第１９卷 第２期２０１１年 ４月 中国管理科学Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｖｏｌ．１９，Ｎｏ．２
Ａｐｒｉｌ， ２０１１文章编号：１００３－２０７（２０１１）０２－００４９－０８
股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡
———基于应计项目操控与真实活动操控方式下的研究
李增福１，郑友环１，连玉君２
（１．华南师师范大学经济与管理学院，广州 ５１０００６；２．中山大学岭南学院，广州 ５１０２７５
）摘 要：本文采用应计项目操控与真实活动操控两种模型，研究了我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理行为及其对公司业绩的影响。结果表明，在股权再融资过程中，上市公司会同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式。二者的影响效果存在明显差异，
应计项目盈余管理会导致融资后公司业绩的短期下滑，而真实盈余管理则会引起公司业绩的长期下滑。相对而言，
真实盈余管理是上市公司股权再融资之后业绩滑坡的主要原因。上述结果修正了以往文献将股权再融资后的业绩滑坡完全归因于应计项目操控的研究结论。关键词：股权再融资；盈余管理；应计项目操控；真实活动操控中图分类号：Ｆ２３１ 文献标识码：Ａ
收稿日期：２０１０－０７－１９；修订日期：２０１１－０３－１４
基金项目：国家自然科学基金青年项目（７１００２０８７；７１００２０５６）
；教育部人文社科青年项目（０８ＪＣ６３００３０；
０９ＹＪＣ７９０２６９）；广东省哲学社会科学基金（９４５１０２７５０１００２４９７）；２００９年度中央高校基本科研
业务费专项资金；中山大学经济研究所基地建设经费
作者简介：李增福（１９６８－）
，男（汉族），陕西岐山人，华南师范大学经济与管理学院教授，研究方向：公司金融．
１ 引言
在成熟的资本市场中，公司的股权再融资（ＳＥＯ）
往往伴随着后续业绩的下滑。在针对美国、法国、日本和澳大利亚等国家上市公司的研究中，学者们都发现了这一现象，并称之为“ＳＥＯ后业绩下降之谜”。在针对中国上市公司的研究中，学者们也发现了相似的现象。对此，
前期学者提出了多种解释，而利润操控则是主因之一。简言之，在ＳＥＯ之前，公司往往会通过应计项目的操纵来粉饰其盈利状况，而在ＳＥＯ完成后，应计利润必然发生反转，从而导致公司业绩下滑。
然而，在近期的研究中，一系列经验证据表明，应计项目操控并不是公司进行盈余管理的首要方式，多数公司更倾向于采用较为隐蔽的真实活动操控来实现盈余管理目标。二者的差异在于，应计项目盈余管理主要通过会计手段来实现，
而真实的盈余管理会改变公司的经营活动，从而损害公司的长期利益。那么，“ＳＥＯ后业绩下降之谜”
是否更多地源于真实活动盈余管理，而不仅仅是应计项目盈余管理呢？对这个问题的研究，
将有助于我们从一个全新的视角揭示“ＳＥＯ后业绩下降之谜”。遗憾的是，
目前仅有一篇文献针对美国公司进行了初步的探索［１］
，鲜有文献从这个角度研究中国上市公司的
“ＳＥＯ后业绩下降之谜”。为此，本文以１９９６－２００４年进行了股权再融资的Ａ股上市公司为样本，以１９９３－２００７年期间数据，研究股权再融资公司的应计盈余管理与真实盈余管理行为及其对公司业绩的影响。之所以选取２００４年以前的样本为研究对象，是因为２００５年１０月新修订的《证券法》明确了上市公司非公开发行证券的行为，其后大多公司增发转为定向募集，同时定向募集对公开发行也产生了较大影响。
本文的贡献在于：其一，在研究视角方面，本文同时研究了应计和真实两种盈余管理方式，发现公司在股权再融资过程中会同时使用这两种方式，而真实盈余管理是公司业绩滑坡的主要原因，从而修正了以往相关文献仅将公司股权再融资后业绩滑坡归因于应计盈余管理的观点。其二，
在研究方法方面，从销售、生产、酌量性费用操控三个方面对股权再融资公司的真实盈余管理行为进行了研究。
２ 文献评述和研究假设
２．１ 文献评述
对“ＳＥＯ后业绩下降之谜”，国外学者进行了多方面的探索。一系列研究，在ＳＥＯ之前，
公司
倾向于进行应计盈余管理，而ＳＥＯ之后则会发生应计利润的转回，从而导致其业绩下滑［２－７］。针对中国上市公司再融资过程的应计盈余管理研究也得出了类似的结论［８－１２］。然而，上述研究都是基于应计项目盈余管理的考察。
在近期研究中，学者们发现公司更倾向于操纵真实活动以进行盈余管理［１３－１６］。相对而言，针对中国上市公司真实盈余管理行为的研究甚为有限。部分学者研究发现，中国上市公司倾向于使用关联交易［１７］和处置资产［１８］等方式来操控盈余，而张俊瑞等（２００９）［１９］以及李增福等（２０１０）［２０］则发现中国上市公司会通过销售、生产、酌量性费用操控等方式来实现真实活动的盈余操控。在此基础上，学者们进一步研究了真实盈余管理对公司业绩的影响。例如，Ｇｕｎｎｙ（２００５）［２１］研究表明，真实盈余管理活动会降低公司的长期业绩，而Ｘｕ等（２００７）［２２］，以及Ｔａｙ－ｌｏｒ等（２０１０）［２３］则得到了截然不同的结论，他们发现，进行真实活动操控的公司在随后年度的经营业绩并未发生显著下降。在针对中国上市公司的研究中，李彬（２００９）［２４］的经验研究结论与Ｇｕｎｎｙ（２００５）［２１］一致。
随着相关研究的深入和细化，股权再融资成为研究真实盈余管理行为的一个重要视角。Ｃｏｈｅｎ等（２０１０）［１］研究表明，公司在股权再融资过程中会同时使用应计和真实两种方式进行盈余操控，在股票增发前后，公司的ＲＯＡ呈现出先升后降的变化过程。然而，相比于应计项目操控，由真实活动操纵引起的ＲＯＡ下滑幅度更大。遗憾的是，目前尚未有文献研究中国上市公司在股权再融资过程中是否进行了真实活动的盈余管理，以及这种操控行为对随后业绩的影响。
２．２ 研究假设
在公司进行股权再融资过程中，由于信息不对称的普遍存在，潜在投资者对公司的真实经营状况缺乏充分的了解。在逆向选择机制的作用下，投资者往往会要求较高的发行抑价作为风险补偿。在这种情况下，经理人有动机通过操控盈余来吸引投资者，以便提升股票发行价格。就中国上市公司而言，由于我国资本市场管理具有较强的行政主导特征，上市公司为获得再融资资格，有动机通过盈余管理达到证监会要求的再融资条件。在会计准则日益完善和监管力度不断加强的政策背景下，利用应计项目管理盈余的空间越来越小，部分公司可能转而采
用更为隐蔽的真实盈余管理。由此，本文提出假设１。
假设１ 股权再融资公司在股权再融资过程中会同时使用应计项目操控和真实活动操控两种方式进行盈余管理。
应计项目盈余管理是企业通过改变会计方法和应计项目来实现的，其本质是通过会计处理，对资产、负债与收入、费用项目的调整和相互转化以实现对利润的改变。由于应计盈余管理中应收、应付账款与存货等项目具有短期流动性，并不会改变企业内在的经济活动，不影响公司的现金流量。简言之，应计盈余管理只会影响企业的短期经营业绩。与之不同的是，真实盈余管理中的费用操控、销售操控和生产操控会扭曲公司的持续生产和经营行为，改变其现金流量，从而影响公司的长期业绩。上述理论预期也得到了一系列前期文献的经验支持，例如，Ｇｕｎｎｙ（２００５）［２１］、Ｚａｎｇ（２００６）［１３］、Ｃｏｈｅｎ等（２０１０）［１］等均发现，真实活动的盈余管理是以牺牲公司的长远利益为代价的。由此，本文提出假设２：假设２ 应计盈余管理会导致上市公司再融资之后短期的业绩滑坡，而真实盈余管理会导致公司长期的业绩滑坡。
３ 样本与模型
３．１ 样本选择
本文数据来源于色诺芬（ＣＣＥＲ）和万德（ＷＩＮＤ）数据库。我们以１９９６－２００４年期间进行了股权再融资（包括配股与增发）的Ａ股上市公司为初选样本，并执行如下筛选程序：（１）考虑到金融业的会计准则与其它行业差异较大，相关指标的可比性较低，剔除金融行业上市公司；（２）剔除样本中在股权再融资前三年内ＩＰＯ或在后三年内退市的公司；（３）剔除样本中在１９９６－２００４年期间多次进行股权再融资的公司；（４）剔除在股权再融资当年及前后各三年中被执行了ＳＴ或ＰＴ处理的公司；（５）剔除在股权再融资当年及前后各三年中数据不全的上市公司。完成上述筛选后，最终得到样本公司２６９家，其构成情况如表１所示。
３．２ 模型构建
前文已经提到，在股权再融资过程中，上市公司可能同时采用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式。因此，本小节构建应计项目操控和真实活动操控模型。
·
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·中国管理科学 ２０１１年
表１ 样本筛选过程
年度原始样本
再融资公司
配股增发总数
筛选后样本占比（％）累计占比（％）
１９９６ ５１４ ４９ ０ ４９ １５ ５．５８ ５．５８１９９７ ７２０ １１１ ０ １１１ ４０ １４．８７ ２０．４５１９９８ ８２５ １５３ ６ １５９ ５５ ２０．４５ ４０．８９１９９９ ９２１ １１７ ６ １２３ ４２ １５．６１ ５６．５１２０００ １０１０ １６２ ２１ １８３ ５６ ２０．８２ ７７．３２２００１ １１３０ １２６ ２４ １５０ ２４ ８．９２ ８６．２５２００２ １１９９ ２１ ２９ ５０ １５ ５．５８ ９１．８２２００３ １２６１ ２５ １６ ４１ １３ ４．８３ ９６．６５２００４ １３５９ ２１ １４ ３５ ９ ３．３５ １００
合计—７８５ １１６ ９０１ ２６９ １００—
注：数据来源于ＣＣＥＲ上市公司增发数据库与配股数据库，其中增发数据库的起始时间是１９９８年，因为沪深证券市场从１９９８年６月开始正式试点实施增发新股融资方式；配股数据库的起始时间是１９９３年。下文部分数据来源于ＷＩＮＤ数据库。
３．２．１ 应计项目操控模型
应计项目操控是指通过会计政策选择或会计估
计变更等会计方法来管理盈余。主要手段包括：改
变年限、残值的估计方法；调整存货管理、计价或折
旧方法；改变收益和费用的确认时点；变更坏帐准备
或摊销费用的计提方式等。本文借鉴Ｄｅｃｈｏｗ等
（１９９５）［２５］提出的修正的Ｊｏｎｅｓ模型来估计应计项
目操控程度。具体而言，我们首先在１９９３－２００７年
样本区间内，采用ＯＬＳ估计经营应计项目模型
（１）；进而将估得的参数代入（２）式，得到ＣＡＣＣ的
拟合值，并将其作为不可操控应计项目的估计值
（ＮＤＡＣ）；完成上述估计后，我们将ＣＡＣＣ与
ＮＤＡＣ之差定义为可操控应计利润（ＤＡＣ），即
ＤＡＣ＝ＣＡＣＣ－ＮＤＡＣ。
ＣＡＣＣｉｔ＝α０＋α１（ΔＳＡＬＥＳｉｔ－ΔＡＲｉｔ）
＋α２ＰＰＥｉｔ＋ξｉｔ（１）
ＮＤＡＣｉｔ＝烇烋ｉｔ＝＾α０＋＾α１（ΔＳＡＬＥＳｉｔ
－ΔＡＲｉｔ）＋＾α２ＰＰＥｉｔ（２）
其中，ＣＡＣＣｉｔ表示公司ｉ在第ｔ个年度的经营
性应计项目。本文借鉴Ｔｈｏｍａｓ等（１９９８）［２６］的计
算方法，估算公式为ＣＡＣＣｉｔ＝（ΔＡＲｉｔ＋ΔＩＮＶｉｔ）－
（ΔＡＰ
ｉｔ＋ΔＡＥｉｔ）。其中，ΔＡＲ
ｉｔ
为公司在第ｔ期与
ｔ（１期应收账款的变化额；ΔＩＮＶｉｔ为存货的变化额；ΔＡＰｉｔ为应付账款的变化额；ΔＡＲｉｔ为应计费用项目的变化额；ΔＳＡＬＥＳｉｔ为主营业务收入的变化额；ＰＰＥｉｔ为固定资产原值；ξｉｔ为随机干扰项。在上述估计过程中，为了克服异方差的影响，本文采用ｔ－１期的总资产，即ＴＡｉｔ
－１
对所有变量进行了标准化处理，在随后的分析中，除非特别说明，我们也都采用了相同的处理方式。
３．２．２ 真实活动操控模型
真实活动操控包括销售操控、生产操控和酌量性费用操控。三种操控方式可以分别用异常经营活动现金流净额、异常产品成本和异常酌量性费用来计量。具体而言，销售操控可以主要通过提高销售折扣来实现，这会导致每单位销售带来的经营现金净流量减少；生产操控主要通过大幅提高产量来实现，这会促使总生产成本和存货持有成本迅速增加；酌量行费用操控主要表现为削减研发、广告和日常费用等支出，这显然会损害公司的长期利益。因此，如果公司当年做大利润，则必然伴随着经营性现金净流量的减少，生产成本的增加和酌量性费用的削减。不难推断，在扣除不可操控的正常部分后，公司将具有更低的异常现金流量、更高的异常产品成本和更低的异常酌量性费用。本文借鉴Ｒｏｙ－ｃｈｏｗｄｈｕｒｙ（２００６）［２］和Ｃｏｈｅｎ等（２０１０）［１］的方法，首先通过回归估算出经营现金净流量、生产成本和酌量性费用的正常值；然后根据公司三个项目当年发生的实际数减去其正常值，估算出其异常值。
对于经营活动现金流，本文利用式（３）的ＯＬＳ拟合值作为正常经营现金流的估计值：
ＣＦＯｉｔ＝α０＋α１ＳＡＬＥＳｉｔ＋α２ΔＳＡＬＥＳｉｔ＋ξｉｔ
（３）其中，ＳＡＬＥＳ表示销售额。销售产品成本（ＣＯＧＳ
ｉｔ
）和当期销售存在如式（４）的线性关系：ＣＯＧＳｉｔ＝α０＋α１ＳＡＬＥＳｉｔ＋ξｉｔ（４）
存货变化额和当期及上期销售变动额存在如式（５）的线性关系：
ΔＩＮＶｉｔ＝α０＋α１ΔＳＡＬＥＳｉｔ＋α２ΔＳＡＬＥＳｉｔ－１＋ξｉｔ（５）生产成本（ＰＲＯＤｉｔ）为销售产品成本加上当年存货的变动额。因此，生产成本与当期销售额、当期
·
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第２期 李增福等：股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡
及上期销售变动额存在如式（６）的线性关系：ＰＲＯＤｉｔ＝α０＋α１ＳＡＬＥＳｉｔ＋α２ΔＳＡＬＥＳｉｔ＋α３ΔＳＡＬＥＳｉｔ－１＋ξｉｔ（６）酌量性费用（ＤＩＳＥＸＰｉｔ）包括当年的销售费用和管理费用。需要说明的是，虽然在国外文献中，酌量性费用还包括研发费用和广告费用，但中国上市公司并未单独披露这两项指标，而是将其汇总于销售费用和管理费用之中统一披露。因此，采用销售费用和管理费用能够近似衡量酌量性费用。酌量性费用与上期销售额存在如式（７）的线性关系：ＤＩＳＥＸＰｉｔ＝α０＋α１ＳＡＬＥＳｉｔ－１＋ξｉｔ（７）
用公司当年的实际发生数减去基于上述模型估计出的正常部分可以得出异常现金流量（ＥＭ＿ＣＦＯ）、异常生产成本（ＥＭ＿ＰＲＯＤ）和异常酌量性费用（ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ），它们代表了三种不同的真实盈余管理方式。考虑到公司可能同时采用上述三种方式进行真实盈余管理，本文设定了真实盈余管理的总量指标：ＥＭ＿Ｐｒｏｘｙ＝ＥＭ＿ＰＲＯＤ＿ＥＭ＿ＣＦＯ（ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ。当公司采用真实盈余管理向上做大利润时，此指标为正，反之为负。
４ 检验结果与解释
４．１ 股权再融资公司盈余管理的经验证据４．１．１ 基本统计分析
由于样本公司在１９９６－２００４年中的不同年度进行配股或增发，为了便于分析，本文借鉴事件研究法的处理思路，重新界定了样本的时间节点：将配股或增发当年的时间节点设为０，配股或增发之前三年设为－１，－２，－３，之后三年设为１，２，３，样本涉及的年度期间为１９９３－２００７年。本文进一步统计了股权再融资事件发生前三年（ｔ＝－１，－２，－３）、事件发生当年（ｔ＝０），以及事件发生后三年（ｔ＝１，２，３），不同盈余管理变量的均值，并执行了ｔ检验，以便验证各个变量是否显著异于零，结果呈现于表２。
就应计盈余管理（ＤＡＣ）而言，在股权再融资前一年（ｔ＝－１）和融资当年（ｔ＝０），ＤＡＣ都显著为正，且盈余管理的幅度明显增大（由０．０２３提高到０．０４２）。这意味着，上市公司在股权再融资的前一年就开始进行正向的应计项目操控，且再融资当年这种行为有增无减。然而，在完成再融资后一年（ｔ＝１），ＤＡＣ显著为负，表明利润出现反转下滑。
相比之下，股权再融资前后的真实盈余管理行为则表现出截然不同的特征。具体而言，在股权再融资前一年（ｔ＝–１），真实盈余管理的总体水平（ＥＭ＿Ｐｒｏｘｙ）和异常生产成本（ＥＭ＿ＰＲＯＤ）都显著为正，而异常现金流（ＥＭ＿ＣＦＯ）和异常酌量性费用（ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ）则显著为负。再融资当年（ｔ＝０），这些项目的符号不变，显著性加强，程度加大。上述结果表明，公司股权再融资前一年便开始进行正向真实活动操控，再融资当年更明显使用真实活动操控做大利润。然而，真实活动操控的负面效应并未在股权再融资后一年（ｔ＝１）呈现出来，直至第二年（ｔ＝２）才出现利润的小幅下滑，而到第三年（ｔ＝３）利润反转效应非常显著。简言之，真实活动盈余操纵具有隐蔽性，会损害公司的长期价值。
综上所述，公司在股权再融资当年及前一年都进行了明显的盈余管理，但应计盈余管理在短期内转回，对公司长期影响不大；真实盈余管理在长期内反转，影响公司的长期利益。
表２ 股权再融资前后三年盈余管理变量的均值和ｔ检验结果
时间节点（ｔ）–３－２－１ ０ １ ２ ３
ＤＡＣ
－０．００２
（－１．１０２）
０．００４
（１．０３２）
０．０２３＊＊
（２．４４９）
０．０４２＊＊＊
（４．５２１）
－０．００３＊＊
（－２．２４３）
－０．０３１
（－０．６３９）
０．００１
（１．４２５）
ＥＭ＿ＣＦＯ
－０．０２５
（－０．０４１）
０．０１４
（１．３２１）
－０．０３６＊
（－１．７８３）
－０．０５７＊＊＊
（－６．７２）
－０．００６
（－１．０２３）
－０．００４＊
（－１．７１５）
－０．００１３＊
（－１．８２７）
ＥＭ＿ＰＲＯＤ
－０．００５
（－０．２４９）
－０．０１１
（－１．２３６）
０．０２２＊
（１．７８１）
０．０３６＊＊＊
（３．９８６）
０．０１１
（０．０１５）
－０．００３＊
（－１．６７７）
－０．００８＊＊
（－２．２６２）
ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ
－０．００４
（－１．０２３）
－０．００５
（－１．３２３）
－０．０１２＊＊
（－２．１１３）
－０．０６１＊＊＊
（－４．０９）
０．００２
（１．５２１）
０．００１＊
（１．７６２）
０．００３＊
（１．８５３）
ＥＭ＿Ｐｒｏｘｙ
０．０２４
（０．９８６）
－０．０２０
（－１．１１４）
０．０３４＊
（１．７２８）
０．１５４＊＊＊
（４．３３１）
０．０１５
（０．９８５）
－０．０２１＊
（－１．８２４）
－０．０５４＊＊
（－１．９９３）
注：＊＊＊表示在１％水平上显著，＊＊表示在５％水平上显著，＊表示在１０％水平上显著；括号内为ｔ值
４．１．２ 多元回归分析
为了进一步验证上述统计分析结论的稳健性，本文进一步控制了其它可能影响公司盈余管理行为的因素，设定了如下回归模型：
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·中国管理科学 ２０１１年
ＤＥＰ＝γ０＋γ１Ｙｅａｒ＋γ２ＣｏｎＶａｒｓ＋ε（８）
其中，ＤＥＰ表示盈余管理变量，分别为ＤＡＣ（Ｉ）、ＥＭ＿ＣＦＯ（ＩＩ）、ＥＭ＿ＰＲＯＤ（ＩＩＩ）、ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ（ＩＶ）和ＥＭ＿Ｐｒｏｘ（Ｖ）。本文重点关注的是股权再融资虚拟变量Ｙｅａｒ，ＣｏｎＶａｒｓ为控制变量。上述变量的含义和定义方法详列于表３。
表３ 变量及定义
变量名称变量代码变量定义
被解释变量（ＤＥＰ）可操控性应计利润ＤＡＣ（Ｉ）表示应计利润操控程度
异常经营现金净流量ＥＭ＿ＣＦＯ（Ⅱ）表示销售操控程度
异常生产成本ＥＭ＿ＰＲＯＤ（Ⅲ）表示生产操控程度
异常酌量性费用ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ（Ⅳ）表示费用操控程度
真实盈余管理水平ＥＭ＿Ｐｒｏｘｙ（Ｖ）表示真实盈余管理总体程度
解释变量股权再融资虚拟变量Ｙｅａｒ若观测值属于股权再融资当年及前１年，则Ｙｅａｒ＝１；否则，Ｙｅａｒ＝０
控制变量（ＣｏｎＶａｒｓ）公司规模ＳＩＺＥ年末资产总额的自然对数
资产收益率ＲＯＡ净利润／期初与期末平均资产总额营业收入增长率Ｇｒｏｗｔｈ营业收入变化的百分比
财务杠杆ＤＥＢＴ年末负债总额与年末资产总额之比账面价值比率Ｂ＿Ｍ公司账面价值／市场价值
表４报告模型（８）的估计结果。可以看出，Ｙｅａｒ在应计项目操控模型（Ｉ）下显著为正，说明公司在股权再融资当年及前１年，会通过应计盈余管理做大利润。在真实活动操控模型（Ｖ）中，Ｙｅａｒ显著为正。对于具体的操控方式而言，（ＩＩ）和（ＩＶ）均显著为负，（ＩＩＩ）显著为正，一致表明公司在股权再融资当年及前１年明显进行真实盈余管理做大利润。由此可见，公司在股权再融资当年及前１年确实存在盈余管理现象，并且公司会同时使用应计盈余管理与真实盈余管理以确保利润达到一定要求。这些结果与假设１的理论预期是一致的。
表４ 股权再融资当年和前一年的盈余管理行为回归结果
应计项目操控模型
（Ｉ）
真实活动操控模型
（ＩＩ）（ＩＩＩ）（ＩＶ）（Ｖ）
Ｉｎｔｅｒｃｅｐｔ ０．３４４－０．０４１ ０．１３２ ０．４６３＊＊＊－０．２９２－１．２５７（－０．５８０）－０．２１４－５．１３（－０．９３９）Ｙｅａｒ ０．０６３＊＊＊－０．０１３＊＊＊０．０７９＊＊＊－０．００９＊＊＊０．１０１＊＊＊－３．７６５（－４．３９１）－４．１５２（－３．７３１）－３．７４６ＳＩＺＥ－０．０２２＊０．０１２＊０．０３１＊０．０１６＊＊＊０．００３＊＊（－１．６９１）－１．６８４－１．８３１－４．５７２－１．９８１ＲＯＡ ０．０３５＊＊＊０．０２６＊＊－０．０２１－０．０１５＊＊＊－０．０３２＊＊－３．７９５－２．４０６（－０．７６３）（－４．１７１）（－２．０９７）Ｇｒｏｗｔｈ－０．００６＊＊＊０．００２－０．００８＊＊０．００３－０．０１３＊＊＊（－３．８４６）－０．１２５（－２．３５２）－１．１８（－４．０３１）ＤＥＢＴ－０．０１６＊＊＊－０．００３ ０．００８ ０．０１８＊＊＊０．０２０＊（－５．６０７）（－０．０８９）－０．６７３－８．７６６－１．７９５Ｂ＿Ｍ－０．００２＊－０．００３＊＊－０．００５＊－０．０１２＊＊＊－０．０１０＊＊（－１．７３６）（－２．３７６）（－１．８９１）（－８．５５３）（－２．１３６）Ｏｂｓ．１８８３ １８８３ １８８３ １８８３ １８８３Ｆ－ｓｔａｔ ３２．３６０＊＊＊３９．５４１＊＊＊２３．６６１＊＊３４．９２６＊＊＊４３．８８４＊＊＊Ａｄｊ－Ｒ２ ０．１９６ ０．２８７ ０．３２６ ０．１８２ ０．２５２Ｄ－Ｗ ２．０４１ ２．０２６ ２．０３１ ２．０５ ２．０６２
注：＊＊＊，＊＊和＊分别表示在１％，５％和１０％水平上显著；括号内为ｔ值。
４．２ 不同盈余管理方对股权再融资后公司业绩的影响
为了考察股权再融资公司选择不同盈余管理方式后，对公司业绩影响的差异性，本文采用公司股权再融资后３年数据，通过式（９）进行回归：
ΔＲＯＡ＝γ０＋γ１ＡＢＳ－ＤＥＰ＋γｃＣｏｎＶａｒｓ＋ε
（９）其中，ΔＲ０Ａ为公司在股权再融资后第１，２，３
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３
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第２期 李增福等：股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡
年内资产收益率的平均增长率。本文采用季度数据求平均值，股权再融资后１年，设为短期，Ｒ０Ａ平均增长为１－４季度的Ｒ０Ａ平均增长率；股权再融资后２年为１－８季度的Ｒ０Ａ平均增长率；股权再融资后３年为１－１２季度的Ｒ０Ａ平均增长率，设为长期。ＡＢＳ＿ＤＥＰ为盈余管理变量绝对值，衡量盈余管理水平而不考虑正向或者负向，这里分为：ＡＢＳ＿ＤＡＣ（Ｉ）、ＡＢＳ＿ＥＭ＿Ｐｒｏｘｙ（Ｖ）。控制变量与式（８）相同。
表５ 不同盈余管理方对股权再融资后公司业绩的影响
季度（年度）
应计项目操控模型（Ｉ）
Ｑ１－Ｑ４（１）Ｑ１－Ｑ８（２）Ｑ１－Ｑ１２（３）
真实活动操控模型（Ｖ）
Ｑ１－Ｑ４（１）Ｑ１－Ｑ８（２）Ｑ１－Ｑ１２（３）
Ｉｎｔｅｒｃｅｐｔ ０．１６２－０．１５１－０．１３２ ０．２４３＊＊０．３６２＊＊＊０．２３５＊－０．５３１（－０．３９２）（－０．４８２）－２．０４２－３．１３－１．７８５ＡＢＳ＿ＤＥＰ－０．０４５＊＊＊－０．０１４＊０．００４－０．０３３－０．０５３＊＊－０．０６２＊＊＊（－５．０５２）（－１．８０８）－０．１０８（－１．０９９）（－２．２９７）（－３．６１２）ＳＩＺＥ－０．０１６＊＊－０．０２２＊－０．０３２＊０．０４１＊＊０．０３６＊＊０．０３４＊＊（－２．１０８）（－１．８１４）（－１．７１５）－２．２５３－２．３７－２．１３２ＲＯＡ－０．１５０＊＊＊－０．０３５＊＊－０．０４６＊＊－０．１３２＊＊＊－０．１１５＊＊－０．０８２＊＊（－３．００２）（－２．５１０）（－２．３１１）（－３．６７３）（－２．４０２）（－２．３１３）Ｇｒｏｗｔｈ ０．００２ ０．００５＊０．００８＊＊０．００７＊＊＊０．００３＊＊－０．０１１＊＊（０．４３０）－１．７５５－２．１５５－４．３５１－２．３２１（－２．４８２）ＤＥＢＴ ０．０９１＊＊＊０．０４２＊＊＊０．０３３＊＊＊０．０３２＊＊＊０．０６５＊＊＊０．０５１＊＊＊－１７．９６９－５．１０８－５．１７３－４．６６３－８．８４３－４．８４３Ｂ＿Ｍ ０．００６＊＊０．００３＊０．０１３＊－０．００７－０．０１４＊＊０．００５＊－２．０１８－１．７８６－１．７８６（－１．４９３）（－２．０６３）－１．８０５Ｏｂｓ．２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９Ｆ－ｓｔａｔ ４７．４８０＊＊＊２９．７４８＊＊＊２０．６４８＊＊＊２３．６８１＊＊１４．９６６＊＊＊５３．９７６＊＊＊Ａｄｊ－Ｒ２ ０．４３９ ０．２５４ ０．２２３ ０．３１５ ０．２２４ ０．１９４Ｄ－Ｗ ２．２１１ ２．０３３ ２．０１３ ２．０３５ ２．１７６ ２．０１２
注：＊＊＊，＊＊和＊分别表示在１％，５％和１０％水平上显著，括号内为ｔ值。
表５报告了式（９）的回归结果。在应计项目操控模型（Ｉ）中，ＡＢＳ＿ＤＥＰ的系数在第１年显著为负；第２年仍然为负，但显著性减弱，绝对值也减小了；第３年不再具有统计上的显著性。这表明，公司在股权再融资时采用应计盈余管理做大利润后，短期内（即后一年）出现明显的反转效应，业绩增长急速下滑。但在２年后，下滑程度减弱，而时至第３年，其负面影响已经基本消失。在真实活动操控模型（Ｖ）中，股权再融资１年后，业绩并未明显下滑（ＡＢＳ＿ＤＥＰ不显著）；第２年为显著为负，且绝对值增大；第３年显著性增强，绝对值更大。说明公司在股权再融资时采用真实盈余管理做大利润后，短期内（即后一年）并没有出现明显的反转效应，业绩下滑不明显。但在２年后，下滑程度开始加强，３年后业绩下滑严重。由此可见，公司再融资后应计盈余管理在短期内出现明显反转，但对公司的经济活动影响较小，对公司长期业绩的破坏程度较弱；而真实盈余管理在短期内不会出现明显反转，但因其破坏公司内部的正常的经济活动，对公司长期发展不利。这与假设２是一致的。４．３ 稳健性检验
对于真实盈余管理具体操控方式模型ＥＭ＿ＣＦＯ（ＩＩ）、ＥＭ＿ＰＲＯＤ（ＩＩＩ）、ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ（ＩＶ）下的回归检验结果基本支持总体模型（Ｖ）的结果，结果呈现于表６。此外，本文还进一步采取与样本公司相同的筛选程序，选择样本公司中同行业的，在研究期间没有实施配股和增发且与样本公司资产总额最为接近的公司组成控制样本，进而比较原样本与控制样本的Ｒ０Ａ在各期的平均增长差异，最后计算出样本公司的异常Ｒ０Ａ平均增长，作为因变量代入（９）式进行回归，估计结果仍然支持上述结论。
５ 结语
本文以１９９６－２００４年期间进行了股权再融资的Ａ股上市公司为样本，采用应计项目操控模型与真实活动操控模型，研究股权再融资公司的盈余管理行为以及盈余管理对公司业绩的影响。研究结果发现，其一，在股权再融资过程中，中国上市公司会同时使用应计项目操控与真实活动操控两种盈余管理方式来达到业绩要求，公司在再融资前一年便开
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４
５
·中国管理科学 ２０１１年
始进行正向的盈余管理，再融资当年盈余管理更为严重。其二，上述两种盈余管理方式对公司再融资后的业绩具有不同的影响。具体而言，应计盈余管理会导致公司业绩的短期下滑，但不会显著影响公司的长期业绩；而真实盈余管理则会影响公司的长期业绩，但这种影响在短期内往往难以观察到。相比而言，真实盈余管理是导致公司股权再融资后长期业绩滑坡的主要原因。
表６ 稳健性检验结果
季度（年度）
ＥＭ＿ＣＦＯ
１－４（１）１－８（２）１－１２（３）
ＥＭ＿ＰＲＯＤ
１－４（１）１－８（２）１－１２（３）
ＥＭ＿ＤＩＳＥＸＰ
１－４（１）１－８（２）１－１２（３）
Ｉｎｔｅｒｃｅｐｔ０．０２１＊＊
（２．５３１）
－０．０１４＊＊
（－２．０３２）
－０．０３５＊＊
（－２．３９２）
０．３５２＊
（１．７５９）
０．２３５＊＊＊
（３．３１７）
０．１０３＊
（１．６２４）
０．１４４＊＊
（２．５４０）
－０．１１４＊＊
（－２．０８５）
－０．０９７＊
（－１．７９３）
ＡＢＳ＿ＤＥＰ
－０．０３６
（－０．０６２）
－０．０１３＊
（－１．７５１）
－０．０３４＊＊
（－２．００８）
－０．１７６
（－０．７８３）
－０．１１３＊＊
（－２．４３１）
－０．１４６＊＊＊
（－４．０２７）
－０．１０７
（－０．１１２）
－０．０４６＊＊＊
（－３．６１２）
－０．０５０＊＊＊
（－４．４４５）
ＳＩＺＥ－０．０１２＊
（－１．７１８）
－０．０１６＊
（－１．７０３）
－０．０２０＊
（－１．６６８）
０．０２７＊＊
（２．１１１）
０．００５＊＊＊
（３．０３０）
０．００３＊＊＊
（３．０１５）
－０．００３＊
（－１．８１９）
－０．０１５＊＊
（－２．０９３）
－０．０１１
（－１．１３５）
ＲＯＡ０．０１７＊＊
（２．０５５）
０．０５２＊＊＊
（３．４４３）
０．０２３＊
（１．８０６）
－０．０８５＊＊＊
（－３．０５４）
－０．０４９＊
（－１．７２３）
－０．０４３＊＊
（－２．０１７）
０．０３１＊＊
（２．４５１）
０．０１４＊＊
（２．２３３）
０．０１７＊＊
（２．１０５）
Ｇｒｏｗｔｈ－０．００４＊＊
（－２．１０８）
－０．０３３＊
（－１．７０７）
０．００２＊
（１．８１４）
－０．０１４＊＊＊
（－３．８４５）
０．０５６＊＊
（２．１１５）
－０．００７＊＊
（－２．１１３）
－０．００３＊＊
（－２．１０９）
－０．０２７＊＊
（－２．１３２）
０．００２＊＊
（２．０２５）
ＤＥＢＴ－０．０１３＊＊
（－１．９６９）
－０．００２＊
（－１．７６９）
－０．０１１＊＊＊
（－３．１６１）
０．０１２＊＊＊
（３．０３４）
０．０３４＊＊＊
（２．９６２）
０．０２７＊＊＊
（２．９０８）
－０．００７＊＊＊
（－３．８７４）
－０．０２９＊＊
（－２．０６７）
－０．０１３＊＊＊
（－５．０６２）
Ｂ＿Ｍ０．００１＊
（１．８８３）
０．００２
（１．１０３）
－０．００１
（－０．１０２）
－０．００５
（－０．２３４）
－０．００９＊
（－１．７７６）
－０．００２＊
（－１．７１２）
０．００２
（０．１３７）
０．００４
（０．７３３）
－０．００２＊
（－１．８７２）
Ｏｂｓ．２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９ ２６９Ｆ－ｓｔａｔ ３１．２５６＊＊＊３７．４８１＊＊＊２３．５３８＊＊＊３２．６３４＊＊＊１３．５９７＊＊１９．５７０＊＊＊１１．５４８＊＊＊１３．７９７＊＊＊１０．６０３＊＊＊Ａｄｊ－Ｒ２ ０．２３７ ０．３１１ ０．２５５ ０．３２３ ０．２１５ ０．１７９ ０．１３０ ０．１９４ ０．２０２Ｄ－Ｗ ２．０１１ ２．０１３ ２．０４３ ２．００４ １．９３９ ２．２３１ １．９１９ ２．０１６ １．９９８ 注：＊＊＊，＊＊和＊分别表示在１％，５％和１０％水平上显著，括号内为ｔ值。
对于“ＳＥＯ后业绩下降之谜”这一问题，现有研究主要从应计项目盈余管理角度进行研究，而本文则在此基础上使用应计项目和真实活动盈余操控两种模型同时检验，进一步揭示了真实活动盈余管理行为的作用，并提供了稳健的经验证据。这一研究视角的拓展，有助于我们从一个新的路径来分析和解释中国上市公司股权再融资后业绩滑坡的根源，对上市公司完善治理机制，以及监管部门加强再融资监管都具有一定的借鉴意义。
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第２期 李增福等：股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡
２００６．
［１４］Ｌｉｎ，Ｓ．，Ｒａｄｈａｋｒｉｓｈｎａｎ，Ｓ．，Ｓｕ，Ｌ．Ｘ．．Ｅａｒｎｉｎｇ
ｓ ｍａｎ－ａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｇｕｉｄａｎｃｅ ｆｏｒ ｍｅｅｔｉｎｇ ｏｒ ｂｅａｔｉｎｇ
ａｎａｌｙｓｔｓｅａｒｎｉｎｇｓ ｆｏｒｅｃａｓｔｓ［Ｒ］．ＳＳＲＮ ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ｈｔｔｐ：／／ｓｓｒｎ．ｃｏｍ／ｐａｐ
ｅｒ＝９２８１８２，２００６．［１５］Ｅｄｅｌｓｔｅｉｎ，Ｒ．，Ｌｉｕ，Ｐ．Ｐ．，Ｔｓａｎｇ，Ｄ．．Ｒｅａｌ ｅａｒｎｉｎｇ
ｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｓｉｇｎａｌｓ：Ａ ｓｔｕｄｙ
ｆｏｒＵ．Ｓ．ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｔｒｕｓｔｓ［Ｒ］．ＳＳＲＮ ｗｏｒｋｉｎｇ
ｐａｐｅｒ，ｈｔｔｐ：／／ｓｓｒｎ．ｃｏｍ／ａｂｓｔｒａｃｔ＝１０７９９８４，２００７．［１６］Ｃｏｈｅｎ，Ｄ．Ａ．，Ｄｅｙ，Ａ．，Ｌｙ
ｓ，Ｔ．Ｚ．．Ｒｅａｌ ａｎｄ ａｃｃｒｕａｌ－ｂａｓｅｄ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｉｎ ｔｈｅ ｐｒｅ－ａｎｄ ｐｏｓｔ Ｓａｒ－ｂａｎｅｓ－Ｏｘｌｅｙ Ｐｅｒｉｏｄｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，２００８，８３：７５７－７８７．［１７
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［２１］Ｇｕｎｎｙ，Ｋ．，Ｗｈａｔ ａｒｅ ｔｈｅ ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ ｏｆ ｒｅａｌ ｅａｒｎｉｎｇ
ｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ？”，Ｗｏｒｋｉｎｇ
Ｐａｐｅｒ．ｈｔｔｐ：／／ｗ４．ｓｔｅｒｎ．ｎｙｕ．ｅｄｕ／ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ／ｄｏｃｓ／ｓｐｅａｋｅｒ＿ｐａｐｅｒｓ／ｓｐｒｉｎｇ２００５／Ｇｕｎｎｙ＿ｐａｐｅｒ．ｐｄｆ，２００５．［２２］Ｘｕ，Ｒ．Ｚ．Ｈ．，Ｔａｙｌｏｒ，Ｇ．Ｋ．．Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｏｓｔ ｏｆ ｅａｒｎｉｎｇｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｔｈｒｏｕｇｈ ｓｔｏｃｋ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅｓ［Ｒ］．Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ
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ｕｅｎｃｅｓ ｏｆ ｒｅａｌ ｅａｒｎ－ｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｎ ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔ ｏｐｅｒａｔｉｎｇ
ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｎ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，２０１０，２２：１２８－１３２．［２５］Ｄｅｃｈｏｗ，Ｍ．Ｐ．，Ｓｌｏａｎ，Ｒ．Ｇ．，Ｓｗｅｅｎｅｙ
，Ａ．Ｐ．．Ｄｅｔｅｃ－ｔｉｎｇ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９５，７０：１９３－２２５．［２６］Ｔｈｏｍａｓ，Ｊ．Ｌ．，Ｐｈｉｌｉｐ，Ｒ．Ｒ．，Ｔａｎｙｅ，Ｌ．．Ｉｄｅｎｔｉｆｙｉｎｇ
ｔａｘ ｉｎｄｕｃｅｄ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇ
ｅｍｅｎｔ ａｒｏｕｎｄ ＴＲＡ ８６ａｓ ａｆｕｎｃｔｉｏｎ ｏｆ ｐｒｉｏｒ ｔａｘ－ａｇｇｒｅｓｓｉｖｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ ｔｈｅ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｔａｘａｔｉｏｎ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，１９９８，２０：３７－５６．
Ｅｑｕｉｔｙ
Ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ，Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｄｅｃｌｉｎｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ：Ｖｉｅｗｐｏｉｎｔ ｆｒｏｍ Ａｃｃｒｕａｌｓ ａｎｄ Ｒｅａｌ Ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ Ｍａｎｉｐ
ｕｌａｔｉｏｎＬＩ Ｚｅｎｇ－ｆｕ１，ＺＨＥＮＧ Ｙｏｕ－ｈｕａｎ１，ＬＩＡＮ Ｙｕ－ｊ
ｕｎ２
（１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｏｕｔｈ Ｃｈｉｎａ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇ
ｚｈｏｕ ５１０００６，Ｃｈｉｎａ；２．Ｌｉｎｇｎａｎ Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｓｕｎ Ｙａｔ－Ｓｅｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇ
ｚｈｏｕ ５１０２７５，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ ｂｏｔｈ ｔｈｅ ａｃｃｒｕａｌ ａｎｄ ｒｅａｌ－ｂａｓｅｄ ｅａｒｎｉｎｇ
ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ａｒｏｕｎｄ ｓｅａ－ｓｏｎｅｄ ｅｑｕｉｔｙ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ（ＳＥＯｓ），ａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｎ ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｂｏｔｈａｃｃｒｕａｌ ａｎｄ ｒｅａｌ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎｓ ａｒｅ ｕｓｅｄ ａｒｏｕｎｄ ＳＥＯｓ，ｂｕｔ ｔｈｅｉｒ ｅｆｆｅｃｔｓ ａｒｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ．Ｉｎ ｓｐｅｃｉｆｉｃａｌｌｙ
，ｔｈｅ ａｃ－ｃｒｕａｌｓ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ ｌｅａｄｓ ｔｏ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｄｅｃｌｉｎｅ ｉｎ ｓｈｏｒｔ ｒｕｎ，ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｒｅａｌ ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ ｍａｙｈｕｒｔ ｌｏｎｇ－ｒｕｎ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｉｎ ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ，ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ＇ｓ ｐｏｏｒ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｐｏｓｔ ＳＥＯ ｉｓ ｍｏｒｅ ａｔｔｒｉｂｕｔａｂｌｅｔｏ ｒｅａｌ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｏｕｒ ｆｉｎｄｉｎｇｓ ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｅ ｔｏ ｔｈｅ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ ｂｙ ｓｈｏｗｉｎｇ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｐｏｓｔ－ＳＥＯ ｐｅｒ－ｆｏｒｍａｎｃｅ ｄｅｃｌｉｎｅ ｄｕｅ ｔｏ ｔｈｅ ｒｅａｌ ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｉｓ ｍｏｒｅ ｓｅｖｅｒｅ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｄｕｅ ｔｏ ａｃｃｒｕａｌ ｍａｎａｇ
ｅｍｅｎｔ．Ｋｅｙ
ｗｏｒｄｓ：ｅｑｕｉｔｙ ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ；ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ａｃｃｒｕａｌｓ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ；ｒｅａｌ ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ·６５·中国管理科学 ２０１１年