大江股份：11年净利或增274%，合理估值区间为4.86-5.64元
上海大江(集团)股份有限公司（600695），经过近几年对食品业务的不断整合，改变过去从肉鸡养殖、屠宰、加工到销售的“一条龙”经营模式，实现以营销为龙头，将发展重点转移到产业链中附加值高、对产业有控制力的环节，食品深加工产品销售量比重不断扩大。公司于1993年3月在上交所上市。
公司曾为我国最大的农业龙头企业之一，经营业绩优良。但自上世纪90年代以来，由于竞争日趋激烈，所在地生产成本及对环境保护的要求都在提高，使得位于上海黄浦江上游的公司饲养等业务难以为继。从1998年以来，公司主营业务始终处于亏损状态。2010年，公司整体退出饲料业务，转而以食品为主业，依靠食品的销售收入稳步增长，全年营业收入为7.1 亿元，同比增长5.11%。本期公司处置了部分非主业和闲置资产，投资收益相比去年同期大幅增长，实现净利润为1277 万元，同比实现扭亏。11年公司经营业绩大幅增长主要是由于三条聚酯薄膜生产线投产及产品价格上涨所致。其历年主营业务收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：
(注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)
毛利率方面，数据显示，自1995年以来公司综合毛利率都维持行业平均20%以下，2010年为9.77%。同期，行业平均毛利率为20.27%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：
管理费用方面，数据显示，公司管理费用率近4年总体与行业平均水平相当。2010年，公司管理费用率为7.12%；同期行业平均为6.94%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：
财务费用控制方面，数据显示，公司财务费用率近年来高于行业平均。2010年，公司财务费用率为4.13%，同期行业平均为1.88%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：
营业费用控制方面，数据显示，公司营业费用率近年持续走高，目前已明显高于行业平均水平。2010年，公司营业费用率为6.79%，同期行业平均为4.48%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：
对外投资方面，数据显示，公司近年来对外投资占所有者权益比重保持较高水平，2010年为52.89%。其历年对外投资占所有者权益比重变化情况，如下二图所示：
投资收益方面，数据显示，公司近年来投资收益对利润贡献起伏较大。2010年，公司投资收益占利润总额比重为352.71%，主要原因是出售饲料及房地产子公司股权获约6500万收益所致。其历年投资收益占利润总额比重变化情况，如下图所示：
营业外收支方面，数据显示，近年公司营业外收支净额占利润总额比重较高，2010年该比重为51.02%，主要原因是确认种禽场处置收益437 万元及长期负债处置收益385 万元。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：
销售利润率方面，虽然公司非经营性收入对利润贡献较大，由于公司毛利率水平偏低，而期间各项费用率总体较行业平均偏高，从而使得公司销售利润率始终低于行业平均。2010年，公司销售利润率为3.08%，低于同期行业平均的8.04%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：
资本结构方面，数据显示，公司近年来资产负债率始终高于行业平均。2010年，公司资产负债率为65.23%，同期行业平均为55.70%。其历年资产负债率变化情况如下图所示：
运营能力方面，数据显示，近年来公司存货周转率大幅高于行业平均，2010年为3.11次，同期行业平均值为1.49次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：
资本回报方面，数据显示，近年来公司净资产收益率总体低于行业平均水平。2010年，公司净资产收益率为6.54%；同期行业平均为8.75%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：
流动性方面，数据显示，公司流动比率长期以来低于行业平均水平，2010年由于处置长期资产偿付银行贷款，该指标上升至173.96%。同期，行业平均流动比率为126.69%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：
利润分配方面，数据显示，公司13年来未进行股利分配。2010年，行业平均分红比例为17.02%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：
从行业基本面看，随着中国经济的发展，食品消费市场增长迅速，为公司实施食品发展战略创造了良好的外部环境。近年来，中国人均可支配收入不断提高，对食品等消费需求形成支持。未来几年，以消费升级和品牌专卖为代表的食品行业将获得快速发展，市场空间较大。
公司食品业务的销售渠道通过多年积累，在江浙沪地区批发市场有一定的品牌优势。但目前公司食品业务整体规模较小，竞争不具备优势。另外，2011 年
3 月启动了向大股东关联企业在内的两家战略投资者非公开发行股票项目，目前项目正处于沟通反馈过程，如果成功将为未来的发展注入新的活力。
三季度报显示，公司2011年前三季度实现营业收入5.04亿元，同比下降10.46%；实现净利润3978万元，同比实现扭亏。公司在2010 年下半年剥离饲料业务，但由于食品贸易及机械业务销售形势较好，使主营业务收入同比只略有下降；由于转让下属房地产企业股权以及收到政府动迁补偿而使净利大幅增长。
使用英策咨询上市公司财务模型对大江股份2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为6.84亿元，同比下降3.68%；预计实现归属上市公司股东净利润为4785万元，同比增长274.74%。按公司目前发行股数67630.57万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.07元（2010年为0.02元），年末每股净资产为0.36元（2010年为0.29元）。
2月6日，公司股价收报5.45元，涨幅0.93%。英策估值网依照收盘时公司动态市盈率68.86倍的市场估值水平计算，其每股价值为4.86元；按15.53倍市净率技术，其每股为5.64元。由此判断，当前公司股价处于上述估值区间内。最新的每股估值动态计算数据，参见英策估值网实时更新的个股估值结果。
从技术面看，该股去年7月下旬以来步入震荡下行通道，近期在5元一线获得支撑止跌企稳，走势上随大盘略有反弹，但由于没有成交量的配合，走势弱于大盘。后市若成交量不能有效放大，反弹空间或有限。
以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。
英策咨询研究部
2012 02 07