自由现金流量贴现估值法（FCFF）
公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。
FCFF
=[公司现金流入]-[公司现金流出]
=[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加]
=[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）]
公式中的蓝色字体部分：
FCFF＝NOP－税收－净投资－营运资本增加
关于数据来源
从公司年报或季报中获取的信息为我们提供了财务年度末的各种价值评估输入，包括营业收入、超额可交易证券、未清偿股份以及债务和优先股的价值（是指账面价值，而不是市场价值）。
这些报告也给我们提供了对价值评估有帮助的历史信息，这些信息在估算以下参数时要用到，如营业收入增长率、净运营利润率、税率、折旧率、投资率和运营资本的变化。我们在接下来的部分中讨论从什么地方获得所需的信息。
需要估计的评估输入
在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。在华尔街上，估算这些数据的能力是决定全美股票分析师薪金高低的主要依据。
另外，我们还须估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及支撑公司业务所需的营运资本的预期变化。除非一家公司在经营手段上有根本性的变化或是进行了剧烈的改组，否则大部分分析员在估计这些输入时，都采用历史平均的处理方法得出第一次近似值。
正如我们在第四章中所讨论的，我们可以用以下3种合理方法之一来估算这些输入数据：（1）使用公司的历史表现作为得出将来可能结果的一种指南；（2）使用分析员们或其他市场参与者的预期值；（3）根据我们自己的常识，混合使用上述两种方法。
一、损益表信息
表1麦当劳公司的损益表信息（单位：百万）
查看原图1、用总营业收入增长率估算总营业收入；（3年复合增长率11.1%）
二、资产负债表信息
如下表所示，我们查到麦当劳公司1997财务年度（截止于1997年12月31日）资产负债表中的信息。资产负债表中的信息只包含两个财政年度的信息――1997年和1996年。
表2麦当劳资产负债表信息（单位：百万）
查看原图
表3麦当劳公司的营运资本表（单位：百万）
查看原图1、算出：3年平均营运资本占营业收入变化的百分比＝-1.0%；（？？？）
三、现金流量表信息
如下表所示，我们用来评估麦当劳公司普通股价值的最终信息来自该公司1997财务年度的现金流量表
表4麦当劳公司的现金流信息（单位：百万）
查看原图
历史数据的变化趋势有助于我们把注意力集中于某些特定方向上。例如，尽管麦当劳公司在过去3年中的平均净营运利润率（NOPM）是25.2%，但是在这3年中，该数据从26.5%下降到24.6%，这种趋势可以使投资者关注未来NOPM的下降。
在众多提供投资研究和咨询的专业网站中，我们发现3个最好的网站，它们设有提供公司的营业收入和（或）利润估计信息的免费区域。它们是扎克斯、IBES和首次买入。有关投资的新网站层出不穷，因此要对适合你的信息需求的网站保持关注。
格瑞的方法：加权平均资本成本（WACC）
让我们看一看加权过程和如何预测一个公司的债务、优先股和普通股本的成本。在研究这些案例的时候，我们把麦当劳公司在1998年6月1日的资本结构定格，对它进行静态观察。我们首先使用麦当劳公司未清偿债务和优先股的账面价值――这反映在公司1997年的资产负债表上――以及1998年6月1日的普通股市场价值（见表）
例表麦当劳公司的市值（1998年6月1日）（单位：百万）
查看原图
我们在前面讨论过公司期望资本结构在评估中的重要性。由于我们多数人都没有进入公司财务部门的途径，所以，除非公司公开宣布它的目标资本结构，最好的办法是用公司在最近年度或季度报表中所公布的资本结构来计算WACC。
假设麦当劳的税前债务成本是6.8%，与同期国债之间存在1%的利差；它的税后债务成本是4.64%[等于6.8%＊（1－0.318）]；没有未清偿优先股，普通股成本是8.71%。下面你将会看到，我们不是像变魔术一样很随便地就从罗纳德。麦当劳的帽子中取出那些价值。在上面这些假设之下，根据普通股的市场价值权数以及债务和优先股的账面价值权数，麦当劳公司在1998年6月1日的WACC是：
麦当劳公司的WACC＝0.096＊（4.64%）＋0.904＊（8.71%）＝8.32%
把β系数作为惟一的风险度量工具的金融风险模型（单因素模型）被称为资本资产定价模型（CAPM）。许多市场分析员在评估过程中运用这一模型。在该模型中，风险和收益的关系由下面的公式表示：
期望收益率（Rs）＝（Rf）＋β＊（Rerp）
可以用文字来描述这一公式：“股票（如麦当劳的股票）的期望收益率等于无风险收益率（例如5.8%）加上股票β（例如0.97）与股票溢价（例如3%）的乘积。”用数字来表示就是：
麦当劳股票的期望收益率＝5.8%＋0.97＊3%＝8.71%
查看原图公司总价值＝贴现FCFF之和＝31412百万美元
普通股总价值＝公司总价值－负债－优先股＝31412－4931＝26481百万美元
股票内在价值：38.42美元
注：1、令营业收入残值＝第7年营业收入＝23837
2、贴现因子0.9232＝1/(1+8.32%)
0.8523＝1/(1+8.32%)2
精品文档 案例 某百货公司2010年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。 预期今后5年内将以8%的速度高速增长，β值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，增长率为5%，β值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相抵消。市场平均风险报酬率为5%。求公司整体价值。 第一步，计算公司高速增长期的现金流。 FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2011=5.32×(1+8%)×(140%)+2.07×( 1+8%)-3.10×(1+8%)-72.30×8%×20%=1.18 FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26 FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36 FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47 FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58 第二步，估价公司高速成长期的资本加权平均成本（WACC） 股权资本成本=7.50%+1.25×5%=13.75% WACC=13.75%×50%+9.5%× (1- 40%)×50% =9.725% 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值 第四步，估计第6年的公司自由现金流量 FCF=4.69×（1+5%）-72.30× （1+8%）5×5%×20%=3.86 第五步，计算稳定增长期的W ACC 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5% =12.5% 稳定增长期的W ACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65% 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值 稳定增长期FCF的现值= =42.96% 第七步，计算公司的价值 V=5.15+42.96=48.11 精品文档
自由现金流价值评估 财务理论（二） 凯兹瑞纳·理崴伦 2003.4.2
价值评估工具 ◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用： ☆ 项目A是否是相对最好的项目？ ☆ 项目A优于项目B？ ☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′ ◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标 准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。 ◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具
价值评估工具（续） ◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。 ◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。 ◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础： ☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制） ☆ 多样性 ☆ 可以理解和进行讨论
如何评估一个项目（公司） ◆ 计算净现值（NPV） ☆ 预测未来的现金流 ☆ 预测每一次现金流的适度贴现率 ☆ 计算NPV ◆ 查阅可相互比较项目的价格 ◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训
相互比较法 ◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值 ☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元） ☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10 ☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值 ◆ 隐含的假设是什么？ ☆ 假设P = E/(r - g) ☆ 有，P/E = 1/(r - g) ☆ 那么，我们假设 ·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长 ·两个公司有相同的增长率和贴现率
创业公司总会遇到并购或者入股等情况，CEO需要了解一些公司估值的方法，本文主要介绍贴现现金流量估值方法，供大家参考； 中国资产评估协会要求：在对企业价值进行评估时，应分析收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，在适宜的情况下采取适当的评估方法。目前流行的企业价值评估方法有很多，包括资产价值基础法、相对比较乘数法、贴现现金流量法，经济附加值法等。目前，贴现现金流量法在公司价值评估中最为广泛，因此本文重点介绍贴现现金流量法。 贴现现金流量法 贴现现金流量法(Discounted Cash Flow Approach。DCF)是在企业持续经营的前提下，通过对企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值。该方法将企业内部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下的资本化价格，整体反映企业资产的未来获利能力，揭示企业内在的价值。所以，以贴现现金流量法作为企业价值评估的基本方法是最合适的。贴现现金流量认为企业的价值是各投资者(广义的投资者为对企业做出了各种专用性投资的利益相关者)利益要求权的价值，该价值不是过去的，也不是现在的，而是未来可以提供给投资者的确实的现金流量。计算公式为： 其中，CF,表示企业第t年的现金流量，k表示折现率，t是预测期间。在DCF模型的基础之上，通过对CFt,t、k三个参数的不同选取，衍生出许多不同的企业价值评估模型，包括股利折现模型，自由现金流贴现模型，EBO模型等。基于自由现金流量估值模型较为承受且应用广泛，本次评估使用自由现金流量估值模型。 自由现金流量模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段： 1) 预测公司的自由现金流量； 2) 确定公司的连续价值； 3) 确定一个合理的贴现率； 4) 以该贴现率计算出公司的价值。 自由现金流量：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。计算公式如下所示： 折现率：以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指１年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。 公司估值方法 根据贴现现金流量法及自由现金流量估值模型定义，公司价值计算公式如下所示：
现金流折现估值法案例
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 基金 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！
则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 --------------------------------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
估值报告： 方法：自由现金流折现方法 第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。 选择36个月平均beta的原因： 原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。 原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。 在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2.市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。
3.无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f） 代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本 信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表 单位：万元201020112012 年初借款余额9600147407210 年末借款余额1474072106530 借款平均值12170109756870 利息支付118911531168.5 借款利率9.77%10.5%17% 三年平均借款额11350 三年平均借款利率12.4% 债务资本成本Rb为12.4% 三．加权平均资本成本R wacc。Rwacc=B B+S?Rb?1?T+S B+S?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，.权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。 最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。
普通股估值法－－现金流贴现法 现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100! 何为现金流贴现法分析? 现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。 投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投资价值等等。 现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。 现金流贴现分析的步骤
使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：
股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。 一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算： 销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 它是评估投资和企业的相对吸引力“内在价值尽管模糊难辩却至关重要, 的 唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴 菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益（S）=报告收益（B）+折旧费用（Z）、损耗费用（sh）、摊销费用（T）、其他非现金费用（Q）-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出（zc）。 即：S=B+（Z+sh+T+Q）-zc ——这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99 （亿元） Z+sh=1.47（亿元） T=0.18 （亿元） Q=0 zc=5.79 （亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成! 则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85 (亿元)
计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%^ 10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%——这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率, 比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%自吹一下，呵呵！ 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF并把它折现成现值。 假设增长率维持15%f变，自由现金流单位（亿元） 莎0Mil2^1220132015 2 ..it2or2015 菟93沖一6LC!'90. 0tdiCss i电4成测 *札号趺。■啊Q.T7K Q,隔* W??Qi加%輩H 折理皙3E. 113T.es39.75<1, 54削一駅<9. 2￡￡1 一箱族現57P列 变更为10%勺假设 20M20112012S>132C142D1C2011ML7.201S iBKXnji37. S315.06丽，S253xT65 .?72. S6T 土Bl BT.fi ［貫刑霖罐ft. B4170L?722o.ro.Si,a,削曲扁T t.EOLd0. 4^0-1 a.昭加 34.15讯.健烁冲：35.35. U抵na阪43j￡SI H.09 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV）=Yr10FCF*（1+g）/（R-g）,其中g是永续年金增长率，R是折现率 Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的
DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
现金流折现估值 现金流折现估值五步算法的内容步骤 第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流； 第二步，决定贴现率； 第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现； 第四步，计算永久价值，并且贴现； 第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。 现在我们从第一步开始。 第一步，决定未来各期现金流。 要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。 让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流： 去年基数: $500.00 万 第1年: 575.00 万 第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41 10: 1283.53 第二步，决定贴现率。 怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。 这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。 第三步，把各期自由现金流贴现。
自由现金流的计算 欧阳光明（2021.03.07） 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出
很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。 现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。 2．永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。 计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方
贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。 讨论观点： ?师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收 益率，而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。因此，也不能反映真实的现金流） 而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～ ?DDM估值： 对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放） 计算公式为V=D0/k
自由现金流量贴现估值法（FCFF） 公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。 FCFF =[公司现金流入]-[公司现金流出] =[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加] =[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）] 公式中的蓝色字体部分： FCFF＝NOP－税收－净投资－营运资本增加 关于数据来源 从公司年报或季报中获取的信息为我们提供了财务年度末的各种价值评估输入，包括营业收入、超额可交易证券、未清偿股份以及债务和优先股的价值（是指账面价值，而不是市场价值）。 这些报告也给我们提供了对价值评估有帮助的历史信息，这些信息在估算以下参数时要用到，如营业收入增长率、净运营利润率、税率、折旧率、投资率和运营资本的变化。我们在接下来的部分中讨论从什么地方获得所需的信息。 需要估计的评估输入 在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。在华尔街上，估算这些数据的能力是决定全美股票分析师薪金高低的主要依据。 另外，我们还须估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及支撑公司业务所需的营运资本的预期变化。除非一家公司在经营手段上有根本性的变化或是进行了剧烈的改组，否则大部分分析员在估计这些输入时，都采用历史平均的处理方法得出第一次近似值。 正如我们在第四章中所讨论的，我们可以用以下3种合理方法之一来估算这些输入数据：（1）使用公司的历史表现作为得出将来可能结果的一种指南；（2）使用分析员们或其他市场参与者的预期值；（3）根据我们自己的常识，混合使用上述两种方法。 一、损益表信息 表1麦当劳公司的损益表信息（单位：百万） 查看原图1、用总营业收入增长率估算总营业收入；（3年复合增长率11.1%）
口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型 之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？ 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率
贴现现金流量法 (重定向自现金流贴现模型) 贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法) 什么是贴现现金流量法 贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 运用贴现现金流量法的步骤 运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。 其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
注册会计师《财管》企业价值评估之现金流量折现法讲解 企业价值评估是财管中非常重要的内容，利用现金流量折现法编制预计财务报表，2013年注会考试的综合题中涉及此考点。一般在主观题中可能涉及两大题型：一是结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表进而计算企业价值，二是结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表进而计算企业价值。本文将分别对这两种类型进行简单分析。现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。利用现金流量折现法评估企业的价值有两种常用方法：即实体现金流量折现模型和股权现金流量折现模型，关键是确定每年的现金流量和折现率，其中涉及的营业现金毛流量、营业现金净流量与实体现金流量是按照编制后的预计资产负债表和预计的利润表调整后得来的（其与第二章关联度很大，第二章是给出了传统财务报表，然后调整为管理用资产负债表和管理用利润表，然后计算现金流量，本章是编制预计资产负债表、预计利润表，然后计算现金流量），所以就要编制预计资产负债表和预计利润表。第五章固定增长股票价值的计算模型也为本章现金流量折现法下的折现模型提供了方法。第六章加权平均资本成本为本章企业价值评估的现金流量折现法提供了折现工具。 一、编制预计资产负债表和预计利润表 （一）结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表 编制预计资产负债表时，根据销售百分比假设，经营资产、经营负债与销售收入同比例增长，剩余股利政策下要保持目标资本结构，故关键是确定股本及年末未分配利润的金额。编制预计利润表时，最终要确定净利润，净利润＝税后经营净利润－税后利息，故要确定利息费用数额。 剩余股利政策要求企业实现的净利润在满足企业未来的生产经营活动中所需追加的权益资本后，如果有剩余，则给股东派发现金股利，如果没有剩余就不能给股东派发现金股利。那么最关键的是要比较净利润与股东权益的增加。股东权益增加有两个途径：一是依靠企业税后利润留存形成的留存收益，二是依靠外部股权融资，筹集权益资本时优先考虑企业税后利润留存形成的留存收益，留存收益不够再考虑外部股权融资。如果净利润大于股东权益的增加，意味着依靠企业内部留存收益即可满足追加的权益资本，无需增发普通股，那么股本数额就维持上年不变，依照剩余股利政策，净利润与股东权益的其差额为现金股利数额，净利润与分配的现金股利数额之差就是本年的留存收益，年初的未分配利润与本年的留存收益之和就是本年年末的未分配利润数额；如果净利润小于股东权益增加额，意味着企业税后利润全部留存下来还不够未来追加的权益资本，那就要增发普通股，股本数额就要增加，而不能给股东派发现金股利，企业实现的净利润全部为留存收益，年初未分配利润与净利润之和便为年末未分配利润。 （二）结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表 在编制预计报表时，利润表关键依旧是确定净利润，在确定净利润之前要确定财务费用，资产负债表关键是确定借款、股本和未分配利润。因优序融资理论，企业在进行融资时，首选内部融资，内部融资不足再选外部融资，外部债权融资优先于外部股权融资。那么企业实现的净利润在满足未来发展所需资金后要先归还借款，再有剩余才给股东分派现金股利。如果当年实现的净利润全部留存下来还不够企业未来发展所需资金，那就要选择外部融资，如果年末借
DCF、NA V、PE三种估值方法介绍 一、DCF（折现现金流模型） 1.DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（pv）。公式如下： pv = cf1/(1+k) + cf2/(1+k)2 + …［tcf /(k - g)］/ (1+k)n-1 其中：pv：现值 cfi：现金流 k：贴现率tcf：现金流终值 g：永续增长率预测值n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流作为估值模型中的现金流。自由现金流一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 2.自由现金流 定义：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
计算：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 自由现金流的的经济意义：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 ①“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 ②“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 ③当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 3.DCF适用范围