股权投资风险分析及压制
引言
私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）是当前金融市场的活
跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011年6月天津
“融洽会”公布数据显示，2010年国内披露私募基金359支，其中募
集完成基金235支，总规模304.18亿美元；开始募资基金124支，总
规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一
个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资
企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中持续成长，
作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。金融法核心注重的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回
报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴随着高度的风险。这种风
险与复杂的市场环境相关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法
律关系非复杂性。因为法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一
系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经
过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风
险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有很多问题还需要进一步研究
和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险
分散机制实行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。
一、私募股权投资的法律风险
私募股权投资业务因为其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种
形式。通过理论与实践分析能够发现，其法律风险起源于法律关系的
特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几
个要素产生的风险上。
（一）法律主体因素产生的风险
1.法律主体风险的表现
（1）私募方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与
投资者之间的关系是有明确界定的1。例如，有限合伙中制的私募股权投资基金中，有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）仅仅作为出资
者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙人（GeneralPartner，简称GP），承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投
资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的
经营业务（即投资业务）不过在实践中因为业务起点高，多数私募股
权基金规模并不很大，LP人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判
长期性、反复性，通常会引发PE投资者的高度注重。很多情况下LP
都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程
中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”
和TOT②方式来解决这个问题2，将基金投资人剥离于股权投资业务之外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是
基金的公募化。
（2）公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经
营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方
在其业务调查中明确指出，经营方的经营水平、资质和进一步发展的
前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方
的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。不过对于私募方来说，因为不直接参与公司的运作，并且对于公司的
经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营
者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。
2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们能够发现私募股
权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：
一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方，其自我定
位与法律规范定位是存有差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得
的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。
二是风险承担表现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因
素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标
企业的难以相互独立，对于私募方来说，又有失去对企业控制和知情
的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律
关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一
个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经
营状况的控制。相对来说，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募
基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，所以阳光私募和TOT 日益受到注重。
（二）权利义务因素产生的风险
1.私募方优先权的范畴
（1）私募方优先权的确定。如前文所述，私募股权投资所利用的工
具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的
是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优
先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例3。对于优先权问题，我们将在下文具体论述。不过这里需要指出的是，我国公司法律规范中
没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经
常是私募股权投资业务相关各方通过一系列协议予以确认。如何有效
确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范
的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企
业经营获得的参与权并不注重，而是注重于保障在目标公司各项财务
活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步
分析论证。
（2）目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方来说，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对
于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责
任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方
股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是
资产承担责任。实际上，目标企业在被PE并购其股权，引入融资时，
就已经做好了承担相对应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营
方来说，最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相
关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，因而经营方承担违
约责任的风险极大增加。
2.权利义务风险的特点和控制目的从前文对私募股权投资业务权利义
务界限风险的产生原因和实践表现分析，界限风险的具有以下两个特点：一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资
业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的，但双对于这些约定的法
律效力并没有十足把握；另外在实践中我们能够看到，双方很多约定
构想虽然看似能够极大控制风险，却没有可操作性；二是权利义务风
险的承担者是并购业务双方自身。如果在私募股权投资业务中，私募
方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障，则其投风险骤增；
而目标企业经营者如果无法界定其权利界限，则难以保证其在企业的
经营自主权。私募股权投资业务相关各方法律关系权利义务界定中存
有的相关风险，双方的控制目的集中在：首先，确保特殊权利义务约
定的合法性；其次，确保特殊权利义务约定的实践可操作性；第三，
确保特殊权利义务约定实现的可能性。
3.救济途径风险分析
（1）救济途径风险及其产生原因私募方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。不过作为双方所特别约定的各项
权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，因为司法审判
工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。不过，上述的
权利义务因为其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双
方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权
利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这个权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做水准上的规定。
（2）救济途径风险的特点与控制目的救济途径风险的特点体现在两个方面：一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因则是因为法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性；二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确定获得相对应的保障措施。具体来说包括两个目的：一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满足时，得以其违约责任；二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。
二、私募股权投资法律风险分散机制
针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相对应的风险控制与解决措施。对于当前广泛使用的优先权投资工具及其相对应的风险控制体系，理应进一步予以健全与完善。
（一）以优先权利条款为风险分散工具
1.优先权条款的一般内容
如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定，使得私募方在不参与具体经营的情况下，基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先
权主要包括三个方面3：一是优先分红权，即私募方优先于目标企业其他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到
投资额的一定比例之前，仅有私募方参与分红，超过这个比例其他股
东再按出资比例分配股息；二是优先清算权，即私募方在目标公司清
算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项
目中，采用的是有充分参与权的优先股条款；三是优先认购权。包括
目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的
优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。
2.优先权的实现途径
如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东能够享有
优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双
方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接
确定优先分红权。当前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募
方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。二是以公司章程和出资
协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合
发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业能够
以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业实行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三
是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方
共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目
标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方能够据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方，选择的就是这种模式4。
（二）以特殊权利保护为风险平衡方案
1.回购权条款
（1）回购权条款的内涵与应用范畴
私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司
在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的
价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转
让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标
公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径
顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿5。天津市滨海新区某企业于2010年初展开的私募股权融资项目中，私募方与
企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B公司融资过程中，私募方
K基金与公司经营方约定，B公司应在3年内完成上市准备工作，原则
上5年内理应达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购
私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施
时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B公司管理层应无条件同意。回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项
目都会使用回购权条款，适用范围也没有明限制。
（2）条款设置目标与完善
回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。
不过该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予
以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有水平支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO
或达成相对应指标）的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问
题予以完善：首先，理应对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。
如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，能够涵盖私募方资金的成本并抵抗一定水准的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限
为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。其次，回购权条款签订双方
为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，理应追加其共
同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定水准上保障回购权
的实现；最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使能够通过减
资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。
2.拖带权条款
（1）拖带权条款的内涵与应用范畴
拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司
经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募方有权以同样
的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不但能够
限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变
现水平。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一
旦公司出现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带
权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公
司所有续存股东（并购后仍然持股股东）或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存有法律问题。我国公司法上并没有相关制度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，
在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条
款约束买方，也难以挽回损失。
（2）拖带权条款的控制目标与完善
如前文所述，拖带权的控制目标在于出现风险情况下，私募方不至于
因出现道德风险，或者陷于孤立境地。对此，本文认为理应有两方面
的完善：首先，拖带权条款理应附带违约责任。这是实践中很多私募
方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次，与拖带权条款相对应，该条
款（或合同）的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败，私募方意图提前退出，则其他
股东有权跟随出售，借以保护目标公司中小股东权益。
3.反稀释保护条款
（1）反稀释保护条款的内涵与应用
反稀释条款（anti-dilution），又称“反摊薄条款”，是一种用来
确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投
资所拥有的权益不能超过这些原始投资人6。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格实行后续融资，另一方面私募股权投资双方
能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司实行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是：目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那么本轮融资的价格也
要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权
无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条
款在几乎所有的私募股权投资中存有，是私募股权投资必不可少的权
益保护条款。但这种约定是存有法律障碍的。目标公司如果增资，而
私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公
司法认定，增资必须与真实的资金相对应的，私募方在没有新的资金
投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步
增长”，是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业，这种无偿的股
权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥。
（2）反稀释条款的控制目标与完善
反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是
避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司
经营权。为了避免上述法律障碍，本文提出以下完善途径：私募方与
目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这
个约定真正的玄机并不在于此。因为这个约定有违约条款，即如果经
营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违
约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金
以股份形式支付。通过这个“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀
释的目的。
4.知情权保障条款
（1）知情权保障条款的内涵与应用
在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为注重的是
知情权的保障。因为不参与公司经营，私募方需要强化其知情权来了
解公司的财务状况和经营情况，以便即时识别和规避风险。依据我国
公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情
的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、
详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得
到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标
公司董事会派驻一名董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经
营方保持对目标公司经营的控制。
（2）知情权保障条款的控制目标与完善
知情权保障条款的控制目标在于，使得PE得以全面了解企业的所有
经营信息。这种全面性的体现是，私募方能够根据自身任何需求，了
解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，本文提供两
种完善途径共参考：一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，
私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会
成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股
权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾
问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供
财务分析、投融资途径分析的支持。
三、市场风险的法律平衡机制
除了法律关系本身会带来的风险之外，私募股权并购的相关各方，尤
其是私募方，更倾向于通过法律文件的约定，将目标企业的市场经营
风险作进一步的分散与平衡，以达到对自身投资收益的最大保护。其
中最核心的就是通过“对赌协议”分散和平衡市场因素所产生的风险。（一）市场风险及法律保障
1.市场经营风险及其表现
私募股权投资双方所面临的市场风险是多种类型的，从并购业务的各
个阶段来说，表现形式是多样的3：一是并购交易阶段的风险，来源于目标企业。一方面是企业自身的瑕疵，例如企业的法律主体地位不合格，或者财务上存有违法违规现象，将直接导致私募方的并购资金损失；二是企业发展上的瑕疵，例如企业的发展定位、产品与产业链等
核心问题导致企业无法达到上市或进入柜台（OTC）市场，则私募方的
并购资金无法从企业推出，更谈不上收益；二是并购后企业发展的风险，这来源于并购业务的所有参与方，范围比较宽泛。首先，私募方
与目标企业之间、目标企业经营方与中小股东之间的关系如果无法合
理平衡，将产生不可预期的风险⑦。其次，目标企业在经营中面临的
不可预期以外风险也对公司的经营和私募股权投资资金的安全产生巨
大影响。三是项目退出风险。私募方并购目标企业股权的最终目的当
然是退出获取溢价，其首选方式则是IPO。但是无论是主板还是创业板IPO的成功率往往不高，而柜台市场（OTC）并不成熟，寻找接手股权
的下家并不容易。
2.市场风险的法律分散途径
私募方面对的市场经营风险不可避免，这是私募股权投资的特点之一。仅仅来源于项目调查、评估、分析得来的经营数据和指标，当然难以
对目标企业在未来市场发展中所要面对的各种风险作有效估计，更谈
不上提出防范措施。所以私募方唯有将市场经营风险尽可能转移给经
营方，以“不参与经营”为前提，通过一系列法律协议，要求经营方
对其可能的市场风险提供补偿措施。私募股权投资业务的双方，面临
多样的市场风险通常选择两个途径实行平衡和分散，在共同分享企业
发展收益的期望下，共同承担市场环境风险。一是分期投资制。这里
指的是私募方分期投资并购目标企业股权，当前逐渐多的PE企业采取
了这种业务模式。在一个框架协议下，私募方根据经营方对目标公司
的改造和运营状况决定下一步的投资计划是否如期执行，并可能扩张
或压缩下一步投资计划，以此给经营方造成经营压力。二是对赌协议。私募股权投资双方乐此不疲，实践也证明对赌机制是有限分担市场风险，刺激双方进一步投入于企业发展。
（二）以对赌协议作为动态风险平衡
1.对赌协议及其应用
（1）对赌协议的概念所谓对赌协议，或称对赌条款（ValuationAd－justmentMechanism，VAM），字面直译为“估值调整协议”。对赌协
议实际上是期权表现形式，指的是由私募方和目标企业经营方在达成
并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性实行的约定。当约定
的情况满足时，私募方能够行使一种对自身有利的权利，否则经营方
就能够行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业
绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值
的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经
营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数
量的股份，以补充其投资收益的不足7。从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、
企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期
权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协
议主要采用财务绩效条款。
（2）对赌协议的法律属性
关于对赌协议的合法性问题，前期理论界多有争议8。但随着并购业
务的发展和对赌协议的广泛适用，其作为一种无名合同已的合法性已
经被广泛认可。而关于对赌法律属性，有观点指出它是一种射幸合同。但这种看法失之片面。射幸合同的本质是对未来不确定事件的约定⑧，典型的如保险合同。对赌协议中双方的最终的权利义务关系固然是不
确定的，但却又严格依据。双方确定的对赌指标，一定是经过严密计算、反复商定的，而实现这个指标相当大水准上又取决于目标企业经
营方的经营状况。所以本文认为，对赌协议是普通的民事合同关系。
从目标企业各项经营指标的对赌能够看出，私募方的理解在于，目标
企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益水平，企业的各项有形、无形资产集中反映于收益指标上。但是目标企业的未来收益水平和真
实内在价值，事先很难作出精确的判断，而经营方对为了目标公司的运营状况起到重大作用，所以私募方通过对赌分摊给经营方以更大责任。
2.对赌协议的风险及其对并购业务的影响
（1）对赌协议自身法律风险
在当前我国私募股权投资的市场环境和法律背景之下，对赌协议本身是蕴含一定的法律风险的。首先，国内复杂的融资市场环境使得对赌协议的市场风险本身巨大。急于融资的中小型企业往往过度包装各项财务指标，获取私募方的青睐，完成对赌的水平十分有限。而信息的不对称使得“逆向选择”的道德风险加剧，对于创业投资和项目投资（针对企业的某一项目而对项目公司实行并购，而非并购经营实体企业本身）来说，一旦对赌失败，私募方所获得的“对价”（股权、董事会席位）没有任何意义。其次，国内法律体系的不完善导致对赌风险骤增。对于欧美PE市场惯常使用的优先权、可转换优先股等投资工具，我国公司法并不认可。而且跨国的私募股权投资又容易引起我国反垄断审查的注意。
（2）对赌协议对并购业务的影响
对赌协议在当前的法律环境下仍然具有不可回避的风险。无论是一般意义上的双向对赌，必然引起两个方面结果即现金流的不确定和股权定的不确定。这种不确定造成以下三个方面的影响：一是跨国并购对赌所引发的法律影响。我国对外商投资企业的股权结构变更审查是不同于普通股权变更的，如果被外资私募股权投资，成为“外商投资企业”则对赌协议所导致的股权不确定性难以通过工商行政审查；二是并购国有资产法律影响。如果私募股权投资的是具有国有股份的企业（例如凯雷并购徐工案例），则面临法律风险。国内法律制度不允许国有股权处于不确定的状态，更不允许国有企业股权依据没有被支付对价的情况下转移⑨。三是这种不确定行对IPO有很大影响。当前银监会掌握的政策仍然是，任何股权不确定的相关协议都要在上市前终
止。原因在于担心IPO融资用于偿还对私募方的对赌。所以在实践操
作中，如果目标企业临近上市，则私募方与经营方都力争采用现金对
赌而非股权对赌。
3.对赌协议的风险控制
（1）宏观上慎重对赌工具的选择
选择良好的对赌工具是控制对赌风险的基础，包括两个方面的含义。
首先，选择良好的对赌模式，采取离岸公司渠道。在很多成功的私募
股权投资案例中，离岸公司都是首选的并购投资渠道，例如当前国内
最成功的对赌案例“摩根士丹利、英联、鼎辉与蒙牛对赌”。为规避
实施对赌协议风险，设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有
相对自由的适用法律选择权。离岸法域（开曼群岛、BVI、香港等）一
般属于英美法系，有一套适合私募股权投资有效实行的法律制度，如
可转换优先股等金融工具。甚至更加便于离岸公司在美国、香港等资
本市场IPO上市，以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩，在融资企
业创业失败时，私募股权资本也可通过并购等方式退出，减少风险。
其次，良好的对赌工具选择体现在对赌标准和对赌标的的选择。当前
普遍的对赌工具是企业的营业收入、利润总额（或净利润）等财务指标，但是这种指标有待进一步多元化，本文认为企业管理制度的完善
水准、高新技术产业的产品研发等等，都能够被考虑为补充的对赌指标。而普通的股权对赌，在某些意义上会失去意义，所以董事会职位、股份认购权甚至是现金都是很好的对赌标的。
（2）微观上注重运作流程的谨慎
首先，目标企业的经营方及相关股东方要对企业做合理估值，不能因
为融资压力而在对赌指标上实行不合理让度。其次．投资方应使用真
实条款防止融资企业的过度包装，避免“无效对赌”而导致风险悖论⑩。最后，为了防止私募方恶意套现，目标企业理应在对赌协议中应
设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争
对手转让股份9。
四、结论
金融法的本质是风险管理。风险管理的水平，决定了从事金融业务的
深度和市场的广度。私募股权投资业务，在制度的安排上，就蕴含着
对巨大的法律风险的分散与平衡。这种机制的发展和完善，意味着私
募股权投资的风险承受水平的极大增强，能够面对更加复杂和多元的
市场环境，进而继续开拓更广阔的市场。以优先权协议为工具，系统
化的特殊权益保护条款为内容的私募股权投资协议，以对赌协议作为
动态化的调节机制，并且在有效的市场监管和条款政策的引导下，私
募股权投资所蕴含的巨大风险，将被控制在合理范围之内，并在相关
各方之间形成平衡和分散。是以一个完善的法律风险分散机制，从法
律角度来说避免了市场经营的动荡，是经济法对市场运营调控的重要
目标。2011年上半年，天津市共注册内资股权投资基金（管理）企业，注册资本1347.15亿元，同期增长速度达到472.84%。在市场迅速发展的背景下，探索构建构完整、内容完善、富有前瞻性结并经受得住业
务实践考验的法律风险分散机制，将具有更长远的意义。
股权投资风险分析及压制
《项目投资风险评定报告》是分析确定风险的过程，在国际投资领域中，为减少投资人的投资失误和风险，每一次投资活动都必须建立一套科学的，适应自己的投资活动特征的理论和方法。《项目投资风险评审报告》正是吸收了国际上投资项目分析评价的理论和方法，利用丰富的资料和数据，定性和定量相结合，对投资项目的风险进行全面的分析评价，采取相应的措施去减少、化解、规避风险的途径。 “高风险带来高收益”是投资行业尤其是风投领域奉行的一贯准则，最关键的是如何识别和预测风险，并将风险控制在自己可以接受的范围内。而可以接受的风险标准就是：是否是与预期收益相匹配，必要承受的风险。同时也只有精确的、可靠的、科学的风险预测分析结果，才能针对未来将可能出现的风险，提出防范的措施和解决的办法，避免可能带来的经济损失。 项目投资的风险是指在投资活动中投资者不希望的结果出现的潜在可能性，或者说投资失败的可能性。由于投资的对象大多是具有较高增长潜力的项目，从技术的研发、产品的试制与生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，并来自于多个方面，所以风险投资的失败率极高。因此，对投资项目的风险进行客观的评估和分析，从而有效地规避风险，是风险投资能否成功的关键。 投资的风险主要包括技术风险、管理风险、市场风险、财务风险和环境风险等。由于风险投资过程是一种投资期限长、投资结果高度不确定的创新过程，投资主体很难获取关于整个投资过程的比较完整、准确的信息，即信息是不完全的。投资主体虽然对未来情况（如
对某些定性评价指标）有所了解，但对如概率、可能的风险损失、投资收益变动等定量指标很难做出估计。项目的风险具有广泛的复杂性和系统性，如何准确识别所有风险，如何衡量各个风险影响程度，如何将各个风险指标系统的整合起来得出项目风险整体评价？这只能借助专家的意见和知识，并用定量指标和科学的计算模型进行评价。《项目投资风险评定报告》正是这种方法体系的集中体现，并且已经为国内外风险投资公司广为接受和推崇。 《项目投资风险评定报告》在全面系统分析目标企业和项目的基础上，按照国际通行的投资风险评估方法，站在第三方角度客观公正地对企业、项目的投资风险进行分析。投资风险评定报告包含了投资决策所关心的全部内容，例如企业详细介绍、项目详细介绍、产品和服务模式、市场分析、融资需求、运作计划、竞争分析、财务分析等内容，并在此基础上，以第三方角度，客观公正地对投资风险进行评估。 附：项目投资风险评定（评审）报告的格式和内容 绪言 1项目单位概况 2项目投资风险评审及建议 此部分包括项目单位公司及项目的合法性评审、项目基本建设程序合法性评审、环境影响评价及审批的评审、项目生产经营合法性的评审、项目方财务状况的评审、项目方信用等级及其他评审。 3项目概况
蒙牛风险投资案例分析
蒙牛风险投资案例分析 小组成员：许倩倩 何佳飞 田琳琳 王萍萍 翟利娟 胡娟 孙飞
这时，风险注资还未开始，壳公司架构搭建已经完成，壳公司的结构和预计注资完成后的股权结构如下图。 这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备 ②风险投资的进入 2002年9月24日，在完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始。 第一步，股本结构准备：中国乳业开曼公司扩大股本1亿倍，即从原来的1美元扩大到1亿美元，共计1亿股，并将股本分为A类股5200股和B类股99999994800股。其中，A类股每股拥有十票投票权，B类股每股拥有一票投票权，另外规定了AB类股票的分红权，中国乳业同时规定，金牛公司和银牛公司原先持有的1000股为A类股。这些关于投票权和分红权的规定为双方之后的对赌协议提供了条件。 第二步，注资过程开始：摩根士丹利、鼎辉和英联三家风险投资机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了中国乳业公司32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为中国乳业开曼公司注入资金2597.3712万美元。 第三步，注入蒙牛公司资产：中国乳业将得到的全部资金以增资的方式，转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（2597.3712万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份。中国乳业是毛里求斯公司的母公司，因此，中国乳业间接成为了蒙牛乳业最大的股东 第四步，股权分配，金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。第一轮注资后，蒙牛股份的股权结构如下
公众投资者信息获取与风险态度等方面的影响模型 摘要：经济改革促进我国证券市场高速发展，引起人们广泛关注，投资者希望充分把握各种证券信息，但发行方却视之为商业机密，证券发行人为了出售证券，虽然不得不向投资者公开某些信息，但信息公开程度系以满足证券销售为最高限度。在采取信息自愿公开的时期，信息公开的范围和方式、信息公开的时间性或者时效性、信息的真实性及准确性等方面，都是站在发行人立场上作出判定的，因此，难免出现损害投资者利益的情形。针对投资者受损害的情景，本文对博雅证券研究所所提供的一些数据资料进行量化分析。 问题一：对于个人状况，信息获取方式，媒体信任度，风险态度的提出，我们用综合评价的定量分析法中的主成分分析法对所给数据进行分析处理。利用spss 软件分别对基本信息、投资习惯、外部因素影响、对待风险的态度的四部分调查问卷进行处理，可以得到其特征值，贡献率，累计贡献率，确定主成分元素，提出个人状况，信息获取方式，媒体信任度，风险态度。 问题二：对于个人状况，信息获取方式，媒体信任度，风险态度他们之间的相关性分析，我们利用excel软件中的统计函数的correl函数求他们确定主成分元素之间的相关性系数，通过比较他们之间相关性系数的大小确定其相关性的大小。 问题三：向公众投资者和证券监管部门提出相应意见，通过比较已经得出的公众投资者的个人状况，信息获取方式，媒体信任度，风险态度之间的相关系数向公众投资者和证券监管部门提出相应意见。 最后，我们进行对模型优缺点的客观评价，模型的改进及模型推广。 关键字：主成分分析，数据降维，相关系数，spss
公众投资者信息获取与风险态度等方面的影响模型 一、问题重述 几十年来，经济改革的成就之一是我证券市场的高速发展，实现个人财产性收入已引起人们的广泛关注.投资想者希望能够充分地把握各种证券信息，但发行方有时却会视公司信息为其独占信息，甚至视之为发行人的商业秘密。证券发行人为了出售证券，虽然不得不向投资者公开某些信息，但信息公开程度系以满足证券销售为最高限度。在采取信息自愿公开的时期，信息公开的范围和方式、信息公开的时间性或者时效性、信息的真实性及准确性等方面，都是站在发行人立场上作出判定的，因此，难免出现损害投资者利益的情形。附录中给出了博雅证券研究所所掌握的一些数据资料，请你们根据这些数据资料，利用数学建模的方法，提出以量化分析为基础的公众投资者的个人状况、信息获取方式、媒体信任程度、风险态度等，并分析他们之间的相关性，同时向证券监管部众投资者提供一些建议。 二、模型假设与符号说明 2.1 模型假设 1. 假设调查问卷和调查问卷统计表中的数据能够购代表投资者群体的基本情况； 2. 表中数据真是可靠且不存在人为误差； 2.2 符号说明 表示问题1，问题2，问题3……问题47； 表示主成分载荷矩阵中的数据； 表示主成分中各指标所对应的系数； 表示新的综合变量； 表示主成分； 表示相关系数； 三、问题分析 3.1问题一的分析 由于调查问卷数据统计表中的数据很多，要提出公众投资者的个人状况、信息获取方式、媒体信任程度和风险态度是困难的，在调查问卷中各个问题之间会存在一定的相关性，通过主成分分析方法消减变量个数，将众多的原有变量综合成较少几个综合互不相关的指标（主成分），并且这几个综合指标能够反映原有变量的绝大部分信息。通过spss软件和主成分的计算方法来分别找出公众投资者的个人状况、信息获取方式、媒体信任程度和风险态度这4部分的综合指标。通过每个部分的综合指标来确定公众投资者的个人状况、信息获取方式、媒体信任程度和风险态度。 3.2问题二的分析
投资者风险评估测试 尊敬的投资者： 以下10个问题将根据您的财务状况、投资经验、投资风格、风险偏好和风险承受能力等对您进行风险评估（每个问题请选择唯一选项，不可多选），它可协助我们评估您的投资偏好和风险承受能力，有助于您控制投资的风险，同时也便于我行据此为您提供更准确的的投资服务。 1.您的年龄是（受经济条件和身体条件影响，不同的年龄层次对风险的承受能不同）？ □18—30 □31—50 □51—60 □高于60岁 2、您的教育程度： □高中以下□专科□本科□研究生或研究生以上 3.您目前的职业状况： □待业或退休□无固定工作□企事业单位固定工作□私营业主 4.您的家庭年收入折合人民币为（家庭收入状况影响您的风险承受能力）？□5万元以下□5—10万元□10—20万元 □20—30万元□30万元以上 5.在您每年的家庭收入中，可用于金融投资（储蓄存款除外）的比例为？ □小于10% □10%至25% □25%至50% □大于50% 6、您进行投资的主要目的是： □确保资产的安全性，同时获得固定收益 □希望投资能获得一定的增值，同时获得波动适度的回报
□倾向于长期的成长，较少关心短期的回报和波动 □只关心长期的高回报，能够接受短期的资产价值波动 7．您的投资知识： □缺乏投资基本常识 □略有了解，但不懂投资技巧 □有一定了解，懂一些的投资技巧 □认识充分，并懂得投资技巧 8.您以往的投资以什么产品为主？ □存款□债券、偏债型基金□股票、偏股型基金 □金融衍生品（如期货、外汇等）、私募股权投资 9.您有多少年投资股票、基金、外汇、期货、金融衍生产品等风险投资品的经验（投资经历越长，您的风险承受能力越强）？ □没有经验□少于2年□2至5年□5至8年 □8年以上 10.以下哪项描述最符合您的投资态度（高收益意味着要承担高风险）？ □厌恶风险，不希望本金损失，希望获得稳定回报 □保守投资，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动 □寻求资金的较高收益和成长性，愿意为此承担有限本金损失 □希望赚取高回报，愿意为此承担较大本金损失 11.您如何看待投资亏损： □很难接受，影响正常的生活 □受到一定的影响，但不影响正常生活 □平常心看待，对情绪没有明显的影响
（七）投资风险与财务分析 7.1 资金来源与运用 公司注册资本60万元，全由出资人自筹资金。 公司资本主要用于购建生产性固定资产(9万)，电脑20台、办公桌椅、其他硬件设备以及进行初期的市场推广和刚开始的经营需要等。 资金运用：25.5万 公司开办费：3.5万元 各种证明、证书、注册商标费：5000元 初期公关费：1.2万 人员培训费：1.8万 工作室投资费用：4万元 装修费：2万 设备购买：18万
及其余各项基本费用等等 7.2 风险分析 7.2.1投资回收期 通过净现金流量、折现率、投资额等数据用插值法计算。从现金流量表中看出，累计现金流量首次出现正值是在第五年，则 投资回收期=5-1+622191/ 4971348 =4.125，换算得投资回收期为四年零两个月 回收期=累计净现值出现正值年数-1+(未收回现金/当年现值) 7.2.2投资净现值 计算得出：NPV=175.22（万元） 银行短期借款（1年期）利率为6.31%，考虑到目前基金的机会成本较低，基于对机会成本及相关投资风险的考虑，k 取10%（下同），此时，NPV=175.22（万元）＞0。计算期内净现值大于零，表示该投资方案盈利能力很好，投资方案可行。 7.2.3内含报酬率 根据现金流量表利用如下公式计算内含报酬率： 计算得出：IRR=34.57% 内含报酬率达到34.57%大于资金成本率10%，由此看出，此项旅游服务产品推出之后盈利很强，即使很高的贴现率也能满足投资者的需求，达到获利的目的。由该项指标显示，显然该项目是可行的。 7.2.4 盈亏平衡分析 () C n t t t k -=∑ +=1 1NCF NPV () NPV 1 IRR 1NCF =-=∑ +=C n t t t
企业信用风险评估模型 企业信用风险评估是构建社会信用体系的重要构成要素，也是企业信用风险管理的 核心环节。企业信用风险评估涉及四个基本的概念，即信用、信用风险、信用风险管理以及信用风险评估。本节重点为厘清基本概念，并介绍相关企业信用风险评估操作。 I —、企业信用风险评估概念 企业信用风险评估是对企业信用情况进行综合评定的过程，是利用各种评估方法，分析受评企业信用关系中的履约趋势、偿债能力、信用状况、可信程度并进行公正审查和评估的活动。 信用风险评估具体内容包括在收集企业历史样本数据的基础之上，运用数理统计方法与各种数学建模方法构建统计模型与数学模型，从而对信用主体的信用风险大小进行量化测度。 I 二、企业信用风险评估模型构建 (一）信用分析瘼型概述 — 在信用风险评估过程中所使用的工具——信用分析模型可以分为两类，预测性模型和管理性模型。预测性模型用于预测客户前景，衡量客户破产的可能性；管理性模型不具有预测性，它偏重于均衡地揭示和理解客户信息，从而衡量客户实力。 计分模型 Altman的Z计分模型是建立在单变量度量指标的比率水平和绝对水平基础上的多变量模型。这个模型能够较好地区分破产企业和非破产企业。在评级的对象濒临破产时，Z 计分模型就会呈现出这些企业与基础良好企业的不同财务比率和财务趋势。 2.巴萨利模型
巴萨利模型（Bathory模型）是以其发明者Alexander Bathory的名字命名的客户资信分析模型。此模型适用于所有的行业，不需要复杂的计算。其主要的比率为税前利润/营运资本、股东权益/流动负债、有形资产净值/负债总额、营运资本/总资产。 Z计分模型和巴萨利模型均属于预测性模型。 3.营运资产分析模型 营运资产分析模型同巴萨利模型一样具有多种功能，其所需要的资料可以从一般的财务报表中直接取得。营运资产分析模型的分析过程分为两个基本的阶段：第一阶段是计算营运资产（working worth);第二阶段是资产负债表比率的计算。从评估值的计算公式中可以看出，营运资产分析模型流动比率越高越好，而资本结构比率越低越好。 《 营运资产分析模型是管理性模型，与预测性模型不同，它着重于流动性与资本结构比率的分析。由于净资产值中包含留存收益，因而营运资产分析可以反映企业的业绩。 □第三章企业征信业务 又因为该模型不需要精确的业绩资料，可以有效地适用于调整后的账目。通过营运资产和资产负债表比率的计算，确定了衡量企业规模大小的标准，并对资产负债表的评估方法进行了考察，可以确定适当的信用限额。 4.特征分析模型 特征分析模型采用特征分析技术对客户所有财务和非财务因素进行归纳分析；从客户的种种特征中选择出对信用分析意义最大、直接与客户信用状况相联系的若干特征，把它们编为几组，分别对这些因素评分并综合分析，最后得到一个较为全面的分析结果。 (二）企业信用风险评估模型构建① 1.预测性风险模型构建——Z计分模型
个人投资者风险承受能力评估问卷Version 2009.3.0 重要提示： 1、在购买我行理财产品之前，请您先根据自身实际情况认真填写本问卷，以便我们在了解您的风险承受能力的基础上界定您的风险类型，进而帮助您选择合适的理财产品。 2、在具体产品的产品说明书中“产品适合度评估”中，需要用到本问卷的评估结果。 3、如果您的有关情况发生重大改变或距离上次填写时间超过1年，请重新填写本问卷。 4、不准确、完整地填写问卷可能对您的风险类型评估及理财产品认购带来不利影响，本行对因此产生的后果不承担任何责任。 5、本问卷包括10个问题，每个问题根据您自身的实际情况只能勾选一个选项，多选或不选均按最低分值计算。 6、本问卷的最终解释权归中国农业银行股份有限公司所有。您若对本问卷内容有任何疑问，请向客户经理或理财经理咨询。 个人投资者资料 投资者姓名：联系电话： 问卷题目（单选，请在所选答案对应的?中打√） 1.您的年龄介于 ?≤18岁（-3）?18岁-25岁（3）?26岁-40岁（5）?41岁-54岁（3）?≥55岁（-3） 2.包括股票、基金等其他品种时，您可以接受的最长投资期限为 ?≥5年（5）?3-4年（4）?1-2年（3）?7-11个月（2）?≤6个月（1） 3. 依据您目前的情况，以下哪项最符合您和您的家庭对于自身未来5年收入的预期 ?快速增长（5）?缓慢增长（4）?维持稳定（3）?不确定（2）?下降（1） 4.以人民币计算，您的总资产净值（不包括自用住宅和私营企业等实业投资，但包括储蓄、现有投资组合、房地产投资、人寿保险、固定收入，同时请扣除债务如房屋贷款、其他贷款、信用卡账单等）介于 ?≥100万（5）?70万-99万（4）?50万-69万（3）?16万-49万（2）?≤15万（1） 5.综合收益和风险，您最愿意将资金投资到下面哪个方向？ ?投资境外（5）?境内股票（4）?境内基金（3）?境内债券（2）?国债或定期存款（1）6. 以下哪项最符合您的投资风格 ?我是活跃的投资者，希望自己行进行投资决策（5）?我有过多种投资活 动，但也愿意得到专家的 指导（4） ?我有一些投资活动 经历，同时希望得到专业 的指导意见（3） ?我的投资活动比较 少，愿意得到专业指导（2） ?除银行定期、活期 存款外，我几乎没有其 他投资活动（1） 7.您和您的家庭希望通过投资达到的目的是 ?迅速获得高收益（5）?实现投资增值（4）?获得股息、分红等（3）?为养老、育儿准备（2）?保值（1）8.对您而言，保本比追求高收益更为重要 ?非常不同意（5）?不同意（4）?无所谓（3）?同意（2）?非常同意（1） 9.您对投资收益和风险所持的态度是 ?我希望承担风险，愿意为获得较高回报而承受较大的负面波动，能够承担本金损失（10） ?我能够承担风险，愿意接受一定范围的负面波动以提高投资的潜在回报，能够承担部分本金损失（8） ?我对风险的态度一般，愿意在投资期限内接受较小的负面波动，只要回报能明显高于定期存款（6） ?我希望避免风险，能够接受轻微的价格波动，以追求高于定期存款的回报。（4） ?我不愿意承担风险，也不能接受投资的价值下跌。（2） 10.您认为您是有投资经验的投资者，还是无投资经验的投资者 ?有投资经验投资者（0）曾投资于股票、股票型基金、外汇及其衍生品、投资于股票/股指的非保本理财产品、或与利率、汇率、股票、股指、信用、商品等挂钩的非保本结构性理财产品，且累计投资期限在两年以上。 ?无投资经验投资者（-29）未投资于上述产品，或投资期限不满两年的投资者。 本人已经根据自身实际情况，认真填写完成了本问卷，并已充分了解自身的风险承受能力和风险类型。 投资者签字：日期：
风险评估的基础是对风险发生的可能性大小、可能的结果范围和危害程度、预期发生的时间、一个风险因素所产生的风险事件的发生频率这几项内容进行评估。 通常的风险评估过程都由以下六个基本步骤构成： （1）评估所有的方法。所有不同的方法都应该考虑到，所有影响风险的因素都必须考虑。头脑风暴法或其他的风险识别方法应该使用得透彻，所有可能影响风险发生的因素都应该考虑到。 （2）考虑风险态度。决策者的风险态度是需要重点考虑的。不同的人会用不同的态度估计风险，并且使用同样的数据做出不同的决定。一些决策者，与其他的决策者相比较，或多或少是厌恶风险的，并且会根据给定的数据，对风险的发生和影响做出不同的主观评估。 （3）考虑风险的特征。风险是否已经识别、它们是否可控和它们的影响将会怎样，这些都是需要考虑的。控制已经识别（例如内部
可控的）的风险而不是其他的（例如外部不可控的）风险，这是可能的。所有可能的风险特征都需要识别。 （4）建立测量系统。风险需要用定量或定性（或综合的）方法测量和评估。一些方法是使用已经建立的模型，这些模型输入了风险的特征和风险面临的情况，这样，根据历史经验就可以做出预测。 （5）解释结果。测量中生产的数据需要解释。这种解释同样也有定性的或定量的。测量过程的结果给预测和可能的结果提供了一种暗示，但是这些仍需要解释。两个不同的解释人员可能用的是同样的数据和结果，但他们所做的评价却不相同。解释可能会根据观察到的数据用外推法对未来的结果做出预测。 （6）做决策。整个过程的最后阶段需要决定哪些风险会保留，哪些风险要转移出去。风险是否保留取决于组织的实际情况和决策者的态度。
淮阴工学院专业实践周 (2) 班级： 姓名： 学号： 选题： A 组第30 题 教师： 基于投资风险决策的分析 摘要
本文是对开放式基金投资项目问题的研究，开放式基金投资项目问题在现实生活中有着广泛的应用前景。 本文主要采用运筹学的知识，同时采用了MATLAB的知识，采用整数线性规划建立模型，并进行优化，将实际问题数学化。对于本题，我们层层递进，考虑到了各项目之间的相互影响、风险等这些因素，综合考虑现实市场因素和股票的影响因素，对资金的投入和最终的利润进行比较，然后对各种方法得到的投资方案进行对比，优选出更合理的方案，最后采用数学软件（如：LinGo、MATLAB）进行模型求解。 关键词：整数线性规划LinGo MATLAB 风险率利润
一、问题重述 某开放式基金现有总额为15亿元的资金可用于投资，目前共有8个项目可供投资者选择，每个项目可重复投资。根据专家经验，对每个项目投资总额不能太高，应有上限。这些项目所需要的投资额已知，一般情况下投资一年后各项目所得利润也可估算出来，如表1所示。 表1 项目投资额及其利润单位：万元 请帮该公司解决以下问题： （1）就表1提供的数据，应该投资哪些项目，使得第一年所得利润最高？ （2）在具体投资这些项目时，实际还会出现项目之间互相影响的情况。公司咨询有关专家后，得到以下可靠信息：同时投资项目A1，A3，它们的年利润分别是1005万元，1018.5万元；同时投资项目A4，A5，它们的年利润分别是1045万元，1276万元；同时投资项目A2，A6，A7，A8，它们的年利润分别是1353万元，840万元，1610万元，1350万元，该基金应如何投资？ （3）如果考虑投资风险，则应如何投资，使收益尽可能大，而风险尽可能小。投资项目总体风险可用投资项目中最大的一个风险来衡量。专家预测出各项目的风险率，如表2所示。 表2
风险审计预估要素确定（底稿） 第315号国际审计准则(IsA315)要求从六方面了解被审计单位及其环境： (1)行业状况、监管环境以及其他外部因素； (2)被审计单位的性质； (3)被审计单位对会计政策的选择和运用： (4)被审计单位的目标、战略以及相关经营风险； (5)被审计单位财务业绩的衡量和评价； (6)内部控制 ISA315将被审计单位的战略以及相关经营风险与其他五个需要考虑的因素并列，对重大错报风险的分解过于粗略，实务中难以实篇。我国学者汪国平认为：重大错报风险应从宏观经济因素、行业因素、微观因素三方面分解，微观因素包括：法人治理结构、持续经营能力、可能使管理层舞弊的因素、内部控制制度、战略规划、财务状况六个因素，这样的划分，较为全面概括了重大错报风险的影响因素。 风险评估审计：审计风险--------> 道德风险*1+固有风险*β（式1）-------> 重大*1+非重大*α（式2） 1.道德风险(不可控制风险) 包括：可能使管理层舞弊的因素，管理层或股东有损害企业利益的等等行为，审计人员职业道德，风险值只有0和1，和重大事项风险相同，但重大风险的风险值可以通过展开后续审计减少可以控制的风险，降低后的重大风险事项和非重大风险事项的综合值才是应该被财务报表使用者参考的数据。 2.固有风险(可控制风险) 包括：固有风险=重大错报风险*1+非重大错报风险*α 3.重大风险（重大错报风险） 包括：与管理层沟通的有效性 客户持续经营能力，是否能保证持续经营 客户主体赔偿能力，是否能维持合理的资产结构 法人治理结构是否合理，股东是否拥有绝对的控制权 4.非重大风险=（外部环境风险+行业风险+企业内部风险）*α 包括：外部环境风险→宏观市场风险=①预测市场需求变化→预期销售收入增加率/减少率*+②整个行业的风险特点→同类比上市公司市场利润最高与最低的差值* 企业内部风险=③客户企业生产能力即供给状况→客户企业吸取资本的能力→当年实收资本/平均总资产*+④客户持续经营能力→营运能力综合指标+偿债能力综合指标*+⑤诉讼风险 1.1道德风险 包括：可能使管理层舞弊的因素，管理层或股东有损害企业利益的等等行为，审计人员职业道德 1.2固有风险=外部环境风险+行业风险+企业内部风险 外部环境风险→宏观市场风险=①预测市场需求变化→预期销售收入增加率/减少率*+②整个行业的风险特点→同类比上市公司市场利润最高与最低的差值*
投资者风险测评问卷及评 分表 Prepared on 22 November 2020
客户信息及风险测评问卷（适用于自然 客户姓名： 身份证号： 本问卷旨在了解您可承受的风险程度等情况，借此协助您选择合适的私募基金，以符合您的风险承受能力。 风险承受能力评估是本公司向客户履行适当性职责的一个环节，其目的是使本公司所提供的私募基金与您的风险承受能力等级相匹配。 本公司特别提醒您：本公司向客户履行风险承受能力评估等适当性职责，并不能取代您自己的投资判断，也不会降低金融产品或金融服务的固有风险。同时，与金融产品或金融服务相关的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司提示您：本公司根据您提供的信息对您进行风险承受能力评估，开展适当性工作。您应当如实提供相关信息及证明材料，并对所提供的信息和证明材料的真实性、准确性、完整性负责。 本公司建议：当您的各项状况发生重大变化时，需对您所投资的金融产品及时进行重新审视，以确保您的投资决定与您可承受的投资风险程度等实际情况一致。 本公司在此承诺，对于您在本问卷中所提供的一切信息，本公司将严格按照法律法规要求承担保密义务。除法律法规规定的有权机关依法定程序进行查询以外，本公司保证不会将涉及您的任何信息提供、泄露给任何第三方，或者 将相关信息用于违法、不当用途。
一、财务状况 1、您的金融资产情况： A.≤50万元 B.50—100万元 C.100—200万元 D.200—300万元 E.≥300万元 2、最近三年您个人年均收入： A.≤10万元 B.10—20万元 C.20—40万元 D.40—50万元 E.≥50万元 3、您是否有数额较大的债务： A.没有 B.有，为房贷等长期债务 C.有，信用卡、消费信贷等短期债务 D.有，向亲戚朋友借款 二、投资知识 4、以下描述符合您实际情况的是： A.自修并略懂金融、财经、投资类知识 B.具有金融、财经、投资类学习经历
第五章投资项目风险评估 投资项目评估中，始终存在着各种不确定性的影响因素，给项目建设和经营带来风险。为了分析其对项目经济效益造成的危害，以便有效采取防范措施，有必要进行风险评估。学习本章，要求掌握盈亏平衡分析、敏感性分析和概率分析的方法。
历史与未来的差别经济评价的不确定性——市场环境变动 生产能力利用率变化 工艺技术方案改革 建设工期与资金的变化 国内外政策和规定的变化 其他不可预测的意外事件
例子：我国某联合体承建非洲公路项目的失败
我国某工程联合体（某央企十某省公司）在承建非洲某 公路项目时，由于风险管理不当，造成工程严重拖期， 亏损严重，同时也影响了中国承包商的声誉。该项目业 主是该非洲国政府工程和能源部，出资方为非洲开发银行和该国政府，项目监理是英国监理公司。 在项目实施的四年多时间里，中方遇到了极大的困难，尽管投入了大量的人力、物力，但由于种种原因，合同于2005年7月到期后，实物工程量只完成了35%。2005年8月，项目业主和监理工程师不顾中方的反对，单方面启动了延期罚款，金额每天高达5000美元。为了防止资产的进一步流失，维护国家和企业的利益，中方承包商在我国驻该国大使馆和经商处的指导和支持下，积极开展外交活动。2006年2月，业主致函我方承包商同意延长3年工期，不再进行工期罚款，条件是中方必须出具由当地银行 开具的约1145万美元的无条件履约保函。由于保函金额过大，又无任何合同依据，且业主未对涉及工程实施的重大问题做出回复，为了保证公司资金安全，维护我方利益，中方不同意出具该保函，而用中国银行出具的400万美元的保函来代替。2006年3月，业
一、引言 风险型决策的主要特点是具有状态发生的不确定性。这种不确定性不能通过相同条件下的大量重复试验来确定其概率分布。因而往往只能根据“过去的信息或经验”由决策者估计。为区别由随机试验确定的客观概率，我们把前者称为主观概率。 在进行风险型决策时，常用的两种传统方法是决策树法和贝叶斯法。 决策树法多用于随机性决策，是随机性决策的一种图解形式。决策树是把所有备选方案和各方案可能出现的各种未来事件，按它们之间的相互关系用树形图表示出来。最后采用逆向简化法修枝选择方案，即用收益的期望值来代替随机事件，然后按期望值大小从后向前得出最优决策方案。而贝叶斯法则是通过先验信息它估计出先验概率（分布）；为了提高先验概率分布的准确性和客观性，人们常常设计一些抽样调查、质量检验等方法，借以收集新信息来修正先验概率分布，即后验概率分布；最后利用后验概率分布求出期望收益最大的决策。但两种方法都存在着一些难以弥补的缺陷，使得在复杂的系统中难以应用这些方法。决策树法可以应用于复合决策的情况，我们可以根据所需做的决策，将决策树的层层伸展，以包括所有可能的决策。但是决策树方法一般仅用于离散型概率分布的决策，而无法应用于连续型概率分布的决策，因为连续型概率分布会使得决策树的枝叶无限增多。贝叶斯法可以通过积分的方法来解决连续型概率分布的决策。但是采用积分方法需要建立起收益的函数，而当系统涉及多个不同参数，而且参数之间相互影响密切时，建立这样的函数就相当困难；此外，如果出现复合决策时，采用贝叶斯法的复杂度就大大增加了。为了改进这两种方法，本文引进了蒙特卡罗模拟的方法，来进行复杂的风险型决策。 二、风险项目投资决策案例综述 本部分通过一个风险项目投资的案例，对蒙特卡罗模拟在风险决策整个过程中的应用做综合的分析。 （一）风险项目概况 假设要投资一个新兴市场，该投资项目投资周期为5 年，初始投资需要2500 万元，其中2000万元是固定资产投资，按直线法摊销，无残值，500 万元是营运资本，在投资结束可以收回。假设该产品目前市场单价为5 元/ 件，市场价格增长与通货膨胀率一致。产品的成本包括变动成本和固定成本两种，变动成本与销售额直接相关，假设变动成本率是70% ，固定成本是400 万元/ 年，其增长与通货膨胀率一致。假设企业的所得税率为30% ，如果发生亏损，亏损额可由下一年度的盈利进行弥补，由于投资周期只有 5 年，所以假设可向后无限期弥补。 （二）涉及的风险 1 ．市场风险 由于是新兴行业，其市场容量（或者是市场规模）是不确定的，本案例中假设投资第一年的市场容量在一定范围内均匀分布；此外由于是新兴行业，那么市场容量也不是一成不变的，是处于一个增长的过程，但增长率本身又是一个不确定的因素，假设增长率成正态分布，并且均值和方差已知。此外，企业的市场份额也不会是固定的，会在一定的范围内波动，本案例中假设第一年的市场份额在一定范围内均匀分布，而且变动率成正态分布，并且均值和方差已知。具体参数 参见表1 。 2 ．通货膨胀风险 在现实生活中，通货膨胀是不可避免的，本案例中假设已知当前（第0 年）的通货膨胀率，并假设通货膨胀率的变动率成正态分布，并且均值和方差已知。通货膨胀影响到几个因素：一个是产品的单价，另一个是固定成本，它们都要根据通货膨胀进行适当的调整。具体参数参见表1 。
股票投资风险管理的第二个步骤是进行风险评估。所谓风险评估，简单地说就是测算各种不确定因素导致股票投资收益水平减少的程度或可能给投资者造成经济损失的程度。 （１）风险评估的原则 ①风险评估的结果只能是一个大致的参考值。虽然风险评估的目的是测算某种不确定因素导致投资收益减少的程度，但是，不能指望它可以给出一个十分精确的数学答案，使评估的结果与将来的实际情况完全一样。更多的时候，评估者获得的是比较各种股票风险度的参照值，根据这些参照值，投资者大体了解哪种股票的风险较大，哪种股票的风险较小一些。 ②风险评估的结果很可能会发生变化。风险的变异性决定了任何一种股票的风险程度都是可以改变的。而风险程度低的股票可以因为某些原因，比如企业经营管理水平的下降而成为风险程度高的股票；反之，风险程度高的股票也会因为一些因素的变化而成为低风险的股票。所以，对风险的评估要有连续性，要定期地核对，修正其评估结果。 ③评估风险的方法通常是根据风险变动的一般规律或计量经济学的定理设计的。然而，在不同的时间、不同的地点、发生在不同类型股票上的风险，总有一定的特殊性。所以，在应用风险评估的结果进行投资决策时要注意到这一点，避免以简单的形式逻辑推理替代辩证逻辑思维，作出选择。 （２）风险评估的方法 风险评估的方法有多种多样，主要取决于评估的意图、评估对象和评估的条件。投资者可根据自己的情况作出选择，也可以综合运用多种方式来进行。目前比较常用的评估方法主要有以下几种：①专家调查法。专家调查法又称特尔斐法。它是本世纪４０年代由美国兰德公司研究人员赫尔默和达尔奇设计的一种信息调查法，以希腊名城阿波罗神殿所在地特尔斐命名。这一方法的基本特点是：以问卷形式向众多的专家个别征求对某事的看法，在此基础之上作出决策。特尔斐法调查的对象范围很广，这可以保证所收集的信息具有权威性和普遍性；同时，它所进行的调查是个别进行的，可以避免专家的立场相互干扰，保证信息的代表性和客观性。近年来，这种方法被人们普遍运用到股票风险评估之中，投资者利用这种方法广泛地听取有关专家，比如市场分析家、证券咨询人员、证券报刊的专栏撰稿人、证券业管理者和证券从业人员，以及教授、学者等对当前投资利弊与风险度的分析意见，从中归纳出带有某种倾向性的结论，供投资者决策时参考。 ②经济计量评估法。这种方法将计量经济学原理运用到股票投资风险评估中。它认为，投资者在从事股票投资时，对未来的收益状况都有自己的预期，而未来实现的收益与预期收益之间往往存在着差异，即实际收益可能大于或小于预期收益，预期收益呈负方向变动的可能性和变动的幅度，就是股票投资风险。股票投资的预期收益变动的可能性及其变动幅度，可以借助数理统计中概率分布和标准差的概念来描述。这样，对股票风险的评估就转化为求预期收益之变动的概率分布与标准差的计量经济问题。股票未来可能收益的概率分布的均方差或标准差反映的是股票投资总风险量，然而，总体风险是由系统性风险和非系统性风险两部分组成的，在许多情况下，分别判断系统性风险或非系统性风险对选择股票投资对象更重要。经济计量评估方法运用多种数学模型，如资本资产价格模型、资产多样化模型等对此进行了测算，创立了以β系数测算单项金融资产系统性风险，进而测算出其非系统性风险的方法。经济计量评估方法评估股票投资风险的另一条途径是利用相关分析模型，探讨各种经济自变量与因变量股票风险之间的关系，从而在已知某些自变量数值的条件下，确定股票投资风险变量的值。 ③财务指标评估法。对于大多数股票投资者来说，这是一种比较直观容易掌握的风险评估方法，它主要用来评估股票的非系统性风险。财务指标评估法的基本原则，是利用企业财务报表和市场价格提供的信息，编制或挑选一套指标体系，反映企业的经营实绩和企业发行的股票的质量，在此基础之上，通过比较和动态的分析，加入评估者的主观判断，确定股票的风险度。财务指标可以是绝对量指标，如反映股票收益量的指标；也可以是相对量指标，如反映股票收益变动水平，偿债能力大小的各类比率等。常用的财务指标一般有三类：第一类是股票盈利能力指标，它包括每股收益、派息率、每股股息、市盈率和投资收益率等；第二类是企业偿债能力指标，包括流动比率、速动比率、现金比率、应收帐款周转率、存货周转率、自有资金比率、负债比率、股东权益对总资产比率、负债对股东权益比率、周转资金比率等；第三类
项目投资风险评定报告 所谓项目可行性研究报告，是指通过有关的资料的整理、数据的调查研究，对项目的技术、经济、工程、环境等进行的整体论证和预测的书面材资，从中提出项目是否值得投资和如何进行投资的可行性意见，为项目决策审批提供全面的依据。 在过去，考量一个项目投资与否主要依靠的是《商业计划书》和《项目可行性分析报告》，虽然在一定程度上为投资决策提供了依据，但仍然是以定性分析为主，无法真正使投资人体会到资金价值及风险评估的量化指标，对未来收益的预测则更多凭借的是行业经验和主观判断。在金融危机的大背景下，投资公司的风险意识已得到了明显的增强，如何把有限的资金利用到最大化收益的项目中去已成为投资人最关注的问题，而解决这一问题的关键正是项目投资的量化分析。因此，《项目数据分析报告》在中国正逐渐成为投资公司的新宠。 财务数据分析报告是通过对项目数据全方位的科学分析来评估项目的可行性，为投资方决策项目提供科学、严谨的依据，降低项目投资的风险。 项目可行性研究报告是通过对项目的主要内容和配套条件，如市场需求、资源供应、建设规模、工艺路线、设备选型、环境影响、资金筹措、盈利能力等，从技术、经济、工程等方面进行调查研究和分析比较，并对项目建成以后可能取得的财务、经济效益及社会影响进行预测，从而提出该项目是否值得投资和如何进行建设的咨询意见，
为项目决策提供依据的一种综合性的分析方法。可行性研究具有预见性、公正性、可靠性、科学性的特点. 项目投资价值分析报告 在过去，考量一个项目投资与否主要依靠的是《商业计划书》和《项目可行性分析报告》，虽然在一定程度上为投资决策提供了依据，但仍然是以定性分析为主，无法真正使投资人体会到资金价值及风险评估的量化指标，对未来收益的预测则更多凭借的是行业经验和主观判断。在金融危机的大背景下，投资公司的风险意识已得到了明显的增强，如何把有限的资金利用到最大化收益的项目中去已成为投资人最关注的问题，而解决这一问题的关键正是项目投资的量化分析。因此，《项目数据分析报告》在中国正逐渐成为投资公司的新宠。 财务数据分析报告是通过对项目数据全方位的科学分析来评估项目的可行性，为投资方决策项目提供科学、严谨的依据，降低项目投资的风险。 在各个投资领域中，为降低投资者的投资失误和风险，每一项投资活动都必须建立一套系统科学的，适合自己的投资活动特点的理论和方法。投资价值分析报告正是吸纳了国际上投资项目分析评价的理论和方法，利用丰富的资料和数据，定性与定量相结合，对投资项目的价值进行全方位的分析评价。 项目投资价值分析报告是投资前期一个重要的关键步骤，项目的规模、区域分析、经营管理、市场分析、经济性分析、利润预测、财务评价等重大问题，都要在投资价值分析报告中呈现。
客户姓名：李先生、赵女士 规划团队：三人行 团队口号：驰骋赛场勇争赢， 投资理财我最行！ 制作时间：2014/11/4
摘要 投资理财是生活必需的技能，人们应该通过充实财务方面的知识，针对自身不同的情况，合理配置资金，具备抵御风险的能力，避免出现财务危机。本文以李先生家庭为例，通过对李先生家庭的基本情况、理财目标、投资风险承受能力、家庭财务等方面的分析，总结李先生家庭的投资理财的规划及对其财务结构等提出建议。 关键字 李先生家庭资产家庭财务状况财务分析理财目标 目录 一、案例简介 二、家庭基本情况分析 （一）家庭成员基本信息 （二）家庭基本财务状况 1、家庭资产负债表 2、家庭月度税后收支表 3、家庭年度收入支出表 4、家庭现金流量表 三、金融假设 四、财务分析 （一）家庭财务指数分析 （二）家庭财务规划中的不足 五、理财目标 （一）短期目标 （二）中期目标 （三）长期目标
（四）附表 六、风险测试 （一）主观因素 （二）客观因素 七、家庭成员保险规划 八、购房投资规划 九、子女教育投资规划分析 十、养老退休规划 十一、总结 一、案例简介 李先生和赵女士是一对夫妇，生活在二线城市惠州，今年均为35岁，二人有一可爱的女儿，今年5岁。 李先生在一家私企当主管，月薪15000元（税后），每年年终奖5万元（税后）。赵女士在一家国企当出纳，月薪5000元（税后）。李先生还有一套一居室的房屋用于出租，每月租金2000元。去年，李先生家庭的基金和股票获得收入10000元。 李先生夫妇除了单位给上的社保外并无其他商业保险。李先生夫妇俩目前有活期储蓄10万元，定期存款20万元，货币市场基金5万元。还有市值为10万元的股票和15万元的偏股型基金。 李先生家庭用于出租的一居室目前市场价值60万元；家庭的自住房目前价值120万元，于2010年1月贷款60万元购买，贷款期限20年，等额本息还款，利率7%，目前已还款2年。目前未还贷款本金为570421元。 除此之外，李先生还有一辆价值8万元的轿车。李先生家庭财务支出比较稳定，除了基本的伙食、交通、通讯费用外，就是不定期的服装购置和旅游支出。 一家人平均每月的日常生活开支为6000元，房贷月供4652元，女儿的学前教育费用为每年2万元，赵女士办的美容卡每年需要2000元，李先生应酬支出平均每月1000元，家庭每年旅游支出5000元。另外，夫妻俩每月都要给双方父母各寄去1000元的生活费。 目前，李先生想请理财规划师通过理财规划为其解决以下问题： 1.李先生家庭生活过的越来越富裕，希望在惠州购买一套价值80万元的房子给父母养老居住。李先生想知道，根据目前家庭的资产状况，应如何进行规划。 2.李先生想知道目前只依靠单位福利的风险保障是否完备，如果不足，还需要补充哪些保险。 3.孩子是夫妻二人的希望，夫妻二人希望女儿能茁壮成长，接受良好的教育。
浅谈基于VaR模型的证券投资组合风险分析 提要VaR方法是分析证券投资风险的常用方法，本文介绍VaR模型的一种分析及计算方法，即蒙特卡洛模拟法。通过介绍如何利用VaR模型理论分析我国证券市场中存在的投资风险，为我国投资者进行投资提供参考。 关键词：VaR；蒙特卡洛模拟法；投资组合；风险 一、VaR模型产生的背景 VaR（Value at Risk）模型是国际上近几年发展起来的一种卓有成效的风险量化技术，中文通常译为风险价值、在险价值等。它的一种较为通俗的定义是：未来一定时间内，在给定的条件下，任何一种金融工具和品种的市场价格的潜在最大损失。在这个定义中包含了两个基本因素：“未来一定时间”和“给定的条件”。前者可以是一天、一周、一个月或一年等；后者是经济条件、市场条件、上市公司及所处行业、信誉条件等的概率条件。概率条件是VaR中的一个基本条件，也是最普遍使用的条件，它的发布与天气预报的发布相类似。 VaR模型是JP摩根公司用来计量市场风险的产物，当时JP．Morgan公司的总裁韦瑟斯通要求下属每天下午在当天交易结束后的4点15分，交给他一份报告说明公司在未来24小时内总体潜在的损失是多大。于是风险管理人员开发了一种能测量不同交易、不同业务部门市场风险，并将这些风险体现为一个数值的VaR方法。从VaR模型的起源不难看出，它最早是用来度量市场风险的，目前VaR 的分析方法正在逐步被引入金融风险管理的各个领域。 VaR模型的产生使人们的投资观念、经营观念以及管理观念都发生了巨大变化：在投资过程中，人们可以应用VaR对投资对象进行风险测量，使人们根据风险的大小以及自己承受风险的能力来决定投资的策略，从而减少人们投资的盲目性。在经营过程中，人们可以对各种潜在的变化进行监控，以防止和避免由于某些因素的恶化而造成重大损失。在管理过程中，VaR模型不仅仅只是对机构内部管理有着巨大的作用，诸如投资策略的制定、交易员评价和管理以及资金合理配置等各方面；同时，对于市场管理者也是非常有用的工具。市场管理者的一个中心任务就是防止由于市场风险的过度积累并集中释放而造成对整个市场乃至经济体系的消极影响。对于市场风险积累程度的量化揭示正是VaR模型的主要任务，这种新的科学的VaR技术以及VaR模型基础上的风险管理模型对我国金融机构改善业务将有所帮助，使投资大众的投资行为更趋理性，也使监管机构多了一种监测市场的有效工具。 二、VAR模型的原理