顾客价值的理论模型 一、4Cs理论 4Cs理论注重以顾客需求为导向，注重顾客的价值需求，与站在生产者角度上的4PS相比有很大的进步。包括顾客、成本、便利和沟通四个方面。顾客：消费者是企业一切经营活动的核心，企业重视顾客要甚于重视产品；成本：消费者可接受的价格是企业制定生产成本的决定因素，企业应首先了解消费者满足需要与欲望愿意付出多少成本，而不是先给产品定价。便利：方便顾客，维护顾客利益，为顾客提供全方位的服务，便利原则应贯彻于产品售前、售中、售后的营销全过程。沟通：用沟通取代促销，强调企业应重视与顾客的双向沟通，以积极的方式适应顾客的情感，建立基于共同利益上的新型企业——顾客关系。 二、可感知价值理论 在企业为顾客设计、创造、提供价值时应该从顾客导向出发，把顾客对价值的感知作为决定因素。顾客价值是有顾客而不是供应企业决定的。感知价值是主观的，随顾客的不同而不同。 顾客感知价值就是将顾客所能感知到的利益与其在获取产品或服务时所付出的成本进行权衡后，对产品或服务效用的总体评价。 三、动态顾客价值理论 顾客价值也可能因适用环境的不同而有所差异，顾客在不同时间对价值的评估也可能有所不同。即不同顾客可能有不同的价值感知，而同一顾客在不同时刻也会有不同的价值感知，即顾客价值具有明显的层次性和动态性。 四、顾客让渡价值理论 顾客让渡价值是指顾客总价值与顾客总成本之差。顾客的总价值包括产品价值、服务价值、人员价值和形象价值等，顾客总成本包括货币成本、时间成本、精神成本和体力成本。由于顾客在购买产品时，总希望把成本降到最低限度，而同时又希望从中获得更多的实际利益，以使自己的需要得到最大限度的满足。企业为了在竞争中战胜竞争对手，吸引更多的潜在客户，就必须以满足顾客的需要为出发点，或增加顾客所得利益，或减少顾客消费成本，或两者同时进行，从而向顾客提供比竞争对手具有更多顾客让渡价值的产品，这样才能使自己的产品引起顾客的注意，进而使其购买企业的产品。 五、顾客价值过程理论 在紧密的关系中，顾客可能会将重点从独立的提供物转向评价作为整体的关系。如果关系被认为有足够价值的话，即使产品或服务不是最好的，参与交换的各方可能仍然会达成协议。六Jeanke 、Ron、Onno 的顾客价值模型 Jeanke、Ron、Onno 的模型从供应商和顾客两个角度,描述了随着业务发展,价值从一个模糊的概念到市场上的具体产品的整个过程。对供应商而言,供应商的依据的是他所感觉到的顾客需求以及企业本身的战略、能力和资源,形成“想提供的价值”的概念。由于企业条件或产品开发与市场脱节等原因,企业以“想提供的价值”为基础,设计出以具体产品或服务为载体的“设计价值”,两者之间存在“设计差距”。对顾客而言,顾客从自身角度出发希望获得的是“想要得到的价值”。由于供应商与顾客之间存在对于顾客需求的不对称信息,或是企业在顾客需求调查过程中,过多地掺杂了企业自身的思想,对顾客需求的分析未必客观准确,所以“想提供的价值”与顾客“想得到的价值”之间存在“信息差距”。顾客的主观性价值感知,使“期望价值”与设计价值间出现“感知差距”。当顾客使用产品后,所“得到的价值”
公司估值方法有几种？最常用的是那几种？ 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股
企业估值理论发展综述 企业估值思想起源于Irving Fisher的财务预算理论。Irving Fisher(1906)论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。他从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。他还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。人们可以借助利息率，从货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本估值框架，提出的确定性条件下的资本估值技术是现代标准或正统评估技术的基础。他得出结论，如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 虽然Irving Fisher的研究已经包含了现代估值理论基础，但二十世纪五十年代之前的评估方法主要是加和法，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。一般以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。
受经济学理论发展的影响，在评估方法上，人们逐渐认识到利润最大化并不是一个容易界定清晰的概念，由于风险因素的加入，现金流量成为价值的衡量尺度。这个时期企业价值是企业存续期间预期现金流量按照一定的折现率折现的现值的思想，得到了认同，但在具体操作上，预期现金流量的确定与折现率的选择还存在很大问题。 Benjamin Graham(1934)认为企业的内在价值是被事实确定的价值，这些事实包括公司的资产、收人、红利以及任何未来确定的预期收益。股票价格在短期内是非理性的，经常会脱离股票的内在价值。他为评估企业价值的提供了新的思路，即从公司的基本面出发估算企业价值，并作出投资决策。此后，Benjamin Graham(1949)对自己的投资思想作出了更明确的阐述John Burr Williams(1938)最早提出了折现现金流量和内在价值的概念，认为企业在其剩余经营期间内可以产生的现金的折现值就等于企业当时的内在价值。但是这一理论在企业估值中得以重视并广泛应用则始于Myron J.Gordon（1962）的研究，即我们所熟悉的“高顿增长模型。随后陆续出现了基于折现现金流的估值模型----三阶段增长模型、H模型和随机红利贴现模型。
企业价值估值模型 相对估值法（乘数方法）： 一市价 /净利比率模型（即市盈率模型）PE 法 基本 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 模型 模型 原理 驱动 ①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。 因素 模型①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入优 点和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 模型 ①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整 局限 个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。 性 模型β值接近于 1 的企 业。 市盈率模型最适合连续盈利，并且 适用 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 范围 逻辑上， PE 估值法下，绝对合理股价P=EPS× P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条PE 法 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS 成长件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 的理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时( 被乘数变股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 解 小 )，合理 P/E 值下降 (乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。 二市价 /净资产比率模型（即市净率模型） PB 法 市净率＝市价÷净资产 基本模型 股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产 模型原理 ①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益 驱动因素 报酬率。 ①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产 账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经 模型优点 常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价 值的变化。
顾客价值分析模型 管研00 郑立明 摘要：在前人有关顾客价值研究的基础上，本文首次提出设计价值和顾客决策价值等新概念，区分顾客期望价值和顾客感知价值的不同含义，构建一个动态的顾客价值分析模型，并分析它所包含的基本关系。最后给出计算顾客感知价值的一个实例。 关键词：设计价值顾客决策价值顾客价值模型 1 顾客价值含义的简要回顾 P·Kotler（1994）提出顾客让渡价值（Customer Delivered Value），它指的是总顾客价值与总顾客成本之差。总顾客价值就是顾客从某一特定产品或服务中获得的一系列利益，它包括产品价值、服务价值、人员价值、形象价值；而总顾客成本是在评估、获得和使用该产品或服务时而引起的顾客预计费用，它包括货币成本、时间成本、体力成本、精力成本［1］。 …… 在前人研究的基础上，本文将提出“设计价值”和“顾客决策价值”两个新概念，并进一步分析和界定顾客价值的其他相关概念，据此建立起一个动态的顾客价值分析模型。 2 顾客价值分析中的一些基本概念 2.1 顾客期望价值（Customer Expecting Value，CEV） 顾客期望价值（CEV），反映顾客在特定的环境和时空条件下，对于某种产品或服务的主观需求状态，是一种有待实现和期待满足的需求量；或者指：在消费之前顾客对已经存在的某种产品或服务的预先感知的价值量，因而也可以是一种实在的估计值。 …… 当今的顾客比以往掌握更多的知识、信息与技能，也更热衷于学习与创新尝试，在日趋宽泛的产品选择中享有愈来愈多的主动权，随着交易的重复和消费经验的积累，顾客对于产品和服务的期望价值也越来越高。因此，如顾客价值模型所示，顾客期望价值曲线（CEV）在长期中呈逐渐上升之势。 2.2 设计价值（Designed Value，DV） 本文认为，在顾客价值分析中，有两个最重要的概念：设计价值和顾客感知价值。 设计价值（DV），是在产品或服务供应商的构想中将要提供给顾客的一种效用或价值，或者指供应商根据前期的研发设计已经制造出来的但还需要通过市场传递给消费者的一种效用或价值（即一种还没有实现的价值）。这是从供应厂商角度给出的一种衡量，因此可以看成是一种目的在于满足顾客期望价值的计划供给量或潜在供给量。 …… 2.3 顾客感知价值（Customer Perceived Value，CPV） 顾客感知价值（CPV），也称顾客感知收益，或顾客感知利得，它指顾客在交易中或通过消费实际感觉到的物质收益和精神收益的总和，因此也是一种主观的感受，一个事后的综合评价量。它反映顾客对于包含着质量、品种、价格、服务、信誉、速度等要素的产品或服务的综合满意程度［5～7］。 。。。。。。 3 顾客价值分析模型及其内涵 在明晰以上几个基本概念基础上，本文提出一个动态的顾客价值分析模型（得自张中科的“成本、价格和客户价值的动态关系”图形的启发［9］）。选取两个时刻T1和T2，来分析顾客价值发展变化的情况。为便于理解和直观比较，顾客决策价值（DCV）在图形中有一个时间提前量。
一、简答题 1.试解释决定企业价值的主要因素。 决定企业价值的因素主要包括收益、增长（即收益的增长趋势）、风险等三个方面： ①收益。一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益的选择主要有利润和现金流量两大类型，具体而言，包括股利、净利润、息税前利润、经济利润、净现金流量等形式。其中，净现金流量和经济利润被认为是较理想的价值评估方法。 ②增长指的是收益增长，因此，增长对企业价值也具有影响。企业应该追求的是可持续的增长。 在理论上通常从现金流口径这一角度来描述可持续增长。在运用收益法进行企业价值评估时存在以下收益增长模型可供选择：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型。 ③风险是指资产未来收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。从企业价值评估角度来看，风险代表了企业未来收益的不确定性。在企业价值评估中，衡量风险主要采用的是折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断 2.企业价值评估的方法包含哪些类型？ ①收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。利用收益法需要合理地确定预测收益、预测期间，并选择适当的折现率。 ②市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路，包括企业比较法和并购案例比较法。 ③成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。 ④期权估价法是在期权定价理论的基础上，充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。 3.在进行企业价值评估时为什么需要利用会计报告？ 会计报告是企业价值评估的基础和不可分割的组成部分。它对于保证企业价值评估工作的顺利进行，提高企业价值评估的质量与效果都有着重要的作用，具体表现在以下三个方面：①收集和整理会计报告是企业价值评估的重要步骤和方法之一。会计报告的收集与整理过程，就是企业价值评估的过程。 ②会计报告是企业价值评估的根本依据。企业价值评估实际上就是对财务信息的分析。 ③会计报告的数量和质量，决定着企业价值评估的质量与效果。正因为会计报告是企业价值评估的基本依据和基础环节，因此，会计报告的可靠性、完整性、及时性，对提高企业价值评估的质量和效果是至关重要的。 4.基于现金流量的企业价值评估模型的基本原理是什么？ 其基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：
客户价值及其评价方法 随着信息技术的发展，市场经历了一个从“以产品为导向”到“以客户为中心”的变化过程。客户关系管理的产生，是市场需求和管理理念更新的需要，也是企业管理模式变革和企业提升核心竞争力的要求。 客户关系管理是指企业确立一种以客户为中心的经营理念，利用信息技术使客户、竞争、品牌等要素协调运作并实现整体优化，以达到企业对客户资源全面有效的管理。它源于“以客户为中心”的新型商业模式，是在改善企业与顾客之间关系基础上发展起来的。它通过搜索、整理和挖掘客户资料，建立和维护企业与顾客之间卓有成效的“一对一”关系，使企业在提供个性化的产品、更快捷周到的服务和提高客户满意度的同时，吸引和保持更多高质量的客户，并通过信息共享和优化商业流程有效地降低企业的经营成本，从而提高企业的绩效。客户价值是客户分类管理的基本依据。通过客户价值分析，能使企业真正理解客户价值的内涵，从而做好客户分类管理，使企业和客户真正实现“双赢”。 一、客户价值 客户价值研究是近几年营销领域和客户关系管理领域的一个热点。在客户价值的定义、评价、量化、优化以及相关的管理应用方面都有相当深入的研究和探讨。 （一）客户方面，即客户从企业的产品和服务中得到的需求的满足。肖恩?米汉教授认为客户价值是客户从某种产品或服务中所能获得的总利益与在购买和拥有时所付出的总代价的比较，也即顾客从企业为其提供的产品和服务中所得到的满足。即Vc=Fc — Cc（Vc：客户价值，Fc：客户感知利得，Cc：客户感知成本） （二）企业方面，即企业从客户的购买中所实现的企业收益。客户价值是企业从与其具有长期稳定关系的并愿意为企业提供的产品和服务承担合适价格的客户中获得的利润，也即顾客为企业的利润贡献。“长期的稳定的关系”表现为客户的时间性，即客户生命周期(CLV)。一个偶尔与企业接触的客户和一个经常与企业保持接触的客户对于企业来说具有不同的客户价值。这一价值是根据客户消费行为和消费特征等变量所测度出的客户能够为企业创造出的价值。 Robert & Paul(1997)对客户价值的界定以客户价值—客户响应作为指标，进行客户分类，得到四种客户类型：最佳客户是具有价值且有回应的客户，是企业的目标客户；奇异客户群即与生俱来的价值，但并不倾向于与企业建立关系：致命诱惑客户群(Fatal Attraction，低—高)，该客户群对企业的响应很高，但却相对无利可图；幽灵客户(Ghosts，低—低)是相对低 价值且无回应的客户。该研究认为企业的资源最好用在客户价值高并且有回应的客户群上。该研究已经注意到客户未来价值的重要性。 Kelly & Julie(1999)将客户价值定义为客户利润，同时该研究以客户价值—客户忠诚作为客户细分的两个指标，构造客户分类矩阵，得到金牌客户(Golden，高—高)、风险客户(At Risk，高—低)、边际客户(Marginal Value 低—高)和无需过多服务的客户(Don't over一Service，低—低)，并针对不同的客户类型提出客户关系的不同发展策略。该研究将客户价值和客户忠诚作为两个独立的变量，客
企业价值评估模型与评估过程 ●沈维涛 摘 要:企业经营追求价值最大化,价值评估对企业改进管理、提升价值有重要意义。较通行的两种评估模型是:现金流量折现模型和经济利润模型,各有比较优势。企业价值评估必须通过对企业历史绩效进行分析,预测绩效,估计资金成本,进行连续价值预测,最后计算出企业价值。 关键词:企业价值 评估模型 评估过程 一、企业价值评估的意义 企业没有现成的价值数额,它需要对企业进行评估后才能得到。企业价值数值对于企业经营活动又是必需的。在某种程度上,几乎所有的经济决策都包含估价(至少是隐含的)。在企业内部,编制资本预算包括考虑某个项目将如何影响企业价值。战略计划着重强调更大规模的行动将如何影响价值。在企业外部,证券分析人员进行估价以支持他们的购买或售出的决定,而潜在的购买中也估计目标企业的价值和他们可能提供的协同作用。估价对于为原始的公开销售证券定价和通知当事人销售额、不动产外理以及包括经营中企业财产的分割是有必要的。甚至对于信用分析人员来说,虽然他们通常不明确地估计企业的价值,但是如果要对与贷款行为相关的风险保持一个全面的概念,他们必须考虑企业资产的价值。 其实价值评估更重要的是可以作为一种管理企业的手段。我们能通过价值评估这样一个过程来促进企业的经营者及其他人了解企业的历史与现状,与其他公司的相对优劣势,理解公司潜在的经济价值驱动因素,公司价值增加或减少的因素是什么,什么行为是创造价值的,什么行为又是毁损价值的。促进各级管理者清楚目前从事或策划的业务是否创造价值,以及创造价值的程度,改进管理以提升价值。 二、两种价值评估模型的比较1、现金流量折现模型。现金流量折现模型以一种全面而又简单的方式,囊括了所有影响公司价值的因素。此外,现金流量折现法得到了关于股票市场如何评估公司价值的研究结果的有力支持。 现金流量折现模型的估价可以用两种方式:第一种是预测产权所有者可以得到的现金流量,然后按照产权资本的成本折现预期的现金流量。结果就是估计的产权价值。 巴菲特在计算吉列公司股票内在价值时,被折现的仅是来自股本部分的收 益,即股东的收益。他采用的是两阶段 股利模型,假设第一阶段为第1年至第10年,股东收益年增长率为15%;第二阶段期限为第11年～∞,股东收益年增长率为5%,贴现率K =9%,金额单位为百万美元。 价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后现金流量现值 明确预测期之后的价值指终期价值。终期价值可以用简单的公式进行估算,不需再详细预测公司在无限期内的现金流量。 第二种方法是预测所有资本(债务和产权)提供者可以得到的现金流量,然后按照加权平均的资本(债务和产权)成本折现预期现金流量。使用这种方法,得到了估计的企业价值。第二种方法在实际中应用更广泛,因为它不需明确预测债务余额的变化。它的计算方法与第一种方法相同,只是其中被折现的自由现金流量是所有资本产生的。 使用现金流量折现法的第二种方法有几个好处:有助于明确和了解单独的投资和股本拥有筹资来源的价值;在寻求价值创造计划过程中,这一方法有助于确定关键的可利用方面;比较周密,足以处理大多数复杂情况。 2、经济利润模型。所谓经济利润就是扣除调整税的净经营利润与投入资本的资金成本之间的差额。 经济利润=扣除调整税的净利润-资本费用 =扣除调整税的净利润-(投资资本×加权平均资本成本) 例如某公司有投资资本1000元,投资资本回报率为20%,加权平均的资本成为10%,该公司当年的经济利润为100元。 经济利润=200-(1000×10%) =200-100 =100(元) 界定经济利润的另一途径是它等于与资本成本之差乘以投资资本。 经济利润=投资资本×(投资资本回报率-加权平均的资本成本) 这种预测方法得出的经济利润价值相同。 经济利润=1000×(20%-10%) =1000×10% =100(元) 在这一模式中公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价,即投资资本投入量加上相当于其预计利润现值的溢价或折现。 价值=投资资本+预计经济利润现值 这一公式的逻辑十分简单。如果公司每一周期的利润恰恰等于其加权平均资本成本,那么预计自由现金流量的折现应正好等于其投资资本。换言之,公司的价值恰恰等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于其加权平均的资本成本时,公司的价值才多于或少于其投资资本。因此,相对投资资本而言的溢价或折现必须等于公司未来经济利润的现值。 经济利润模式优于现金流量贴现模式之处在于,经济利润对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说,是一个有效的衡量,而自由现金流量法却做不到。例如,不可能通过对实际的和预计的自由现金流量进行比较来跟踪了解公司的进展情况,因为任何一年的自由现金流量都取决于在固定资产与流动资金方面的高度随意的投资。管理阶层很容易只是为了改善某一年的自由现金流量而推迟投资致使长期的价值创造遭受损失。 三、企业价值评估的过程1、分析历史绩效。对公司历史绩效的分析主要目的就是要彻底了解公司过去绩效,可以为判定和评价对今后绩效的预测提供一个不可少的视角。历史绩效分析主要是对公司的历史会计报表进行分析,并集中于公司的关键的驱动因素。 — 571—《经济师》2001年第9期 ●企业研究
客户价值分析 客户价值分析就是在理解客户价值内涵的基础上，动态地监控客户价值的发展趋势，为更好地实现客户价值管理提供有效的信息支持。在有关客户价值分析的研究中，最著名的莫过于盖尔所提出的客户价值分析工具，该模型首次出现在盖尔的《管理顾客价值》一书中，尔后频频被引用，几乎成了客户价值分析的标准。在本节中，将重点讨论盖尔的客户价值分析模型。 在《管理顾客价值》一书中，盖尔提出了7种客户价值分析工具，包括：市场感知质量水平；市场感知价格水平；客户价值图；得失（Win/Lost）分析；客户价值分析对照图（Head-to-head Area Chart）；关键事件表；What／Who矩阵。其中，尤为重要的是前三种客户价值分析工具，直接与当今普遍接受的客户价值内涵相吻合。因此，本节将结合有关方面的研究发展动态，重点描述前三种分析工具。 1）市场感知质量水平 通过对客户价值内涵的探讨，我们知道感知质量水平对形成感知价值的重要性。在盖尔的客户价值分析模型中，市场感知质量分析同样是客户价值分析的核心。 根据盖尔提出的模型，对市场感知质量水平的测量主要有三个步骤： 第一步，采用小组调查（Focus Group）或其他形式，召集目标市场的客户（既包括本企业的客户，也包括竞争对手的客户），要求他们列出除价格以外的其他影响购买决策的重要质量因素。 第二步，确定不同质量属性在客户决策中的权重。最简单的方法就是让客户根据各质量因素在决策中的重要性打分，然后再汇集不同客户的看法，形成一套统一的权重。 第三步，选择那些对本企业和竞争对手企业都十分了解的客户（既包括本企业的客户，也包括竞争对手的客户），征询他们对本企业和竞争对手在各质量属性上的评价，然后用客户对本企业每一个属性的评分除以竞争对手相应的得分，得到本企业在各属性上的业绩比率。最后，根据各属性的权重，算出所有质量属性的加权平均值，就可以获得一个总体的市场感知质量水平。 事实上，在某个行业中，每个企业往往都有自己的特色，通常在某个质量水平上处于领先，因此，市场感知质量水平在很大程度上将取决于不同的评价标准和权重体系，说到底就是由客户的感知偏好决定的权重水平。以高档汽车为例，宝马汽车在驾驶性能上首屈一指，而凯迪拉克却宽敞、舒适，凌志汽车的故障率十分低。如果客户看重驾驶性能，则在决策时将赋予其较高的权重。因此，对于不同的目标客户群而言，对质量的感知方式和标准是不同的。客户关系管理的一个重要目的就是区分具有不同感知偏好和特性的客户群，针对不同的客户群采用定制化的策略，全面地满足其要求，实现客户价值的最大化。 2）市场感知价格水平 市场感知价格水平主要用于评估客户对获得某种产品或服务的一种感知付出。在盖尔的模型中，市场感知价格水平也是客户价值分析的重要工具之一。事实上，市场感知价格水平的测评与市场感知质量水平的测评相似，唯一不同的地方是让客户列出影响成本感知的因素，而不是影响质量感知的因素。在获得成本感知因素的基础上，要求客户分别列出不同因素的权重，并评价竞争对手在每一个价格因素上的感知水平。 在某些价格构成要素十分清晰的行业，可能无需评价市场感知的价格水平，但是在大多数行业，评价市场感知价格水平十分重要。表2—3以豪华汽车为例，阐明了如何评价市场感知价格水平。
公司估值方法 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book(市净率)。就是每股市场价格除每股净资产的比率。)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等。 相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。 一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资
者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。 另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS乘P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E? 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。 冗美的绝对估值法 绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。 不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因
绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM 的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
客户价值分析模型 Kotler (2000)认为关系行销的重心要放在如何和最有价值的顾客建立长期并为公司带来利润的关系，而Morgan & Hunt (1994)更明白点出顾客价值已经成为顾客关系行销的核心基础。如同Wyner (1996)所提，顾客价值已经重新诠释了传统行销的活动：把顾客视为一种资产，评估其未来收益以及成本以决定是否进行行销活动。Wyner (1996)更指出，企业80％的销售利润是来自于20％的顾客，而其余20％的销售利润，却花了公司80％的行销费用。由此可知，如何找出具有价值的顾客，对企业的获利来说是多么重要。而根据Kotler & Armstrong (1996) 所下的定义，具有价值的顾客为「一个未来为公司带来的利润大过于公司花在其身上的成本之顾客」。 顾客价值之计算主要是将顾客在未来数年间之消费金额与相对应之产品成本与维持成本加以扣除，再折现以求得出顾客未来数年净贡献的现值。在这样的理论基础之下，发展出了不少顾客价值分析模型。Dwyer (1989)首先定义顾客终生价值为「由顾客面所预期之利润，减去与顾客相关成本的现值」。此外Sewell & Brown (1990)、Hughes (1994)、Kotler (2000)等学者也分别在不同的假设以及定义之下提出了各自对顾客价值的计算公式，不过大都是在特定的假设以及参数之下所提出的例子。而Berger & Nasr (1998)有鉴于此，试图提出一套有系统的模型计算顾客价值，他们针对Jackson (1985)提出的二类顾客之特色加以整理，对该二类型的顾客之终生价值提出了五种类型的模型。而Hughes (1994)所提出之RFM 顾客价值分析模型不同于其它之方法，此模型利用三种指针：最近购买日(Recency)、购买频率(Frequency)及购买金额(Monetary)，以判断顾客的价值，Stone (1995)更在其研究中利用此模型分析信用卡顾客之价值。因为一般企业的顾客交易数据库中都可以萃取出这些信息，因此RFM 模型可以说是目前企业界最常用的顾客价值分析方法之一。 建立顾客购买行为随机模型以描述顾客行为 根据Ehrenberg (1959)及Colombo & Jiang (1999)对顾客行为之机率分配假设，建立顾客购买行为随机模型，以描述顾客的购买行为。 建构结合RFM 模型及马可夫链的顾客价值分析模型 根据顾客购买行为的改变为马可夫链随机过程，并利用Hughes (1994)所提出之RFM 模型定义顾客购买状态。利用贝氏机率推导顾客购买状态移转机率，根据顾客行为随机模型计算各购买状态下之预期利润进行顾客利润矩阵之估计，最后结合顾客购买状态移转矩阵及利润矩阵，进行顾客价值估计。 进行顾客价值分析模型的数据实证及比较 利用某企业之实际顾客交易数据，进行本顾客价值分析模型之数据实证，并将分析结果和目前业界常用之顾客价值预测方法进行比较。 微积分公司采用的顾客价值分析模型，主要结合顾客购买行为随机模型、马可夫链、RFM 模型及贝氏机率此四个理论或模型所发展而成。首先，建立顾客购买行为随机模型，并根据顾客之历史交易数据估计模型假设中之先验分配参数。此外，利用马可夫链描述顾客购买行为，并且根据Hughes (1994)所提出之RFM 顾客价值分析模型，定义马可夫链中之不同顾客购买行为状态，以建构顾客购买状态之马可夫链移转矩阵及利润矩阵。而最主要的贡献为：根据贝氏机率推导顾客在已观察到前期购买行为状态时，其下期购买行为状态之事后机率分配，并以之估计顾客购买状态移转矩阵之移转机率。此外，依据顾客购买行为随机模型之行为机率分配假设，估计顾客于不同购买状态下之预期贡献利润，以建立利润矩阵。最后，结合顾客购买状态移转矩阵以及顾客利润矩阵进行顾客价值之分析。
估值与财务模型 目录 第一章估值的基本概念 第二章可比公司法 第三章历史交易法 第四章现金流概念及现金流贴现法 第五章IPO估值VS M&A估值 第六章建模的过程和注意事项 第七章现金流贴现模型的输出 第一章 估值的基本概念
企业的价值 ④资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、 净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 ④在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差 异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。 企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值
（取决于计算EV 的Revenue或 者 EBITDA、EBIT中是否已 包含联营公司的值） 主要估值方法概述 ④没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。 ④通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。
现金流贴现法④理论上最完善的估值方法 ④预测未来若干年的经营现金流，并用恰当 的贴现率（加权平均资本成本）和终值计 算方法计算这些现金流和终值的贴现值， 以此计算企业价值和股权价值 ④ 这种方法主要依赖于对于被估值 企业的现金流和发展速度的预 测，以及对于资本成本和终值的 假设（假设的准确性对估值结果 的影响至关重要） 5 估值的用途 ④ 估值分析应用广泛： –公开发行：确定发行价及募集资金规模 –购买企业或股权：应当出价多少来购买 –出售企业或股权：可以以多少价格出售 –公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 –新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
企业估值思想起源于Irving Fisher的财务预算理论。Irving Fisher(1906)论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。他从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。他还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。人们可以借助利息率，从货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本估值框架，提出的确定性条件下的资本估值技术是现代标准或正统评估技术的基础。他得出结论，如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 虽然Irving Fisher的研究已经包含了现代估值理论基础，但二十世纪五十年代之前的评估方法主要是加和法，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。一般以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。受经济学理论发展的影响，在评估方法上，人们逐渐认识到利润最大化并不是一个容易界定清晰的概念，由于风险因素的加入，现金流量成为价值的衡量尺度。这个时期企业价值是企业存续期间预期现金流量按照一定的折现率折现的现值的思想，得到了认同，但在具体操作上，预期现金流量的确定与折现率的选择还存在很大问题。 Benjamin Graham(1934)认为企业的内在价值是被事实确定的价值，这些事实包括公司的资产、收人、红利以及任何未来确定的预期收益。股票价格在短期内是非理性的，经常会脱离股票的内在价值。他为评估企业价值的提供了新的思路，即从公司的基本面出发估算企业价值，并作出投资决策。此后，Benjamin Graham(1949)对自己的投资思想作出了更明确的阐述 John Burr Williams(1938)最早提出了折现现金流量和内在价值的概念，认为企业在其剩余经营期间内可以产生的现金的折现值就等于企业当时的内在价值。但是这一理论在企业估值中得以重视并广泛应用则始于Myron （1962）的研究，即我们所熟悉的“高顿增长模型。随后陆续出现了基于折现现金流的估值模型----三阶段增长模型、H模型和随机红利贴现模型。
1绪论 研究背景 近年来,伴随着市场经济与资本市场的逐步发展与日趋完善,越来越多的企业选择通过并购进行资本扩张,增强市场影响力。特别是我国加入WTO后,带来了国民经济体制的深入改革,各级政府也相应地出台了许多规范资本市场的法规政策及其配套指引,这些都促使资本市场中的并购历程向着更深更远的方向发展。 企业并购活动在我国起步较晚,但发展速度较快。1984年7月,保定市纺织机械厂以承担兼并企业全部债权债务的形式,并购了保定市针织器材厂,该厂已处于连年亏损,几乎面临倒闭状态的企业,这是发生在中国的首例并购案例,它开创了中国国有企业间并购活动的先河。过去的几十年里又相继发生了许许多多类似的并购活动,掀起了一股股来势凶猛的企业并购浪潮。但由于企业并购在我国的起步时间比西方国家晚了整整几十年,加之我国目前经济体制改革正处于转轨时期,资本运营的体系不完善,许多制约企业并购的根本问题尚未解决,我国资本市场中的并购活动与并购价值评估方法的应用现状具有以下几个特点: 第一,我国企业的并购动力主要是来自政府方面的推动,尤其体现在一些国有企业之间的并购活动当中。但随着我国建立现代企业制度的进程不断推进,许多企业越来越倾向于出于自身发展战略的角度,主动进行并购活动。 第二,并购价值的评估方法陈旧。虽然我国资本市场中的并购活动还处于初步发展时期,配套的法律法规的不完善和股权结构的不合理在一定程度上限制了企业并购的良性发展。从技术角度来看,目前我国企业并购价值的评估最常用的方法是重置成本法和收益法,它们被盲目地广泛使用,而没有考虑到不是所有的并购类型都适用这两种方法。重置成本法主要侧重于对当前企业资产价值的静态度量,而没有考虑到企业资本未来的收益能力。重置成本其实评估的并不是企业的价值而是当前资产的价值。同时,收益法在我国某些并购案例中也并不适用,因为使用收益法所需的部分行业参数中目前市场条件下很难获得,这也在一定程度上限制了企业并购中的评估方法应用。 第三,我国企业间的并购活动大多是通过并购双方直接接触完成的,投资银行等市场中介机构的作用未得到应有的发挥。在西方发达国家,从并购发动、融资安排到价格确定等各个环节,中介机构都起到推动作用。但我国尚处于缺位状态的中介机构,不得不使我国的企业并购仍处于初级阶段,很难市场化、规范化。 .2研究意义 资本市场中并购事件无一不牵涉企业部分或全部资产产权的转移,能否成功转移都需要合理的定价来支撑,这使并购资产的定价机制也面临考验。能否合理地评估并购资产的价值,决定了交易价格对资产真实价值的反映程度,也就决定了企业间并购交易能否顺利实现,同时它还影响着资本市场能否朝着积极的方向发展。 纵观资本市场中层出不究的并购案例,其并购的方式各不相同,参与并购的主体也各不相同,那么目标企业定价所适用的评估方法也不尽相同,其中所体现的评估方法特点也就不同,因此,在并购资产的评估过程中,评估方法的选择和评估方法的运用对资产交易价格的形成具有重要的指导意义。文章以中国资本市场中企业间的并购活动为切入点,立足于不同的并购类型,着眼于研究以并购为目的的价值评估方法研究,分析不同的并购类型下价值评估方法的选择和应用,试图在资产定价的合理性和适用性上提出一些有用之策,从而体现了以并购为目的的价值评估方法研究对于今后并购活动中的资产定价,具有一定的理论指导意义和实践意义。