C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H
证券研究报告·策略深度
从僵局到变局
--2012年二季度投资策略
逻辑起点
投资策略
策略跟踪研究报告
正文目录
一、观点回顾 (3)
1.1、策略观点：周期救赎→逐波而上→2300点，欲罢不能→真实的谎言还是底部幻觉→复苏僵局→
突破僵局 (3)
二、趋势：内看政策，外观美元 (4)
2.1、库存重建：从僵局到下滑 (4)
2.2、政策当出手 (5)
2.2.1、通胀无风险，地产是关键 (5)
2.2.2、货币政策整体仍是维稳性的放松 (6)
2.3、海外：按部就班，美元强势震荡 (9)
2.3.1、美国经济保持健康，2季度短期回调 (9)
2.3.2、房地产周期展开仍需时日 (10)
2.3.4、货币依然宽松 (11)
2.3.5、通胀预期上升 (13)
2.3.6、2季度美元将强势震荡 (14)
2.4、小结： (15)
三、僵局再平衡的路径选择：历史及展望 (16)
3.1、历史：再平衡的必然突破 (16)
3.2、展望：现实因素下的考察 (16)
3.2.1、流动性因素：第二路径概率高 (17)
3.2.2、房地产、汽车销售：类似于2004-2005年情形 (17)
3.2.3、外需因素：全球经济弹性缺失，外需或有所恢复但力度有限 (18)
3.3、小结： (19)
四、行业考察：景气不均，利润渐次见底 (19)
4.1、行业景气度：僵化与不均 (19)
4.1.1、上游：跌宕下滑 (20)
4.1.2中游：苦在甜前 (20)
4.1.3、下游：勉力维持 (20)
4.2、行业利润：传统制造业继续下滑，消费服务较好 (21)
4.3、小结： (22)
五、投资策略：立足防御，超配下游 (23)
5.1、市场：历史的镜子 (23)
5.1.1、市场表现：不同路径的共性 (23)
5.1.2、行业表现：防御及早周期特征仍较显著 (24)
5.2、趋势：立足防御，静观其变 (25)
5.3、行业配置：超配下游、择机中游、淡化上游 (25)
5.4、股票投资组合 (26)
图表目录
表1：零售普通汽油价格（美元/加仑） (14)
策略跟踪研究报告
表2：中期（3个月）看好的行业 (21)
表3：中期（3个月）中性的行业 (22)
表4：2012年2季度行业配置及重点公司 ......................................................................... 错误！未定义书签。表5：股票投资组合 . (26)
图1：周期的救赎：预期－检验－僵局 (4)
图2：领先指标下的短周期回落 (4)
图3：库存周期仍处于去库存阶段 (5)
图4：成本推动的通胀压力将逐步放缓 (5)
图5：城市日成交面积 (6)
图6：近7日成交面积环比 (6)
图7：货币政策整体是维稳式放松 (7)
图8：2季度将有一次降准 (7)
图9：信贷整体中性略松，新增贷款将小幅增加 (8)
图10：信贷整体中性略松，中长期贷款保持稳定 (8)
图11：ISM制造业PMI (9)
图12：制造业PMI分项 (9)
图13：2005价消费支出增速 (10)
图14：消费者信心 (10)
图15：新屋销售、成屋销售、新屋开工环比数据 (11)
图16：活期存款以及M1同比增速 (11)
图17：企业债以及地方债收益率（%） (12)
图18：长短端利差（%） (12)
图19：近期长短端利差变化（%） (13)
图20：TIPS反映的通胀预期 (13)
图21：核心PCE (14)
图22：欧元/美元汇率 (15)
图23：库存重建僵局下的历史选择 (16)
图24：基于资金成本的路径选择 (17)
图25：房地产销售与投资周期：虚线处为预测值 (17)
图26：汽车销量与经济周期 (18)
图27：基于外需的路径选择 (18)
图28：库存周期仍处于去库存阶段 (19)
图29：PPI同比和环比 (20)
图30：PPIRM的价格 (20)
图31：消费品的持续去库存造就了下游行业的较强防御性 (21)
图32：第一路径下指数表现 (23)
图33：第二路径下指数表现 (24)
图34：2002.6-2002.8指数及行业表现 (24)
图35：2004.11-2005.7指数及行业表现 (25)
策略跟踪研究报告
一、观点回顾
1.1、策略观点：周期救赎→逐波而上→2300点，欲罢不能→真实的谎言还是底部幻觉→复苏僵局→突破僵局
2011.12.22 《周期的救赎》：2012年年度策略报告明确指出：在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从年底到2012年一季度，我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。
2012.1.5《周期之轮（3）：且宜逐波而上》：动态报告。表明我们对一季度行情的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。
2012.2.2《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》：动态报告。我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业.。
2012.2.9 《2300点，欲罢不能》：策略简评。明确指出，在非典型库存重建下，流动性预期进入兑现期，市场的下一类热点难以向钢铁和化工扩展，倒是经过充分调整的新兴产业中存在着某些个股的机会，美强欧弱格局中的外需变化以及对相关行业的影响，这里面电子行业可能正在达成一致性的预期。
2012.2.16《周期之轮（5）：复苏：真实的谎言还是底部幻觉？》：动态报告。复苏预期较为一致，从市场角度寻找救赎逻辑（1）短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；（2）上游价格环比见顶、中游价格环比见底过程中，对上游不应抱过高期待，对中游则不应过分悲观；（3）复苏预期中，可关注TMT、生物医药等成长领域；（4）外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT等；（5）从市场的逻辑寻找“周期救赎”，不排除在经济底部和经济真正复苏之前，保障房及相关产业链成为市场一个关注点。
2012.3.12《周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在》：库存加速器第一次被验证，短期通胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。
2012.3.14《周期之轮（7）：“复苏”僵局》：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。
2012.3.29 《突破僵局》：策略简评。明确指出，2012年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。
策略跟踪研究报告
图1：周期的救赎：预期－检验－僵局
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
二、趋势：内看政策，外观美元
2.1、库存重建：从僵局到下滑
按照我们对于滞胀周期的理解，2012年开始，中国经济可能进入了一个新的类滞胀阶段，我们称之为僵化阶段，前期中国经济半身不遂，即上游补库存，而下游继续被动累计，这必然导致上游的价格传导不畅，发展到二季度，上游价格的弹性进一步僵化，上游的库存行为将减弱，而由于成本高企的原因，下游并未出现降价保量的行为，这是一个新的僵局，这将直接导致下游去库存的缓慢，从而表面看来是总需求的进一步萎缩，实质是类滞胀的僵局。
这个状态的结果是什么，就是未来会量价齐跌，也就是中国经济在经历一个僵局之后可能进入加速下滑的阶段。从3月下旬公布的汇丰PMI指数看，创出了四个月新低，仅48.1，这也代表了中小企业对总需求的未来预期相对悲观，总需求也可能处在温和萎缩的趋势中。从经济基本面看，经济仍然处在去库存的阶段，总需求和价格在缓慢回落。经济仍处在短周期回落的统治之中，二季度可能将延续这样的趋势。
图2：领先指标下的短周期回落
资料来源：中信建投研发部
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图3：库存周期仍处于去库存阶段
资料来源：中信建投研发部
2.2、政策当出手
2.2.1、通胀无风险，地产是关键
我们的研究认为，无论如何，二季度该是政策考虑出手的时刻，否则不排除经济硬着陆的风险。我们在整个二季度都不担心通胀问题，在如此僵硬的中国经济中，货币乘数的下降已经是一个必然，所以，在经济真正触底之前，通胀都不存在超预期的风险。
图4：成本推动的通胀压力将逐步放缓
数据来源：wind
短周期走向底部的冲击力度体现在房地产产业链的演进。“两会”记者招待会中温家宝总理对房地产调控远未见实效的论调，使得房地产为主导的库存重建面临新的政策博弈。市场预期开始出现转向的趋势，认为基于房地产的新一轮库存周期的重启预期或将被延后。3月21日中国人民银行公布的2012年第一季度储户问卷调查显示，居民对当前房价接受程度有所提高，房价上涨预期降至近三年来低位。67.7%的居民认为房价“过高，
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难以接受”，较上季下降5.2个百分点。对下半年房价走势，只有17.7%的居民预期“上升”，比例较去年同期下降了23.8个百分点。
从周期运行角度看，在政策高压下，房地产部门将影响短周期运行的节奏。私人部门对总需求的确定很重要一个来源就是房地产投资和销量的明显提升，我们现在可以看到2012年2月-3月份成交量有所放大，可能带来对销量和投资的回升预期，从而也对房地产行业和房地产板块带来了良好的预期。房地产部门的运行似乎已经从政策博弈向基本面博弈过渡，市场预期逐步转好。但是，这个博弈过渡的关键在于需要判定的是这个成交量回升是在消化库存，还是拉动增量。我们认为，整体仍然是在消化房地产的库存，而对增量的贡献相对有限。这就决定了房地产部门对经济增长、对总需求贡献的持续性需要再观察。
图5：城市日成交面积图6：近7日成交面积环比
资料来源：各地交易管理网站，中信建投研究发部资料来源：各地交易管理网站，中信建投研发部
2.2.2、货币政策整体仍是维稳性的放松
经济基本面走向短周期底部，房地产整个行业处在博弈之中，使得我们对货币政策有更多的期待，通过扩大外部货币的方式来引致内部货币的活性和扩张。由于外汇占款和信贷低于预期，市场整体流动性目前是中性，，货币政策在2季度整体应该是中性偏松。
中性的原因在于经济基本面虽然短周期回落，但是这正是政策之合意结果，政府可以承受一定的周期回落，只要没有出现硬着陆的风险。根据周期运行和结构的变化，如果房地产部门没有出现大的问题，仅仅是博弈深化，那应该是向好的方面发展，为此，经济不会出现大的系统性风险，即仅有硬着陆之迹象，但产生的概率很小。
偏松的原因在于整体流动性是目前中性的，而周期向下，同时货币创造中的外汇占款和信贷低于预期，不利于市场预期、信心和景气的向好，可能放大短周期向下的效应，加大经济运行的波动，作为最典型的逆周期货币政策应该保持相对的放松，以保障经济整体的稳定。
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图7：货币政策整体是维稳式放松
数据来源：wind
2季度有1次降准
作为调整流动性的重要工具，存款准备金仍然是中央银行来进行货币政策和流动性管理微调的首选，由于目前流动性整体中性，不利经济周期的逆向弥补，同时政策和经济需要维稳，为此我们认为2季度将会有1次存款准备金的调整。
降低存款准备金主要用于对冲流动性的负面变化，防止流动性中性和货币乘数降低导致的流动性过度紧张，特别是信贷的过度紧缩。这将有利于对冲短周期下行的不利局面，防范顺周期效应被放大，是一种对冲式、维稳式的政策调整。
图8：2季度将有一次降准
数据来源：wind
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信贷整体中性偏松，月均8000亿
信贷的释放仍然是目前对抗短周期下行的重要工具，特别是对于缓解固定资产投资的融资压力是根本之源。我们认为，2012年2季度整体的信贷规模在24000亿元左右，月均8000亿元。比起今年1月份7381亿元和2月份7107亿元的信贷规模，2季度的信贷规模将有较为明显的增加，以支撑生产、开工、投资的高峰期的到来。
图9：信贷整体中性略松，新增贷款将小幅增加
数据来源：wind
我们宏观研究判断，2012年不会出现严重的信贷紧缩，1月的信贷不足隐含了需求不足（主要是私人部门）和供给约束（主要针对国有部门），但银行冲规模对2月信贷影响较大，短期信贷投放并未出现真实拐点。2季度仍然维持原有的信贷扩张模式，不会出现实质性调整。
图10：信贷整体中性略松，中长期贷款保持稳定
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2.3、海外：按部就班，美元强势震荡
2.3.1、美国经济保持健康，2季度短期回调
三月份ISM制造业PMI比上月回升了1个百分点（图11），这主要来自于产出、就业两个分项数据的提高。新订单、出口订单、供应商交付略有下滑，而客户库存持续下降（图12）。客户库存持续下降，显示了高油价对于库存重建的阻碍。
图11：ISM制造业PMI
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12：制造业PMI分项
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
不变价计算的消费支出增速有所回升，但消费者信心上升速度低于市场的预期。消费者信心会影响未来几个月的消费支出。这显示了高油价对于消费的影响。
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图13：2005价消费支出增速
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14：消费者信心
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.3.2、房地产周期展开仍需时日
《短期冲击无碍中期复苏》指出：美国投资周期已经逐渐展开。从美国居民债务负担指标看，居民去杠杆化过程基本结束，居民消费增速上升使部分行业产能紧张。信贷周期处于启动期。金融服务业依然增长缓慢，但企业贷款申请量开始略有上升，而且银行的信贷标准也开始提高。建筑业周期处于启动准备期。房价基本企稳，租金稳步上涨，新屋、成屋销售数据略有好转。考虑到居住空置率仍高于历史平均水平，以及未来几个月美国可能经历冲击，预计房地产周期正式启动在今年3-4季度之后。
目前公布的房地产数据，几乎全部黯淡无光，这证实了我们的判断，美国房地产周期处于启动准备期，正式启动仍需时日。
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图15：新屋销售、成屋销售、新屋开工环比数据
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.3.4、货币依然宽松
美国M1增速较快，其中活期存款增速尤为突出（图16），这反映了，在持币成本低廉条件下，投机动机的不断增强。由于货币供应充足，在风险偏好回升之前，债券收益率会维持低水平（图17）。
图16：活期存款以及M1同比增速
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
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图17：企业债以及地方债收益率（%）
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
历史规律表明，随着经济的恢复，长短端利差有缩小趋势。当利差接近零时，往往预示着经济危机的发生。（图18）但利差从高位向零收敛的过程，往往是经济恢复的过程。目前，长短端利差收敛速度有所放缓（图4），联储有动力近一步缩小利差，因此扭转操作，或者类扭转操作会继续下去。
图18：长短端利差（%）
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
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图19：近期长短端利差变化（%）
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.3.5、通胀预期上升
通胀预期可以从TIPS与同期限国债收益率差值看出。从2011年9月份开始，通胀预期开始上升。应该注意到，去年9月份正是上次短周期调整的底部。
本次通胀预测上升，主要原因有二：第一反映经济恢复，第二反映了油价上升。由于通胀存在自我实现路径，通胀预期可以导致真实通胀。而通胀的上升，无疑会限制美联储的政策空间。美联储有两个操作目标，根据我们理解，目前这两个目标是：第一、失业率降到6%以内；第二、核心PCE低于2%。
虽然油价不计入核心PCE，但油价上升最终会影响核心PCE。如果油价在6个月内得以控制，那么核心PCE 会维持在2%以下的水平，但如果6个月内油价（WTI）继续保持在105美元的水平，那么PCE会突破2%，那时，美联储将不可能推出QE。
图20：TIPS反映的通胀预期
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
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表1：零售普通汽油价格（美元/加仑）
近期1年
前
地区02/13/1
2 02/20/1
2
02/27/1
2
03/5/12 03/12/1
2
03/19/1
2
03/26/1
2
03/28/1
1
美国总
体
3.523 3.591 3.721 3.793 3.829 3.867 3.918 3.596
东海岸 3.612 3.654 3.735 3.768 3.772 3.811 3.87 3.556 中西部 3.407 3.464 3.623 3.745 3.809 3.84 3.899 3.55 墨西哥
湾
3.431 3.479 3.558 3.606 3.647 3.698 3.758 3.462
落基山 3.071 3.097 3.195 3.33 3.479 3.623 3.687 3.44 西海岸 3.727 3.896 4.124 4.196 4.218 4.234 4.242 3.916 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21：核心PCE
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.3.6、2季度美元将强势震荡
虽然近3个月以来美国经济数据总体上积极向上，显示美国经济复苏正在不断获得动能。但这一阶段，经济容易受到外界冲击。美联储主席伯南克3月26日再度对美国的劳动力市场表达了悲观的看法，并称需要采取更多宽松货币政策扶助之。但由于通胀的考虑，我们目前把QE3推出的概率从60%下调为50%。由于美国经济
策略跟踪研究报告
基本面好于欧元区，美元处于易升难跌之中，二季度美元将维持强势震荡走势，美元指数在78到82之间。
图22：欧元/美元汇率
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.4、小结：
通过上面的论述，可以看到，当前库存重建确实存在与正常重建所不同的宏观环境：
（1）流动性僵局。在当前通胀水平（3月份3.6%）下启动库存重建，资金价格出现显著上升，流动性偏紧局面短期仍会持续，虽然资金价格上升能够佐证库存重建的展开，但这种库存重建做面临的资金成本在历史中也是比较高的，存在库存重建的流动性僵局；
（2）房地产僵局。当前，房地产业面临中央与地方博弈的僵局、库存高企与投资不足的僵局，短期看，这一僵局或难以打破；
（3）外需僵局。中国的出口与外围经济周期紧密相关，当前欧洲、日本仍处于短周期的调整期，而美国则处于存货周期的高点，未来一到两个季度美国经济出现存货周期的调整是大概率事件，欧日或将再受冲击，中国短周期库存重建也将面临外需不足的僵局。
（4）成本僵局。大宗价格如原油与金属价格保持高位，上游及原材料价格启动过早，即便中下游价格环比改善，也不能改变成本上的僵局；
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三、僵局再平衡的路径选择：历史及展望
上述经济僵局能否为继？是否已经到了打破僵局的时刻，中国经济将会选择哪种方式打破这些僵局、回归到一个正常的经济周期秩序中？
3.1、历史：再平衡的必然突破
我们认为，中国经济短周期未来突破僵局的再平衡方式简单归纳为：向上、向下或底部滞胀。
1999年以来中国的经济短周期在筑底过程中曾经出现过两次这样的库存重建僵局：
第一次是2002年1月，短周期见底，上游采掘业和原材料业PPI环比率先回升，加工业PPI环比直至当年3月才有所回暖。2002年1月是一个真正意义上的短周期底部，一直到2004年2月，工业产出缺口是趋势向上的，中间有过两次1季度左右的再平衡过程，并且在2003年5月的时候达到均衡点：采掘业、原材料业以及加工业PPI环比同时达到局部底部。很明显，这是第一途径方式。
第二次是2004年7月，短周期调整第一次见底，但采掘业价格环比在当年4月见底、原材料业的PPI则在5月见底，加工业PPI环比最后在同年6月见底，与2002年情况不同，短周期反弹约1个季度后重新向下，不断探底，直至2005年7月见到真正的短周期底部，在底部之时，采掘业、原材料业以及加工业PPI环比基本同时见底，但在短周期不断寻底过程中，中游加工业PPI表现出较强的粘性。这是第二种路径选择。
图23：库存重建僵局下的历史选择
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.2、展望：现实因素下的考察
影响库存重建路径选择的因素究竟有哪些？国内方面，政治、政策、舆情、经济、通胀水平等等，国际方面地缘政治、外围经济等等，不一而足，但我们难以将所有的因素加以讨论。
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3.2.1、流动性因素：第二路径概率高
当前的通胀及资金成本（国债到期收益率，代表资金成本或流动性宽松程度）分别为3%及2.9%（均为2月数据），通胀仍可能持续回落，但只要通胀仍在2%以上，则资金成本仍可能在2.3%以上，流动性宽松的概率不大，如果短周期以向上的方式在平衡，意味着短期面临通胀压力，政策空间并不大，中长期经济弹性有限。短周期很可能选择第二路径实现在平衡：从3-4月开始（或更早的1-2月开始），大约1季度后库存僵局可能开始被打破，经济向下调整1-2季度后再次触底，CPI回落至1%附近、资金成本则回落至1.2%-1.5%合理水平，货币及财政政策空间打开，经济弹性增加、重新向上。这是一种先破而后立的模式。
图24：基于资金成本的路径选择
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.2.2、房地产、汽车销售：类似于2004-2005年情形
中观层面的僵局主要在于上游-下游的脱节，上游是被动式的库存增加，但下游尤其是早周期行业库存重建仍未开始。从我们预测的汽车销售、房地产销售及投资看，汽车销售还是房地产销售，在3月份均出现改善，然而这种改善也仅仅维持1-2个季度左右，对短周期复苏并不构成一个持续的动力，短周期选择第二路径而非第一路径的概率更大。
图25：房地产销售与投资周期：虚线处为预测值
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
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图26：汽车销量与经济周期
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.2.3、外需因素：全球经济弹性缺失，外需或有所恢复但力度有限
2002年-2003年中国经济选择第一路径实现再平衡是有外需因素：美国经济调整带来的大宗原料价格的合理回归、海外经济复苏带来的出口繁荣，支撑了当时中国经济的复苏。2011年5月开始，中国出口进入下行阶段，其原因应该主要来自两方面，一是欧债危机后欧洲对中国进口的下降；二是美国经济进入弹性减弱阶段，对中国进口的下降。当前海外经济周期：2011年9月之后美国经济继续缓慢好转；2011年11月欧洲开始出现去库存迹象，经济有可能逐渐复苏；2011年11-12月开始，日本国内存货水平的下降，经济有所好转。无论欧洲、美国还是日本，当前均受限于大宗商品价格：如果大宗商品价格保持高位，海外经济弹性难以恢复，出口或难以带来持续的动力，如果在美国经济调整冲击下欧洲及日本也受到波及的话，那么中国将以第二种方式突围。
图27：基于外需的路径选择
数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部
策略跟踪研究报告
3.3、小结：
综合而言，处于“复苏”僵局的中国经济而言，再平衡是一种必然，不同再平衡路径选择最大的区别是向上还是向下再平衡，而无论那种模式，短周期都将以调整的方式呈现：第一路经的再平衡是经典经济复苏式的再平衡，对经济冲击不大；而第二路经的再平衡方式则是一种先破而后立的方式实现，经济软着陆（甚至硬着陆），然后实现经典经济复苏。
如果二、三季度外围经济缓慢复苏而非大的冲击，那么国内矛盾将是主导：乐观看，再平衡后经济二季度末复苏，这一过程最大特征是量价齐跌的下游去库存、经济加速见底、物价超预期回落；悲观地，再平衡过程超过2个季度，经济底部出现在4季度附近，这一过程的特征是下游缓慢去库存、物价缓慢下行、经济无显著波动。
四、行业考察：景气不均，利润渐次见底
4.1、行业景气度：僵化与不均
目前的实体经济仍处于非典型库存重建的振荡期。其突出特征表现为，补库存是成本推动的，而非需求拉起的。因此这种非典型性的库存重建，带来的不是库存周期的顺畅复苏，而是上、下游产业板块的交替改善的“跷跷板轮动”。
这种产业的轮动和局面的胶结，带来的是经济结构和政策环境的恶化。这表现为，当上游的库存积累遭遇下游的需求不足，结局就是消化不良，局部囊肿，因此经济会加速下滑。与此同时，由于前期经济的顽抗性和通胀的威胁，因此政策松绑的必要性并不充分。在这样的经济、政策背景下，经济再度加速下滑已经难以避免。非典型库存重建之后，是去库存的延续。
这种经济的加速下滑，反映在产业上，将是上游的下滑、中游的挣扎和下游的相对稳定。
图28：库存周期仍处于去库存阶段
资料来源：中信建投研发部