深
度
报
告
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利
【行业
研究】研究结论
●由于我国传媒企业正处于走向市场的早期，并且面临新媒体的转型，短期
增长难以支撑过高的估值水平，因此传媒行业整体上在市场走牛时很难超
越大盘。但由于其业绩的可预测性、稳定性，往往在市场走熊的时候一般
能超越大盘，特别是在宏观经济增速回落的时期，相对周期性行业，有一
定防御性。
●整个传媒行业处于由公益向产业化、由传统向新媒体方向转型，体制、盈
利模式、市场均处于探索与培育中，这样的背景下，整体稳定增长已属不
错。从估值水平看，经过近一年的调整，估值水平得到理性回归，报纸类、
出版类均回到20倍左右的估值区间，而网络类公司基本回归了30倍左
右的水平。从代表公司的PE band图看，估值水平已然回归到熊市低谷
水平。
●无论是处于平移期还是后平移期的网络，由于平移折旧及新业务处于培育
期，业绩增幅基本维持在个位数，部分公司不排除下滑的可能。网络公司
经营性现金流依旧充沛，除处于大规模平移期的公司外，自由现金流均为
正向，盈利依旧健康。其实，从长期来看，网络公司类似于处于低谷期的
互联网公司，找不到“杀手”应用，但阵痛期过后，前景光明。
●新媒体当前并未对地区主流报媒形成致命冲击，作为报业服务公司的平面
媒体上市公司通过内部挖潜、关联交易及资产整合的模式依旧可保持良好
增长，只是短期遭遇新闻纸涨价和地产低迷可能导致广告投放前景低迷的
困惑。平面媒体正是基于短期增长并未受一些不利因素甚至长期危机的影
响，其转型步伐依然不够坚决，而这才是长期的隐忧。
●基于规模性和外延拓展，我们看好电广传媒的网络，我们认为一定的资产
清理将大大提升公司的价值；我们同样看好天威视讯的网络，作为唯一一
家处于后平移时期的网络，伴随新业务逐步推进，业绩提升也仅是时间问
题。对于歌华有线的网络而言，虽然短期面临折旧压力，但过份悲观可能
错过质地最好、规模最大的市网，平移完的大规模新业务拓展完全可能抵
消折旧压力获得增长。
●在平面媒体领域，我们看好博瑞传播，虽然长期前景依然无法看清，但短
期增长比较确切。同时，我们认为博瑞传播有资本和政策的优势，有灵活
的管理团队，发展前景值得期待。
传媒行业
转型时期难言惊喜
张小嘎家电传媒行业资深分析师
8621－50366888×6091
zhangxg@https://www.doczj.com/doc/909196751.html,
行业评级看好中性看淡（维持）
国家/地区中国/A股
行业传媒
报告日期2008年9月8日
行业表现
评价周期1个月3个月12个月
绝对表现（%）-21.61 -35.73 -49.67
相对表现（%）-10.72 -7.89 4.58
资料来源：WIND
重点公司盈利预测及评级
07EPS 08EP(E) 09EPS(E) 股价评级
电广传媒0.28 0.29 0.42 12.37 增持
天威视讯0.27 0.31 0.40 9.5 增持
博瑞传播0.37 0.55 0.67 10.83 增持
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
相关研究报告
《中报业绩不会有惊喜》2008年7月11日
《风物长宜放眼量》2008年7月2日
目录
一、传媒：弱市防御品种 (3)
二、中报回顾：转型时期难言惊喜 (4)
1、中期业绩基本稳定增长 (4)
2、估值水平回复到前期“熊市”低谷水平 (5)
三、有线网络：平移和后平移时期艰难前进 (7)
1、增长步履蹒跚 (7)
2、平移中的网络资本支出巨大 (7)
3、经营性现金流依然充沛 (8)
4、长期看不应过于悲观 (9)
四、平面媒体：短期增长无忧 (10)
1、短期增长前景明朗 (10)
2、短期不利因素无碍增长 (11)
3、转型尚存不确定性 (12)
五、出版发行：面临两种转型压力 (12)
1、向一般图书出版转型 (12)
2、由传统出版向数字出版转型 (14)
六、重点公司 (14)
图表目录
图1：弱市中有一定防御性 ........................................................................................................... 3 表1：上市公司中期业绩 .............................................................................................................. 4 表2：上市公司估值水平 .............................................................................................................. 5 图2：歌华有线估值又回到前期熊市水平 ..................................................................................... 5 图3：博瑞传播估值又回到前期熊市水平 ..................................................................................... 6 图4：上半年资本支出（万元） .................................................................................................... 7 图5：上市公司经营性现金流 ....................................................................................................... 8 图6：当前的有线网络类似互联网的低谷区 .................................................................................. 9 图7：Comcast Triple Play 模式推动ARPU 不断提升 ................................................................ 10 图8：新闻纸价格上扬 ................................................................................................................ 11 图9：经营性现金流出现减少 ..................................................................................................... 11 图10：地产销售出现下滑 .......................................................................................................... 12 图11：教材教辅比重过高 ........................................................................................................... 13 图12：重点公司 . (14)
资料来源：东方证券研究所
二、中报回顾：转型时期难言惊喜
1、中期业绩基本稳定增长
整体来讲，整个传媒行业当前仍处于转型期。其义有二，首先是传媒行业处于市场化的转型期，从事业体制转向企业性质，从公益性向产业化发展。此外，当前的传媒受到以互联网为代表的新媒体对受众的分流，广告业务受到冲击，传统媒体面临向新媒体转型的压力。事实上，正是由于处于转型期，激励机制和市场意识尚处于培育中，向新媒体转型也需要大量的资本投入，盈利模式和用户市场培育也均处于探索中，短期业绩期待出现高增长也是不现实的。
表1：上市公司中期业绩
资料来源：东方证券研究所
需要指出的是，表1中收入和利润出现较大增幅的广电网络与新华传媒均是重组股，前后业绩无对比意义，而利润出现较大变化的电广传媒和粤传媒都是投资收益引起的，电广传媒在于减持了部
分同洲电子股权，而粤传媒则是投资基金亏损，其实这些变化较大的公司，如果剔除非经常性的收益，主营收入和利润增幅也处于稳定水平。
2、估值水平回复到前期“熊市”低谷水平
表2：上市公司估值水平
资料来源：东方证券研究所
资料来源：东方证券研究所
三、有线网络：平移和后平移时期艰难前进
1、增长步履蹒跚
有线电视网络主要可分为两类：平移中和后平移时期，当前全国上千家网络绝大多数处于平移期，象天威视讯一样已经处于后平移时代的网络屈指可数。对于平移中的网络而言，最主要的任务是高效有序地完成平移任务，开展业务还在其次。对于后平移时期的网络而言，如何推进增值业务是最主要的。平移和后平移时期的网络共性在于均会出现大量的资本投入和折旧，即使后平移时期其新业务推进也不会立即出现大幅增量，业绩增长均十分缓慢。
上市的网络公司中歌华有线和天威视讯属于市网，而广电网络和电广传媒的网络则属于省网。市网比较单一，一般不会有资产重组或注入事件，业绩完全在于存量资产内生增长。天威视讯已经完成平移，投入资金约5亿，每年折旧约一亿，一定程度上抑制了业绩的释放。08年是天威的增值业务年，虽然公司并未公布上半年的发展情况，但同比增幅肯定惊人，特别是高清互动的持续推进，新业务的逐步推出，公司业绩稳步提升完全可以期待。与天威相比，歌华有线当前仍处于平移期，上半年平移了约40万数字用户，资本开支约2个多亿，但由于其收视费无法提价，折旧压力持续增加，毛利率大幅下滑，上半年仅依靠网络建设的大单支撑业绩未出现下滑。
对于广电网络和电广传媒的省网而言，均存在整合的过程。因此，他们的网络业绩同比没有意义。广电网络公布了一个出乎意料的一季报，但其其他应付款高达8亿，是其购买大股东网络资产的资金缺口，二季度，公司通过承接大股东部分负债等方式支付了约6亿，这也导致了二季度业绩大大低于一季度，但无疑二季度业绩才是真实的，考虑到公司在平移这块依然存在很大的资金缺口，短期业绩受财物费用影响难有进展。电广传媒下面的网络虽然并未出现大的重组，但由于其把旗下投资的各个网络合并设立湖南有线，同比也是无意义的，但同比口径增长应在20%以上，是所有网络中内生增长最好的网络，究其原因在于其市场化运作的整合提升了网络效率，另一个则在于平移后收视费提价某种程度上提升了业绩。值得注意的是，电广传媒中期业绩出现100%的增长，主要还是在于同洲电子股权的减持收益。
2、平移中的网络资本支出巨大
图4：上半年资本支出（万元）
资料来源：东方证券研究所
平移中的网络资本支出均较大，歌华最为典型，广电网络上半年平移很少，资本支出不明显，对天威而言，由于整体平移已经完成，资本开支也不大，但前期折旧依然存在。而对于电广传媒而言，资本支出也不完全是网络投入，但剔除其他资产的投入，也应该达到上亿的数额。
3、经营性现金流依然充沛
图5：上市公司经营性现金流
资料来源：东方证券研究所
从绝对数额看，上市公司经营性现金流均为正，同时远高于净利润，足以说明当前的网络公司盈利能力依然良好。结合图2和图3，我们可以推测公司自由现金流情况。对于处于大规模平移期的歌华而言，自由现金流存在一定压力，但其下半年平移户数较上半年少，而现金流应该环比有所增加，自由现金流应能逆转，未来而言，大规模平移结束后，自由现金流会大幅提升。天威视讯则是网络公司一个极好的例子，自由现金流将近一亿，经营性现金流远大于利润，网络公司的“现金奶牛”特性充分体现。对广电网络而言，虽然其自由现金流更高，但其上半年忙于整合，平移很少是重要的原因，自由现金流伴随西安地区的大规模平移启动很快减少，为负也是正常，但至少经营性现金流表明巨大的潜在价值。电广传媒相对而言比较特殊，其利润的一个重要来源——投资收益未被计入经营性业务，但本质应属于该类，由此导致经营性现金少，而资本支出则包含大部分其他业务特别是买地的成本导致资本支出很高，假若剔出该类因素，我们预计其自由现金流应该为正。
4、长期看不应过于悲观
数字电视网络的发展一定程度上可借鉴互联网的发展经历，他们共同点是都拥有巨大的用户资源，但均曾经或正在经历盈利模式的探索，无论如何，象互联网一样，一旦找到某种易接受的盈利模式或增值业务（如短信等），盈利就会出现大幅的增长，网络价值才会真正显现。即便是对照国外网络巨头Comcast 的Triple Play成功发展经历，也应对前景持乐观态度。再退一步参照杭州的发展模式，有30%的用户使用互动业务，其ARPU能达到50元，可见用户需求是有的，关键在于平移后的推广。
图6：当前的有线网络类似互联网的低谷区
传媒行业中报回顾 转型时期难言惊喜
资料来源：东方证券研究所
图7：Comcast Triple Play 模式推动ARPU 不断提升
资料来源：东方证券研究所
四、平面媒体：短期增长无忧
1、短期增长前景明朗
平面媒体虽然经受越来越多的新媒体分流，但毕竟我国传统媒体多年形成的强势地位不是一朝能被“击溃”，新媒体对传统媒体的影响当前还仅在于抑制了平面媒体的快速增长，发行量和广告收益出现缓慢增长态势。
平面媒体的上市公司一般均是当地强势报媒的服务公司，承接其印刷、发行及广告代理业务等全部或部分业务，由于当地强势媒体渠道的不可复制性，一般并未受到新媒体的大的影响，利润依然丰厚，有能力支撑和上市公司之间的关联交易的稳步增长。博瑞传播中期业绩增幅达49%，秉承了公司一贯超出分析师预期的特点，上半年由于纸张的提价和地震对广告的影响，业务毛利率和广告的收益等均受到一定影响，但基于所得税的减少和投资收益，公司依旧保持较好增速。下半年，发行投递价格提升，纸张价格回落且户外广告步入收获期，保持良好增幅不成问题。粤传媒经受了管理层的变更，募投项目也在审慎推进中，但由于投资基金的失误和纸张涨价导致的问题，盈利未达
有线类似该时期
预期；下半年其亏损源公明景业通过变更管理团队处于全力扭亏中，剔除基金投资损益，同比仍会有10%的增幅。新华传媒是重组股，业务同比没意义，但从备考口径分析，增长平稳。
2、短期不利因素无碍增长
图8：新闻纸价格上扬 资料来源：东方证券研究所
上半年，影响纸媒较大的事项在于新闻纸的大幅涨价，对于报社而言，发行业务出现大量亏损。对印刷企业而言，为规避该类风险，储备大量的新闻纸存货，由此导致经营性现金流的减少，但伴随新闻纸涨幅回落，整体经营性现金流能恢复到正常水平。值得注意的是，新华传媒由于是重组股，同比无意义。
图9：经营性现金流出现减少
资料来源：东方证券研究所
上半年，市场困惑的另一个问题是地产市场的不景气是否影响地产广告的投放量，因为地产广告一般能占到传统媒体广告投放量的30%以上。无疑，地产的长期低迷最终会影响广告投放，但一定程度的低迷反而会刺激地产广告的投放，并且地产作为国民经济的支柱，经过一定调整理应恢复良性发展的态势。
图10：地产销售出现下滑
资料来源：东方证券研究所
3、转型尚存不确定性
正是基于短期增长并未受一些不利因素甚至长期危机的影响，传统平面媒体转型步伐依然不够坚决。博瑞传播看起来把转型的重心放在户外广告这一块，但无法走出成都的户外广告难以承担其未来转型的重任，未来仍需看其在新媒体的投入。粤传媒当前在新媒体方面仍未开始布局，寄希望于在传统主业方面的多元化、跨地域发展来抵消新媒体的影响，短期尚能维系增长，长期前景依旧不明朗。新华传媒虽在网络售书等领域有所布局，但发展中心仍在传统业务，同样存在不确定性的问题。
五、出版发行：面临两种转型压力
1、向一般图书出版转型
我国的出版领域绝大部分对教材教辅都有很强的依赖性，而面临的压力是当前在推进这一方面的改革，实现招标或者政府采购限价，而且由于多年的计划生育，学生的人数在持续的减少，此外，为
节约资源，政府也在考虑推行教材循环使用，由此可以看出教材教辅的需求无论如何不会出现大的增长，甚至会持续下滑。出版领域这样的一种模式注定出版公司的收入及利润不会有太大的增长，向一般图书出版转型是当前获得增长的主要途径。
当然，如果对教材教辅领域过份悲观也会是一种错误。首先，当地垄断的出版集团可以通过提升市场份额的方式获得收入提升；另外，虽然政府采购虽然价格下来，但推广费用下来了，利润率反而提高；此外，虽然近年来从统计看学生人数确实在减少，但未来人数减少会趋缓甚至可能增加，主要是独生子女政策有一定松动，并且伴随民工潮逐步的回流。对于教材的循环使用，即便推广，每年也需20%的增量弥补损坏。同时，对中国家庭而言，更多是愿意为自家小孩购买新书，特别是小孩回家没有课本是很多家庭无法接受的。因此，教材循环使用对教材的需求量影响不大。 当前市场出版类企业仅辽宁出版一家，基于对纸张价格的正确判断，公司储备了大量的印刷用纸，由此带来毛利率的提升，业绩超出预期，但这种增长无法持续，可以预期的仅是稳步小幅提升的业绩。安徽出版虽尚未借壳科大创新正式上市，但重组已获通过。根据前期调研情况，公司教材教辅类图书可保持15%左右的增幅，而一般类图书增幅可达30%，业绩增幅可达15%，而全年也力争达到该水平。
图11：教材教辅比重过高
0%
15%30%45%60%75%90%
出版传媒
科大创新
新华文轩
新华传媒
资料来源：东方证券研究所
2、由传统出版向数字出版转型
数字出版对传统的出版企业而言，既是挑战，也是机遇。安徽出版当前在积极应对和布局数字出版领域，当前在专业类图书方面，已有创新的盈利模式，而在众多的一般图书方面，其盈利模式仍在探讨。传统出版的基本功能是提供内容，而不是出售纸张。从这一点说，出版的形态可能改变，而出版的功能不变。对传统出版企业而言，关键在于在内容生产和创新中处于什么样的位置，能否为内容生产和创新提供新的增值服务。因此，认为数字出版会给传统出版带来巨大冲击是不正确的，同时，数字出版将为传统出版带来新的盈利模式，意味着巨大的发展潜力。
六、重点公司
基于规模性和外延拓展，我们看好电广传媒的网络，我们认为一定的资产清理将大大提升公司的价值；我们同样看好天威视讯的网络，作为唯一一家处于后平移时期的网络，伴随新业务逐步推进，业绩提升也仅是时间问题。对于歌华有线的网络而言，虽然短期面临折旧压力，但过份悲观可能错过质地最好、规模最大的市网，平移完的大规模新业务拓展完全可能抵消折旧压力获得增长。
在平面媒体领域，我们看好博瑞传播，虽然长期前景依然无法看清，但短期增长比较确切。同时，我们认为博瑞传播有资本和政策的优势，有灵活的管理团队，发展前景值得期待。
图12：重点公司
资料来源：东方证券研究所
中
报
点
评
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利
【公司
研究】研究结论
●半年报虽然收入利润均获得满意的增长，特别是利润增长达100%，但我
们应看到利润的增长对投资收益的依赖性很大，虽然投资收益是公司的经
常性收益，为公司主业之一，但某种程度上使得公司经营的可预测性差，
影响市场对起业绩增长价值的判断。
●有线电视网络是公司最大价值所在，而其又是经常为市场所忽略。上半年
收入达3.7亿，超额完成全年6.6亿计划的一半，而毛利率则由于平移和
精细化管理获得2.27个百分点的提升。我们前期报告判断今年有线网利
润在2亿以上，按照上半年的情况，有望超过。
●公司旗下网络用户已达240万，数字用户170万，预计今年底可完成全
部平移，进入双向改造和新业务推广阶段。我们认为公司用户具有规模性，
而用户对视频娱乐较为认可，加之宽带业务的发展潜力，湖南有线的价值
在未来2-3年将逐步显现。
●和我们前期的调研信息一样，达晨创投已从单纯自有资金投资转向资产管
理，当前投资的除同洲电子和拓维信息已上市外，未来几年，每年都会有
2-3家公司上市，巨额投资收益将成为常态。
●广告业务保持良好增长，但在今年调整的分成比例情况下，毛利率已大幅
下滑至13.66%，广告业务已不再是公司的主要利润来源。传统的节目制
作上半年获得较大进展，《上海王》等节目进入发售期带来收入和利润的
大幅提升，未来公司将会加大对节目制作的投入，为未来数字电视内容提
供支撑。
●旅游业务在托管的情况下稳步发展，预计全年贡献利润不会低于去年；而
酒店业务利润虽仍不理想，但一定程度的减亏不成问题；地产业务主要由
于报告期处于征地拆迁阶段有一定亏损。
●整体看，公司最大问题在于存在很大部分无效资产，占用资金且并未为公
司带来有效利润，甚至带来亏损。当前公司已经确立发展方向为前景广阔
的有线网络+创投，假若公司能清理部分非主业业务，公司利润能有效释
放，而据悉公司已在着手推进。
●根据中期经营数据，我们对盈利预测中的分项业务做了一定调整，主要反
映节目收入提升、财务费用提升等预期变化，分项毛利率也作了一定微调，
调整后，08-10年业绩增幅分别达到5%、42%和35.9%，市值并未反映
公司潜在价值，建议增持。
●主要风险：市场波动影响投资收益释放规模；预期中的资产清理启动延缓；
市场过分预期整体上市。
电广传媒000917.SZ
一定的资产清理将有效提升价值
张小嘎(博士) 家电、传媒行业资深分析师
8621－63325888×6091
zhangxg@https://www.doczj.com/doc/909196751.html,
投资评级买入增持中性减持（维持）
股价（08年9月4日）12.54元
目标价格（12个月）16.7元
总股本/A股（万股）40600/40600
A股市值（百万元）50.9亿元
国家/地区中国
行业传媒
报告日期2008年9月8日
股价表现
评价周期1个月3个月12个月
绝对表现（%）-17.7 -40.48 -38.51
相对表现（%）-9.92 -15.53 20.95
资料来源：WIND
财务预测
2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入（百万）2650 3270 4029 4676
营业利润（百万）249 242 350 484
净利润（百万）187 193 275 374
每股收益（元）0.28 0.29 0.42 0.57
净资产收益率（%） 6.5% 6.8% 8.9% 10.8%
市盈率(X) 44.33 42.21 29.71 21.86
EV/EBITDA(X) 10 10 8 7
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2007 2008E 2009E 2010E 会计年度2007 2008E 2009E 2010E 流动资产2705 3554 3286 3977 营业收入2650 3270 4029 4676 现金1315 1934 1325 1697 营业成本1908 2372 2848 3308 应收账款74 94 115 133 营业税金及附加123 151 184 215 其它应收款356 514 618 708 营业费用166 147 201 234 预付账款192 243 290 338 管理费用340 416 514 596 存货696 700 868 1031 财务费用185 184 200 206 其他71 70 71 71 资产减值损失60 27 31 33
非流动资产4015 4010 3980 3897 公允价值变动收
益-7 -30 0 0
长期投资189 204 202 200 投资净收益388 300 300 400 固定资产2636 2709 2705 2601 营业利润249 242 350 484 无形资产215 263 312 360 营业外收入13 19 20 18 其他974 833 762 735 营业外支出 6 3 4 4 资产总计6719 7564 7266 7874 利润总额256 258 366 498 流动负债3210 3437 2876 3125 所得税69 64 92 125 短期借款1239 1084 1115 1125 净利润187 193 275 374 应付账款426 530 636 739 少数股东损益74 74 106 144
其他1545 1823 1124 1260 归属于母公司净
利润113 119 169 230
非流动负债1157 1690 1690 1690 EBITDA 640 625 765 913 长期借款1133 1686 1686 1686 EPS（元）0.28 0.29 0.42 0.57 其他25 4 4 4
负债合计4367 5127 4565 4814 主要财务比率
少数股东权益613 687 793 936 会计年度2007 2008E 2009E 2010E 股本339 406 406 406 成长能力
资本公积1345 1278 1278 1278 营业收入29.4% 23.4% 23.2% 16.0% 留存收益55 96 255 470 营业利润1501.8% -2.6% 44.5% 38.1%
归属母公司股东权益
合计1739 1750 1909 2124 归属于母公司净利
润904.8% 5.0% 42.0% 35.9%
负债和股东权益6719 7564 7266 7874 获利能力
毛利率28.0% 27.4% 29.3% 29.2% 现金流量表单位:百万元净利率 4.3% 3.6% 4.2% 4.9% 会计年度2007 2008E 2009E 2010E ROE 6.5% 6.8% 8.9% 10.8% 经营活动现金流592 -12 294 310 ROIC 14.7% 13.3% 16.8% 21.0% 净利润187 193 275 374 偿债能力
折旧摊销206 199 214 224 资产负债率65.0% 67.8% 62.8% 61.1% 财务费用185 184 200 206 净负债比率
投资损失-388 -300 -300 -400 流动比率0.84 1.03 1.14 1.27 营运资金变动310 -207 -140 -129 速动比率0.63 0.83 0.84 0.94 其它91 -80 45 36 营运能力
投资活动现金流-132 110 110 273 总资产周转率0.44 0.46 0.54 0.62 资本支出537 125 125 63 应收账款周转率28 35 35 34 长期投资-67 0 0 0 应付账款周转率7.44 4.96 4.88 4.81 其他338 235 235 335 每股指标（元）
筹资活动现金流-49 519 -1013 -210 每股收益0.28 0.29 0.42 0.57 短期借款280 -155 31 10 每股经营现金流 1.46 -0.03 0.72 0.76 长期借款262 553 0 0 每股净资产 4.28 4.31 4.70 5.23 普通股增加0 68 0 0 估值比率
资本公积增加83 -68 0 0 P/E 44.33 42.21 29.71 21.86 其他-675 122 -1044 -221 P/B 2.89 2.87 2.63 2.37 现金净增加额411 618 -609 372 EV/EBITDA 10 10 8 7
资料来源：东方证券研究所
调
研
快
报
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利
【公司
研究】研究结论
●公司上半年新增用户终端3.53万个，预计全年可超额完成新增5万个数
字终端的目标。作为最基础的业务，新增用户量一直是基本收视收入的重
要而唯一的来源，由于城市人口户数的增加和第二终端比例的提升，未来
几年仍将会年均发展新用户终端超5万户。
●付费频道、交互电视及高清电视作为视频领域的三大增值业务均获得一定
发展。截至中期公司发展付费频道终端4.67万个，占比4.5%；发展交互
电视终端4.01万个，占比4%；相较国外80%的比例，尚有很大空间可
以发展，即使和杭州地区30%的比例而言差距也很大。08年作为公司增
值业务年，虽然未有惊喜，但也在稳步推进，虽然来自该类增值业务的收
入占比仍低于10%，但和去年全年的1200万相比已有很大进步。
●宽带业务由于用户饱和，上半年开拓用户仅为2.24万，由于用户的增量，
收入同比增长17.15%。基于未来发展的考虑，未来宽带业务重点拓展
VPN市场用户，这些用户的ARPU远远高于个人用户，拓展起来机会也
相对大些。
●由于国内的通货膨胀的影响，公司的综合运营成本出现持续的上升，由此
导致毛利率等出现一定程度的下滑，报告期内公司综合毛利率由07年
33.26%下降至32.05%，再加上所得税的影响，导致利润增幅未达到收
入的增长。
●展望下半年，公司的增值业务有望稳步推进，利润增长呈现多点开花的态
势。虽然募集资金项目不能迅速见效，但会带来一定的财务费用节省，如
公司调用1个亿补充流动资金可节省131万的利息支出。因此，公司下
半年的业绩无疑应该好于上半年。
●基于中期的财务数据，我们略微修正其盈利预期，主要考虑综合毛利率的
下滑，调整后08年、09年每股收益分别为0.31元和0.4元，虽然市盈
率仍偏高，但其基础业务稳定，增值业务稳步推进，盈利增长的可预期性
较高，建议增持。
●风险提示：8月26日，网下配售股1340万股解禁预计将对股价带来冲
击。
天威视讯002238.SZ
后平移时代的稳步推进
张小嘎(博士) 家电、传媒行业资深分析师
8621－63325888×6091
zhangxg@https://www.doczj.com/doc/909196751.html,
投资评级买入增持中性减持（维持）
股价（08年9月5日）9.6元
目标价格（12个月）15元
总股本/A股（万股）26700/26700
A股市值（百万元）25.6亿元
国家/地区中国
行业传媒
报告日期2008年9月8日
股价表现
评价周期1个月3个月12个月
绝对表现（%）-17.4 -34.97 -48.34
相对表现（%）-5.67 2.63 -9.43
资料来源：WIND
财务预测
2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入（百万）654 702 771 860
营业利润（百万）70 89 117 143
净利润（百万）71 83 106 128
每股收益（元）0.27 0.31 0.40 0.48
净资产收益率（%）10.7% 6.9% 8.1% 9.0%
市盈率(X) 35.96 30.95 24.26 35.96
EV/EBITDA(X) 8 9 7 6
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2007 2008E 2009E 2010E 会计年度2007 2008E 2009E 2010E 流动资产268 806 902 1040 营业收入654 702 771 860 现金218 753 845 975 营业成本437 467 509 565 应收账款 2 1 2 2 营业税金及附加12 13 15 17 其它应收款15 16 17 19 营业费用27 29 32 36 预付账款11 14 13 15 管理费用83 88 94 103 存货23 23 25 28 财务费用27 16 2 -4 其他0 0 0 0 资产减值损失-3 -0 -0 -1
非流动资产1176 1230 1219 1191 公允价值变动收
益0 0 0 0
长期投资21 21 21 21 投资净收益-0 -0 -0 -0 固定资产609 731 825 891 营业利润70 89 117 143 无形资产32 29 27 24 营业外收入13 13 12 12 其他514 448 346 254 营业外支出 2 2 2 2 资产总计1445 2036 2121 2231 利润总额81 100 127 154 流动负债453 488 495 512 所得税10 18 23 28 短期借款0 8 4 5 净利润70 82 104 126 应付账款79 85 92 102 少数股东损益-1 -1 -1 -2
其他373 395 398 405 归属于母公司净
利润71 83 106 128
非流动负债313 343 316 283 EBITDA 326 321 379 432 长期借款200 208 187 154 EPS（元）0.27 0.31 0.40 0.48 其他113 135 129 128
负债合计765 831 811 795 主要财务比率
少数股东权益14 13 12 10 会计年度2007 2008E 2009E 2010E 股本200 267 267 267 成长能力
资本公积0 377 377 377 营业收入 4.9% 7.3% 9.8% 11.6% 留存收益465 548 654 782 营业利润-1.8% 27.0% 32.0% 22.1%
归属母公司股东权益
合计665 1193 1298 1426 归属于母公司净利
润7.6% 16.2% 27.6% 20.8%
负债和股东权益1445 2036 2121 2231 获利能力
毛利率33.3% 33.5% 34.0% 34.3% 现金流量表单位:百万元净利率10.9% 11.8% 13.7% 14.8% 会计年度2007 2008E 2009E 2010E ROE 10.7% 6.9% 8.1% 9.0% 经营活动现金流275 446 485 523 ROIC 7.2% 8.1% 10.3% 13.5% 净利润70 82 104 126 偿债能力
折旧摊销229 216 259 294 资产负债率53.0% 40.8% 38.3% 35.6% 财务费用27 16 2 -4 净负债比率