行业研究 Page 1
深度报告
旅游休闲
谨慎推荐
旅游酒店2010年投资策略
（维持评级）
本报告的独到之处
? 对行业复苏进行了全面的追踪 ? 展望了下十年中国旅游业的发展情况 ? 对旅游价值链进行了梳理
一年该行业与上证综指走势比较
1094
1494189422942694309408-1209-0209-0409-0609-0809-10
餐饮旅游(申万)
上证综合指数
资料来源：国信证券经济研究所
相关研究报告：
《《关于加快发展旅游业的意见》快评：《意见》出台凸显政府振兴旅游产业决心》——2009-11-26
《海南国际旅游岛投资点评：分享海南国际旅游岛成长的投资机会》——2009-11-10 《10月报及3季报总结：旅游淡季关注重组及政策利好》——2009-11-9
分析师：廖绪发
电话: 0755-******** E-mail: liaoxf@https://www.doczj.com/doc/982352351.html,
分析师：刘智景
电话: 021-******** E-mail: liuzjing@https://www.doczj.com/doc/982352351.html,
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
行业投资策略
关注外延成长，享受下十年内需升级
●
行业全面复苏，2010年应可轻装上阵
目前，旅游各细分板块均全年复苏：国内游增长良好，处于历史平均水平；出境游增长位于历史低点，但2010年将受益于人民币升值，入境游基本走出低谷。子行业方面，景区增长无忧，但有分散化趋势，酒店业景气度回升至危机前水平，旅行社则受益于国内游。2010年，全行业应可轻装上阵。
●
2010年全行业将受益于上海世博会
世博会将为旅游业增加热度：预计明年全年，国内游人次增长15%，收入将达1.27万亿元，同比增长22%，入境游人次、收入均保持5%的增长。
●
下十年中国旅游内需将升级，政策将先行引导
过去十年，中国旅游业是从小产业发展为战略性支柱产业的过程，未来十年，则将从做大到做强，存在两大系统性发展机会：一是居民个人旅游需求的持续释放，二是商务旅游需求的持续高速发展，但内需不会自动升级，从可行性和潜力两个维度看，政府有可能在明年密集出台引导政策。
●
在各个子行业中，最看好经济型酒店和免税店
我们分析了整个旅游价值链的毛利润分布及盈利－增长矩阵，认为：（1）经济型酒店是价值链中最闪耀的明星业务，其成功模式将长期持续且复制到全国各地及相关的细分市场；（2）免税店将分享中国一线城市及国际旅游城市的高速成长。另外，景区、高星级酒店也具有良好发展。
●
关注外延成长，给予旅游酒店“谨慎推荐”的投资评级。
我们预期旅游行业的超额收益将持续到明年上半年，而在2010年国家促内需、调结构的背景下，投资者可选择投资一些子行业经济特征好、能持续成长，且市场化运作和独立成长能力、扩张模式具竞争力的公司，这种公司能把成功模式复制到全国，以最大化地满足于未来中国内需，看好锦江股份、中国国旅、三特索道、湘鄂情。另外，还可关注世博、海南、重组增发相关机会，除上述公司，还建议关注黄山旅游、中青旅、首旅股份、华天酒店、丽江旅游、峨眉山。维持全行业“谨慎推荐”评级。
重点公司盈利预测及投资评级
昨收盘（元）
EPS PE 代码 公司 总市值（百万元）2009-11-272009E 2010E 2009E 投资评级
600754 锦江股份12855.0621.40.550.647推荐 601888 中国国旅17028.0018.510.380.4449谨慎推荐 002159 三特索道1562.4011.940.170.3470谨慎推荐 600054 黄山旅游7711.0015.770.420.6037.55推荐 600138 中 青 旅6168.0014.250.540.5526谨慎推荐 600258
首旅股份
5019.0020.730.810.8533谨慎推荐
资料来源：公司资料和国信证券预测
2009年12月4日
投资摘要
关键结论与投资建议
（1）投资主线：我们主要看好能获益于内需升级、外生增长较强的锦江股份（推荐）、中国国旅（谨慎推荐）、三特索道（谨慎推荐）以及湘鄂情（中性）；
（2）在投资主线之外，由于明年世博会召开，领导层重新思考内需政策，这些都会形成较多的交易性机会我们建议投资者继续关注2010年世博会、海南国际旅游岛后续进展，以及潜在的政策利好。世博概念建议关注锦江股份（推荐）、黄山旅游（推荐）、中青旅（谨慎推荐），海南国际旅游岛建议关注中国国旅（谨慎推荐）、首旅股份（谨慎推荐）、三特索道（谨慎推荐），另外，建议投资者继续关注旅游上市公司资产注入、并购整合的进展，包括首旅股份（谨慎推荐）、丽江旅游（谨慎推荐）、华天酒店（中性）、峨眉山（谨慎推荐）。
核心假设或逻辑
我们做出上述判断，是基于以下假设和逻辑：（1）2010年初，行业基本复苏完成，另外，不发生对旅游行业形成重大冲击的突发事件；（2）目前，中国旅游产业消费层次低，产业链单薄，行业发展战略不成体系，我们认为，在经济危机之后，领导层将更多的思考调结构、经济再平衡的问题，而从各个维度上看，旅游都是通过政策刺激促进内需升级的良好着力点，因此，我们认为，在2010年这个转折点上，行业政策将会密集出台。在政策和市场力量的双重促进下，我国居民个人旅游及商务旅游将迎来黄金发展期；（3）旅游板块的股价驱动因素和催化剂与入境游客和景区增速高度相关，我们预期2010年相关指标有望继续保持加速上升势头，在明年上半年，行业将继续保持超额收益。在行业向好的大背景下，投资者可以更加注重旅游股的内需成长性，选择投资一些子行业经济特征较好，能够持续成长，且具有市场化运作能力和独立成长能力、扩张模式较具有竞争力的上市公司。具有这种特质的公司能够把成功的模式复制到全国各地以及相关的新领域中，以最大化地满足于未来中国的内需，并且在尚具有比较优势时获得超额利润。
与市场预期的不同之处
（1）市场认为行业仍存在一定不确定性，我们认为行业向好迹象明显；（2）市场认为旅游行业受制于景区容量，增长性一般，我们认为，不应将旅游与景区等同，经济型酒店等子行业就具有良好的外延增长性，而且，像三特索道这样的景区、索道公司，也可通过专业化运作将成功模式复制到各地，实现外延增长。
股价变化的催化因素
催化因素包括：（1）春节、五一节假日数据超预期，另外乐观的盈利数字，很有可能在年报及1季报中披露；（2）全行业或地区性的利好政策刺激；（3）世博会对行业的正面影响超出预期。
核心假设或逻辑的主要风险
（1）行业出现再次探底，或出现重大的突发事件；（2）政府未给予旅游业应有的关注度，扶持政策迟迟不能出台；（3）世博会外热内冷，对行业影响小于预期。
内容目录
2010年旅游业展望：轻装上阵 (6)
对旅游行业来说，过去两年是五味杂陈的两年 (6)
行业恢复情况：2010年应可轻装上阵 (7)
三大游：国内增长基本良好，出境游增长处于历史低点，入境游走出低谷.7 三大子行业：景区增长无忧，酒店业景气度回升至危机前水平，旅行社受益于国内游 (10)
投资于2010s的旅游酒店业——从做大到做强 (14)
过去十年政府引导与收入提升是旅游产业成长壮大的驱动因素 (14)
中国旅游业与国际的差距表明旅游产业亟待从做大到做强 (17)
下十年行业发展的两大机会：居民个人旅游需求、商务旅游兴起 (18)
行业机会之一：经济再平衡与居民个人旅游内需释放 (19)
行业机会之二：以上海为代表的国际性都市崛起，带动商务旅游繁荣 (24)
未来十年旅游产业链重构中的投资机会 (25)
过去十年旅游产业链的发展 (25)
旅游筹划、管理：传统旅行社价值链重构 (26)
住宿业：经济型酒店将担当中国酒店业集团化大任 (28)
目的地消费之景区：传统景区增长稳定，新兴景区受益于自驾游、短途游、休闲游等 (31)
目的地消费之免税店：行业规模与入境游不匹配，成长性可期 (31)
在旅游行业价值链中，我们最看好经济型酒店、免税店的增长前景 (32)
估值、盈利预测及投资策略 (35)
旅游板块如预料四季度超越大盘，但目前估值仍不高 (35)
驱动因素走强，旅游板块还将继续跑赢大市 (36)
盈利预测 (36)
旅游股票配置建议：以外延成长为主，以主题投资为辅 (38)
重点公司推荐及逻辑 (39)
锦江股份：明星市场中的明星公司（推荐） (39)
中国国旅：分享海南国际旅游岛的高速成长（谨慎推荐） (42)
黄山旅游：上海世博会对游客增长应有正面推动（推荐） (43)
首旅股份：南山景区是公司发展关键点，同时关注资产注入（谨慎推荐）44
中青旅：受益于上海世博会和行业全面复苏（谨慎推荐，上调评级） (46)
桂林旅游：资源掌控能力促外延发展（谨慎推荐） (47)
图表目录
图1：五味杂陈的两年：2007－2008年旅游板块行情回顾 (6)
图2：中国旅游研究院对今年国内游的预测 (7)
图3：预计今年国内游人次增长13.5% (7)
图4：国内游需求在十一期间得到集中释放 (7)
图5：2009年出境游分季度接待情况 (8)
图6：2009年全年出境游增长应在历史低点 (8)
图7：2008－2009年北京出境游人数 (8)
图8：2008－2009年上海市出境游人数 (8)
图9：2008－2009年广州市出境游人数 (9)
图10：2008－2009年深圳市出境游人数 (9)
图11：10月份入境游人次降幅趋零 (9)
图12：9月份外国游客人均消费970美元，居较高水平 (9)
图13：过去两年，入境游已经基本走出了一个完整的V形恢复轨迹 (10)
图14：2008－2009年黄山市接待游客人次 (11)
图15：2008－2009年峨眉山景区接待游客人次 (11)
图16：1999－2009年桂林市接待游客人次 (11)
图17：2008－2009年丽江接待游客人次 (11)
图18：中国住宿业景气指数已从底部回升至危机前水平 (12)
图19：北京、上海星级宾馆有恢复趋势，但有阻力 (12)
图20：主要经济型酒店经营情况要好于2008年 (12)
图21：09Q3旅游酒店及子行业单季度营业收入增速 (13)
图22：09Q3旅游酒店及子行业单季度净利润增速 (13)
图23：中国旅游产业10年间年均复合增长率为13%左右 (14)
图24：中国入境游收入排名持续上升 (14)
图25：春节黄金周的假日旅游人数呈现快速增长态势 (15)
图26：十一黄金周的假日旅游人数呈现快速增长态势 (15)
图27： 2002－2004年间出境游目的地的密集开发带来了出境游人数的快速增长 (16)
图28：中国居民出游率得到了显著的提高 (16)
图29：中国旅游产品较单一，集中于传统类别 (17)
图30：中国人均出境游支出水平较低 (17)
图31：日本观光立国战略使入境游（2004－2007）加速增长 (18)
图32：中国旅游产业总需求结构（2009） (19)
图33：到2020年，中国将成为世界第3大内需经济 (20)
图34：旅游、休闲、餐饮应成为政策拉动内需的重点关注行业 (20)
图35：政府部门可选的旅游刺激政策 (21)
图36：1970-2008年间，几乎所有OECD国家都经历了一定程度的工作时间减少 (22)
图37： 80年代日元升值影响 (23)
图38：05年人民币升值对入境游影响 (23)
图39：过去10年，中国商务旅游市场规模增长了3.2倍 (24)
图40：商务旅游市场增长明显快于居民个人旅游市场 (24)
图41：旅游酒店价值链解析 (26)
图42：旅游相关行业中，旅行社毛利率最低 (27)
图43：旅行社企业只能维持微薄的利润 (27)
图44：高星级与低星级酒店客源结构存在巨大差异 (28)
图45：亚太城市星级酒店入住率及ADR变化情况（2009.9） (28)
图46：经济型酒店与星级酒店客房供应量对比 (29)
图47：从地域来看，上海市经济型酒店供应较大 (29)
图48：以2009年上海市酒店行业市场细分为例，差异化有很大空间 (30)
图49：访韩游客购物场所（多项选择，2004） (32)
图50：旅游行业毛利润分布情况 (33)
图51：通过矩阵图来解析细分行业的增长前景 (34)
图52：四季度，餐饮旅游板块明显跑赢大盘 (35)
图53：10月以来各板块涨幅，餐饮旅游排前列 (35)
图54：餐饮旅游板块相对PE处于历史中等水平 (35)
图55：餐饮旅游板块相对PB处于历史中等水平 (35)
图56：旅游指数与入境游客增速高度相关 (36)
图57：重点公司营业收入预测 (37)
图58：重点公司净利润预测 (37)
图59：重点公司毛利率预测 (37)
表1：中国出境游目的地的开发主要集中在2002－2006年 (15)
表2：各国居民个人旅游支出对比及预测 (23)
表3：中、印、美、英品牌客房数量对比（2007） (30)
表4：中国免税店行业销售收入位列世界第11位 (31)
表5：亚太地区国际游客购物场所 (32)
表6：重点公司盈利预测及估值 (37)
表7：2010年锦江之星盈利预测及世博会影响 (40)
表8：锦江股份财务预测与估值 (41)
表9：中国国旅财务预测与估值 (42)
表10：黄山旅游财务预测与估值 (43)
表11：首旅股份财务预测与估值 (45)
表12：中青旅财务预测与估值 (46)
表13：桂林旅游财务预测与估值 (48)
2010年旅游业展望：轻装上阵
对旅游行业来说，过去两年是五味杂陈的两年
过去的两年（2007年底－2009年底），对于旅游行业来说，是五味杂陈的两年：
我们经历了突发事件：2008年初，近年罕有的雪灾袭击全国多数地区，铁路系统陷于瘫痪；2008年3年，西藏发生打砸抢烧事件；2008年5月12日，“五一二”地震使四川地区遭受了前所未有的破坏；2008年9月，雷曼公司的倒闭引发了全球范围内的经济衰退，旅游业也遭受沉重打击；2009年，世界卫生组织数度拉响甲型流感的警报，居民出入境受到影响；2009年7月，新疆发生7.5事件；等等，这一系列突发事件无不对旅游行业的景气形成了负面冲击。
同时，中国还举办了历史上最精彩的一届奥运会——北京奥运会，并将在2010年在上海举办世博会；
回顾旅游板块的行情走势，基本情形是，2008年股市整体走熊，加上各种自然灾害的打击，旅游板块跑输大市，即使北京奥运会的成功主办也未能使投资者“回心转意”；2009年，股市翻红，投资者主动发掘题材（国民旅游计划、世博、环球影城、海南国际旅游岛），旅游板块跑赢大市，即使入境游、星级酒店等子行业严重下滑、甲流流行也未能浇灭投资者的乐观情绪。
但是，总体上说，过去两年，投资者在进行旅游板块的投资决策时，是带有隐忧的，就2009年而言，这种隐忧体现为对行业恢复性增长的预期不确定。
图1：五味杂陈的两年：2007－2008年旅游板块行情回顾
0500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
07-11-14
08-1-14
08-3-14
08-5-14
08-7-14
08-9-14
08-11-14
09-1-14
09-3-14
09-5-14
09-7-14
09-9-14
注：绿环为旅游股下跌区间，红环为上涨区间 资料来源：Wind ，国信证券经济研究所
四川五一二大地震
北京奥运
国民旅游计划、提高个税起征点
环球影城、世博
十一长假五一小长假
对新休假制度的忧虑加深 区限价令
雪灾
行业恢复情况：2010年应可轻装上阵
以下，我们结合最新的数据以及在之前月报中的分析，大致地描绘当前旅游酒店业的恢复路径。
三大游：国内增长基本良好，出境游增长处于历史低点，入境游走出低谷 2009年国内游增长基本处于历史平均水平。今年前三季度，全国国内游收入7673亿元，同比增长15.4%，国内游14.3亿人次，同比增长9.4%，国内游人次和收入高于2008年全年的水平。前三季度国内游增长的稳健，主要得益于各地方政府积极自救，通过赠券、景区降价、宣传推广等手段加强营销。第四季度，国内游需求则在十一期间得到了集中释放，在这次历史上最长的十一黄金周期间，国内游人次达到2.28亿，同比增长达到28.5%，旅游收入达到1006亿，同比增长26.4%，超过2002年成为增长最快的十一黄金周。我们预计全年增速应略快于前三季度，全年国内游人次可望达到19.4亿人次，同比增长13.5%，人均消费527元，较去年略增3%，由此测算全年国内游收入应可达到10224亿元，同比增长17%，整体增长基本处于历史平均水平。
图2：中国旅游研究院对今年国内游的预测
图3：预计今年国内游人次增长13.5%
1
2
3
4
5
6
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4E
0%
5%10%
15%
20%
25%30%
35%
5
10
15
20
252002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009E
-5%
0%
5%
10%15%20%
25%30%资料来源：中国旅游研究院，国信证券经济研究所
资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
图4： 国内游需求在十一期间得到集中释放
（中国历年十一期间接待游客及收入增长情况）
0%
5%10%15%20%25%
30%2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
出境游增长处于历史低点，2010年将受益于景气恢复和人民币升值。回顾前10个月出境游情况，一季度，出境游人次1197万，同比增长5%，二季度1058万，同比下降3%，三季度1249万，同比增长5%，10月份，出境游人数433.8万人，同比增长11%，呈加速恢复态势。而从各一线城市出境游的情况来看，上海、北京等城市增势不一，北京出境游人数甚至在3季度下滑了37%。我们预计，全年出境游人次增长情况也基本处于历史低点，总体增长速度在3％左右。预计2010年，出境游将受益于宏观经济景气度的持续恢复，和人民币的升值。
图5：2009年出境游分季度接待情况
图6：2009年全年出境游增长应在历史低点
950
1000
1050
110011501200125013002009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4E
-4%
-3%-2%
-1%
0%1%2%3%4%5%
6%
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000
2001
2002
2003
200420052006200720082009E
资料来源：中国旅游研究院，国信证券经济研究所
资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
图7：2008－2009年北京出境游人数
图8：2008－2009年上海市出境游人数
50000
1000001500002000002500003000002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q3
-50%
-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%
10000
2000030000400005000060000700008000090000A
p r -08
J u n -08
A
u g -0
8
O c t -08
D
e c -0
8
F
e b
-09
A
p r -09
J u n -09
A
u g -09
-60%
-40%-20%0%20%40%60%80%
资料来源：北京旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：上海旅游局，国信证券经济研究所
图9：2008－2009年广州市出境游人数
图10：2008－2009年深圳市出境游人数
20000
400006000080000100000120000140000160000180000J a n -08
M a r -08
M
a y -0
8
J u l -08S e p -08
N o v -08J a n -09
M
a r -0
9
M
a y -09
J u l -09
-60
-40-200204060
10000
2000030000400005000060000700008000090000100000F e
b -08
A p
r -08
J u n
-08
A u
g -08
O c t
-08
D
e c
-08
F e
b -09
A p
r -09J u n
-09
-40
-20020406080
资料来源：广东旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：广东旅游局，国信证券经济研究所
入境游已经走出低谷。09年10月，中国接待入境游人次1114万人次，同比下降0.83%，旅游外汇收入36.22亿美元，同比下降4.13%，旅游人次数据明显好于9月份，但收入降幅更大，而且在8月份，入境游人次和外汇收入都出现了增长，这是之前15个月的首次，也显示了入境游的恢复是存在基本面基础的，虽然9-10月份，这两个指标又出现了下降，但是：（1）入境游客，特别是外国人的人均消费超过了过去两年和过去一年的平均水平，（2）贡献旅游收入最多的外国人增长情况要好于台港澳游客。从宏观上看，入境游已在过去两年里走出了一个完整的V 形恢复轨迹，虽然有一些小挫折，但我们认为这是在恢复大趋势下的噪声，从12月到2010年初，行业将会有持续乐观的数据。
图11：10月份入境游人次降幅趋零
图12：9月份外国游客人均消费970美元，居较高水平
-20%
-15%-10%-5%
0%
5%
10%15%20%J a n
920
930940950
960
970980
J a n -
08
M
a r -
08
M
a y -
08
J u l -08
S e p -08
N o v -08
J a n -
09
M
a r -
09
M
a y -
09
J u l -09
S e p -09
资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
图13：过去两年，入境游已经基本走出了一个完整的V 形恢复轨迹
-20%
-10%0%10%20%30%40%50%J a
n -0
资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
三大子行业：景区增长无忧，酒店业景气度回升至危机前水平，旅行社受益于国内游
景区增长无忧，但有分散化趋势。从景区以及以观光旅游为主的城市发布的数据来看，景区在旅游的几大子行业中，受影响相对较小：（1）黄山：1－10月份，黄山市共接待游客1957.5万人次，同比增长19.9%，其中，黄山风景区接待中外游客214.61万人次，同比增长5.4%；（2）峨眉山：前3季度，乐山市累计接待国内游游客1156万人次，同比增长17%，其中，峨眉山景区1－10月共接待游客208.52万人次，同比增长26%，门票收入2.09亿，同比大增70%，同时受益于量价齐升；（3）桂林市：前3季度，桂林市共接待游客1342万人次，同比增长17.9%，旅游收入同比增长34%，是1999年以来增速最快的一年；（4）丽江：1－10月，丽江共接待游客559万人次，同比增长23%，旅游收入增速与游客增速基本持平。但是，一个值得注意的趋势是景区资源的重复建设加剧市场竞争，全国各地方政府日益重视发展旅游业，纷纷在当地开发景区资源，在11月广东国际旅游展览会上，广东、湖南、湖北等8省的旅游招商投资项目就达到了300亿元，涉及景区、索道等的投资。景区竞争的日益激烈，以及旅游的短途化，使得今年十一黄金周期间，纳入国家旅游局监测系统的119个重点景区接待人数增长9.7%，明显低于国内游人数28.5%的增长。
图14：2008－2009年黄山市接待游客人次
图15：2008－2009年峨眉山景区接待游客人次
500
1000
1500
2000
2500
J a n -08M a r -08M a y -08J u l -08S e p -08N o v -08J a n -09M a r -09M a y -09J u l -09S e p -09
-10%
0%
10%20%
30%40%50%
60%70%80%
50
100
150
200
250
J a n -08
M
a r -
08
M
a y -08
J u l -08S e p -08N o v -08J a n -09M a r -09M a y -09J u l -09S e p -09
-40%
-30%
-20%-10%
0%10%
20%30%
40%50%60%
资料来源：安徽旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：四川旅游局，国信证券经济研究所
图16：1999－2009年桂林市接待游客人次
图17：2008－2009年丽江接待游客人次
20040060080010001200140016001800199920002001200220032004200520062007200809Q1-3
-30%-20%-10%
0%10%20%30%40%
100200300400
500600700J a n -08M
a r -
08
M
a y -08J u l -08S e p -08N o v -08J a n -09M a r -09M a y -09J u l -09S e p -09
0%
5%10%15%
20%25%30%
资料来源：广西旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：丽江旅游局，国信证券经济研究所
酒店业景气度回升至危机前水平，更看好经济型酒店业。根据国家旅游局最新发布的数据，前三季度住宿业景气度指数回升至111点，基本与危机前110-120的水平持平。但就酒店行业的细分市场来看，我们更看好经济型酒店：（1）星级酒店：9月份，上海市星级酒店出租率上升至54%，是今年的最高水平，北京市出租率则下降了6.2个百分点，为50.3%，从RevPar 的数据来看，两个城市目前的水平仍要显著低于2008年危机前的水平，这显示星级酒店在经营中仍然要至少牺牲出租率和房价中的一个，来勉强维持RevPar 的基本平稳，总体上说，星级酒店行业在恢复，但是有一定阻力，我们预测，随着上海世博会的临近，以及入境游客的增加，上海星级酒店业的恢复要快于北京，RevPar 增速转正的时点有可能发生在明年一季度；（2）经济型酒店：由于如家、锦江股份以及7天分别在3季报和招股说明书中披露了最新的数据，让我们得以从纵向和横向分析经济型酒店三大龙头的经营情况，这三家连锁酒店公司3季度RevPar 都较去年同期有所上升，但基本持平，而出租率则保持在了较高的位置，七天、如家、锦江之星分别达到了88%、97%、95%，远远高于经济型酒店的盈亏平衡点，这显示，相比于星级酒店业，这一新兴行业仍然具有旺盛的生命力，同时，3季度全国新开经济型酒店也达到了208家，其中，如家和锦江之星达到了41家和32家的水平。
图18：中国住宿业景气指数已从底部回升至危机前水平
125
117
113
111
90
60
708090100110120130
1402004Q 1
2004Q 2
2004Q 3
2004Q 4
2005Q 1
2005Q 2
2005Q 3
2005Q 4
2006Q 1
2006Q 2
2006Q 3
2006Q 4
2007Q 1
2007Q 2
2007Q 3
2007Q 4
2008Q 1
2008Q 2
2008Q 32008Q 4
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
图19：北京、上海星级宾馆有恢复趋势，但有阻力
图20：主要经济型酒店经营情况要好于2008年
（2008-2009年北京、上海星级宾馆RevPar ）
50100150200250300350400450500J a n -08
M a r -08
M
a y -
08
J u l -08S e p -08
N o v -08J a n -09
M
a r -0
9
M
a y -
09
J u l -09S e p -09
100
120
140
160180
200
220
七天
如家
锦江之星
80%
82%84%
86%88%90%92%94%96%98%
资料来源：各地旅游局，国信证券经济研究所
资料来源：公司数据，国信证券经济研究所
旅行社维持低速增长，毛利率受挤压。1－9月份，上海国际旅行社组团出境游人数同比增长7.37%，国内游自组团和接待人数分别增长4%和4.3%，同期，北京市旅行社外联人数同比增长5.8%，接待人数同比增长0.7%。总体上，旅行社接待人数维持低速增长，但是由于整体行业通过低价促销来促进接待人数的增长，因此，毛利率受到一定程度的挤压。
上市公司盈利数据反映强劲回暖。旅游板块上市公司发布的3季度盈利数据也反映了整个行业的显著恢复，3季度，旅游上市公司营业收入同比增长23%，净利润增长22%，是08年2季度以来的最好水平，而且，乐观数据同时出现在景区、酒店、旅游综合几大子行业中。
图21：09Q3旅游酒店及子行业单季度营业收入增速
图22：09Q3旅游酒店及子行业单季度净利润增速
-40%-20%
0%
20%
40%
60%
80%
07Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3
旅游景区酒店旅游综合
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
07Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3
旅游景区酒店旅游综合
资料来源：Wind ，国信证券经济研究所
注：由于07年4季度各子行业有较大降幅，图中删去了这些数据 资料来源：Wind ，国信证券经济研究所
2010年旅游全行业可轻装上阵。如前文所述，2008、2009年，旅游行业的运行受到太多经济（经济危机）、政治（西藏、新疆事件）以及突发事件（雪灾、甲流）因素的影响，而在2010年，全球经济有望回暖，中国政府积极发动内需，甲流对旅游业的冲击小于预期，我们认为，整个旅游行业将可以以较少的负荷轻装上阵。
2010年全行业将受益于上海世博会。明年旅游全行业将受益于上海世博会的举办。预计明年全年，国内游人次将增长15%，快于今年的10-13%左右的速度，人均消费将较2009年提高5-6%，达到570元，据此测算全年国内游收入达1.27万亿元，同比增长22%；由于美国、韩国、日本等主要入境游客源国将在2010年实现复苏，加上世博会将吸引外国游客，预计全年入境游客将较2009年增长5%左右，达到1.34亿人次，基本达到2007年的水平，入境游外汇收入增长与人次增长保持同一水平，达到411亿美元。而且，我们预计乐观的增长数据将贯穿明年始终，因为2009年初，正值旅游业受金融危机影响最深的时候，造成2010年初计算增长率的基数很低（可参照前文的多个V 形图，09年1－2季度的各种数字都较低），而到5月份，上海世博会的开幕，将带来明年旅游行业的高潮，而政策的密集出台，则将为行业增添更多色彩。
投资于2010s 的旅游酒店业——从做大到做强
过去的两年，我们用太多的时间思考经济危机和自然灾然，随着2010年，整个行业甩掉这些包袱，使得我们能够用更多的精力来思考中国居民消费升级给旅游行业带来的机遇和挑战，以及整个行业的重新塑造。下面，我们用更长的篇幅，来回顾过去10年内，中国旅游酒店业经历的蜕变，潜藏在这些表象下面的内在驱动力，同时，我们也关注，在2010年这一个重要的转折点上，中国将如何通过政策和市场的手段，来实现我们自身经济的“再平衡”，以及这些变化对于中国旅游酒店行业的投资机会。
我们得出的基本结论是：过去十年是中国旅游业从一个小的产业飞速发展为一个战略性支柱产业的过程。未来十年，则是中国旅游产业从做大到做强的过程。中国旅游行业存在两大系统性发展机会：一是居民个人旅游需求的持续释放，必将对旅游景区、经济型酒店、自助行旅游、休闲旅游、旅游购物（免税店）等产业发生重大长远的正面影响。二是商务旅游需求的持续高速发展，必将带动高端酒店业、会奖旅游、差旅管理等行业的快速发展。
过去十年政府引导与收入提升是旅游产业成长壮大的驱动因素
过去十年中，中国旅游行业经历了由小变大的过程。国内游、入境游、出境游三大游都有质的变化：国内游收入由1999年的2832亿元增加到8749亿元，年均复合增长率为13.3%，基本上与名义GDP 的增速接近。入境游外汇收入由1999年的141亿美元增加到2008年的408亿美元，年均复合增长率为12.5%，也接近名义GDP 的增速。而出境游人数，则由1999年的923万人次增加到2008年的4584万人次，年均复合增速19.5%，远高于名义GDP 的增速。中国旅游行业的国际地位也在提高，入境游收入的国际排名由2000年的第7位上升到了2009年的第4位。
图23：中国旅游产业10年间年均复合增长率为13%左右
图24：中国入境游收入排名持续上升
国内游收入（亿元）
外汇收入（亿美元）
出境游人数（万人次）
资料来源：国家旅游局，Wind ，国信证券经济研究所
资料来源：World Tourism Organization ，国信证券经济研究所
13.5% 12% 20%
CAGR
从以上数据可看出，旅游产业是一个收入驱动型的产业。国民经济的持续增长，带动居民收入的提升，以及国际交往的提高，进而带动了旅游产业的持续增长。具体而言，总结这十年中，中国旅游业腾飞的动力，我们认为，主要有三点：
政府开始有目的地通过产业政策来增加居民闲暇时间、刺激旅游内需。
1999年9月18日，国务院修订发布《全国年节及纪念日放假办法》，规定春节、劳动节、国庆节和新年为公休日，并将中国公休日天数增加到114天，这是中国政府较早的、有目的的增加居民闲暇时间、促进旅游业发展的措施，在事实上也真正促进了“假日经济”的繁荣。
图25：春节黄金周的假日旅游人数呈现快速增长态势
图26：十一黄金周的假日旅游人数呈现快速增长态势
2000
40006000800010000120002002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-10%
-5%0%5%10%
15%20%25%30%
5000
10000
15000
20000
25000
2000200120022003200420052006200720082009
0%
5%10%
15%
20%
25%30%
资料来源：Wind ，国信证券经济研究所
资料来源：Wind ，国信证券经济研究所
出境游方面，在传统上，中国官方对本国公民出境游持保守态度，并通过ADS （Approved Destination Status ，被批准的旅游目的地国家）政策控制出境游的发展节奏，而且除了港澳之外，其他地方的自由行基本不被认可，因此，直到2000年，中国出境游目的地国家仅有14个。随着政府认识到发展出境游有利于增进国际交流、进一步刺激旅游内需，国家旅游局在2002－2006年加快了旅游目的地开发步伐，2002－2006年是开发的密集时期，5年间，中国旅游目的地国家（地区）增加了72个，旅游目的地的增加对于促进出境游起到了明显的推动作用，新增旅游目的地最多的2004年，中国出境游人数增长了55%，而同期，因私出境比例由2002年的61%迅速提高到2004年的80%！
表1：中国出境游目的地的开发主要集中在2002－2006年
1988
1990
1992
1998
1999
2000
2002
2003
200420052006
2007
2008
2009
当年新增
1 2 1 1 2559351310 5 49合计
3
5
6
7
9
14
19
28
63
76
86
91
95
104
数据来源：国家旅游局，国信证券经济研究所
图27： 2002－2004年间出境游目的地的密集开发带来了出境游人数的快速增长
61%
80%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
0%
10%20%
30%
40%
50%
60%资料来源：CEIC ，国信证券经济研究所
地方政府牵头、民间参与的景区固定资产投资。1999年9月，国家旅游局制定《旅游区（点）质量等级评定办法》，正式启动景区分级制度，2000年，国家首批公布了187个4A 级景区，2005年则公布了《旅游景区质量等级评定管理办法》和《旅游景区质量等级的划分与评定》标准，新增了5A 级景区的划分，并于2007年公布了首批66个5A 级景区。景区分级制度及相关标准对各个级别的景区从环境、文娱场所、游泳场所、饭馆、游乐园、通达性等各个方面对景区建设进行了规范，各个地方政府为了发展当地旅游业，积极规划、建设4A 级以上景区，到2008年，中国4A 级景区已有超过2500个，年均增加超过250个，而在一些非核心景区的建设中，民间资金也大量参与其中，可以说，景区分级制度促进了中国景区的建设以及周边交通的发展，而地方政府带动的景区固定资产投资，成为了促进中国旅游业发展的最重要驱动因素之一。
居民收入提高带动出游率的提升。居民收入提高是中国旅游内需的经济基础，2002－2008年，中国城镇居民人均可支配收入由7702元增长到15780元，农村居民由2713元增长到5737元，增长都超过1倍，而居民平均出游率（包括国内游和出境游）也由2002年的0.696次增长到2008年的1.32次。
图28： 中国居民出游率得到了显著的提高
0%
20%40%60%80%
100%120%140%
1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所
－06年间出境游目的地集中开发带来了出境游新高潮
中国旅游业与国际的差距表明旅游产业亟待从做大到做强
与中国旅游产业的规模快速增长形成鲜明对比的是，整个行业仍然非常不成熟，中国旅游产业竞争力只能排世界第47位（世界经济论坛，2009），主要表现为，消费层次较低、产业链比较单薄，政府对于旅游行业的发展战略尚不成体系： 旅游消费层次较低。与发达国家相比，中国居民对旅游的消费层次仍然较低，表现在：
人均消费：中国居民年人均出游率1.22次，与欧美国家的4－6次相比有较大差距，国内游的人均旅游消费只有500多元（采用国内游总收入/国内游总人数口径），人均出境旅游消费则不到50美元（采用出境游总支出/中国总人口口径），远远低于国际平均水平。
旅游产品：中国居民可选的旅游产品仍主要集中于传统产品中的观光旅游，整个行业尚未完成从观光向休闲旅游的升级，而发达国家（地区）在一些“新兴产品”上已经发展非常成熟，例如，澳门的博彩业（年收入近150亿美元）、意大利的足球旅游（年产值达500亿美元）、美国的奖励旅游（年支出超过100亿美元）等，这些都是为了满足居民、工作者特定旅游需求而发展出来的细分市场，而中国旅游业在这些细分市场上极不成熟，而在高端的豪华游轮等诸多旅游子行业还存在空白。可以说，中国现有的旅游产品还仅仅能满足居民出行游览的基本需求。
图29：中国旅游产品较单一，集中于传统类别
图30：中国人均出境游支出水平较低
传统产品
新兴产品
非主流产
品
观光旅游
自然风光游 城市风光游 名胜古迹游
军体健康 体育旅游 高尔夫 军事旅游 博彩业
升级观光 主题公园 野生动物园 海洋观光
都市旅游 业务旅游 工业旅游 观光农业
科考旅游
教育旅游 文化游 遗产旅游 博物馆
美术馆 民俗 旅游
历史旅游
享受旅游 豪华列车 豪华游船
美食旅游
商务旅游 商务旅游
政务旅游
会议旅游 刺激旅游 自然保护区
国家公园 赛车旅游
度假旅游 温泉度假 乡村度假 海滨度假村
活化旅游 郊游 制造经历
图例：
较成熟
不成熟
不合法
社会旅游
奖励旅游
医疗旅游
0200400600800
100012001400160018002000香
港
挪
威
奥
地
利
比
利
时
瑞
士
瑞
典
荷
兰
英
国
德
国
加
拿
大
法
国
澳
大
利
亚日本美国
中国
资料来源：国信证券经济研究所
资料来源：World Tourism Organization ，国信证券经济研究所
旅游产业链较为单薄。从80年代后期开始市场化以来，中国已经基本形成了一条完整的产业链，但是，这条产业链仍然十分单薄。正如我们在上一点中所说的，中国旅游产品比较单一、层次较低，这是因为许多旅游需求是随着居民收入的增长、消费的升级而产生出来的，而要满足这种细分需求则需一定的时间来培育产业链条，例如，90年代中后期，随着中国国内游渐成规模，中小型企业商务活动增加，国民对清洁、舒适而又廉价酒店的需求日增，1997年，锦江之星诞生，成为中国第一家经济型连锁酒店，但是这一市场的初步成熟花了5年时间，直到2002年如家的成立，才使经济型连锁酒店正式成为一个细分市场得到起飞。中国旅游行业的产业链，无论是纵向的长度，还是横向的成熟度，都显得较为单薄。
行业发展战略尚不成体系。虽然中国在过去十年中实施了一些促进旅游业发展的政策、法律，但是，总体上说，中国尚缺乏一个成体系的旅游业发展战略：首先，中国缺乏一部旅游行业的基本法律（《旅游法》），目前仅通过了《旅行社管理条例》、《中国公民自费出国管理暂行办法》等少数几部行政法规及标准化文件，而日本早在1963年就通过了《旅游基本法》，美国则在1979年通过了《全国旅游政策法》；其次，中国没有制定较全面的国家旅游战略（《旅游业五年规划纲要》仅是大框架），相形之下，澳大利亚（《The Jackson Report 》）、巴西（《National T ourism Plan 》）、加拿大（《Building a National T ourism Strategy 》）、新西兰（《New Zealand T ourism Strategy 2015》）、约旦（《Jordan National T ourism Strategy 》）、日本（观光立国战略）等国都制定了系统、长期的国家旅游发展战略，而且对本国的旅游产业都起到了明显的推动作用。
图31：日本观光立国战略使入境游（2004－2007）加速增长
100200
30040050060070080090019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007
-10%-5%
0%
5%
10%
15%
20%
资料来源： CEIC ，国信证券经济研究所
下十年行业发展的两大机会：居民个人旅游需求、商务旅游兴起
中国旅游产业与国际的巨大差距同时也意味着旅游行业蕴藏着巨大的发展机会。在中国旅游产业的总需求中，居民个人旅游、商务旅游、政府旅游支出是中国旅游消费需求的三大块，占旅游产业总需求的半壁江山。
我们认为，在2010-2020年间，中国旅游行业存在两大系统性发展机会： （1）居民个人旅游需求：以经济危机为契机，政府主导的经济结构调整带动居民个人旅游内需的释放，以及居民收入增长驱动的旅游消费升级；该等需求之持续释放必将对旅游景区、经济型酒店、自助行旅游、休闲旅游、旅游购物等产业发生重大长远的正面影响。
（2）商务旅游需求：以上海为代表的一批国际性大都市崛起，以及一大批大型企业的兴起，必将带动商务旅游的发展。同时，在居民旅游消费升级和商务旅游兴起的过程中，必然有一些新兴行业的诞生和壮大，度假村（Resort ）、会奖旅游、
差旅管理等都有可能成为下一个十年的明星产业。
图32：中国旅游产业总需求结构（2009）
其他旅游进口
资料来源： WTTC，国信证券经济研究所
行业机会之一：经济再平衡与居民个人旅游内需释放
11月17日，国家主席胡锦涛与首次访华的美国总统奥巴马发布了中美联合声明，表示，中美双方应推动G20“追求更加平衡的经济增长框架”，双方共同努力采取调整国内需求和相关价格的政策，促进更加可持续和平衡的贸易与增长。事实上，中央政府在制定十一五规划时就提出要“升级经济结构，实现经济更快、更好发展”，表明领导层早已经认识到扩大内需、调整结构的重要性，只不过，这次经济危机使得“经济再平衡”的问题在全球范围内得到了关注。目前的现状是，美国人再也不可能像前十年那样过度消费，而中国也不可能再以出口和投资为经济的主要增长点。以2010年为转折点，中国将踏入向内需经济转型的时代。
预计到2020年，中国将成为世界第三大内需经济体。虽然中国目前已经成为世界第三大经济体，但由于过度储蓄，与西方发达国家相比，中国的消费远远不足，使而使中国的内需规模与整体经济实力不相匹配。2007年，中国国内个人消费规模为890亿美元，位于美国、日本、英国、德国之后，名列世界第五。根据麦肯锡在2009年8月的最新研究，预计今年15年中国消费将以年复合增长率8%以上的速度增长，到2020年中国将成为世界第三大消费市场，届时，中国国内个人消费规模为2.52万亿美元。
图33：到2020年，中国将成为世界第3大内需经济
资料来源：麦肯锡全球研究院，国信证券经济研究所
罗马非一日建成，内需也并非可以自动升级，居民旅游内需的释放需要政策引导。中国经济的内需严重低于世界平均水平，除中国居民具有储蓄文化之外，还存在着深层次的制度性因素。因此，要推动中国内需增长和结构升级，需要政策先行，可以包括：完善社保体系（降低公众预防性储蓄）、实施直接消费刺激政策（培育公众消费习惯）、增加家庭收入等3方面。麦肯锡全球研究院的研究结果表明，从消费拉动可行性和潜力两个维度看，旅游、休闲、餐饮应该成为政策拉动内需重点关注的行业。我们也相信，随着国家十二五规划纲要编制工作的展开，以及中央政府对经济结构调整的重新思考，2010年有可能成为旅游政策出台的密集年份，而在随后的年份，国家将出台更多的政策调整旅游产业发展方向。
图34：旅游、休闲、餐饮应成为政策拉动内需的重点关注行业
注：消费拉动潜力是指中国与其他国家的人均消费差距；消费拉动可行性是指中国前十大城市和后十大城市间的人均消费差距 资料来源：麦肯锡全球研究院《积极消费：释放中国的消费潜能》（2009年8月）
品类规模
重点品类
旅游、休闲、餐饮
消费拉动潜力
（以人均消费量消费拉动的可行性
（以中国各城市间的消费量差异衡量）
2007年国内个人消费（10亿美元） 2020年国内个人消费（10亿美元，预测）
CAGR （%）