２０１６·３国际金融研究引言
金融对经济是一把“双刃剑”。合理有效的金融体系可以通过促进储蓄到投资的转化以及优化市场资源配置等途径推动宏观经济的发展，然而金融发展过程中的各种不稳定因素以及金融风险的客观存在，又是阻碍经济增长、加剧经济波动的重要原因。进入21世纪以来，随着中国金融改革的深化和金融开放程度的提高，各种金融冲击对中国宏观经济的影响渠道日益多样化和复杂化，不仅显著地改变着宏观经济的运行规律，而且也为宏观经济调控带来了新的挑战。因此，合理评估中国的金融状况，分析其变动规律以及对宏观经济的影响机理，对于进一步判断和理解宏观经济运行态势、科学制定宏观经济调控政策和金融改革措施有着极为重要的理论和现实意义。
近年来，国内外许多学者倾向于利用利率、汇率、货币供给量以及各类资产价格构建金融状况指数（Financial Conditions Index ，FCI ），对包含货币市场、资本市场甚至房地产市场在内的金融系统进行综合描述，并以此作为判断一国金融状况的依据。这些研究一般都通过对各类金融变量进行加权的方式得到金融状况指数的测量结果，但在各金融变量权重的确定方面存在较大分歧。按照现有研究，确定权重所依赖的方法大致可以分为大型宏观经济模型、总需求方程缩减式以及向量自回归模型（VAR ）三种。如Dudley &Hatzius （2000）利用美联储的大型宏观经济模型，根据各金融
中国金融状况的波动特征
及其宏观经济效应分析邓创滕立威徐曼
作者简介：邓创，经济学博士后，吉林大学数量经济研究中心副教授、博士生导师；滕立威，上海财经大学金融学院硕士研究生；徐曼，吉林大学商学院硕士研究生。
*基金项目：国家社科青年基金项目（项目号：11CJL012、12CJY109）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（项目号：13JJD790011）；中央高校青年学术骨干支持计划（项目号：2015FRGG09）。
内容摘要：本文基于时变参数向量自回归模型构建了中国的动态金融状况指数，并以
此考察了中国金融状况的波动特征及其宏观经济效应。分析表明，中国金融状况的波动具有明显的周期性规律和缓慢扩张快速收缩的非对称性特征，且分别领先于通货膨胀和经济波动11个月和5个月左右；金融状况变动对通货膨胀和经济波动的冲击影响具有显著的非对称性特征，金融状况好转对通货膨胀和经济波动的促进作用要比金融状况恶化对二者产生的负面影响更为显著。近年来，中国金融状况处于松紧适度的良性区间，因而是新常态背景下经济结构转型升级和金融改革创新的重要契机。
关键词：金融状况指数
通货膨胀经济波动TVP-VAR 模型中图分类号：F224.0文献标识码：A *
17DOI:10.16475/https://www.doczj.com/doc/8a6245606.html,ki.1006-1029.2016.03.002
国际金融研究２０１６·
３变量对GDP 的影响大小设置权重计算了美国的金融状况指数。Mayes &Viren （2001）则根据总需求缩减式中的变量系数估计结果计算权重，对欧洲11个国家的FCI 进行了测算。Swiston （2008）通过建立包含汇率、股票价格、贷款标准以及公司债券收益的VAR 模型，利用各变量对冲击的脉冲响应结果计算权重，构建出美国金融状况指数，并发现其领先美国宏观经济约6-9个月。
国内关于中国金融状况指数的测度研究主要是基于总需求方程缩减式或者VAR 模型确定变量权重。陆军和梁静瑜（2007）运用总需求缩减式和超额需求缩减式两种方法估计FCI ，发现在样本期内FCI 对CPI 具有很强的预测能力，而与GDP 增长率走势则较为吻合。王维国（2011）基于联立方程模型构建了中国金融状况指数，并验证了FCI 对通货膨胀的指示器作用。王玉宝（2005）基于VAR 模型构建了包含股票价格、房地产价格、短期利率和汇率在内的FCI ，其分析认为FCI 可以作为制定货币政策的辅助参照指标。封北麟和王贵民（2006）在此基础上拓展了变量选取的范围，加入实际货币供给量对FCI 进行了测算，分析表明，包含实际货币供给量的FCI 对通货膨胀具有更好的预测作用。王彬（2009）、郭晔等（2012）也都运用VAR 模型构建了中国的FCI ，并就其对通货膨胀的预测力以及在制定货币政策中的指示器作用进行了检验。
比较上述研究在FCI 测算过程中所使用的三种权重计算方式来看，大型宏观经济模型虽然可以很好地解决变量内生性问题，体现各变量间相互依存的复杂关系，但模型往往过于复杂，数据的获取和计算难度都比较大，因而在实证研究中比较少见。而基于总需求方程缩减式的方法虽然克服了大型宏观经济模型计算困难的缺点，但方程中能包含的金融变量数量十分有限，难以对一国金融状况做出全面、系统的描述；并且关于总需求方程特定形式的假设在现实中是否成立，也有待进一步探究。相比之下，VAR 模型不仅可以纳入更多的金融变量，而且不依赖于特定的理论假设，计算简便，因而在FCI 构建中得到了最为广泛的运用。需要注意的是，尽管上述研究大多得到了许多有关金融状况波动态势和货币政策调控效应的重要结论和有益启示，但在FCI 的测算上存在一个共同的不足之处———各金融变量的权重在样本期内固定不变。事实上，随着宏观经济环境和市场结构的变化，各金融变量在整个金融环境中的重要程度及其对宏观经济目标变量产生的冲击影响，在不同的经济和金融发展时期必然存在显著差异，而基于固定权重构建出来的FCI 显然无法刻画和解析这种差异或时变特征。可见，研制基于时变权重的动态FCI 构建方法，对于提高FCI 测算结果的可靠性、正确分析金融状况的变动特征及其与宏观经济之间的关联机制是极其必要的。
事实上，目前已有一些学者开始转向利用时变权重对FCI 进行测算，并取得了一定的进展。Montagnoli &Napolitano （2005）基于总需求方程的缩减式，建立状态空间模型，运用卡尔曼滤波方法测算了FCI 的时变权重，并以此构建出美国、加拿大、欧元区和英国的动态金融状况指数。一些国内学者也借鉴这一方法进行了尝试性研究。王雪峰（2009）和卞志村（2012）等运用上述方法计算出基于时变权重的FCI ，分析认为其可以很好地反映金融状况波动态势并包含了未来的宏观经济信息。刁节文（2012）在此基础上加入货币供给变量，运用同样的方法构建了具有时变权重的FCI 。余辉和余剑（2013）基于时变参数状态空间模型分别估算了1997-2009年以及1997-2011年的两组金融状况指数，结果显示货币供给量、股价、房价所占的权重相对较大。总结现有研究可以发现，目前对于金融变量时变权重的计算，大都基于总需求方程缩减式，利用卡尔曼滤波估计出时变系数作为计算依据，而运用其他方法确定时变权重的研究比较少见。近年来，一些学者开始将时变参数向量自回归模型（TVP-VAR ）用于分析经济中的时变问题（Jouchi Nakajima et al.，2011），该模型假定系数矩阵和扰动冲击的协方差矩阵均具有时变性，不仅可以有效捕捉系统中可能出现的异方差现象和变量之间的非线性关系，而且可以模拟出各变量对于单位冲击的时变响应结果。本文认为，一方面时变参数向量自回归模型可以克服总需求方程缩减式包含金融变量个数较少的缺陷；另一方面又可以根据时变脉冲响应结果对金融变量权重的时变性进行合理度量，因而不失为构建动态金融状况指数的一种有效方法。
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鉴于此，作为一项新的尝试和对现有研究的有益补充，本文拟构建包括股票价格、房地产价格、利率、汇率、货币供给量以及信贷规模等多个金融变量在内的时变参数向量自回归模型，在确定各变量时变权重的基础上计算中国的动态金融状况指数，并进一步分析金融状况变化对通货膨胀和经济波动等宏观经济目标变量的非对称影响，以期为深入理解中国宏观经济和金融环境的波动态势、提高金融改革措施和货币政策调控的有效性提供经验参考和政策启示。
一、金融变量的选择及其时变权重的计算
（一）金融变量的选取
金融状况指数的构建与宏观经济景气一致指数等指数的构建在变量选择上的一个重要区别在于，前者不仅要综合对资产价格、利率、汇率以及货币供给量等各类金融变量的波动态势进行描述，而且要充分考虑这些金融变量与宏观经济目标变量之间的联动关系。考虑到中国宏观经济政策特别是货币政策调控的首要任务是维持物价稳定，并且金融变量对价格的传导冲击也比对产出的影响更为直接。因此，本文在金融变量的选取及其动态权重的计算方面均将该变量对通货膨胀率的影响程度作为首要考虑因素。
另外，选取的金融变量是否可以涵盖各个金融领域，也是金融状况指数测量结果能否全面、系统地反映金融环境变动态势的关键。因此，本文借鉴Goodhart&Holfmann（2001）的思路，并结合国内现有相关研究的做法，选取利率、汇率、货币供给、信贷规模、股票价格和房地产价格六个金融变量，以综合反映货币市场、资本市场、房地产市场以及银行体系的变动情况。
为了能对金融环境的“松紧”状态进行合理度量，本文考虑去除各金融变量的长期趋势成分，只保留其循环波动成分，以考察各金融指标短期内受宏观经济波动、金融冲击或政策干预的影响而偏离其稳定状态的程度。具体处理方式如下：
（1）实际股价缺口（GAP＿S t）：以上证综合指数除以1990年为基准的定基CPI得到实际股价指数，取自然对数后利用X12法和HP滤波法先后消除季节波动和实际股价指数的长期趋势，得到其循环波动成分作为实际股价缺口。
（2）实际房价缺口（GAP＿H t）：考虑到商品房销售价格数据样本长度的限制以及以此描述整个房地产市场的波动情况可能存在偏差，本文选取国房景气指数作为房地产市场波动的代理变量，并将（国房景气指数-100）/100计算为实际房价缺口。
（3）实际利率缺口（GAP＿R t）：以银行间7天同业拆借利率去除通货膨胀因素得到实际市场利率，经X12法季节调整，利用HP滤波得到循环成分作为实际利率缺口。
（4）实际汇率缺口（GAP＿E t）：选取人民币实际有效汇率指数作为实际汇率的代理指标，取自然对数并经X12法季节调整，用HP滤波法计算得出实际汇率缺口。
（5）实际货币缺口（GAP＿M t）：选取广义货币供给量M2作为货币供给量的代理变量，除以定基CPI指数得到实际货币供给量，取自然对数后使用X12方法进行季节调整，最后利用HP滤波方法得到实际货币缺口。
（6）实际信贷缺口（GAP＿C t）：选取金融机构各项贷款月末数据作为信贷规模的代表，同样在消除通货膨胀因素后，取自然对数并先后经X12法和HP滤波法去除季节成分和长期趋势成分，得到循环成分，以此作为实际信贷缺口。
最后，本文中作为宏观经济目标变量的通货膨胀率（Inflation t），采用城镇居民消费价格指数的同比数据计算得到。上述指标计算过程中所采用的月度原始数据均来源于中经网统计数据库（http:// https://www.doczj.com/doc/8a6245606.html,）和IMF官方网站（https://https://www.doczj.com/doc/8a6245606.html,），样本范围为1996年1月至2015年6月。计算得到的各金融变量缺口如图1所示。
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２０１６·３国际金融研究
国际金融研究２０１６·
３从图1可以发现，对各金融变
量进行退势处理后，实际股价缺口
序列和其他缺口序列在量纲上存在
明显差异，为此本文在计算FCI 时
进一步对上述缺口序列进行了标准
化处理，在不改变序列波动形态的
同时，避免FCI 的计算结果可能过
分依赖某一市场变化形态的情况发
生。从各缺口序列的波动情况来看，
各金融变量均出现明显的阶段性甚
至周期性波动，但波动形态存在较
大差异，显然用单一的金融变量难
以反映整个金融环境的变化，并且
随着时间的推移，该金融变量对宏
观经济目标变量的影响或者在金融体系中的重要程度也可能发生显著变化。因此，综合对各个金融领域的考察，构建包括上述实际股价缺口、实际房价缺口、实际利率缺口、实际汇率缺口、实际货币缺口和实际信贷缺口在内的中国动态金融状况指数，将有助于对中国金融环境的波动态势和状态变迁过程进行全面、合理的评估和分析。
（二）时变权重的计算
与包括Goodhart &Hofmann （2001）这一开创性研究在内的大多数研究类似，本文对于动态金融状况指数（FCI t ）的计算方法如下：
FCI t =n i=1∑w it X it
（1）
w it =｜z it ｜/∑n i=1｜z it ｜，t=1，2，…，T （2）
其中，X it 和w it 分别表示第i 个金融变量缺口序列及其在FCI t 中所占的权重，z it 为通货膨胀率对变量i 的单位乔勒斯基（Cholesky ）新息冲击在30个月内的累积脉冲响应。与其他研究的不同之处在于，本文中的变量权重w it 以及累积脉冲响应值z it 均具有时变性。
为得到上述变量的时变权重，本文在技术上选用时变参数向量自回归模型，模型为：
Y t =X t βt +A t -1∑t εt ，t=s+1，…，n ，εt ~N （0，I K ）
（3）其中，Y t 为包含各金融变量缺口和通货膨胀在内的列向量，X t 是由各变量滞后项以及截距项所组成的变量矩阵，s 为自回归阶数。该模型在传统向量自回归模型的基础上，假定系数向量βt 、下三角矩阵A t 和协方差矩阵∑t 均是时变的，因而可以有效捕捉系统结构的时变特征，合理刻画变量之间的非线性关系。进一步地，为减少待估参数的个数，将下三角矩阵A t 中非0和1的元素堆叠为列向量αt =（a 21,t ，a 31,t ，a 32,t ，a 41,t ，…，a k,k-1,t ）并假定各时变参数服从如下的随机游走过程：
βt+1=βt +μβt αt+1=αt +μαt ，h t+1=h t +μht εt μβt μαt μht ∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑~N 0，I O O O O ∑βO O O O ∑αO O O O ∑h ∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑∑
，t=s+1，…，n （4）其中，h t =（h 1t ，…，h kt ，），h it =log σ2it ，i=1，…，k ，并假设βs+1~N （μβ0，∑β0），αs+1~N （μα0，∑α0），h s+1~N （μh 0，∑h 0
），各参数扰动项的协方差矩阵∑α、∑β和∑h 均为对角矩阵。对于上述包含通货膨胀率、实际股价缺口、实际房价缺口、实际利率缺口、实际汇率缺口、实
图1各金融变量的缺口序列
（a ）实际股价缺口（b ）实际房价缺口（c ）实际利率缺口（d ）实际汇率缺口（e ）实际货币缺口（f ）实际信贷缺口注：虚线为正负1倍标准差。20
２０１６·３国际金融研究图2各金融变量的时变权重
际货币缺口和实际信贷缺口在
内的TVP-VAR 模型，①本文
使用MATLAB7.0软件运用蒙
特卡洛方法（MCMC ）进行了
贝叶斯推断，并基于时变脉冲
响应函数模拟出每个时点下通
货膨胀率对各金融变量单位乔
勒斯基新息冲击的响应动态，
代入公式（2）即可得到各金
融变量的时变权重，如图2所
示。
由图2可知，各变量在不
同时期的权重具有显著差异，
表明各个金融变量对通货膨胀
的冲击程度具有明显的时变特征。总的来看，在各变量的动态权重中，实际房价缺口、实际股价缺口和实际货币缺口的平均权重较大，而实际汇率缺口和实际利率缺口所占的权重相对较小，实际信贷缺口的权重近年来呈明显上升趋势。比较各变量权重的变动情况，实际股价缺口、实际房价缺口的权重在1996年、1998年、2000-2001年、2003-2005年、2008年相对较大，而其他变量特别是实际货币缺口和实际信贷缺口在1997-1998年、2001-2002年、2005-2007年、2009年、2012-2014年期间的权重明显增加。权重越大，意味着该金融变量影响通货膨胀率进而影响实体经济的程度越大。由此可见，包括房地产市场在内的资本市场与受货币政策直接干预的货币市场对通货膨胀乃至宏观经济的影响程度，在时间上存在交替现象。这一现象不仅与中国金融市场的运行实际以及各类金融改革措施的阶段性推出有关，而且与宏观经济反周期调控政策的周期性调整有密切联系。可见，在金融状况指数的构建过程中，将金融市场改革和宏观经济调控政策对金融状况的非线性影响考虑在内，采用时变权重对各金融变量进行加权处理是极其必要的。
二、中国金融状况的变动特征
（一）中国金融状况的波动态势
将前文描述的金融变量缺口序列及其时变权重代入如下公式即可得动态金融状况指数的测量结果：
FCI t =w 1t GAP_H t +w 2t GAP_S t +w 3t （-GAP_R t ）+w 4t GAP_E t +w 5t GAP_M t +w 6t GAP_C t （5）
由于实际利率缺口为正（负）时，反映的是货币政策紧缩（宽松）状态；而动态金融状况指数为正（负）时，表明金融环境处于宽松（紧缩）状态。为此我们在上式中对实际利率缺口进行取相反数处理，得到如图3所示的中国动态金融状况指数的计算结果。图中FCI 越大，意味着金融状况越宽松；FCI 下降，意味着金融状况趋紧。反之则相反。
从图3可以看到，从1996年年底开始，受国内有效需要不足和亚洲金融风暴的影响，中国金（a ）实际股价缺口权重（b ）实际房价缺口权重（c ）实际利率缺口权重（d ）实际汇率缺口权重（e ）实际货币缺口权重（f ）实际信贷缺口权重①由于所有缺口序列均为原始序列进行退势处理后的标准化序列，ADF 单位根检验结果表明各缺口序列和通货膨胀率均为平稳序列，且VAR 系统下Granger 因果检验结果亦表明各缺口序列几乎均为引起通货膨胀率变动的Granger 原因，这不仅表明样本数据满足具有时变参数的VAR 系统的建模要求，同时也意味着利用股价、房价等六个金融指标综合反映金融状况在统计意义上是合理的。为减少待估参数，我们参照相应的VAR 模型中滞后结构的判断准则，将TVPVAR 模型的滞后阶数确定为2阶。为节省篇幅，本文中略去了ADF 检验、Granger 因果关系等数据检验过程。
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国际金融研究２０１６·３融状况持续恶化，为刺激需求和缓解通货紧缩
压力，中国实施了一系列扩张性调控政策和金
融改革措施，实际货币缺口和实际信贷缺口明
显增加，FCI 逐步回升。从1999年下半年开
始，随着扩张性货币政策和财政政策的淡出，
FCI 有所下降。2000年年初，中国走出GDP 连
续7年减速的困境，进入新一轮的经济发展周
期，居民消费意愿显著增强，银行机构存贷款
数额持续增加，实际信贷缺口上升，FCI 明显上
升。而随着金融开放程度的不断提高，中国面
临的金融风险也越来越大。从2001年下半年一
直到2003年股权分置之前，股票市场持续低迷，企业融资困难，金融状况趋紧。从2003年开始，银行信贷过度投放，中国出现了经济局部过热、物价上升的趋势，导致金融环境异常宽松，金融系统出现严重隐患，为此中国出台了以控制投资过热为主要目标的各项宏观调控措施。随着2004年宏观调控力度的再次加大，货币供给增速逐步降低，金融状况趋紧并持续到2005年年底。2005年下半年，货币供给增速再次提高，信贷规模扩大，FCI 开始回升。2006-2007年股价的大幅攀升、房地产市场的过热使得金融状况越发宽松。美国次贷危机爆发后，中国股市泡沫迅速破灭，金融状况于2008年急剧恶化。为防止危机进一步蔓延，中国对宏观经济进行了重大调整，并推出了包括4万亿元投资计划在内的一系列扩张性调控政策，2009年FCI 开始快速回升。随着经济的逐渐复苏，宏观调控也从“积极”回归“稳健”，2011年FCI 明显下降。2012年以来，中国金融改革进入深水区，FCI 回归到均值附近的良性区间小幅波动。可见，本文得到的动态金融状况指数可以很好地描述中国金融环境的变化。
（二）中国金融状况的波动特征与状态变迁
由于本文对各金融变量缺口序列进行了标准化处理，因而加权得到的FCI 只能依据其正负确定紧缩或宽松状态，并不能判断金融状况是否处于合理的适度区间。为了能对样本期间内中国金融状况进行合理的评价，并分析影响其变动的决定因素，本文进一步利用Hamilton （1989）提出的马尔科夫区制转移模型，将动态金融状况指数的测算结果划分为低、中、高三个区制，分别对中国金融的过度紧缩、松紧适度和过度宽松状态进行界定。具体地，通过将自回归结构引入马尔科夫区制转移模型，可建立如下形式的单变量序列生成过程：
FCI t -μ（S t ）=n
k=1Σ鄣k,S t [FCI t -μ（S t-k ）]+εt εt ~N （0，σ2）
（6）
其中，μ（S t ）表示序列FCI t 在区制S t 下的平均水平，状态变量S t ＝1，2，3分别表示低、中、高三种区制状态，并假定S t 从t-1期i 区制转移到t 期j 区制的转移概率p ij =Pr （S t =j ｜S t-1=i ）满足离散取值的一阶马尔科夫过程，FCI t 处于i 区制的期望持续期为1/（1-p ii ）。
根据FCI 的自相关检验结果，本文将上述马尔科夫区制转
移模型的滞后阶数设定为6阶，利用OX 软件计算得到各
样本时期FCI 处于低、中、高三个区制的平滑概率结果，
如图4所示（图中从上至下依次为低、中、高区制所对应
的平滑概率）。
从图4各区制平滑概率的变动情况可知，1996年以
来中国金融状况在不同区制之间存在周期性的交替现象，
并且在每种区制下都表现出较高的稳定性。从三种区制状
图3中国动态金融状况指数 19961998200020022004200620082010201220140.51.0199619982000200220042
00620082010201220140.51.019961998200020022004200620082010201220140.51.0图4FCI 三区制划分平滑概率图
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２０１６·３国际金融研究
图5中国金融状况的适度区间态的持续概率p 11=0.9274、p 22=0.9710、p 33=0.9326，
可计算出中国金融状况处于过度紧缩、松紧适度或
过度宽松三种状态的平均持续期分别为13.77、34.48和14.84个月，可见中国金融状况具有较强
的惰性，即一旦进入某种状态就难以改变。一般
情况下，当某一时期的平滑概率值大于0.5即可判
定金融状况在该时期处于对应的区制状态，因此结
合图4中的平滑概率可以得到样本期间内中国金融
状况波动的区制划分结果（见表1）。
观察中国金融状况在三种状态之间的变迁过程
可以发现，中国金融经历了四次“过度宽松—过度
紧缩—松紧适度”的完整转变过程。每一次金融状
况的恶化，均从过度宽松状态直接转变为过度紧缩
状态；而金融状况从过度紧缩向过度宽松的转变，
往往要经历一段较长的适度区间。由此可见，中国
金融状况具有缓慢扩张、快速收缩的非对称性特征。进一步地，我们在图5用阴影标注出四个松紧适度的金融发展时期，并从这些时期FCI 的取值范围确定出中国金融状况指数变化的适度区间为（-0.5112，0.3038），如图5虚线所示。从图5可以直观地看到，金融状况的适度区间均发生在FCI 的上行过程中，并且样本期间内中国金融存在两个较长时期的松紧适度区间：1998年5月至2003年1月以及2011年12月至2015年6月。结合中国宏观经济和金融的发展历程可知，这两个时期均发生在影响深远的金融危机之后，无论是应对亚洲金融风暴还是全球性金融危机，中国政府都采取了一系列有效的扩张政策，使得原本恶化的金融状况及时好转。另外，这两个时期也都恰恰是中国金融改革的关键时期，各种金融改革举措集中推出。1998-2001年期间中国在金融市场的拓展、银行商业化改革、中国人民银行机构改革以及农村金融改革和金融对外开放等方面都取得了突破性进展，金融体制的市场化框架初步形成；从2012年开始，中国经济步入新常态，在经济转型的大背景下，利率、汇率改革以及各种金融创新产品和服务不断推出，银行业调整和资本市场监管等方面也做出了系列重大调整，金融市场化改革的步伐明显加快。可见，金融状况处于松紧适度的良性发展区间，一方面是宏观经济调控政策和金融改革措施综合作用的结果，另一方面也为进一步深化金融体制改革、促进国民经济健康持续发展营造了良好的金融环境。
三、中国金融状况变动的宏观经济效应分析
接下来，本文将基于动态金融状况指数的测量结果，分析中国金融状况与经济波动、通货膨胀等宏观经济目标变量之间的关系，在进一步检验FCI 对宏观经济目标变量预测能力的基础上，考察金融状况变动对宏观经济的冲击影响，以期为提高宏观经济政策的调控效果、实现宏观经济和金融环境的双重稳定提供有用的经验依据和政策启示。
（一）中国金融状况与通货膨胀、产出缺口的关系
理论上，金融是宏观经济的“晴雨表”，一国的金融状况可以帮助预测宏观经济的未来走向，为宏观经济调控政策的制定提供重要参考。为了检验本文所测量的FCI 是否具有对宏观经济的预测能力，我们首先在图6中描绘了FCI 和通货膨胀、产出缺口的变动情况，其中产出缺口数据参照邓创等（2012）的方法使用多变量状态空间模型估计所得，并采用二次插值法将季度产出缺口转化为
表1中国金融状况的区制划分结果高区间低区间适度区间
1996:09－1997:012003:02－2004:092006:11－2007:112009:06－2011:031997:02－1998:052004:10－2006:042007:12－2009:032011:04－2011:111998:05－2003:012006:05－2006:102009:04－2009:052011:12－2015:0623
国际金融研究２０１６·３①邓创等（2012）研究表明，基于多变量状态空间模型估计得到的产出缺口与国家统计局定期公布的宏观经济景气一致指数具有极为相似的变化趋势，可以作为衡量经济波动的有用指标。笔者利用这一方法测算得到了产出缺口的季度测量结果，并转化为月度数据后，计算出其与宏观经济景气一致指数的同期相关系数高达0.7839，因而本文仍然采用该方法计算的产出缺口作为经济波动的代理变量。
月度数据。①从图6可以看出，中国金融状况与产出缺口和通货膨胀的波动形态十分相似，特别是进入21世纪
以来，金融状况明显先行于宏观经济目标变量的变
动。例如，FCI 于2003年6月上升至极大值点，而
产出缺口和通货膨胀率分别于2003年12月和2004
年8月才达到极大值点；受美国次贷危机和国内资本
市场泡沫破灭的影响，中国金融状况于2007年年末
开始急剧恶化，而产出缺口和通货膨胀率分别于2007年11月和2008年4月才开始大幅下滑；在一
系列扩张性调控政策的刺激下，中国金融状况于2008年下半年开始好转，而产出缺口和通货膨胀分别于2009年1月和7月才从谷底逐渐回升。可见，本文测量的动态金融状况指数与宏观经济目标变量之间存在密切相关，不仅含有大量的宏观经济信息，而且可以作为判断宏观经济波动态势和通货膨胀未来走势的重要指示器。为进一步检验和分析FCI 与宏观经济目标变量
之间的关联特征，本文依次考察了FCI 与通货膨胀
率、产出缺口之间的时差相关系数和Granger 因果关系，检验结果如图7和表2所示。从因果关系的检验结果来看，从滞后1期到滞后12期内，“FCI 不是通货膨胀和产出缺口的Granger 原因”的原假设在5%的显著性水平下几乎全部被拒绝；而反过来，“通货膨胀和产出缺口不是FCI 的Granger 原因”的原假设在10%的显著性水平下几乎全部被接受。表明中国金融状况与宏观经济之间的影响关系是单向的，金融状况的变化是引起经济波动和通货膨胀变动的重要原因。表2FCI 与通货膨胀、产出缺口的Granger 因果检验结果
原假设P 值（滞后阶数）
FCI 不是通货膨胀的Granger 原因0.0000（1）
0.0003（2）0.0000（3）0.0001（4）0.0015（5）
0.0007（6）0.0025（7）0.0015（8）0.0038（9）
0.0017（10）0.0035（11）0.0127（12）FCI 不是产出缺口的Granger 原因0.0000（1）
0.0008（2）0.0015（3）0.0026（4）0.0011（5）
0.0026（6）0.0000（7）0.0024（8）0.0051（9）
0.0076（10）0.0104（11）0.0136（12）通货膨胀不是FCI 的Granger 原因0.0000（1）
0.3040（2）0.1955（3）0.2010（4）0.0171（5）0.3650（6）0.3662（7）0.3176（8）0.4718（9）0.5090（10）0.4914（11）0.4547（12）产出缺口不是FCI 的Granger 原因
0.0000（1）
0.8807（2）0.4729（3）0.1626（4）0.1545（5）
0.1797（6）0.1948（7）0.3565（8）0.5092（9）0.6852（10）0.8016（11）0.8353（12）图6FCI 与通货膨胀、产出缺口产出缺口通货膨胀FCI 0.100.050.00-0.05-0.10-0.1519961998200020022004200620082010201220142
1
0-1-2图7FCI 与通货膨胀、产出缺口的时差相关性产出缺口通货膨胀0.6
0.5
0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.32468101214161820222424
２０１６·３国际金融研究而FCI 与产出缺口和通货膨胀率之间时差相关系数的计算结果（见图7），也进一步证实FCI 与通货膨胀、产出缺口的未来值之间存在显著的正相关关系。其中，FCI 与11个月后的通货膨胀率相关性最强，时差相关系数达到最大值0.5296；而FCI 与5个月后产出缺口的相关性最强，时差相关系数达到最大值0.4505。由此可以判断FCI 分别先行于宏观经济波动和通货膨胀率约5个月和11个月，可见本文构建的动态金融状况指数对于宏观经济目标变量具有很强的预测能力。
（二）中国金融状况变动对通货膨胀和经济波动的非对称影响
本节将基于向量自回归模型，考察通货膨胀和产出缺口对于金融冲击的响应动态，进一步分析金融状况变动对宏观经济波动的影响特征。为区分不同金融状况下金融冲击对宏观经济的影响，我们将前文测量的动态金融状况指数拆分为FCI +t =MAX （FCI t ，0）和FCI -t ＝－MIN （FCI t ，0）两个序列，分别描述金融状况的宽松程度和紧缩程度，FCI +t （FCI -t ）值越大表示金融状况越宽松（紧缩）。在此基础上构建由FCI +t 、FCI -t 、通货膨胀和产出
缺口组成的四变量VAR 模型（模型滞后阶数依
据AIC 准则判定为8阶），并通过脉冲响应函数
分别模拟出金融状况正向冲击和负向冲击对通货
膨胀和产出缺口的非对称影响（见图8、图9）。
从图8和图9可以看出，在金融状况发生变
化的初期，正向金融冲击将引起通货膨胀和经济
波动的上升，而负向金融冲击则引起通货膨胀和
经济波动减小。无论是对通货膨胀还是对经济波
动来说，正向金融冲击所产生的影响要明显大于
负向金融冲击所产生的影响，但相比之下，负向
金融冲击达到极大影响的时间更短，而正向金融
冲击的影响则存在更长的持续期。这充分体现出
中国金融状况变动对通货膨胀和经济波动的影响
具有非对称性，金融状况好转对通货膨胀和经济
波动的促进作用要比金融状况恶化时对二者的抑
制效应更为显著。另外，对比图8和图9还可发
现，同样一个单位的金融冲击，对通货膨胀的正
向冲击要大于对产出缺口的正向冲击，对通货膨
胀的负向冲击要小于对产出缺口的负向冲击，可
见，金融状况好转的价格效应强于其产出效应，
而金融状况恶化的产出效应大于其价格效应。由于动态金融状况指数实际上是各金融变量循环成分的加权平均结果，这些金融变量既含有股票价格和房地产价格等资产价格，又涉及利率、货币供给和信贷规模等货币政策中介目标，因此金融状况变动对宏观经济目标变量的冲击影响既可能来自于金融市场中资产价格波动或者货币政策干预的影响，也可能是两者共同影响的结果。在实证检验中，如果将二者割离开来单独分析资产价格波动或者货币政策调控的宏观经济效应，可能会存在高估甚至“张冠李戴”的现象。而本文基于动态金融状况指数，考察整个样本期间内宏观经济目标变量对金融状况变动冲击的总体响应情况，不仅可以合理评价金融状况变动的宏观经济效应，而且有助于提高货币政策调控的前瞻性，在增强其宏观经济调控效果的同时兼顾对资产价格波动的调控。
事实上，已有越来越多的学者指出，宏观经济调控政策特别是货币政策的制定应该密切关注资产价格的波动，以防止系统性风险的发生（Allen &Rogoff ，2010；Bernanke ，2013；陈继勇等，
0.120.100.080.060.040.020.00-0.0251015202530354045505560图8金融冲击对通货膨胀的影响动态负向冲击正向冲击图9金融冲击对产出缺口的影响动态
负向冲击正向冲击0.060.040.020.00-0.02-0.045101520253035404550556025
国际金融研究２０１６·
３2013）。其主要理由是，自20世纪80年代以来，资产价格膨胀往往发生在物价、产出都较为稳定的宏观环境中。特别是在最近一次金融危机中，每个深受其影响的国家几乎都成功地控制了通货膨胀，但以股票和房地产为代表的资产价格却表现出剧烈波动，继而导致实体经济出现下滑并陷入衰退。可见，物价稳定并不意味着宏观经济和金融环境的必然稳定，仅仅盯住通货膨胀而忽视资产价格波动的影响，货币政策在目标可控性和调控有效性方面都将大打折扣。
本文也认为，随着中国金融体系的不断健全和市场化程度的不断提高，经济中名义活性显著增强，虚拟经济与实体经济的关联也日益密切和复杂化，宏观经济调控政策的有效性将不可避免地受资产价格波动等各种金融冲击的干扰，政策目标的多元化以及多重工具的组合运用将成为货币政策的必然趋势。综合前文中的分析可知，基于时变权重计算出的动态金融状况指数一方面可以合理度量金融环境的松紧程度，并且与宏观经济目标变量之间存在较为稳定的先行关系，可以充当宏观经济波动的重要指示器；另一方面作为对资产价格波动和货币政策操作两方面金融冲击的综合反映，其变动对通货膨胀和经济波动存在显著的传导效应和非对称性特征。在宏观经济调控过程中，密切关注甚至盯住金融状况的变化，不仅有助于提高政策的前瞻性，而且可以依据其宏观经济效应的非对称性特征，结合不同时期引起金融状况变动的主要原因，制定差异化的货币政策和金融监管措施，提高宏观经济调控的科学性和有效性，因而不失为兼顾宏观经济发展和金融环境稳定的一种有效方案。
四、结论
本文选取股票价格、房地产价格、汇率、利率、货币供给、信贷规模六个金融指标，利用时变参数向量自回归模型确定其时变权重，合成了中国的动态金融状况指数，并在此基础上考察了中国金融状况的波动特征及其宏观经济效应的非对称性特征。
分析结果表明，本文对动态金融状况指数的测量结果很好地反映了中国金融状况的波动态势，1996年以来，中国金融状况的波动呈现出明显的周期性规律和缓慢扩张、快速收缩的非对称性特征。从动态金融状况指数与宏观经济目标变量的关系来看，金融状况变动不仅是导致产出缺口和通货膨胀变动的重要原因，而且，先行于宏观经济波动和通货膨胀率约5个月和11个月，因而对于宏观经济目标变量特别是通货膨胀而言具有很强的预测能力。可见，有效监测金融状况的波动态势，不仅有助于进一步深化金融改革、发挥金融体系作为宏观经济“晴雨表”的功能，而且可以在宏观经济政策特别是货币政策制定的过程中，选择性地运用不同的货币政策工具和金融监管措施，以提高政策调控的前瞻性和有效性，实现宏观经济和金融环境的双重稳定。
通过对金融状况变动的宏观经济效应非对称性特征的检验发现，金融状况好转对通货膨胀和经济波动的促进作用要比金融状况恶化时对二者的抑制效应更为显著，并且金融状况好转的价格效应强于产出效应，金融状况恶化的产出效应强于价格效应。这意味着金融状况处于良性区间是履行金融体系对实体经济的服务支持功能、实现宏观经济平稳健康发展的有效途径和重要保障，无论是金融状况过于宽松时带来的通货膨胀压力还是金融状况趋紧所带来的实体经济下行压力，都需要我们高度警惕。根据本文的测量结果，2012年以来中国金融状况一直处于松紧适度的良性区间，这一方面表明近年来金融体系建设和监管取得了很好的成效，另一方面也说明当前的金融环境可以为新常态背景下经济结构的升级转型和金融改革创新提供良好的支持和保障，是继续深入推进利率市场化和人民币国际化进程，进一步完善银行业和资本市场监管体系等金融改革举措的重要契机。
（责任编辑李楠）
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Abstract：This paper constructs China’s dynamic financial conditions index based on the time-varying parameter vector autoregressive model,in order to inspect its fluctuation characteristics and predictive ability on macroeconomic variables.The results show that the FCI fluctuates cyclically and has the asymmetric characteristic with long-term expansion and short-term contraction,which fluctuates prior to inflation for about eleven months and prior to economic fluctuation for about five months. Through further analysis of FCI’s effect on macroeconomic variables,we conclude that there are significant asymmetry char-acteristic in FCI’s effect on inflation and economic fluctuation.The promoting effect of financial improvement on inflation and economic fluctuation is more obvious than the negative effect of financial deterioration.In recent years,China’s finan-cial situation is located in the moderate range,which is a good opportunity for economic structure upgrading and transforma-tion as well as the financial reform and innovation under the background of new normal economy.
Keywords：Financial Conditions Index；Inflation；Economic Fluctuation；TVP-VAR Model
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２０１６·３国际金融研究
中国宏观经济形势分析 当前中国经济正处在由企稳回升走向全面恢复的关键阶段,应努力保持来之不易的经济成果,妥善处理经济运行中的突出矛盾与困难,为下一阶段经济平稳运行打好基础。宏观调控应根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性,把握好政策实施的力度、节奏和重点。 一、国民经济全面恢复物价上涨压力加大 1.消费增长保持稳定 (1)推动消费增长的主要因素:一是政策因素将继续成为支持消费增长的重要动力。扩大消费需求,提高消费对经济增长的贡献度是当前及未来一段时间我国宏观调控政策的重点,二季度家电、汽车、节能产品消费政策将继续完善,增加城乡居民特别是低收入者收入的措施将进一步落实,“万村千乡”和“双百”工程建设将深入推进,政策对消费的推动作用依然较强。二是城乡居民收入增长将提高社会消费意愿。一季度,农村居民人均现金收入实际同比增长9.2%,比上年同期加快0.6个百分点;城镇居民人均可支配收入实际同比增长7.5%。根据一季度人民银行储户问卷调查,城镇居民判断收入增加的占比从2009年二季度的12.6%回升到2010年一季度的21.3%,实际收入与收入预期的改善将提高居民消费能力与意愿。三是世博会召开刺激消费增长。二季度世博会在上海举行,届时周边地区旅游、会展等生活性与生产性服务消费将大幅增加。四是居民消费价格上涨,将促使消费名义增速走高。2009年二季度CPI同比负增长1.3%,而今年二季度CPI呈明显上行趋势,社会消费品零售总额名义增速将提高。 (2)抑制消费增长的主要因素:一是国家近期连续出台的房地产调控政策效果在二季度显现,与住房相关的家具、建材消费增长将趋缓。而且,前期房价涨幅过大,对已买房居民下一阶段的其他消费形成一定制约。二是干旱、地震等自然灾害将减少当地居民收入,降低居民生活水平,导致局部地区消费能力下降。三是近期粮食、蔬菜、水果价格涨幅较高,成品油价格调整,不利于居民实际购买能力提高。 总体而言,消费需求将保持稳定,初步预计,二季度社会消费品零售总额名义增长19%。 2.物价上涨压力加大 一是翘尾因素提高二季度物价涨幅。经计算,二季度CPI翘尾因素为1.6个百分点,PPI为4.4个百分点,分别处于全年翘尾值次高和最高水平,即使不考虑新涨价因素,二季度CPI与PPI也将呈现一定幅度上升。二是输入型物价上涨动力增强。世界经济复苏导致国际大宗商品价格暴涨,国
中国宏观经济形势的分析与预测 宏观经济形势分析以及未来发展趋势的判断是一个重要而复杂的课题，不仅需要运用科学性、技术性高的方法，还应该遵循正确的原则；既要重视宏观经济的微观基础，又要考虑宏观经济的基本面，对国内外因素及其影响进行全面的分析，从而提高我国宏观经济形势分析的科学性以及对未来发展趋势判断的准确性，促进我国经济更快更稳的发展。 标签：宏观经济形势经济分析未来发展趋势 1 概述 对我国宏观经济形势的分析及未来经济形势的判断影响着政府、企业或个人对市场的决策和调控的决策。在实际分析和判断中，如果忽视了正确的原则可能造成宏观经济判断上的分歧，使得宏观经济形势的分析与判断的盲目性和随意性，难以确保我国经济健康、可持续发展。因此相关部门必须科学合理的分析与判断我国宏观经济形势，准确的把握未来经济发展趋势，从而提高个人和企业的经济效益，促进政府部门经济调控的有效性。 2 我国宏观经济形势分析情况 2.1 中国经济发展的优势与机遇一是我国经济顺利驶入了稳定发展的正常航道；二是内生性增长机制起到了重要的作用；三是中国出口呈现出了恢复性增长的趋势。 另外，目前中等收入国家向逐步向高收入国家迈进，内需潜力巨大；工业化、信息化、农业现代化具有较大的发展空间；企业在面临市场经济改革或者调控时，自我发展能力和适应能力逐渐增强；国民储蓄率较高，对宏观经济政策发展空间较大等。 2.2 中国经济发展存在的问题与矛盾首先是不平衡、不协调、不可持续的问题没有得到根本的解决，我国通胀压力有增强的趋势不利于市场调控，使得我国房地产行业和汽车行业无法形成新的增长点，房价、物价持续上涨。另外地方债务风险、局部金融风险仍然存在并在积累，诸多中小型企业发展遇到了资金短缺的问题，出现一方面贷款宽松，一方面贷款难的问题同时存在，给货币政策宏观调控带来了巨大的阻力。 3 中国宏观经济形势分析及未来趋势判断需要把握的问题 3.1 确定经济变量合理的参照对我国宏观经济形势的分析以及未来趋势的判断，涉及到的宏观经济变量范围较广，往往需要正确的确定相关参照值，参照值可以是正常值、过去值或者目标值，往往需要根据实际的经济变量，以确定不同意义的参照值。就GDP增长率来讲，其主要反映的是宏观经济运行态势的一
2010年中国宏观经济形势分析 2010年，中国面对极为复杂的国内外经济环境和极为严峻的各类自然灾害等挑战，虽然我国宏观经济政策框架基本稳定，但汇率不断升级、通胀压力不期而至、外部需求持续变化、资本流动大幅波动，宏观经济形势未可乐观，就如温总理曾在接受采访时指出：“如果说2009年是进入新世纪以来经济最为困难的一年，那么2010年是中国经济最为复杂的一年”，不过党中央、国务院审时度势，科学决策，团结带领全国各族人民，深入贯彻落实科学发展观，加快转变经济发展方式，加强和改善宏观调控，发挥市场机制作用，有效巩固和扩大了应对国际金融危机冲击成果，使得2010年国民经济运行态势总体良好。 2010年全年国内生产总值397983亿元，按可比价格计算，比2009年增长10.3%，增速比上年加快1.2个百分点。分季度看，一季度同比增长11.9%，二季度增长10.3%，三季度增长9.6%，四季度增长9.8%。分产业看，第一产业增加值40497亿元，增长4.3%；第二产业增加值186481亿元，增长12.2%；第三产业增加值171005亿元，增长9.5%。 1．国内生产总值（GDP） GDP是最受关注的宏观经济统计数据，是衡量国民经济发展情况的重要指标。GDP增速越快表明经济发展越快，增速越慢表明经济发展越慢，GDP负增长表明经济陷入衰退。 根据国家统计局初步测算，2010年前GDP为397983亿元，按可比价格计算，同比增长10.3%，比上年同期增幅加快1.2个百分点。
数据来源：国家统计局 2．社会消费品零售总额 社会消费品零售总额反映国内消费支出情况，对判断国民经济现状和前景具有重要的指导作用。社会消费品零售总额提升，表明消费支出增加，经济情况较好；社会消费品零售总额下降，表明经济景气趋缓或不佳。2010年社会消费品零售总额达154554亿元，同比增长18.4%。其中，城镇消费品零售额133689亿元，同比增长18.8%；乡村消费品零售额20865亿元，增长16.1%。2010年自8月起社会消费品零售总额同比增幅连续五个月保持在18%以上，国内市场销售实现平稳较快增长。 数据来源：国家统计局 3．进出口额 2010年全年进出口总额29728亿美元，同比增长34.7%。其中，出口15779亿美元，增长31.3%；进口13948亿美元，增长38.7%。进出口相抵，顺差1831亿美元，比上年下降6.4%。从月度同比增幅来看，2010年12月进出口受2009年高基数影响，增速正常回落，国内生产的放缓也是导致本月进出口增幅回落的重要原因。
魏杰教授：中国宏观经济形势分析（深度好文） 10月9日，清华大学经济管理学院教授、博士生导师、著名经济学家魏杰，用了一整天的时间为第二期清华大学经管学院中央企业领导人员经营管理培训班（EMT）60名学员精彩解读了中国宏观经济形势。 魏杰教授的核心观点：1.对中国宏观经济形势分析，主要把握好两个问题：一是风险在哪里，二是增长动力在哪里？ 2.风险在哪里？主要是防范金融风险。防范金融风险，主要抓好六个方面重点工作：抑制资产泡沫；稳住外汇；稳住债务；治理金融秩序；调整货币政策；稳住实体经济。 3.增长动力在哪里？就是推动供给侧结构型改革。供给侧结构型改革主要包含四个方面的内容：一是调整经济结构；二是转变经济增长方式；三是调整开放战略；四是深化经济体制改革。以下根据魏杰教授的讲课整理： 对中国宏观经济形势分析，主要把握好两个问题：一是风险在哪里，二是增长动力在哪里？风险在哪里？主要是防范金融风险。增长动力在哪里？就是推动供给侧结构型改革。一、防范金融风险（一）抑制资产泡沫什么是资产泡沫？就是资产价格涨得太快太高。资产泡沫主要集中在股市和房市。从中国目前情况来看，股票不太可能，主要基于三点判断：一是证监会目前主要职能是加强监管；二是证券部门对
场外资金配置极度关注；三是IPO速度快规模大。预期未来五年内，股市将呈现慢牛态势。目前来看，资产泡沫主要在房市。房市是否存在泡沫，重点关注住房供给与刚性需求的关系。房产具有两种属性，即居住需求和投资需求。日本在1985年就是因为住房供给大大超过刚性需求，加上美国的剪羊毛，从而导致房市泡沫破裂，直到今天仍然没有走出泥潭。房产超过刚性需求后，一旦没有居住功能，也就没有了投机功能与投资功能。抑制房市泡沫的对策就是：中短期对策与长效机制相结合。中短期对策主要是两个立足点：一是严格约束投机和投资性需求。采取严格的限购政策；二是约束开发商的行为。今年以来两个手段很见效，一个是控制融资通道；另一个就是让面粉超过面包价格（地价高于房价）。长效机制，主要包括租售同权、共有产权、调整空间布局等手段。关于调整空间布局，是前段时间的热点问题。突然冒了一个雄安新区，有的人很吃惊，我说不用吃惊。我们几年前就在讨论调整空间布局。北京三大体系已经逐渐进入负面层面所以有必要调整，调整方向，把北京非首都功能剥离出去，找一个地方来承接北京的非首都功能。哪里承载啊？这个地点选择很重要，讨论了很长一段时间，最后公布的是雄安新区，承载北京的非首都功能。什么叫非首都功能呢？首都功能就是四件事，第一个就是政治中心，第二个国际交往中心，第三个文化中心，第四个科学创新中心。这四项最后
对目前中国宏观经济形势进行分析，根据分析对证券市场的价格变动趋势做出判断 在多重因素叠加的作用下，2012 年上半年中国经济在持续回落中呈现出加速性和逐步内生性等特点，迫使政府进行宏观经济政策再定位，“稳增长”成为宏观调控的首要目标，各类刺激政策开始重返。在现有政策框架和利益激励格局中，“稳增长”将演化为“扩投资”，“微调性”的政策调整将演化为“扩张性”的放松，地方政府将大幅度放大“扩投资”的刺激效应，从而带动投资和消费出现较为强劲的反弹，中国宏观经济将快速扭转2012 年1 —2 季度加速下滑的态势，并于 2 季度末出现触底反弹。但由于外部环境持续疲软、房地产市场持续低迷以及深层次结构问题更为严峻等原因，这种反弹不会十分强劲并面临严重的不确定。2012年GDP 增速将呈现“前低后扬”运行态势。 2012年，政府主动把经济增长速度放缓。2012年第一季度全国的GDP增速为8.1%，创3年来新低。可以看出，中国将在一定程度上调整产业结构，未来5—10年发展新兴能源产业，这与“十二五规划纲要”所提及的“绿色发展，建设资源节约型、环境友好型社会”不谋而合。由此我们可以初步得出结论：对于过去高耗能上市公司存在不好预期，中国经济迅猛发展导致产业结构出现的问题不利于其证券市场价格的上扬。 2008年，席卷全球的金融危机拉开序幕，世界经济陷入第二次世界大战以来最严重的衰退。伴随着愈演愈烈的国际金融危机对世界经济的严重冲击，中国经济开始陷入了一种四面楚歌的困境，受到了相当大的冲击。为此，政府制定出台了十大措施以及两年4万亿元的刺激经济方案，而这一切逐渐拉开了中国有史以来最大规模投资建设的序幕。虽然4万亿元的计划让我们在一定程度上摆脱了金融危机造成的巨大影响，但造成的通货膨胀却仍然存在，一定程度上导致了经济滞涨，不利于证券市场价格的上扬 自2011年末开始至今，央行三次下调存款准备金率。从当前经济形势来看，央行仍会继续下调存款准备金率，以刺激流动性，不过下调幅度有限。就货币供应量而言，2008年的4万亿刺激经济计划已然导致市场货币供应过剩，并进一步引发通货膨胀，可推断近期不会再度出台类似政策。因此，对于近期货币政策，投资者不宜过分乐观。 美国经济危机和欧洲主权债务危机的影响仍然存在。虽然我国金融市场并未全面开放，但我国的经济目前对外依存度百分比高达一半以上，而国内出口最大的地区就是欧洲、美国等发达国家。我国对外出口国家的经济出现大幅下滑，其需求也会大幅下降，因而势必影响到我国出口，而国内月度出口数据正说明了这一点。外国经济不景气，尤其影响了我国出口企业。由此，不利于我国证券市场价格的整体上扬 综上，未来几年，我们国家股市不具备整体上扬的条件。然而，我们应注意到，国家为了保证经济的正常发展及证券市场的稳定，是不会让证券价格进行大幅度的涨跌。同时，随着“十八大”这一里程碑的日益临近，最终将导致我国证券价格涨不了又不能跌，即在狭小空间振荡（2200点—2400点）。 意见建议：由于以上的若干陈述分析，笔者建议股市“中长线投资者”应该稍作休息，而“短线投资者”要活跃起来，因为未来几年很有可能会是“短线投资者”的“黄金时间”
中国宏观经济现状分析及未来趋向 ◆任达轩 2009年，世界经济和中国经济都经历了严峻的考验。为应对金融危机的冲击，世界各国纷纷推出了超常规的经济刺激计划，而中国的经济刺激方案在世界主要经济体中更是值得关注。从加大投资，到刺激消费；从两年新增投资4万亿，到全年新增信贷近10万亿；从减税降费、贴现降息，到家电下乡、汽车下乡，一系列刺激方案使中国经济以顽强的“V”形反转。在中国交出了一份出色的答卷后，我们迎来了2010这个承上启下之年，这是年轻共和国的下一个航程、又一个甲子的开启。2010年无论对于实现经济全面复苏，还是谋求发展方式转变而言，都是关键之年。那么我们应该如何认识当今的全球及中国经济形势？中国的经济又该走向何方？为此，我们将从全球经济及中国经济现状、中国宏观经济运行的短期隐忧、中国宏观经济运行的长期问题和中国宏观经济的未来展望4个部分进行分析，为我国宏观经济调控提供参考依据。 一、全球经济及中国经济现状 全球经济在经历了2009年第一季度大幅下滑、第二季度降速放缓之后，复苏势头在第三季度开始显现。第三季度，美国经济结束了连续5个季度环比负增长的局面，GDP增长率达2.8%；日本经济也结束了连续4个季度的负增长，二、三季度分别增长0.7%和1.2%；欧元区经济结束了连续5个季度的负增长，三季度增长0.4%。中国经济在2009年则演绎了奇迹。从经济增长率上看，如图1所示，中国经济从2009年一季度跌入谷底（GDP增长率仅为6.1%），再到三季度GDP增长率达到8.9%，划出了一个漂亮的“V”形轨迹。更为可贵的是2009年中国经济的增长是一种均衡的增长，第一产业、第二产业和第三产业全面复苏。从城镇固定资产投资看，如图2所示，2009年11月份城镇固定资产投资为17，924亿元，同比增长32.10%，环比增长2.23%，自年初累计额为168，634亿元。从企业景气及企业家信心指数看，如表1所示，2009年第三季度，企业景气指数为124.4，同比增长24.40%，环比增长8.50%。企业家信心指数为120.1，同比增长20.10%，环比增长9.90%。由此可知，世界经济已经走出了经济衰退的低谷，而中国经济已率先在全球经济中实现复苏。 图１２００８年第１季度至２００９年第３季度中国ＧＤＰ增长率的变动情况 图２城镇固定资产投资的变动情况 部分学者认为，世界经济已经进入持续上升的轨道，而中国经济无论是从实体经济指标如钢铁、发电、汽车销量等，还是从楼市、股市等资本市场经济指标，或更具有全局意义的GDP等指标看，经济复苏的基础都已经巩固。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵教授认为，中国经济复苏之快超出预期，目前经济正处于从局部恢复到全面恢复时期，全年经济很可能在今年呈现“V”型复苏。国家统计局副局长许宪春认为，无论是从生产还是需求看，2009年经济都处于回升的态势，经济增长进入了新一轮的上升期。中国经济体制改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲研究员认为，中国经济正经历“V”型复苏，并不会出现一些人所担心的“W”型波动。2009年中国经济
解读中国宏观经济数据 解读中国宏观经济数据——为什么中国不爆发经济危机？ 中国是个怪异的国家。很多海外的学者用西方经济学的眼光来看中国，觉得很不可思议。中国用透支的方式维持经济的快速增长，为什么积累了20多 年仍然没有爆发恶性的通货膨胀进而演化成一场深重的经济危机的呢？ 我经过一段时间的苦心研究，终于得出了中国为什么不会爆发经济危机的原因。 下面我将通过分析中国改革开放以来经济统计数据来详细讲解（所有数据都来源于中华人民共和国统计局）。 让我们先来分析中国GDP的构成。以2003年中国GDP统计数据来看，当年中国GDP总值为117251.9亿元。从产出均衡来计算，GDP应等于投资+消费+政府支出（不包括政府转移性支出与政府债务和利息支出）+对外贸易顺差+库存投资。后两项份额很小，几乎可以忽略不计（当如当年中国对外贸易顺差为人民币2092亿元）。当年中国全社会投资总额为55566.61亿元，社会消费品零售总额为45842.0亿元，政府支出为13751亿元。分别占GDP 比例为47.4%、39.1%、11.8%。而同年美国的GDP构成则投资18%，消费68%，政府支出15%。可见，中国是一个主要依靠投资带动的高速增长的经济体，其 模式与之前亚洲四小龙主要是泰国、韩国等增长模式如出一辙。是典型的亚洲增长模式。 但是，与其他亚洲经济体不同的是，中国的投资来源主要是透支国内储蓄，而泰国、韩国当年的投资来源主要是对外负债。这一点非常重要，这也是中国能够避免东南亚危机那种模式的经济危机的主要原因。这一点将在下文仔细讲述。 其实GDP的结构并不重要，重要的是，作为中国GDP主体的投资的
宏观经济形势及金融热点问题（提纲） 北京大学经济研究所所长 经济学院学术委员会主席、教授、博导雎国余 一．宏观经济形势 进入21世纪，中国企业家又面临一次重新洗牌的机会。企业小胜靠技巧，中胜靠功底，大胜靠企业的凝聚力和企业家的魅力。 企业制胜除了有赖于企业家的正确判断和合理的经济行为，也必须有赖于对整个社会经济的正确把握和判断。 宏观经济运行是否正常的衡量指标主要有六个：经济增长率、通货膨胀率、就业率、居民收入平等状况、进出口贸易、环境保护。 1．29年的改革开放取得了双重转轨条件下的高增长，低通胀。 GDP平均年增长%，而通胀率出现负增长、低增长。并且是在计划经济向市场经济转轨，一个发展中国家向工业化国家转轨过程中实现的，在全世界没有先例。 当前人们关注的两个经济热点问题： （1）．关于当前经济增长是否过热问题。 总的判断：中国经济进入新的一轮经济增长周期，宏观经济运行基本上平稳、快速、健康，但在局部领域出现“过热”和生产能力过剩。政府宏观调控必须采取差别措施。 （2）．人民币是否会升值，从而调高人民币汇率问题。 总的判断：人民币确实存在升值的压力，但并不存在大幅度调整汇率的必要性和可行性。同时也必须看到，人民币存在贬值的可能性。 2．城乡居民实际生活水平不断提高，生活质量明显改变。一个重要指标是生活在贫困线以下的人口从二亿八千万下降到二千万左右，恩格尔系数从60%以上降到40%。 3．对外开放取得明显成就。入世是重要标志。 4．经济基础发生了深刻变化，市场化程度迅速提高。国有经济比重在下降，民营经济比重上升，作用加大。 5．上层建筑领域方方面面发生了程度不同的深刻变化。 但是，随着渐进式改革的深入发展，一些深层次矛盾和问题突现出来，成为21世纪一个相当长时期中国改革和经济发展的挑战。这些问题是：（1）．社会主义市场经济条件下，国有企业如何真正摆脱困境，提高竞争力，
中国宏观经济形势分析 ● 2010 年，我国经济保持了平稳较快增长势头，工业生产强力反弹，国内需求强劲，出口快速增长，三大动力协调性增强。 ● 2011 年，我国经济将由回升转入增长与通胀并行阶段，外部环境复杂多变，世界经济殊途同归于“滞胀”；“三驾马车”均有放缓，经济景气小幅回落；通胀压力上升，价格调节面临“二难选择”。 ● 2011 年，我国经济将由政策刺激下的较快增长转为结构调整中的稳定增长阶段，全年 GDP 增长呈现“前低后高”走势，与 2010 年正好相反，增长 9.5%左右，比 2010 年回落 0.5 个百分点，CPI 增长在 4%左右，高于 2010年 0.7个百分点。 ● 2011年宏观经济政策重在“调结构”和“控物价”；财政政策重在“调结构”“稳增长”；货币政策转向“稳健”，更加注重对差别存款准备金率的运用，货币信贷回归常态。2010年，中国经济延续了2009 年以来的回升向好态势，工业生产强力反弹，国内需求强劲，出口恢复性较快增长，三大动力协调性明显增强。由于发达经济体复苏进程艰难曲折、新兴经济体增长动力减弱，2011 年世界经济形势谨慎乐观。作为“十二五”的开局之年，在外需乏力、货币政策收紧和经济结构调整等因素的影响下，预计 2011 年我国 GDP 增长9.5%左右，比 2010年回落约 0.5个百分点；CPI 上涨 4%左右，高于2010 年 0.7个
百分点左右。在经济减速、通胀增压的大背景下，宏观经济政策转向积极稳健：实施积极的财政政策，更加注重稳定经济增长、调整经济结构和促进社会和谐；货币政策转向稳健，更加强调审慎灵活，把稳定物价放在更加突出的位置，保持信贷规模适度增长，加强利率和汇率调节。 一、2010年我国经济运行“前高后低”，协调性显著增强 2010 年，我国经济保持了平稳较快增长势头，工业生产强力反弹，国内需求强劲，出口快速增长，三大动力协调性增强。 1.受政策效应衰减和基数两大因素的影响，GDP增长“前高后低”在外部环境改善、政策刺激和低基数等因素的影响下，2010 年我国经济延续了2009年以来的回升向好态势。前三季度，GDP 增长 10.6%，比上年同期加快了 2.5 个百分点。分产业看，第一产业增长 4.0%，与去年同期持平；第二产业增长 12.6%，比上年同期加快 4.5个百分点；第三产业增长 9.5%，比去年同期加快0.4个百分点。但分季度看，经济增长则呈逐季放缓态势。第一、二、三季度 GDP 分别增长 11.9%、10.3%和 9.6%，预计四季度经济增长还将有所放缓。今年季度之间经济增长逐季放缓，前高后低，其原因主要有两个：一是基数不断抬高。去年全年经济运行呈现“前低后高”，对今年经济走势的影响明显。二是政策主动调控。今年以来国家先后出台两次房地产“新政”、规范地方融资平台和加大节能减排等政策对经济增长起到了明显的抑制作用。尽管 2010 年前 11个月我国宏观调控政策的
震撼雄文‖ 中国宏观经济形势深度分析（强烈推荐） 10月9日，清华大学经济管理学院创新创业与战略系教授、博士生导师、著名学者、经济学家魏杰教授，用了一整天的时间为第二期清华大学经管学院中央企业领导人员经 营管理培训班（EMT）60名学员精彩解读了中国宏观经济形势。 魏杰教授的核心观点： 对中国宏观经济形势分析，主要把握好两个问题：一是风险在哪里，二是增长动力在哪里？风险在哪里？主要是防范金融风险。防范金融风险，主要抓好六个方面重点工作：抑制资产泡沫；稳住外汇；稳住债务；治理金融秩序；调整货币政策；稳住实体经济。增长动力在哪里？就是推动供给侧结构型改革。供给侧结构型改革主要包含四个方面的内容：一是调整经济结构；二是转变经济增长方式；三是调整开放战略；四是深化经济体制改革。 以下根据魏杰教授的讲课整理：对中国宏观经济形势分析，主要把握好两个问题：一是风险在哪里，二是增长动力在哪里？风险在哪里？主要是防范金融风险。增长动力在哪里？就是推动供给侧结构型改革。 一、防范金融风险（一）抑制资产泡沫 什么是资产泡沫？就是资产价格涨得太快太高。资产泡
沫主要集中在股市和房市。从中国目前情况来看，股票不太可能，主要基于三点判断：一是证监会目前主要职能是加强监管；二是证券部门对场外资金配置极度关注； 三是IPO速度快规模大。 预期未来五年内，股市将呈现慢牛态势。目前来看，资产泡沫主要在房市。房市是否存在泡沫，重点关注住房供给与刚性需求的关系。房产具有两种属性，即居住需求和投资需求。日本在1985年就是因为住房供给大大超过刚性需求，加上美国的剪羊毛，从而导致房市泡沫破裂，直到今天仍然没有走出泥潭。房产超过刚性需求后，一旦没有居住功能，也就没有了投机功能与投资功能。 抑制房市泡沫的对策就是：中短期对策与长效机制相结合。中短期对策主要是两个立足点：一是严格约束投机和投资性需求。采取严格的限购政策；二是约束开发商的行为。今年以来两个手段很见效，一个是控制融资通道；另一个就是让面粉超过面包价格（地价高于房价）。长效机制，主要包括租售同权、共有产权、调整空间布局等手段。 关于调整空间布局，是前段时间的热点问题。突然冒了一个雄安新区，有的人很吃惊，我说不用吃惊。我们几年前就在讨论调整空间布局。北京三大体系已经逐渐进入负面层面所以有必要调整，调整方向，把北京非首都功能剥离出去，找一个地方来承接北京的非首都功能。哪里承载啊？这个地
中国宏观经济形势分析 2011上半年，中国的经济形势依然具有典型的“两面性”特征。短期内经济增长出现小幅波动，但整体来看经济运行将进一步趋于平稳。从上半年的主要指标数据看，尽管部分经济指标有所回落，但当前中国经济的总体运行态势良好，经济增长继续由前期政策刺激的偏快增长向自主增长有序转变。首先主要的经济指标还是保持平稳较快增长，上半年国内生产总值204459亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%；其中，一季度增长9.7%，二季度增长9.5%。分产业看，第一产业增加值15700亿元，增长3.2%；第二产业增加值102178亿元，增长11.0%；第三产业增加值86581亿元。可以说，国家通过实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不断加强和改善宏观调控，使我国经济在面临欧洲债务危机、世界经济增长不断放缓等不利因素的情况下取得了不错成绩，但宏观经济运行中依然存在许多矛盾和问题。 一、上半年国内经济形势：经济增速在宏观调控下平稳回落 GDP是最受关注的宏观经济统计数据，是衡量国民经济发展情况的重要指标。GDP增速越快表明经济发展越快，增速越慢表明经济发展越慢，GDP负增长表明经济陷入衰退。 根据国家统计局初步测算，2011年上半年GDP为204459亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%，与去年同期相比降低1.5个百分点，环比下降0.1个百分点。经济增速在宏观调控下平稳回落,但仍保持较快增长。 经济放缓是三个因素相互叠加的结果：一是宏观调控影响。自去年以来央行已连续12次上调存款准备金率、5次加息，M2增速从去年底的19.7%至今年6月末的15.9%，紧缩政策导致经济增速放缓。二是要素供给冲击。二季度以来，不少省份出现“电荒”，有关测算表明，仅用电缺口就将拉低工业增加值3.6个百分点。三是企业去库存化。从去年底到今年一季度，在原材料价格上涨等因素带动下，企业库存增加很快，远超往年同期，而新订单增加不明显。由于库存增加超过需求，且二季度开始大宗商品价格有所回落，企业开始去库存。 二、上半年国内物价走势：价格全面上涨，通胀形势不容乐观 CPI是反映与居民生活有关的产品及劳务价格变动的综合指标，通常作为观察通货膨胀或紧缩的重要指标。与货币供应量等其他指标数据相结合，能够更准确的判断通货膨胀或紧缩状况。 PPI主要用于衡量各种商品在不同生产阶段的价格变化情况，与CPI一样，是观察通货膨胀或紧缩的重要指标。一般认为，PPI对CPI具有一定的传导作用。
中国宏观经济分析报告（2004 年1 季度） 出版日期：2004 年05 月编写说明 2004 年1 季度，我国经济继续快速增长，工业生产、固定资产投资、消费品 零售额、进出口等均呈现较快增长，经济景气依然处于扩张周期的上升阶段。但经济运行中存在的矛盾和问题不断突现出来，突出表现在投资过快增长，投资品价格高增长向消费品价格传导进程加快，通货膨胀压力增大。当前形势下，宏观趋势的把握上不应再拘于经济是否“过热”的讨论，而应想办法坚决抑制盲目投资和低水平重复建设，防止经济的大起大落，保持国民经济平稳运行；宏观政策趋向上要从扩大内需转向调节经济平稳运行的方向上来，但同时，应当注意政策实施的力度和时机，防止政策力度过大过猛。 中国行业分析报告----宏观经济 II 目录 Ⅰ 2004年1季度宏观经济形势 (1) 一、一季度经济运行的主要特点 (1) （一）国民经济快速增长，工业生产继续高增长 (1) （二）固定资产投资超高速增长 (2) （三）消费需求增长稳健 (3) （四）市场物价继续上涨 (4) （五）对外贸易增势强劲，利用外资保持较高水平 (5) （六）货币信贷增势未减 (5) （七）经济运行效益比较好，居民收入增长加快 (6) 二、一季度经济运行中存在的主要问题 (7) （一）投资增长过快，盲目投资和能力扩张势头加剧 (7) （二）煤电油运紧张状况加剧 (8) （三）通胀压力加大 (8)
（四）信贷调控难度加大 (9) Ⅱ 2004年2季度经济形势分析与预测 (9) 一、固定资产投资增长将高位回落 (9) （一）制约投资增长的因素 (9) （二）促进投资继续高增长的因素 (10) 二、诸多因素将遏制物价上涨 (11) （一）农副产品价格将呈现先扬后抑的走势 (11) （二）各项控制物价上涨的行政手段将发挥一定作用 (11) （三）严控投资过快增长的政策措施有助于投资品价格回落 (11) （四）投资热、消费稳，不会出现严重通货膨胀 (12) （五）我国经济买方市场特征鲜明，不会出现需求推动型的价格轮番上涨12 三、2004年2季度经济形势分析与预测 (13) 中国行业分析报告----宏观经济 .... III Ⅲ提高宏观调控政策的有效性 (14) 一、扩张性政策应进一步向中性政策过渡 (14) 二、财政政策应加大结构调整的力度 (14) 三、实行差别化的货币信贷政策，优化信贷结构 (14) 四、统一认识，端正行为，坚决抑制地方政府的投资冲动 (15) 图表目录 图表1 2003年与2004年各产业投资增长情况比较 (3) 图表2 2003-2004年投资资金来源结构变化 (3) 图表3 2003-2004年分地区固定资产投资增长情况 (3) 图表4 2003－2004年生产和消费物价月涨幅一览表 (4) 图表5 2004年1季度宏观经济运行主要指标与上半年预测 (13) 本报告图表如未标明资料来源，均来源于“中经网统计数据库” 中国行业分析报告----宏观经济 .... 1 Ⅰ 2004 年1 季度宏观经济形势
2011年中国宏观经济形势分析 当前中国经济正处在由企稳回升走向全面恢复的关键阶段,应努力保持来之不易的经济成果,妥善处理经济运行中的突出矛盾与困难,为下一阶段经济平稳运行打好基础。宏观调控应根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性,把握好政策实施的力度、节奏和重点。 一、国民经济全面恢复物价上涨压力加大 1.消费增长保持稳定 (1)推动消费增长的主要因素:一是政策因素将继续成为支持消费增长的重要动力。扩大消费需求,提高消费对经济增长的贡献度是当前及未来一段时间我国宏观调控政策的重点,二季度家电、汽车、节能产品消费政策将继续完善,增加城乡居民特别是低收入者收入的措施将进一步落实,“万村千乡”和“双百”工程建设将深入推进,政策对消费的推动作用依然较强。二是城乡居民收入增长将提高社会消费意愿。一季度,农村居民人均现金收入实际同比增长9.2%,比上年同期加快0.6个百分点;城镇居民人均可支配收入实际同比增长7.5%。根据一季度人民银行储户问卷调查,城镇居民判断收入增加的占比从2009年二季度的12.6%回升到2010年一季度的21.3%,实际收入与收入预期的改善将提高居民消费能力与意愿。三是世博会召开刺激消费增长。二季度世博会在上海举行,届时周边地区旅游、会展等生活性与生产性服务消费将大幅增加。四是居民消费价格上涨,将促使消费名义增速走高。2009年二季度CPI同比负增长1.3%,而今年二季度CPI呈明显上行趋势,社会消费品零售总额名义增速将提高。 (2)抑制消费增长的主要因素:一是国家近期连续出台的房地产调控政策效果在二季度显现,与住房相关的家具、建材消费增长将趋缓。而且,前期房价涨幅过大,对已买房居民下一阶段的其他消费形成一定制约。二是干旱、地震等自然灾害将减少当地居民收入,降低居民生活水平,导致局部地区消费能力下降。三是近期粮食、蔬菜、水果价格涨幅较高,成品油价格调整,不利于居民实际购买能力提高。 总体而言,消费需求将保持稳定,初步预计,二季度社会消费品零售总额名义增长19%。 2.物价上涨压力加大 一是翘尾因素提高二季度物价涨幅。经计算,二季度CPI翘尾因素为1.6个百分点,PPI 为4.4个百分点,分别处于全年翘尾值次高和最高水平,即使不考虑新涨价因素,二季度CPI与PPI也将呈现一定幅度上升。二是输入型物价上涨动力增强。世界经济复苏导致国际大宗商品价格暴涨,国际价格对我国物价的传导影响逐步加深。三是西南地区多年少见的干旱、华北地区普遍低温等异常天气影响农产品(16.07,0.00,0.00%)产量。四是目前较高的生产资料与原材料购入价格将向下游传导。一季度流通环节生产资料价格上涨17.9%,原材料燃料动力购进价格上涨9.9%,上游产品价格涨势将有部分传导至下游行业。五是沿海地区通过提高工资解决“招工难”问题导致劳动力成本上升,资源品价格改革导致水、电、燃气和成品油价格上涨,这些因素客观上将加大成本推动型物价上升压力。 综上所述,二季度物价上升动力较强,初步预计居民消费价格指数增长 4.2%;工业品出厂价格指数增长7%。 二、经济增速创危机以来新高点 1.经济并未“过热” 去年二季度以来,我国宏观经济逐季回升。今年一季度,国内生产总值80577亿元,按可比价格计算,同比增长11.9%,比上季度加快1.2个百分点,达到本轮经济回升新高点。其中,第一产业增加值5139亿元,增长3.8%;第二产业增加值39072亿元,增长14.5%;第三产业增加值36366亿元,增长10.2%。第二产业增速明显提高,带动了经济整体快速拉升。
当前中国宏观经济形势与经济政策分析
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当前中国宏观经济形势与经济政策分析 ------由微观数据看中国经济发展形势 摘要：2008年的全球金融危机对我国的经济发展带来了一定的影响，在经过2009、2010年两年的经济复苏之后，我国经济又逐渐恢复。随后2011年和2012年有成为我国经济发展的重要两年，“复杂性”“多变性”贯穿其中，发展和变化多端。由于世界经济复苏缓慢，国际大宗商品价格高位震荡，新兴市场资产泡沫和过剩流动下通胀压力加大，国际保护主义升温。未来国际经济和金融形势更趋复杂，中国处于十分复杂的国际经济环境；内生增长动力强劲，国内投资不足，通货膨胀不减，经济周期波动，急需结构调整。 关键词：经济增长国内生产总值通货膨胀失业率投资 对我国的宏观经济运行状况的分析，须先由具体的相关数据分析开始：一、GDP 近几年来我国经济一直保持高速增长，从2006年至今GDP平均增长速度保持在10%以上，2012年全年国内生产总值519322亿元，按可比价格计算，比上年增长7.8%。GDP绝对额的快速增长，带来的是我国国力的迅速提升和财富的不断增加，人民的收入和生活水平大幅度提高，国家的综合实力显著增强。 但是与此同时，我国GDP高速增长的背后也隐藏着诸多的问题。首先，我国GDP的增长主要依靠投资拉动，特别是经过金融危机之后，中国政府推出四万亿投资计划，这方面的问题更为突出，2008年，资本形成总额对GDP的贡献率为47.5%，拉动GDP 4.6个百分点；2009年，资本形成总额对GDP的贡献率更
主题一：GDP增速下降是新常态，但短期因素改善，增长质量提高 综合长期趋势和短期因素，虽然在2015年我国潜在经济增长水平会继续下行，但周期性因素会有改善。两相抵消，2015年全年GDP增速相较2014年可能略有下降。美国已经退出量化宽松，2015年四季度很有可能开始加息，美元会保持强势，而人民币(6.2117, -0.0023, -0.04%)对美元大幅走弱的概率极小，因此2015年强势人民币会影响我国出口。但另一方面，强势美元伴随着国际上能源和其他大宗商品价格下跌，因我国是能源和大宗商品进口的世界第一大国，我国经济从整体上来讲必然受益，表现在国家的经常账户盈余增加、企业因成本降低而利润空间扩大、居民因在能源上面节省支出从而增加在其他方面的消费。在城市基础设施建设和一些国家重大建设项目方面，我们认为2015年实际的投资增速或能有一定反弹。最后在房地产市场方面，经历了2014年的较大幅度调整，基数已经降低，而过去几个月的放松限购、放松限贷和降息等措施会在2015年发酵。另外户籍和土地改革有望在2015年得到实质性的推进，有助于增加对大中型城市住房的需求。 主题二：低通胀引致货币政策框架调整和无风险利率下行 由于强势美元，对我国未来几个季度的出口将会造成一定负面影响，因此2015年人民币升值空间极为有限。考虑到要推动人民币国际化，维持国内资本市场稳定和防止资本外逃等因素，尽管美元或许继续走强，国际大宗商品价格在低位徘徊，国内通缩风险增加，人民币对美元的贬值空间也很有限。国际油价有望在一段时间内维持每桶70美元的低价。2015年我国没有通胀风险，通缩压力稍有显现。我国消费者价格指数涨幅维持在2.0%左右，生产者价格指数仍有下跌空间。不过2015年CPI通胀上限仍可能维持在3.5%。为给货币政策和价格改革留有足够的空间，我们认为政府没必要调低CPI通胀上限。目前我国融资利率还是太高，政府在2015年仍然有相当大的空间调整货币政策。2015年广义货币增速目标或许由2014年的13%小幅下调至12%，但仍有很大可能维持13%的目标。我们预计人行会采取不对称的方式降息一次，一年期贷款和存款利率分别降0.4%和0.25%。降准幅度更大，我们预测在2015年底前人行降准三次共1.5个百分点。由于有其他备选工具，降准幅度和频率或许没有那么重要，关键是我们认为人行在2015年会维持基础货币的稳定增长从而在低通胀的情况下进一步降低无风险利率。 主题三：地方债改革加速，股市复苏，风险溢价下降 新一届政府从2014年开始系统处理地方债问题，迈开了关键的两步。最新的改革方案将存量地方债整合到省一级政府，未来新增债务主要由省政府为主体发行债券来满足，其余由人民银行[微博]借道国开行来解决，应该说是结合我国实际的最佳选择。金融改革的另一艰巨任务是降低我国企业对债务融资的依赖。降低企业杠杆和融资成本的关键是完善和发展我国的股权融资市场。从种种迹象来看，提振股市信心和加快股市融资发展已经成了新一届政府的重要经济战略之一。2015年，我们预计政府会尽快推出股票发行注册制改革，放开对IPO的实质性审核，放宽对股票发行的盈利指标等要求，加快培育新三板、柜台市场等低层次的股权市场。同时政府也会加快资产证券化市场的推进步伐。地方政府债务改革和股市发展能在2015年有效地缓解我国企业的融资困境。由于部分地方政府债务能从央行[微博]直接获取，减少了挤出效应，给民间融资提供了更大的空间。将地方政府债务整合到省一级政府则能大幅降低地方政府的融资成本，同时也降低整个中国信贷市场的利率。股市的发展给企业提供了更为稳定和廉价的筹资渠道，而非像过去几年过度依赖短期高息的债务融资。
一、当前宏观经济环境下我国财政政策的基本现状 (一近年来财政政策的基本定调 财政政策取向是与对应的宏观经济形势密切相关的。自金融危机以来,国内外经济环境均面临较大压力,在这种情况下,我国财政政策的基本定调必然以积极的政策措施为主,这样才能保证国民经济发展维持在较高水平,同时保证社会就业率不受较大冲击。自世界金融危机以来我国历年财政政策毫无例外全部为积极的财政政策。而这也充分显示了财政政策在宏观经济下行阶段对经济增长的重要补充推动作用。 (二我国财政政策的主要指向 在政策指向方面,财政政策因具有较强的公共性质,一般以涉及国计民生的基础产业和公共福利事业为主。本部分中,我们以今年的两会政府工作报告为例对此进行简要分析。报告中指出,最近几年来中央政府以财政投资的形式应对国际金融危机的影响,加大了对保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面建设,两年来新增投资4万亿元,其中中央财政投资为1.26万亿元。从这些论述中我们可以看出,财政政策具体指向需以那些私人资本所无力或不愿进入的领域为主,从而起到补充社会投资失灵的作用。其中,居民社会保障支出、科教文卫事业、国家重大基础设施建设等项目是财政政策通常指向的具体领域。 (三近年来实施财政政策的主要成效 最近几年来政府为应对后金融危机时代的新经济形式所采取的积极财政政策,从效果上说是值得肯定和认可的。具体来看,金融危机后五年来我国因实施积极财政政策而使得各项社会福利事业和基础建设都得到了长足进步。在“三农”工作领域,五年来中央财政累计共支出4.47万亿元,建立健全了种粮农民补贴制度和主产区利益补偿机制;在国民教育领域,国家财政性教育经费支出五年累计达到7.79万亿元,全面实现了城乡九年免费义务教育;在自主创新领域,中央财政用于科技的投入五年累
21世纪中国宏观经济数据分析 一．问题研究背景 宏观经济指总量经济活动，即国民经济的总体活动。是指整个国民经济或 国民经济总体及其经济活动和运行状态，如总供给与总需求；国民经济的总值及其增长速度；国民经济中的主要比例关系；物价的总水平；劳动就业的总水平与失业率；货币发行的总规模与增长速度；进出口贸易的总规模及其变动等。宏观经济的主要目标是高水平的和快速增长的产出率、低失业率和稳定的价格水平。 二．数据来源与描述 2.1数据描述 本数据包括2000年到2012年的人均国内生产总值、第一产业增加值、工业增加值、第三产业增加值、全国财政收入、全社会固定资产投资、社会消费品零售总额、人口自然增长率、经济活动人口、居民消费价格指数、商品零售价格指数、城镇登记失业人数，具体数据如下表： 表一 年份 人均国内 生产总值 (元) 第一产业增 加值(亿元) 工业增加值(亿元) 第三产业增加值(亿元) 全国财政收入(亿元) 2012年 38,459.47 52,373.63 199,670.66 231,934.48 117,253.52 2011年 35,197.79 47,486.21 188,470.15 205,205.02 103,874.43 2010年 30,015.05 40,533.60 160,722.23 173,595.98 83,101.51 2009年 25,607.53 35,226.00 135,239.95 148,038.04 68,518.30 2008年 23,707.71 33,702.00 130,260.24 131,339.99 61,330.35 2007年 20,169.46 28,627.00 110,534.88 111,351.95 51,321.78 2006年 16,499.70 24,040.00 91,310.94 88,554.88 38,760.20 2005年 14,185.36 22,420.00 77,230.78 74,919.28 31,649.29 2004年 12,335.58 21,412.73 65,210.03 64,561.29 26,396.47 2003年 10,541.97 17,381.72 54,945.53 56,004.73 21,715.25 2002年 9,398.05 16,537.02 47,431.31 49,898.90 18,903.64 2001年 8,621.71 15,781.27 43,580.62 44,361.61 16,386.04 2000年 7,857.68 14,944.72 40,033.59 38,713.95 13,395.23 续表一： 全社会固定资产投资(亿元) 社会消费品零售总额(亿元) 人口自 然增长 率(‰) 经济活动人口(万人) 居民消费价格指数 商品零售价格指数 城镇登 记失业 人数(万 人) 374,694.74 210,307.00 4.95 78,894.00 102.6 102 917 311,485.13 183,918.60 4.79 78,579.00 105.4 104.9 922