资产证券化的法律问题分析
李尚公* 沈春晖**
资产证券化（Asset Securitization）自本世纪70年代在美国诞生以来迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已经形成了相当规模的资产证券化市场，南美、亚洲许多新兴市场国家也开始进行了一些卓有成效的实践。各国高度重视这一项金融创新，纷纷对本国原有法律进行调整甚至颁布专门的资产证券化立法。巴塞尔银行监管委员会也于1992年向各国监管当局提供了一份工作文件，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。1资产证券化的理论研究和实践在我国刚刚起步，其作为一项新兴而又复杂的金融工具，在运作过程中涉及大量的法律问题，有许多值得探讨之处。本文拟就资产证券化的交易结构、风险控制以及我国实施资产证券化的法律环境及立法问题加以分析。
一．资产证券化的基本原理
突出反映战后世界金融领域“直接融资”取代“间接融资”趋势的证券化可以分为“传统证券化”和“资产证券化”两大类。2“传统证券化”是指国家或企业以本身的信用发行证券，从资本市场募集资金。人们所熟悉的股票、国债、公司债、可转换债券等都属于传统证券化产品。另外一类证券化形式就是本文所要讨论的资产证券化。
资产证券化是指”以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。”3其基本交易结构可以简单地表述为：资产的原始权益人将资产出售给一个特设机构（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle, SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。
资产证券化的本质特征体现在两个方面：
其一，其是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。而产生现金流的资产可能是各种各样的，既可以是信贷资产（例如住宅抵押贷款），也可以是实物资产（例如可收费的公路）等。因此，证券化的对象虽然是基础资产，但在实质上支撑资产证券化的是基础资产所产生的现金流。正居于此，美国的投资银行家常说，“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化。”所以，只要能产生可预见的稳定的现金流的资产都可以作为资产证券化的基础资产(Underlying Assets)。资产证券化最早的基础资产是住房抵押贷款，其后，用以证券化的资产种类越来越多，信用卡应收帐、汽车贷款应收帐甚至租金、版权专利费收入都成为证券化的基础资产。
*北京大学法学院博士研究生，北京尚公律师事务所主任；**北京大学法学院硕士研究生
1该文件名为《资产转移与证券化》，载《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版。2参见王文宇：《资产证券化的意义、基本类型与相关法律问题》，载《月旦法学杂志》，1999年第5期。
根据基础资产的不同可以将资产证券化划分为不同的类型。在资产证券化的发展中，最早用于证券化交易的基础资产是住宅抵押贷款，这类资产的证券化始终构成了资产证券化最重要和一个类别4，即抵押支撑证券化（Mortgage-backed Securitization），而所产生的证券也相应称为抵押支撑债券（Mortgage-backed Securities, MBS）。而除此之外其它种类的资产证券化统称为资产支撑证券化（Asset-backed Securitization），相应地证券化投资工具称为资产支撑证券（Asset-Backed Securities.，ABS）。5另外，根据基础资产是信贷资产还是实物资产也常将资产证券化区分为信贷资产证券化和实物资产证券化。（参见图一）
汽车贷款支撑证券
信用卡应收款支撑证券
贸易应收款支撑证券
其它资产支撑证券
图一证券化类型示意图
其二，资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。现金流是资产带来的收益，为了获得收益，资产的所有者要承担相应的风险。以拥有信贷资产的银行为例，资产的收益是贷款的本息，但这种现金流要在较长的时间内才能实现（特别是住宅抵押贷款这样的长期消费信贷），而用于发放贷款的资金大多是期限相对较短的存款，这种长期资产与短期负债的结构性矛盾意味着巨大的风险。资产证券化的出现解决了这一矛盾，银行通过出售信贷资产能尽快地将资产变现，同时将风险转移出去；当然天下没有白吃的午餐，银行也必须把相应的收益权让度给参与证券化的其他主体特别是证券的投资者。这样就实现了收益和风险的分离和重组。而且，在每一个资产证券化项目中，证券化的不是单个资产而是资产组合（通常被称为资产池，Asset-Pool），由于大数定律的作用，整个组合的现金流呈现出一定的规律性。这有利于对资产的收益与风险进行分离与重组，使其定价和重新配置更有效。6
二、资产证券化交易结构的法律分析
资产证券化的交易流程既是一个经济过程也是一个法律过程。这至少有三方面的原因。其一，从图二可以看出，资产证券化涉及原始债务人（在信贷资产证券化中即为银行的债务人）、原始权益人（通常也是资产证券化的发起人，在信贷资产证券化中即为贷款银行）、服务商、信托机构、信用增级机构、资信评估机构、投资银行等多方主体，特别是还需要一个
3张伟：《资产证券化的基本理论》，载《北京大学中国经济研究中心学刊》1999年第2期。
4参见Lewis S. Ranieri《Securitization’s Role in Housing Finance》,载《A Primer on Securitization》,Cambridge, Mass.: MIT Press, C1996.
5为了行文的方便，如未特殊说明，本文将资产证券化的产品统称为资产支撑证券。
特殊目的载体（SPV）作为交易结构的中心。这些主体的设立、活动、退出都要涉及法律上的规范。其二，资产证券化的每一个环节都涉及到不同参与者的权利义务问题，这都是通过契约来维系的，而契约具有法律所保障的约束力，也需要法律确认。其三，资产证券化所内在的“破产隔离”、“真实销售”等要求需要法律标准予以保障。因此，对资产证券化交易过程的经济分析必然伴随着法律分析，下面就每一具体步骤展开分析。
说明：代表现金流的方向代表中介机构在证券化中的作用
图二资产证券化的一般结构模式图
1．组建特殊目的载体（SPV）
SPV作为证券化产品的发行人，是资产证券化交易结构的中心，是首先需要组建的。在选择设立SPV的形式时，必须考虑两个因素：一是各国法律关于商事主体形式的规定；二是各国税法的相关规定。一般而言，SPV可以采取的形式有公司、信托7、有限合伙等形式。在证券化交易过程中，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的主体作为证券化资产的购买者也是非常重要的。
SPV由设立主体的不同分为政府设立和私营两类，设立主体的差异会对SPV产生不同的影响。在抵押支撑证券化的领域里，政府扮演着至关重要的角色。美国政府的三大机构—
6参见沈沛等：《信贷资产证券化》，中国金融出版社1998年版，第6页。
7以信托的方式设立SPV是指原始权益人将基础资产信托与SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人发行代表对基础资产享有按份权利的信托权益证书。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司、信托银行等经核准设立的营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。
—联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）都是SPV角色的扮演者。香港按揭证券公司也是典型的由政府组建的有限公司形式的SPV。政府设立的SPV，享有许多便利条件，历史上第一个资产证券化项目就是由美国的GNMA完成的。在美国，政府背景的SPV在开拓资产证券化市场、积累操作经验、培养投资者群体方面作出了巨大贡献。在资产证券化市场发展起来后，美国政府一方面向私人投资者开放市场，另一方面也将部分公营企业以上市的方式予以私营化，这种作法也为别的国家所借鉴。
2．筛选可证券化的资产，组建资产池
资产证券化交易的发起人通过发起程序确定用于证券化的资产并组合成为资产池。这些资产除要求可以产生稳定的可预测的现金流外，还必须具有同质性，以便进行汇集来组建资产池。这种同质性在法律上就体现为要求资产具有标准化的合约文件。以MBS为例，这里的资产就是银行享有的相对于购房业主的住房抵押贷款债权。银行发放住房抵押贷款，取得贷款债权，同时借款人将房屋抵押给银行，银行成为抵押权人。住房抵押贷款合同是贷款银行与借款人之间权利义务的依据。为了便利资产证券化的开展,方便发起人将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池,客观上要求贷款合同的标准化，因此规范住宅抵押贷款一级市场规范的法律制度是非常必要的。
3、资产由原始权益人转移给SPV
原始权益人将资产组合转移给SPV, 这一阶段是证券化过程中的关键。在实践中，一般是采取出售的方式。基础资产（即原始权益人对原始债务人享有的债权）从原始权益人转移到SPV手中，在英美法上叫让与，大陆法上叫债权转让，直接体现为一个契约。这样的转移在是否要征得债务人的同意、是否要通知债务人的问题上，各国法律有不同的规定。8这些规定会影响证券化的成本甚至其经济上的可行性。
资产出售之后，SPV要确定一个服务商负责向原始债务人收取贷款。在MBS中，为利用贷款银行与借款人之间的业务关系，一般仍由贷款银行作为资产池的服务商，由它代表SPV接受借款人的还款再传递给SPV，并因此可以按服务协议收取服务费。此外，出于税务上的考虑，在SPV是非信托形式的情况下，SPV还会委托一个信托机构来负责对服务商收取的现金进行管理并向证券投资者进行支付。
4、SPV进行信用增级和证券评级。
SPV在获得资产组合后，会对资产池中的资产采取信用增级手段，并聘请权威的评级机构对其准备发行的证券给予资信评级。
信用增级（Credit Enhancement）是资产证券化过程中的精彩之处，它使SPV准备发行的证券获得更高的资信评级，从而有利于降低筹资成本、吸引投资者，大大便利了无政府背景的机构参与资产证券化。信用增级包括内部增级和外部增级两大类。外部信用增级指由外
8关于债权转让的原则，各国的立法例大致有三种。其一是协议移转原则，即债权的转让必须与债务人达成合意。此例为我国《民法通则》所采用。其二是通知转让原则，即债权的转让虽然无须征得债务人的同意，但应将转让的法律事实通知该当事人。《日本民法典》采用此例。其三是自由转让原则，即债权的转让无须征得债务人的同意。《德国民法典》采用此例。
部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式包括专业金融担保公司提供的担保、专业保险公司提供的保险等形式。在西方国家的实践中，政府往往也充当了担保的角色。美国除三大政府信用企业（GNMA、FNMA、FHLMC）外，“还有三个美国政府赞助的机构为抵押支持证券和资产支持证券提供担保”。9内部信用增级是用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先/次级结构10、超额利差和利差帐户11等。
对证券的资信评级在资产证券化过程中起到非常重要的作用。一方面，只有取得资信等级才能发行证券，而且评级结果影响发行人的筹资成本；另一方面，资产支撑证券的投资风险评估是一项非常复杂的系统工程，一般投资者没有能力进行，其投资决策主要依赖资信评估机构的评级。12与普通公司债券的评级相比，对资产证券化交易的信用评级有两个显著特点：首先，对资产支撑证券的信用评级主要围绕交易中证券投资者的应收权益进行评级，而对公司债券的评级则更关注于发行人的综合资信水平，这也正反映了两种“证券化”在交易架构的的基本差异；第二，在对资产支撑证券的信用评级中，起决定性作用的是基础资产和交易结构等可变因素，灵活性较大，而公司债券的评级则基于公司的经营状况，评级结果相当固定。证券的评级由资信评估机构进行，该机构作为市场上重要的中介机构，其设立、市场准入、从业人员资格以及业务规程等均需要法律作出规范。
5、资产支撑证券的发行和交易。
SPV作为发行人向证券监管机构注册或经其核准后，发行资产支撑证券。经与投资银行签定承销协议，由投资银行负责资产支撑证券的承销。各国证券法对其所调整的证券种类有不同的规定；对证券的审核也有注册制和核准制之分。此外，证券的发行方式、承销方式、信息披露等，均受证券法的调整。证券发行后，可以在资本市场上流通。资产支撑证券的持有者可以按期获得证券收益，并可以随时在市场上出售证券提现。证券法也将对证券的交易场所、交易规则，以及参加市场交易的主体进行规定。
值得一提的是，在西方国家的资产证券化市场，投资主体主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、共同基金等。机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是资产证券化市场发展的客观需要。以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于资产证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。13
三、SPV与“破产隔离”：资产证券化风险控制的法律问题
从上述的交易结构模式图可以看出，特殊目的载体作为发起人与投资者之间的中介，是9林伟基：《结构融资资信和流动性的强化》，载《资产证券化国际研讨会文件汇编》。
10建立优先/次级结构是指对优先级证券本息的支付先于对次级证券的支付，在付清优先级证券的本息之前对次级证券仅付利息，在优先级证券的本息支付完毕后才开始支付次级证券的本金。通过这样一种结构安排，优先级证券的风险在很大程度上被次级证券吸收，从而达到信用增级的目的。
11超额利差是基础资产的加权平均利率超过发行证券的利率及资产管理人的报酬率的部分。利用额外利差来支付债券本金加速了证券本金的偿还从而为损失建立了一个缓冲。
12参见胡旭阳：《我国开展资产证券化面临的问题及对策》，载《证券市场导报》，1998年第12期。
13参见Laurence D.Fink 《The Role of Pension Funds and Other Investors in Securitized Debt Markets》,载《A Primer on Securitization》,Cambridge, Mass.: MIT Press, C1996.
资产证券化交易结构的中心，也是资产证券化结构设计中最具典型的妙笔之一。为了确保资产证券化目标的实现，证券化参与者需要构建有效的结构机制，以使证券化的风险和收益同证券化发起人自身的资信相隔离，提高交易的信用等级，吸引更多的投资者。SPV的设立就是通向这一目标的手段和机制。这是因为，SPV的本质要求——“破产隔离”（bankruptcy remote）给予了交易安全以极大的保障。破产隔离，简言之，就是使SPV能与其自身引起的破产风险以及与其它相关主体的破产风险相隔离。要实现SPV的破产隔离，法律上对SPV 提出了三方面的要求。
（一）SPV与其自身的破产风险相隔离
由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的，SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。
从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，14而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般要求，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行了一定的限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，SPV在实际运作中，近似于一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人（如上文提到的服务商与信托机构）进行。15作为资产支撑证券发行人，SPV的这一特征再次印证了资产证券化与传统证券化在交易结构上的差异。
对于上文提到的政府信用企业形式的SPV，由于其以政府信用为支撑，一般没有破产的风险，因此对其没有经营范围的限制。但各国往往专门对政府信用企业进行立法，对这类企业的经营活动和风险控制进行规范。
（二）SPV与原始权益人的破产风险相隔离
原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式：出售和担保融资，下文分别对之作出分析。
满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（True Sale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。
另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向SPV 融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑
14主要计算的是原始债务人向SPV支付的利率与SPV发行的证券的利率之间的利差。原始债务人支付的是银行贷款利率，利率较高；而SPV发行的资产支撑证券经信用增级后有较高的信用评级，一般利率较低，仅高于国债。
证券的投资者偿付。在大陆法上，这其实是以债权出质的权利质押。由于各国的破产法都承认别除权即债权人不依破产程序，而就破产人的设定担保的财产单独优先受偿的权利，故在担保融资交易中，作为债的担保出现的资产组合可以在原始权益人破产清算前，不作为破产财产而由SPV优先受偿。这样也能保证SPV与原始权益人的破产风险相隔离。尽管有别除权的规定，但担保融资也还存在一个法律上的风险，即超额担保的问题。超额担保是内部信用增级方式之一，指SPV向原始权益人支付的价款有一定比例的折扣，即证券化组合的价值大于SPV给原始权益人的融资。根据破产法和担保法的规定，债权人仅享有优先受偿的权利而并不能完全取得担保物的所有权，这就意味着超额担保的部分不属于SPV，从而会被列入原始权益人的破产财产之中。在这种情况下，SPV实际上未能实现与原始权益人的破产风险相隔离。在大陆法国家，使用一种特殊的担保融资方式也可以排除这一风险。这就是大陆法上的一种非典型担保形式——让与担保。与质押担保的不同之处在于，“让与担保以转移担保物的所有权，实现担保的目的”16。由于让与担保需转移担保物的所有权，在原始权益人破产时，没有将资产组合列入破产财产之虞。“日本、德国、瑞士等国的判例与学说，均承认让与担保的存在。”但是，能否将债权设定为让与担保的标的在学理上需要探讨。
因此，总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。在绝大多数国家，如英国、法国、德国等，判断资产转移的性质是真实销售还是担保融资比较容易：只要转移资产组合的契约在形式上是资产出售，即可认定。但在美国，问题要复杂得多，因为它的界定标准是重实质而轻形式。其最初界定的标准是看资产的受让方在资产未获偿付时对原始权益人是否有追索权，这体现在美国第77号财务会计标准（Financial Accounting Standards No. 77， FAS 77）中。1997年，FAS125取代FAS77生效，其将着眼点放在资产转移方是否成功地转移了资产的控制权，这有利于对真实销售的认定。17
（三）SPV与其母公司的破产风险相隔离
当SPV不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其的设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求SPV 与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致SPV被清算。
这首先要求SPV拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”（Piercing the corporate veil）理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
在美国资产证券化实践中，往往还要求SPV至少拥有一名独立董事。在执行破产程序、实质性地改变SPV的目标和修改其组织文件时，应征得独立董事的同意，独立董事在决策中应以SPV债权人的利益为出发点。在SPV的母公司已经资不抵债而SPV正常运行的情况下，母公司可能会通过其在SPV中的董事呈交SPV的自愿破产申请，并合并SPV的资产。但如果SPV至少拥有一位独立于母公司的董事，并且该董事的投票会给SPV提供破产保护，那
15参见余坚、王剑铭：《资产证券化的法规监管》，载《金融研究》1999年第2期。
16梁慧星：《中国物权法研究》，法律出版社1998年6月版，第1060页。
17美国的标准主要体现为会计上的问题，具体可参见龚英资：《住房抵押贷款证券化之法律问题研究》（硕士论文）
么SPV就不可能提交自愿破产申请。因此美国法律一般要求SPV的组建文件规定，独立董事在对破产事项进行表决时必须考虑已评级证券的持有人及股东的利益。这个方法提供了深一层的保护措施，使SPV与其母公司的破产风险隔离。
四、中国推行资产证券化的法律环境分析
经济学家分析，从我国市场经济发展现状看，“中国已基本具备了实施资产证券化的条件”，18那么显然有必要关注我国现行法律制度为资产证券化这一金融创新创造了什么样的法律环境：
1．设立SPV的法律环境。
我国《公司法》对有限责任公司的立法较为完善，SPV可以采用此形式。有限合伙形式尚无法律上的依据，《民法通则》、《合伙企业法》（1997）均不承认有限合伙。
信托则更为复杂。在中国，尽管信托并不是一个新鲜的名词，大量的信托投资公司也在现实生活中存在，但却并没有出现英美法抑或大陆法意义上真正的信托制度。19我国现行与信托有关的最高级别的法律规范是1986年中国人民银行发布的《金融信托投资机构管理暂行规定》。该行政规章并没有对信托的概念、信托关系人的权利义务、信托的设立、变更和终止加以规定；而其规定的我国信托机构的业务范围也几乎和信托业务无关。而从现实看，我国信托业的业务方向和定位一直模糊至今，信托业从来就没有成为信托投资公司的主业。中国人民银行于1999年1月发出《整顿信托投资公司方案》，确定了“信托业务为本”、“信托业与证券业分业经营、分别设立、分业管理”、“规模经营”和“分类处置”四项整顿工作原则，开始了对信托业的整顿。由于信托业正处于整顿状态，特别是《信托法》尚未出台，以信托的方式设立SPV还不具备现实可能性。但是，如果国家允许，即使选择现有的信托投资公司加以改造成为SPV，也没有实质性的障碍。《金融信托投资机构管理暂行规定》对信托投资机构的业务范围有一授权性条款，即“中国人民银行批准的其他业务”，因此只要经央行批准，现有的信托投资公司完全可以经营资产证券化业务。
从国外经验看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV 的角色是很常见的。但我国《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资非银行金融机构，不能成为SPV的控股公司。
但是，正如前文所言，在一个国家开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，这在中国也完全可以借鉴。例如可以借鉴香港按揭证券公司的模式，设立一家国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行抵押支撑证券。这种模式有《公司法》
18王开国：《关于中国推行资产证券化问题的思考》，载《经济研究》1999年第6期。
19在英美普通法和衡平法“二元所有权”观念下，信托实现了“信托财产权与利益相分离”和“信托财产独立性”等法理念，成为了一种具有灵活性的转移和管理财产的制度。由于大陆法坚持的是“一元所有权”观念，故对信托作了既保持其本质又符合大陆法传统的处理：将信托作为民法特别法单行立法，通过权利
中有关国有独资公司的规定为依据，具备现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。另外新成立的信达等四家资产管理公司也是国有独资公司，它们虽然不是专为资产证券化而设立的，但其业务范围包括资产证券化的内容。显然“信达”模式将为我国国有独资的SPV开辟道路和积累经验。
2．与基础资产有关的法律规范。
前文已经分析，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这样一个债权债务合同应该法律关系明晰且标准化、具有同质性。我国在信贷法律关系方面，已经颁布了《商业银行法》（1995）、《贷款通则（试行）》（1995）、《个人住房贷款管理办法》（1998）、《银行卡业务管理办法》（1999）等法规可以作为依据。
但就各国普遍最先推行的抵押支撑证券化来说，中国在银行住房抵押贷款业务中存在着有争议的法律问题。目前各大商业银行普遍开展的住房抵押贷款业务中，抵押物大多是期房，这在《担保法》中是找不到法律依据的。在大陆法上，期房或者说楼花不是现实存在的所有权的客体，是不能作为抵押物的。那么这种担保在法律上是什么性质？在香港，以期房为担保的住房贷款称为“按揭”，其在法律上利用了英美法上的“衡平法所有权”制度的。20因此在实践中，各银行将期房认可为抵押物，不能说没有法律上的风险。
3．与资产转让有关的法律规范
我国的《合同法》对债权转让作出了完整的法律规范，可适用于基础资产的出售。该法第80条第1款明确规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”可见《合同法》在此采用的是通知转让原则。这降低了资产证券化的运作成本，有助于其在中国的开展。
债权的转让必须以债权的可让与性为前提条件。我国《商业银行法》限制性地规定了商业银行的业务范围，其中并没有允许商业银行转让信贷资产。而且，《金融违法行为处罚办法》（1999）规定，金融机构不得超出中国人民银行批准的业务范围从事金融业务活动，否则要依法受到处罚。当然，《商业银行法》也留下了余地，对商业银行的业务规定了一个授权性条款，即可经营“人民银行批准的其它业务”。因此，建议人民银行对此作出解释，允许商业银行出售信贷资产。否则就有可能存在法律上的风险。虽然在实践中已有商业银行转让贷款债权的案例21，但如果没有一个具普遍效力的解释，而采取个案批准的办法，也会加大资产证券化的运作成本。由于信达等四家资产管理公司的宗旨即为收购商业银行的不良资产，标志着我国将出现大批银行信贷资产的转让，因而商业银行转让信贷资产必将正式获得法律上的支持。
4．信用增级与证券资信评级的法律环境。
国外实践中，最简单有效的信用增级方式是由第三人提供保证或保险。我国已有了《担义务上的设计使受益人拥有一种特殊的受益权来取代英美衡平法所有权。
20参见许明月：《英国法上的不动产按揭（Mortgage）》，载《民商法论丛》第十一卷，法律出版社1999年版；徐宏兆、石雪梅《香港房地产按揭法律制度及其对内地的启示》，载《上海法学研究》1997年第2期。
21 1998年7月，中国银行上海市分行与广东发展银行上海分行签定了转让银行贷款债权的协议，这是我国
保法》，但在实践中，专业的金融担保公司刚刚出现，对其尚没有专门的法律规范。此外，我国的《担保法》限制了政府的担保行为，其明确规定：“国家机关不能为保证人”。可见在我国，要向美国那样由政府机构为资产支撑证券提供担保是现行法律所不允许的。
我国的资信评估萌芽于80年代，但直到1998年4月颁布的《企业债券发行与转让管理办法》才第一次明确规定，企业债券的发行必须进行评级。由于中国的资信评估业刚刚起步，目前的资信评估业与资信评估机构存在诸多不规范之处，体现为：其一，许多信用评级机构由金融机构筹建或管理，其体制和组织形式不符合中立、规范的要求，受行政影响大，缺乏权威性、独立性；其二，评级市场地方分割严重，统一的评估市场尚未形成；其三，评级机构的评级标准不够科学，评级程序不够规范；其四，法律规范缺乏，对信用评级、信用评级机构、信用评级从业人员都没有法律规范。
由于资信评估业生存与发展的基础是市场经济规则，信用评级机构的性质、机构的组建和运作应该符合市场经济的要求。有关主管部门应以此为标准来规范整顿现有的信用评级机构，同时制定有关信用评级机构的法律法规，对信用评级机构的组建、审批、业务活动等进行规范，并建立资信评估从员人员的职业准入体系。
5证券发行与交易的法律环境
调控我国资本市场的基本法——《证券法》将股票、公司债券纳入了自己的调整范围，并表现出了高度的灵活性，规定：国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法。因此，只要国务院同意将资产支撑证券纳入证券法的调整范围，资产支撑证券就可以适用这部法律。需要说明的是，虽然资产支撑证券直接体现的是SPV与投资者的债权关系，并以债卷形式存在，但在性质上并不能等同于传统的债卷，因此我国调整企业债券、公司债券的法律规范如《公司法》、《企业债券管理条例》等并不能对之直接适用22。
正如前文所言，国外资本市场包括资产证券化市场的投资主体是机构投资者。我国证券市场不成熟的一个典型表现就是市场投资者结构与市场的要求相距甚远。《证券投资基金管理暂行办法》（1997）的颁布，使投资基金成为我国证券市场上活跃的一份子，有利于我国机构投资者的培育。但是，国外资本市场机构投资者的主力养老基金和保险基金在我国却过于沉默。这与法律的限制有关，例如，《保险法》（1995）规定，保险公司的资金运用限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，而不能进行其他投资。近年来，保险资金进入资本市场的限制逐渐松动，继1998年保险公司获准进入银行间债券市场后，1999年国务院又陆续批准保险公司购买AA＋级别以上的中央企业债券、通过证券投资基金参与二级市场、在一级市场购买证券投资基金等。这些举措有极为积极的意义，当然法律的适时修订也应跟上。相信随着中国证券市场的成熟，机构投资者将成为市场主力。由于资产支撑证券有收益稳定、风险小的特点，23很适合于机构投资者，法律应创造积极的条件，鼓励机构投资者进入资产支撑证券市场。
国内第一笔贷款出售。
22例如它们规定的发行债券的条件，资产支撑证券就不可能也没有必要满足。
23例如住宅抵押贷款支撑证券在美国被称为“银边债券”，风险仅高于被称为“金边债券”的国债。
从上面的分析可以发现，虽然我国现有法律并没有为资产证券化的开展作好准备，但现存的障碍也并非实质性的。资产证券化完全可以在中国开展起来，关键是切入点的选择。根据国外资产证券化市场的经验和我国现实的法律环境，笔者认为成立一个国有独资的SPV 专门从事住房抵押贷款的证券化业务是最可行的。
五、建立我国调整资产证券化的法律制度
一般说来，原有法律制度往往对金融创新有一种阻碍作用，但法律也会承认已经改变了的经济现实，使之合法化进而推进其的发展。资产证券化市场最为发达的美国就通过积极制订法律推进了资产证券化的发展。1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支撑证券提供了法律上的支持。紧接着，证券交易委员会（SEC）据此同意所有抵押支撑证券均可以通过“暂搁登记”（Shelf Registration）24方式承销，降低了抵押支撑证券的发行成本。1986年，国会又通过《税收改革法案》，为抵押支撑证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。1997年，美国财务会计标准委员会（FASB）又以FAS125规则代替FAS77规则，放宽了对“真实出售”的认定，进一步鼓励资产证券化的发展。25
其它西方发达国家在发展资产证券化市场的同时，也积极为其创造法律条件。例如法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，此后历经1989年、1997年、1998年三次修改，使法国走在了欧洲资产证券化市场的前列。新兴市场国家也积极引入资产证券化这种金融创新，并为之专门立法。例如菲律宾在1991年通过了名为《资产支撑证券注册和销售规则》的专门立法。
我国应当吸取这些国家开展资产证券化的经验，建立调整资产证券化的法律制度。在准备推行资产证券化的初期，可以由国务院制订一部专门的资产证券化暂行条例，。这部新法规的框架大体上应包括：
第一，我国实施资产证券化总的指导原则；
第二，我国允许进行资产证券化的基础资产的范围。被许可的基础资产的范围既要符合我国经济现实，又要留有余地；
第三，我国对资产证券化项目的审批机关和资产证券化市场的监管机构，特别是要协调国家计委、经贸委、中国人民银行与证监会之间的权限划分；
第四，对特殊目的载体（SPV）的规范。规定SPV的设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、经营活动等内容。
第五，对原始权益人转让基础资产的规范。主要是规定商业银行转让信贷资产的程序、信贷资产转让合同的主要条款、形式要求等。
第六，对信用增级方式的法律规范。允许政府机构在一定条件下依法为资产支撑证券的偿还提供担保，规定专业金融担保公司和保险公司开展资产支撑证券担保或
24暂搁登记指发行人将其两年内计划出售的证券总额向SEC申请注册。随后，发行人可选择最佳时机发行其证券，在发行前只需更新最新的财务资料而不必再经SEC审查。
25参见龚英资：《住房抵押贷款证券化之法律问题研究》（硕士论文）
保险业务的要求。
第七，对抵押支撑证券的评级作出规范。规定评级标准、评级内容、评级程序等。
第八，对发行资产支撑证券的程序作出规范。规定发行资产支撑证券的条件，注册审批程序等，特别是对资产支撑证券如何适用《证券法》作出说明。
第九，对涉外资产证券化作出规范，如对境外设立SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者发行证券，以及相关的外汇管理等问题。
第十，与资产证券化有关的会计处理和税收问题的说明。
在致力于新法规的制定之时，我们必须明确：资产证券化市场的顺利成长更依赖于整个社会主义市场经济的法律体系的成熟完善，依赖于《信托法》和其它民商事基本法的制定、适时修订和实施。
资产证券化案件中若干法律问题的分析 资产证券化案件中若干法律问题的分析 在国际金融危机影响下，人民法院受理的金融领域新类型案件大量涌现，面对种种金融创新活动引发的纠纷，司法工作者通过加强专业知识的学习以及个案审理的不断积累，发挥司法对金融创新的鼓励推进作用，在司法实践中保护金融创新主体的合法权益。 资 产证券化(asset securitization) 是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。在我 国，关于资产证券化的定义，见诸于《信贷资产证券化试点管理办法》第二条，资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托 机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。 一、资产证券化的主体 资 产证券化交易涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：⒈发起人。发起人是证券化资
产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商 企业。⒉特定目的机构或特定目的受托人(Special Purpose Vehicle，SPV)。这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资 产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。⒊资金和资产存管 机构。为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。⒋信用增级机构。⒌信用评级机构。⒍承销人。⒎证券化 产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。 除上述当事人外，资产证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。 二、资产证券化的运作程序 资 产证券化运作程序有以下几个关键步骤:①资产的选择出售。发起人选择确定进行证券化的资产组合成资产池(Assets Pool)，并将之转让与SPV。 ②资产信用评级和信用增强。就是由独立的信用评级机构对资产支持证券信用定级并跟踪监督。必要时，由发起人或第三人增强证券的信用等级以提高证券对投资者
银行资产证券化案例 今年以来，银行信贷资产支持证券呈密集发行趋势，已有浦发银行(、江苏银行、顺德农商行等多家商业银行加入了发行队伍。业界 人士分析，参与机构的扩大以及基础资产池种类的增多，是新一轮 信贷资产证券化扩容的典型特征，其在盘活银行信贷资产、缓解流 动性压力上的多重效应正在显现。 “当前信贷资产证券化正在第三轮试点中，有望进入常态化的发展轨道。”社科院金融所银行研究室主任曾刚对记者表示，对银行 而言，信贷资产证券化相当于将部分资产“表外化”，能够在一定 程度上降低风险资产，那么银行融资以补充资本的压力就会减轻。 在一些银行的资产支持证券基础资产池中，贷款期限比较长，比如3至5年，对银行来讲这是很长的资金占用，可能会带来很多的 风险。尤其是在利率市场化过程中，银行的存款利率在升高，而且 稳定性在下降，这意味着银行存款成本越来越高，期限越来越短， 如果在资产端匹配的是长期流动性较低的贷款的话，会带来流动性 方面的压力。因此，发行信贷资产支持证券能够加快银行资产的流 动性。 曾刚认为，从满足资本充足率的角度来讲，信贷资产证券化是在降低银行风险资产的规模，发行二级资本债则是为了增加资本，一 个是减少分母，一个是扩大分子，有利于银行提高资金流转的速度，在一定程度上改善资产负债期限错配的状况。 不过，该产品相对较低的收益率也为人所诟病。平安银行的这款类ABS产品资金门槛100万，而收益率仅在7%-7.5%。普益财富数 据显示，9月的第一个星期，信托公司共发行了28款产品，平均期 限为23.89个月，环比延长2.29个月。其中，12个月、24个月、 30个月平均最高预期收益率分别为8.96%、9.79%、10.20%。同时也有业内人士指出，当前100万起步的集合信托，一般收益率水平在8.5%~11%左右。
一、单项选择题 1. 下列不属于经营性收入类基础资产现金流历史记录与预测的关注点的是（）。 A. 关注资产池的分布特征 B. 关注历史表现数据 C. 关注未来收入预测 D. 关注经营主体的稳定性和可替代性 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 二、多项选择题 2. 资产证券化中对于信用增级措施的关注点主要有（）。 A. 由次级受益凭证投资者为优先级提供保障 B. 关注规模、分配方式，实际支持强度与覆盖区间 C. 关注担保机构的主体评级与偿债能力 D. 担保方式、范围、数额等担保合同主要内容 您的答案：C,A,B,D 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 3. 租金收益的现金流历史记录与预测的关注点主要有（）。 A. 现存租约及租户情况 B. 物业定位、周边市场情况及未来租金预测 C. 日常费用及大修支出 D. 租金收益权利的完整性 E. 关键指标：单位租金水平、空置率等 您的答案：E,A,D,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 4. 下列属于众多同质型债权类基础资产现金流历史记录与预测的关注点的是（）。 A. 关注历史表现数据 B. 关注历史数据的可信性和适用性 C. 关注压力测试情况 D. 关注单个借款人的信用状况 您的答案：A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 5. 下列属于公用事业收费现金流的历史记录与预测的关注点的是（）。
A. 收入的历史表现 B. 成本费用支出 C. 资金的划拨流程及时效 D. 收入的影响因素 您的答案：B,C,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 6. 资产证券化中现金流归集与监管的关注点主要有（）。 A. 基础资产现金流与原始权益人的其他现金流的混同 B. 现金流混同的情形下其他资产引入的风险 C. 明确从产生到进入专项计划账户所经过的账户环节、时点以及触发条件 D. 收款账户的具体监管安排，现金款项在何种情况下可由企业支配 E. 循环购买情况下，专项计划账户资金再投资的划付安排与监管措施 您的答案：E,D,A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 三、判断题 7. 由次级受益凭证投资者为优先级提供保障属于其他保障方式，从而不是经典信用增级措施。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 8. 资产证券化中，现金流管理与切分应重点关注每个支付节点现金流的匹配与保障度。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 9. 无论基础资产是单一债权，多笔分散型债权，众多同质型债权，其现金流历史记录与预测的关注点都是相同的。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 10. 原始权益人以A发电站的发电收入进行证券化，为了节省运营成本，其可以将A发电站的现金流归集流程与其持有的B、C、D等多个发电站的发电收入混同。（）
投资银行学结业论文题目资产证券化案例分析 二级学院经济金融学院 专业金融工程 班级113020701 学生姓名詹鑫 学号 11302070122 时间2016年7月10日
资产证券化案例分析 ——公路收费证券化 资产证券化是世界金融领域近 30 年来最重大、发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化起源于美国的住房抵押贷款证券化，并很快被应用于其它资产。巴塞尔新资本协议对银行资本充足率、风险资产的关注和约束极大的刺激了各国金融机构从事资产证券化的需求，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。2005 年底，国开行 41.77 亿元的信贷资产支持证券和建行 30.1 9 亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。2015年前8个月，中国已发行的资产证券化产品已经达到263亿美元，较去年同期208亿美元的规模大增25%。数据还显示，信贷资产支持证券(CLO)1-8月总计发行了209亿美元，较2014年同期的159亿美元提高了超过三分之一。这些资产证券化产品的发行，不仅加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且丰富了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的不断创新。 一案例简介 资产证券化是将金融机构或者其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流动的金融产品（资产担保类证券，ABSs）。比如缺乏流动性的公路收费资产。 公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式。我国自20世纪80年代初期开始收费公路建设，据中国收费公路网的不完全统计，截至2000年年底，中国大陆证券化的收费公路总里程为11559公里，独立桥隧188828米。收费公路证券化在我国大陆地区的21个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份。 1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为
资产证券化资料汇总 一、资产证券化简介 资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。 在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。 资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 （一）资产证券化的概括 1、广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类： 1 ）资产证券化实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。 2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 2、狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。 概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。 （二）资产证券化通俗解释： A:资产证券化在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径 C:枢纽（受托机构）SPV D:投资者 资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。 SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。
资产证券化与法律服务 ――北京大成（武汉）律师事务所律师合伙人邹光明 资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域内大放异彩。例如房屋抵押贷款、汽车抵押贷款，信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方之家。 一、资产证券化的概念与交易结构 1、资产证券化的概念 证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统的融资途径主要有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信用作为担保发行企业债券；企业通过上市发行股票筹集资金，此外，还有以项目作为载体的BOT融资等。但是资产证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的未来收益以证券的形式预售的过程。无论何种资产的证券化，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其获得的该项资产的未来现金收益为担保发行证券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券化的价款，特设机构则以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。 一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。 融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以及公司债券多属于此类。 资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的已有资产或资产组合，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流通变现的一种融资的手段。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。
abs资产证券化_商业保理资产证券化的法律问题探究 商业保理资产证券化的法律问题探究随着我国国内外贸易的发展，商业保理作为能够实现融资、应收账款管理的综合性金融服务，受到了买卖双方的欢迎。目前我国的商业保理公司开展商业保理业务得到了快速的发展，但是应收账款存在流动性弱的问题。如何增强商业保理资产的流动性，解决商业保理公司面临的融资困境，成为商业保理公司目前颇受关注的问题。实际上，我国企业应收账款资产证券化的尝试己经开始，但是由于我国的商业保理资产证券化目前尚处于起步阶段，加上法律制度不完善等因素，当今我国商业保理资产证券化存在着诸多风险和难题函待解决。在对商业保理业务进行分析的基础上，通过对资产证券化业务进行剖析，探讨当前商业保理资产证券化的情况，分析探讨商业保理资产证券化过程中涉及的主要法律问题，就如何去完善我国商业保理资产证券化的法律构建提出相应的对策。关键词:商业保理;资产证券化;法律问题;法律措施一、商业保理资产证券化的概述（一）商业保理资产证券化的概念1、商业保理的含义保理又称为保付代理，不同的国家与学者对其进行不同的定义。根据《国际保理业务通用规则》对于保理业务的定义，其认为保理业务不仅仅包括信用担保，还包括应收账款服务与托收服务，贸易合同的出售方将其应收账款追索权出售给保理商，保理商在债务人无法支付货款或者逾期支付的情况下，由保理商向出售方支付货款的一种融资服务。商业保理作为保理的一种，是商业保理公司开展的贸易融资、坏账担保、应收账款催收、销售分户账管理等综合性的服务，其主要的目的是针对应收账款
为企业商品交易过程提供融资服务。随着企业应收账款规模的扩大，企业账款回收的风险加大，商业保理业务获得巨大的发展机遇。 2、资产证券化的含义资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物，为金融市场的参与主体提供了新的融资渠道，而且为参与主体提供了降低风险的手段。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)相关条款，资产证券化是指以基础资产产生的现金流作为偿付支持，通过信用增级等手段，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。通过资产证券化，把缺少流动性但有可预见的稳定现金流的资产进行集中形成资金池，并将资产池出售给特殊目的载体，进行信用增级并在证券市场出售。 3、商业保理资产证券化的内涵商业保理资产证券化是在中国证监会资产证券化系列法规的基础上提出的。商业保理资产证券化可以认为是，商业保理公司基于融资的需求，将手中从各个卖方中受让的具有预期的未来现金流集中起来形成应收账款资产池，将资产出售给特殊目的载体，并对资产进行信用增级转变成为可以在证券市场出售的证券的过程。 2014年证监会公布《管理规定》、上海证券交易所公布《上海证券交易所资产证券化业务指引》、中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》等，这些规则的修订，不仅统一了特殊目的载体为资产支持专项计划，而且还将资产证券化的业务管理人范围进行了扩大，由原来的证券公司拓展到基金管理公司以及子公司，取消审批制，实行备案制，而且将资产证券化的基础资产范围进行扩大，不仅包括企业应收账款、信托收益权等财产性权利，还包括不动产收益权或者证监会认可的其他财产权利与财产性权利。 （二）商业保理资产证券化法律关系主体分析1、商业保理资产证券化的主体商业保理资产证券化交易通常包含三大交易主体:发起人(原始权益人)、发行人(特殊目的载体)和投资者。 发起人又称为原始权益人，在商业保理资产证券化的过程中，发起人即为商业保理公司，商
天虹股份资产证券化的案例分析 历史上第一次资产证券化的形成可以追溯到1970年,是由美国 政府全国抵押贷款协会发起的。其首次以基础资产为抵押的资产证券化项目,在成功发行后的短时间内,便被推广到世界各地。而由于一系列的原因,内部原因有我国立法方面的不健全,外部原因则是国际市 场经济的各方面影响,我国的资产证券化过程开始则相对较晚,在 2005年到2012年,我国才正式开始资产证券化的试行工作,这些都造成了我国公司证券化发展的严重阻碍。在研究方面,国外对于资产证 券和的研究水平普遍已进入高层次,而现阶段我国的研究多集中在国 内企业实例的基础上,且研究方式方法多基于国外的研究成果进行的。我国在资产证券化的研究上还需要更多的专家学者共同努力,才能使 得研究更加成熟,进而使更多的企业获益。本文采用了案例分析与理 论结合的方式探讨了上市公司采用资产证券化方式融资的问题,探讨 的案例是天虹商场资产支持专项计划,天虹商场资产支持专项计划是 国内第一单资产真正出表、实现了风险隔离的类房地产信托投资基金产品,也是国有商业企业成功发行的第一单类房地产信托投资基金产品。本文以天虹股份的这一典型案例为基础,试图探索我国零售业企 业的资产证券化实施与其财务指标、市场效应、股东财富等之间的关系,以期为其他公司实施类似的资产证券化提供相关参考。本篇关于 天虹股份的案例分析论文主要包括一下几部分:第一部分是引言,主 要介绍了本文的研究背景及意义,归纳了资产证券化在国内外包括动因、模式、交易结构和保障机制等方面的研究状况,之后阐述了文章
的研究思路、研究方法,最后概括了整篇论文的基本行文框架。第二部分是资产证券化相关联的理论综述:首先论述了资产证券化的内涵和特点,然后阐述了融资的重要途径,接着介绍了国内上市公司实施 资产证券化的一般过程。第三部分介绍了天虹股份有限公司实施资产证券化的案例,这部分主要介绍案例公司天虹股的基本营业现状和公司最新的股权结构,以及该资产证券化案例的基本特征。第四部分是全文的主体部分,主要运用专业知识对天虹股份资产证券化融资进行效果分析,主要从市场效应和财务效应两个方面进行,这部分运用规 范研究的方法,分析了资产证券化计划的特点和动因。根据收集到的数据和信息,分析了实施资产证券化对天虹股份公司的股东权益、资本结构、公司业绩等方面的影响。第五部分是天虹股份案例给予的结论与启示。本文采用理论部分与实际案例相结合的方法,对我国上市公司资产证券化过程产生的相关问题进行研究。其中的理论分析部分,基于国内外文献的基础上,分析了企业实施资产证券化的动因、运作模式以及交易结构等因素及其对公司资产证券化面临风险所采取的 相应保障机制方面的研究。在案例分析部分,文章选取“天虹商场资产支持专项计划”作为案例,根据相关理论对此案例进行分析,对资产证券化的模式、过程、决策及产生的效果进行深入分析,找出关键问题,对资产证券化未来的发展提出些许改进意见来完善我国的资本市场,使之能够更好地发挥其作用,为日后企业实施资产证券化提供指 导和帮助。
资产证券化的法律风险及防控 资产证券化，是指通过对流动性差，或者不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可公开买卖的证券的过程，是证券化的高级阶段，是将资产的未来现金流以证券的形式预售的过程。 1、法律风险： 2、法律法规不完善的风险 资产证券化不仅是市场经济条件下追求经济资源优化配置的产物，更是日益完善的法制条件下体现制度组合优势的金融创新。从国际经验来看，许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规。美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功，主要得益于其建立了完善的资产证券化法律制度、具有极为发达的资本市场以及联邦政府的适当支持。从法国、意大利、日本和我国台湾地区证券化的实践来看，上述国家和地区都通过立法对资产证券化进行了规范，其立法规范的类型比较多样化，有些有专门独立的立法，如我国台湾地区就制定了《金融资产证券化条例》。 反观我国的资产证券化，基本上是在政策推动下进行的。2002年，中国人民银行首次在《货币政策执行报告》中提出”积极推进住房贷款证券化”；2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出”积极探索并开发资产证券化品种”；2005年12月底，国家开发银行和中国建设银行先后成功发行两只资产支持证券。实际上，我国长期处于尚不完全具备资产证券化的法律环境。证券化探索历程深刻反映了我国法制障碍的约束性和进行相应立法的迫切性。如今，我国开展证券化业务已经有十多年，仍未建立起一套比较完善的规范资产证券化发展的法律法规和会计条例，法制条件的不完善由此可见一斑。 2、风险隔离问题 在资产证券化的交易结构中，投资者与原始所有人之间存在着双向的、结构性风险，如果不予以隔离，对于投资人来说，一旦资产的原始所有人破产而影响到基础资产，投资人将损失投资收益；而资产原始所有人的风险在于，一旦资产池本身收益未实现，投资人有可能向原始所有人索赔。在美国资产证券化运作过程中，往往通过设立特殊目的载体（SPV）作为资产证券化的发起人与投资者的中介，即”破产隔离”的载体，它实际上是证券化交易的中心环节。但按照我国当时的法律制度，尚没有关于SPV设立的法律依据，《公司法》中更是无据可引。因此，实践中只能通过信托的方式运作，虽然形式上基于《信托法》，我国的ABS 通过引入特殊目的信托（SPT）或特别目的载体（SPV）等方式，实现了法律意义上的破产风险隔离，但在实务操作中却无法实现彻底有效的风险隔离：一方面，信贷类ABS的发行人，一般自持产品分层中风险最高的次级产品，且通常担任贷款服务商，由此形成的隐形”刚兑约束”会显著增强发行人与ABS资产的信用相关度；另一方面，企业资产类ABS的发行人，因其和相关利益人普遍存在对本息偿付的差额支付承诺或关联机构提供担保，法律意义上的破产风险隔离尚未完全做到。 3、信用评级风险 资产证券的评级为投资者提供了证券选择的依据，因而成为资产证券化的一个重要环节。资产证券的评级与一般债券评级相似，但又有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的委托进行，但这种第三方评级存在信用强相关问题，即在实务操作中，发行人对相关资产的运营管理将显著影响预期现金流的分布，其尽职履约能力乃至偿付水平会直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收效率。这种信用相关度无论在法律义务还是投资实务中，均不容忽视。此外，将传统信用债评级思路简单套用到ABS上的做法，很容易在评级过程中将信贷类ABS产品与发行人等同化。由于投资机构通常较难获得关于基础资产的原始资料，缺乏足够的信息，不了解产品的定价方式，因此很多投资机构倾向于直接参考发行机构的信用评级。这与信用强相关问题形成合力，进一步强化了投资机构将ABS产
华侨城资产证券化案例 华侨城资产证券化项目是我国企业资产证券化在旅游产业中的第一次有益尝试，其发行规模18．5亿元，发行期限5年期，融资成本5．5％至6％，取得了良好的成绩。与银行信贷、债券融资等融资方式相比，具有如下几个特点： 首先，华侨城欢乐谷是以提供娱乐设施为主的旅游服务设施类公司，深圳、北京和上海三家原始权益人资产负债率分别为71％、55％和79％，除华侨城A资产规模较大外，北京与上海两家公司的总资产均为20亿元左右，属于典型的高负债率、轻资产型公司。通过对主题公园人园凭证的证券化，突破了传统融资方法对于高负债率、轻资产型公司的种种限制条件，对于旅游企业具有较强的借鉴意义。 其次，该项目在首期不足3亿元人园凭证收人的基础上，不仅利用5年发行期作为时间乘数实现杠杆放大，同时根据可靠的历史现金流记录合理预估了未来5年的增长，将有效资产规模进一步放大，最终实现了18．5亿元的融资规模和5年期的融资期限。时间乘数以及预期增长两项创新有效挖掘了基础资产的融资潜力，取得了传统融资方法所不能效果，实现了良好的创新效果。 再次，本案例基础资产由位于深圳、北京和上海三地资产集合而成，利用聚集效应，通过统一的冠名将各地有融资需求的不同企业绑定在一起，发挥规模优势满足增信要求并提升评级，实现了全资本市场的公开融资。集合融资模式不仅有效突破了单一企业因为规模小、信用低、成本高所面临的融资困境，而且打破了传统融资方式较强的地域限制，更是在企业资产证券化领域中具有重大创新意义。 最后，与传统融资方式中债券融资明确要求募投项目、银行贷款严格限定资金使用方向有所不同，企业资产证券化中的资金使用相对灵活。例如本次专项计划募集资金就主要用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金，尽可能满足原始权益人的资金使用自由度。此外，通过结构化的资产重组技术，本次专项计划将北京、上海和深圳三家独立欢乐谷的人园凭证收入进行打包重组，提升了资产的规模效应；同时采取了5档优先级收益凭证和1档次级受益凭证的优先与次级分层，将专项计划自身的信用等级提高了1至2个等级，降低了融资成本，具有十分有益的推广价值。 一、未来展望 欢乐谷是我国最大的民族品牌主题公园，基于欢乐谷入园凭证而设立的专项计划的成功发行是对国家文化和旅游产业政策的积极响应，也是对民族主题公园品牌的极大支持，更是推动我国金融创新的一大创新举措，在旅游产业和金融行业中都取得了良好的示范效果。 利用稳定的服务费收人为基础资产发起的企业资产证券化专项计划，充分挖掘了轻资产型旅游企业的有效资产，不仅可用作基础资产的产品范围广，而且通过未来收益权规模和融资期限为杠杆有效放大融资规模，提高了基础资产的融资使用率，对我国不同地区、不同规模、不同类型的旅游企业具有普遍的适用性和较强的可操作性，必将成为旅游产业未来广泛使用的一种融资方式。 对金融行业而言，以旅游服务费收人为基础资产发行的资产支持证券，是我国企业资产证券化由试点业务向常规业务转换过程中的一次大胆尝试，突破了以往基础资产仅限于基础设施等传统行业的局限性，具有典型的示范作用，将引领企业资产证券化产品创新进入黄金发展阶段。 进入“十三五”，旅游业将初步建设成为国民经济的战略性支柱产业，产业发展前景十分广阔，企业资产证券化以其融资规模大、成本低、期限长等优势，将迎来更为广阔的机遇。
一、离岸资产证券化项目融资案例――广深珠高速公路证券化融资 （一）广深珠高速公路证券化项目融资简介 广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。 从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。 （二）离岸资产证券化项目融资的优势分析 1.从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。 2.与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。 3.从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。 4.从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。 5.其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目
资产证券化案例分析 以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例、专项资产管理计划产品基本结构
、专项资产管理计划交易主要参与方 （一） 原始权益人：华侨城 A 、上海华侨城、北京华侨城 （二） 计划管理人/推广机构：中信证券 （三） 担保人：华侨城集团 （四） 托管人/专项计划账户开户行：中信银行 （五） 监管银行/收款账户开户行：中信银行深圳分行、上海分 行和交通银行北京分行 三、交易结构 （一）现金流走向分析 1、 华侨城作为原始权益人，委托中信证券设立专项资产管理计 划募集资金。 2、 中信证券向投资者发行专项资产管理计划项下的受益凭证， 将专项计划募集资金划至华侨城。 中（ S 证券 设立并 F 社老上诵协这步? 兀呼E'「 蜡粮雄人补￡） I g 恳础賢产 ■/加靖 人I::二址 制喘-协:莒 九保＜ 扛砒贵产观事朮r 1机盟管讲 （知有不足*由嫌| .扎" 蜡粮雄人补足）閒承错 飞盘丸■证料 全你*: 中:正企冷:圳
3、华侨城将相关基础资产产生的现金流归集至专项计划账户, 并通过中证登深圳 分公司向投资者支付受益凭证本金及收益。 （二）现金流划转安排 资金流向 1、华侨城将游客购买入园凭证的款项汇入专项计划的收款账户 （中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行）。 2、收款账户中基础资产产生的对应款项按规定汇入专项计划账 户，如基础资产产生的收益低于约定的最低收益时，原始权益人将支 付差额资金至专项计划账户；如原始权益人未按约定履行差额支付义务时，担保人华侨城集团将提供担保资金至专项计划账户。 3、专项计划管理人将专项计划账户中的资金进行分配，并通过中证登向投资者兑 付该专项计划项下受益凭证的本息。 指令流向 辛项计燮;躺户 知原站机建人未转约定粳 A 分配资金 R-1 ' 兑付设金 R+1 1 _ 基额茫诃I 如龜欢乐答主遞仝园的鬆础賢产幣進沟饷氐于妁走 妁最低梢疇均恂嗣或]-.斡卷匙量健论阳柔假缆轡 纹时J 购买人： 冃； i訥售居踊许产对- 应I的人园吨证隸 项 凭证狀瑚 止常情况下
附件一企业资产证券化法律法规 证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行） 公布时间：2010年11月30日第一章总则 第一条为了规范证券公司企业资产证券化业务试点工作，保护投资者合法权益，制定本指引。 第二条证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划（以下简称“专项计划”）为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证（以下简称“受益凭证”），按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。 第三条企业资产证券化业务的原始权益人、计划管理人、托管人等业务参与人，以及其他为企业资产证券化业务提供服务的机构，应当遵守《中华人民共和国证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》等法律、行政法规和中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）的规定。 第四条证券公司办理企业资产证券化业务，应当设立专项计划，并担任计划管理人。 计划管理人管理专项计划资产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，为受益凭证持有人的利益服务。 第五条证券公司管理专项计划资产，取得的财产和收益，归入专项计划资产，产生的风险由专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人及其他为企业资产证券化业务提供服务机构的固有财产。 第六条证券公司办理企业资产证券化业务，应当经中国证监会批准。未经批准，证券公司不得办理或者以任何形式变相办理企业资产证券化业务。 第二章专项计划
第七条本指引所称基础资产，是指符合法律、行政法规的规定，权属明确，能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。 第八条基础资产可以为债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产。 基础资产可以是单项财产或财产权利，也可以是同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合。 第九条基础资产转让行为应当真实、合法、有效。 基础资产为债权的，原始权益人应当将债权转让事项通知债务人。无法通知债务人的，原始权益人应当在全国性媒体上发布公告，将债权转让事项告知债务人。法律、行政法规规定债权转让应当办理批准、登记等手续的，应当依法办理。 基础资产为收益权的，法律、行政法规规定收益权转让应当办理变更登记手续的，应当依法办理。对于暂时不能办理变更登记手续的，计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产的安全。 第十条专项计划的基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。原始权益人、计划管理人等业务参与人通过合法安排，确保解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。 第十一条专项计划的任何货币收支活动，包括接收来自推广专用账户的投资者认购资金、支付基础资产购买价款、收集和存放货币形态的基础资产收益、支付投资者收益及专项计划费用等，必须通过专项计划账户。 计划管理人应当分别为不同的专项计划开立独立的专项计划账户。专项计划账户应当由托管人托管，账户内的资产属于专项计划资产。 第十二条计划管理人应当监控基础资产现金流的归集，定期核对专项计划相关账目，必要时可以现场检查；原始权益人、托管人及其他为企业资产证券化业务提供服务的机构应当予以配合。出现重大异常情况的，计划管理人应当及时向投资者披露相关信息，并采取必要措施维护专项计划资金安全。 第十三条计划存续期内，计划管理人可以按照计划说明书和托管协议的约定，将计划专用账户内的资金投资于银行存款或者其他风险低、变现能力强的固定收益类产品。计划管理人应当以专项计划的名义设立专门用于再投资的账户，以确保计划资产的独立性。
摘要： 资产证券化是20世纪最重要的金融创新工具之一，它的诞生对商业银行完善自身资本充足率、改善资产质量、增强流动性有着重大的意义，同时也为商业银行提供了一种新的融资方式。 21世纪初，我国金融领域展开了全面的金融体制改革，这也是一次我国商业银行走向市场化、企业化经营的真正意义上的改革。新巴塞尔资本协议为商业银行的资本充足率提出了更加严格的要求，而且我国商业银行长期以来一直面临着大量流动性差的信贷资产问题。因此，各商业银行纷纷寻找更加有效的金融工具来完善自身的经营能力、改善资本质量。于是，资产证券化作为一种创新型的金融工具在九十年代被引入我国，并逐渐在国内一些领域得到应用。 2005年，随着国家对信贷资产证券化相关法规的颁布，这种金融工具纷纷被各家商业银行青睐，并进行尝试。2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同时推出了信贷资产支持证券，这是我国首批政策法规下的资产支持证券。作为2005年最重要的金融创新之一，这两只资产证券化产品的启动，标志着我国资产证券化已经进入了实施阶段。 关键词：资产证券化商业银行信贷资产 一．背景及研究的意义 资产证券化是1970年以来全球金融领域最重要的创新之一，由于其具有破产隔离、信用提升以及设计灵活等优点，因此相关产品得到了快速发展，目前已经成为发达国家商业银行解决长期贷款风险高、流动性差等问题的主要手段。 从上个世纪60年代末开始，以利率自由化程度扩张、布雷顿森林体系下的固定汇率制度宣告结束、两次石油危机导致的石油价格飞涨、《巴赛尔资本协议》的实施等为代表的新金融秩序的浪潮给银行业带来了巨大的冲击，为了控制利率、汇率导致的价格风险以及信贷自身流动性风险、保持商业银行稳健经营，银行不得不开始寻求更为有效的金融工具。于是，新的风险管理工具在金融业务自由化和金融管制放松的环境下开始萌生。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，将经过联邦住房管理局保险的面向中低收入居民的贷款作为基础资产首次公开发行“过手债券”，这种“过手债券”成为了资产证券化产品的雏形，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。在80年代，资产证券化的产品、内涵和方式发生了巨大的变化，最初的“过手证券”演变成为当今的“住房抵押贷款支持证券”，美国每年住房抵押贷款的60%以上靠发行MBS来提供。目前，用于证券化的资产覆盖租金、版权专利费、汽车贷款应收款、信用卡贷款应收款、消费分期付款等多种领域，其规模已经成为仅次于联邦债券市场的第二大市场。世界各国也纷纷效仿美国，渐进推行各种适合本土环境的资产证券化产品，当前已经成为国际资本市场最具潮流性的金融创新产品。 我国的资产证券化进程相对于发达国家起步较晚，于上个世纪90年代初开始初步探索。从80年代末到90年代初，随着国家信贷计划体系的建立、金融体制改革的开展，我国各家国有银行正式从由过去的专业银行模式向从事提供信贷服务的商业银行模式进行转变。出于自身经营和配合国家信贷政策的需要，商业银行产生了大量的长期贷款，严重牵制了商业银行的经营发展。国家经济环境的转变滋养了资产证券化产品的萌芽。然而，我国的资产证券化产品并没有在银行贷款中孵化，而是脱壳于同样有着长期、巨额融资需求的房地产企业和基础设施建设企业。1992年的海南三亚首先尝试房地产证券化运作，1996年的广深珠高速公路等基础设施进行资产证券化试验，1997年的中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据证券推出，2000年的中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化发行成为了我国资产证券化领域的先导者。 本世纪初，我国的资本市场建设己经基本完善，我国商业银行的资本构成也由过去单一国家财政出资的方式向股份制模式进行了转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量
证券法对资产证券化规范 一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴 资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股和商业票据。 资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS 价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必
要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。 美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定最为典型。按照这个宽泛的证券定义，一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范