新资本市场环境下产业投资基金的发展趋势
永鼎集团祝方
所谓投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份的某些原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期投资目的的投资组织制度。投资基金在不同国家或地区称谓有所不同，美国称为"共同基金"，英国和称为"单位信托基金"，日本和称为"证券投资信托基金"。投资基金有多种不同的分类方式，而按照投资对象的不同，投资基金可以分为证券投资基金和产业投资基金两个大类。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。
证券投资基金在我国已经获得了一定的发展，目前已经成为资本市场主要的机构投资者，而产业投资基金的发展则相对落后。本文将主要介绍产业投资基金的概念、分类、发展历史等，并分析在新的资本市场环境下产业投资基金未来发展的态势。
一、产业投资基金概述
产业投资基金，是指对非上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的一种利益共享、风险共担的集合投资制度，主要从事创业（风险）投资、企业重组投资以及基础设施投资等实业投资活动。
产业投资基金可以分为三大类：
（一）风险投资基金
在一些风险投资较为发达的国家，风险投资基金主要有两种发行方法：一种是私募的公司风险投资基金。通常由风险投资公司发起，出资1％左右，称为普通合伙人，其余的99％吸收企业或金融保险机构等机构投资人出资，称为有限合伙人（只承担有限责任）。普通合伙人的责权利，基本上是这样规定的：一是以其人才全权负责基金的使用、经营和管理；二是每年从基金经营收入中提取相当于基金总额2％左右的管理费；三是基本期限一般为15～20年，期满解散而收益倍增时，普通合伙人可以从收益中分得20％，其余出资者分得80％。另一种是向社会投资人公开募集并上市流通的风险投资基金，目的是吸收社会公众关注和支持高科技产业的风险投资，既满足他们高风险投资的渴望，又给予了高收益的回报。
风险投资基金与其它投资基金相比，特殊之处在于：一是其投资的对象为高风险的高科技创新企业，失败率较高，一般在60～80％左右，而成功率只有5-20％左右，因此这就要求基金的规模足够大，使得风险投资基金能同时投资于多个风险项目，从而通过其中的一个或几个项目的成功来弥补在其它风险项目上的损失并获取收益；二是基金常采取与其它风险投资公司联合投资的方法，以分散风险；三是基金在决策上经常当机立断，敢于取舍。
风险投资公司对于风险项目的选择、决策和经营，是非常谨慎而严格的。在国外，一般来说，一个风险投资公司每年接触的风险项目，大约有1万个左右，经过选择同意作初步了解的大约150个左右，只占1.5％。在初步了解基础上作深入会谈、研究的大约24～25个，真正同意参股、签约的不到10个，即不到全部申请项目的0.1％。合同执行中，发现投资效益
和项目开发前景不理想而果断中止的，大约每年都有1～2个。最后真正获得成功的，则是千里挑一的特优企业。这类成功的企业，经过两三年的创业经营，迅即显露出效益高增长的势头。这时风险投资公司可以采取两种方法收回投资：一种是找一家大的优势企业集团以合适的价格收购，从股权转让中收回投资；另一种则是在专门的证券市场帮助公司上市，在企业的股票10倍、20倍升值时，则出售自己持有的股票，收回投资。
（二）企业重组投资基金
企业重组基金可以分两步组建：首先设立私募的企业重组基金，在条件成熟后再设立公募的企业重组基金。
1. 私募企业重组基金的设立与运行
私募企业重组基金可以按以下步骤组建和管理：
第一，金融资产管理公司作为主发起人，联合其他投资者(主要是机构投资者)，以私募方式发起设立企业重组基金。
第二，金融资产管理公司用发行基金筹措的资金，真实收购国有商业银行的不良贷款，比如用2000亿资金收购2000亿贷款。这里实际上发生了两个转变：一是金融资产管理公司变成了债权人，二是公司的债权变成了基金所持有的资产(实物或票据形式)。资产管理公司再将这些资产以股权的方式投资到债务人企业中去。这里实际上已经不是债权直接转为股权，而是债权转为基金再以基金投资方式转为股权。
第三，企业重组基金类似创业投资基金，以股权投资方式投入企业。
第四，金融资产管理公司可以用中央银行再贷款或者自有资金作为主发起人资本。为了保持对基金的控制权，资产管理公司应当做基金的最大股东，比如持30%以上股份。
第五，企业重组基金由谁来管理和经营值得讨论。无非有三种途径：一是由资产管理公司自己管理，二是由证券基金管理公司进行管理，三是由专门的股权管理公司来管理。企业重组基金可以委托股权管理公司进行管理。股权管理公司应该由懂经营、管理，具有行业知识背景的专家构成，是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。
第六，企业重组基金的资产应当委托有综合实力的金融机构进行保管。可以由国有商业银行作为基金资产的保管人。
第七，用基金运作收益，包括企业上市、资产重组、股权转让等收益支付基金股东的股息和红利。
2. 公募企业重组基金的设立与运行
（1）基金的设立
私募的企业重组基金经过一段时间运作后(如3～5年)，所投资的债转股企业已经有相当部分上市，可以考虑采取对外发行基金券的办法将私募基金变为公募基金，或者金融资产管理公司作为主发起人直接发起设立公募企业重组基金。公募企业重组基金就是面向社会投资者发行、由专业人士进行管理并可以上市交易的金融工具。
（2）基金的投资对象
基金投向不仅投到债转股企业中，而且可以投到其他上市公司中。
（3）证券投资基金管理公司的运作
公募企业重组基金可以直接交给证券投资基金管理公司进行管理。基金管理公司是由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士是以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其他资源，如帮助企业建立起合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。
（4）托管银行负责资产保管
股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管银行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。
（5）基金证券的设计和发行
资产管理公司作为主发起人，需和投资银行签订协议，由其完成证券的发行承销任务。（6）基金证券投资者的收益实现
基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售，资本运作等，实现资产的增殖。基金应该定期向投资者分红。
（三）基础设施投资基金
这类产业投资基金虽然没有很高的利润，但市场比较好把握，投资收益较为稳定，投资风险较低，另外，这类产业基金的发展也比较容易得到政府的支持，能够为其发展创造更好的环境。比如奥运产业投资基金就是专门投资于奥运本身的体育运动设施和相关的配套设施建设的基金。
二、产业投资基金的发展历史
早在1995年，国家计委即开始对产业投资基金有关问题进行研究。根据最初的考虑，所谓产业投资基金，系指借鉴国际创业投资基金(venture capital fund)运作机制，结合我国实际，主要以非公开流通的股权投资方式直接投资于产业领域的一种集合投资制度。因此，理解产业投资基金，必须首先理解国际上通行的创业投资与创业投资基金。
在创业管理(venture management)理论中，“创业”作为一个学术概念，不同于日常用语中的“创业”。根据创业管理专家Zenas Block与Ian C．MacMillan在《企业创业》(corporate venturing)这部著作中的界定，所谓“创业”(venture)，特指“通过产品创新和市场创新，创造新企业的过程”。尽管随着实践的发展，“创业”的涵已被拓展到“通过全新的创业管理，将陷入困境的老企业重新创造成适应产品创新和市场创新需要的新企业”这种“再创业”层面，但“创造企业”(creating venture)这一本质涵却是不离其宗的。
创业活动(venture activities)起源于15世纪。当时世界经济尚处于从手工作坊向手工工厂转型时期，企业制度还没有形成。但英国等一些西欧岛国，工商业已具有相当规模，为寻求远洋贸易，使经济进一步发展，便纷纷以入股合营方式设立真正意义上的企业组织。这种需要冒很大风险的经济活动，借用冒险(venture)一词来指称“创业”。
15世纪英国的远洋贸易不仅促成了与“创造企业”相联系的创业事业的萌芽，也直接促成了“创业资本”(venture capital)的起源。尽管当时那种原始形态的创业资本与现代意义
上的“创业资本”还相距甚远，但它的现实意义在于促进了财产经营制度的变革：通过企业组织的运作，资本所有者就没必要再直接经营资产，而是以委托投资方式获取资本增值，并对资产承担有限责任。正是这种财产经营制度的变革，为专门从事创业投资因而属于金融资本畴的创业资本与属于产业资本畴的创业企业家自有资本的分化创造了制度条件。
到19世纪，美国的西部开发热使得美国的创业投资得到了相当程度的发展。但此前的创业投资还都只是由投资者个人直接投资于创业项目，或通过律师、会计师的介绍分散地投资于创业项目。直到20世纪40年代末，随着美国经济由军工产业向民用产业的转变，大量新兴的中小企业的诞生，才促成了创业投资基金这种组织制度化的创业投资的诞生。
随着“创业”概念由最初的“创造新企业”扩展到“创造新企业和老企业再创业”，创业投资基金的投资对象也由最初主要投资于新兴中小企业，扩展到参与老企业的并购与重组。尤其是到20世纪80年代，在美国还出现了专门投资于重整老企业的“企业重组基
金”(tumaround fund)。当创业投资基金制度在80年代传人亚洲地区以后，在新加坡等国家和地区还出现了专门投资于基础设施创业项目的基础设施投资基金。
需要强调的是，尽管国外创业投资基金的投资对象几乎囊括了所有的直接产业投资领域，但主要集中于中小创业企业，而我国目前同时面临支持中小企业、基础设施建设和国有企业重组三大课题，加之当前专家管理人才还不多，为充分发挥现有专家人才的专业化管理特长，有必要将直接产业投资分为中小企业创业投资、基础设施投资和国有企业重组投资等三大领域，并相应设立创业投资基金、基础设施投资基金和国有企业重组投资基金等相对专业化的从事直接产业投资的基金品种。这样，也便于国家对其进行分类指导、扶持与监管。由于创业投资基金、基础设施投资基金和国有企业重组投资基金等产业投资基金都是以非公开流通股权方式从事产业投资；都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险—收益”特征而区别于对公开流通证券的投资；都必须通过推进所投资企业上市和出售股权等方式退出投资；在组织形式上，也都是以公司制尤其是以有限合伙公司制方式设立。因此，各类产业投资基金均可以由统一的《产业投资基金管理暂行办法》加以调整和规。
合作基金是中国第一家中外合资产业投资基金。它是由中国国家开发银行与瑞士联邦对外经济部于1997年12月合资建立，总规模为9375万瑞士法朗，其中中国国家开发银行出资20%。2005年1月18日，继合作基金之后，中国第二家中外合资产业投资基金——“中国－比利时直接股权投资基金”正式成立。该基金是中国和比利时两国政府的一个重要合作项目。中比基金注册资本为l亿欧元(等值人民币)，注册地在。该基金主要是以股权形式投资于中国境具有高科技涵、处于成长期的拟上市中小企业。基金的管理人是海富产业投资基金管理，该公司由海通证券和比利时富通基金管理公司合资设立。基金托管人是浦东发展银行。
三、新资本市场环境下我国产业投资基金的未来发展
本文中所指的“新资本市场”，是指在《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》（即“国九条”）指导下进行的以股权分置改革为核心、以各项配套措施和制度变革为基础的改革与创新后的资本市场。这次改革注定将成为中国资本市场发展史上的重大事件，是具有“里程碑式”转折意义的标志性事件，大大夯实了资本市场长期、可持续发展的基石。随着改革的顺利进行和纵深发展，产业投资基金的发展也即将进入黄金时期。新资本市场对
产业投资基金发展的促进作用主要体现在：
1、股改之后的证券市场是一个“全流通”的市场，新上市企业的原有股东所持有的股份在上市一段时间后可以上市流通，为风险投资基金提供了最佳的退出渠道，解决了后顾之忧。几年前，在“创业板”的刺激下，我国曾经涌现出了一大批投资“拟上市企业”（PRE-IPO）的投资公司，大量国有、民间资金蜂涌而至，掀起了私募股权投资的一个小高峰，但是由于我国证券市场与生俱来的制度性缺陷，“创业板”迟迟没有推出，而这些风险投资项目也大都“香消玉殒”。同时，很多国外的股权投资基金在我国却极为活跃，将大量的优质企业推向、新加坡和美国的证券市场，获得了丰厚的回报。这其中最主要的症结就在于中国的证券市场不能“全流通”。而目前我们已经看到，“全流通”之后的中国资本市场吸引了大量的优质海外上市企业的回归，而很多在证监会排队的中小板企业上市后所形成的“财富效应”将对风险投资基金的发展起到极大的刺激作用。
2、“国九条”中明确提出，要“建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的多层次的资本市场体系”。随着金融法规的完善，一些制约资本市场发展基础法律障碍正得到消除。新《公司法》和《证券法》，在推进多层次资本市场建设方面就有多处突破，《合伙企业法》的修订为合伙制的私募基金的设立提供了法律依据。而近几年来，登记、托管、交易、支付清算等市场基础设施建设发展迅速，效率和安全性不断提高，完全有能力承担多层次资本市场对基础设施的需要。
3、随着“国九条”的逐步落实，一个“诚信、规、透明、高效、完善、安全”的资本市场轮廓正日渐清晰。由于上市公司大股东与中小股东在改善业绩、稳定并提升股价方面的利益高度一致，从某种程度上客观地降低了信息不对称带来的道德风险，这样就提高了以“拟上市企业”为投资目标的产业投资基金的投资积极性。
4、从宏观经济环境来看，在温和、结构性、市场化手段为主的宏观调控背景下，我国的宏观经济有望在相当长的一段时间保持稳定增长。高储蓄率、流动性泛滥为各类投资基金的发展提供了充足的中长期资金，人民币升值的趋势、资本项目的逐步放开和金融领域的对外开放等客观上使得大量外资流入中国，上述因素都为各类产业投资基金规模的爆发性增长提供了良好的外部环境。
综合以上分析，随着股改的趋于完成、各项政策逐步落实、金融衍生品的不断创新、证券市场长期牛市的预期增强，我认为未来几年产业投资基金面临加速发展的黄金机遇。产业投资基金领域未来将会呈现如下特点：
1、随着产业投资基金相关法规的逐步完善，各类私募基金将逐步合法化、公开化，发展形式也将呈现多样化的态势。事实上，在目前的资本市场上，私募基金已经与证券投资基金、保险资金、企业年金、券商资金、QFII等一起成为资本市场的不容忽视的重要力量，只不过由于没有合规的身份而蒙上了一层神秘的面纱，而在各项法规到位后，资本市场的机构投资者将呈现“百花齐放、百家争鸣”的局面。
2、由于产业投资基金运作的绩效极依赖于运作团队的专业水平，所以通晓金融、投资、法律、财务，兼具一定产业背景和企业运营经验的专家型投资人才将成为稀缺资源。
3、投资银行与投资基金相互融合。产业投资基金尤其是创业投资基金大多以推动所投资项目企业公开发行上市为主要的退出渠道，因此投资基金在入股企业之后，有充足的在动力协
助项目企业按照上市的标准建立完善的公司治理结构、剥离不良资产、推动其业绩快速成长等等，而投资银行在这方面最具权威性。可以预见，未来几年投资银行与投资基金的由于利益的高度一致将更加紧密地结合，事实上目前已经有证券公司成立直接投资基金从事股权投资业务。
在新的资本市场环境下，各类产业投资基金将迎来黄金般地发展机遇，而成为资本市场举足轻重的力量。对于我们永鼎来说，作为一家上市公司，在致力于部经营的同时，更需要研究资本市场制度创新带来的各种影响，以全新的视角重新审视目前的资本市场，与各类机构投资者加强沟通与交流，维护公司良好的资本市场形象。