市场化程度、政府干预与企业债务期限结构3
———来自我国上市公司的经验证据
孙 铮a 刘凤委b 李增泉c
(a、c:上海财经大学会计与财务研究院,b:上海财经大学会计学院 200083)
内容提要:本文以我国上市公司1999—2003年的经验数据为样本,实证分析了地区
市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明,企业所在地的市场化程度越高,
长期债务的比重越低。进一步分析发现,上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不
同。基于此,本文分析认为,当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时,“政府关
系”是一种重要的替代机制。
关键词:市场化程度 政府干预 债务期限结构
一、引 言
本文将以产权经济学为基础,实证分析制度如何影响公司的债务期限结构。债务融资是企业重要的财务决策行为,债务期限则是债务契约的重要内容,它规范着债权人与债务人的权利与义务。债务期限越长,未来的不确定性越高,风险越大,债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约机制(Myers,1977)。由C oase(1937,1960)、Alchian(1965)、Demsetz(1967)、Cheung(1969,1983)、Williams on(1985)、N orth(1981,1990)等发展起来的产权经济学一直强调制度对契约结构的决定性影响,并重视契约结构相对于交易成本的内生性。例如,司法体系这种制度安排对企业所有权结构、金融市场乃至整个国民经济发展的影响已经被众多的跨国比较文献所证实(La P orta等,1997, 1998)。在我国对债权人法律保护普遍不足以及公有产权和国有银行共存的前提下,地区市场化程度的差异如何影响债务契约的履行成本,进而影响企业的债务期限结构,是本文的研究主题。
传统上,财务学领域中对企业资本结构以及债务期限的研究主要从企业特征出发,强调企业应选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。制度环境对企业债务期限的影响直到最近才受到部分学者的关注(Rajan和Z ingales,1995;G emirgü 2K unt和Maksim ovic,1999;Booth等,2001;
G iannetti,2003;Fan等,2004)。虽然银行的产权性质、企业的“政治关系”(P olitical2C onnection)等众多与产权相关的制度安排对银行的借贷行为具有重要影响(La P orta等,2002;Faccio,2004;K hwaja和Mian,2004;Sapienza,2004;Serdar Din ,2004),但是可能受限于相关数据高昂的搜集成本,这些跨国性比较文献主要关注司法体系的影响,截至目前尚未有文献来考察产权体系这种根本的制度安排如何影响企业的债务期限。
我国20世纪70年代后期进行的分权化改革所导致的地区间市场化程度的差异,为我们研究与产权特征相关的政府行为如何影响公司的债务期限提供了难得的机会。以我国沪、深A股
3 本文是国家自然科学基金(批准号为70473055)和上海市重点学科课题《上市公司治理评级:理论与实证》阶段性成果。本文作者感谢匿名审稿人的宝贵建议,但文责自负。
1999—2003年上市公司的经验数据(共计4433个观测点)为样本,本文的实证研究结果表明,在控
制了与债务期限相关的公司特征的影响后,不同地区的上市公司的债务期限结构仍然存在显著的差异。其中,上市公司所在地区的市场化程度越高,长期负债占总负债的比重越低。由于上市公司的总负债水平没有表现出显著的地区间差异,该结论说明,市场化程度较低地区的上市公司的较高的长期负债比重反映了长期负债对短期负债的挤占效应。基于上述发现,本文认为,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预①作为司法体系的替代机制,降低了债务契约的履约成本,从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款的支持;相反,在市场化程度较高的地区,虽然政府已经放松了对企业与银行的控制,但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人的利益,企业却很难获得银行的长期贷款,“短债常借”成为了一种可能的替代机制。
本文其他部分的安排如下:第二部分是有关制度环境、企业行为与债务期限结构的理论分析;第三部分论述相关的制度背景,并提出本文的研究假设;第四部分是研究设计;第五部分为实证检验结果和敏感性测试;最后是全文的总结。
二、理论分析:制度、企业行为与债务期限结构
(一)制度与企业行为
企业作为市场经济中自我经营、独立决策的经济主体,是整个社会经济的缩影,剖析企业行为方式、研究企业行为动机以及行为制约条件是我们掌握经济主体行为规则和特点、理解经济制度运行的先决条件。通常认为,决定和制约企业行为的因素包括两个方面:一是企业内部因素,包括企业动力、利益
、目标、决策、刺激、约束等;二是企业外部因素,即制度环境,主要是经营环境、市场条件、供求状况、政策法令以及法律制度等。
制度是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会和法律基础规则,它构成了人类政治交易行为或经济交易行为的激励机制,不同的制度安排将导致不同的市场交易成本(N orth and Thomas ,1973)。由N orth (1990)等建立的制度变迁理论甚至将制度视作影响各国经济增长和经济发展的最重要因素。制度与企业行为由于交易成本而发生关联。企业行为是企业作为利益主体(或潜在利益主体)为实现其自身利益目标对外部环境或信号所做出的持续的、规范的决策或反应,成本收益原则是其基本的行为准则(周立群,1999)。其中,成本不仅包括企业的生产成本,更重要的是企业所面临的交易成本,交易成本的大小将直接影响到规范企业行为的一系列契约的形式、内容与执行。例如,C oase (1937)率先从理论层面提出了经济组织成本的概念,用交易成本解释了企业与市场的相互替代方式;Cheung (1969)则将契约结构看成是企业适应外部交易成本的一种工具,不同的交易成本会产生不同的契约类型。
制度对企业行为的这种引导作用在转型国家更容易被观测。这是因为,相比于其他国家的企业,转轨国家企业所面临的外部不确定性更高,企业必须时刻关注制度变迁过程中自身所面临的发展机遇以及制度变迁对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响。正处于经济转轨期间的我国企业常常被贯以“行为短期化”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等不理性的标签,
但原因可能并非是企业的非理性,而是制度的差异。②因为,企业行为是对制度的反应,按照成熟
①②例如,通常认为我国企业只注重价格战,忽视研究、技术开发,但在知识产权法律保护欠缺的制度环境下,企业研究开发的技术、产品不具有排他性,容易被抄袭和侵权,事后通过法律来维护自身权利的成本也很高。
通常认为,政府干预是影响企业正常生产经营、干预企业自我决策的重要影响因素,是负面影响。但本文对政府干预的
界定却是中性的,旨在说明,政府干预使得企业具有了政府背景,政府与企业的关系越密切企业越容易获得银行信赖。
市场条件衡量的企业不理智行为有可能是转轨经济条件下企业适应外部制度环境的理性选择。(二)制度与债务期限结构债务期限之所以重要,在于债权人与债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响:贷款期限越长,债权人对债务人违约行为的观测成本越大,从而债务人违约的可能性越大,因此,较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性更强(Diam ond ,1991,1993;Rajan ,1992)。以往研究多从企业内部的角度分析债务期限问题,发现公司资产周转期、企业成长机会、企业自身借贷信誉、企业资产风险等因素都会对企业债务期限结构产生重要影响(Myers ,1977;M orris ,1976;Smith 和Warner ,1979;Bradley 等,1984;Harris 和Raviv ,1991;Smith 和Watts ,1992;Barclay 和Smith ,1995a ,1995b ;G oyal 等,2001)。直到最近,才开始有部分学者关注企业外部因素即制度环境对企业
债务期限的影响(Rajan 和Z ingales ,1995;G emirg ü 2K unt 和Maksim ovic ,1999;Booth 等,2001;G iannetti ,
2003;Fan 等,2004)。①
综合这些文献,我们可以发现制度对债务期限的影响主要体现在以下方面:首先,债务契约的签订、执行受到法律保护程度的重要影响。在投资者法律保护越好的国家,契约在事后越容易得到执行,契约的事前签约成本也越低,因此企业长期负债会较多。与长期借款相比,由于短期借款使得债权人更容易控制债务人的机会主义行为,因此,在法律保护薄弱、外部交易成本较高的情况下,企业更容易获得短期借款。
其次,税收因素同样可能影响企业债务契约。这是因为,企业债务融资与股权融资以及股利政策的安排都会受到税收政策的影响,由于债务具有明显的抵税作用,面临不同的税收制度企业就会采取不同的融资策略,签订不同的债务契约。
最后,通货膨胀也是影响债务契约顺利签订的重要因素,不断变动的通货膨胀率将提高借贷双方之间的交易成本。因此,较高的通货膨胀率通常对应着较短的债务期限。
然而,上述国家间的比较研究存在的一个重大缺陷就是,不容易控制非正式制度因素的影响。制度分为正式制度(法律、政府政策法规等)和非正式制度(诸如风俗习惯、声誉机制、道德水平、文化等)两种,两者都对保证契约的履行起到重要作用。在某些情况下,非正式制度比正式制度还更为重要,且正式制度的缺陷至少还可以部分地通过非正式制度的运行得到弥补(林毅夫,1994)。因此针对具有相同社会规范、风俗习惯、道德水准等非正式制度,正处于制度变迁、地区经济发展不平衡的同一国家的内部研究就显得很有必要。与国际间比较研究不同的是,本文更多地关注在投资者法律保护体系整体不健全的情况下,政府行为对企业融资决策的影响。
三、制度背景与研究假设
产权经济学强调公共治理和公司治理对契约结构的替代性影响。其中,声誉机制是一种重要的私人履约机制。当司法体系无法保证债务契约得到有效地履行时,借款人的声誉会对债务契约
的结构产生重要影响。具有良好声誉的企业,银行相信其有动力(能力)最终履行债务契约,因此这类企业与银行间的债务契约的履约成本就相对较低;当然,自身不具有良好声誉的企业,若能从其
他地方获得担保或者“借得”声誉,将起到与企业自身拥有声誉相同的作用。②
本文认为,在银行和企业产权公有的制度环境下,“政治关系”是一种重要的声誉机制。这是因为,由于与政府的关系更
①②在我国,上市公司相对于非上市公司更容易从银行取得借款;上市公司担保借款现象盛行。这类现象都表明在法律缺失情况下企业需要通过声誉或担保等机制获得银行的信任,以获取贷款。
例如,Fan 等(2004)进行的国家间制度因素(包括法律、税收制度、信息流动性等)对债务期限影响的比较研究发现,不同国
家的法律、税收等制度因素导致企业债务期限结构存在明显差别,经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国家,企业资产负债率越高、债务期限越短。G em irg ü 2K unt 和M aksim ovic (1999)的研究也表明,在剔除企业内部因素影响的前提下,对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高;同时还发现政府对相关行业的资助将有助于这类行业获得较多的长期贷款。
为密切,具有政治关系的企业更容易受到政府的干预。尽管这种干预有时会受到社会目标或官员自身利益的影响而违背公司利润最大化的企业经营目标(Shleifer和Vishny,1994),但企业陷入困境的时候也更容易得到政府的救济。国有企业普遍存在的预算软约束现象就是政府帮助企业摆脱困境的证据(K ornai,1980;林毅夫等,2004)。另外,最近的文献还证明,具有政治关系的企业即使没有陷入困境,也会得到更多的政府优惠补助,特别是当银行也被国家控制时,政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍(K hwaja和Mian,2004;Sapienza,2004;Serdar Din ,2004;La P orta等, 2002)。例如,Frydman等(2002)针对捷克、匈牙利和波兰的研究表明,银行对具有政府背景的企业往往存在金融软约束,而且软约束不仅体现在事前的签约,还表现在事中的监督与控制以及事后的契约执行。李增泉、余谦和王晓坤(2005)的研究则提供了我国地方政府或大股东通过并购重组补助上市公司的经验证据。
综上所述,在公有产权的制度背景下,政府参与企业经营或银行借贷的行为对企业债务期限的影响至少体现在以下两个方面:其一,通过财政补贴降低企业违约的可能,从而企业更容易从银行取得长期借款;其二,直接通过对银行借贷决策的影响,帮助企业获得贷款,并且,为了降低官员轮换对贷款成本的影响,这种贷款更多的是长期贷款(Fan等,2004)。
我国自1978年开始了从计划经济向市场经济转轨的过程。截至目前,中国的市场化进程已经取得了举世公认的成功。但是,这个进程却很不平衡,这无论是在行政区域,还是在产业部门的层面上都表现得非常明显。例如,中国经济改革研究基金会国民经济研究所自2000年开始,就一直致力于对中国不同区域的市场化进程进行调查研究,并发布了三个关于中国市场化进程的研究报告———《中国市场化指数》(樊纲和王小鲁,2001,2003,2004)。该研究报告从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面对中国各个省级行政区域的市场化程度进行比较分析,指出由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同,各地区的市场化程度存在较大的差异。在某些省份,特别是沿海省份,市场化已经取得了决定性进展;而在另外一些省份,经济中非市场因素还占有非常重要的地位。
值得注意的是,尽管我国各地的市场化程度存在较大差异,但各个地区在总体上仍具有一些基本相同的制度环境。例如,不同的地区具有统一的国家法律制度和司法体系,企业和银行的公有产权制度也大致相同。由于我国现阶段的司法体系尚不完善,政治关系作为一种重要的声誉机制,无疑会对企业的债务期限结构产生重要影响。但是,市场化程度的不同,意味着不同地区的政治关系对企业债务期限结构的影响程度会有所不同:在市场化程度较高的地区,由于率先实行了政企分开等市场化政策,政府参与企业经营和银行借贷的程度要低于市场化程度较低的地区,从而这些地区的政治关系对企业履约成本的影响也会较低。
根据以上分析,本文提出如下假设:企业所在地区的市场化程度越高,企业长期借款占总借款的比重越低;反之亦然。
四、研究设计
(一)样本选择与数据描述
本文选取了1999年至2003年这5年间所有在上海证交所和深圳证交所进行交易的A股公司,剔除金融行业的上市公司,①1999、2000、2001、2002和2003年分别有752、860、884、952、985家上市公司(共计4433个观测值)。本文所用到的数据全部取自香港理工大学与深圳国泰安信息技
①金融类公司因其债务结构存在特殊性,故不在本文的研究范围。另外,本文还剔除了0—1%与99%—100%之间的极端值样本。
术有限公司联合开发的CS MAR数据库查询系统。
我们用《中国市场化指数———各地区市场化相对进程报告》(樊纲、王小鲁,2001)提供的各省(自治区、直辖市)市场化指数来衡量企业所面临的外部制度环境的差异;①用长期借款占总借款(长期借款与短期借款之和)的比重来代表债务期限结构(各变量定义见表1)。单变量分析的结果(各变量描述性统计见表2)表明,我国上市公司长期借款占总借款的比重的均值和中位数分别为01229和01125,与Fan等人(2004)的研究样本相比,仅略强于希腊,低于绝大多数国家的平均水平。这说明我国上市公司整体长期借款比重偏低,公司主要倚重短期借款,这与我国对债权人法律保护较差的论断相符。
表1变量定义
DE BTSTR长期借款占总借款的比重。
ROE净资产收益率(=净利润Π净资产)。
SIZE总资产的自然对数。
L E V资产负债率(=负债Π总资产)。
LIQUID清算价值比率(=固定资产占总资产比重的自然对数)。
TOBINQ市场价值与账面价值比(=股票总市值与负债之和Π账面总资产)。
ZJ在建工程的自然对数。
MARKET市场化指数。该变量取埴范围为0—10,数值越大,表示市场化程度越高。
G OV政府干预程度指数。该变量取埴范围为0—10,数值越大,表示政府干预程度越低。
FINANCE金融市场发育程度指数。该变量取埴范围为0—10,数值越大,表示金融市场越发达。
SH ARE股权性质哑变量,第一大股东为国有性质取1,否则取0。
IND 行业哑变量,用来控制行业因素的影响。按证监会的分类标准(除制造业继续划分为小类外,其他行业以大类为准),共有22个行业,剔除金融业后,模型中共20个行业哑变量。
YE AR年度哑变量,用来控制宏观经济的影响。本文涉及5年的上市公司数据,因此共4个年度哑变量。
图1是我国各地区上市公司长期借款占总借款比重均值的排位比较,通过观察该图我们发现,除个别省份异常外,各省份的长期借款比重表现出的一个大体趋势是:市场化程度越高的地区上市公司的长期借款比重越低(江苏、上海、北京、福建以及浙江排在前五位,内蒙古、贵州、湖北、山西和海南排在后五位)。该现象与我们的预期相符。
(二)模型与变量设计
根据现有文献的研究结论(Barclay and Smith,1995),我们把影响企业债务期限结构的因素分为内部因素和外部因素,内部因素是反映企业自身特征的变量,包括公司规模、资产负债率、盈利水
①《中国市场化指数》(2001)从五个方面对以省、自治区或直辖市为单位的地区市场化的进展进行评定,每个方面的指数反映市场化的一个特定方面,并由几个分项指数组成。这五个方面的指数构成一个总指数,反映市场化相对程度的总体评分和排序。该评价体系主要使用以省、自治区或直辖市为基础单位的统计数据或抽样调查数据。由于我国大部分的银行仍实行地区化管理(即当地企业的借款通常都来源于当地的银行),因此,上市公司所在地的市场化程度可大致反映上市公司所处的融资环境。当然,我们也意识到,上市公司与非上市企业在融资行为上还是存在很大差异的(例如,上市公司有更多的权益融资机会),因此用上市公司所在地的平均市场化程度来衡量上市公司所面临的制度约束可能产生一定的偏差。但是,除非这种差异与债务期限结构存在规律性的相关关系,否则不会对本文结论产生实质性影响。我们非常感谢匿名审稿人为我们指出的这个问题。另外,由于该《报告》只提供了1999年和2000年的市场化指数指标,为此我们假设2001年、2002年和2003年具有与2000年相同的市场化指数,这也会对本文的结论产生一定影响。但是,仅用1999年和2000年的混合数据分析的结果同样支持本文的结论。
图1 各地区企业长期借款占总借款比重均值排位
表2
一些主要变量的描述性统计结果
变量
观测个数
均值
中位数
最大值
最小值
标准差
DE BTSTR 44330122901125110000100001270ROE 4433010450106601703-1158601155SIZE 44331118031117311411139184701784L E V 44330123401226018060100301131LIQUID 44338100681103819974188901619TOBINQ 443321721213441514081100311448ZJ 443371944812581217181137121008MARKET 44336136561390814102110011351G OV 4433712758101010100010021368FINANCE
4433
51279
51880
7194
0119
21262
平、清算比率以及公司成长性;外部因素主要指地区市场化程度。规模(SIZE )较大的公司具有较高的声誉和影响,银行借款更加具有安全保障,因此我们预期该指标与长期借款比重正相关;资产负
债率(LE V )越低一方面代表企业还款风险较低,因此银行愿意提供长期借款,而另一方面若公司权益性长期资本比较充裕,则对短期资金的需要可能大于长期资金,此时资产负债率越低企业长期借款比重则可能越低,因此我们不对该指标的符号进行预期;盈利水平(ROE )越高表示具有良好盈利能力的企业更容易获得银行的贷款支持,清算比率(LI QUI D )高表明在企业无法偿还贷款时无形资产等非实物资产往往没有价值,清算比率越高的公司银行收回贷款相对越有保障,因此我们预期这两个变量的符号为正;由于我国各地区发展不平衡以及国家在不同地区发展政策方面存在差异,中西部等不发达地区往往正面临大量的基础设施建设,这类固定资产投入往往伴随着长期借款的增加,因此我们用在建工程①的自然对数来控制其对我们结论的影响,该指标应与长期债务比重正相关;地区市场化程度(MARKET )使用市场化指数来反映。综上所述,基本回归模型如下:
DEB TS TR =a 0+a 1×ROE +a 2×SIZE +a 3×L E V +a 4×L IQUID +a 5×TOB INQ
+a 6×ZJ +a 7×MAR KET +
∑20
i =1
IND
i
+
∑4
j =1
YE AR
j
+ε
①我们还采用了公司当年用于构建固定资产的现金支出作为该指标的替代变量进行测试,发现其与我们使用在建工程自
然对数这一指标的结论一致。
五、结果及分析
(一)基本结果
表3 市场化程度与企业债务期限回归结果(因变量:DE BTSTR )
自变量
预期符号
模型1模型2
Intercept ?-11113333
-11063333
(-11144)
(-10109)
ROE +01084333
01088333
(3141)
(3143)
SIZE +01046333
01049333
(6158)
(7135)
LE V ?01109333
01113333
(3187)
(3173)
LI QUI D +01086
333
01084
333
(11178)(11138)T OBI NQ +-010*******(-0154)(0134)Z J +01013
333
01012
333
(5186)(5143)M ARKET
-
-01015
333
(-5119)
行业
控制控制YE AR 控制
控制
N 44334433F
3219432193Adj 1R 2
(%)
17177
18125
注:因变量为公司长期借款占总借款的比重;ROE 为公司当年度净利润Π净资产;SIZE 是公司年末总资产的自然对数值;LE V 是公司年末的资产负债率;LIQUID 为公司固定资产总额Π总资产;T ONBINQ 是公司市场价值与账面价值比;Z J 为公司当年在建工程的自然对数值;M ARKET 是地区市场化指数;行业按证监会的分类标准(除制造业继续划分为小类外,其他行业以大类为准),共有20个行业哑变量;年份哑变量控制不同年份宏观经济因素
的影响,共4个年度哑变量。括号中的数字为t 检验值,3、33、333分别表示显著性水平0110、0105、0101。
表3是所有样本的截面
回归结果,其中模型1是不考虑外部因素影响的结果。我们发现企业规模、盈利能力、资产负债率、清算比率以及在建工程指标均在1%水平显著,系数符号与我们前述预期基本一致。其中资产负债率水平与企业长期负债比重正相关表明资产负债率越高的企业往往自有资本较少,企业缺乏来自资本市场的长期资金的支持,故需要在借贷市场获得更多的长期借款。模型2是考虑外部因素(市场化程度)影响后的回归结果,可以发现内部因素变量的符号和显著性水平没有发生变化,但市场化指数变量MARKET 系数为负,且在1%的水平显著,同时回归方程的拟合度得到提高。这表明外部市场化因素对企业债务期限结构具有显著影响,我国市场化程度越高的地区,企业长期借款比重越低,支持我们的假设。
为了进一步控制年度因素的影响,表4是我们针对
总样本分年度回归的检验结果。可以看出,内部因素变量ROE 、SIZE 、LE V 、Z J 和LI QUI D 在个别年份不显著,其他情况下所有变量均在1%或5%的水平显著;市场化程度指标除2002年外,与企业债务期限结构显著负相关(显著性水平为1%或5%),这进一步支持我们的研究假设。
(二)进一步的分析:政府干预的影响
前面分析认为,市场化程度高的地区长期债务融资交易成本之所以更高的原因在于该类地区的企业丧失了政府关系,并且政府也减少了对银行的干预。据此,我们预期,在政府干预越强的地区,我们将会发现企业的长期债务比重越高。为此,我们接下来把构成市场化指数一部分的政府干预程度指数直接纳入到模型中予以考察。同时我们还控制了不同地区金融市场的发展程度对企业债务期限的影响(La R occa 等,2004)。由于长短期借款风险的差异,金融市场越发达的地区,银行
间竞争越激烈,短期贷款反而成为该地区银行在完成贷款指标基础上控制信贷风险的主要工具,企业短期借贷的交易成本相对更低,企业长期债务比重应该越低。
表4市场化程度与企业债务期限分年度检验结果(因变量:DE BTSTR)自变量预期符号19992000200120022003
Intercept?-11316333-01835333-11006333-01793333-11318333
(-5114)(-4141)(-4118)(-3157)(-5126) ROE+010320106501044011033301139333
(1109)(1128)(0190)(2128)(2199) SIZE+0106733301033330105633010443301072333
(3146)(2110)(2133)(2139)(6197) LE V?0116833011523301149330106101012
(2137)(2115)(3168)(0194)(1134) LI QUI D+0109533301070333010923330135233301430333
(7184)(4124)(5144)(4133)(9178) T OBI NQ+01012010010100101012301009
(1128)(0198)(1140)(1134)(0193) Z J0101933301025333010080100501006
(3145)(4185)(1141)(0191)(1134) M ARKET--01024333-01026333-0101733-01004-0101533
(-3150)(-3158)(-2151)(-0163)(-2121)行业控制控制控制控制控制
N752860884952981
F818181637174611210136 Adj1R2(%)2118519133171081216720149
注:所有变量释义同表2。括号中的数字为t检验值,3、33、333分别表示显著性水平0110、0105、0101。
表5是运用政府干预指数进行回归的检验结果。可以看出,在只考虑企业内部因素与政府干预的回归模型中(模型1),影响企业债务期限结构的内部因素的各项指标均很显著,符号与预期一致;政府干预程度指数(G OV)与企业长期借款比重负相关(G OV指标越高,代表该地区政府干预程度越低),显著性水平为1%,即政府干预越多、政府与企业关系越密切的地区,企业可以获得更多的银行长期贷款,支持我们的结论;在控制各地区金融市场发展程度(FI NANCE)的差异以后(模型2),模型拟和程度明显提高,金融市场发展程度系数的符号与我们的预期一致,在1%水平显著,政府干预程度指数仍在1%水平显著为负,其余内部因素变量系数的显著性水平和符号保持不变;将政府干预、金融市场发展、市场化程度等指标都纳入回归模型中(模型3),我们发现市场化程度指数不再显著,其他各变量系数的显著性水平和符号没有发生变化,这表明在解释债务期限结构差异的制度性因素中,市场化程度差异对企业债务期限结构的影响主要来源于政府干预,政府在降低企业融资成本、保证长期债务契约的顺利签订方面起到了重要作用。
表5政府干预程度与企业债务期限回归结果(因变量:DE BTSTR)
自变量预期符号模型1模型2模型3模型4
Intercept?-11116333-11121333-11149333-11103333
(-11156)(-11162)(-11165)(-11145) ROE+01084333010893330108533301089333
(3135)(3141)(3139)(3160) SIZE+01053333010543330105433301050333
(8110)(8132)(8130)(7173) LE V?01112333011123330110933301121333
(3181)(3174)(3185)(4113) LI QUI D+01084333010843330108433301082333
(11171)(11147)(11172)(11126) T OBI NQ+010000100101001010013
(0127)(0134)(0139)(0139) Z J+01012333010123330101333301012333
(5131)(5152)(5136)(5142)
G OV+-01014333-01012333-01013333-01014333
(-8151)(-6173)(-6149)(8143) FI NANCE--01005333-01006333-01006333
(-2146)(-2181)(-2181) M ARKET-01005
(1109)
SH ARE01037333
(3180)行业?控制控制控制控制
YE AR?控制控制控制控制
N4433443344334433
F34172331873218835130 Adj1R2(%)19108191181917619135
注:G OV是政府对企业干预程度指数,该指标越高政府干预程度越小;FINANCE代表金融市场发育程度;SHARE为哑变量,第一大股东为国有性质时取1,否则为0;其余所有变量释义同表2;括号中的数字为t检验值,3、33、333分别表示显著性水平0110、0105、0101。
如前所述,政府干预不仅表现在可以让具有政府背景的企业获得借贷“声誉”,还表现在对国有商业银行信贷决策的影响,为此我们增加了企业股权性质变量来控制企业的政府背景,以期能够对这两种影响予以区分。当样本公司的第一大股东为国有性质时,变量SH ARE(哑变量)取值为1,表明公司具有政府背景;否则该变量为0。回归结果如表5中的模型4。可以看出,股权性质指标(SH ARE)符号为正且在1%水平显著,表明国有性质的企业相对于民营等非国有企业长期债务比重明显更高,企业的政府背景具有重要作用;但同时政府干预程度指标(G OV)仍然与企业债务期限显著负相关,说明企业的股权性质只能够解释政府的“声誉”作用,而控制该因素后政府对银行的干预对该地区企业债务期限结构仍然具有重要影响。
(三)敏感性分析11面板数据的回归分析
表6面板数据(Panel data )回归结果(因变量:DE BTSTR )
自变量
预期符号
模型1
模型2
Intercept ?-01998333
-11054333
(-6180)
(-7132)
ROE +010413
010413
(1179)
(1177
)
SIZE +01065333
01068333
(6154)
(6189)
LE V ?01268333
01265333
(6184)
(6178)
LI QUI D +01049
333
01050
333
(5128)(5135)T OBI NQ +010083
0100933
(1188)
(2117)
Z J +01005
333
01004
333
(3101)(3106)
M ARKET --01018
333
(-3138)
G OV --0100733
(-2125)
FI NANCE
-
-01011
333
(-3146)
行业
控制
控制
N
3025
3025
Hausman test (p >x 2)
38136(1000)37109(1000)Adj 1R 2
(%)1010710151以上的检验都是采用横截面数据对模型进行估计,考虑到本文数据的一些特点(横截面和时间序列的结合),我们也使用了面板数据(panel data )对上述模型进行
了重新估计。采用随机效果
(random effect )方法①对5年中均存在观察值的公司(共605家)组成的面板数据进行估计的结果如表6所示。可以看出,面板数据的回归结果与横截面回归的结果基本一致:变量MARKET 与G OV 均与企业长期借款比重显著负相关,这仍然支持我们的研究假设。
21其他的敏感性分析企业总借款水平(总借款与总资产的比值)不同,也可能反映为企业融资决策上的差异,②继而对企业债务期限结构产生影响。因此我
们还实证检验了各地区制度因素对企业总体借款水平的影响(采用横截面数据和面
板数据),并没有发现各地企业在总体借款水平上的差异。另外,由于一年内到期的长期借款性质上也属于长期债务,可考虑将因变量(DE BTSTR )分子调整为长期借款与一年内到期长期借款之和
来进行回归分析,我们发现无论是横截面数据还是面板数据的回归结果都与我们前述研究结论没有实质性差异。由于篇幅所限,有关的回归结果在此没有列出。
六、结 论
债务期限是债务契约的重要内容,债务期限越长,贷款人对外部履约机制的依赖性越强。本文秉承新制度经济学的替代思想,指出在司法体系尚不完善的制度环境下,由于“政府关系”可以降低
①②从理论上来讲,市场化更高的地区更有条件发展权益融资,因此,市场化程度较高地区较低的长期负债比重也可能反映了权益融资对债务融资的挤占效应。
一般情况下,随机效果(random 2effect )模型与固定效果(fixed 2effect )模型的区别在于:前者适合于随机样本占总体比例很低
的情况,而样本占总体比例很高的情况下则固定效果模型较优。本文的研究是以我国上市公司为样本探讨各地区企业融资问题,
由于当前上市公司的数量占当地所有企业总数的比例仍然很低,故本文选择随机效果模型。
贷款人对借款人事后违约的预期成本,因此会对企业的债务期限结构产生影响。以我国上市公司1999—2003年的经验数据为样本,本文对上述假设进行实证检验的结果表明,上市公司所在地的市场化程度越高,长期借款占总借款的比重越低。进一步的研究发现,这种差异主要归因于地方政府对企业干预程度的不同。换句话说,本文的结论表明,在市场化程度较高的地区,尽管政府已经降低了对企业的干预,但由于司法体系的薄弱,贷款人仍然面临较高的长期债务履约成本;相反,在市场化程度较低的地区,尽管司法体系也仍然薄弱,但由于企业与政府的密切关系可为企业的长期借款提供“隐性担保”,从而降低了这些企业的履约成本。
不同于Fan等(2004)、G emirgü 2K unt和Maksim ovic(1999)等通过跨国比较来考察司法体系对企业融资行为和融资成本的影响,本文的贡献在于,提供了与公有产权相伴的“政府关系”在司法体系薄弱的前提下也会对企业融资成本产生影响的经验证据。因此,本文是对上述跨国性比较文献的拓展,从不同的角度进一步验证了制度对契约结构的决定性影响这一新制度经济学的核心思想。鉴于“政府关系”在配置资源的过程中通常存在高昂的寻租成本(Shleifer和Vishny,1994),本文的政策意义在于,我国现阶段应加快对相关法律制度的建设,提高对投资者权益的保护程度,以发挥价格机制对资源配置的引导作用。
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Market Development,G overnment I nfluence and
Corporate Debt Maturity Structure
Sun Zheng a,Liu Fengwei b&Li Z engquan c
(a,c:Institute of Accounting and Finance,SH UFE;b:School of Accountancy,SH UFE)
Abstract:On the basis of listed com panyπs em pirical data,this paper investigates the effects of regional market development on corporate debt maturity of this region We find that market development degree is highly correlated with corporate debt maturity structure,the m ore degree of market development,the com pany without the relation of g overnment cannot get the loans from the bank and the lower of corporate long2term loans proportion.Our conclusion indicates that law protection about creditor is very im portant during development of market in our country,otherwise this will cause higher transaction cost and w orse s ocial capital allocation.
K ey Words:Market Development;G overnment In fluence;Debt Maturity S tructure
JE L Classification:D23,G32,L14
(责任编辑:金成武)(校对:山)
上市公司治理结构的实证分析 何 浚 (中国社会科学院研究生院博士生 100015) 内容提要:公司治理结构对我国国有企业的改革来说是崭新的,同时又是迫切需要研究的问题。本文以截至1996年底,在上海、深圳证券交易所上市的全部530家 公司为样本,从公司的股权结构入手,分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了 分析。结果表明,股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的 约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。此外,本文引入了 内部人控 制度概念,并在此基础上对我国上市公司内部人控制的状况进行了分析。 公司治理结构对公司的经营绩效有重大影响。随着我国建立现代企业制度目标的确立和国有企业改革的逐步深入,如何建立有效的公司治理结构的问题已越来越得到人们的重视。本文试图从股权结构入手,分析目前我国上市公司治理结构的实际状况,为揭示我国公司治理结构中普遍存在的问题提供初步依据。所调查的样本包括截至1996年底上市的全部530家公司,这些公司的招股说明书、股票上市公告书以及各年的中期报表和年度报表是本文原始资料的来源。 一、上市公司的股权结构 1 股权结构概况 我国上市公司的股本有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股之分。其中,国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上自由流通,A股、B股和H股虽然可以在股票市场上自由流通,但三种股票流通的市场是彼此分割的。由于内部职工股和转配股在总股本中所占比例较小,为研究方便,本文将他们合并称为其它股份。 截至1996年底,上海、深圳两家证券交易所共有上市公司530家。其中,只发行A种流通股股票的有433家,只发行B种流通股股票的有15家,既发行A股又发行B股的有69家,发行H种流通股股票的有13家,分别占上市公司总数的81 7%、2 8%、13%和2 5%。 如果按上市公司的产业分类,则工业类企业318家,房地产类28家,综合类73家,商业类68家,公用事业类38家,金融类5家,分别占上市公司总数的60%、5 3%、13 8%、12 8%、 7 2%和0 9%。 从总的股本结构来看,流通股在总股本中所占的比例为35 2%,国家股和法人股在总股 本文是中国经济改革基金会北京国民经济研究所1997年度 资本市场发展与企业治理结构的变革系列招标课题的子课题成果。
钢铁行业上市公司资本结构分析 一、资本结构理论概述 所谓资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系，本文主要从广义上讲。 围绕资本结构理论，西方国家经历了漫长的研究，最早的有净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折衷理论。在1958年，美国两位学者Miller 和Modigliani提出了著名的MM理论。在此基础上形成了现代资本结构理论：权衡理论、代理理论以及啄食顺序理论。 二、钢铁行业上市公司资本结构现状及问题 （一）钢铁上市公司资本结构现状 据了解，钢铁行业可分为三类：普钢类、金属制品类以及特钢类，本文发现普通类钢铁企业的业绩较好，这与该类企业的市场、规模、产量等等各方面因素有关，事实上普通钢类企业在钢铁行业中一直占主导位置。而金属制品企业一般以产品深加工为主，虽然产品附加值较高，但是由于企业规模和数量较小，处于产业链下游，所以不具有代表性。而特钢类企业经营状况不好，处于行业下游。所以本文中选取了普钢类企业中的部分企业作进一步研究。 下表分别是宝钢股份、鞍钢股份以及武钢股份等八家上市公司的百分数资产结构简表：分别反映了这八家企业的流动负债、长期负债以及股东权益占总资产的比重。
这八家企业分布在全国各地，是我国钢铁行业的领军企业，而且都经历了漫长的股权改革，在钢铁行业具有代表性。在这八家公司的资本结构中，流动负债和股东权益占到的比例最大，而长期负债占的比例最小。流动负债和股东权益的比重远远大于长期负债，这种情况在我国钢铁行业十分普遍，这说明钢铁行业上市公司的负债结构和资本结构存在着不合理的地方。负债结构不合理主要是由于短期借款偏高，此外这些上市公司在一定程度上还存在着股权融资偏好。在对上市公司的资本结构进行分析后，本文对我国钢铁行业的资本结构有了一个较为直观地了解，意识到了科学的资本结构和公司内部治理对于企业发展的重要作用。本文认为在现金流充分的情况下，企业应该更好地发挥财务杠杆效应，合理调整负债期限结构，增加长期负债比重，这对于改善公司的管理水平，提高企业资源利用效率有着积极作用。 （二）我国钢铁行业资本结构问题 1、股权结构不合理，国有股偏大 股权结构是指企业各股东的持股比例安排，我国的股权结构最早是按照所有制性质设计的，主要包括国家股、法人股、个人股和外资股等四类股权。通过统计我们发现目前30多家钢铁行业上市公司中，第一大股东多为国有股股东，其
我国企业融资结构分析 提要本文以制造业上市公司为例，简要分析了融资结构与经营绩效之间的关系，提出了优化融资结构的政策措施。 关键词：优序融资；融资结构；绩效；制造业 一、我国企业融资结构现状 （一）内部融资。1990～2003年部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例。（图1） 从平均水平看，内部融资比例高达55.71%，外部融资比例为44.29%；而在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内部融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法三国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美国、法国次之，均为13%，英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%；从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。企业不仅具有最高的内部融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多。 我国企业融资行为发生在资本市场发育尚未完善的背景之下，虽然根据现有统计数据无法确知企业的内部资金与外部资金的确切比例，但我国企业特别是国有大中型企业目前倚重银行贷款提供大量运营资金是不可否认的事实。我国企业融资结构中内部融资比重相比发达国家则偏低，有研究表明，内部融资比例不到25%，远远低于西方发达国家内部融资所占的比例。而且我国上市公司有着强烈的股权融资偏好，在外部融资中，股权融资所占比例高于债券融资。 （二）外部融资。我国企业2000～2007年外部融资情况如表1所示。（表1）可以看出，我国企业外部融资存在如下三个问题： 1、银行信贷是企业外部融资的主要来源，占比平均高达85%以上。在我国经济转轨过程中，银行负担了传统计划经济体制下应由财政承担的职能，造成国有企业基本上依靠银行贷款而生存的局面。另外，我国金融市场发展较晚，且很不发达，所以其他所有制企业缺少直接融资渠道，从而也形成了高负债的局面。随着国有银行向商业化转变，逐步淡出政策性业务，国有企业的外部信贷约束逐步增强。商业银行从自身资金安全的角度考虑，开始对资产负债率过高的企业进行信贷限制，因此我国企业的资产负债率近几年逐步下降。
一、我国上市公司治理结构存在的问题 第一，股权结构不合理。 股权结构不合理主要表现在在绝大多数上市公司中，占据控股优势的首先是国家股股东，其次是法人股股东。有关统计资料显示，第一大股东为国家股东的上市公司占全部上市公司 所持股票均不允许流通，从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的股权分配格局。 所有的决策都完全取决于第一大股东的意志，因为只要大股东对某项提案表决表示同意或反对，该项提案就可以在股东大会上获得通过或惨遭扼杀，众多的小股东根本就不可能影响公司决策。由于国有资产在上市公司资产总量中占有较高比重，多数上市公司股权设置又较为集中，客观上造成股东大会无形中受到大股东控制。在我国，上市公司的大股东通常情况下都是公司的发起人，他们与上市公司有着密切的人际关系和利害关系，在这些密密麻麻的关系网的笼罩下上市公司的独立性难以保证。其导致的不良后果是，在这种缺乏制衡的股权结构下，第一大股东往往把自己控股的上市公司看作是提款机，无偿地侵占上市公司的资源，流通股股东在公司经营决策过程中发挥的作用微乎其微，而持非流通股的大股东做决策时又往往囿于自身利益而时常名正言顺地侵害中小投资者的合法权益。一旦控股公司出现财务危机，第一大股东通常又将上市公司拖下水，从而将灾难转移到上市公司的流通股东身上，使他们成为无辜的牺牲品。相关研究 国有股和法人股不能自由流通，无法遵循同股同利、同股同权和同股同价的原则。 第二，董事会、股东大会缺乏内部制衡，监事会功能弱化，容易导致上市公司内部人控制。 1 我国上市公司虽然均按照《公司法》及交易所上市规则》等的要求，建立了股东大会、董事会和监事会。从表面看，各司其职、互相制衡的组织结构基本形成。但由于许多公司存在着内部人控制的治理结构，使得不仅是股东大会，而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设，因为： 2 目前，国有股东受托人在董事会中占有多数席位，董事会在行使职能时成为国有股东一方的代言人。与此同时，由于大多数上市公司没有合格的独立董事，且内部董事在董事会中占多数，其成员中绝大多数都是由股东单位的上级干部主管部门直接委派的，再由于法人股比例低、债权银行介入公司运作制度没有普遍推行等原因，上市公司董事会明显缺乏内部制衡机制。 3 扭曲的委托—代理链架空国有股的产权主体。在正常的委托—代理关系中，国有资产的所有者即使委托立董事无话可讲；二是独立董事由于种种原因而对立于真正的决策之外，他们仅仅起到了举手的作用。在此，笔者更倾向于后一种解释。基于上述原因，笔者认为目前上市公司董事会内部缺乏一个有效的制衡机制。 -4 由于在我国的上市公司中半数以上的公司国有股比例高于56 7 ，而根据上市公司章程指引》的规定，股东大会决议分为普通决议和特别决议，普通决议需要出席股东大会股东所代表表决权的半数以上通过，只有特别决议
非营利组织在中国的发展及其作用 （文法学院行政管理08-2班毕崇明 0801070901） 摘要：非营利组织作为一种特殊的组织，在近几年已成为世界性话题。小到社区的邻里纠纷垃圾分类，大到各种国际纷争和区域冲突，许多社会问题的解决几乎都涉及到这些既不是政府也不是企业的社会组织。非营利组织的发展壮大，在各国的经济社会发展和全球事务中扮演着越来越重要的角色，其作用和影响也渗透到了千家万户。本文将在中国国情下探讨非营利组织的发展及其作用。 关键词：组织非营利发展作用 一、非营利组织的定义 非营利组织是英文non-profit organization(NPO)的中译，一般认为现代意义上的非营利组织出现于第二次世界大战前后 [1]。无论在中国还是在国际上，非营利组织都并非是一个具有明确内涵和外延的术语，各个国家和地区根据自己的实际情况有不同的侧重，关于非营利组织的定义，较为流行的是美国约翰-霍普金斯大学莱斯特·萨拉蒙(Lester Salamon)教授提出的所谓五特征法，即将具有以下5个特征的组织界定为非营利组织：(1)组织性；(2)非政府性；(3)非营利性；(4)自治性；(5)志愿性。这一定义被用于萨拉蒙教授主持的对全球42个国家非营利组织开展的国际比较研究项目，后来常为人们所引用。在这一定义的5个特性中，非政府性和非营利性被公认为是非营利组织的基本特征，组织性被视为一个不言而喻的前提。定义中国非营利组织需要满足的基本条件是：不以营利为目的且具有正式的组织形式、属于非政府体系的社会组织，它们具有一定的自治性、志愿性、公益性或互益性，但并非面面俱到，需要客观而动态地加以观察和理解。在当前这样一个处于转型时期的历史条件下，较宽泛的界定标准将有利于更好地推动相关社会组织的发展。 二、非营利组织在中国的发展 我国的非营利组织相比较于发达国家的还很不成熟，但是我国的非营利组织也有很长的发展历史，有着自己的发展特点和特色。我国非营利组织的发展大致经历了三个阶段[2]： 1、第一阶段，从20世纪初至1949年新中国成立。 在这一阶段，由于中国社会力量复杂，出现了大量的民间非营利组织。诸如行业协会、各种互助与慈善组织、学术性组织、政治性组织、文艺性组织以及一些比较隐蔽的“会党”或者秘密结社，如洪帮青帮等。 这一时期，为了规范民间组织的管理，1932年10月，国民党曾公布过一部名为《修正民众团体组织方案》的法规。这大约是中国历史上第一部有关非营利组织的专门法规。 2、第二阶段，从新中国成立至“文化大革命”结束。 中国共产党建立政权后，根据社会主义原则对民间结社进行了彻底的清理和整顿。在整个过程中，有两方面的变化对民间非营利组织的发展带来了重大影响。一方面是一部分民间组织的政治化，另一方面是一部分民间组织被加以取缔，包括反动帮派和封建落后的组织等。经过这次整顿，中国的社会团体在50年代到60年代中期出现了一个较为迅速的发展时期。据统计，1965年全国性社会团体由解放初期的44个增加到近100个；地方性社会团体发展到6000多个。 然而，“文化大革命”使中国的民主与法制遭到严重破坏，中断了社会团体在法制基础上的健康发展。 3、第三阶段，改革开放至今。 改革开放使我国的社会生活发生了翻天覆地的变化，这种变化很快反映到民间组织的发
内容摘要： 公司治理结构是现代企业发展的产物。本世纪初诞生的现代企业的一个显著特征是所有权和经营权的分离，它造就了职业的管理者阶层和管理者市场，管理学科也因之发生了革命性的变化。但职业管理者取代业主控制企业的经营又产生了“委托人”与“代理人”问题。为了确保委托人的权益不被侵害和滥用，两者的契约关系需要制度上的相应安排，这就是公司治理结构所要解决的问题。 公司治理结构是现代企业发展的产物。本世纪初诞生的现代企业的一个显著特征是所有权和经营权的分离，它造就了职业的管理者阶层和管理者市场，管理学科也因之发生了革命性的变化。但职业管理者取代业主控制企业的经营又产生了“委托人”与“代理人”问题。为了确保委托人的权益不被侵害和滥用，两者的契约关系需要制度上的相应安排，这就是公司治理结构所要解决的问题。 随着我国国有企业改革进入攻坚阶段，企业制度创新势在必行，其中一个很重要的问题是建立和完善公司治理结构。本文对建立和完善国有企业公司治理结构的进程进行考察，就其理论和实践的几点探索求教于同行。 一、初始状态、约束条件和变迁方式 中国关于公司治理结构的研究和实践起步于90年代初。作为一种微观制度安排，中国的公司治理结构的产生和发展具有与发达市场经济国家不同的初始状态和约束条件。首先，它是宏观经济体制改革的一个组成部分，即从计划体制下的生产经营单位转化为一个公司制的市场竞争中的商业实体。由此，公司治理结构的诞生和发展必然受到客观制度环境和传统计划模式的影响和制约。其次，它是一个以人为设计和干预为主导的制度创新和突变的过程，而不是一个伴随现代企业的发展应运而生的自发演变过程。因而，如何学习、借鉴国际经验，研究、认识中国的实际，把握制度创新的机遇，避免和减少人为设计、干预中可能产生的负面影响至关重要。 二、所有者到位的制度安排 公司治理结构的核心问题是确保所有者的剩余控制权和剩余索取权。而当前国有企业改制中一个突出的问题是“所有者缺位”。从产权上讲国有企业是国家（包括各级政府）所有，这在法律上讲应该是明确的。问题表现在：（1）没有一套比较完善的制度安排来体现这个所有权。（2）这个所有权的分割、流动在法律、政策上和实践中都有较大的障碍。对于第一个问题，目前实行的国家授权投资机构，深圳、上海建立的国有资产管理公司、国有资产控股公司可以看作是一种特殊的安排或是尝试。但从整体上讲这仍是一有待研究、解决的问题。随着政府机构改革，政府机构与企业脱钩，政府在市场中的角色更加明确了，但政府作为国有资产的所有者的角色却未能做出相应的安排。在目前的体制下，财政部负责资产和税收；人行、证监会、保监会、外管局等负责监管；企业工委和金融工委负责党的工作、人事、纪检、审计；经贸委、计委负责政策和协调。但企业的发展战略、股权变更、资产处置、收购、兼并活动、上市、清盘这些重大问题已超出经理班子和董事会的职权，应由股东批准、决定。企业在碰到这些问题时找不到股东或所有者的代表机构。在目前这种格局下，国有企业难以
我国上市公司融资结构浅析 目录 一、融资结构与治理结构研究的理论与方法 (1) （一）企业融资结构的涵义 (1) （二）公司治理结构涵义 (1) （三）新的融资结构理论与公司治理结构的关系 (2) 二、我国上市公司融资结构与治理结构现状及其分析 (2) （一）我国上市公司融资结构现状及分析 (2) （二）我国上市公司治理结构现状及分析 (3) （三）我国上市公司融资结构对治理结构的影响分析 (4) 三、优化我国上市公司融资结构完善治理结构的对策 (4) （一）优化股权结构完善公司治理结构 (4) （二）优化债权结构完善公司治理结构 (4) （三）改善投资环境完善公司治理结构 (5) 谢辞 (7) 参考文献 (8)
内容摘要 经过十几年的探索磨砺，我国资本主义市场取得了举世瞩目的成就，为深化经济体制改革、发展市场经济以及促进社会文明做出了巨大的贡献。然而，作为历史尚短的新兴市场，在不断发展中存在许多不可避免的问题，其中我国上市公司治理结构残缺导致的智力效率低下就是一个突破问题。融资结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理问题，对于提升一国的经济水平乃至市场体系的完善具有重要的理论和现实意义。 本文以我国经济体制改革为背景，以我国上市公司为研究对象，以“融资结构——治理效应——公司治理结构”为逻辑，采用规范分析与比较分析想结合的研究方法，探讨了转型期我国上市公司融资结构和公司治理中存在的问题及改进措施。具体而言，本文先以资本结构和公司治理理论为基础，从融资结构的公司治理效应和不同融资结构下的公司治理模式两个方面，论述了融资结构与公司治理之间的内在关系。分别从股权治理、债权治理、融资结构综合治理等三个方面，提出优化融资结构、完善公司治理的相关建议。 综上所述，本文较全面的透过融资结构研究公司治理问题，目的是提出一些对解决我国上市公司存在的相关问题具有参考价值的建议。 关键词：上市公司，融资结构，治理结构
规范与完善——我国上市公司治理结构现状分析 发布日期：2004-06-08 文章来源：互联网 第一部分概念综述 一、公司治理结构国际认识 1841年10月的一天，往返于美国两州间的两辆火车相撞，死亡两人，17名乘客受伤，此事引起了很大的震动，在议会的推动下，铁路公司进行了改革，老板只拿红利，铁路由专家进行管理（《领导科学基础》第2页）。这可能就是基于财产所有权和经营管理权相分离的公司治理结构的最初形态，而且这种新型的经营管理模式一经实践，便被普遍接受并迅速推广，成为美国经济飞速发展的又一个重要的推动因素。 “公司治理结构”（Corporate governance）最早由美国经济理论界提出，在全球范围内，公司治理结构问题是随着股份公司的出现而产生并发展的，其核心是由于所有权和经营权的分离，所有者与经营者的利益或目标不一致而产生的委托与代理关系。公司治理结构是牵扯到公司的股东及相关利益者的利益能否实现和公司能否正常运作的重大问题，它既要保证投资人实现盈利的目的，要使经营者顺利的行使经营权，又要实现公司治理结构和发展过程中所涉各个部分利益主体关系的制衡与协调。公司尤其是上市公司治理结构研究的主要目的在于怎样通过结合本国经济现状，建立并不断规范一个合理的公司内部组织体系，以此提升公司治理效率与水平，妥善解决所有者与经营者利益分配关系问题，并协调好相关权益者利益，实现企业自身价值的最大化与社会化。一个国家或地区的公司治理结构，取决于其自身的经济、政治、社会、文化等方面及其制度惯性（诺斯称之为路径依赖—Path dependence），不同的历史阶段呈现出不同的特点，以美国为例，公司法中的治理结构就是由19世纪20年代以前的股东大会中心主义时期过渡到20世纪初的董事会中心主义时期，进入50年代以后发展至今，美国公司治理结构处于全面完善发展的时期。
完善我国上市公司治理结构关键问题的思考 [ 05-12-11 11:00:00 ] 编辑：唐卓凯 [摘要] 近年来，我国许多上市公司接连不断地出现问题，已经严重威胁到了我国上市公司和证券市场的健康发展。这些已暴露的问题或潜伏着还未显露的隐患，不仅证明我国上市公司治理结构存在着严重的缺陷，而且也说明我国证券市场等方面存在着不少的弊端。这就是说，我国上市公司产生的种种问题，不仅仅是由于公司治理结构的缺陷造成的，而且还与上市公司治理机制相关的系统“失灵”密切相关。因此，健全和完善我国上市公司公司治理结构必须多管齐下方可奏效。下面，我仅就如何健全和完善我国上市公司治理结构的几个关键问题谈一点看法。 一、健全和完善我国上市公司治理结构，前提是必须明确确定我国公司或公司治理结构的目标就是单一目标----“股东利益的最大化” 建立有效的上市公司治理结构，首先必须回答这样一个“古老”而一直又未扯清但不必须明确回答的问题：现代公司或公司治理结构的目标是什么?换言之，现代公司的作用是什么?如何认识和回答这个问题，直接关系着上市公司治理结构的本质、功能定位和治理形式等，直接决定着上市公司治理结构的有效性。 对于这个问题，国外学术界的认识分歧很大，有多种不同的看法，美国罗伯特·C·克拉克(1986)曾把这些观点概括为“二元论：严格利润最大化准则；一元论：公私利益的远期一致；适度理想主义：自愿守法；高度理想主义：利益集团的调和与作为剩余目标的公共利益目标”。同样，国内学术界对于这个问题的认识分歧也很大，概括地讲主要有以下两种观点：一种与上述的“二元论”相同，即坚持传统的“股权至上主义”，公司治理的目标就是股东利益的最大化，并据此强调公司要实行“单边治理”；另一种则与上述的“高度理想主义论”一样，即要扬弃“股东至上主义”的逻辑，强调利益相关者的利益最大化，并据此强调公司要实行“共同治理”。 持上述观点者各自都有很多理论根据(杨瑞龙、周业安，2001)，一时谁也很难说服谁。我个人认为，理论来自于实践，反过来又服务于实践，因此判断上述哪一种观点更为科学，关键是要看哪一种观点在实践中对企业的发展更为有利。 1998年日本公布的《日本公司治理原则》(以下简称(原则))中对日本与英、美公司治理模式进行了比较分析，深刻地反思了日本公司治理结构模式的弊端，指出日本公司治理结构存在的最大问题之一，就是日本公司的目标不象英、美那样是“单一目的”，而是“复数目的”。《原则》指出：“作为竞争过程的一个侧面是日欧与英美企业组织效率的竞争，即还原于股东利益的‘单一目的’的组织与称之为劳资利益的‘复数目的’的组织之间的竞争。经济效率性基本来源于企业的活动，所以行为是非标准明确的企业，可以容易快速地做出与目的相适应的判断。并且‘单一目的’的企业采用长期报酬制度，有可
完善法人治理结构 强化民办非企业单位规范化管理 完善的法人治理结构是民办非企业单位实现良好的内部治理，提升自身服务能力和社会公信度的必要前提，也是民办非企业单位健康持续发展的保障。 一、什么是法人治理结构？ 法人治理结构的概念是来源于现代企业制度中公司的治理结构。它是现代企业制度最重要的组织架构，是明确划分股东会（包括股东），董事会（包括董事）、监事会（包括监事）以及经理层之间的，权力、责任和利益，以及明确上述之间相互制衡关系的一整套制度安排。（翻页）通过这样一种制度安排，企业就形成了一整套非常清晰的利益机制和决策机制，这样的利益机制和决策机制能够确保企业的生产经营活动能够有序、有效地进行。 公司法对企业的法人治理结构做出了明确规定，国务院的《民办非企业单位登记管理暂行条例》和民政部《民办非企业单位章程示范文本》对民非单位的组织管理制度也做出了相应的规定。民办非企业单位作为独立的非营利组织法人机构，也需要有相适应的组织体制和管理机构，使之具有决策能力、管理能力，行使权利，承担责任。完善的法人治理结构，可以使民办非企业单位实现良好治理，提升自身能力和社会公信度，健康、规范、持续的发展。因而很重要，是民办非企业单位制度建设的核心。
民非单位的法人治理结构是民非单位制度中最重要的组织架构，是明确划分理事会（董事会）、监事会（或监事）和行政负责人之间权力、责任和利益以及明确相互制衡关系的一整套制度安排，形成权责明确、相互制约，协调运转和科学决策的一整套依照法律、法规和法人章程等规定予以制度化的统一机制。 二、民办非企业单位法人治理结构的构成 民办非企业单位法人治理结构包括：组织机构、治理规则和治理机制。（图一） 民办非企业单位法人治理结构 组织机构 治理机制 治理规则 理 事 会 或 董 事 会 监事会或监事 执 行 机 构 理事会议事规则 执 行 机 构 工 作 规 则 监事会工作规则 信息披露规则 用人机制 激励机制 监督机制
上市公司资本结构特点的实证分析＊ ○吕长江韩慧博 摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。 关键词上市公司；资本结构；分布规律 ＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。 一、 研究背景 资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。 后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观 点以及启发新的思路起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）
上市公司融资结构分析 目录 摘要 .................................................................... II Abstract ............................................................... III 绪论 (1) 1上市公司融资结构理论基础 (2) 1.1现代公司融资结构理论基础 (2) 1.2融资结构对公司治理(机制)的影响 (4) 2 我国上市公司融资结构现状分析................................. .. (7) 2.1从融资态势看我国上市公司的融资偏好 (7) 2.2从资本结构特点看我国上市公司的融资偏好 (7) 3 我国上市公司融资结构现状分析 (9) 3.1中国上市公司融资结构存在的问题 (9) 3．2 我国上市公司融资结构存在问题原因分析 (11) 4 对我国上市公司融资结构的对策建议 (14) 4.1国外企业融资结构的启示 (14) 4.2从公司治理结构优化上市公司融资结构 (16) 参考文献 (20) 致谢 (21)
论我国上市公司融资结构的现状及对策 摘要 随着近年来中国的上市公司数量急剧增加，围绕中国上市公司的研究也越来越多，纵观各项研究，主要集中在上市公司的融资偏好、公司治理以及最近两年以来最热的股权分置改革上面，不可否认，这些都是这些上市公司急需解决的问题，也是大多数上市公司业已存在的问题，但是，我们应当看到，现在的上市公司大部分的上市动机还不是理性的，他们仅仅是为了能更多的在证券市场上“圈钱”，这个上市公司的问题，从理论上讲是上市公司的融资问题，而这种不理性的上市动机的存在，归根结底是上市公司的融资结构不太合理的问题。本文将以上市公司的融资结构为主线，来对上市公司的融资结构的现状、存在的问题以及今后我们应该重点改进的地方作详细介绍，最后针对前面存在的问题，本文得出了作者的一些思考和建议，希望对上市公司今后的发展起到一定的作用，主要是为上市公司今后的融资结构的优化有所帮助。 关键词：上市公司；融资结构；问题；建议
上市公司治理结构的完善与绩效提升 2001-03-01 我国上市公司总体效益呈逐年下降的趋势，有人把这种现象称之为“一年绩优，二年绩平，三年绩差”。有学者经实证研究得出，我国上市公司无论是各年年末亏损公司数量占截至该年上市公司总量的比例，还是各年亏损总额占截至相应年份上市公司总股本规模的比例，都存在一种不断增大，效益不断下降的基本趋势。造成上市公司如此绩效的原因何在？影响上市公司经营绩效的因素较多，如宏观经济环境出现紧缩、投资失误，经营管理不善等等，但不管怎样，对于上市公司的经营来说，经营者（经理层）处于核心地位，他们的管理能力、水平及积极性直接影响了上市公司的业绩，宏观经济环境等因素只不过是间接的影响，我国上市公司治理结构的不完善是造成这一经营效果的根本性的制度性原因。 根据《公司法》组建的上市公，司应该说其内部治理结构已初步符合现代公司所要求的运行规范和治理功能，但还很不完善。正因为不完善，造成公司治理结构制度的形式化，制度的激励约束制衡作用没有能充分发挥，直接影响了上市公司的经营者积极性、能力、水平的发挥，继而使上市公司绩效处于逐渐下降的通道之中。 1、股权结构不合理，国有股占比大，国有股人格主体没有确立，对经营者的监督约束作用弱化。上市公司股权结构是公司治理结构的重
要组成部分，对上市公司的绩效有直接的影响。国外学者Berle和Means等人均通过实证研究得出股权结构对公司业绩有影响的结论；国内一些学者对我国上市公司股权结构与绩效的关系也进行了实证研究，周业安对股权结构（即A股、B股、H股、国有股、法人股、其它股的结构）与上市公司净资产收益率的关系进行了检验，得出股权结构与净资产收益率之间有显著的正相关系，孙永祥，董祖辉提出股权结构对公司的四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争，监督机制发生作用，并得出结论：与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最好。我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，由于改革的路径依赖，改制对观念的束缚，我国上市公司的股权结构呈现出公有产权占主体的特征，国有股权比例过高，股权结构过于集中。 由于我国上市公司是国家绝对控股，公司治理结构一方面呈现出“超强控制”，国家绝对控股削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利，这与公司治理结构的市场性安排存在较大的冲突，继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受国家的行政干预，持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选“自己人”为董事，来决定董事会的运作，从而影响董事会对经理阶层的选聘，如此，董事会、经理层的经营活动受到限制，公司内部高效率的机制还没有完全设立。虽然上市公司的国家控股占绝对控制地位，但是国有股权的产权性质易导致内部人控制现象，公司治理结构
2020/3/27 完善法人治理结构 强化民办非企业单位规范化管理 完善的法人治理结构是民办非企业单位实现良好的内部治理，提升自身服务能力和社会公信度的必要前提，也是民办非企业单位健康持续发展的保障。 一、什么是法人治理结构 法人治理结构的概念是来源于现代企业制度中公司的治理结构。
它是现代企业制度最重要的组织架构，是明确划分股东会（包括股东），董事会（包括董事）、监事会（包括监事）以及经理层之间的，权力、 责任和利益，以及明确上述之间相互制衡关系的一整套制度安排。（翻页）通过这样一种制度安排，企业就形成了一整套非常清晰的利益机 制和决策机制，这样的利益机制和决策机制能够确保企业的生产经营活动能够有序、有效地进行。 公司法对企业的法人治理结构做出了明确规定，国务院的《民办非企业单位登记管理暂行条例》和民政部《民办非企业单位章程示范文本》对民非单位的组织管理制度也做出了相应的规定。民办非企业单位作为独立的非营利组织法人机构，也需要
有相适应的组织体制和管理机构，使之具有决策能力、管理能力，行使权利，承担责任。完善的法人治理结构，可以使民办非企业单位实现良好治理，提升自身能力和社会公信度，健康、规范、持续的发展。因而很重要，是民办非企业单位制度建设的核心。 1 2020/3/27 是民非单位制度中最重要的组织架构，民非单位的法人治理结构 是明确划分理事会（董事会）、监事会（或监事）和行政负责人之间 权力、责任和利益以及明确相互制衡关系的一整套制度安排，形成权 责明确、相互制约，协调运转和科学决策的一整套依照法律、法规和
法人章程等规定予以制度化的统一机制。 二、民办非企业单位法人治理结构的构成 民办非企业单位法人治理结构包括：组织机构、治理规则和治理 机制。（图一） 民办非企业单位法人治理结构 治理规则组织机构治理机制 监激信用理执监理监执人督励行事事事息事行机机会披机机会机会会构制制制或构或议工露工规作董 监事作事规事规则规 会则则则 图一：民办非企业单位法人治理结构图
苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市
国有商业银行公司治理结构现状及对策 【摘要】公司治理结构作为一种现代企业管理机制，其通过提供有效的激励和控制，促使经营者以投资者的利益最大为经营目标，保障股东和其他相关主体的权益。本文在分析我国国有商业银行公司治理结构现实存在的问题的基础上，进而提出应进行股份制改革的政策建议。 【关键词】公司治理结构；国有商业银行；激励机制 【正文】 公司治理结构（Corporate Governance）又称为法人治理结构，狭义的公司治理结构是指投资者与管理者之间的利益分配和控制关系，即通过股东大会、董事会、监事会的机构设置，明确各机构的权责分配，达到三者之间约束和权力制衡的目的。广义的公司治理结构可以理解为有关企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度安排，其合理与否直接影响企业的经营业绩。在国际银行业，公司治理结构正日益收到重视。 一、我国国有商业银行公司治理结构的限制和存在的问题 （一）从产权结构上看，四大国有商业银行都是国有独资银行，资本金的补充依靠财政注资。这种一元产权结构的优点是明确地表示了所有国有商业银行是由国家提供信用担保，使大众可以放心储蓄，企业可以安心地使用贷款。即使各大银行的不良资产率居高不下，资本的充足度低于国际警戒水平，四大国有商业银行的吸储率仍然保持较高的增长水平。并且，这种高度集中的产权结构在我国经济处于转型时期的社会主义现代化建设中发挥了巨大的推动作用。但随着我国建设有中国特色社会主义事业的推进，市场机制的完善，民主与法制的进一步健全，这种结构所带来的问题就是，政府作为全体人民对国有银行的代理人行使对银行的管理和控制，会使银行作为重要的资源配置机制的效率降低，从公司治理结构来看会产生一系列的问题。 （二）从内部制衡机制上看，四大国有商业银行没有明确的制衡机制，虽然从2000年8月起国务院分别向四大国有商业银行派驻了监事会，但由于总行实行党委领导制，行长等管理层均为党委成员，从而从总体上看仍然是高度集权的体制，还远未建立起独立、科学、高效的决策机制。 （三）从外部制衡机制上看，四大国有商业银行面临的是多头监管。这种多头的监管造
中国上市公司资本结构与融资方式分析 內容摘要：資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響。本文闡述了現代西方資本結構理論中的MM理論，權衡模型，激勵理論，非對稱資訊理論和操纵理論的內容。在此基礎上結合中國的實際情況分析了中國企業特別是上市公司偏好股權融資的現象，並對影響中國上市公司融資偏好的缘故及股權融資偏好的影響進行了剖析。 關鍵字：資本結構理論債務融資股權融資 一、企業資本結構理論 資本結構指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，即企業債務資本和權益資本的比例關係。通常用負債比爲：負債比 = 負債資本總額 / 資本總額。 資本結構理論是西方財務理論的重要內容，並經歷了一個逐步形成，不斷發展和完善的過程。它基於實現企業價值最大化和股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本
和權益資本構成比例關係的變動對企業總價值的影響。其內容包括美國學者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理論，和在MM理論中引入權衡模型，激勵理論、非對稱資訊理論和操纵理論等。 1. MM理論 美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資治理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論爲企業的總價值不受資本結構的影響。此後，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結論爲：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將爲公司帶來稅收節約效應。該理論爲研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。 2. 權衡模型 MM理論的一個重大缺陷是只考慮了負債帶來的稅收節約價值，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。現實中，隨著負債的增加，財務風險和費用都不可幸免的，其中財務危機成本和代理成本确实是兩種典型的風險費用要素，引入財務危機成本和代理成本的MM模型确实是通常所說的權衡模型。權衡模型得出的結論爲：財務危機成本和代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本會抵消負債的利益。 3. 激勵理論