中国股票市场基本运行机制
----写在中国股市20年
林义相
新浪财经约我就中国股市20年写一篇文章，后又经一位业内老友催促，我才下决心写点东西。拖了一个多月，并不完全因为抽不出时间，而是有点为难，不知道怎么写才好。现在凑就的文字，自己都觉得有点唐突和直白，也不知道是否做了一回“皇帝的新衣”故事里的那个小孩。
要点
一、 中国股票市场能产生、存续和发展的主要原因：在优化资源配置的招牌下，
通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金
近几年的发展必然会对国有企业的进一步改革提出要求，接下来国有企业的深化改革将比以往都更加需要资本市场。
对于投资者而言，相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，或者相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，都会有相对应的投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。
二、 中国股票市场是政策市
供给：中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。需求：即股票市场的资金来源，中国政府的政策决定了中国股票市场到底有多少钱可以用来买股票。
从1992年到2009年股票市场波动的过程可以看出，中国股市的任何一个重大转折关头，几乎都有重大的政策作为背景。所以，我们说中国的股市是政策市。
三、中国股票市场的基本决定机制
1、中国股票市场基本决定机制图的说明
股票（上市公司，筹资者）、资金（投资者）、监管者和中介机构构成了股票
市场的四个主要参与者。我们的市场监管、中介机构既有它的一般原理和一般规则、各国证券机构都通用的东西，同时又有中国的特色，中国特色主要体现在两个部分，一部分是中国的企业制度，另一部分是中国的金融体制。
2、中国股票市场的供给决定机制
我国股票市场的供给是由上市公司决定的，上市公司是由国有企业决定的。文化社会历史等因素决定了中国的政治制度，政治制度决定了经济制度，经济制度决定了企业制度，企业制度决定了国有企业的状况，国有企业的状况决定了我国上市公司的状况，上市公司的状况决定了股票市场供给的数量和质量。
3、中国股票市场的需求决定机制
股票市场的需求决定于进入股票市场的资金的数量和质量；进入股票市场的资金的数量和质量取决于投融资体制，也就是说取决于多少资金通过银行体制配置，多少资金通过股票市场配置给经济；投融资体制决定于银行体制，现在是国有银行占有绝对优势；银行体制决定于金融体制，金融体制要保证国有企业获得足够的资金并进而为现行的经济制度提供保障；经济制度决定于政治制度。
4、从股票市场的基本决定机制出发定位股市政策
从供给方面来说，政治制度和经济制度要经过企业制度-国有企业-上市公司最后决定融资规模和经营业绩。供给方面的核心环节是企业制度，关键问题是国有企业的股权。如果企业制度不进行重大改革，国有企业股权问题和经营问题就难以从根本上解决。从需求方面来说，政治制度和经济制度要经过金融制度-银行体制-投融资体制最后决定进入股票市场的资金的规模、期限和稳定性。
正确地判断有关政策在股票市场基本决定机制图中的位置，我们就更容易判断这个政策的涉及面大小，它出台的难度和可能性的大小，涉及决策层面的高低，出台速度的快慢，对股票市场发生影响所需时间的长短，影响的深远程度，等等
5、股票市场的矛盾运动及其解决过程
股市矛盾的产生、演变、激化和解决的整个过程都是靠政策来引导和调整的。矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。即这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。这是充满利益冲突的过程，是博弈和讨价还价的过程，是斗争和妥协的过程。这是预期和分析中国股市（“政策市”）各项政策时必须考虑的一个因素。
四、中国股票市场的监管和规范化建设
大胆猜测，与新一轮经济体制改革相对应的，股票市场将成为大型国有上市公司进一步改革的主要（甚至唯一）平台，股票市场运行将更加透明，更加规范，市场监管力度也将大大加强。因此，今天说加强市场监管力度，严格查处内幕交易、市场操纵、误导投资者、占用上市公司资金等等，已经不只是说说而已，如果按以前的潜规则进行操作，可能要付出沉重的代价。
五、股票市场推动改革的三个层面问题
股市的危机推动了体制的改革，哪些改革能够实现，哪些改革不能够实现？我们从三个层面分析改革的措施：
首先，理念的层面是最高的层面，那是认识的层面，哲学的层面和价值取向的层面，通常会表现为意识形态。如果理念上不突破，就不可能有大的股市发展，就不可能有重大的政策上的突破。
接下来是政治问题。理念问题解决了，后面的问题是政治上要做安排，这主要涉及的是利益和权力，除了部门权力和利益之外，更大的利益在于不同社会阶层和不同人群之间的利益平衡，比如发行制度问题，证券经营业态问题等等。
第三个层面的问题是技术方案和操作的问题。很多时候政策的成败，能否收到预期的效果，往往取决于技术方案的设计，但它不过是体现了理念和制度的要求，落实了政治的安排而已。
六、为什么西方的经济金融理论不能解释和解决中国经济和股票市场的问题？
西方主流经济学研究的是稀缺资源的有效配置。这至少要明确三个前提：所有权的问题、人和人之间的关系、谁享受经营成果或者承担经营损失。西方经济学中与之相对应的：资源的产权私有，资本家直接或者通过代理人间接进行资源配置，资本家对经营结果负责。显然，这与中国的现实是完全不一样的， 在西方经济学的企业行为分析中起决定作用的是目标函数和约束条件。西方经济学假定的企业行为目标函数是利润最大化。但我国绝大多数的企业都不是、也不能以利润最大化为经营目标；西方经济学中假设的约束条件主要是资源约束和技术约束。但我国企业的约束条件是技术性约束、行政规则性约束和资源约束。
因此，西方经济学不能解释中国的经济现象，不能解释中国企业的行为，自然也就不能解释和预期企业的内在动力和对外部刺激（如政策）的反应。企业既是股票市场的基石（上市公司），又是重要的机构投资者，不能解释中国企业行为的经济学及以经济学为基础的金融学，当然也不可能解释中国的股票市场。
七、市场化改革与社会结构的演变
中国改革的主导力量是行政力量，是掌握行政权力的人设计、主导、控制和掌握整个改革过程。中国的改革听起来是行政力量推动着不断使自己弱化的过程。这是一个矛盾。如果行政力量在不断弱化的过程中不能从日益壮大的经济力量方面得到补偿，那么这个改革就进行不下去，改革也不可能改到今天的程度。
改革开放之前，中国社会的结构基本是以行政权力为标准的金字塔形结构，市场化改革成功以后，相信社会结构的标准很可能是以财富为主要标准。各社会阶层在不同社会结构中实现整体平移是社会结构平稳改革的必要条件之一。
社会结构是中国股票市场的大环境和大背景，市场化改革是中国股票市场所处的历史进程，只有放在这样的大背景、大环境和历史的进程之中，我们才能够正确地理解和分析中国的股票市场。
正文
一、 中国股票市场能够产生、存续和发展的主要原因是：在优化资
源配置的招牌下，通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金
上个世纪80年的中国，主流意识形态对于股票市场具有很大的敌意，所以才有股票市场“姓资姓社”的争论，而当时的经济政治体制（行政计划的公有制）是排斥股票市场的。只是出于“白猫黑猫”的实用主义，才对股票市场“不争论，大胆试”。教科书关于股票市场具有优化资源配置功能的论述成为应对意识形态敌意和经济政治体制排斥的主要说辞。然而，那时候股票市场的实际做法与优化资源配置的功能是相矛盾的，比如：只有国有企业可以发行股票，妨碍了资源在全社会范围的有效配置；公有股份不能流通，与资源的有效配置相矛盾；发行的“额度制”事实上是把发行股票当成一种利益在各地各部门之间进行分配，不仅不符合资源有效配置的要求，而且明显违反了资本市场的常识和普遍原则；发行价格的确定与资源有效配置的定价原则背道而驰；长期坚持的“短缺”发行方式（从认购券，摇号到现在的询价等）保证了“卖方的”发行市场，扭曲了资源配置和有效定价的机制；股票市场组织与监管的不严格、不规范不可能引导资金的有效配置，等等。可见，所谓的优化资源配置并不是中国股票市场中的“白猫黑猫”们真正要抓的“老鼠”。
中国股票市场中真正的“老鼠”是什么呢？是为国有企业筹集资金！当时的一些官方规定是最好的证据：不允许国有资金入市，就是因为国有资金已经是国有企业“自家的”资金，当然不是股票市场要
筹集的对象，而老百姓的资金是不姓“国有”的，所以筹集老百姓的钱才符合股票市场为国有企业筹集资金的初衷；90年代中期政府提出“资本市场为国有企业解困服务”，并采取了“捆绑上市”的政策，最清楚不过地表明了政府利用股票市场筹集资金解决国有企业困难的意图。这也解释了在谈到股票市场成就的时候，官方几乎都把通过股票市场筹集的资金额作为其成绩的重要指标。
因此，从中国股票市场的起源来看，优化资源配置只是一个旗号，而为国有企业筹集资金才是政府的本意，推动国有企业改制和改革则是一个副产品。股票市场这样的功能定位在过去的20年间有所变化，尽管继续主要地为国有企业筹集资金，但不再排他地仅仅为国有企业筹集资金，在股票市场上筹集资金的主体更多了；股票市场推动企业改革取得了一些效果，并且这方面的效果越来越明显，但股票市场推动体制改革深化面临着整个企业制度改革进程的限制。我相信，随着最近几年行政权力的强化和以央企为代表的垄断性国有经济的膨胀，必然会对国有企业的进一步改革提出要求，而国有企业的深化改革将比以前任何时候都更加需要资本市场。
股票市场的投资者应当清醒地认识到，股票市场首先看上的是他们口袋里的钱，而不是（也不可能）通过资源的优化配置为他们带来好的投资回报。作为股票市场基石的是上市公司，上市公司中的绝大多数是国有企业，其他企业遵循的也是由国有企业主导的游戏规则，在国有企业的游戏规则中，经营目标无论是从理论上说还是从实际运营情况来说，都不是为了追求利润的最大化，也就是说都不是追求投资
者的利益最大化。
既然如此，投资者为什么在股票市场上掏钱给国有企业等上市公司呢？我认为至少有以下几个原因：第一，股票市场投资有盈有亏，投资者都希望自己是赚钱的人，就像买彩票的人都知道彩民整体是赔钱的，但仍然要买彩票一样；第二，股票市场虽然带有很强的投机性和赌性（所以有人把股票市场叫做“赌场”），但在中国经济快速增长时期，上市公司能够实现利润（尽管利润水平与年均10%的经济增长率很不相称），并使得股票投资从中长期来看（扣除印花税和佣金等费用后）多少还有所增值，这比一般赌场（“抽头”后）的“负和”游戏好一些；第三，监管部门在发行价格的控制上，根据二级市场的情况尽量避免“破发”，以吸引大量资金参与一级市场申购，保证了资金筹集的顺利实现。
关于股票市场的基本功能，是否继续为国有企业等筹集资金服务，应当成为理论讨论的重要话题。这样的争论有利于股票市场未来的改革和发展。但是对于投资者来说，对与错并不重要，重要的是在股票市场上赚钱。如果相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，那么就会有与之相应的投资思路和投资策略；如果相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，那就会有另一种投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。
二、中国股票市场是政策市
从前面的讨论可以看出，中国股票市场是围绕着国有企业的状况及其演变而产生和发展的，国有企业的改革和发展是中国经济体制改革的核心，中国股票市场是中国改革开放的产物。中国的改革开放是在中国政府的政策主导和控制下进行的，股票市场作为改革开放的一部分，必然地与整个改革开放一样，都受中国政府的政策主导、调整和控制。这样，我们可以合乎逻辑地说，中国股票市场是一个政策市，政策导致了股票市场的产生，政策主导了股票市场的发展。
中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。一方面，股票发行的有些政策已经通过法律法规的形式得到规范，在这个意义上我们说发行是依法的；另一方面，在很多具体情景下并没有严格地按照法律法规来做，或者说在法律本身之中就体现了一些特殊的政策（如大型国有企业的股票发行和上市），甚至干脆就是依据一些政策而不是法律（如个别上市公司的特殊情况），从这个意义上说，它更多地是一个政策性的市场。
从股票市场需求，也就是从股票市场的资金来源来看，中国政府的政策决定了中国股票市场到底有多少钱可以用来买股票。正像我们刚才提到的那样，在中国股票市场的最初期，中国政府是明令禁止国有资金进入股市的，一直到90年代后期（以1999年的519政策为标志）才为国有资金进入股市打开了一条小小的门缝。1994年证监会出台三大救市政策，其中之一是证券公司融资，有些证券公司通过各种方式动用了一些国有资金。到现在也是这样，中国股市的资金来源是
非常敏感的话题，股市好一点就查违规资金，一查违规资金股市就下来了。政策对于股票市场资金来源的影响是非常明显的。
从中国股票市场演变的历史过程来看，我们可以看到，中国股票市场的重大波动或者重大转折点都有重大的政策作为背景。1992年股市从100多点涨到了1500多点，那时候是因为邓小平同志的南巡讲话。1993年从当时的宏观调控开始，股市从1500多点跌到了1994年夏天的330点。1994年8月1日是中国证监会出台三大救市政策后的第一个交易日，股票指数一天就涨了30%多，从此开始股市一直涨到了1500多点。当时的三大救市政策，一是暂停新股发行，影响到股市的供给；二是给券商融资，目的是要强化作为当时证券市场最重要机构的证券公司；三是要搞投资基金，意图在于增加进入股市的资金来源。事实上，这三大救市政策基本上没有落实，但不妨碍这些政策成为股票市场暴涨的触发因素。三大救市政策这个故事说明，有些政策虽然只是说说而已，但股市会有反映，它对市场预期会产生很大的影响，对市场信心会产生很大的影响。
需要提到的是，证券公司融资合法化的政策其实并没有落实，这样的政策应当出自银行系统，而非证券系统。但证券公司们借着这个机会自己寻找资金来源，到了1997年的时候，人民银行开始秋后算帐，一些银行的行长和证券公司老总受到了查处。这件事情说明了中国股票市场与中国基本金融制度之间的关系，也说明了证券与银行两个监管部门协调的重要性。
1996年年底，股票上涨得比较厉害，一份很重要的报纸发表了被
视为社论的特约评论员文章，股市紧接着是三个跌停板。1997年上半年，人民银行查违规资金入市，股市开始下跌，一直到1999年的519政策。1999年5月19日，证监会出台了一系列措施，包括放松了一些国有资金入市，“5.19”行情上涨到2001年的高点，上证指数达到2245点。2001年6月12日，出台了减持国有股筹集社会保障资金的办法，从此开始了为期5年的熊市，一直到2005年6月份，跌到998点。后来，股权分置改革推动股市上涨了两年，一直上涨到2007年10月份，上证指数到6124点。2007年开始的宏观调控，货币和财政双紧的经济政策，股市下跌到1800点。2008年11月9日宣布的4万亿投资计划则直接启动了此后的一轮行情。
从1992年到2009年股票市场波动的过程可以看出，中国股市的任何一个重大转折关头，几乎都有重大的政策作为背景，所以，我们说中国的股市是政策市。
尽管如此，我们不要期望政策的制定者和发布者承认中国的股市是政策市。如果承认中国股市是政策市，在股市上赚了钱的人不会来感谢，而在股市里赔了钱的人却很有可能会来讨说法。
三、中国股票市场的基本决定机制
我们在前文中已经说明了两点看法：一，中国的股票市场是中国政府为了解决改革开放过程中国有企业的资金问题而产生、存续并发展的；二，中国政府通过政策调节股票市场以便实现其筹资功能。在过去的20年历史中，政府政策怎样影响股票市场？其中的传递途径和传
递机制又怎样呢？
股票的价格是由股票市场上的供求关系决定的，因此，政策对于股票价格的影响是通过影响股票市场供求关系实现的。我用下图来说明我对中国股票市场供给与需求的基本决定机制的理解。
１、中国股票市场基本决定机制图的说明
这个图的中心是股票价格，股票价格由股票市场的供给和需求决定。股票的供给由图的左半部分（从图中“股票”开始向左到图的最外圈）表示，股票的需求由图的右半部分（从图中的“资金”到右边的最外圈）表示。图上边是股票市场的监管，图的下部分是股票市场的中介机构。因此，股票（上市公司，筹资者）、资金（投资者）、监管者和中介机构构成了股票市场的四个主要参与者。
市场监管涉及到三个方面的内容，一个方面的内容是最中间一块（图中“场监”二字所在位置），属于各个证券市场都应该有的通行的
市场监管，比如交易的自愿、平等原则，市场的公开公平公正，打击内幕交易、市场操纵，等等。这是任何一个股票市场的监管都应当遵守的原则，这部分来不得中国特色。中国股票市场的监管，除了要遵守证券市场监管的一般原则之外，还有中国的特色。中国证监会在监管上市公司的时候，有一部分内容是与中国的上市公司部分重叠的（图中市场监管的“市”字所在的阴影部门）。同样的道理，中国股票市场的监管中还要考虑中国的金融制度，这就是上图中市场监管的“管”字所在的位置，比如，以前禁止国有资金入市，现在禁止银行资金入市等等都是由金融制度决定的。因此，中国股票市场的监管除了要考虑股票市场的通行规则之外，还要考虑中国的企业制度和金融制度。中国股票市场上的中介机构也一样，中介机构的主体是证券公司。与前面关于中国股票市场的监管解释是一样的，中介机构有一部分是属于证券公司本身所应该有的，无论中国的还是外国的都一样，只要是证券公司都要有这一部分（图中中介机构中的“介机”二字所在位置）。比如提供中介服务，都需要在投资者和筹资者中间起到桥梁的作用，都需要符合一定的业务规则、风险控制等等要求。但是，中国的证券公司同时具备了国有企业的特点，要符合国有企业的运营要求（上面图中的“中”字所在的阴影部分），此外，证券公司又是中国的金融机构，受中国金融体制的管制（上面图中的“构”字所在的阴影部分）。这样，中国证券公司一共有三个方面的特点：股票市场中介机构的特点，中国国有企业的特点和中国金融机构的特点。
通过市场监管和中间机构这两类市场参与者的例子可以看出，我们
的市场监管、中介机构既有它的一般原理和一般规则、各国证券机构都通用的东西，同时又有中国的特色，中国特色主要体现在两个部分，一部分是中国的企业制度，另一部分是中国的金融体制。
股票市场的最重要的关系是供给与需求的关系，我们接下来着重讨论中国股票市场的供给与需求的决定。
2、中国股票市场的供给决定机制
图中的左半部份表示中国股票市场的供给决定机制，股市的供给也有数量和质量的问题。股票供给的数量是指股票的发行，可以是初次发行，也可以是再融资，融资金额就是股票供给的规模。股票供给还有质量的问题，股票的质量就是上市公司的盈利，包括盈利的稳定性和可持续性。股票是上市公司发行的，利润是上市公司创造的，因此，中国股票市场供给的数量和质量是由上市公司决定的。上市公司中绝大部分是国有企业，并且因为国有企业占有绝对优势地位，整个经济中的运行机制也就服从于国有企业的机制。因此，我国股票市场的供给是由上市公司决定的，上市公司是由国有企业决定的。
国有上市公司是由什么决定的呢？国有企业的状况是由企业制度决定的。你去开一个公司，你公司有什么样的经营范围，有什么许可，你这个公司能享受什么样的行政优惠（如审批，办事方便程度，信息灵通程度，等等）？能享受什么样的商业优惠条件（如土地，项目，价格等等）？能不能做石油？能不能做金融？是不是必须要有国有股东，是不是可以有国有股东？国有成份应当占到什么比例？是不是具
有国有企业的身份？企业之间能不能有竞争？怎样竞争？与其它企业之间有什么样的相互关系？企业拥有什么样的权利？企业承担什么样的义务？企业对员工怎么样？企业对社会怎么样，等等都是由企业制度决定的。
我国的企业制度是由我国的公有制经济制度决定的，从目前的情况来看，维护现行的经济制度需要一种能够维护国有企业特殊地位的企业制度。如果我们的企业制度不能够保证国有企业有垄断的优势、特权，如果我们的国有企业要与民营企业展开平等竞争的话，我们的国有企业就不会是现在这种状况，我们的公有制经济制度就没有赖以依靠的企业细胞。
在渐进改革的过程中，经济制度的变革也相应地是一个逐步演变的过程，这是因为，掌握渐进改革的行政权力需要掌握国有企业来保证整体改革的进程和全局。因此，这样的经济制度是由这样的政治制度决定的，比如经济体制的改革，国有企业的改革，哪些行业可以放开，那些产业应当垄断，哪些企业可以做股份制改造，哪些企业不可以，哪些企业可以卖给普通老百姓，哪些可以卖给国内战略投资者，哪些可以卖给国外战略投资者，这个企业由谁控制，谁从改革中得到好处，谁有权，谁有钱等等，这些表面上看起来是经济的东西，实质上是政治的东西，最终是由政治制度决定的。
中国的文化传统和社会状况历史地选择了现在的政治制度，我不懂政治，但我深信这一点。综上所述，中国股票市场供给的决定机制是：文化社会历史等因素决定了中国的政治制度，政治制度决定了经济制
度，经济制度决定了企业制度，企业制度决定了国有企业的状况，国有企业的状况决定了我国上市公司的状况，上市公司的状况决定了股票市场供给的数量和质量。
3、中国股票市场的需求决定机制
股票市场的需求就是进入股市的资金（也就是股票市场基本决定机制图的右半部分），股票市场需求也有数量和质量的问题。进入中国股市的资金数量大，就意味着对于股票的需求大，否则，就是对于股票的需求小；衡量股票市场需求质量的主要指标是资金期限和稳定性，期限长、稳定性好的资金的质量就高，反之，期限短、不稳定的资金的质量就差。进入股票市场的资金的数量和质量是由投融资体制直接决定的，我国的现状是直接融资并没有得到高度重视（如前所述，只有在为国有企业筹集资金的限度之内得到重视），直接融资的比例也很小（通常不到10%），而通过银行系统实现的间接融资是国民经济的命脉，具有战略意义，间接融资的比例很高（90%以上）。
我国现在这种直接融资和间接融资的关系是由银行体制决定的。在中国经济的融资活动中，几乎所有的金融资源都掌握在银行体制手里，并且国有银行占有绝对的优势。国有银行为什么能够如此强大？这是由我们的金融制度决定的。
中国金融制度的主要内容是哪些机构可以做哪些金融业务，怎样做这些金融业务，其核心是银行制度。这个金融体制决定了银行在经济的资金融通中占主导地位，同时决定了哪些机构可以开银行，哪些银
行可以做哪些事情。前面已经说过，我们经济制度以公有制为主体，国有经济为主导，必然地，实体经济的国有企业要得到金融方面的资金支持。间接融资的资金流向是由银行掌握的，只要掌握了银行就掌握了资金的流向；而直接融资是由资本市场配置的，带有很大的不确定性，没有人可以为资本市场上的资金规定严格的流向和规模。在银行主导的金融体制下，绝大多数的金融资源通过银行投资到企业中去，在银行中由政府控制的国有银行占绝对优势，那么，政府就可以决定贷款的投向，贷款投放的时机和规模，就可以保证国有企业获得足够的资金。可见，我国的金融制度主要是为国有企业服务而设计的。由于国有企业的地位是由经济制度和政治制度决定的，所以，我国的金融制度也是由经济制度和政治制度决定的。
股票市场的需求决定机制就是这么一个链条：股票市场的需求决定于进入股票市场的资金的数量和质量；进入股票市场的资金的数量和质量取决于投融资体制，也就是说取决于多少资金通过银行体制配置，多少资金通过股票市场配置给经济；投融资体制决定于银行体制，现在是国有银行占有绝对优势；银行体制决定于金融体制，金融体制要保证国有企业获得足够的资金并进而为现行的经济制度提供保障；经济制度决定于政治制度。
4、从股票市场的基本决定机制出发定位股市政策
中国股票市场是政策市，政策怎样通过股票市场的决定机制来影响甚至左右股市呢？在回答这个问题之前，我们先对股票市场基本决定
机制做一个简单概括：
我国的股票市场最基本的运行机制取决于政治制度和经济制度，政治制度和经济制度决定了股票市场的供给，也决定了股票市场的需求，同时还决定了股票市场的监管制度以及股票市场的中介机构。
政治制度和经济制度当然不是一步到位地直接决定股票市场的供给与需求，而是经过一系列的中间环节：从供给方面来说，要经过企业制度-国有企业-上市公司最后决定融资规模和经营业绩。供给方面的核心环节是企业制度，关键问题是国有企业的股权。如果企业制度不进行重大改革，国有企业股权问题和经营问题就难以从根本上解决。从需求方面来说，政治制度和经济制度要经过金融制度-银行体制-投融资体制最后决定进入股票市场的资金的规模、期限和稳定性。需求方面的核心环节是金融制度，关键问题是银行资金，如果金融制度不进行重大改革，银行资金就无法进入股票市场。
中国股票市场的监管以及中介服务不能只讲国际惯例，也不能只讲中国特色：从市场监管来看，除了要考虑国际上各股票市场通行的监管之外，还要考虑中国的企业制度（上市公司）和金融制度（资金）；从中介机构来看，在提供股票市场通常的中介服务并遵守股票市场中介的职业规范之外，还要遵守中国的国有企业以及金融企业特有的一些规定。
因此，中国股票市场表面上看起来，最直接的是供求决定了股票价格的波动，但背后无论需求还是供给都有一系列的因素在起作用。这一系列的因素，一系列的环节里，才隐藏着中国股票市场的特点。我
们可以看到离股票价格越近的因素和环节，其市场化程度越高，越接近资本市场的机制，也是投资者越容易感觉得到的东西（比如上市公司的业绩，股票的发行，进入股市的资金等等）；离股票价格越远的东西越是制度性的东西，越是行政干预得多的东西，这些制度因素决定了股票市场的重大方面，但往往是投资者顾不到的东西。
影响和决定股票市场重大事项的政策，通常可以在股票市场基本决定机制图上找到位置。比如，有限度地允许一些特别的国有资金（如保险资金）入市，就停留在图中“资金”这个层面；如果是银行资金，就要涉及银行制度，要复杂和困难得多，一旦允许银行资金入市，就意味着整个银行体制甚至金融制度要发生重大变化，从目前的情况来看可能性很小；证券公司融资是介于银行与中介机构（证券公司）之间的一个政策，一部分内容超出了证监会的范围，需要银行方面的认同，但不涉及银行的基本制度；上市公司治理（如独立董事制度），对于非国有上市公司来说，基本上属于证监会的监管范围，但对于国有企业来说，就要涉及国资系统甚至人事系统的问题，不是证监会可以说了算的；著名的股权分置改革，如果非流通股股东是私有的，按照证监会的股权分置改革规定进行就可以了，如果非流通股股东是国有的，就要取得国资委的同意；股票发行，理论上说主要是市场监管的问题，但如果发行企业是国有企业，证监会就要保证国有企业筹集资金，如果是重要的国有企业，证监会就要安排发行和上市而不会有真正的审核，如果是民营企业，那么该怎么审核就怎么审核；上市公司股权的处置，如果是国有上市公司，通常会上升到企业制度和经济制
度甚至更高的层面，既非证监会甚至也不属于国资委的一般性决策（国有“大非”的真正流通就属于这个范畴）；查处内幕交易和市场操纵等违法犯罪行为，如果仅仅涉及民营上市公司及其高管人员或者一般的投资者，那是该怎么处理就怎么处理，如果涉及重要国有上市公司及其领导人，那就不是证监会可以决定的；查处基金的老鼠仓，处理职业的基金经理要比处理政府派出的高管人员容易得多；大股东占用上市公司资金，民营股东和国有股东往往也是要区别对待的；等等。
如果我们能够正确地判断有关政策在股票市场基本决定机制图中的位置，我们就更容易判断这个政策的涉及面大小，它出台的难度和可能性的大小，涉及决策层面的高低，出台速度的快慢，对股票市场发生影响所需时间的长短，影响的深远程度，等等。如果我们认同中国股票市场是政策市的说法，那么对于政策的预期、理解和把握就是股票投资决策的第一要务。
5、股票市场的矛盾运动及其解决过程
股票市场的矛盾运动是股票价格波动的原因，矛盾尖锐的时候表现为股票价格的剧烈波动，极端情况下表现为股票市场的危机。严重的供过于求，就是股价的暴跌，严重的供不应求，就是股市大泡沫。
解决股票市场矛盾的“逻辑”过程是从外到里：要解决股票市场的价格波动，首先从政治制度开始，由政治制度影响经济制度，然后，从需求方面进而影响金融体制和银行体制，最终影响进入股票市场的资金，从供给方面进而影响企业制度和国有企业，最终影响上市公司
的经营业绩和资金需求。供给与需求两个链条上的矛盾都得到解决以后，股票价格自然会发生相应的变化。从外到里的逻辑过程，是一个很理性，很协调，完全自觉的过程，正因为如此，才不可能是一个现实的过程。
解决股票市场矛盾的现实过程往往正好相反，是从里到外，这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。这是充满利益冲突的过程，是博弈和讨价还价的过程，是斗争和妥协的过程。
矛盾首先在股票市场爆发，股票价格出现大幅波动，大家才想办法解决它，先看看能够直接在股市做些什么（比如暂停新股发行），然后再看看在上市公司、国有企业和国资委层面上能够做些什么（如公司治理，分红制度），如果问题还不能解决，可能要动更深层次和更高层面的东西（如股权分置改革，甚至国有上市公司的股权出让）。资金方面也是一样的，先看看能否在市场内增加资金（比如多发一些基金），然后再看看能否让一部分投资性的国有资金入市（如保险资金，社保资金），如果问题还不能解决，就要考虑财政资金（如汇金的资金），资金的最后一关是银行资金。
股票市场矛盾解决的现实过程是从里到外，从股票市场危机开始，一步步往外冲击，不断冲击外部的更深层次的制度性约束。随着股票市场矛盾的激化，随着股市危机冲击效果的积累，随着时间的推移和观念的转变，股市危机将不断地推动中国经济和政治体制的改革。因此说，股票市场是中国改革的重要推动力量。回头来看当初关于股市“姓资姓社”的争论，并非没有意义的概念之争。
股市矛盾的产生、演变、激化和解决的整个过程都是靠政策来引导和调整的。矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。这是预期和分析中国股市（“政策市”）各项政策时必须考虑的一个因素。
四、中国股票市场的监管和规范化建设
理解和把握中国国有企业改革的进程是理解和把握中国股票市场政策以及股票市场波动的前提。中国股票市场监管制度的演变和监管力度的变化也是与国有企业的改革相适应的。
关于股票市场的监管，我主要想表达两层意思：
第一，中国股票市场既有任何股票市场的共性，又有中国的特色，与股票市场共性相联系，中国股票市场的监管必须遵循一些基本的普遍的原则，在市场监管的一般性方面，来不得中国特色；但另一方面，股票市场的各个具体环节和具体方面又通常不存在唯一的绝对的做法，因此，在单项的具体的监管方面，可以体现中国的特色。股票市场的监管是一个相互协调的统一整体，不能简单地孤立地进行某个方面和某个环节的监管，重要的是要遵循监管的一致性和整体协调性。
第二，中国股票市场的产生起源于为国有企业筹集资金，因此，股票市场的监管是以为国有企业筹集资金为前提的，市场监管本身并不重要，监管的力度自然有限。
上个世纪90年代的国有企业改革，整体上处在摸索的阶段，改革
我国股票市场市盈率的统计分析 中山大学岭南学院金融学系牛鸿 市盈率是衡量股票投资价值和管理层据以调控股市的重要参考指标。科学地界定市盈率及其变化, 是对证券市场实施有效监管的重要内容, 也是投资者进行理性投资的基础。 然而, 由于人们忽视了市盈率的适用范围，使得该指标在运用的过程中所暴露的问题也日益增多。例如，不加考证地以发达国家股市20倍的市盈率标准来评判中国股市的市盈率是否合理或者把不同行业的公司的市盈率相互比较来确定待估公司的价值。 本文就我国股市市盈率的一些统计数据进行分析，从而引出市盈率指标的适用性及其发挥的作用。 一、我国股市市盈率水平的统计分析 长期以来，国外公认的合理市盈率为15 - 25倍, 即通常所说的20倍左右市盈率标准，这一指标通常用于发达国家或地区（见表-1）。如果市盈率低于15倍, 即可认为其有投资价值, 投资风险较小；如果一只股票的市盈率高于25倍, 则可认为其没有投资价值, 投资风险较大。 表-1 世界主要证券市场的市盈率比较
我国股票市场的市盈率在大部分时间内都远远高于以上标准(见表-2), 因此，大部分人认为目前我国股票市场的市盈率过高。为了解释市盈率偏高的现象。 表-2 沪深证券交易所近几年平均市盈率
影响一国股市市盈率有以下几个因素: 1.基准利率。基准利率是人们投资收益率的参照系, 也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说,基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正相关关系。如果基本利率低,合理的市盈率可以高一点, 如果基准利率很高, 合理的市盈率就应该低一些。 2.经济增长率。从下面两个表可以看到，不同国家经济增长率不同市盈率也大不相同。通常来说，发达国家的经济已经处于较为成熟的阶段，增长率相对于发展中国家来说比较低，而市盈率水平也比较低。因此，不能说发展中国家市盈率水平较高就是不合理的。 表-3 1992年发达国家市盈率与国内生产总值增速
中国股市“铁达尼号”————琼民源 琼民源：1996年4月1日收报2.08元，1997年2月27日摸高至26.18元，加上1996年中的10送3除权因素，其理论最高价应在34元以上。也就是说，在不到一年的时间里，琼民源的最高理论升幅达1637%。1.87亿流通盘的股票，1996年跑完全程，1997年开市后仍然是“快马加鞭未下鞍”。 琼民源：这艘超豪华的巨轮，满载充满梦幻的股民启航，向着希望的彼岸汽笛长鸣。 然而，股海无情，1997年2月28日，中国“铁达尼号”琼民源股海沉船。 沉船当日成交5635万股，均价23.75元，有13.38亿元的资金胜利逃生。同时，有13.38亿元的资金在最后一天入套。 琼民源的庄家以气冲霄汉的凌云壮志，将股价一年之内翻了17倍。以其巨型的流通盘和豪华的“成长性”而言，是中国股市名副其实的“铁达尼号”。 耐人寻味的是，在最后的日子里，市场上却传出“快买琼民源”的消息，消息的来源是“有背景”的权威人士。因此而造成的一日之内13.38亿元的成交额，使多少机构和散户从此落入暗无天日的深渊 中国股市曾经的航空母舰————上海石化 上海石化，中国超级大盘股，总股本72亿股，流通盘7.2亿股。该股为主力部队驾驭的航空母舰。从1994年开始有超级主力进驻，每年中期发作一次，一方面以旗舰的姿态炒作；另一方面通过它调控沪市大盘。 在1996年刚刚完成一轮炒作之后，又赶上下半年的中国牛市大行情。该主力不失时机，在极短的时间内迅速作出反映，开始了一轮惊心动魄的炒作。 1996年9月20日，该股以完成为期1个月的W双底的底部形态打响了本轮炒作的第一枪。当日开盘3.90元，报收4.19元。至10月25日，股价已上摸8.28元，1个月的时间，股价升幅达212.3％。其间两次连拉7阳，中间只隔1天的喘息时间，在这23个交易日中，如以日K线形态中的酒田战法分析，几乎日日都该卖出。从10月22日起，主力已开始出货，至11月6日经过12个交易日，主力已将大部分筹码交给了散户或其他大户，而此时的大盘正处于最疯狂的冲高阶段。 之后，主力用手中剩下的一些筹码将该股做了一个非常标准的漂亮的W双底形态，至12月5日，破位冲上8.63元，从技术图形上看，向上突破已成定局，在疯狂的大盘涨势中，这显然是给散户们火上浇油，于是主力从该日起倾囊派发，散户蜂拥接货。至12月20日，主力已功成身退。散户们回头一看，原来是一个更漂亮的M头部形态。这是主力送给散户们的一份大礼、一个永久的纪念品――麦当劳标志。 50亿资金量的航空母舰，被该主力在短短两个月左右的时间里玩弄于股掌之中，翻手为云，覆手为雨。 水不在深，有龙则灵————界龙实业 到1994年7月底，中国股市持续了17个月的连续暴跌。 在最后的5个月恶跌之中，界龙实业股票，走出了熊市牛股，其中从4月21日到6月24日的45个交易日，只有3根阴线，其余那42根不可思议的连续红阳，使当时所有的中国股票黯然失色。
文章编号：１００５－３０２６（２００６）０９－１０４２－０４ 中国股票市场的流动性与波动性实证研究 王健，庄新田 （东北大学工商管理学院，辽宁沈阳１１０００４） 摘 要：通过对中国股票市场流动性指标和波动性指标的分析，发现市场具有较高的流动 性，市场波动程度略低于其他国家的股票市场．从上海股市和深圳股市的横向比较来看，近年来两 个市场的流动性没有显著的差异，两市波动序列的吻合程度非常高，波动具有很强的同步性，表明 在相同市场制度环境下，市场参与者行为的同质性最终决定了两市运行特征的相似性． 关键词：股票市场；流动性；波动性；市场质量；交易机制 中囝分类号：Ｆ ８３０．９１ 文献标识码：Ａ
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ａｎｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ ＷＡＮＧ Ｊｉａｎ， ＺＨＵＡＮＧ Ｘｉｎ－ｔｉａｎ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ， Ｎｏｒｔｈｅａｓｔｅｒｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ， Ｓｈｅｎｙａｎｇ １１０００４， Ｃｈｉｎａ． Ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｅｎｔ： ＷＡＮＧ Ｊｉａｎ， Ｅ－ｍａｉｌ：ｗａｎｇｊｉａｎ８００８１６ ＠ １２６． ｃｏｒｎ Ａｂｓｔｒａｃｔ： Ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｗｈｅｒｅ ａｌｌ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｂｕｙｉｎｇ／ｓｅｌｌｉｎｇ ａｃｔｉｏｎｓ ｈａｖｅ ｔｏ ｂｅ ｄｏｎｅ ｖｉａ ａｎ ｏｒｄｅｒ－ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ ｓｙｓｔｅｍ，ｔｈｅ ｂｉｄ－ａｓｋ ｓｐｒｅａｄ ｉｓ ｒｅａｌｌｙ ａ ｍａｒｋｅｔ ｓｐｒｅａｄ ａｎｄ ｉｔ ｒｅｆｌｅｃｔｓ ｔｈｅ ｉｍｍｅｄｉａｔｅ ｔｒａｄｉｎｇ ｒｅｓｔｓ ｉｎ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ． Ｓｐｒｅａｄ ａｎｄ ｄｅｐｔｈ ａｒｅ ｔｈｅｔｗｏ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｎｄｉｃｅｓ． Ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｂｏｔｈ ｔｈｅ Ｓｈａｎｇｈａｉ ＆ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ， ｉｔ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｔｈａｔ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ ｔｈｅ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｓ ｒｅｌａｔｉｖｅｌｙ ｈｉｇｈｅｒ ａｎｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｓｌｉｇｈｔｌｙ ｌｏｗｅｒ ｔｈａｎ ｏｔｈｅｒ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ． Ｗｈｅｎ ｃｏｍｐａｒｉｎｇ ｈｏｒｉｚｏｎｔａｌｌｙ， ｉｔ ｉｓｓｈｏｗｎ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｎ ｔｈｅ ｔｗｏ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ｈａｓ ｎｏ ｏｂｖｉｏｕｓ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ， ａｎｄ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｉｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｔｗｏ ｍａｒｋｅｔｓａｒｅ ｍｕｃｈ ｓｙｎｃｈｒｏｎｉｚｅｄ． Ｉｔ ｉｎｄｉｃａｔｅｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｈｏｍｏｇｅｎｅｉｔｙ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒ＇ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｍａｋｅｓ ｔｈｅ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｔｗｏｍａｒｋｅｔｓ ｓｉｍｉｌａｒ ｅｖｅｎｔｕａｌｌｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ： ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ； ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ； ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ； ｍａｒｋｅｔ ｑｕａｌｉｔｙ； ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｍａｅｈａｎｉｓｍ （Ｒｅｃｅｉｖｅｄ Ｎｏｖｅｍｂｅｒ ２， ２００５）
中国股市大事记(1984.11—2009.12) 序言 本大事记是为写作小说《沪吉诃德和深桑丘——戏说中国股市二十多年》做准备而编。从最初的股市——静安柜台市场到2009年是23年。如果从上海交易所成立的1990年开始算是19年。 我参看了网友“悠悠白云”收藏的帖子《中国大陆股市17年大事记》1，但是找不到作者。笔者也看过网上转载的张志雄的《中国股市17年》2以及其他一些文章。在定稿之前，我看到了阿奎的《喧哗与骚动——新中国股市二十年》3。该书史实较为详尽，我参考阿奎的书为本大事记添加了一些内容(一千多字)。小说中前几节内容(1988－1991)的写作也参看了阿奎的书。本人在此向以上作者致谢。本大事记还包含关于法人股市场、柜台市场、H股市场、次贷危机等内容。各种恶性事件也是本大事记重点，笔者希望本大事记是到目前为止恶性事件最全的大事记。技术上，笔者将前后关联的事件尽可能地放在一处叙述。另外，笔者还提供了《沪深股市走势图1990.5—2009.5》(参看封底)，同时减少了行情的文字叙述。希望本文有助于读者对中国股市的认识和理解，欢迎读者批评指正。 1991年及之前 (1) 1984年11月14日，上海飞乐音响公司“小飞乐”股票发行。小飞乐是改革开放后我国公开发行的第一只股票。1986年11月，邓小平接见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔林，赠送了一张飞乐音响的股票。虽然有报道说深宝安和北京天桥成立股份制企业更早，但是发行股票，小飞乐在先。 1 行情和政策叙述较多，忽略了一些重大事件，比如德隆事件。见https://www.doczj.com/doc/8913285710.html,/blog/static/ 3063229520089972310607/。 2 分析讨论有深度，作者经历的事件突出，但是作为大事记，内容缺很多。离股市较远的铁本事件反倒被重点讨论。见https://www.doczj.com/doc/8913285710.html,/bbs/dispbbs.asp?boardid=57&id=163747和https://www.doczj.com/doc/8913285710.html,/ viewthread.php? tid=226761&page=1&authorid=59936。 3 阿奎. 喧华与骚动——新中国股市二十年[M]. 北京：中信出版社，2008。
经过近20 年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。2007 年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但2008 年随后进入蛰伏期，股市发展陷入困境。 一、当前我国股票市场发展现状分析 （一）股市功能导向存在误差，股市和宏观经济之间缺乏联系 1 、投资能力较弱，存在投机行为过度现象 目前股票市场参与者在进行投资时，往往不会考虑长期价值投资，市场上短线投资行为较普遍，主要体现在股票换手率较高，与西方国家相比，2004 — 2007 年我国股票换手率普遍高出5 — 10 倍。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一，沪深股指从2003 年开始反复涨停，上证指数在2007 年创下了历史最高的6124.04 点，随即开始下行，一度跌至近期最低点1664.93 点。至2008 年12 月，上证指数较长时期在2000 点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系，而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。 2 、融资者融资能力不强，融资手段不多 相比而言，国内股市融资能力普遍不强。据统计，仅2005 年我国69 家境外上市公司筹资额就达206.5 亿美元，为沪深两市2003 年、2004 年首发募资总额800 多亿元人民币的约2 倍。2007 年11 月以来，国内上市公司融资水平更是急剧下降。从2008 年新股发行情况来看，新股从价格到数量都没有达到预期筹资的目的，甚至从2008 年下半年起，新股发行变得较为困难。而且，我国上市公司融资手段不多，除了从银行贷款和直接获取发行资格而获得直接融资以外，没有更多其他的融资手段，这进一步加剧了融资能力的弱化。 3 、资源配置功能低效，股市和宏观经济缺乏必要的联系 由于股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司产业分布不尽合理等因素，导致股市资源配置功能低效。同时，二级市场交易量和规模起伏过大，突出表现在一些ST 股票虽然经营业绩不尽如人意，但市盈率却非常高，甚至达到60 — 100 倍。从发达国家经验来看，股市与宏观经济的发展存在正相关关系，但我国股市宏观经济晴雨表的功能却未能充分体现，股票市场的资源被各种人为和非人为的因素消耗殆尽，股市和宏观实体经济出现了脱节现象。 4 、股市功能缺乏财富效应，居民财产转移渠道存在风险 虽然2007 年我国股市出现了空前的繁荣局面，但也未能解决股市总体回报率较低的趋势。2008 年以来，股票市场持续低迷更是造成居民财富较大幅度缩水。党的十七大指出，要增加广大人民群众的财产性收入，这固然鼓励了居民积极参与股市的发展，但目前股市缺乏使居民财富增值的持久能力。 （二）股市结构存在缺陷，股市持续发展缺乏必要的支持 1 、“政策市”阻碍了股市发展的有效性 目前股市的结构性缺陷主要表现为股市的发展目标需要随政府的发展思路而不断变化。这种反复波动的状况不仅不符合市场发展规律，还会打击股市参与者的积极性，往往会造成两种
中国股市历史详述 股市的诞生 上个世纪80年代，改革开放刚刚起步，整个社会都弥漫着除旧布新的气息和不破不立的激情，但是同时各种新潮思想也随时要应付相应的政治风险。 笔者认为资本市场构想的提出具有划时代的意义，非常佩服当时中国人民银行研究部的那20个研究生。他们在1984年写的一篇“中国金融改革战略探讨”引爆金融界。其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想，直接引发了当时的股份制热潮。 1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票-飞乐音响向社会发行1万股（每股票面50元）。 飞乐当时得天时地利人和，在1984年7月，上海颁布了一个地方性法规-《关于发行股票的暂行规定》，飞乐抓住这一次机会，一切都顺理成章的发生了，用现在的话讲就是第一个吃螃蟹的人 中国第一张上市公司股票 就这样，“小飞乐”承担起了我国证券市场从无到有——零的突破。 1986年9月26日，中国工商银行上海分行信托投资公司（静安分公司曾于1984年公开发行“飞乐音响”股票）开设交易柜台-静安证券业务部，中国第一个证券交易部诞生，产生了股票交易。 ●这一阶段，涉及到两个重要人物 黄贵显（静安分公司经理，后更名为静安证券营业部）
主导“飞乐音响”股票的发行，在1986年9月静安营业部开设交易柜台批准成立，在他的努力下新中国真正意义上出现了股票交易 黄贵显在静安证券交易部 秦其斌（前飞乐音响董事长） 一个很有想法也很果断的人，跟吴邦国关系很要好，在领导下面自然得做出点成绩来啊，1984年上半年，他便提出了股份制的构想，通过发行股票向其他单位和内部职工集资。 秦其斌在接受采访 量变到质变：由于后续股票交易的火爆，已经越来越多的股份制公司开始发行股票，为了规范化，同时加深金融改革，大的背景是改革开放-证券交易所应运而生。 1990年11月20日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式营业，以当日为基日，基日指数定为100点。有上证综合指数，俗称“沪指”。 1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。 请注意：目前所讲的深指全称为“深证成分股指数”，并不是指“深证综合指数”。 值得一提的是，在当时，国际上证券交易的交易模式主要有两种： ●口头竞价 ●电子计算机交易系统 尽管上交所的交易规则中规定的是口头竞价和计算机交易两种方式，其实“宝”全部押在电子计算机交易上。可以讲，这是一种极大胆的、跨越式的发展，因为当时连最简单、
中国股票市场波动及其影响因素 摘要】：基于股票市场波动的重要性和影响，本文详细分析了导致中国股票市 场波动的主要因素，包括三个方面：政府政策因素，宏观经济因素以及投资者行 为的因素，并对此进行了详细说明。三个因素如何影响股市波动的？大多数认为 股市波动是政治因素，宏观经济因素和投资者之间的行为因素之间的相互作用。 因此，本文主要从这三个方面的因素出发，分析其对我国股票市场造成怎么样的 影响。 【关键词】中国股票；市场波动；影响因素；相关 0.引言 长期以来，股票市场的波动一直是现代金融领域的主要研究问题，它也是全 球监管机构最重要的指标。波动性是二级股票市场的主要功能，即是价格披露和 资本配置的核心。与此同时，波动性与反映股票市场的指标有着密切的相关，例 如流动性、交易成本以及市场信息流。因此，波动率是可以全面的反映股票价格 的直接性行为，质量和效率的最简单，最有效的方式去做股票市场波动性影响因 素的科学理论分析。 2国家政策因素对于股票市场波动性影响 财政政策对股票市场波动的影响财政政策对股票市场具有重大影响，尤其是 在国债和税收方面。国债是银行信贷以外的金融信贷调整工具[1]。政府债务也对 股票市场产生重大影响。首先，政府债务本身占证券市场金融资产总额的很大一 部分。由于国债的高信誉度和低风险水平，大量发行的国库券将降低证券市场的 整体风险水平和收益。其次，政府债券利率的上升和下降严重影响了其他证券的 发行和价格。一般而言，政府债券市场和股票市场之间存在“摇摆”效应，即股票 价格下跌且资金流入市场。通常，当股票价格上涨时，资金将返回股票市场，从 而导致债券市场萎缩[2]。 2.1税收 公共财政可以通过改变收入和税收的总体结构，抑制对社会资产的总体需求 的扩大或弥补一些缺乏有效的投资需求来调节对证券和实际投资的投资。政府的 大规模扩张性财政政策会对我国股票市场的主要影响有以下三个方面 [3]：①减 少税收。减税率和减税可以增加公司收入，增加上市公司的利润，从而提高股价。 ②增加预算赤字并增加预算支出。公开市场的增长将为上市公司带来更高的利润和更高的股价。居民平均收入增加了，他们对证券市场的信心增强，股票的价格 自然就上涨。增加直接公共投资，例如对能源，基础设施和住房的投资，可以刺 激相关产业（水泥，钢铁，工程，铁路）的发展，提高相关上市公司的生产率并 提高股价。③进一步的增加政府财政补贴。财政补贴是政府税收支出的重要形式。财政补贴将增加相关上市公司的利润，提高股票价格。 2宏观经济因素对于股票市场波动性的影响 2.1国际资本流动对于股票市场波动性的影响 一方面，国际资本流动在补充中国股票市场方面发挥了有益的作用[4]。当中 国股票市场的效益增加时，就会意味着出现资金短缺，而国际资本的流入正在帮 助弥补这一市场的短缺。相反，当中国股市表现下降时，则意味着存在资金盈余 国际资本正帮助这我国股票市场的盈余现象的减少。由于国际资本在股票市场中 的流动，社会资源可以得到更有效的分配。因此，国际资本的正常流动在为我国 国家股票市场融资和补充方面都起着非常良好的作用。另一方面，国际资本的频
中国股市之7波熊市 第一次熊市 (1992.5.25-1992.11.17) 沪指：1429-386 跌幅：73% 深成指：2918-1529 跌幅：40% 行情特点：沪指在第一轮牛市冲上1429后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大。1992年8月9日和8月10日深圳新股认购抽签表发行了，但发生了当时震惊全国的8 10风波，刺激沪深两市大幅下挫。这次熊市仅仅半年时间，股指跌幅却高达73%。 第二次熊市 沪指：1558–325 跌幅：79% 深成指：3422–944 跌幅：69% 行情特点：1992年深沪两地上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家；A 股筹资额1992年为50亿，1993年为276亿元，1994年为99.78亿元，扩容的势头十分凶猛。随着发行额度的明确，市场进入真正的低迷期，第二次熊市来临。1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元，明显要比1993年的195亿元低得多，但沪指在3月10日击破700点，4个月后跌到全年最低325点。 第三次熊市 (1994.9.13- (1995.5.16) 沪指：1052-547 跌幅：48% 深成指：2162-1018 跌幅：50% 行情特点：第三次熊市时，证券市场一片萧条，在人们对股市信心丧失殆尽的时候，相关部门出台三大利好救市，沪指1个半月涨幅达200%。但政策刺激是短暂的，随后A股进入第三次熊市。而早期的股市不讲究什么价值投资，业绩好坏是无所谓，最重要的是流通盘要小，这样好炒。但随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低。 第四次熊市 (1995.5.22-1996.1.19) 沪指：926-512 跌幅：45% 深成指：1473-931 跌幅：31% 行情特点：短暂的第三次牛市过后，股市重新下跌，第四次熊市来临。为抑制投机，1995
从行为金融学的角度分析我国股票市场 摘要：行为金融学是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学的观点，从心理学的角度来研究投资者的行为，本文即从行为金融学的角度来分析我国股 票市场的投资者行为。 关键词：行为金融学、投资、股票市场 Abstract：The behavior finance study is the financial study newest research front, it broke through the traditional finance study viewpoint, studied investor's behavior from the psychology angle, this article namely analyzes our country stock market from the behavior finance study angle the investor behavior。 Key words ：Behavior finance、Investment, stock market 传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融 理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一 切信息进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市 场假说”。这里的假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决 策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们得到 的信息，对市场的未来做出无偏差估计；在该假设前提下，一个必然的推论便是 证券的价格反映了一切可以得到的公开信息：投资者无论多么明智，都不能够获 得与其所承担风险不对称的额外收益。 但是投资者在事实上并不都是像理论上的那样理性，而是具有某种情绪，许 多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关信息的影响。与理性假设不同，现 实世界的人其实是有限理性的。在股票市场上，有许多不能用传统的金融理论来 解释的现象，本文即从行为金融学的角度来分析我国股票市场上投资者的行为。 一、行为金融学及其创新意义 所谓行为金融学，从字面上理解，是将人的行为融入金融学研究范畴的一门 学科。但更确切地讲，行为金融学是以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其 他社会科学的观点，研究投资者如何在决策时产生系统性偏差，并尝试解释金融 市场中实际观察到的或是金融文献中论述的，与传统金融理论相悖的异常现象的 一种理论。行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称之为经济学和金融学的“非理性革命”，充分地说明了其理论创新意义，具体说来： 1、描述和解释了行为与金融行为的科学内涵，创新性地提出了行为金融学 的范式这一科学范畴，强调行为金融学是人们感知金融市场的理论和方法。其基 本的逻辑是，由于金融活动主体是具有理智和情感等完整心智结构的现实“行为人”，每个人既是自利的，又是利他的，因而就可能不一定追求自身利益的最大化；个体在市场活动中会产生各种心理和行为偏差，人们的行为不一定符合市场 规律的要求，使得“看不见的手”的作用不能有效发挥，即所谓的市场失灵。 2、无效市场理论。论述金融市场的不完全有效性，在一个充满不确定的经 济现实中，信息是复杂的，收集信息是有成本的，交易者占有的信息是不完全、不对称的，即他们是噪声交易者，金融市场不是有效率的市场。 3、投资者心态模型。分析和研究了投资者由于受到心理因素的影响，出现 各种决策行为偏差如过度自信和反应偏差、处置效应、从众行为等，强调人的行 为的非理性对于金融市场的运行和效率具有重大影响。
中国A股行业龙头上市公司汇总（2017-2018） 1.茅台：白酒第一品牌市值亿元年净利润亿五年没有其它白酒企业可以撼动它的老位。 2.恒瑞医药：国化学制药实力第一这二年进军国际市场未来有机会挑战国际医药巨头的中国制药公司非恒 瑞药业莫属了。市值亿元年净利润亿元。 3.伊利股份：国乳企第一品牌旗下产品吩咐伊利旗下的冰淇淋行业市占率第一。市值亿元年净利润亿元。 4.海天味业：调味料细分领域酱油行业市场占有率第一利润第一巩固酱油市场地位的同时也在向耗油料酒、 醋等细分领域进军。市值亿元年净利润亿。 5.中国平安：国金融全牌照的保险公司金融布局最好的金融公司。市值亿元年净利润亿元。 6.绝味食品：鸭脖行业市占率第一营业额第一多家门店。市值亿年净利润亿 7.长江电力：中国综合实力最优质的电力企业。市值亿元年净利润亿元 8.万科A：中国最佳地产开发商最响亮的品牌。市值亿年净利润亿元。 9.比亚迪：中国新能源汽车技术综合实力第一市值亿元年净利润亿元。 10.格力电器：中国空调行业第一品牌利润和市占率第一的空调企业。市值亿元年净利润亿元。 11.美的集团：中国家电综合实力排名第一品牌市值亿元年净利润亿元。 12.福耀玻璃：全球汽车玻璃行业市占率第一市值亿元。年净利润亿元。 13.白云山：国产伟哥第一品牌金戈中国第一饮料王老吉老字号第一多得药企。市值亿年净利润亿元。 14.科大讯飞：智能语音、中文语音等产业语音市场绝对老大。市值亿元年净利润亿元。 15.宋城演艺：国以演艺及观光园为主营的上市龙头。市值亿元年净利润亿元。 16.白药：中药第一民族品牌国产牙膏第一品牌。市值亿元年净利润亿元。 17.片仔癀：国家绝密配方被誉为国宝名药市值亿元年净利润亿元。 18.马应龙：痔疮第一药市值亿元年净利润亿元。 19.海螺水泥:水泥行业第一市值亿元年净利润亿元。 20.宁云商：连锁家电行业第一国上市公司电商龙头。市值亿元年净利润亿元。 21.海康威视：防龙头企业。市值亿元年净利润亿元。 22.鱼跃医疗：医疗器械龙头市值亿元年净利润亿元。 23.万达电影：国电影院第一品牌市值亿元年净利润亿元。 24.恒顺醋业：四大名醋之一唯一A股上市老字号醋业公司市值亿元年净利润亿元 25.双汇发展)：国肉制品行业第一品牌市值亿元年净利润亿元。 26.爱尔眼科：眼科医疗龙头市值亿元年净利润亿元。 27.顺丰控股：国快递行业龙头企业市值亿元年净利润亿元。 28.家化：国上市公司日化护理第一品牌市值亿元年净利润亿元。 29.新和成：国最大维生素A和维生素E生产商 30.伟星股份：世界最大的纽扣生产企业之一 31.华邦制药：国皮肤病领域龙头企业 32.华兰生物：国血液制品行业龙头企业 33.大族激光：亚洲最大激光加工设备生产商 34.传化股份：国纺织印染助剂龙头企业 35.科华生物：国体外临床诊断行业龙头企业 36.思源电气：国最大电力保护设备消弧线圈生产商 37.达安基因：国核酸诊断试剂领域领先者 38.巨轮股份：国汽车子午线轮胎活络模具龙头企业 39.宜科科技：国最大中高档服装用衬生产商 40.登海种业：国玉米种子繁育推广一体化龙头企业
中国股市20年回顾：风云人物(图) 中国股市20年回顾：风云人物(图) 作者：稿源：每日甘肃网-兰州晨报2010-12-26 15:42刘鸿儒 20年弹指一挥间。翻开中国证券市场历史，远到中国资本市场的“开山始祖”中国证监会首任主席刘鸿儒、中国“股份制改造”第一人厉以宁及“中国经济学界的良心”经济学家吴敬琏，近到中国股市“三大证券教父”、中国股市“德隆神话”缔造者唐万新及迅速成长迅速倒下的上海“首富”周正毅……过去20年间那一个个在中国证券市场上叱咤风云、沉沉浮浮的领军人物、资本大鳄如今仍历历在目。 领军人物各领风骚 翻开中国证券市场20年的历史，他们的名字无不与中国资本市场的走势息息相关。 刘鸿儒：资本市场的“开山始祖” 刘鸿儒，高级经济师。1930年11月生，吉林榆树人。1992年-1995年任中国证券监督管理委员会主席。著有《社会主义货币与银行问题》、《社会主义信贷问题》等。 1992年10月12日，国务院证券委员会成立，时任副总理的朱镕基兼任主任，其办事机构是中国证券监督管理委员
会，简称中国证监会，是中国股市的最高直接管理当局。而证监会首任主席即是刘鸿儒。 落幕却并不落寞。如今，他依然活跃在资本市场。刘鸿儒现任中国人民银行研究生部教授、博士生导师、学术委员会主席，中国金融学会副会长。清华大学、北京大学、南开大学、中国人民大学兼职教授，1996年香港城市大学授予荣誉博士学位。30多年来，结合实际致力于有关金融政策、货币流通理论、金融体制改革等方面的理论研究工作。有专著8部，译著2部，主编著作20部，论文300余篇。 厉以宁：“股份制改造”第一人 厉以宁，1930年11月生，江苏仪征人。教授、博士生导师。1951年考入北京大学经济学系，1955年毕业后留校工作、任教至今。现为北京大学社会科学学部主任，北京大学光华管理学院名誉院长、博士生导师。 “厉股份”的名号，久传中国大地。 当年，厉以宁在对中国以及其他许多国家经济运行的实践进行比较研究的基础上，发展了非均衡经济理论，并运用这一理论解释了中国的经济运行，在改革之初就提出用股份制改造中国经济。这一思路在中国经济改革与实践中证明是行之有效的，被理论界与政策制定者广泛接受，对中国经济改革与发展产生了重要的影响，他也因此被称为“厉股份”。 吴敬琏：“经济学界的良心”
中国股市的发展历程 从1980年第一次股票发行算起,改革开放以后当代中国的股票市场已经有二十几年的历史。股票市场的成长可以分为三个阶段，第一阶段股票市场的初创阶段上世纪80年代；第二阶段股票市场的规和发展阶段(1998——2001);第三阶段股票市场的调整与创新阶段(2002——)。中国股票市场的发育、发展，是中国经济从计划体制逐渐向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革成功经验的重要组成部分。 一、中国股市的起源 中国股票交易开始于19世纪末期，也就是清朝末年，当时随着洋务运动的发展，一些商业组织开始采用股份的形式，出现了股票，但数量极为有限，未形成集中的股票市场。1888年一些外商在组织了“股票客工会”，专门从事外国股票的交易业务，这是在我们中国出现的最早的股票交易市场。等到了1902年清政府将其改组为“众业公司”，除继续从事外国的股票交易外，也经营外商在华设立各公司的股票。国的股票从20世纪80年代初开始出现，但发行量很小，也不规。1986年美国证券代表团来，我国将一标准的股票飞乐音响，赠送给美方。这股票作为新中国第一只股票在美国纽约证交所展出。 之后，经过这么多年的发展和规，我国股票市场取得了长足的发展，已经具有一定规模。无论是从股市规模大小，还是在经济中所发挥的作用来看，股票市场在社会经济生活中已成为不可忽视的一部分。
二、我国股票市场取得的成就 沪、深股票市场虽然只有十几年的历史，却走过了西方股票市场近百年的成长过程，其成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。特别是进入90年代以来，沪、深股票市场在许多方面都取得了重大进步，有效地支持了国有企业的发展。新中国建立后数十年的实践证明，在计划经济体制下，国有企业由于目标不清、职责不明、产权不清而存在诸多问题。而市场经济要求建立自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的现代企业制度。为了适应市场经济发展的需要，国有企业要进行必要的改革和改造，而公开发行股票上市则是达到这一目的很好办法。由于国家财政负担着科、教、文、卫、体、国防等多项开支，国家投资将不再是绝大多数国有企业资金的主要来源，发行股票上市是国有企业筹资的最佳方式，能有效地缓解国有企业生产发展资金不足的矛盾，并可以减少国有企业财务费用的支出，提高盈利水平。配股权的使用也为国有企业的长期发展不断提供资金来源。国有企业改制上市后，由于各种新闻媒体的广泛宣传和报道，无形中提高了企业的知名度，起到了广告宣传所无法起到的作用，从而大大提高了客户和消费者的认同感。另外，改制上市后的国有企业股本结构呈多元化，产权明晰，企业高层管理人员的行为置于广大股东、职工、社会舆论的监督之下，经营活动更加规。在沪、深股票市场2000多家上市公司中，绝大多数为原国有独资企业。 硬件设施建设居世界先进水平。90年代初期，投资者买卖股票还不得不到大中城市才行，股票的交割，过户也需等待几天时间，很
中国股票市场现状浅析 摘要：中国股票市场经过近20年的发展，已经形成了与我国经济发展相适应的特色道路。中国股票市场经过不断的发展和完善，已经取得巨大的成绩。股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。在不断完善和发展的同时，我们也应该看到它的诸多不完善的地方。 经济活动的最终目的是满足人的需求或欲望，而“幸福和快乐是满足人欲望最好的药剂”(孟德斯鸠)。娱乐的特性是符合现代经济活动的目的。随着经济的不断发展，人们越来越重视生活质量的提高。更多地关注我们自身的幸福与快乐。 近几年来，全球金融动荡，中国采取各种金融政策见效甚微。中国各种问题仍然存在需要改进的地方。我国股票市场绵延不断的下跌，是否反映了“经济向下“的状况，这是大家都非常关心的问题。对于这个问题，大家要分清虚拟经济和实体经济是两回事。 对于中国股市的持续下跌不妨分长期和短期两个方面来看。从过去十年的跨度来看，中国股市有着估值回归的内在需求，这是近年来A股不断走低的重要原因。股市的不振更多是信心缺失所致，而不是经济下降所致。根据市场情况，我们可以看到投资者最为担心的是，国际经济金融形势依然比较严峻，尤其是欧洲债务危机仍有可能恶化扩散，国内经济受转型和周期调整等因素的影响，下行压力较大，这些基本面因素是导致市场走弱的主要原因。 众所周知，全球金融市场充满着泡沫，大家进入了一个泡沫化生存的时代。因此，尽管最近以来中国股市，甚至全球股市出现了全面性下跌，但是这种下跌只是市场价格的波动，并非是出现全球股市周期性的变化。对于国内股市大幅下跌，既有国际周边市场的影响，更重要的应该是是国内股市本身出了问题。 中国股市现象既与生活常识相背离，也脱离基本的经济原理，因此，其股市泡沫的吹大是无疑的。既然股市的泡沫已经吹得很大，因此，中国股市发展到一定程度在价格上进行调整也就十分正常了。股市的指数上下波动是很正常的事情，股票的市场价值总是围绕其内涵价值上下波动。因此，国内股市下跌了，特别是泡沫很大的股市下跌，对市场不是不好，而是股市未来发展的必要条件。 从股市是实体经济的睛雨表来看，尽管国内存在两大资产价格巨大的泡沫，但是国内经济向好这是谁也无法否认的。韩国的MV风靡我国，从表象上看，也许大家只是把它作为
中国股票市场波动率的高频估计与特性分析 ＊黄后川 (南方基金管理公司 510200) 陈浪南(中山大学岭南学院与中山大学经济所 510275) 内容提要:本文旨在应用高频数据估计中国股市的已实现波动率。我们发现股票指 数与个股的高频交易数据中的微观摩擦影响正好相反,使用极高频的数据会大大增加个 股的波动率估计值,相反却会大大降低指数的波动率估计值。在计算各种频率的已实现 波动率的基础上,本文构造了一种较为精确的估计波动率的方法,可以更好地平衡测量误 差与微观结构误差。基于已实现波动率,本文研究了中国股市波动率不对称性和长期记 忆特性。 关键词:波动率 高频估计 特征 ＊ 本文是国家自然科学基金课题(79800010、70042005)、上交所2002年联合研究计划课题、教育部社科“十五”课题(01j b790026)及2002年厦门大学校级课题成果之一。 一、引言与先前该领域研究述评 近二十年来,对波动率模型的研究已成为金融经济学领域研究的重要内容之一。自Engle 于1982年提出ARCH 模型以来,经济学界已经发表了数千篇关于条件异方差或波动率的论文。特别是最近十年,一些学者提出用高频分时数据估计波动率的方法,这种方法可以得到比较准确的波动率估计值,称为“已实现波动率”(Realized Volatility )。以此为基础,众多学者在波动率的特性和预测两方面进行了更深入的研究,大大拓展了这个研究领域。 Andersen 、Bollerslev 、Diebold 、Ebens (1998,2001)等金融经济学家对这种高频估计方法以及“已实现波动率”的特性与预测进行了一系列研究,他们得出了如下几个主要结论(计算的波动率都是日波动率): (1)如果价格遵循普通的扩散过程,用此方法计算的已实现波动率,是无偏的。而且,当高频数据的时间间隔趋近于0时,已实现波动率的测量误差也趋于0。因此可以把已实现波动率当作一个观测值,它没有经典算法所带来的时间滞后。 (2)通过对外汇市场和道·琼斯工业股票的实证研究,发现:①股票市场中,正收益对后续波动率的影响不如负收益明显,即波动率具有杠杆效应。②已实现波动率的对数具有明显的长期记忆特性。③虽然已实现波动率明显向右倾斜,但已实现波动率的对数呈现正态分布。④虽然原始的收益率数据有明显的高峰和大尾巴,但收益率除已实现波动率呈现正态分布。⑤股票市场的波动率与相关度呈相同方向运动,降低了资产组合分散化在高波动率时的作用。 (3)依据(2)中的结论,用体现长期记忆的分数综合—移动平均自回归(Auto Regression Fractional Integrated Moving Average ,ARFI MA )方法可以得到更好的波动率预测。使用正态—对数正态混合分布可以得到很好的概率密度和分位数估计(例如VaR )。 已实现波动率的一个重要用途是作为对以前各类模型进行评价的基准。它的另一个更重要的用途是用于检验波动率的各种特性,并对未来波动率进行预测,因为已实现波动率可以直接当作波动率的一种观测值,因此可以采用一般的时间序列方法,无须像AR CH 模型一样通过模拟收益率序2003年第2期
中国股市波动性研究 阎海岩 （东北财经大学数量经济系 辽宁大连 116025） 摘 要：本文运用GARCH 族模型对上证指数和深证成指收益率的波动性进行研究，分析了我国股市波动性的特点。通过比较发现对于沪、深两市股指收益率的波动性，EGARCH(1,1)模型和EGARCH(1,1)-M 模型都能很好的拟合。同时还对两市股指收益率的波动性进行了预测分析。 关键词：中国股市；波动率；GARCH 族模型 The Volatility of Chinese Stock Market Yan Haiyan (Department of Quantitative Economics of Dong Bei University of Finance & Economics Liao ’ning Da ’lian 116025) Abstract: In the paper we establish the group of GARCH model for shangzheng index and shenzheng index. And we analyse the characteristics of the volatility of Chinese stock market .By comparing ,we conclude that EGARCH model and EGARCH-M model have almost the same efficiency in shanghai market and shenzhen market .Then we forecast the volatility of the two index ’s returns . Key words : China stock market ;Volatility ;GARCH model 一．引言 对金融市场波动性的研究主要是源于对资产选择和资产定价的需要。国外对股票市场价格的波动性研究已有很长一段历史, 早在20 世纪60 年代, Fama(1965) 就观察到投机性价格的变化和收益率的变化具有稳定时期和易变时期, 即价格波动呈现集群性, 方差随时间变化。此后, 国外对投机性价格波动特征进行了大量的研究。其中最成功地模拟了随时间变化的方差模型由Engle (1982)首先提出的自回归条件异方差性模型(即ARCH 模型) 。ARCH 模型将方差和条件方差区分开来，并让条件方差作为过去误差的函数而变化，从而为解决异方差问题提供了新的途径。Bollerslev （1986）在此基础上提出了广义自回归条件异方差(GARCH)模型。为了刻划时间序列受自身方差影响的特征,Engle,Lilien 和Robins （1987）提出了GARCH-M 模型。而当需要刻划证券市场中的非对称效应时，Nelson （1991）提出的EGARCH 模型能更准确地描述金融产品价格波动的情况。目前ARCH 族模型已经被广泛地应用于股票市场、货币市场、外汇市场、期货市场的研究中, 来描述股票价格、利率、汇率、期货价格等金融时间序列的波动性特征。 本文将利用自回归条件异方差模型，即ARCH 模型族对中国上海与深圳股票市场的日收益率的波动进行实证分析，为政府部门监管股市及投资者预测并规避风险提供决策依据。 二．ARCH 模型族概述 ARCH 模型的主要贡献在于发现了经济时间序列中比较明显的变化是可以预测的, 并且说明了这种变化是来自某一特定类型的非线性依赖性, 而不是方差的外生结构变化。GARCH 模型是ARCH 模型族中的一种带异方差的时间序列建模的方法。一般的GARCH 模型可以表示为： t t t x y εβ+' = (1) t t t v h ?= ε (2) p t p t q t q t t h h h ----++++++=θθεαεαα 1122110
中国股票市场的状况及相关改善意见 摘要：经过近20年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。2007年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但2008年随后进入蛰伏期，股市发展陷入困境。 关键词：中国股票市场产生问题改善意见 引言 中国证券市场也开始摸索到投资银行的经营之路。目前，我们国的投资银行尚不成熟。我们老是喊着口号，要和国外投资银行竞争。事实上，我们的投行和国外的投行之间的差距, 并不在市场的占有率方面，而是在控机制、执行能力和职业操守上。我们的很多投行，没有业务定位，没有控制度，可以一个人说了算。我国投行现有的一些制度是从借鉴过来的，仍很不完善。 一、中国股市在逆境中产生和混乱的局面 中国的证券市场的产生不是某个天才的智慧成果，也不是大家有意为之而生，而是在中国经济增长的过程中，投资者自发推动而起的。中国股票市场的开始真正是在当年的。 1988年，特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由几家农村信用社改组而成的股份制银行，这就是后来让无数股民爱恨交织的深发展（发展银行，股票交易代码为000001）, 由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支股票。发展银行是1987 年初经中国人民银行研究决定，在特区筹建的第一家股份制、区域性、综合性银行，采取向社会发行50万股（面值20元）的人民币股票，17万股（面值100 元）的港币优先股股票，筹资人民币1000万元，港币1700万元，作为发展银行的资本金。当然，更早些时候，还有金杯汽车发行股票，但那还不算是规的形式。 后来，大家开始交易股票，发现买股票不仅可以分红，而且还可以从买卖股票中赚钱。在当时的情况下，几支股票分红的比例很高，而且还有送股和配股，加上股票的价格在涨，所以投资收益率相当可观。在1988年，经济特区证券公司成立，使得股票的柜台交易成为可能，当时的交易场面非常火爆。这就是中国的证券市场最早期的状况。 然而，事态很快出人意料地发生了逆转。炒股票引起了相当一部分人的狂热, 很多人都不去上班了，天天去关注股市。那时候，交易还都是通过人工写牌来报价，写在经济特区证券公司的一块大的白色牌子上面。每天发放200个号，大家排