2015年度策略：两路两世界
报告摘要
一、当前的问题和压力：
1、外部恶性循环：新兴市场国家尤其是资源国遭受美元上升和大宗下跌的长期扭转趋势。新兴市场国家国内滞胀本币贬值的恶性循环极大地削弱其消费投资需求和进口能力，海外需求的恶化趋势明确，本币外生性贬值压力增大，而中国受益于大宗价格回落的前提是本币强势。
2、内部产能投放放缓投资增长困难。由于2013和2014年制造业在建工程增速明显处于低位，预计2014-2015年产能投放速度大幅放缓甚至局部收缩。同时，截至2014 3季度，购建投资现金流增速仍然是负增长的态势，也意味着全社会投资增速可能会继续下滑。除非中央政府层面对内启动大规模的赤字扩张，对外实质性加大产能输出。
3、最坏的时刻—存量去杠杆并没有过去。实际宽松的货币环境下，企业盈利整体并未显著恶化，全社会低效率的加杠杆继续，产能的去化相对需求的增长仍然不足，产能利用利率难以提升。外部核心循环和内部债务杠杆的恶化，发生明斯基式的存量去杠杆的客观条件已经具备，但是2015年是否发生取决于宏观政策道路的选择。
4、更大的问题是解决问题的方式本身。面对当前的主要问题和矛盾，正确解决之道是，创造合适的宏观政策环境，全力推动中国的结构性改革，通过加速财税体制改革，加速部分国企的私有化改革，真正放松管制，激发活力，加快产业整合和过剩产能的出清，在消灭低效投资去杠杆过程中降低全社会的融资成本，而现在采取的主要解决方法是正好反过来：央行全力创造宽松的货币环境，试图首先解决融资成本问题，把这个当成主要矛盾来抓，避重就轻。对于产能出清问题试图通过产能输出和需求上升来解决，因为去产能意味着明斯基式存量去杠杆的衰退紧缩风险。真正化解矛盾的结构性改革更多看到顶层设计而缺乏实质推进，关键是宽松的货币环境从来就不是推进改革的土壤。 二、2015年摆在中国面前的两条改革路径：
第一条：改革正道：通缩式繁荣。这是里根改革（80-84）和朱镕基改革（98-99）的主要特征，核心宏观政策框架是偏紧的货币政策+非常积极的财政政策+维持本币强势，一方面，持续高企的实际利率，不仅令企业整体盈利在中短期内可能会出现剧烈的下滑，才能真正迫使私人部门和国企部门的债务和产能整合与调整，而且股市和地产都会承压。但是这种紧缩有利于维持本币强势，实际利率很高对冲了大规模财政赤字导致本币贬值的压力，另一方面，放松管制，加快部分国企私有化的步伐，松绑并购重组加速产业结构的升级转型。经济才可能真正进入良性循环，在好通缩的状态下实现金融改革和风险的逐步释放。但是这是一条中短期内非常痛苦的改革之路，是一条反人性的路，所有迹象表明我们当前所走的路和接下来会选择的路并不是里氏改革和朱氏改革的路径。
第二条路径：贬值性滞胀。即中国版QE+积极财政政+结构性改革，这是一条大家普遍预期的道路，但是最终可能通向大家不愿看到的贬值性滞胀。因为中国与美日欧面临的问题是不一样的，基础货币与货币乘数的变化完全相反，内生的信贷需求依然强劲，只是暂时被过高的融资成本压制。在宽松的货币环境下，实际利率下降和积极的财政政策，有利于资金最终流向低效加杠杆行为，房地产也会充分受益于实际利率的下行而暂时反弹,而我们期待的改革，期待的研究所
证券分析师：李亚明 S0350514010002
021-******** liym@https://www.doczj.com/doc/9615055763.html, 2014年12月12日
年度策略
产能加速调整，期待的融资成本下降在这种环境下还是无解。而这些问题的无解+竞争性贬值很可能形成国内滞胀。结果就是迫使政府选择回到通缩性繁荣的正道上来，类似于98年的韩国。预计明年人民币在外生和内生贬值压力下有10%的贬值可能。
三、市场估值与资金供求
1、从国内估值比较来看：除了部分周期蓝筹PB低估外，当前A股整体PE中值和市值加权均值都已达到2009年3478点的和2010年11月3186点时的高位，从估值的国际化的角度，整体法下A股相对美股PE较低的行业主要是银行，地产，能源（煤炭石油），电力，但各自的潜在风险完全不同，更多的行业估值A股都显著高于美股。
2、注册制开始很有可能在创业板先实行，或者只对新三板中有望转创业板的互联网、科技创新企业实行，对于规模较大、筹资额较大的企业仍然实行核准制。待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制。明年发行方式“双轨制”令小票中短期承压，对大票基本无影响。
3、我们预计2015年券商行业总净资本为6351亿元，假设其中92%（2014年中报数据）可以参与融资融券，杠杆率为2.5，则2015年融资政策上限约为1.46万亿，但考虑到风险波动因素，我们估计明年融资金额大概率会在0.6-1.2万亿之间波动，以目前的融资增速，4月前可能见到融资上限1.2万亿。
四、配置思考
大类思考：选择第二条道路，2015年就不会是美国的1982年，2015年的人民币更不会是1982年的美元，在贬值性滞胀到来后，货币政策被迫收紧，实际利率会再次走高。难现美国82年中期后股债双牛的格局。对于2015年的主板市场，我们保持谨慎乐观，并不认为是一个牛市不言顶的时期，全年的顶部很可能出现在2季度之前，即券商融资规模达到1.2万亿上限前。上证指数核心波动区间在2400-3200。创业板整体波动区间在1000-1600点，影响小票的因素是确定的：1、即使注册制和审核制并行，但注册制肯定也是先用于小票IPO；2、估值国际化不只是银行股的低PE 受益，更要看到中国绝大多数成长性行业的估值都远高于海外市场,70倍PE整体丧失估值优势；3、创业板两年来以市值管理为目的的并购重组故事，大都许以较高的业绩承诺，2015年必然面临业绩验证的考验，一方面要挖掘细分主题，另一方面要注意创业板内部一线大票和二，三线票之间的切换，比如最近传媒沉寂1年后再次发力。
市场节奏：第一阶段即宽松与改革的自我强化阶段：从11月降息到2015年3月两会前。这个阶段主要策略是消灭低估值和布局改革成为主要策略，白马成长可能也会全面启动。需要关注的是，如果美元回落+地产企稳+大宗反弹的复苏的虚幻复苏景象，那么周期蓝筹短期回调后会发动创新高的进程，指数也可能突破3200点。如前面分析，券商融资规模中期内可达到的实际上限在1.2万亿，以目前的融资增长速度，明年4月前见到融资上限的可能性很大。第二阶段：宽松与贬值僵持犹豫期，3月两会—6月底。资金和改革预期推动的行情循环开始面临考验，市场在宽松与贬值之间犹豫。政策托底的效果如何，改革实际执行力度多大，人民币竞争性贬值的压力大增，市场化在宽松与贬值之间犹豫，可能在2600-3000点波动。第三阶段即贬值性滞胀逐步确立：2015年7月-12月，原宽松的政策导向被迫开始转向紧缩。结构性改革逐步被证实低于预期，融资成本难降，新增产能增速虽然在放缓，但是产能利用率由于内外需求不足可能仍然无法提高，相对过剩明显。市场可能在2400-2800之间。
配置主线1：制造业升级与产能利用率改善的行业。本轮蓝筹行情本身不是基本面改善推动，在第一阶段（现在—2015年两会前）逐步消灭了以银行保险为代表的低估值品种后，市场必须寻找有业绩改善或具有成长想象空间的板块。对于传统制造业需要关注产能调整进程领先，产能利用率环比改善的行业，比如钢铁，军工，乘用车，运输设备，白酒等，军工和运输设备（铁路设备，船舶等）。受益于进口替代+人民币贬值的高端制造业的细分上游行业以及部分消费替代类行业，比如机器人，医疗设备，芯片国产化等。
对于新兴制造业，预计工业4.0相关概念仍会成为明年市场的重要主题，这是中国实现制造业强国的方向，攫取高附加值的必由之路。工业4.0的两大核心概念为智能工厂和智能生产。从这两个核心概念出发，结合我国制造业产业现状，我们推荐配置这些主题行业：工业自动化及智能化、物联网（传感器）、3D打印、供应链和生产管理软件提供商、云计算（大数据）等。
配置主线2：国企改革受益股。结构性改革尤其是国企改革是明年主要的政策着力点，2015年是国企改革由预期到全面落地的阶段，尽管我们并不看好在这种政策组合下的结构性改革，但是至少明年也无法完全证伪。主要关注在以下两方面有实质突破的行业，一者，实质性放松管制，打破行业垄断壁垒，比如公共基础设施建设和运营的PPP模式。比如石油，电力，铁路，军工，银行，券商等，允许私人资本以更平等更有法律保障的方式参股控股市场化的部分，二者，国企的另一个问题委托-代理问题始终无解，关注能够较好解决股权激励管理层持股问题的国企上市公司。
配置主线3：人民币贬值受益股。因为走第二条路的一个核心变化就是人民币的贬值，一者，受益于销量增长的出口导向的行业。二者，受益于进口替代的细分行业，随着下半年贬值力度加大，一些制造业中高端产品面临进口成本显著上升的压力，国内的生产者可能会受益于需求的增长。
配置主线4：在行情第一阶段即主要以消灭低估值行情结束后，预计市场更加关注业绩增长的可能性，超跌后估值处于历史相对低位的白马股应该逐步纳入配置视野。
目录
1、外部核心循环：资源国遭遇大宗与美元的逆转 (5)
2、中国拒绝进入紧缩型去杠杆模式 (9)
2.1、增量去杠杆尚且没有，存量去杠杆更难企及 (9)
2.2、从银行坏账率变化看去杠杆 (13)
2.3、地方存量债的甄别划段能否成为风险释放的开始？ (14)
3、产能问题：关注制造业产能环比改善行业 (16)
3.1、2015年制造业新增产能投放大幅放缓 (16)
3.2、主动加速折旧不可期 (17)
3.3、关注产能利用率环比改善制造业行业 (18)
4、不同路径下的改革走向 (20)
4.1、改革正道：通缩式繁荣 (20)
4.2、第二条路径：贬值性滞胀 (26)
5、市场估值与资金供求 (33)
5.1、市场估值国内外比较：周期蓝筹低估但整体并不低估 (33)
5.2、注册制与股市扩容的真正意义和影响 (36)
5.3、市场资金供求：2015年市场资金供给略为宽松 (41)
6、配置思考 (46)
6.1大类资产配置：两条路的配置走向不同 (47)
6.2、如果周期蓝筹开启牛市二期需要的条件 (48)
6.3、经济和市场节奏 (52)
6.4、四大配置主线 (54)
经济的通缩风险加剧了市场对于货币政策放松和改革提速的预期，市场罕见的巨量暴涨
逼空在印证和强化着这样的预期，巨量资金的流入包括融资盘的迅速逼近10000亿本身
也是这种自我预期的实现和强化。未来市场究竟会如何演化，明年这个预期是否能被逐
步实现并进一步强化从而带领指数攀升到3500-4000点？此时任何理性的人都无法简
单的否定，我们同样不会简单的否定，但是如此暴拉也让我们不敢轻易跟随大众普遍认
识即牛市不言顶。
我们希望通过这篇年度策略对于经济和市场有一个全面客观审慎的认识，报告的行文思
路是，首先客观审视和推理内外影响市场的主要因素，包括核心外部环境，内部的杠杆
和产能，通胀的演变可能，市场资金供求，注册制，估值的内外比较等因素，其次，在
这样的内外因素下，政策从而经济的路径会如何选择，我们会重点比较里根改革
（1980-1984）与朱镕基改革（1998-1999），这些改革将为习李改革提供基本的思路准
则，但是，我们并不认为习李在2015年的改革一定会遵从这些正确但痛苦的准则。按
照目前市场的预期和表现来看，2015年更可能采用中国式QE和本币贬值的舒适套路，
然而这条道路是否在有助于中国降低融资成本，是否有利于推进和落实“中国梦”式的
改革？最后，我们给出在这种改革路径下可能的市场节奏，行业和主题配置建议。
1、外部核心循环：资源国遭遇大宗与美元的逆转
当前美元的上升与大宗的下跌更加类似于80年代初期形成的长期逆转，而非08年的急
骤暴跌后V形转升，除非中国和印度联手再次启动足够大规模的基建行动。80-82年美
联储主席保罗沃尔克前所未有的货币紧缩政策，战胜了困扰美国10年的通胀压力，挽
救了美元的国际信誉，开启了长达5年的美元升值之路，与此对应的是，大宗商品，无
论是石油，铜还是贵金属黄金都出现了巨幅回落，新兴市场国家从通胀性繁荣转入经济
萧条。
图1：美元与大宗商品走势逆转图2、80-82年美元与黄金逆转
资料来源：WIND，国海证券研究所资料来源：WIND，国海证券研究所
原油价格回落后会有反弹但应该会长期徘徊在底部区间，而不是像09年那样快速回升
到高位。一者，中印可能都难以再次启动大规模的投资运动，重化工业和基建产能利用
率难以快速提升；二者，美国原油自给率显著回升到86%，随着页岩油的大规模投产原
油产量已经回升到85年的高位，加上强势美元，85年后的很长一段时间，油价都在低
位运行。
图3：1980年后美元升值彻底逆转石油价格图4、当前原油价格雪崩的逻辑类同于80年代
资料来源：WIND，国海证券研究所资料来源：WIND，国海证券研究所
图5：美国原油产量近年快速回升到85年水平图6、美国原油自给率从70%回升到86%
资料来源：华尔街见闻，国海证券研究所资料来源：华尔街见闻，国海证券研究所
美元和大宗的转势对于新兴市场国家无疑是一场噩梦，典型如82年的墨西哥和当前的
俄罗斯，主权债务危机逐步显现并升级。原来繁荣的正向循环开始逆转，出口收入的持
续大幅下滑首先打击的是相关出口产业链和国家财政收入，出口部门和财政部门收入的
下降必然会波及到其他部门尤其是服务业的就业和消费，这个时候有两种选择，一种是
接受收入下滑的趋势，减少居民消费和财政支出，经济陷入全面通缩，本币贬值压力较
小；另一种则是与趋势对抗，增大财政赤字规模，积极维持居民消费水平，这样必然会
出现财政和贸易双赤字的格局，本币贬值是确定性趋势，本币贬值和财赤扩大的结果是，
国内商品尤其是进口商品会出现显著通胀压力，央行被迫加息对抗。如果未来资源品价格继续下跌或者长期处于低位而无法回升，就如80年代，那么这些资源型新兴市场国家将被迫削减财政赤字，承受财政和货币双紧缩挽救本币，否则将陷入国内滞胀，本币持续贬值，政治动荡的恶性循环。
图7、新兴资源型经济体面临的恶性循环
资料来源：WIND、国海证券研究所
图8、俄罗斯的通胀恶化与货币被迫紧缩
资料来源：WIND、国海证券研究所
当前新兴市场国家普遍陷入或正在这种恶性循环，包括俄罗斯，巴西，印度，南非，土耳其，印尼等主要新兴市场国家。2011年4月以来这些国家本币对美元贬值幅度在40-80%，货币政策被迫偏紧缩。
图9、全球主要新兴经济体本币对美元贬值趋势显著
资料来源：WIND、国海证券研究所
我们认为市场低估了当前新兴市场国家面临的这种恶性循环的危险。一种本能的认识是，大宗商品的价格回落尤其是石油价格的下跌有利于中国制造业成本的下降，对于中国是巨大的利好，但是中国能否享受大宗回落的利好取决于人民币是否继续强势。尽管中国不是一个资源型国家，但是作为全世界的生产大国，我们的消费和原料两个大头都在国外，原料价格是便宜了，但是海外需求也在下降。排除美日欧盟外，其他地区的进口需求已经占到中国出口总额的60%以上，这部分需求已经主导了中国出口增速。新兴市场国家国内滞胀本币贬值的恶性循环必然会极大地削弱其消费投资需求和进口能力，尤其是人民币维持和美元同步强势加大了出口增长的压力。
图10、非美日欧的需求已然主导了中国的出口增速
资料来源：WIND、国海证券研究所
当前可以预见的是明年美日欧消费增长难超预期，如果中国和印度这两个最大的新兴经济体国内投资需求难以显著回升，意味着对于资本品的需求减弱，大宗的需求和价格难现转机，从而加剧了上述恶性循环，所以我们强调，除非中印两国联手掀起大规模的建
设运动，否则这种恶性循环将会进一步恶化。当前中印都在加大高铁投资等基础设施建设，尤其中国通过“一路一带”战略输出基建产能，都是对这种趋势的对抗，但最终的结果取决于实际的推进力度，当前只能是谨慎观望。
如果这种恶性循环持续下去，可以预见的是，2015年中国出口增速难以回升，是否出现显著下降不敢断言，但海外需求的恶化趋势是明确的，贸易顺差下降的可能性增大，本币外生性贬值压力增大。如果明年中国选择在中国版QE和本币贬值下推进结构性改革，如果改革无法顺利推进，内松外贬的压力将会加速人民币贬值。那么宽松的货币政策+积极财政赤字+本币贬值的组合很可能引发类似其他新兴经济体的状态即国内开始陷入滞胀对外贬值加快。
2、中国拒绝进入紧缩型去杠杆模式
2.1、增量去杠杆尚且没有，存量去杠杆更难企及
典型意义的去杠杆可以观察美国非金融企业过去50年的信用扩张进程，很显著的一个特征是，经济衰退期间及之后两年都伴随着非金融企业的去杠杆，无论是福特时期（1974-1976），还是老布什时期（1989-1992），小布什时期（2001-2003），奥巴马时期（2008-2010）。实体经济繁荣的起点都是在杠杆回落之后，无论是里根繁荣（1983-1988），克林顿繁荣（1995-2000），还是奥巴马的非典型繁荣（2011-2014），信用扩张的阶段性回落是实体经济自我调整投融资结构的过程，是市场矫正资源配置，从而矫正生产结构的过程，是为新繁荣创造条件的过程。
图11、美国以经济衰退的方式去杠杆
资料来源：WIND、国海证券研究所
中国经济在2014年3季度GDP增速7.3，创了5年来的低点，经济滑向衰退的趋势明确，但是我们看到非金融企业的信贷融资与GDP的比值在过去的一年仍在加速上升，并没有出现我们期待的衰退式去杠杆，或者说我们衰退了，但拒绝去杠杆。
加杠杆的边际效用已经越来越微弱，2012年以来企业和居民部门信贷存量与GDP的比值上升了20个百分点，但是制造业盈利增速并未出现如06年和09年那样显著的上升。
图12、中国加杠杆的边际效用已经很弱
资料来源：WIND、国海证券研究所
具体分行业来看，加杠杆的主体仍然是房地产，09年以来，上市房地产企业资产负债率整体从63%上升到76%；其间制造业资产负债率基本持平，维持在55%附近；消费类行业从50%下降到45%，
图13、加杠杆的主体是房地产
资料来源：WIND、国海证券研究所
去杠杆分为增量去杠杆和存量去杠杆两个层面，去杠杆一般发生在紧缩时期，增量去杠杆更多是信用扩张暂时放缓，资产价格暂时承压，然而紧缩力度是有限的，之后随着货币政策的放松，再次回到从前扩张模式。而存量去杠杆更多是对存量债务的深度调整或者重组，伴随资产价格的深幅调整，比如房地产价格的持续大幅回调，或者企业普遍性财务恶化，企业债收益率随着违约风险上升而攀升，银行风险偏好持续显著下降。
通常意义上的去杠杆一般是指增量去杠杆，是否进入增量去杠杆模式，主要取决于两个因素，一者是企业盈利增速，从企业自身经营角度看，盈利增速下滑后扩张的节奏放缓，企业要么压缩产能利用率要么清理原来的资产而进入新的产业领域；二者是货币的宽松程度，如果M2增速低于名义GDP增速，利率显著上升有利于压制投资扩张。货币政策宽松的环境中不大可能去杠杆。
图14、M2增速仍处于相对宽松的水平
资料来源：WIND、国海证券研究所
中国过去三次比较明显的增量去杠杆发生在2004-2005年，2008年和2011年，其时企业盈利增速持续下滑，同时货币政策偏紧，M2增速明显低于名义GDP增速。但是这样的去杠杆并非明斯基意义上的去杠杆，因为经营现金流和融资现金流足以覆盖投资和利息偿付。
2014年非金融企业整体为何能继续加杠杆呢？一者，盈利增速虽然没有显著扩张，但是也没有显著恶化，截至3季度非金融企业利润总额整体实现近5%的增速；二者，虽然M2 增速只有12.6%,但是仍然显著高于名义GDP增速，虽然信用结构性紧缩，但是货币是相对宽松的。去杠杆一般是在偏紧缩的背景下进行。
图15、如此舒适的货币政策感受怎么可能去杠杆呢？
资料来源：WIND、国海证券研究所
图16、无风险利差处于历史低位，这哪是去杠杆的节奏
资料来源：WIND、国海证券研究所
存量去杠杆又可以称为明斯基式去杠杆，是存量债务规模与结构的调整，明斯基时刻产生于新增债务无法覆盖利息成本，过量短期债务弥补投资和偿债需要，只有债务规模发展到特定阶段才会出现明斯基式的去杠杆。增量去杠杆是存量去杠杠杆的前提，可以这么说，正是因为增量无法去杠杆，存量就不可能去杠杆。宽松的货币环境导致增量加杠杆继续，自然存量杠杆也就可以维系。我们希望看到存量去杠杆，没有存量去杠杆，产能加速出清可能只是一厢情愿。
从目前大宗商品的暴跌来看，明年通缩压力很大，在通缩态下，非金融企业尤其是周期性行业盈利增速压力会更大：虽然原材料价格下降了，但是投资需求和出口需求也在下降，这种通缩指向萧条。
经济萧条本身是最好的去杠杆环境，企业盈利的恶化和银行风险偏好的下降将会加快市场出清的进程。然而自从伟大的凯恩斯主义诞生以来，政府从来都不会主动坐以待毙，必然会寻求积极的应对之策。后面我们详细讨论两种路径。
我们认为，基于外部核心循环的恶化和内部债务杠杆的恶化，中国发生明斯基式的去杠杆客观条件已经具备，但是2015年是否能够发生存量去杠杆仍然取决于主观道路选择，如果货币政策偏紧则爆发的可能性加大，但货币政策全面放松则要延后，但可以肯定地是，最坏的时刻—明斯基式去杠杆并没有过去。
2.2、从银行坏账率变化看去杠杆
中国以间接融资为主，债务重组式并购并不盛行，如果存量去杠杆，典型的表现就是银
行坏账率的显著上升。然而过去10年绝大部分时间银行不良贷款率都是下降的趋势，
这显然不是真正去杠杆的表现，最典型莫过于08年金融危机后，不良贷款率在4万亿
的信贷帮助下大幅下降。2012年以来，加杠杆的效率越来越低，但是银行不良率也只
是从0.94%略微上升到2014年3季度的1.16%，这与2000年初20%以上的不良率相
比几乎可以忽略。
图17、过去10年中国不存在真正意义的存量去杠杆或者说加速出清
资料来源：WIND、国海证券研究所
一方面，银行为了应对考核和监管压力有意压低不良贷款率，另一方面，银行积极自行
清收或向资产公司招标转让不良贷款以降低不良率。但是如今随着加杠杆效率的衰减，
今年银行不良贷款压力显著上升。专门处理不良贷款的东方资产管理公司指出，2014
年银行不良贷款压力大增主要原因在于：一是一些产能过剩行业（包括房地产，“三高”
行业等）不良贷款的集中释放；二是由于美元升值预期带来的大宗商品价格走低造成相
关产品贸易企业、生产企业出现违约，导致不良贷款爆发；三是由于“反腐”力度加大，
一些官商勾结、商商勾结腐败案件暴露，客观上暴露了相关信贷资产的质量问题。可以
预见的是，这三方面的压力在2015年会继续加大。
图18、上市银行不良贷款率普遍微幅上升图19、上市银行不良贷款拨备虑持续下降
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
2014年中期上市银行逾期3个月以内贷款占比普遍显著上升50%。这意味着潜在坏账
率在快速上升。但是潜在坏账率不一定就必然转化为不良率。
图20、股份行逾期3个月以上贷款占比升幅较大图11、上市银行逾期3个月以内占比全都显著上升
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
2.3、地方存量债的甄别划段能否成为风险释放的开始？
《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》规定：地方各级财政部门要汇总甄
别2014年12月31日前未清偿的债务余额，省政府财政部门于2015年1月5日前上
报财政部，经国务院批准后，锁定政府一般债务、专项债务及或有债务余额。将存量债
务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务，一般债务纳入一般公共预算管
理，专项债务纳入基金预算管理。2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式
举借政府债务。《办法》规定，2015年12月31日前，对符合条件的在建项目后续融资，
政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。2015年12
月31日之后只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务
锁定后的政府债务及或有债务存量债务余额只减不增，除正常清偿外，债务数据不得调
整。地方各级政府要将锁定后的政府债务及或有债务情况及时向同级人大或其常委会报
告，并按照信息公开有关要求及时向社会公开。
在将债务纳入预算管理后，对于偿还债务的资金来源，《办法》也给出了明确答案。新
增地方政府公共财政预算、政府性基金预算、国有资本经营预算财力，清理整合财政专
项资金，能够统筹安排的结余结转，超收收入资金，扣除按政策规定的各项计提后的土
地出让收入等原则上要优先安排用于偿还到期政府债务，尚有剩余的方可用于其他支出。
此外，《办法》还规定，各级财政部门应按照政府债务余额的一定比例建立偿债准备金。
在安排财政资金偿还到期债务时，《办法》规定了明确的资金使用顺序。按照规定，财
政部门要加大预算统筹力度，一般公共预算可偿债财力不足以偿还到期一般债务的，可
调入政府性基金预算资金和国有资本经营预算资金偿还；政府性基金预算可偿债财力不
足以偿还到期专项债务的，可调入国有资本经营预算资金偿债。
43号文确立的地方政府举债融资新模式具有里程碑意义。是重建金融和财政秩序的根本出发点，政府融资渠道的重建是实现市场主导资源配置的根本性前提。但是中短期严重削弱了地方政府融资能力，进而削弱了其投资权利和能力。以往地方政府主导的投资是对冲经济下滑最重要的力量之一，未来这个力量将受到极大的制约，因此所谓积极地财政政策必须更加依赖中央层面发力，中短期经济增速有进一步衰退的可能。
从去杠杆的角度来看，这样的融资模式巨大变化，意味着大量无效投资的减少，就是对过往加杠杆模式的阻断，锁定后的地方政府债务只减不增本身就是引发去杠杆。同时也意味着未来政府加杠杆更多将依赖中央政府，更多国家信用有利于降低融资成本；
43号文是个风险切割的过程，也是风险暴露和释放的过程。考虑到偿债能力和以后的发债资格，43号文意味着政府将再次甩包袱，可能会把更多优质债务划给地方政府，而把次级债务划给企业。地方政府只承担其确认应当偿还的部分，这部分债务地方和中央会以政府信誉担保偿还，而剩余部分由相关企事业单位自己通过市场化方式解决，无力偿还的部分债权人尤其是银行必须承担坏账损失，刚性兑付在政府相关国企层面将开始打破。但是这样的想法可能还是理想化，虽然这些次级债务总要有人买单，但不到万不得已估计也难以暴露，而且最后买单可能还是政府。
43号文有利于减少政府性融资的“挤出效应”，有利于信贷资源配置的市场化，但同时亦意味着银行面临坏账风险上升。新的地方举债方式，地方政府明确承担责任的部分完全通过一般和专项债券来融资，而且剥离了融资平台的政府融资职能或者说政府性融资信誉担保，意味着完全割离了地方政府与银行的贷款性融资关系。一旦明确政府不再担保，金融机构必须自行承担相应责任，原来银行给地方政府融资平台的贷款不再成为银行争抢的优质贷款，这对于金融资源的市场化配置无疑具有里程碑意义。但是中短期内由于政府的甩包袱，明确划分责任，对于部分企事业单位债务不再兜底，风险溢价必然上升，银行坏账上升风险加大，不得不计提大量坏账准备，资本充足率面临严重挑战。银行风险偏好难有好转，信用继续紧缩似乎难以避免。
这也是地方资产管理公司急于扩容的原因。银监会曾于7月公布了全国首批可开展金融不良资产批量收购业务的地方AMC名单。4个月后，2014年11月有着“地方版坏账银行”之称的地方资产管理公司进一步扩容，地方AMC增至10家。从地域分布来看，扩容后，地方AMC的版图范围进一步扩大，并呈现出“向西”和“北上”的延伸特点。这首先与不良贷款的分布情况有关，对于不良贷款压力较大的区域，地方政府推动处置不良资产的意愿较强。
3、产能问题：关注制造业产能环比改善行业
产能问题我们关心三个方面，一者关注新增产能的投放进度，二者关心原来产能的退出或者说折旧问题，三者是产能利用率问题，产能利用率环比是否在改善，由于中国缺乏可靠的持续的产能利用率数据，我们用资产周转率来大概判断其趋势变化。
从美国制造业的历史数据来看，三点需要注意，一者，生产的变化速度显著高于产能的变化节奏，也就是说产能利用率的高低及节奏更多取决于生产本身，产能是一个严重滞后指标，生产已经出现明显加速了，产能增速才会见底部，而生产显著放缓了，产能增速见顶了。二者，还有一个比较显著的现象是，美国制造业产能增速在历史上很少出现负增长的情况，似乎过去50年也就08年金融危机后才出现过。三者，即使如美国这样市场化出清程度非常高的国家，制造业产能利用率也很少下降到70%以下，只有在1982年和2009年出现过低于70%的情形。
图22、美国制造业产能和产能利用率变化
资料来源：WIND、国海证券研究所
3.1、2015年制造业新增产能投放大幅放缓
我们以制造业上市公司在建工程来衡量产能投放进度，上市公司制造业在建工程与全社会固定资产投资同比增速基本一致。因为2010年和2011年是在建工程同比高速增长期，预计2012年和2013年是产能投放的高潮期，但是2013和2014年制造业在建工程增速明显处于低位，预计2014-2015年产能投放速度大幅放缓甚至局部收缩。
购建固定资产等投资现金流同比增速领先于在在建工程3-4个季度，截至2014年3季度，购建投资现金流增速出现负增长的态势，基本可以确定2015年在建工程仍将是同比低增长甚至负增长的态势，也就是说2015年制造业新增产能仍将继续放缓或者收缩。同时也意味着全社会投资增速可能会继续下滑。除非中央政府层面对内启动大规模的赤字扩张，对外实质性加大产能输出。
图23、上市公司在建工程与全社会固投同比一致图24、制造业产能投放与资产周转率
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
3.2、主动加速折旧不可期
国务院出台了固定资产加速折旧的鼓励政策，这个政策在一定程度上相当于减税措施。
但是真的执行加速折旧政策也意味着短期利润的快速下降，上市公司尤其是国企似乎并
没有足够的动力去做。因此对于明年制造业产能的去化我们不要指望这些上市公司主动
加速折旧。
旧产能的加速出清依赖两个方面，一者政府行政强行关停中小企业以保大企业，二者，
允许市场价格持续下跌，通过市场的力量挤出弱者，留下强者。由于行政关停关系地方
稳定，尤其是在经济下行期间，因此我们不好判断其影响大小。市场供求关系的持续恶
化导致价格持续低迷才是淘汰旧产能的利器，比如煤炭，钢铁等。以往旧产能之所以很
快死灰复燃是因为预期价格终究会反弹，但是如果价格持续低迷，即经济持续几年陷入
通缩的状态，那些持续亏损的中小企业肯定要关停或者被迫转型。
图25、制造业上市公司固定资产折旧并未呈现加速迹象
资料来源：WIND、国海证券研究所
3.3、关注产能利用率环比改善制造业行业
从产能利用率的角度，截至2014年3季度，整体法看，3季度制造业资产周转率同比
增速较2季度略有收敛，但是平均法看，3季度同比下降仍在扩大，对于资本市场来说，
我们关心的是产能利用率是否有环比改善的可能，从产能利用率环比改善的情况来看，
明年对于制造业我们应该给与高度关注，尤其是其中环比明显开始改善的行业，比如交
运设备，白酒，军工，乘用车等。如果明年对外产能输出加大，那么可以关注相关产能
利用率可能改善的行业，比如钢铁，商用车，工程机械等。
以产能过剩最严重的行业之一钢铁行业为例，今年粗钢产能利用率预计已经降低到72%，
从资产周转率我们也可以看到同比下降趋势仍在扩大。但是由于前期投资导致产能增速
仍然快于产量增速。2014年3季度出现构建固定资产现金流同比负增长，在建工程基
本是趋于零增长，因此2015年钢铁新增产能投放预计会进一步放缓，但产能出现负增
长的可能性并不大。产能利用率是否会反弹，可能更多依靠需求回升，指望产能绝对收
缩来提升钢铁估值可能对部分子行业是可行的。2015年，如果基建投资发力，钢铁行
业产能利用率是有可能实现环比改善的。
图26、钢铁产能利用率下降到72%图37、钢铁投资现金流和在建工程仍在下降
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
图28、国防军工行业周转率和投资现金流同比图49、乘用车行业周转率和投资现金流同比
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
图30、运输设备行业周转率和投资现金流同比图31、白酒行业周转率和投资现金流同比
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
从产能利用率的角度，我们明年也看好部分进口替代行业，即进口占比很高的行业，主
要是考虑到本币超预期贬值的风险。人民币没有贬值前，国际价格的下跌自然是好事，
但是如果人民币超预期贬值出现，那么人民币进口价格自然会上升，相对而言，国内生
产者就有了提价和生产扩张的机会。
4、不同路径下的改革走向
基于前述的内外环境和压力，当前的主要矛盾是，如何实现中国的结构性改革？如何通过市场化改革，真正放松管制，加快产业整合和过剩产能的出清，如何在消灭低效投资去杠杆过程中降低全社会的融资成本，这三者之间环环相扣，但改革是根本。我们认为，2015年摆在中国面前有两条路径选择。
首先，我们可以肯定的是，中国一定会极力避免选择通缩式萧条，拒绝出现明斯基式的债务调整，在一个存量债务庞大，到期债务可怕的时期，通缩无疑是一个危险的选择。
通缩式萧条即国内债务性紧缩与输入型通缩的相互加强，坦然接受内外部的调整压力，顺应市场化的出清条件，货币和财政政策相对保守，出口和私人投资无法改善，相当于中国作为全球产业链上的生产国，对于我们前述的外部恶性循环的一种强化，PPI继续负增长，CPI也可能回落到小于1，再次下调名义利率，但实际利率为正（10年期国债收益率-CPI），房地产价格承压，人民币小幅贬值。这就是我在《繁荣的基因》中所定义的坏通缩=(实际利率持续为正，CPI持续低位，信用紧缩，本币贬值)。坏通缩是经济从萧条走向繁荣的正常调整过程，是解决中国当前主要经济矛盾的市场化手段。但在中国这样一个具备了明斯基式去杠杆的客观条件的国家，坏通缩是促发明斯基式调整的有利环境，从中央一贯的托底思路来看，绝对不会允许在改革的关键时期出现可能会影响稳定大局的通缩式萧条即坏通缩。那么可以选择如下两条道路
4.1、改革正道：通缩式繁荣
通缩式繁荣是里根改革（80-84）和朱镕基改革（98-99）的主要思路，核心宏观政策框架是偏紧的货币政策+非常积极的财政政策+维持本币强势，在这样的宏观背景下，放松管制，加快部分国企私有化的步伐，加速私人部门和国企部门的债务和产能整合与调整，企业整体盈利在中短期内可能会出现剧烈的下滑，但是债务和产能的加速调整，有利于经济的转型升级，经济才可能真正进入好通缩=（实际利率持续为正，CPI持续低位，信用扩张，本币强势），在好通缩的状态下实现金融改革和风险的逐步释放。
很多人认为当前的习李改革类似于朱镕基在1996-2000年的改革，因此市场行情也很可能类似于96年到2000年的牛市。我们认为理想的改革方式就是类似于朱镕基改革和里根改革，但是这是一条中短期内非常痛苦的改革之路，无论是普通民众还是中央高层都要承受巨大的压力，这是一条反人性的路，所以在位时的保罗沃尔克和朱镕基都是极不受欢迎的人，但是历史评价之高都是后人难以超越的。种种迹象表明我们当前所走的路和接下来会选择的路可能并不是里氏改革和朱氏改革的套路，即使有这样的理想但可能中短期难以突破阻力和瓶颈。