为了购买新机器，企业必须借款，利率越高，企业借款购买机器的可能性就越小。
把上述两个因素考虑进来，可以得出投资关系Ｉ＝Ｉ（Ｙ，ｉ），其中产出增加导致投资增加，我国的投资呈上升趋势，投资对ＧＤＰ的贡献率由２０００年的２２．４％上升到０６年的４２％，从０７年，伴随国家的相关政策，投资有所下降，同时也可以看到，投资的变动幅度较消费而言，波动比较大。我国的投资中，国家的投资占很大一部分比重，在０８年金融危机的席卷下，企业对未来的信心指数下降。为了保证经济的增长，国家制定了四万亿的两年投资计划，四万亿投资计划的展开，在于以中央地方财政带动社会投资和国外资本大量注入。由于投资总是有风险的，当总体经济区域繁荣时，企业对未来有所看好，从而认为投资风险小，国家的四万亿投资无疑增长了投资的信心。目前国家投资的重点投向和资金与国家倡导的消费结构相一致，通过优化投资的结构，从而与市场相适应，改善消费条件，逐渐培育新的消费热点：
１、为了与增加居民可支配收入来扩大消费的上面分析的第四点相适应，国家加大在廉租住房，棚户区改造等保障性住房的投资。
２、由于要保证扩大内需与民生相结合，民生工程上的投资可以更好的刺激这方面的需求计划。加大了对农村基础设施的投资也是符合上面加速农村城镇化的重要措施。
３、基建方面的投资。为了保证我国长远的投资环境，促进经济的发展，在基建方面的投资是十分必要的。
４、在医疗，教育，文化等社会等社会事业的投资。根据之前的分析，我国的社会保障事业是亟待加强的，因此在医疗卫生，教育，文化等社会事业的投资更有利于鼓励我国的消费需求，优化我国的消费结构。同时，国家在这里的投资会带动社会上对这些项目的投资。
另外，在０８年应对金融危机，扩大内需中进行的增值税改革，通过将其转型为消费型增值税也在扩大内需中发挥着长远的作用。
三、总结
通过上面的分析，我们不难看出国家在扩大内需时重点是采取不同的方法来增加居民消费，扩大居民消费会是明年经济工作的重头戏，在之前经济数据显示０９年ＧＤＰ成Ｖ型反转中，扩大内需起到了关键作用，在１０年的中央经济工作会议上也依然强调扩大内需是经济发展的长期立足点，在这一方面的政策的特点是注重与民生工程的结合，与加快我国的城镇化进程互相促进，提升居民收入水平；投资方面，在我国的ＧＤＰ，其投资的结构也和需求结构相符合，这些投资将加强各领域的发展，对消费也有促进作用。当然，我们关注的并不仅仅是其经济原理，这些政策在实际中的具体效果才是检验其是否合理的最终标准。
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（上接第４５页）
（二）政策利好和金融改革推动私募股权投资机构迈入资管新时代 私募股权投资机构在由小作坊到大资管的发展过程中，业务内涵和外延、投资范围和类别均发生重大变化，从单一业务发展转向资管综合业务发展。政策利好包括创新创业大潮、新一轮国企改革、政府引导基金设立成潮、并购发展契机、PPP开辟融资新渠道等，推动中国私募股权机构迈入资管新时代。 （三）未来3-5年私募基金行业仍以私募股权投资基金为主，其他投资基金为辅 第一，根据私募通相关数据，2005年-2012年，股权投资基金投资回报率均在15%以上。相较于2016年各大投资品种投资回报率，除房地产外，私募股权基金的平均收益率更高。 第二，公募基金现在和将来都不可能从事股权基金业务；二级市场股票估值偏高，使证券基金的收益率偏低，导致其规模难以扩大；同时私募证券基金与公募基金目前为同质化竞争，尚未像美国对二者进行了严格区分，不具备行业发展的市场环境和政策条件。 第三，随着“双创”政策的落地生根，创新、创业者不断涌现，创业投资机构也将不断增多。 二、Pre-IPO投资仍为PE机构的优质选择 （一）近期股权投资市场及IPO情况概览 1、PE投资基金募资金额创新高
据清科研究统计，2016年各类投资机构进入股权投资热潮，股权投资市场募资总额超过1万亿元，其中PE募资情况达9900亿元。从关注行业来看，PE投资机构更加关注互联网、IT、娱乐传媒等行业。 2、2017年上半年企业上市数量创新高 2017年上半年企业发行上市数量达247家，实现历史新高，延续了证监会审批加快的步伐。与2016年度企业分布类似，2017年上半年上市企业主要集中在机械制造、化工原料及加工、电子及光电设备等传统行业。 （二）Pre-IPO投资仍为PE机构的优质选择 1、Pre-IPO投资是股权投资中最为稳健、周期最短的投资方式 国内初创企业以商业模式创新为主，多复制国外企业模式，欠缺技术变革。国内创投机构大多借鉴外资投资机构经验，在行业现状和前景的判断上无外资机构经验丰富的优势；且早期投资企业不确定性太多，使得创投风险远远大于中后期投资。投资人在培养行业认知的过程中，股权投资机会最大、最为稳健的仍然是Pre-IPO阶段。 2、IPO审核提速缩短了Pre-IPO投资的退出周期 2016年证监会共核准247家企业的首发申请，2017年上半年证监会共核准224家企业的首发申请，首发核准家数接近2016年全年水平，IPO审核提速明显。从平均审核周期来看，截至2017年6月30日，平均审核时间约为18个月，IPO审核周期大幅缩短。且
64 1 2010 FINANCE AND ACCOUNTING 私募股权基金退出方式研究 ■ 罗翠英 中南财经政法大学会计学院 中图分类号：F275 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 01-064-02 摘 要 私募股权基金的退出机制是私募股权投资基金运作中最基础、最重要的一个环节，它决定着整个私募股权投资基金的循环运作能否实现。它涉及到退出方式、退出程度和退出时机的选择，本文仅就私募股权基金的退出方式进行研究。 关键词 私募股权基金 退出方式 发展趋势 一、私募股权基金的特点之一：以价值为主导实施退出 所谓私募股权基金，是以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权，通过控制或管理使其价值增值，最终出售股份而获利。近年来其作为资本市场的重要组成部分，以其鲜明的特色和灵活的机制，在国际金融市场上发展迅猛，已成为一种重要的融资手段。我国私募股权基金起步较晚，但发展速度很快。在当前全球经济危机大背景下，金融危机对于私募股权基金在中国的发展恰是一个机会。私募股权基金不同于一般的企业，其在运作机制和盈利方式上都有显著的特点。 从私募股权投资基金的盈利模式来看，私募股权投资基金的目的并不是要控制企业的管理权，而是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益。私募股权投资基金的盈利主要经过以下阶段：首先是进行项目寻求，发现具有投资价值的优质项目并进行合作；其次基金完成对该项目的投资，成为目标公司的股东；接着通过优化企业的基本面，提升企业的内在价值；最后通过成功退出实现价值增值。 私募股权基金的投资实际上是一场资本的循环过程，在投资一个企业一段时期后，再将手中的股权卖出，实现价值后再投入到下一个企业。因此，作为“以退为进” 的私募股权基金，首当其冲就是要保持资产的流动性，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。此外，退出渠道多样化，比如上市、兼并收购、回购等，采用何种方式退出，以何种价格退出也直接决定了私募股权基金投资的业绩。 二、私募股权基金的退出方式 私募股权投资的退出方式主要包括所投资企业公开上市（IPO ）、目标公司内部收购（包括公司回购，其他股东或管理层受让等）、外部转让以及清算破产等。 1．首次公开发行（IPO） 首次公开发行一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的，是私募股权投资基金最好也是最受欢迎的退出方式之一，它代表了资本市场对该公司业绩的一种认可，能够为PE 及被投资企业带来最大经济效应。Bygrave 和Timmons （1992）研究发现，在私募股权投资基金的退出方式中，以IPO 方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。从私募股权投资基金投资者的角度说，其可以投资者通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份，通过在市场上套现来实现投资收益；对被投资企业的管理层而言，企业上市则意味着企业既保留了独立性，又获得了从资本市场上持续融资的途径。 2．目标公司内部收购 目标公司内部收购包括公司回购，其他股东或管理层受让等。不管采用何种方式，其都是向私募股权投资基金 回购企业股份。企业的经理和管理人员，通常对公司都非常了解，他们拥有良好的经营管理能力，当企业发展到一定阶段，资产达到一定规模、财务状况良好，但尚未达到公开上市的要求时，若企业管理者充分相信企业的未来，这种情况下可以通过内部收购私募股权投资基金持有的股权而使其实现退出。 目标公司内部收购能够使目标公司买回失去的那部分股权，这种投资操作简便，投资时间短，私募股权投资基金可以迅速而彻底的退出，比较适合投资额比较小的投资。 3．外部转让 外部转让主要表现为股份出售，这也是私募股权基金常见的退出途径之一，私募股权投资基金通过出让股权以谋求资本增值，其中包括将股权出售给不相关的第三方、企业的竞争对手等战略买家，或者将其转让给其私募股权投资公司。出售给不相关的第三方对于企业的影响较小，通常管理层也不会抵制和反对。但如果将企业出售给其竞争对手，会导致企业被其他人收购而失去独立性，但现代企业已经走出了单纯竞争的格局，转而寻求双赢的合作机制，因而战略性的兼并和收购越来越受到人们的青睐，并购有望成为私募股权基金退出的一个热点。 4．清算或破产 这是私募股权投资基金迫不得已选择的一种退出路径。私募股权投资基金一旦发现不能达到预期的回报，就需要果断退出而将能收回的资金用于下一个投资循环。破产清算可以保证收回一定比例的投资，减少继续经营的损失，根据统计，清算方式退出的投资大概占风险投资基金的32%，该方法一般仅能收回原投资总额的64%。另外，破产清算耗时较长，要通过繁琐的法律程序，因此退出成本较高。 三、我国私募股权基金退出方式选择偏好及原因分析 1．将权益出售给产业投资者 投资我国的私募股权投资基金常见的退出途径之一是将在我国的投资组合出售给该行业中的相关企业。通常该类企业是希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的竞争能力，比如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。伴随我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断交融，国内和海外并购活动不断增多，将权益资本出售给产业投资者仍将是私募股权投资基金退出的一个主要渠道。 2．借道海外上市 过去几年中，在我国的市场上，私募股权投资基金投资企业的退出主要还是以IPO 的方式为主，其中既包括国内市场，也包括国际市场。由于我国资本市场存在的制度性缺陷，国内资本市场无法满足需要，大部分企业都是选择海外上市，其方式可分为两种。 海外直线IPO 。即注册在境内的企业采取在海外直接发行H 股、N 股、S 股股票或存托凭证，从而达到私募股
设立私募股权投资基金的模式简介 一、私募股权投资基金的3种主要设立模式 （一）公司型私募股权投资基金 公司型私募股权投资基金是各投资者根据公司法的规定，共同出资入股成立公司，以公司形式设立私募股权投资基金。投资人成为公司的股东，私募股权投资基金的重大事项和投资决策由公司股东会、董事会决定。 由于公司型私募股权投资基金无法解决双重征税的问题，所以并不多见。 （二）合伙型私募股权投资基金 这是目前我国及国际上较为流行的模式。根据合伙企业法的规定，合伙企业分成普通合伙企业与有限合伙企业。其中，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担责任，而合伙企业的合伙人包括自然人、法人和其他组织。这样投资者能够以在限合伙人身份投入资金并承担有限责任；而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。 重要提示：一个私募股权投资基金的成败，最重要的是取决于基金管理人的管理和决策能力。 （三）契约型私募股权投资基金
按照法律规定，信托公司可以开展发行“集合资金信托计划”的业务，“设立集合资金信托计划，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务。 从目前信托公司开展私募股权投资信托的方式来看，基本采用两种方式，一是信托公司自己直接担当起私募股权投资基金的投资管理人的角色，进入股权市场；二是与私募股权投资基金的投资管理人合作，作为融资平台，并承担资金募集人的职责。 二、私募股权投资基金的推荐模式 通过与贵公司的沟通了解，我们认为贵公司与合作伙伴采用有限合伙型私募股权投资基金的模式成立较妥。分析该模式的优势有： 1、避免双重征税 公司制的私募股权投资基金存在双重征税的问题，即企业所得税与个人所得税，这加重了投资者的纳税负担，从而减少了相应利润。而合伙企业法法规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。据此，合伙企业并不构成税法上独立的纳税主体。实行有限合伙制的私募股权投资基金也就不需要缴纳企业所得税，只从投资者层面缴税，减少投资者的纳税负担，增加了其投资回报。 2、登记和退出比较简便 由于贵公司计划成立的私募股权投资基金资金来源均是内资，属于本土基金。如果采用有限合伙制成立，无需国家行政机关的审批，
******基金（有限合伙） 募集 *****有限公司 2010年11月
摘要 在经济发展、行业整合、政策支持、法律完善的环境下，中国本土私募股权基金正处于发展的春天。为了抓住中国经济快速发展、城市化进程加快、行业整合加速的历史性机遇，依据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，*****基金管理有限公司拟作为普通合伙人发起设立*****投资基金（有限合伙）（具体名称以工商登记为准，下同），专门从事创业型企业的股权投资，以充分利用我国经济快速发展所创造的投资机遇，谋求基金资产的快速增值。 基金名称：*****基金（有限合伙）（以下简称“本基金”） 基金类型：有限合伙制股权投资基金 基金管理人：******有限公司 投资方向：拟上市的优质企业、高成长的细分行业领袖、 创业型企业 基金期限：5+2年 基金规模：5亿元人民币（首期募集3亿元人民币） 基金管理费：2011～2013年各年度年管理费为基金总规 模的2％；2014年及以后各年度年管理费为已投资并处 于投资管理状态下各项目原始投资本金总金额的2%，但某 年度已经完全退出的项目，自下一年度起将不再视为处于 投资管理状态。 预期投资收益率：80%（预期投资收益率不作为最终承诺）
投资收益分配：基金就其任何项目投资取得现金收入，基金管理人将在取得现金收入三十日之内尽快向各合伙人进行分配。并且，在合伙人的投资收益率小于等于15%（“优先收益”）的情况下，基金管理人不享受业绩分成；在合伙人的投资收益率大于15%的情况下，由基金管理人和全部合伙人按照20%:80%的比例对超出15%投资收益率的的剩余可分配收益进行分配。但前述任何情形下，均不影响和妨碍基金管理人由于其出资而应当然享有的分享合伙收益的权利（详见《*****投资基金（有限合伙）合伙协议》）。 为避免疑义，上述投资收益率的计算方法为：投资收益率=（基金就其所有项目投资已经取得的现金或实物收入累计金额-合伙人总实缴出资额）/合伙人总实缴出资额*100%。 认购期限：2010年xx月xx日至2011年xx月xx日基金份额：共100份，500万元人民币/份 最低认购额：人民币1000万元人民币
私募股权投资基金退出，看这一篇就够了！ 股权投资基金的退出是私募股权投资基金选择合适的时机，将其在被投资企业的股权变现，由股权形态转换为具有流动性的现金收益。以实现资本增值，或及时避免和降低损失。私募股权投资基金的退出机制为股权投资基金提供了必要的流动性、连续性和稳定性。其对于股权投资基金健康发展的意义主要集中在如下几个方面：一是实现投资收益和控制风险。股权投资收益不仅来自股息和红利，更来自企业股权价值的增加，股权投资基金选择恰当的时间退出，实现资本的增值，当无法获取预期收益甚至可能存在亏损时，及时进行项目退出可将投资风险降到最低。股权投资基金投资目标企业的根本目的不在于控制企业的经营管理权，而是通过对目标企业股权投资实现超高收益。二是促进投资循环，保持资金流动性。股权投资基金持续的流动性是其持续发展的重要保障。股权投资基金退出机制恰好为股权投资基金提供了持续的流动性，股权投资基金的退出，能够为股权投资基金树立良好形象，从而吸引更多的社会资本加入到股权投资之中；三是评价投资活动，体现投资价值。股权投资基金的投资对象一般为未公开上市的企业，投资方向通常是具有良好发展前景的企业，通过股权投资的退出实现收益可以衡量资
本增值，从而有效的对投资活动进行价值发现，核算和评价。 股权投资基金的退出方式主要有上市转让退出、在场外交易市场挂牌转让退出、协议转让退出和清算退出。不同的退出方式在收益、效率、成本和风险上各有不同。其中，上市转让退出收益最高，效率上一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗时较长；在退出成本上，需要承担高额的保荐和承销费用，退出收益还会受到限售期间股价波动的影响；挂牌转让退出的收益会低于上市退出，但因为采用的是注册制，所以时间相对较短，退出成本上，需要承担支付改制、辅导等服务费用，与上市公司相比，费用比较低，这种退出方式流动性比较差，存在无人受让或价格被低估的风险；协议退出转让的退出收益一般，只要双方协商后就可以交割，没有限售期，退出比较快速，无需支付保荐、承销费用，风险主要集中在信息不对称上，价格不能充分反映企业的实际价值；清算退出会面临亏损风险。不同企业所花时间差异较大，在退出成本上需要优先支出清算费用，在风险方面，流动性较差的资产会影响清算收入。 当被投资企业经营达到理想状态时，会选择股票首次公开发行并上市，即将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场的转让实现投资退出和资本增值。上市转让退出的积极作用在于可以使股权投资基金获得较高的收
私募股权投资基金操作全流程 一、项目选择和可行性核查 （一）项目选择 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求： 1、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要； 2、至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划； 3、行业和企业规模(如销售额)的要求，投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 4、估值和预期投资回报的要求，由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 5、3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 6、另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。 （二）可行性核查对于PE，选择投资的目标企业，是整个基金投资行为的起点，这一“淘金”的过程主要包括两个方面：一是有足够多
的项目可供筛选，二是用经济的方法筛选出符合投资标准的目标公司。（1）项目来源项目中介：拥有大量客户关系的律师（事务所）、会计师（事务所）、咨询公司、投资银行、行业协会等等，PE也会积极主动的寻找潜在的合作伙伴（或目标公司），例如，帮助其在海外的投资组合中的公司寻找在中国的战略合作伙伴。 （2）市场调研在获得项目信息后，PE团队中得分析员会着手进行调研，行业研究的首要工作是精确的定义目标公司的主营业务，从大行业到细分行业，再到商业模式、盈利模式，乃至目标客户，通过对产业链、市场容量、行业周期、技术趋势、竞争格局和政策等方面的分析，获得对目标公司所在行业的初步、全景式了解。 （3）公司调研主要包括： 1、证实目标公司在商业计划书中所陈述的经营信息的真实性； 2、了解商业计划书没有描述或是无法通过商业计划书表达的内容，如生产流程、员工精神面貌等； 3、发现目标公司在当前经营中存在的主要问题，而能否解决这些问题将成为PE前期投资决策的重要依据。 4、增进对行业的了解，对企业未来的发展战略、市场定位重新评价； 5、与目标公司管理层近距离接触，观察管理层的个性、价值观、经营理念、经验与能力，通过沟通建立相互之间的了解与信任，以及就投资额与股权比例等事宜交换意见。 （4）条款清单条款清单是PE与企业主就未来的投资交易所达成的原则性约定。条款清单中约定了PE对被投资企业的估值和计划投资
风险投资（VC）、天使投资、私募股权投资（PE） 1. 风险投资 1) VC概念及运作机制 风险投资VC（Venture Capital）又称“创业投资”是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本，是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。 风险投资在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资。风险投资的运作过程分为融资过程、投资过程、退出过程。 2) 风险投资的作用 风险投资是企业成长与科技成果转化的孵化器。主要表现在： a) 融资功能：风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。 b) 资源配置功能：风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,产业发展的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。 c) 产权流动功能：风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。 d) 风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。 风险资本市场是一个培育创新型企业的市场，是创新型企业的孵化器和成长摇篮。风险
投资是优化现有企业生产要素组合，把科学技术转化为生产力的催化剂。风险投资不同于传统的投资方式，它集金融服务、管理服务、市场营销服务于一体。风险投资机构为企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。风险投资不仅为种子期和扩展期的企业带来了发展资金，还带来了国外先进的创业理念和企业管理模式，手把手地帮助企业解决各类创业难题，使很多中小企业得以跨越式发展。 2. 天使投资 1) 天使投资的概念 传说中的天使，是长着洁白羽毛翅膀的少女或婴儿，担负着使者的职责，由上帝派来赐福给需要帮助的人。在创业和投资圈，有一种投资人被创业者称为“天使投资人”，意思是这些投资人给处于困难之中的创业者带来希望和帮助，是帮助他们渡过难关的“天使”，这个称谓表达出了创业者对这些天使投资人的崇敬和尊重。 天使投资（Angels Invest）是指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益。或者说是自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。它是风险投资的一种形式，。 而“天使投资人（Angels）”通常是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。 在国内，尚没有商业协会或研究机构对天使投资人给予明确的定义，我们沿用了国外那个流行很广的说法：天使投资人就是3“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。 家人和朋友这两个F，很好理解。创业者的家人和朋友与之相识、相处多年，在创业者开口向他们要钱之前，甚至是在他创业之前，就已经对他非常了解。家人和朋友给他的初创公司投资更多的是，为了对他本人及他的梦想表示支持，相信他能够把公司做好。他们
摘要 在经济发展、行业整合、政策支持、法律完善的环境下，中国本土私募股权基金正处于发展的春天。为了抓住中国经济快速发展、城市化进程加快、行业整合加速的历史性机遇，依据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，*****基金管理有限公司拟作为普通合伙人发起设立*****投资基金（有限合伙）（具体名称以工商登记为准，下同），专门从事创业型企业的股权投资，以充分利用我国经济快速发展所创造的投资机遇，谋求基金资产的快速增值。 ?基金名称：*****基金（有限合伙）（以下简称“本基金”） ?基金类型：有限合伙制股权投资基金 ?基金管理人：******有限公司 ?投资方向：拟上市的优质企业、高成长的细分行业领袖、 创业型企业 ?基金期限：5+2年 ?基金规模：5亿元人民币（首期募集3亿元人民币） ?基金管理费：2011～2013年各年度年管理费为基金总规模 的2％；2014年及以后各年度年管理费为已投资并处于投 资管理状态下各项目原始投资本金总金额的2%，但某年度 已经完全退出的项目，自下一年度起将不再视为处于投资 管理状态。
?预期投资收益率：80%（预期投资收益率不作为最终承诺）?投资收益分配：基金就其任何项目投资取得现金收入，基 金管理人将在取得现金收入三十日之内尽快向各合伙人进行分配。并且，在合伙人的投资收益率小于等于15%（“优先收益”）的情况下，基金管理人不享受业绩分成；在合伙人的投资收益率大于15%的情况下，由基金管理人和全部合伙人按照20%:80%的比例对超出15%投资收益率的的剩余可分配收益进行分配。但前述任何情形下，均不影响和妨碍基金管理人由于其出资而应当然享有的分享合伙收益的权利（详见《*****投资基金（有限合伙）合伙协议》）。 为避免疑义，上述投资收益率的计算方法为：投资收益率=（基金就其所有项目投资已经取得的现金或实物收入累计金额-合伙人总实缴出资额）/合伙人总实缴出资额*100%。 ?认购期限：2010年xx月xx日至2011年xx月xx日 ?基金份额：共100份，500万元人民币/份 ?最低认购额：人民币1000万元人民币
中国私募股权投资基金发展模式分析 【摘要】本文描述了中国的PE行业的发展历程及现状，阐述了PE的主要退出方式；详细论述了我国PE行业在过去几年主要依赖于IPO退出的方式所带来的问题；通过对国内外PE模式具体案例的研究，探讨中国PE发展模式创新的方向和趋势。本文通过研究后认为，中国PE行业未来发展模式是：首先是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化；第二，在野蛮增长过后，更多的国内的PE注重专业性，更关注于企业本身的投资价值，而不是对于IPO的投机；第三，未来中国的PE将趋向于多元化、平台化、证券化的模式。 【关键词】股权私募；投资基金；发展模式 1.绪论 1.1选题背景 股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO （Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后的3年的持续井喷式的高速发展后，在2012年11月份，证监会出于控制上市公司的数量规模的目的暂
停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来IPO暂停导致的教训逼迫着众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。 1.2研究意义及目的 首先，基于PE行业原有发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO的业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO 这一单一的退出方式的做法。 其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。 最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。 1.3研究问题 本文主要研究以下三个问题： （1）根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。 （2）通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的
天使投资、风险投资（VC）、私募股权投资（PE） 1. 天使投资 （1）天使投资的概念 传说中的天使，是长着洁白羽毛翅膀的少女或婴儿，担负着使者的职责，由上帝派来赐福给需要帮助的人。在创业和投资圈，有一种投资人被创业者称为“天使投资人”，意思是这些投资人给处于困难之中的创业者带来希望和帮助，是帮助他们渡过难关的“天使”，这个称谓表达出了创业者对这些天使投资人的崇敬和尊重。 天使投资（Angels Invest）是指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益。或者说是自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。它是风险投资的一种形式。 而“天使投资人（Angels）”通常是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。 在国内，尚没有商业协会或研究机构对天使投资人给予明确的定义，我们沿用了国外那个流行很广的说法：天使投资人就是3“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。 家人和朋友这两个F，很好理解。创业者的家人和朋友与之相识、相处多年，在创业者开口向他们要钱之前，甚至是在他创业之前，就已经对他非常了解。家人和朋友给他的初创公司投资更多的是，为了对他本人及他的梦想表示支持，相信他能够把公司做好。他们不会去审核商业计划书，更不会在经过细致地研究他的公司之后，看是否有利可图才决定是否投资，他们的投资更像是感情投资。所以严格说来，家人和朋友只能算作是创业者的天使，他们并不能算是天使投资人。 至于第三个F，也不难理解。初创公司的风险很大，对于跟创业者非亲非故的外部投资人来说，他对创业者的历史和背景毫不知情，聪明和理性的投资人在把钱投进去之前当然也会做一些研究和尽职调查，但是无论多少研究和调查都无法消除全部的投资风险，因此，他们也获得“傻瓜”的称号。但并不是这些人真傻，实际上往往相反，他们都独具慧眼、思维前瞻，投钱给一些别人没有眼光看出其前景的企业。这些人可能在某个领域经验丰富，或者本身就有成功的创业经历，他们才是真正意义上的天使投资人。 （2）天使投资的主要特点 天使投资作为风险投资的一种，具有其特性。主要是： a）资金额一般较小，而且是一次性投入，投资方不参与管理，它对风险企业的审查也并不严格。它更多地是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。通常天使投资则是由一个人投资，并且是见好就收。是个体或者小型的商业行为。 b）很多天使投资人本身是企业家，了解创业者面对的难处。天使投资人是起步公司的最佳融资对象 c）他们不一定是百万富翁或高收入人士。天使投资人可能是您的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。 d）天使投资人不但可以带来资金，同时也带来联系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。 （3）天使资本的主要来源 曾经的创业者；传统意义上的富翁；大型高科技公司或是跨国过公司的高级管理者 （4）天使投资人的典型代表 浙商、苏商等沿海发达地区的商人。
1. 2. 3.项目退出的意义包括： （1）实现投资收益，控制风险； （2）促进投资循环，保持资金流动性； （3）评价投资活动，体现投资价值。 4. 份转让过户的业务。 5. 6. 退出一般将面临亏损的风险。 7.从退出效率的角度来看，如果选择上市的话，从券商进场确定股改基准日算起，完成首次公开发行股 票并上市一般需要2年甚至更长时间，上市成功后一般还有相当期限的限售期，实现最终退出耗时较长。场外股权交易市场挂牌一般实行注册制，所需时间相对较短。对协议转让而言，收购方和被收购 环节影响，不同企业清算所花时间呈现出较大的差异性。 8.从退出成本的角度来看，首发上市需要支付给承销商及其他市场服务机构相对较高的费用。在场外交 易市场挂牌通常也需要聘请专业市场服务机构提供改制、辅导等服务，但相对于上市来说，挂牌所需 9.上市主要包括境内上市和境外上市，境内IPO市场包括主板、中小企业板和创业板。 10. 生工具），向当地证券交易所申请上市。 11. 特殊目的公司，通过该境外特殊目的公司持有、控制境内资产及股权，并以境外特殊目的公司的名义申请境外交易所上市交易。 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 部分股权，使股权投资基金实现退出。
20. 业股份，从而使股权投资基金实现退出的行为。 21. 22. 权（股份），控股股东回购是股权回购中比较常见的方式。 23. 24.根据《公司法》的规定，出现以下情形时，公司应当进行解散清算： （1）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现； （2）股东会或者股东大会决议解散； （3）公司依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销； （4）公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决时，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东请求法院解散公司并获得法院支持。25.股权投资基金清算退出的流程为： （1）清查公司财产、制订清算方案； （2）了结公司债权、债务，处理公司未了结业务 （3）分配公司剩余财产。 26. 程或者公司章程修正案。 27. 28. 显示于交易大盘中。 29. 资者成交义务的转让方式。 30. 31. 通过企业上市将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场转让实现投资退出和资本增值。 32. 33.企业改制、发行上市一般在企业聘请的专业机构的协助下完成。 34. 35.上市主要包括境内上市和境外上市，境内IPO市场包括主板、中小企业板和创业板。境外IPO市场主 要以香港证券交易所、美国纳斯达克证券交易所（NASDAQ）、纽约证券交易所（NYSE）等市场为主。 36.根据现行上市规则，境内主板上市要求主要包括： （1）发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司（经国务院批准的除外）。 （2）发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。
作者：败转头 作品编号44122544：GL568877444633106633215458 时间：2020.12.13 私募股权投资基金操作流程 一项目选择和可行性核查 （一）项目选择 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以 下要求： 1、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要； 2、至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人 信服的发展战略计划； 3、行业和企业规模(如销售额)的要求，投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融 投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 4、估值和预期投资回报的要求，由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权 投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 5、3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 6、另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土 地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业， 经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。 （二）可行性核查对于PE，选择投资的目标企业，是整个基金投资行为的起点，这一“淘金”的过程主要包括两个方面：一是有足够多的项目可供筛选，二是用经济 的方法筛选出符合投资标准的目标公司。 （1）项目来源项目中介：拥有大量客户关系的律师（事务所）、会计师（事务所）、咨询公司、投资银行、行业协会等等，PE也会积极主动的寻找潜在的合作伙伴（或目标公司），例如，帮助其在海外的投资组合中的公司寻找在中国的战略合作伙伴。 （2）市场调研在获得项目信息后，PE团队中得分析员会着手进行调研，行业研究的首要工作是精确的定义目标公司的主营业务，从大行业到细分行业，再到商业模 式、盈利模式，乃至目标客户，通过对产业链、市场容量、行业周期、技术趋势、 竞争格局和政策等方面的分析，获得对目标公司所在行业的初步、全景式了解。
私募股权投资基金设立方案、程序 一、基金的架构 当前国内的私募股权投资基金主要有三种组织架构：公司制、合伙制和信托制。本方案一并介绍该三种架构，并简要比较三种架构的特点。根据国际成功的经验和国内基金的发展趋势，我们建议优先选择合伙制架构。 （一）架构 1、架构一：公司制 公司制基金的投资者作为股东参与基金的投资、依法享有《公司法》规定的股东权利，并以其出资为限对公司债务承担有限责任。基金管理人的存在可有两种形式：一种是以公司常设的董事身份作为公司高级管理人员直接参与公司投资管理；另一种是以外部管理公司的身份接受基金委托进行投资管理。 公司制基金的组织结构图示如下： 2、架构二：有限合伙制 合伙制基金很少采用普通合伙企业形式，一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投资人作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。其中的普通合
伙人代表基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。其他投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。从国际行业实践来看，基金管理人一般不作为普通合伙人，而是接受普通合伙人的委托对基金投资进行管理，但两者一般具有关联关系。国内目前的实践则一般是基金管理人担任普通合伙人。 有限合伙制基金的组织结构图示如下： 3、架构三：信托制 信托制基金由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立信托，基金管理人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。 信托制基金的组织结构图示如下： （二）不同架构的比较 三种不同基金的架构之间在投资者权利、税收地位、信息披露、投资者规模
限制、出资进度及责任承担等方面具有不同的特点。本方案仅简要介绍各架构在投资者权利和税收地位方面的差别。 1、投资者权利 公司制有限合伙制信托制基金管理人的任命间接直接直接① 外部审计机构的任命股东会合伙人会议基金管理人 参与基金管理②不参与不参与不参与 资本退出需管理人同 意③需管理人同意不需管理人同 意④ 审议批准会计报表股东会基金管理人基金管理人 基金的终止与清算股东投票合伙人投票信托合同约定 注： ①一般而言，受托人应是基金的主要发起人之一。如无重大过失或违法违约行为， 委托人无权解任基金管理人 ②作为整体，投资者无权参与基金管理。实践中，基金管理人负责投资决策的委 员会中一般会有个别投资者代表。 ③依照《公司法》和《合伙企业法》，股东或合伙人转让权益需要其他股东或合伙 人同意。实践中，一般投资者与管理人签订协议，允许管理人代表他们同意其 他股东或合伙人的退出。 ④从《信托法》角度看，委托人可以自行解除委托。但实践中，信托合同可能会 有不同安排。 一般而言，公司制下，基金的投资人不能干预基金的具体运营，但部分投资人可通过基金管理人的投资委员会参与投资决策。有限合伙制下，基金管理人（普通合伙人）在基金运营中处于主导地位；有限合伙人部分可以通过投资委员会参与投资决策，但一般通过设立顾问委员会对基金管理人的投资进行监督。信托制下，投资人基本上难以干预到受托人（基金管理人）的投资决策。 2、税收地位
私募股权投资(Private Equity，简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资1[1]。 中国作为世界上增长最快的经济体，加上日益改善的投资环境和人民币升值的长期趋势，使得投资中国的资产得到的回报较高，引起私募股权基金对“中国战略”日益重视。中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。 进入模式 增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以20.35亿元作价增资哈药取得其45.0%股权。 股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如PAG接下了“中国童车之王”好孩子集团的67.4%的股权，出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。 一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。2[2]
鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外PE进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样，就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。 在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的Power Solar System Co., Ltd.,再通过该BVI公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立了“尚德控股”,通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股,实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益,从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。 股权设计方式 PE投资国内企业，在股权设计上是比较灵活的，而且，随着私募投资基金目的的不同3[3]，其对于股权的要求具有不同的特点。 广义的私募股权投资可按投资对象和目的分为创业投资4[4]、成长型投资、并购基金5[5]、上市后私募投资（即PIPE）6[6]、夹层投资7[7]、重组/重振资本、Pre-IPO资本、不良债权投资、不动产投资以及专注于某具体行业或领域的私募股权投资资金等。
《风险投资与私募股权》课程大纲 1.投资相关概念 什么是投资？有哪些投资标的（对象）？投资最关注什么？有多个投资对象怎么决策？如何评价投资业绩？ 投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。 投资标的（对象）股票、债券、基金、期货、期权、认证股权。投资最关注现金流采用多目标决策投资报酬率和剩余收益 2.企业发展生命周期与融资工具选择 初创期融资方式：天使投资、政府投资、业主及所有者投资、亲友借款、风险投资 成长期融资方式：风险投资、留存收益投资、租赁融资、供应商融资、信用担保贷款、银行抵押贷款 成熟期融资方式：银行抵押贷款、民间融资、债券融资、上市融资、资本经营 衰退期融资方式：资产变现、并购重组、专有权融资 3.风险投资与经济发展的关系 4.风险投资与双创的关系 5.科技型中小企业融资的特点，风险投资特点；风险投资、银行等债务性融资 工具与中小企业融资匹配问题 科技型中小企业融资仍以银行贷款为主要渠道，创新融资具有一定的风险性，临时性融资普遍不具有迅捷性。 风险投资的特点：.投资对象对为处于创业期(start-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业；投资期限至少3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；风险投资人( venturecapitalist)一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。 6.风险投资运作流程（VC循环） （1）融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题。通常，提供风险资本来源的包括养老基金、保险公司、商业银行、投资银行、大公司、大学捐赠基金、富有的个人及家族等，在融资阶段，最重要的问题是如何解决投资者和管理人（风险投资家）的权利义务及利益分配关系安排。 投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业。 管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段