内容提要
2013年1月首只交易型货币市场基金（货币ETF）上市以来迅速获得场内投资者认可，二级市场成交额屡创新高，日均成交额在沪深两市所有交易型基金快速攀至第一，当前货币ETF已成为最具规模的货币市场基金之一。随着上交所交易机制改革，货币ETF与黄金ETF及债券ETF于2013年12月9日一同进入“T+0回转交易”时代，其市场参与者越发活跃，交易行为更加多样。
货币ETF定位于场内现金管理工具，产品在许多方面具有其他产品无法比拟的优势：可用现有证券账户直接参与交易货币ETF；买入当日即享受利息，卖出资金即刻能用，交易机会成本较低；QFII/融资融券信用账户不能参与债券回购，但可以交易货币ETF；可作为融资融券抵押物，折算率高达90%。
鉴于此，本文通过归纳研究投资者类别，为定向推广ETF产品指明目标客户群体；同时识别货币ETF常见的交易模式和策略，为市场监管尤其是日内交易的监管提供参考。此外，作为市场目前仅有3类实施日内回转交易的证券，货币ETF是检验日内回转交易行为影响非常合适的样本，本文研究发现推行日内回转交易对活跃交易、提升市场流动性有显著作用；推行日内回转交易并不会加剧市场波动，日内波动则有所增加；推行日内回转交易可以吸引机构投资者参与，改善投资者结构。
本文最后提出以下建议：第一，对回转量大、日回转次数多的账户，
交易所应当进行重点监管，防范高频交易风险和类似零股套利的漏洞；第二，货币ETF可看作是场内市场的“余额宝”，但要提高与“宝宝”竞争力，灵动性上还有待提高，可将最小交易单位降至10份，吸引更多的中小投资者；第三，基于货币ETF的成功，可以在场内发行创新型封闭式债券基金，便利投资者，支持场内债券市场建设。
货币ETF交易行为研究
一、货币ETF产品概况及投资策略
（一）基本情况
当前货币ETF市场上共有华宝添益和银华交易2只货币ETF产品，其中以华宝添益市场份额最大、产品最具代表性，下面以华宝添益为例介绍货币ETF市场情况。
华宝添益成立于2012年12月27日，是华宝兴业基金联合上海证券交易所针对证券保证金推出的重要创新产品，首次将现金的“准替代品”货币基金纳入证券市场交易范畴，货币基金可通过股市的一级市场进行申购、赎回，也可像股票一样通过股市的二级市场买入、卖出。华宝添益的申赎和买卖，均是通过场内渠道进行，只要拥有上海A股账户或者上海证券交易所场内基金账户的投资者都能参与。
该基金2013年1月28日上市以来，凭借着其良好的流动性，极高的安全性以及稳定的收益得到了广大投资者青睐，特别是允许日内回转交易以来，日均交易额不断创新高。截至2014年3月31日，该基金规模已经达到244.5亿，日成交额达50亿元左右，净申购份额也远远高于同类基金的平均水平，成为最具规模的货币市场基金之一。
表 1 华宝添益基本信息
基金类型契约型开放式
基金管理人华宝兴业基金管理有限公司
基金托管人中国建设银行股份有限公司
管理费率(%) 0.35
托管费率(%) 0.09
申购、赎回费0
交易费用64家券商交易佣金设为0（2014-6-9）
交易单元流量费0
印花税0
基金成立日2012-12-27
开放期申购起始日2013-01-28
开放期赎回起始日2013-01-28
单笔买入下限(份) 100
单笔申购份额下限(份) 1 （申赎价格固定为100元/份）
基金面值100元
七日年化收益率 4.2650% （截止2014-4-30）
基金规模303亿元（2014年5月30）
（二）产品特性
1、流动性高
华宝添益享受上交所T+0交易“特权”，投资者当日买入的基金份额，当日可以立刻卖出，资金可以立即用于股票等其他品种的交易。当股市没有投资机会时，投资者可以卖出股票买入华宝添益，当日就可以享受货币基金收益。日内回转交易可以确保投资者在享受基金收益的同时，不会错过任何交易机会。此外，华宝添益不设买卖、申赎上限，投资者可以在任何交易时间内买卖或申赎。华宝添益买卖和申赎的主要规定如下所示：
表 2 华宝添益货币基金的买卖和申赎
交易操作当日收益份额可用资金可用交易价格买入享受T日可赎、可卖- 市价
申购不享受T+2 - 100元/份
卖出不享受- 即时可用，T+1可取市价
赎回享受- T+1到账，T+2可用100元/份
2、安全性高
华宝添益货币基金以保持本金的安全性和基金财产的流动性，追求高于比较基准的稳定收益为主要的投资目标。投资范围包括：现金、通知存款、短期融资券、剩余期限在397天以内(含397天)的债券、1年以内(含1年)的银行定期存款、大额存单、期限在1年以内(含1年)的债券回购、剩余期限在397天以内(含397天)的资产支持证券、期限在1年以内(含1年)的中央银行票据、剩余期限在397天以内(含397天)中期票据，以及证监会和央行认可的其他具有良好流动性货币市场工具。
华宝添益投资的货币市场工具期限短、流动性高、风险低，此外华宝现金添益通过组合管理的方式使得各个货币市场工具在流动性上互补，平均剩余期限严格控制在120天以内，这使得基金运作风险低，流动性好，具有极高的安全性。
2014年一季报信息显示，华宝添益资金主要投向银行存款，占比63.39%，其次为基金债券资产，占比20.68%，大部分持有期限在60天以内的债券，以满足大额申赎的流动性要求。
图 1 华宝添益资产结构、剩余期限结构（2014年一季报）
3、实用性广
包括QFII/融资融券信用账户在内的各类投资者均可参与货币ETF 市场交易，所有投资者当日买入货币ETF后，交易时间内任何时刻都能不受限制卖出，不错过其他品种转瞬即逝的交易机会。投资者可以重复做日内价差交易，在不占用过夜资金的前提下，获取额外收益。（三）交易概况
2013年12月9日，随着上交所交易机制改革，货币ETF市场正式进入“T+0回转交易”时代，其市场参与者越发活跃，交易行为更加多样。以华宝添益为例，实施T+0交易后，日均成立量较原来大幅上升，增加近15倍，日均成交额也从原先的3亿元增加至45亿元，日均换手率由9.8%升至36.6%。
图 2 货币ETF二级市场交易情况
（四）投资策略
当前货币ETF市场的主要投资策略除了原始的买入并持有（赚取货币基金收益）策略外，还有一、二级市场套利策略、跨品种套利策略、
节假日投资策略和日内趋势交易策略等投资策略。
1、一、二级市场套利策略
货币ETF可以同时在一、二级市场交易，这就存在套利机会。当二级市场价格相对一级市场价格发生高额溢价或折价时，投资者可以通过“卖出并申购”或“买入并赎回”的操作进行无风险套利。
以华宝添益为例，其单位净值每日归一（申赎始终保持不变），二级市场买卖价格围绕净值变动，套利机会非常直观。因申购的基金份额在T+2日可用，“卖出并申购”套利的前提是投资者需拥有华宝添益的份额存量。
实际数据表明，参与一、二级市场套利的账户以散户为主，占近98%，交易量则以机构为主导；日平均获利大多在0到1‰之间，实施T+0交易后获利率进一步被压缩，集中在0.25‰左右。
图 3 一、二级市场套利发生频率及参与者类型分布
注：对一、二级市场套利的定义是同一天、同一个账号在一、二级市场交易方向相反。
图 4 一、二级市场套利日平均获利的分布
2、跨品种套利策略
货币ETF不仅可与债券回购无缝对接，相比隔夜回购还具有参与门槛更低、预期收益更高、操作更便利等优势，其推出后吸引了越来越多隔夜回购活跃客户参与。因此，货币ETF与隔夜回购存在一定替代性，其二级市场价格受到隔夜回购利率影响，当隔夜回购利率走低，投资者将从隔夜回购转向货币ETF，并将进一步推高交易价格。下图显示华宝添益和隔夜回购涨跌的负相关性，投资者可以利用替代性进行跨品种套利。
图 5 华宝添益和隔夜回购涨跌相关性(2013.2~2014.6)
3、节假日投资策略
货币ETF一个重要特性是投资者买入当日就可享受收益，而申购需在下个交易日才享受收益。对于每周五或公共假期前最后一个交易日，机构为主的闲臵资金为获得买入当日以及节假日休市期间的多天收益，会愿意以较高价格在二级市场买入，这将造成节假日前最后一个交易日货币ETF二级市场交易价格都会明显走高。行情上周五走势明显高于其他时间，并且有尾盘价格拉升的趋势。
图 6 行情走势(2014.5.26-2014.6.9)
投资者可以遵循市场规律，在周一到周四之间买入货币ETF、周五卖出，在获得持有期收益的同时，赚取二级市场差价，休市时间越长市场价格超出净值就会越多，可赚取的差价空间也越大。
下图为华宝添益是按投资者类型及日期的净买入量条形图，个人投资者和机构投资者反向操作华宝添益。一方面，机构投资者会在节假日前一、二天买入华宝添益以赚取假日的利息，机构投资者买入行为将推高华宝添益二级市场价格，为个人投资者创造了绝佳的卖出时机。另一方面，周一到周三是机构投资者卖出华宝添益进入其他市场，个人投资者低价买入赚取价差。
图7 个人、机构投资者周一至周五净买入量情况
4、日内趋势交易策略
货币ETF允许日内回转交易，投资者可以通过日内波段操作，赚取日内价差。日内趋势交易策略实际主要以买低卖高配合日内回转交易，操作得当的话，收益十分非厚。下表为华宝添益日内趋势交易情况，我
们将当日同时从事买卖操作的账户定义为日内趋势交易者。
表 3 日内趋势交易情况（2013年12月）
投资者类型参与数量日交易量(万) 户均日交易量(万) 日均交易频率
一般机构29 6172 212 70 券商资产管理 1 408 408 59 券商自营 2 203 101 11 散户558 46254 83 143
中户34 5294 156 45
大户8 1470 183 40
特大户 6 2410 402 401
小户215 15151 70 89
从日交易量上看，散户为主要参与者，其次为小户和一般机构；户均日交易量上，券商资产管理、特大户的户均参与量位居前列；交易频率上，特大户、散户交易最为频繁。
二、日内回转交易对市场的影响
随着交易机制的变革，2013年12月9日起货币ETF市场允许投资者进行日内回转交易，当日买进的证券允许当日卖出。此前货币ETF 市场一直禁止日内回转交易，这就使2013年12月9日开放日内回转交易成为分析T+0交易影响的天然事件，我们可以利用这一事件深入分析T+0可能带来影响，为将来其他业务施行T+0交易提供参考和借鉴。
我们利用实行日内回转交易前后一个月的华宝添益交易数据，分析日内回转交易对交易情况、市场流动性、价格波动以及市场效率的影响。具体分析中，将样本分为两个样本组（T+0前：2013年11月9日-2013年12月8日，T+0后：2013年12月10日-2014年1月9日），进行对比分析。
（一）交易情况
表 4 日均交易量变化情况
T+0前T+0后
日均交易量327 << 7,948
日内回转交易量占交易总量比重0.24993 << 0.88091 注：对两组之间的统计检验采用非参数Kruskal-Wallis test，>>或<<表示显著性水平为1%，>或<表示显著性水平为5%，下同。
从图1中可以直观看出，实施T+0后交易量立即出现明显上升，并呈现出不断上升趋势。两组样本比较结果进一步表明，T+0后日均交易量增长约2300%，日内回转交易推动交易量显著增加。
（二）市场流动性
我们采用4类指标分析实施T+0前后的市场流动性变化情况，4类指标具体为买卖价差、流动性指数、订单深度、价格冲击指数，并在每类指标中进行细分。
表 5 市场流动性变化情况
类别详细指标T+0前T+0后
买卖价差绝对买卖价差(10-3) 1.23 >> 1.06
相对买卖价差(10-5) 1.23 >> 1.06
绝对有效价差(10-3) 1.66 >> 1.16
相对有效价差(10-3) 1.66 >> 1.16 流动性指数流动性指标(106)20<< 81
价格上涨流动性指标(106)29<< 84
价格下跌流动性指标(106)38<< 87订单深度五档订单深度(106)62<< 196
十档订单深度(106)62<< 196价格冲击指数Q=100000 (10-6) 6.99 >> 5.39
Q=250000 (10-6) 7.78 >> 5.53
Q=900000 (10-6) 12.10 >> 6.23
Q=3000000 (10-6) 15.50 >> 7.34 两组样本比较结果进一步显示，“T+0”后买卖价差出现明显下降、
流动性指数显著上升、订单深度进一步增加、价格冲击成本降低。综合四类指标的分析结果，日内回转交易将提升市场整体流动性，降低投资者的交易成本。
分析全样本期下流动性指标的变动，可以发现市场的流动性在“T+0”后进一步增加，并保持着上升趋势。
图8 流动性指数变动情况
价格冲击指数下降，不同金额（Q）对价格的冲击趋于一致，市场的流动性进一步增加，冲击成本持续下降。
（三）价格波动
我们分析价格的隔日波动和日内波动，来研究实施T+0前后的市场价格波动变化情况。
表 6 价格波动变化情况
类别详细指标T+0前T+0后
波动率隔日波动（%）9.45E-03 1.05E-02
日内波动（%） 5.38E-06 << 1.14E-05 注：日内波动率计算周期为30秒一次。
从对比分析结果中显示，市场隔日波动没有显著变化、日内波动显著增加。这表明，引入T+0交易并没有增加市场整体、长期的波动性，只在一定程度上增加价格的日内波动。
日内价格波动走势显示，随着投资者参于度的增加、日内回转交易的深入，日内价格波动长期还有进一步增加趋势。
（四）T+0交易特征
前面分析已得到实施回转交易将增加市场流动性、提高日内波动性的结论，下面我们将对T+0交易后，市场流动性和波动性的日内特征进行分析。
1、流动性特征
我们用买卖价差、流动性指数、价格冲击指数三类指标来分析日内的流动性特征。实际分析过程中，每5分钟计算上述三类指标，下图为三类指标在日内的走势。
从图中可以看出，日内流动性呈现出典型的倒U型结构，开盘和收盘阶段流动性相对低，其余时间相对较高。流动性日内走势从开盘的流动性部分不足，盘中随着交易的活跃逐渐增加直至最高，快收盘时流动性则开始下降。华宝添益的流动性日内表现与一般市场一致。
2、波动性特征
与日内流动性分析一样，日内波动性也每5分钟计算一次日内波动性指数。下图为T+0前后的日内波动性特征。
从图上可以看出，T+0前日内波动性同样呈现开盘收盘时高，盘中低的U型结构特征，并且在快收盘时还存在一个日内波动高峰，这很有可能是资金在近收盘判断当日股市不存交易机会后，大量集中性涌入华宝添益市场造成的。
T+0后，价格的日内波动除了较之前出现明显上升，其日内特征也发生较大改变，其日内波动在开盘时出现高峰后，盘中一直维持一个均衡水平，日内回转交易也让交易不再集中，而是在收盘前一段时间缓慢进行。
三、日内回转交易对投资者的影响
从允许日内回转交易到2014年1季度末，华宝添益日内回转交易账户共计30,824个，占总账户数11.6%，日内回转交易量约为25亿元，为总交易量的60%。进一步计算（计算方法见附件）发现，日内回转次数超过100次的账户产生交易量约在20%，经济意义巨大。
（一）投资者类型分布
从日内回转交易实施前后投资者持仓情况上看，投资者（机构、个人）总数量在实施后出现大幅增加，上涨了近100%。具体从投资者大
类（机构、个人）上看，2013年11月末和2013年12月末的数据显示“T+0”后机构持仓比例增加约7%。华宝添益引入日内回转交易进一步吸引机构投资者进入这个市场。
图 13 投资者持仓类型分布
（二）订单申报情况
日内回转交易让投资者可以把握日内交易机会，赚取日内价差，允许T+0交易后，大量日内套利订单的涌入将拉低订单申报金额。从整体市场情况来看，日内回转交易实施前，订单申报平均每笔52万元。实施后，订单申报金额略有下降，平均每笔50万元。细从各类投资者
12%
2%3%7%11%
1%
21%
6%
4%
5%28%
2013年11月末持仓总量=3千万份
小户特大户大户中户散户基金QFII 券商自营保险
券商资产管理一般机构
的订单申报情况来看，个人投资者的订单申报金额有所提升；机构投资者的订单申报金额则有所下降（不考虑社保基金），犹其是QFII、券商资产管理和一般机构，其申报金额出现大幅下降。
图14 各类投资者订单申报金额（万元）
注：社保在T+0前并未参与华宝添益的二级市场交易。
图15 分时段订单申报总金额（亿元）
从分时段订单申报总金额来看，在T+0前，申报总金额主要呈现U 型结构，开盘前和快收盘后是订单申报的高峰，投资者集中在这两个时间段进行资金转移，开盘前一段时间将资金流入股市，快收盘将资金流入华宝添益市场。
T+0后订单申报总金额不再呈现U型结构，日内回转交易让投资