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企业融资结构与资本市场的发展
我国发展证券市场或资本市场主要是考虑发挥其两大功能：一是融资的功能，二是转机建制的功能。前者实际上是资源配置问题，后者实际上是企业治理结构问题。但到目前为止，证券市场的发展只注重了融资的功能，而对转机建制作用的发挥却不大。即使是对融资问题，也只是数量型的满足企业“资金饥渴症”后饥不择食的“饱餐”，还远不是讲究融资质量和结构的时候，也就谈不上什么优化资源配置。因此，只能说目前证券市场的发展是浅层次的，粗放式的，尚处于发展的初级阶段。就企业融资来说，我们还需要探讨企业融资结构和融资方式的选择问题，因为融资结构的合理化，不仅有利于优化资源配置，而且有利于公司产权结构和治理结构的完善，从而推动企业经营机制的转变和经济效益的提高。
一、企业融资结构与融资方式的选择
一般来说，就宏观经济而言，根据美国经济学家莫里斯·科普兰等人在分部门资金流动帐户方面的研究成果，我们可以把整个经济部门划分为盈余部门（即收入大于支出）、平衡部门（即收入等于支出）和亏出部门（即支出大于收入）。盈余部门往往是储蓄者，亏损部门往往是投资者。在这种情况下，储蓄向投资的转化（Ｓ→１）便称为融资。在通常的经济运行中，居民一般是最大的盈余部门和储蓄者，而企业往往是最大的亏绌部门和投资者。因此，企业需要为投资筹措资金，即企业融资。由于全社会资金分散于各个部门和各个方面，
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如财政部门（政府部门）、银行部门、居民部门、企业部门和国外部门，因而，社会资金如何由储蓄转化为投资，就有多种渠道和形式，有直接的，也有间接的，这就是融资方式。如果储蓄转化为投资的渠道畅通且形式多样，则企业就可以有各种融资方式的选择。这在市场经济条件下是可以做到的。因为利益机制使得资金流向最有效率的部门和投资主体，以寻求最大的资金回报率；而企业部门要做到资金使用的有效率，就必须讲究资金来源的成本、风险和效益的核算和比较，从而选择最佳的融资方式和进行理想的融资方式组合。而后者即融资方式的组合，就是企业融资结构问题，因为融资结构是指经济主体（或投资主体）融通各种资本的构成和比例关系。因此，理想的或合理化的企业融资结构应该是最佳融资方式的选择和组合。
就融资方式来说，我们突破传统的或一般概念所说的直接融资和间接融资方式，而从资金来源或资金流动帐户的角度将融资方式分为财政融资、银行融资、商业融
资、证券融资和国外融资等五种方式。它既包括了直接融资和间接融资，如证券融资和银行融资，又将融资的视野扩大了，从而拓展了融资渠道，更有利于我国储蓄向投资的转化，也有利于深化金融体制和投资体制改革，为企业形成合理融资结构和建立现代企业制度的有效治理结构创造更好的条件。
１、计划经济体制下单一的财政主导型融资方式的企业融资结构。
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在传统的计划经济体制下，政府通过各种计划，把社会上的各种储蓄（或资金剩余）集中起来，实行集中性政府储蓄；然后再把储蓄资金分配到各个需要投资的领域。个人的收入和储蓄水平受到抑制，能为其他部门提供的储蓄资金很少。企业收入全部为国家财政所集中，甚至连折旧基金也上缴；其投资活动由政府计划确定，投资来源由财政全额拨款。政府不仅是最大的储蓄主体，也是最大的投资主体。社会资金由政府实行计划配置，实行计划融资制度。
在这一体制下，社会各经济部门及主体基本上不存在储蓄转化为投资的选择权。储蓄转化为投资的职能由计划和财政部门承担，从而形成了社会融资方式的选择是以财政融资方式为主导的融资机制，即财政主导型融资方式。企业既不是投资主体，也不是融资主体，仅是政府投资主体的“外壳”和载体。因此，企业投资资金来源渠道单一，８０％以上基本建设投资来自于国家的预算内资金，并且主要采取无偿供给的国家财政拨款形式。企业和单位自筹资金和银行贷款所占比重约为１５．７％，其中“一五”时期至“五五”时期分别为９．７％、２１．７％、１１．９％、１０．７％、１７．５％和２２．８％。这就是说，在计划经济体制下，企业的融资结构也只能是单一的财政主导型融资，即主要是运用财政融资方式，其他融资方式很少使用，甚至被禁止，如商业融资和证券融资方式等；即使是银行融资也仅限于对工商企业的超额流动资金贷款。
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２、转轨经济体制下银行主导型融资方式的企业融资结构所谓转轨经济体制是指中国由传统的集中计划经济体制向社会主义市场经济体制转变过程中形成的这一特定的经济体制背景。这一特定时期，又称为“转轨时期”，也有人称为“过渡时期”。基于对中央集权体制信息不充分的认识，为提高整个社会的经济效率，必须对体制的决策结构和动力结构进行调整和改革。因此，我国１９７９年实行厂“放权让利”为导线的经济体制改革。这一体制的改革导致了我国融资制度背景发生厂根本性变化：一是国民收入分配格局发生了重大变化，国民收入结构从“
集财于国”转变为“分财于民”。财政收入占ＧＵＰ的比例由１９７８年的３２．１％下降到１９９６年的１１％，而居民收入则由１９７８年的４３．９％上升到１９９５年的６４％。二是储蓄结构发生了改变，居民储蓄所占份额大幅度上升，政府部门储蓄率急剧下降。居民储蓄率由１９７８年的１４．９％上升到１９９６年的５６．２％，而政府储蓄率则由１９７８年的７３．２％下降到１９９６年的３．３％。三是投资结构发生了重大变化，并最终导致我国投资主体的分离，其中分离最大的是居民部门和企业部门。
在转轨经济体制下，企业日益成为最大的融资主体，社会资金融通逐渐形成了多种融资方式并存的融资体系，企业融资结构发生了巨大变化。随着财政收入的下降、政府投资的减少和“拨改贷”政策的推出，传统体制下的财政主导型融资方式逐步让位于银行主导型融资方式。
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虽然社会上出现其他多种融资方式和融资手段，如商业票据和商业信用融资、股票和债券等的证券融资以及各种国际融资方式，但都只是一种辅助和补充的形式，占据主导地位的仍然是银行融资。因此，在这一时期，企业融资结构虽然有了很大的改变，已由过去单一的财政拨款形式被国家预算内资金、银行贷款、利用外资、自筹资金和其他融资（如股票、债券、票据）等多种方式所代替；但银行贷款在其结构中的比重是很大的，而其他融资方式所占的比重却小得多，可以说产生了畸重畸轻的结构特征，形成了企业对银行等金融机构的极大依赖性。例如，在全社会固定资产融资来源中，金融机构贷款份额已由１９７８年的５．２％上升到１９９２年的２７．４％，以后稳定在２３％左右（在企业总预算和用于固定资产和流动资金的融资来源中，银行贷款所占比重已从１９７８年的３９％上升到１９９１年的７３％）；同期自筹资金和其他资金则从４７．７％提高到１９９４年的６４．４％，但这些自筹资金中的大部分通过各种途径仍然来源于金融机构；利用外资则从无到有，１９８５年为３．６％，１９９６年
高达１１．７％。从表中，我们还不能直接看到商业融资和证券融资的数字，说明其比例之小或影响之小还没有引起有关部门的足够重视而单列入表中，但可以肯定的是，它们一定被包括在自筹资金或其他资金来源中。甚至有的学者认为，间接融资（银行融资）占到企业资金来源的９５％以上。虽然这种估计不可信，但它至少从一个角度说明我国企业融资结构中银行融资比例畸重的情况。
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正是由于企业融资结构的畸
重畸轻的特征和企业特别是国有企业对银行的极大依赖性，在银行主导型融资机制的作用下，形成了国有企业难以清偿的巨额债务和国有银行的大量不良资产，甚至成为银企债务危机。从国有企业的财务状况来看，国有企业的负债比例已高达７０％～８０％，且负债中的绝大部分是对国有银行的负债。有资料表明，１９９３年，国有企业的固定资产投资的５０％来自银行贷款，流动资金的９０％来自银行贷款。银行已经成为国有企业最大的债权人。从国有银行的资产状况来看，１９９３年末国有企业的各项贷款中，不良贷款(包括逾期、呆帐、呆滞三种贷款）约占２５％左右，为８０００亿元之多。因此可见，国有企业的巨额不良债务和国有银行的不良资产已形成一个极为复杂而严重的问题。在国有银行对城乡居民负债占绝对比重且比重不断上升的情况下，如果这种状况继续下去，那么国有银行将会出现信用危机，并有可能导致新一轮通货膨胀或银行的破产倒闭，从而使经济迅速恶化。
３、市场经济体制下多元化融资方式的企业融资结构
要解决银行主导型融资机制带来的负效应，我们只有在市场经济体制下构建多种融资方式的企业融资结构。党的十四大提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济，十五大提出到２０１０年建成社会主义市场经济体制。这为中国融资制度的创新即市场融资制度以及建立合理的企业融资结构奠定了经济体制基础。
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因为市场融资制度的基本特点是资金配置以市场机制为导向，即社会资金配置都建立在市场的基础之上，市场作为一种组织是资金供给者与需求者之间交易契约的结合点。在市场经济体制下，企业融资面向的不再是过去单一的政府（财政）和银行，而是充满竞争活力的有多种多样资金来源集合的市场。这一市场既有货币市场，也有资本市场。企业可以在市场中进行融资方式的选择，以形成合理的融资结构和达到市场价值最大化。
当前，构建多种融资方式的企业融资结构，首先要求企业融资主体是一个真正独立的经济主体，只有真正的融资主体之间才能产生真正的融资行为。为此，要建立现代企业制度，即建立以“产权明晰，权责分明，政企分开，管理科学”为特征的公司制；也就是说，国有企业要割断与政府的“父子”关系，成为真正意义上的独立经济主体，并通过股份制重构企业的产权组织形式。其次，要深化金融体制改革，大力发展和完善包括货币市场、资本市场和外汇市场在内的金融市场，使利率市场化和资金流通自由化。第三，融资机构结构向多元化
转化。在国有银行实行商业化和股份化的同时，有步骤地发展民营金融机构，进一步规范并积极发展信托投资公司、财务公司、保险公司、证券公司等非银行金融机构，适度引进国外金融机构，以适应企业多样化的融资需求。最后，着力规范发展商业票据和商业信用融资、股票和债券等的证券融资，从而真正形成在市场经济条件下的商业融资、银行融资、证券融资、财政融资和国际融资五种方式并存和协调发展的融资结构体系。
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二、西方企业融资结构理论给我们的启示
现代“理性”企业，是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心。企业所追求的往往不是产值的最大化而是资本价值的最大化。实际上，资本所有者投资的目的也是为了使其资本价值最大。企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和。自有资本的价值等于企业的股票数量乘以股票的市场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票据、长期债券及向银行的借款等，债务价值就是这些债务总的市场价值。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。这就是经济学上称之的融资结构理论。不过，在西方的融资结构理论中，为理论抽象和模型简化的需要，只涉及股票融资和债券融资（包括发债券和向银行借款）两种融资方式，比我们上文中提出的五种融资方式少得多，至多相当于银行融资和证券融资，但这并不妨碍其理论的价值和给我们的启迪意义。
１、经典的ＭＭ理论及其修正
当前被称为最有影响的经典融资结构理论（有人称之为资本结构理论）是ＭＭ理论。这一理论是由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒创建的。１９６５年，他们发表了《资本成本、公司财务与投资管理》的论文。
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该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并被后人以两位学者各自姓氏的第一个字母均为Ｍ而称之为ＭＭ理论。
企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的ＭＭ理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不能理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为
这一理论有着严格的假设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型；尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。ＭＭ理论在受到实践的挑战后，作了修正，加入了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在企业所得税的情况下，ＭＭ理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到１００％时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。
然而，这一结论仍与现实不相符。ＭＭ修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
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于是，在７０年代产生了一种新的融资结构理论，即既考虑到负债带来的利益且考虑了负债导致的风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论，叫做权衡理论（也称为平衡理论）。权衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现１００％的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对ＭＭ理论的再修正，从而更接近于实际。
２、企业融资结构理论的发展及其启示
在ＭＭ理论的基础上，后来的学者不断地放松其假设条件加以发展和完善，特别是自８０年代以来，一些经济学家不断引进新的经济理论方法对企业融资结构进行分析，诸如激励理论、不对称信息理论和控制理论等，从而大大地拓宽和发展了企业融资结构理论。
激励理论研究的是融资结构与经理者行为之间的关系。激励理论认为，融资结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。
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比如说，当经理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担而努力
的收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担。这时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加。可见，部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值。这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，它是经理持股比例的减函数。与此同时，激励理论认为，债权融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。如果经理者不发行债券，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资金成本就高；相反，如果经理者发行债券，股东会认为，经理者为保证自己的在职好处会力求企业利润最大化，否则就会付出代价。此时，市场会意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增大。因此，企业融资结构的激励理论给我们的启示是：由于债务和股票对经理者提供了不同的激励，应当鼓励企业举债，借以迫使经理者努力工作以避免破产。如果一个企业通过股票来融资，并多少赚了一点钱，那么根据这一理论，经理者就不再有什么动力去进一步提高效率了，因为只有在更大的债务压力下，企业管理才会变得更有效率。
在ＭＭ理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。根据这一假设，企业经理者和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分的信息，由此做出自己的决策，
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充分有效运行的资本市场正是依据这个假设来评价企业市场价值的。在实际中这个假设显然是不完全的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在与投资者的博弈中处于优势地位。显然，这是一个典型的“不对称信息”环境。自７０年代不对称信息论建立了自己的理论体系后，美国经济学家罗斯首次系统地将该理论的方法引入企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但知道对经理者的激励制度，因此，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价
值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，从而使企业债务比例成为正确信号。也就是说，由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比视为高质量的一个信号，即企业市场价值和债务比例汇相关。在罗斯的基础上，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察了对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。
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但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国１９６５～１９８２年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的６１％；发行债券占２３％，发行股票仅占２．７％。因此，不对称信息理论给我们的重要启示是：企业市场价值和债务比例呈正相关，债权
融资是一个高质量的积极的市场信号；而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，因为发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降。所以，在市场经济条件下，企业应遵从“先后顺序”的融资结构，即由内部集资一发行债券一发行股票。
控制理论研究的是由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然所有者即股东及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要比正式规章所显示的要强些。股东的控制力较弱是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个小股东（仅仅拥有小量股份）没有什么动力投入必要的精力和资源去获得足够的信息，以便对管理质量作出判断。不仅如此，如果管理质量改善了并导致更高的利润，那么所有股东都会受益。这又是一个典型的公共物品问题：所有股东都会从更好的管理中受益，但是没有一个人有充分的动力去研究如何判断经理者的业绩。
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在这种情况下，还是某些机构或其他人对企业行为的影响更大，有些甚至可以达到有控制能力的地步。例如，尽管银行对公司的控制没有名文规定，但是大多数公司的资金依赖于银行，银行便可能在很大程度上控制着公司。对于规模足够大、可以发行债券的公司来说，举债带来的控制权损失最小。只有当公司不能履行债券偿还义务时，它
才会在控制权上有巨大的损失。也许正是由于这一原因，当公司达到可以容易地通过发行债券来融资的规模和条件时，他们就从银行融资转向债券融资。此外，担心债务风险和银行干涉其事务的公司还可以考虑发行新股票。但是，如果发行了足够多的新股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。这样的例子并不少见。当然，对担心失去控制权的经理者来说，最安全的方法是用未分配的利润即内部资本进行投资。因此，这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制权有偏好的经理者来说，企业融资结构的顺序是由内部集资一发行股票一发行债券一银行贷款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。
三、当前我国资本市场发展的非均衡及其负效应
在经济学中，非均衡是相对于瓦尔拉斯均衡而言的。瓦尔拉斯均衡是假设存在着完善的市场和灵敏的价格体系条件下所达到的均衡。非均衡是指不存在完善的市场和灵敏的价格体系条件下所达到的均衡。因此，非均衡又被称做非瓦尔拉斯均衡。
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从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，具有明显的非市场化的特征；即使是在建立现代企业制度、实行股份制和大力发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡：第一，资本市场的发展是滞后的和非市场化的。中国经济的改革开放是从７０年代末就开始了，但资本市场的开放和发展却延迟到９０年代初。在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。到１９９５年底，中国股市市值占ＧＤＰ的比例只有９％，债券市值占ＧＤＰ的比例也只是１１％。经过１９９６年和１９９７年上半年的大发展，到１９９７年８月底，股票总市值占ＧＤＰ的比例为２４％。但与发达的市场经济国家和周边发展中国家相比，仍然很低。不仅如此，资本市场的发展还受到严重的行政干预。证券一级市场需要层层审批，确定规模、分配指标和额度；股票的二级市场是“消息市”和“政策市”。第二，资本市场发展结构失衡。从资金市场的交易时间来分，一年以内的资金借贷市场为货币市场，一年以上的资金借贷市场为资本市场。于是，我们认为，广义或完整的资本市场的概念应该是长期借贷市场、债券市场、股票市场和产权市场的集合。目前不仅广义的资本市场结构失衡，即银行长期借贷市场和产权市场不发达或有其名无其实，而债券和股票市场相比较却发达得多；而且狭义的资本市场即
证券市场结构也存在着失衡问题，表现为一方面是股票市场与债券市场的失衡，即在发行市场上债券市场规模较大而股票市场规模太小，在交易市场上则相反，另一方面是债券市场本身的失衡，即国债市场相对发达，而企业债券和金融债券市场相对滞后。
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第三，股权结构不合理。目前我国股份制企业公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（Ｂ股）等五种股权结构，但只有社会公众股和Ｂ股可以上市流通，占总股本７０％以上的国有股和法人股被拒绝上市交易。此外，一些国有大中型股份制企业还在海外发行上市，又有Ｈ股、Ｎ股和Ｌ股。这样，公司的股权结构被严重分割，而且所有的股票都是同股不同权，同股不同利。第四，证券交易市场的单一和地下交易的“五花八门”。一个发达和均衡发展的资本市场，其证券交易市场应该是多层次的，既有全国性的证券交易所，也有地方性的交易所和场外交易（柜台交易）。但我国目前只有深沪两家全国性的证券交易所，虽然一些省市也建立起证券交易中心，但既没有形成规模，操作也很不规范，因而没有起到真正的地方性证券交易所的作用。目前大量存在的是小范围的地下证券交易，且形式多样，“五花八门”。随着我国股份制的发展，特别是股份合作制的推行，地方性的区域间的证券交易和柜台交易必将大量产 生，证券交易市场失衡问题日显突出。
由于资本市场发展的非均衡，导致资本市场作用机制不健全和存在着功能缺陷，如上市公司只注重如何“圈钱”，而不重视转机改制，并由此带来一系列负面效应。其表现为：
一是继续存在金融压抑和金融深化不足的问题，储蓄转化为投资的渠道仍然不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥。
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虽然现在金融工具创新有了很大发展，投资工具和投资品种较多，但大众化的投资品种和投资渠道仍然很少。至于股票、可转换债券、权证、投资基金等投资工具都离普通老百姓的生活太远，大部分居民的金融资产仍是储蓄和国债，甚至是单一的银行存款。与此同时，企业融资的渠道也不畅通。由于股票上市有指标和额度限制，只有极小部分股份制公司才能争取到，大部分企业仍是单一的银行贷款。这样，银行主导型融资机制没有改变，由此带来的弊端也就没有消除。不仅如此，还造成我国资金资源的巨大浪费。如果投融资渠道畅通且资金市场运作高效，目前我国高达４０％的居民储蓄率，完全可以支撑国民经济的高速增长。但现在的情况是，政府管理层和企业不是千方百计
地挖掘国内储蓄资金，而是想方设法地引进和利用外资。也就是说，国内资金明明够用，如存在居民有钱无处投资、金融机构（包括农村信用社）普遍借贷和有大量存差、股票及投机市场出现巨额游资等现象，不去想如何深化改革、疏通渠道，却去想怎样围绕外资“打圈圈”。实在让人不得其解。如果说作为一个企业的融资行为是可以理解的话，那么，作为全体企业乃至国家的行为就应该值得人们深思了，至少是政策有问题或体制存在弊端而需要改革。
二是由于资本市场的非均衡发展，导致企业融资结构的不合理。目前我国资本市场结构中企业债券所占的比例很小，到１９９６年底，我国累计发行有价证券９９１８．７４亿元，但企业债券只发行了１５６５．０９亿元，所占比例仅为１５．８％。与此同时，长期贷款占银行贷款的比重也非常小，产权市场交易量又十分有限。
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这样，企业在资本市场上的融资只有股票融资。其导致的结果是企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，如缺少债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与上文所探讨的企业融资结构理论和融资“先后顺序”，理论相左，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相顺应。在８０年代中期以后，债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段。１９８７年，国际债权融资额为１７７３亿美元，到１９９３年急增至４８１０亿美元。债权融资额在国际资金融资市场所占比例也在不断扩大，现在美国债市规模大约是股市的５倍。而在亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。以市值计，泰国的企业债在整个国家债券市场中的比重，１９９２年仅为３％，１９９４年即达到２６％；韩国这个比重９０年代以来一直超过１／３。１９８８年，马来西亚企业债占所有未清偿债券的比重是１．５％，到１９９４年则为１２．３％。
三是由于股权结构的扭曲和证券交易市场的单一，致使资本市场中的兼并破产机制不健全和相关功能的丧失。目前，我国证券市场中一家上市公司多股并存、占７０％比例的国有股和法人股不能流动的股权结构，使得市场中的企业间的产权交易、兼并收购活动无法开展；而证券交易市场的单一和垄断，又使它的产权交易活动得不到技术支持，因此，就不可能建立有效的兼并破产机制和合理的公司治理结构。这样，我国资本市场上的第二大功能——转机建制功能的丧失也就是情理之中的事了。
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相反，在西方市场经济发达国家，对于股票公开上市的公司，存在着大量不友
善的甚至是敌意的接管（兼并）。美国兼并数目在８０年代中期迅速增加，１９８１－１９９０年之间增加了３倍；而且被兼并公司的规模也迅速增大，从１９８３－１９８８年实行兼并公司的价值增加了４倍。过去，人们曾认为，对于特大型企业集团可能没有人能拿得出那么多资金来兼并它，但后来的事实证明，规模并不是障碍。１９８８年，美国ＲＪＲ纳倍斯柯公司以２００多亿美元被收购。兼并收购机构之所以重要，是因为它为替换无效率的经理者提供了一种成功的方式，为经理市场的运转建立了一种良好的约束机制，使经理者明白，如果他们不努力工作，他们就有可能受到敌意性接管的威胁而其他控制大公司经理者的方式往往并不太有效。
四、加强资本市场的结构调整，优化企业融资结构
企业在广义的资本市场上的融资包括银行长期信贷、发行债券、发行股票和产权交易等。下面从企业融资结构一产权安排一公司治理结构的角度，对我国资本市场进行结构调整提出一些想法。
１、我国银企之间具有“内源融资”性质，需要重塑融资主体的制度基础
在发达的市场经济国家，企业融资有两大主要模式，即以英美为典型代表的证券主导型融资模式（直接融资为主）和以日德为典型代表的银行主导型融资模式（间接融资为主）。在我国，企业融资已经历了传统体制下单一的财政主导型融资方式和转轨体制下畸重银行主导型融资方式。
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未来中国能否走日德模式、特别是日本的主办银行制度是值得我们深思的问题。这是因为，当前国有企业的资金需求刚性和国有银行的资金供给刚性之所以两性相依形成一种“高度粘合”的状态，是因为他们都不是真正的融资主体。从委托——代理关系来分析，由于他们是“同源的”（即他们的委托人都是国家），在国有企业和国有银行之间的融资行为实际上是一种“内源融资”；由于国家与国有企业和国有银行之间都是一种“父子”关系，在他们之间也就难以发生真正的融资行为，而只能是银企之间的资金供给制。正是这种“内源融资”和产权不分，导致企业的高负债和银行的高不良资产与高风险等一系列负效应的产生。所以，我们认为，在目前“内源融资”性质和产权安排没有改变的情况下，是不可能达到日德模式的理想效果的，即不可能产生有效的公司治理结构。如果一定要走这一模式的话（如目前国家已推出主银行方法），就必须建立现代企业制度和现代商业银行制度，重塑融资主体的制度基础。建立现代企业制度，即建立以“产权明晰，权责分明，政企分开，
管理科学”为特征的公司制；也就是说，国有企业要割断与政府的“父子”关系，成为真正意义上的独立经济主体，并通过股份制重构企业的产权
组织形式。建立现代商业银行制度，对我国专业银行实行商业化改造，先要按《公司法》明确商业银行的法律地位，即商业银行是独立经营的金融企业法人，实行企业化管理和经营；同时按照《商业银行法》的要求，使专业银行转轨为商业银行。
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在此基础上，按股份制组织形式进行产权改革，最后建立起符合国际惯例的商业银行。这样，商业银行才能摆脱政府的行政干预，真正按照市场需求组织资金和货币经营，以追求利润最大化为目标。不过，即使建立了市场制度下的融资主体关系，银企之间的高负债和高风险也是一个不容忽视的重要问题。例如，这次由东南亚金融危机引起的日本金融风波（山一证券的倒闭和拓殖银行的破产等），反映了日本主办银行制度的种种弊端和不合理之处，就是一种证实和警示。
２、目前股权融资缺少“退出”机制，不能成为资本市场中的主导型融资方式，需要引进兼并收购机制应该说，这几年我国股权融资的发展速度很快，特别是党的十五大提出实行股份制以后，其规模将会进一步扩张。但是，我国股票市场由于是：试验”的产物，先天不足，上市公司在证券市场没有“退出机制”，即一家股份公司只要争取到上市的资格，就等于坐上了深沪两市交易所的“铁交椅”，既没有因违规操作或经营业绩差而被“罚出场外”（摘牌制度），也没有严格的兼并收购机制使那些经营不善的公司从股市上“消失”，甚至由于没有地方性或区域性的交易所而不能将之“降格”，从全国性市场中退到地方市场；目前市场最严厉的措施是“黄牌”警告（如琼民源的停牌）或行政地解除其公司老总的职务（如深发展行长职务的免除）。这样，上市公司没有任何市场或外在的压力。加之，股权融资的特点是企业发行股票不需要还本付息，只有在盈利的情况下才分红，而且分红的多少也没有法定限制，这对于中国企业来说，简直是再好不过的融资方式了。
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企业只要通过计划和行政方式争取到指标和额度，就等于端上了“金饭碗”，可以源源不断地“圈钱”，因为他们既无远虑（没有被摘牌和被兼并）又无近忧（公司可以宣布暂不分配或每股只分红几分、甚至几厘钱），所以他们没有改善经营机制和建立现代企业制度的压力和动力，只有千方百计争取上市的积极性。正因为如此，国有股份制企业的经营机制和经营效益依旧，人们看不出国有企业走出困境的希望，
在大力推行股份制的今天，国有企业很可能是“吃完财政，吃银行；吃完银行，吃股民”。我们知道，在西方完善的证券市场和上市公司治理
结构中，股民拥有用“手”投票和用“脚”投票的权利，当股民用“手”投票不能够更换公司经理者时，他们就会抛售手中的股票，使其股价下跌；当该公司股票价格下跌到一定程度时（如超跌到净资产值以下—），市场上的其他公司就会发动进攻—一进行敌意收购以达到兼并之目的。这就是充分发挥市场的“狼效应”和兼并收购机制。可惜我国证券市场没有建立这种效应和这种机制，有的只是信息不对称所带来的逆向选择和道德风险以及公司内部人控制。所以，在证券市场机制没有建立和公司治理结构没有完善之前，最好不要过度扩张股权融资而放弃其他融资
方式（如债权融资）；否则，不仅形成资本市场非均衡发展和企业融资结构不合理，而且有可能导致在“吃完股民”之后发生的全面信用危机。近年来，美国企业通过股票融资在新融资中不到１／１０。
３、大力发展企业债券市场，以优化企业融资结构和完善公司治理结构
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我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前。如１９９２年企业债券发行数额高达６０９．６１亿元，而１９９３－１９９６年发行规模分别只有２０．１亿元、１２．７４亿元、１５．６８亿元和２５亿元。这里既有企业债券发行不规范、地方企业债一哄而上而造成的发行管理失控以及流动性差、不能上市交易等的原因，更有企业由于经营效益不好、资信较差而到期无法还本付息和欠本欠息现象严重的问题。国家有意抑制企业债券市场的发展，体现其一片良苦之心和某种无奈。在无奈之余，便积极推行股票融资方式。但政府对国有企业如此“父爱”有加，往往事与愿违，即既不能使之转机建制和形成有效的公司治理结构，又不能建立合理的企业融资结构而提高效率。事实上，从健全公司治理结构来说，债权融资比股权融资具有更积极的激励机制和更少的道德风险；从降低融资成本来说，债权融资较之股权融资的综合成本更低”。此外，正如上文所提出的，在国际企业融资结构中，自８０年代中期以后，债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债权融资额在国际资金融资市场所占比例也在不断扩大。近年来，美国企业外部长期资本７０％是通过发债融资的。因此，我们在深化企业改革、建立现代企业制度的过程中，要大力发展企业债券市场，允许企业发行债券，
提高企业债券融资比重，以建立合理的企业融资结构。不仅如此，对于我国国有企业“软约束”的特殊情况，发债融资还具有更为重要的意义，即迫使企业走建立自我约束机制的道路。
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由于发行债券是有确定期限和利息界定的，企业到时就必须如数还本付息，而不能象股票分红那样可以暂不分配；而且购买者大多数为居民，欠老百姓的钱是无法赖帐的。这就给企业增加压力，促使企业改善经营、建立自我约束机制，而不是现在上市公司的既无“远虑”又无“近忧”的“逍遥”。此外，大力发展企业债券还可以起到其他的正效应作用，如拓宽了投融资渠道，让一些资金盈余单（国内保险公司每年有１０００多亿元资金急于寻找运用渠道)投资购买企业债券，从而在某种程度上防止丁这些资金盈余单位和大量社会游资由于投资渠道狭窄而只好进入股市炒作的行为。当然，发展企业债券市场，关键是要建立健全相关的法律法规和破产制度，并严格执法和管理。与此同时，要对中介机构如证券评级公司、会计审计事务所、资产评估事务所等实行严格管理和规范运作。为使之公布的信息能真正做到“公开、公平、公正”，可以设计一种让中介机构“说真话”的机制，即外在或市场的制约机制，比如实行连带责任制度。也就是说，如果某中介机构公告不真实信息而误导投资者，若发债公司破产了，投资者遭受了损失，则要此中介机构负连带责任，重者负无限责任，直到破产；轻者负有限责任，如拿出３０％－５０％的资产来抵冲偿付投资者。
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