比较分析四种估值模型标准化工作室编码[XX968T-XX89628-XJ668-XT689N]
股利折现模型优点： 概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易 预测。 缺点： 不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了 支付中的资本利得部分。 预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 何时能最好地发挥作用 当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例 如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 优点： 概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影 响。 熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 缺点： 可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价 值不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现 金流。 预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其 是当投资在扩张时，更需要长期预测。 有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利 润调整为现金流需要进一步预测增加额。 何时能最好地发挥作用 当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流 时，现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 优点： 集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两 个动因，对这两个因素进行战略的思考。 利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预 测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。
主要估值方法比较及应用 一、现金流贴现估值法 自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。 （一）现金流贴现估值法的基本原理 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。 (二)现金流贴现估值法的估值模型 1、公司自由现金流稳定增长贴现模型 公司自由现金流（free cash flow for the firm-FCFF）稳定增长贴现模型估值的公式为： =FCFF的永久增长率；WACC=加权平其中：FCFF=下一年预期的自由现金流；g n 均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值 该模型必须满足四个条件：第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，公司股票的?值应接近于1；第四，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。 2、一般形式的公司自由现金流贴现模型 该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值，公式为： =第t年的FCFF在实际中，经常会碰到n年后达到稳定增长状态其中：FCFF t 的公司，该类公司的价值可表示如下：
其中：WACC=加权平均资本成本；g n =稳定增长状态的FCFF增长率。 公司自由现金流贴现模型比较适合那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF 是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。 (三)现金流贴现估值法参数的计算 1、自由现金流(FCFF)的计算方法 公司的价值属于公司的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。因此公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流总和，见下表1: 表1 现金流和贴现率 +优先股股东股利。对于有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的公司而言，二者是相等的。 计算公式为：公司自由现金流(FCFF)=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前利润。 2、加权平均资本成本的计算方法 加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本资产定价模型进行计算。股权资本成本的计算方法: 股权资本成本（R s ）=无风险资产收益率（R F ）+证券的贝塔系数(?) ×市场 证券组合的风险溢价(R M 一R F )。其中，?是资产的风险相对于市场证券组合风险的 比值，是一个风险测度。?表示资产回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。?>1，说明资产的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。 加权平均资本成本的计算方法: 其中，S/(S+B)=权益占总价值的比重；B/(S+B)=债权占总价值的比重；r s=权益资本成本；r B=债务资本成本即借款利率；T c=公司所得税税率 (四)现金流贴现估值法的假设条件及适用性
阿罗-德布鲁模型 阿罗一德布鲁模型K.阿罗和A.德布鲁通过对一般均衡状态的分析，指出在一些特殊条件得到满足的情况下，市场能够达到一般均衡状态，即瓦尔拉斯的一般均衡方程组在某些特殊假设下有解。阿罗一德布鲁模型对构成经济系统的基本要素作了一系列严格的假设。 这些假设包括: ①限定商品。假设存在L种商品，商品的数量为实数，且这里的商品是指最佳划分的商品类，即进一步增加商品类别的划分，由此产生的消费分配并不能增加消费者的满足。 ②限定消费。假定存在H个消费者，H大于或等于 h，每一个消费者的偏好是一个完备的、连续的、传递的次序，且消费者偏好是非充分满足性和凸性，每一个当事人被赋予拥有每一个厂商的股权。 ③限定厂商。假定存在J个厂商，厂商的生产计划是可行的且能自由决策。 ④假设排除了产品的不可分性、规模收益递增和从专业化中获得收益等，且从厂商生产和消费者来说，商品不被加以区分等。 在上面严格的假设条件下，阿罗和德布鲁指出，有一组确定的解能够同时满足一般均衡方程组。并且，在总量水平上，供给与需求同时均等地决定价格。 另外，在阿罗一德布鲁模型中不需要有固定的生产系数，也不必有一致的利润率。他们还指出，在模型的假设条件下，一般均衡状态在完全竞争经济中是可以达到的，并且使之达到均衡状态的价格和产量不是唯一的，只有相对价格的变化才影响消费者、厂商和要素拥有者的决策。如果所有市场在一组价格下处于均衡状态，那么所有这些价格都以同样比例上升或下降后，这些市场仍然处于均衡状态。 由阿罗和德布鲁所描述的一般均衡公式的合理和严密的方法产生了巨大的影响。他们所使用的数学方法至今仍是数理经济学最重要的工具，对第一和第二福利定律和帕累托最优性的证明也是具有启发性的。
第十六章可计算一般均衡模型 可计算一般均衡模型（Computable General Equilibrium，CGE）是经济模型的一种，目前在国内外的科研机构、高等院校和政府机构中得到了广泛的研究、应用和发展。与投入产出模型一样，CGE模型同样是以一般均衡理论为基础，以数学方程的形式来反映整个社会的经济活动。投入产出技术通过同质性和比例性假定将一般均衡方程体系进行了简化，CGE 模型通过联立方程组的方式来刻画经济系统中各部门、各变量之间的相互作用，着重考察一个经济系统中各种商品和生产要素的供给和需求如何通过价格这个“看不见的手”来调节以达到均衡状态。 CGE模型的发展与经济政策分析的需求、计算机技术的发展、宏观经济模型的发展以及经济理论的发展有着密切的关系。一般认为，1960年挪威经济学家Leif Johansen 博士建立了第一个真正意义上的CGE模型——挪威多部门增长模型（Multi-sectoral Growth, MSG）。这是第一个实用的CGE模型，也是CGE模型的雏形，之后随着大规模计量经济模型的流行以及计算机技术的限制，CGE模型的发展停滞不前。直到20世纪70年代的经济大萧条和能源危机使得依靠数据说话的计量经济模型失去其解释功能，也使得经济学家和政策制定者对商品和要素价格变化影响的分析更加重视，CGE模型又重新得到了高度重视。经过半个多世纪的发展，CGE模型在其理论深度、模型结构、建模技术和应用范围等方面都有了长足的进步。特别是由于世界银行等国际组织的大力推行，几乎所有的发达国家和大部分发展中国家都建立了自己的CGE模型，并广泛应用于贸易、能源与环境、收入分配等研究领域。 第一节C GE模型的数据基础 CGE模型的实现需要两方面的支持：一致性的数据基础和建模方法。一致性的数据基础主要是社会核算矩阵（Social Accounting Matrix, SAM）。SAM以投入产出表为基础，并对其进行了扩充，考虑了投入产出表未能反映的经济行为主体之间的收入和支出流动，比如国民收入再分配的相关情况。因此，SAM为政策分析提供了更为全面的数据基础。 一、社会核算矩阵的构建 下面从2007年中国投入产出表出发，解释SAM的构建过程。为方便说明，假设只有农业和非农业两个部门，劳动和资本两种生产要素。简化的中国2007年投入产出表如表16.1所示：
一般均衡模型 第六章我们只讨论了一种或几种商品的市场局部均衡。在局部均衡分析中，某种商品的供给和需求只取决于该商品的价格，该商品的供求曲线决定了它们的均衡价格，假定其它商品的价格保持不变，而且不受其它市场的影响。本章中，我们放弃这一假定，认为所有市场都是相互联系、彼此依存，所有商品的价格都是变量，在这种情况下我们讨论市场均衡问题，即一般均衡。 第一节 一般均衡理论概述 一、一般均衡的基本假定 （1）假定整个经济中有r 种产品和r n -种生产要素，构成完全竞争条件下n 种商品市场（r 种产品市场和r n -种生产要素市场）。 （2）假定整个经济中有H 个家庭。每个家庭既是产品的需求者，又是要素的供给者。家庭的全部收入来自于要素供给，并全部用于消费（购买产品），在收入约束下购买各种产品使效用最大化。 （3）假定整个经济中有K 个厂商，每个厂商即是要素需求者，又是产品的供给者。厂商在生产函数的约束条件下生产各种产品使利润最大化。 （4）只考虑最终产品的交换和生产，没有中间产品。 二、家庭行为：产品的需求和要素的供给 首先，考虑单个家庭对产品的需求和要素供给。 用 ih Q （i =1，2，…，r ）表示家庭h 对第i 种产品的需求量；用(1, ,)jk Q j r n =+表 示家庭h 对第j 种要素的供给量。家庭h 的效用取决于它消费的所有产品数量（h Q 1，…， rh Q ）和提供的各种要素数量（)h (r Q 1+，…，nh Q ），家庭h 的效用函数可写作 ),11nh )h,(r rh h h h ,Q ;Q ,Q ,(Q U U += （7.1.1） 用i P （i =1，2，…，r ）表示r 种产品的价格,j P ( 1, ,j r n =+)表示r n -种要素的价 格。根据假定，家庭的全部收入来自于要素供给，并全部用于购买r 种产品，因此家庭
比较分析四种估值模型 Company number：【0089WT-8898YT-W8CCB-BUUT-202108】
股利折现模型 ?优点： ●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 ●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预 测。 ?缺点： ●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支付 中的资本利得部分。 ●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 ?何时能最好地发挥作用 ●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例如， 公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 ?优点： ●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影响。 ●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 ?缺点： ●可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值 不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。
4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金 流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当 投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润调 整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流时， 现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动 因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利 润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 ●采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进流 动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失。 ●多样性：适用于广泛多样的会计原则。 ●利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测计算剩余收益）。 ●有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财务报表来验证。
第十章 一般均衡理论和福利经济学 一、重点和难点 （一）重点 1.局部均衡、一般均衡、帕累托最优状态 2.简单的一般均衡模型 3.交换的帕累托最优条件 4.生产的帕累托最优条件 5.生产与交换的帕累托最优条件 （二）难点 1.社会福利函数与三种代表性的社会福利函数：平均主义者的社会福利函数、功利主义者的社会福利函数、罗尔斯社会福利函数 二、关键概念 局部均衡分析 一般均衡分析 帕累托改进 帕累托最优状态 交换的一般均衡 产品转换率 罗尔斯社会福利标准 不可能性定理 契约曲线 福利经济学 社会无差异曲线 三、习题 （一）单项选择题 1．当最初的变化影响广泛分散到很多市场，每个市场只受到轻微的影响时，（ ）。 A.要求用一般均衡分析 B.一般均衡分析很可能推出错误的结论 C.局部均衡分析很可能推出错误的结论 D.局部均衡分析将提供合理可靠的预测 2．被西方经济学界推崇为“福利经济学之父”的是（ ）。 A.霍布森 B.庇古 C.帕雷托 D.埃奇沃斯 3．假定只存在两个人（A 和B ）、两种商品（X 和Y ）的经济中，要想达到交换全面均衡的条件是（ ）。 A.对于A 和B ，XY X Y MRS P P = B.对于A 和B ，XY XY MRS MRTS = C.对于A 和B ，A B XY XY MRS MRS = D.上面三个条件都是 4．假定一个经济，在其中只有两种商品（X 和Y ），两种生产要素（L 和K ），那么要想达到生产的全面均衡的条件是（ ）。 A.LK L K MRTS P P = B.LK XY MRTS MRS = C.X Y LK LK MRTS MRTS =
可计算一般均衡模型的过去、现在和未来 2006年9月28日下午，北京大学中国经济研究中心举办“可计算一般均衡模型与贸易政策分析”研讨会，澳大利亚Monash大学Peter Dixon教授作了题为“可计算一般均衡模型：过去、现在和未来”的主题演讲。Dixon教授毕业于哈佛大学，师从Wassily Leontief，从1975年开始长期致力于CGE（Computable General Equilibrium）模型的研究，他和他的同事共同开发的ORANI模型以及MONASH动态模型，在澳大利亚政府部门经济政策分析和制定中得到广泛应用，同时也成为世界其他国家CGE模型研发的参照模本。本期简报介绍Dixon教授讲演内容。 可计算一般均衡的定义 可计算一般均衡模型包括三个显著特征。首先它是“一般的（General）”，即对经济主体行为作了外在设定。在这个模型中，代表性家户的特征是追求效用最大化，厂商遵循成本最小化的决策原则，还包括政府、贸易组织、进出口商等经济主体，这些主体对价格变动做出反应。因此价格在CGE模型中扮演着极为重要的角色。其次它是“均衡的（Equilibrium）”，意指它包括需求和供给两个方面，模型中的许多价格都是由供求双方所决定的，价格变动最终使市场实现均衡。最后它是“可计算的（Computable）”，我更倾向于使用“可应用的”这个词（英文为Applied），起初使用“可应用”这个概念是因为该模型反映实际数据和实际经济问题，更接近现实，涉及产业政策、收入分配、环境政策、就业等等。但可计算的概念也是可取的，因为它在很大程度上说明分析的可量化性。 简短的历史回顾 第一个CGE模型属于Johansen（1960）。在他的模型中涵盖了20个成本最小化的产业和一个效用最大化的家户部门，因此是“一般的”。价格在其中起了很重要的作用，决定消费和生产决策，是一个均衡的模型。最后这个模型还是可计算的，他利用挪威的投入产出数据对挪威的经济增长作了量化的和多部门的描述，并且在Frisch（1959）可累加效用方法下估计了家户的价格和收入弹性。 有人认为Leontief的投入产出模型（Input-Output Model）也属于CGE模型，我不认为是这样，尽管我同意他的投入产出模型贡献很大，他分析和利用了投入产出表，但他并不是CGE模型。投入产出模型并没有反映真实的经济运行关系，也没有体现经济主体的行为。因此尽管Leontief在经济学上作出了巨大贡献，但CGE模型不属于他。 在Johansen的贡献之后，CGE模型陷入沉寂，直到1970s才有了重大的发展。在这一段时间内，大规模计量经济模型大行其道，它特别关注数据以及回归方程对过去数据拟合的能力，数据完全决定回归方程的系数，包括Wharton，DRI，MPS模型等。与CGE模型相比，计量经济模型更关注时间序列分析，而忽视经济理论，但它仍具有广泛的应用性，也可以在动态框架下分析结构滞后的问题，即分析今天的一些外生变量变动如何影响下一年内生变量的变动。 60年代另一个值得关注的是一般均衡理论的发展，包括深入探讨一般均衡解的存在性、唯一性、最优化和稳定性等等问题，如Arrow和Debreu的工作。这些都是对经济理论的重大贡献。他告诉我们经济体是否有均衡，均衡是否唯一等。Scarf使得纯理论工作与CGE模型有了最直接的联系，借助模型在数理上解的存在性定理，他给计算特定的均衡模型设计了一个算法，这个算法有明确的收敛特征，比如说可以通过有限的步骤算出一组方程的解。就其算法本身来讲，Scarf算法并没有Johansen算法或Newton-Raphson算法及Euler算法简单。但Scarf的工作很有启发性，他认为投入产出表数据给出了一个初解，从这个初解出发一定可以求解方程，进而分析诸如税收、关税等政策变动的影响，从而把模型应用到实际层面。
股票估值模型及其应用 一、 股票估值模型 股票估值比债券估值更难一些。在债券估值情况下，现金流系列（利息）和时间范围（到期日）都需要确定好，但在股票估值情况下，这些因素应更仔细地斟酌。所以，介绍股票估值时，需考虑构成股票收益的因素是什么，我们先考虑持有时间在1年的股票，然后再考虑期限无限长的股票。 一年期的投资者在其持有股票时期内，股票回报率公式如下 1P P P D k -+= （1） 简单地说，回报率k 等于支付的红利D 加上这一年内价格的变化P1-P0，再除以初始股票价格P0。若采取熟悉的现值公式，可得： k P k D P +++= 1110 （2） 这说明，股票的目前价格等于年末红利加年末股票价格以折现率k 折现到现在的值。对于较长时间范围的投资者，可以以更一般的形式描述如下： ∑=+++= T t T t t t k P k D P 10)1() 1( （3） 随着投资期限越来越长——T 趋近于无穷，公式第二部分趋近于零，以至预期的收益全 部由红利流构成。求解下面的等式可求出预期的回报率k ： ∑=+= T t t t k D P 10) 1( （4） 此公式表明：对于时间范围无限长的投资者（或者，从实际考虑，任何有足够长远眼光的人），决定股票价值的基本决定因素是红利流。我们可以间接推断出：对于一个相对短期的投资者来说，即使他是一个因想卖股票而买股票的人，红利流也是股票价值的基本决定因素。因为若投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，那么这个价格即是有别的投资者根据未来预计的红利流判断确定的。 应注意：不管股票是否在当前支付红利，这种分析都是适用的。对不支付红利的股票，如典型的高增长的股票，持有期不是无限期的股票持有者都希望一笔当前支付红利的股票较高的价格卖出股票，获得他唯一的收益。这个卖价又是未来预计支付红利的函数。所以对于一个投资者而言，无论是从短期还是从长期投资来看，红利都是公司价值的决定因素。 二、 股票估值的红利资本化模型
一、简述题 1、简述边际效用递减规律。（参加《西方经济学》P25） 随着对某种商品或劳务消费量的增加，消费者所获得的总效用也在增加，但边际效用却是递减的，这就是所谓的“边际效用递减规律”。这个概念表示：人们在增加同一种商品或劳务消费的过程中，对其迫切需要的满足度会越来越小。 2、简述标准无差异曲线的特征。（参加《西方经济学》P30） 符合理性公理的“标准”无差异曲线具有如下五个特征：1）无差异曲线的斜率为负。即如果要增加对一种商品的消费，那么另一种商品的消费必定要减少，以保证仍处于同一条无差异曲线上。2）不管两种商品是怎样组合的，这些组合总是处于某一无差异曲线上，这一特点也称为无差异曲线的密集性。3）无差异曲线向原点成凸状，这反映的是边际效用递减规律。4）无差异曲线离原点越远，其商品组合的满意度越高，即对任一给定的无差异曲线来说，所有在其右上方的无差异曲线都代表着更高的消费者满意程度。5）无差异曲线不能相交。 3、简述消费者均衡及其条件。（参考《大纲》P172、《西方经济学》P45） 在其他条件不变的情况下，当消费者获得最大满足时，将保持这种状态不变，此时消费者处于均衡。消费者均衡即是指消费者在既定的收入约束条件下，选择商品组合以实现效用最大化并将保持不变的状态。 消费者实现效用最大化的必要条件是：边际替代率等于两种商品价格之比，经济学家通常把这一条件称之为消费者均衡条件。 4、什么是生产要素的最佳组合？（参加《西方经济学》P78、《大纲》P185） 生产要素的最优组合指按照这种组合，生产某一定量产品所耗费的各种生产要素的成本最低，厂商将获得最大利润。它包括：在厂商的成本既定时，使得厂商产量最大化的要素组合；或在厂商的产量既定时，使得厂商成本最小化的要素组合。 5、简述边际报酬递减规律。（参加《西方经济学》P73） 在技术水平和其他投入保持不变的条件下，连续追加一种生产要素的投入量，总是存在一个临界点，超过这一点后，边际产量将出现递减的趋势，直到出现负值。该规律并不是从各种定理中推导出来的，而是一种经验概括，是大多数生产过程所具有的共同特征。 6、简述达到利润最大化的条件。（参加《西方经济学》P105） 厂商实现利润最大化所必须满足的条件实质上是对厂商的目标函数求极值的问题。这一目标函数定义为 π=φ（Q）=TR-TC 其中，总利润π为产量的函数，总收益TR和总成本TC本身也是产量的函数。根据数学原理，令上述总利润函数在其一阶导数为零，即： dπ/d(Q)=d(TR) /d(Q)-d(TC) /d(Q)=0 也就是MR – MC=0 所以，利润最大化的必要条件是MR=MC。 但是，MR=MC只是说明在Q这一产量水平上存在利润极值，既可能是最
企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）： 二市价/净资产比率模型（即市净率模型）PB法
四 EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）
绝对估值法（折现方法）： 一、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值 （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段 （1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值＋后续期价值 （二）现金流量模型的应用
实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种： 1.永续增长模型 2.两阶段增长模型 实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则： （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 (1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 (2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 (3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。 二内部收益率法（IRR）
具有劳动投入的 跨世一般均衡资产定价模型 ●研究一般均衡资产定价模型。 ?无摩擦证券市场的跨世一般均衡模型起源于Merton (1973) 和Lucas (1978)。 ?Cox，Ingersoll，和Ross （1985）(从现在开始，我们称这种模型为CIR 模型)发展了这个一般均衡定价理论。 ◆CIR模型考虑一个纯资本增长模型，他们假设生产对于劳动的需求 是非弹性的，得到的一个基本结果是一个资产价格都服从的偏微分 方程。 ●本文拓展了CIR模型。 ?我们在CIR模型的生产函数中引入劳动，在效用函数中引入休闲，以此来讨论劳 动和休闲之间的这种矛盾关系如何影响资产的价格。除了得到一个熟悉的基本定 价方程外，我们还得到财富的边际效用和休闲的边际效用之间的最优关系。 ●尽管一方面，模型的框架相当一般，足以包括影响资产价格的绝大多数基本 因素，但是另一方面，我们的模型却是易于处理地，只要作出一定的假设，我们就能够得到一些特殊的检验结果。 ●模型的一个重要特征在于，它能够把实物市场和金融市场很好地结合在一 起。我们的模型内生地决定了任意金融资产的价格应服从的随机过程，并说明了这个过程对各种实变量的依赖关系。从我们的模型可以看出，模型的结果与理性预期以及个体最大化行为是充分一致的。
模 型 ● 假设： ? 市场中存在唯一的一种物质物品，它既可用于消费，又可用于投资。所有的价格都以这种物品为计量单位。 ? 经济中的生产机会集是由 n 个线性活动构成的。如果以 η 表示由投资在n 个生产活动中的物品的数量构成地向量，则这n 个生产过程服从以下的随机微分方程形式：对任意i=1,…,n 有 ∑+=--+=k n j j ij i i i i i i t dw t Y g l t dt t Y l t t d 111)(),()(),()()(θθθθηαηη, (1) 这里， w t w t w t n k ()((),,())=+1 是R n+k 中的一个 (n+k ) 维的布朗运动，Y 是一个由状态变量形成的地k 维向量，它的运行过程将在下面给出，ηθθi i t l ()1-是一个Cobb-Douglas 生产函数，l i 是投资在第i 个生产过程中的劳动量，01≤≤l i ，αα(,)[(,)]Y t Y t i =是一个有界的n 维向量，其中的每个分量是 Y 和 t 的函数，G ()()[]t Y g t Y ij ,,=是一个有界的n n k ?+()矩阵，其元素是Y 和 t 的函数。生产过 程回报率的协方差矩阵GG T 是正定的。 ◆ 系统（1）强调了，当每个生产过程的产出又连续地重新投资在同一过程中时，初始投资的增长过程。因此，这个系统提供了完整描述生产机会集的一种方式。在这个系统中，因为任何过程中的投资回报率的分布独立于投资的规模，所以生产过程具有随机的常规模回报。另外，尽管我们给定了这个生产过程，但并不说明所有的个体或者工厂都必须以这种方式进行重投资。 ? 假设经济中的状态变量形成的k 维向量 Y 服从如下的随机微分方程 dY t Y t dt S Y t dw t ()(,)(,)()=+μ （2） 这里， μμ(,)[(,)]Y t Y t i = 是一个k 维向量，S Y t s Y t ij (,)[(,)]= 是一个 k n k ?+()矩阵，状态变量变化量的协方差矩阵 SS T 是非负定的。 ◆ 这个模型既包括了生产的不确定性，又包括了技术变化的随机性。每个时期产出的概率分布依赖于当时的状态变量 Y 的值，而Y 的值又是随着时间而随机变化地，因此，Y 的发展决定了经济在将来可
一、引言及文献综述 2012年营改增之后，我国增值税税率由17%、13%两档变为17%、13%、11%和6%四档。过多的税率档次扭曲了税款抵扣链条，导致“高征低扣”“低征高扣”以及税率混淆等税负不公现象，同时也增大了税收征纳成本。2017年7月1日，我国将13%税率项目并入11%税率，增值税税率由四档简并为三档。2018年、2019年政府工作报告均明确表示要研究增值税税率三档并两档，增值税税率简并成为下一步增值税改革的重要任务。2019年我国将16%、10%两档增值税税率分别下调至13%、9%，仍维持三档税率格局，但缩小了税率间的落差，为税率简并创造了有利条件。从国际上看，2017年全球162个征收增值税的国家（地区）中，有75个设置一档税率，50个设置两档税率，其余设置三档或三档以上税率，实行一档和两档税率的占比达到77%。因此，在当前新冠肺炎疫情冲击和宏观经济下行压力增大、居民收入差距较大的背景下，研究如何制定科学合理的税率简并方案，同时兼顾经济效率和社会公平，对完善我国增值税制度具有重要实践意义。 Tait（1988）、Ebrill 等（2001）、Bird 等（2007）、OECD（2014）讨论了不同环境背景下的增值税税率设计问题，指出增值税的本质是中性的，实行单一税率是最优税率模式，不得已需要采取多档税率，宜尽可能减少税率档次。梁季（2014）建议我国采用“1档基本税率+1档优惠税率”的税率模式。朱为群等（2016）提出12%左右的统一税率是我国增值税税率简并的终极改革目标。史明霞等（2016）、万莹（2018）、田志伟等（2018）分别从产业结构效应、收入分配效应、财政收入效应等不同侧面探讨了我国增值税税率简并的方案设计。 本文基于CGE模型，对六大类代表性增值税税率简并方案的税收收入效应、经济效应、福利效应进行模拟测算，并结合CHIP 2013城乡居民家庭可支配收入数据，测算各税率简并方案下的收入分配效应。 二、增值税税率简并方案设计 营改增之后我国增值税税率档次的增多具有鲜明的政策过渡特征。在近两年国家实施大规模减税政策后，由于多档税率并存，各行业增值税进销项税率变动不一致，导致部分企业未能享受减税红利。为减少税制扭曲，必须适时简并税率。国际社会增值税税率模式主要有两种：一是以课税历史悠久的欧洲国家为代表的
交通运输基础设施的空间效应：空间计量可计算一般均衡法 陈振华，金斯利·E·海恩斯 摘要 这项研究介绍了一种新方法，名为空间计量可计算一般均衡法（SECGE），该方法将空间计量经济学与可计算一般均衡相结合，提高了分析交通运输基础设施影响的效率。考虑到空间依赖性，要用空间计量经济模型评估不变替代弹性（CES）生产函数的要素替代弹性。CGE模拟实验采用不同的替代弹性，展示了空间计量经济评估和传统的最小二乘法（OLS）评估之间的差异。虽然此次研究总体情况的差异非常小，但关于更加灵敏的分散区域模型的启示则越来越清晰。 10.1 简介 交通运输基础设施在区域经济发展方面起着重要的作用，包括刺激经济发展和出口发展（海恩斯2006）。但事实证明，因为受到复杂的传导机制影响，测定这些效应非常困难。产生这一复杂性的原因有两个：首先，实现交通运输基础设施区域效应的机制如下，一方面通过运输价格的变化影响需求，另一方面通过运输成本的变化影响供给；其次，评估区域范围内的运输效应通常受到当地难以观测的变量的影响，从而引起空间自相关性。结果就是，如果不考虑这些相互作用，效应分析可能会有偏差。而本章节介绍的新方法，名为空间计量可计算一般均衡法（SECGE），将空间计量经济学与可计算一般均衡相结合，提高了分析交通运输基础设施影响的效率。我们将这个新方法用于交通运输基础设施之中。
这项研究与之前的研究不同，体现在以下三个方面：第一，进行空间自相关性测试，可以在要素替代弹性中观测并确定美国的空间依赖性。考虑到空间的直接或间接影响，为了处理空间依赖性，将使用空间面板计量技术评估不同区域内不变替代弹性（CES）生产函数的要素替代弹性。 第二，在不同情境下采用一般均衡框架进行运输效应分析。与局部均衡分析不同，一般均衡分析考虑到供需之间互相影响，要求研究人员全面理解交通运输基础设施效应。通过比较传统均衡模拟和新均衡模拟来验证这个方法，两种模拟的区别在于是否考虑到空间依赖性。对比使研究人员更能体会到交通运输基础设施的空间效应。 第三，引导这项研究的焦点在于多式联运系统，包括公路、铁路、空运、公共交通、管道和水运。和单模态观不同，这种多模态观实际上是对交通运输基础设施系统投资影响的全面理解。它使我们比较不同基础设施模式之间的影响及其外溢，并理解交通运输投资的重要性。 本文其余章节的安排如下。10.2节为相关文献的研究做了理论铺垫。10.3节论述了CGE结构。建模程序将在10.4节进行论述。10.5节介绍了数据。10.6节呈现了模拟结果，随后10.7节作出总结。 Z. Chen (*) ? K.E. Haynes School of Public Policy, George Mason University, Arlington, VA 22201, USA e-mail: zchen7@https://www.doczj.com/doc/8e12209487.html,; khaynes@https://www.doczj.com/doc/8e12209487.html, P. Nijkamp et al. (eds.), Regional Science Matters, DOI 10.1007/978-3-319-07305-7_10, 163 # Springer International Publishing Switzerland 2015
一般均衡理论 莱昂内尔-麦肯齐、杰利-格林——早就应获诺奖的经济学明珠 一般均衡理论是人类经济思想宝库中最耀眼的成就之一，它从对人们的偏好、技术和禀赋的基本假设出发，建立了关于人类经济系统整体均衡的存在性、稳定性和有效性的公理化体系。在这一领域作出过重大贡献的阿（Arrow,Kenneth）和德布鲁（Debreu,Gerard）已分别于1972年和1983年获得诺贝尔奖。这里，我们要介绍莱昂内尔-麦肯齐和杰利?格林，这师徒二人其实早已具备问鼎诺奖的实力。 让我们先简单回顾一下一般均衡理论的发展。在经济学中，均衡概念的本质是，追求自身福利最大化的个人通过市场网络的作用最终能够达到一种和谐的平衡状态。亚当?斯密“看不见的手”的思想正是对经济均衡关系的诗意描叙。 19世纪下半叶，现代意义上的一般均衡理论主要由瓦尔拉斯（熊彼特认为他在经济思想史上的贡献甚至超过斯密）等人系统地发展起来，20世纪初帕累托（Pareto）、卡塞尔（Cassel）等人对一般均衡理论作出更系统的描述。但直到1940年代，理论家仍然求助于数方程与未知数的个数的方法来证明均衡的存在性，这损害了一般均衡理论的严密性。 “二战”之后，阿罗、德布鲁和麦肯齐等人引入拓扑学与凸分析的方法，经过严密推理，在很一般的条件下证明了均衡的存在性与有效性，使得斯密“看不见的手”最终从天才的想象变成缜密的科学体系。 一般均衡理论的公理化研究方法已成为主流经济学的基本方法之一。例如在一般均衡中纳入随机因素，就可以研究金融市场的资本定价问题；在宏观经济学里起基础作用的兰姆西（Ramsey）模型，实际上只是具有无限性质的一般均衡理论的特例之一；引入信息不对称，就可以在一般均衡理论的框架中研究激励理论…… 惟一未获诺奖的创始人 莱昂内尔-麦肯齐（Lionel Mckenzie）1919年生于美国，1956年获普林斯顿大学博士学位，早年师从希克斯、萨缪尔森和库普曼斯（Koopmans）等经济学大家，1957-1966年任罗切斯特大学经济系主任，此后一直任该校威尔森（Wilson）经济学讲座教授。 麦肯齐是现代一般均称理论的三位创始人之一（另两位创始人阿罗和德布鲁均已获诺奖）。最早系统证明一般均衡存在性的两篇论文是阿罗和德布鲁、麦肯齐各自独立完成的：麦肯齐论文《论格雷厄姆国际贸易模型及其他竞争经济的均衡》在权威的《经济计量学杂志》1954年4月号发表；阿罗和德布鲁的论文《竞争经济中均衡的存在性》在该杂志1954年7月号发表。 在1954年论文中，麦肯齐首先运用Kakutani不动点定理，在一个特殊的模型中证明了均衡的存在性和惟一性，这一方法具有普遍性，他很容易地将其推广到竞争均衡理论中。1955年他发表了论文《特定消费偏好下的一般均衡》，将其均衡思想正式扩展到一般的竞争经济。1959年他发表论文《论竞争市场一般均衡的存在性》，在更一般的条件下使用Brouwer不动点定理，简洁在证明了一般均衡的存在性。1960年他在论文《均衡的稳定性与正超额需求函数的价值》中引入一个新的Liapounov函数，研究了动态竞争经济的局部与整体稳定性问题。这一系列重要论文奠定了麦肯齐一般均衡理论创始人的地位。 麦肯齐另一重大理论贡献集中在最优经济增长领域。1920-1930年代，兰姆西（Ramwey）与冯?诺依曼（Vom
（国际贸易）第章附录贸易与增长的一般均衡模型
附录4-1贸易和增长的简单壹般均衡模型 于第三、第四章中，我们介绍了俄克歇尔－俄林的基本理论及其应用和扩展，揭示了贸易、增长、收入分配等各方面的关系。根据这些理论，美国经济学家罗纳德·琼斯（RonaldJones）于1965年建立了壹个简单的壹般均衡模型。通过数学方程，琼斯对新古典贸易模型中的几个基本关系作了简单明确的证明和描述。 于琼斯的模型中，假定有俩个国家，俩种生产要素和俩种产品，商品市场完全竞争，要素市场充分就业，要素供给和生产技术均是给定的外生产变量。为了集中说明贸易和增长对壹国的影响，琼斯模型集中分析壹个国家的情况，且假定这是壹个贸易小国，其商品价格也是外生变量。 假定该国生产A和B俩种产品（进壹步假设Q A是粮食产量，Q B是钢铁产量)，使用L和K 俩种要素（假设L是劳动力，K是资本)，又假设P A和P B分别是商品A和商品B的价格，W和R分别是要素L和要素K的价格，即工资和利息。 首先考虑商品市场。于完全竞争的市场中，产品价格等于产品的单位(平均)成本，因此，产品市场的均衡能够表达为： P A＝a KA R+a LA W(1) P B＝a KB R+a LB W(2) 其中a ij是第i种要素于第j种产品中的投入产出系数。也就是说a KA是每单位A(粮食)生产中所使用的资本量，a LA是每单位粮食生产所使用的劳动量。a KA R是每单位粮食生产中支付的资本成本，a LA W则是劳动成本，俩者之和是单位粮食生产的总成本。产品B的各系数的含义和此相同。 下壹步，我们考虑要素市场。要素市场的充分就业使得产品生产中所使用的要素总量等于要素的总供给量。表达为： L＝a LA Q A+a LB Q B(3) K＝a KA Q A+a KB Q B(4) 为了证明新古典贸易和增长理论中的几个基本定理，琼斯于分析中使用的是各个变量的“变化率”而不是绝对值。变量X的变化率定义为： 通过对前面4个等式求微分，且用变化率来表示，我们能够得到四个新的表达式: （5.1） （6.1） （7.1） （8.1） 其中θij是对要素i的支付占商品j价值(或总成本)的比例，λij是于生产j商品中使用的要素I 的数量占总要素的比例。例如，，等。 等式(5.1)和(6.1)表示的是商品价格和成本的变化率。商品价格的变化率是要素价格变化率和投入产出比例变化率之和。如果投入产出比例不变，商品价格会随着要素价格的变化而提高或降低。如果要素价格不变，但每单位产出所需的要素投入量增加或减少，其成本也必然发生变化