摘要：由于装备制造业具有技术含量高、研制难度大、资本密集度高的特点，从融资视角看，中国装备制造企业面临着严重的融资约束，生产率易受到外部冲击。然而，近年来，这类企业的全要素生产率却保持着持续平稳增长。本文提出融资约束背景下政府补贴对生产率的平滑机制，利用ACF 法测算生产率，在双边随机边界模型统一框架下率先定量估算融资约束、政府补贴对生产率的效应，进而解释上述现象。研究发现：平均而言，政府补贴完全抵消了融资约束对生产率的负面效应，政府补贴的平滑机制促进了装备制造企业生产率平稳持续增长。然而，也存在1/4的企业，政府补贴对生产率的正面效应小于融资约束的负面效应。因而，政府应该谨慎、有针对性地制定补贴政策。
关键词：融资约束
政府补贴
全要素生产率
ACF 法
双边随机边界模型
一、引言
装备制造业是为国民经济各行业提供技术装备的战略性产业，其生产率水平是各行业产业升级、技术进步的重要保障。为此，继“十一五”期间推出一系列政策后，国家近期又先后出台《工业转型升级规划（2011~2015年）》、《高端装备制造业“十二五”发展规划》等文件，鼓励企业增强自主创新能力、推进技术进步、提高生产率水平。这些举措极大地促进了中国装备制造业的发展，从全要素生产率来看，近10年，平均而言，制造企业全要素生产率经历了持续稳定的增长，年均增长率约2%（简泽、段永瑞，2012；张健华、王鹏，2012；蔡晓陈，2012；毛其淋、盛斌，2013）。
作为向国民经济各行业提供技术装备的基础性产业，装备制造业具有技术含量高、研
制难度大、资本密集度高的特点。固定资产投资、存货投资及研发投资等对装备制造企业生产率水平的提升起着关键作用。从融资视角看，上述投资活动因其长期性和不确定性，会遭受融资约束（Fazzari et al.，1988；Carpenter et al.，1994，1998；Nickell and Nicolitsas ，1999；Benito and Hernando ，2007）。
理论上，融资约束指市场不完备引起外源融资成本过高，使得企业投资机会得不到充
分的资金支持，投资无法达到最优水平（Fazzari et al.，1988；邓可斌、曾海舰，2014）。通常意义来说，装备制造企业的固定资产额度大、抵押价值高，规模也较大；比起其他制造企业来，获取资金的难度会小一些。然而，在实际中，由于装备产品在技术、生产和使用上的特殊性，装备制造企业的投资机会常常得不到充分的资金支持，面临着融资约束。
其一，区别于普通产品，装备产品尤其是高端装备产品，在技术上具有复杂性、先进性
融资约束、政府补贴
与全要素生产率
*
——来自中国装备制造企业的实证研究□任曙明
吕
镯
*本文是国家自然科学基金项目（71103023、71003010）、辽宁省社会科学规划基金项目（L12DJY062）、中央高校基本科研业务费专项资金项目（DUT13RW309）的研究成果。
融资约束、政府补贴与全要素生产率中国宏观经济论坛
《管理世界》(月刊)
2014年第11期
年份199920002001200220032004200520062007年均增长率（%）LP 生产率均值6.71246.79956.91627.0437.11217.13477.27737.42567.52491.5标准差1.10631.10221.12411.13661.21961.18061.23391.25241.3005－ACF 生产率均值－3.65893.77213.88373.92723.94994.07494.22354.32962.3标准差－0.74370.72620.72160.72010.71850.72950.75790.7735－GAP
均值0.01570.01110.003-0.0191-0.0246-0.0014-0.0068-0.00960.0318－表11999~2007年中国装备制造企业
全要素生产率统计和产出缺口值
数据来源：中国工业企业数据库（1999~2007年）和《中国统计年鉴》。
和使用不确定性三大特征，研发、启动、生产和制造的一次性固定投入巨大，内部资金和一般性贷款难以满足巨大的资金需求。其二，装备产品具有成套性，往往根据用户的具体要求来生产，一旦交付用户开始运行，就需要投入大量资金用于设备监测、维护，运行失败会对用户和装备制造企业造成巨大损失。其三，中国装备制造业经过多年发展，在产业组织结构上，仍然维持着少数大企业与大量中小企业并存的格局，除了少数典型的大型国有装备制造企业外，大部分中小企业经营规模相对较小。根据我们对中国工业企业数据库（1999~2007年）的统计整理，在装备制造业中，国有企业仅占总企业数的13.63%、集体企业和民营企业占28%；从业人员1000人以下或营业收入4亿万元以
下的中小微型企业占企业总数高达96.9%，而大型企业仅3.1%①。而现有研究表明，小规模、非国有企业更容易面临强融资约束（喻坤等，2014；邓可斌、曾海舰，2014）。
由此可见，装备制造企业的这些特殊性增加了其研发、生产、制造和使用的风险，提高了外部融资成本，造成信贷市场对这些企业的融资约束，企业投资机会所需的资金需求远远超出了资金供给。以2012年为例，2012年设备投资总额为7.6万亿元，来自国内贷款的设备投资资金只占投资总额的12.5%，缺口高达1.56万亿元。又以装备制造企业比较集中的黑龙江省为例，2012年末，黑龙江省装备制造业贷款余额仅占制造业贷款余额的28.28%，2008~2011年，黑龙江省装备制造业贷款年均增长率仅为7.6%，分别低于制造业贷款和全部贷款年均增长率4.5和16.7个百分点，装备制造企业主要依靠自有资金滚动发展，信贷资金支持远不能满足装备制造企业快速增长的实际资金需要。正是考虑到东北地区装备制造企业对资金的巨额实际需求，2014年8月国务院发布的《关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》明确指出，在金融政策
保障上，允许符合条件的重点装备制造企业设立金融租赁公司开展金融租赁业务。
一旦装备制造企业的投资活动受到融资约束，就会对其生产率造成负向冲击。这是因为受融资约束的企业在资金短缺时不得不放弃投资机会，造成资源配置扭曲、生产率水平下降。特别是，研发活动往往具有收益不确定性、风险大和见效期长等特点，很难获得银行贷款，主要依靠企业内部资金。然而，使用内部资金开展投资活动存在两个问题，一是内部现金流不稳定，容易使得投资活动出现资金断裂；二是投资活动的调整成本高，其波动会对生产率产生直接的负向冲击（Hall ，2002；鞠晓生等，2013）。因此，仅依靠内部资金，企业无法通过固定资产、存货及研发等投资来提高自身的生产率（Badia and Slootmaekers ，2009；Smith ，2004；鞠晓生等，2013）。
由于融资约束对企业生产率造成负向的冲击，因此理论上，生产率会随宏观经济波动而呈现出波动。以往的研究也发现，在宏观层面上生产率在很长一段时间内处于波动状态。例如，郭庆旺和贾俊雪（2005）认为，生产率在1993年以前呈现剧烈波动状态，1993~1999年呈现逐年下降趋势，2000以后生产率则呈现逐年上升趋势；他们进一步解释，积极财政政策的实施，是生产率保持逐年攀升势头的重要驱动因素。
然而，根据我们的测算，2000~2007年间中国装备制造企业的全要素生产率持续平稳增长，年均增长率在2%左右，这与国内学者对制造企业全要素生产率变动趋势的估算结果是一致的。表1和图1显示的是1999~2007年间中国装备制造企业的全要素生产率（TFP ）、以产出缺口（GAP ）衡量的中国宏观经济波动状况。需要说明的是，我们分别使用了LP 法和ACF 法（具体测算方法，随后详细说明），测算了各年装备制造企业全要素生产率（Levinsohn and Petrin ，2003；Ackerberg et al.，2006，2007），使用HP 滤波测量出产出缺口。从图中不难看出，受亚洲金融危机的影响，1999~2003年，中国经济进入低
速发展期，2003~2007年进入上行周期，在这期间还出现过两次较明显的波动。但就企业平均值而言，LP 法和ACF 法测算出的年均生产率分别为1.5%和2.3%，保持平稳增长，而且ACF 法所测得的装备制造企业生产率甚至还略高于制造企业全要素生产率的增长率。
与此同时，根据我们对沈阳鼓风机、大连机车和瓦轴等典型装备制造企业的长期追踪，融资成本高、资金供给不足所导致的融资约束，已经对装备制造企业的技术创新和生产率持续平衡增长造成负向冲击，这与国内相关的理论研究形成了共识（于洪霞等，2011；李科、徐龙炳，2009）。这就引起了一个有趣的问题：装备制造企业的生产率为何在受到融资约束的情况下还能不受经济波动的影响而持续平稳增长呢？如郭庆旺和贾俊雪（2005）所解释的，作为一种积极的财政政策，政府补贴是否抵消了融资约束的负向效应，进而平滑了生产率波动，对其平稳增长起到了正向效应？
近年来，政府不断加大对装备制造企业的补贴力度。以智能装备为例，它是首批享受政策补贴的行业之一，其中，19个智能制造装备项目受国家补贴额高达9.5亿元，最高补贴达到50%②。补贴方式也多种多样，涉及贷款贴息、上市费用补贴、产品推广补贴、产业发展基金、各类奖励等方面。再以典型的装备制造企业三一重工为例，2005~2011年获得的政府补贴分别为434万元、416万元、1820万元、2523万元、2996万元、9523万元、9亿元，2012年仅湖南省政府给予的补贴就高达近6亿元。由此，我们猜想，政府补贴起到了平滑作用，冲抵了装
备制造企业面临的融资约束，保证了其生产率持续平稳增长。鉴于此，本文运用1999~2007年“中国工业企业数据库”中装备制造企业的微观数据，测算了融资约束、政府补贴对生产率的综合影响程度，揭示了政府补贴对装备制造企业生产率波动的平滑机制。
整体而言，本文的主要贡献体现在三方面。第一，在研究视角上，本文揭示了政府补贴对装备制造企业生产率的平滑机制，从政策上解释了存在融资约束的条件下，装备制造企业生产率持续平稳增长的原因。现有研究单纯地探讨融资约束或政府补贴对生产率的效应，不同于以往研究，我们不仅关注政府补贴对生产率的影响，还在融资约束背景下探讨了政府补贴对生产率的平滑作用，揭示了政府补贴冲抵融资约束、进而对生产率进行平滑的机制。本文将政府补贴对生产率的微观作用机制扩展到了冲抵融资约束方面，补充了关于政府补贴和融资约束的相关文献。
第二，在定量分析上，我们使用了国际前沿的ACF 法（Ackerberg et al.，2006，2007）测算生产率。目前，国内相关研究采用了OP 法和LP 法估计生产率，还未见到应用ACF 法测算生产率。本文在使用ACF 法时，将劳动投入引入中间投入函数，避免或缓解了OP 法和LP 法在估计上的不可识别性及内生性问题，提高了估计结果的准确性。此外，在双边随机边界模型的统一框架下，我们不仅识别了融资约束、政府补贴所导致生产率向不同方向的偏离程度，还测算出融资约束、政府补贴对生产率的综合影响程度，以及政府补贴对融资约束的冲抵程度，弥补了现有研究单纯测算政府补贴或融资约束对生产率影响的不足。
第三，在研究结论上，测算结果表明，政府补贴对生产率的正向效应超过了融资约束对生产率的负向效应。这说明，政府补贴通过冲抵融资约束、促进了装备制造企业生产率的平衡持续增长。然而，也存在1/4的企业，政府补贴对生产率的正向效应小于融资约束的负向效应。这一结论不仅丰富了生产率的相关研究，还加深了对政府补贴效果的认识，有利于提高补贴政策的针对性和成效。
本文余下部分的结构安排如下：第二部分是理论分析，第三部分是研究方法，第四部分运用ACF
图11999～2007年中国装备制造企业全要素
生产率变化趋势和宏观经济走势
数据来源：中国工业企业数据库（1999~2007年）和《中国统计年鉴》。
融资约束、政府补贴与全要素生产率
中国宏观经济论坛
《管理世界》(月刊) 2014年第11期
法测量生产率，第五部分是双边随机边界模型的估
计，第六部分是结论及政策建议。
二、融资约束、政府补贴
对生产率的作用机制
（一）融资约束对生产率的抑制作用
金融市场普遍存在信息不对称和代理问题，由
此产生的融资约束对装备制造企业的固定资产、研
发等投资活动产生抑制作用，进而降低生产率水
平。一方面，当装备制造企业受到融资约束时，外
部资金获取难度加大，融资成本迅速增加，企业不
得不转而利用内部资金完成固定投资（Myers and Majluf，1984）。然而，由于所涉及的投资额巨大，内部资金无法完全满足投资需求。例如，目前在建或
拟建的37个海洋工程装备项目，平均投资额近70
亿元。这样，无论装备制造企业能否获得外部资
金，都很难有足够的资金去使综合资金成本最小
化，进而影响到最优生产决策。在资金不足时，企
业往往会放弃有利的投资机会，从而导致资源配置
扭曲、生产率降低。
另一方面，也是更为重要的，当遭受融资约束
时，装备制造企业很难通过研发活动来提高生产
率，这与研发活动较高的外部融资成本与调整成本
有关。装备制造企业所生产的技术装备，在产品和
技术特征上具备复杂性、先进性和不确定性三大特
征，生产率的提升依赖于长期、巨额的研发投入。
以大飞机项目为例，“十二五”期间5年的研发费用
就高达为600亿元。由于技术装备的三大特征，外
部投资者基本无法了解到研发的具体过程，也不能
有效监督研发人员的努力程度，面临着严重的信息
不对称，不得不要求很高的风险溢价，从而拉升了
研发活动的外部融资成本。因此，当融资约束严重
时，企业希望通过研发活动来提高生产率将无法
实现。
此外，技术装备的研发能否成功，取决于研发
人员长期的技术知识投入。一旦研发过程中断，前
期积累的技术知识会随研发人员的流失而脱离企
业，研发投入将无法挽回。因此，研发活动的调整
成本极高。如果融资约束使得研发中断，企业经营
会产生巨额损失，进而抑制生产率的增长。
相关研究证实了融资约束对生产率的这一抑制作用，如Gatti和Love（2008）使用信贷可获得性衡
量融资约束，研究发现，对保加利亚企业来说，信贷
可获得性与全要素生产率显著正相关。Nickell和Nicolitsas（1999）利用现金流利息保障倍数表示企业受到的融资压力，较小的融资压力有利于生产率
的提升。Badia和Slootmaekers（2009）则发现，在爱
沙尼亚，年轻企业和高负债企业所受的融资约束程
度更严重，融资约束显著地降低了研发类企业的生
产率。Ayyagari等（2010）的研究表明，对中国企业
来说，来自正规金融机构的融资促进了生产率的快
速增长。何光辉和杨咸月（2012）运用附加融资约
束变量的增广生产函数和系统广义矩估计方法，对
中国制造业上市公司开展了研究，结果表明民营企
业的融资约束显著抑制其生产率的增长。
融资约束的抑制作用，对生产率的持续平稳增
长造成了负向效应。既然存在上述负向效应，那么
装备制造企业是如何保证生产率的持续增长呢？
接下来，我们将分析政府补贴的平滑作用。
（二）政府补贴对生产率的平滑作用
在遭受融资约束时，企业生产率因投资活动的
波动而波动。现有研究表明，商业信用、营运资本、
企业储蓄和库存现金都能冲抵融资约束，对投资活
动起到平滑作用（石晓军、张顺明，2010；鞠晓生等，2013；Brown et al.，2009；Abel and Eberly，2011；Brown and Petersen，2011）。
不同于这些研究，我们认为，政府补贴可以冲
抵融资约束，进而对生产率起到平滑作用。如前所
述，其原因在于装备制造企业投资额巨大、研发费
用高昂，仅依赖内部资金管理，无法缓解融资约束，
保证生产率持续平衡增长。政府补贴的目的在于
改善市场竞争环境、扶持企业发展以及提升生产率
水平，投入在装备制造业的巨额补贴亦是如此。据
统计，中央及地方政府每年给装备制造业补贴高达
百亿元。这些高额补贴对生产率波动的平滑作用
主要体现在两方面。
一是，为投资规模扩大提供了资金支持。通
常，企业依据预期收益与成本相等原则做出投资决
策。大多数的技术装备是根据用户需要订制生产
的，生产周期长、工艺复杂、所需资金额大、容易受
需求冲击。当需求突然增加、内部资金又减少时，
企业正在进行的投资活动就会出现资金短缺，而较
高的外部融资成本使企业不得不缩减投资规模。然而，若企业拥有的政府补贴，能对冲资金短缺，维持投资规模的扩张，使企业能利用规模经济，提高生产率水平。
二是，促进研发投入的增加。由于装备制造业工艺的改良、技术设备的改进均需要大量的研发投入，并且其研发成果具有极强的外部性，故企业研发积极性不高，因此政府有必要对企业进行补贴以激励其研发。然而，政府补贴在激励研发活动的同时，还可能替代、挤出研发投入。政府补贴的替代效应主要是指企业用政府补贴代替了自己在某一方面的研发投入，企业并没有任何支出，政府补贴没有增加研发的实际总投入。
政府补贴的挤出效应则是指，在政府补贴的刺激下，研发活动的要素市场需求增加，要素价格提升，从而企业研发的成本提高，导致企业研发支出的减少（Leahy and Neary，1997）。此外，政府对资源配置的扭曲以及企业的道德风险等也会挤出研发投入。例如，官员晋升机制、“寻补贴”、事前逆向选择及事后道德风险等，这些往往会导致政府将补贴给予低效的企业，扭曲企业间的竞争，打击创新能力强的高效企业，令企业减少对研发活动的投入（顾元媛、沈坤荣，2012；安同良等，2009）。
虽然替代、挤出效应在一定程度上都会引起研发投入的减少，但是其效果远小于补贴所带来的激励效应（白俊红，2011；白俊红、李婧，2011；解维敏等，2009；Gonzalez and Pazo，2008；Sissoko，2011）。事实亦是如此，近年来，国家加大了对装备制造企业的研发补贴力度，以科技专项的形式向企业拨付补贴资金，用于支持核心智能测控装置的研发与创新、推进智能制造装备研发和推广等项目的开展。这些补贴在一定程度上解决了研发所需的资金，鼓励企业研发投入增加和能力提升，提高了生产率水平。现有研究也表明，研发补贴不仅降低了新技术的固定成本，创新的外溢效应还导致生产的边际成本下降，促进了生产率水平的提升（Sissoko，2011；Mccloud and Kumbhakar，2008；邵敏、包群，2012）。
依据上述分析，融资约束对生产率平稳增长造成负向效应，而政府补贴产生的正向效应则冲抵了融资约束的负向效应，对生产率起到了平滑作用。
我们将定量考察这些效应，并测算由此导致的对生产率的净效应。
三、研究方法与数据
（一）定量分析的难点
为了测算融资约束的负向效应、政府补贴的正向效应及二者的净效应，我们需要先解决两个难点。一是如何处理生产率测算的同时性偏误（si?multaneity bias）。由于产出不仅是生产要素的函数，也受到生产率冲击的影响；而且，生产率与生产
要素投入还存在相关性。因此，必须控制生产率冲击这类不可观察因素，以获得对生产函数的一致性估计，才能准确估算生产率。目前，国内绝大多数研究都采用OP和LP两种半参数估计方法解决上述问题（鲁晓东、连玉君，2012；简泽、段永瑞，2012）。然而，正如Ackerberg等（2006，2007）指出的，企业中间投入依赖于资本、劳动和生产率，这将导致OP法和LP法在估计上的不可识别以及内生性问题。因此，本文借鉴国际前沿的Ackerberg等（2006，2007）的方法（简称ACF法），估计生产函数，并测算生产率，更好地处理了同时性偏误问题。处于稳健性分析的考虑，我们也使用LP法计算了生产率。
二是如何定量估算融资约束、政府补贴对生产率的净效应。如前所述，融资约束对生产率增长具有一个负效应，政府补贴则具有一个正效应，二者对生产率的影响是双边的。然而，现有研究通常使用面板数据模型或倾向得分匹配法、分组、分别考察融资约束与政府补贴的效应（何光辉、杨咸月，2012；邵敏、包群，2012）。这不仅割裂二者对生产率的综合影响，更无法定量估算综合影响的程度。那么，二者究竟在多大程度上对装备制造企业的生产率有影响？为解决这个问题，本文利用Kumbhakar和Par?meter（2009）的研究成果，将融资约束和政府补贴纳入双边随机边界模型，不仅能在统一的框架下分析和估算综合影响，还能分别测算出融资约束、政府补贴导致生产率向有效水平的不同偏离程度。
此外，使用这种方法有助于处理隐性补贴不易被测量的问题。目前，公开数据库所记录的补贴数据均为显性政府补贴，这些数据并不体现通过金融补贴形成坏账、维持垄断以获取垄断利润，以及通
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过市场分割对国有企业进行暗补（林毅夫、李志赟，2004；刘瑞明，2012）等隐性补贴。利用Kumbhakar 和Parmeter（2009）的双边随机边界模型，无需事先假定样本企业是否受到融资约束和政府补贴的影响，也不需要直接利用政府补贴数据，样本企业低于和高于实际生产率完全由估计结果决定，在一定程度上处理了隐形补贴不易观察的问题，而估计结果也能体现出融资约束与政府补贴两种因素相互抵消之后的净值。
接下来，我们首先说明如何利用ACF方法测算生产率，然后再构建双边随机边界模型，为定量考察融资约束、政府补贴的净效应奠定基础。
（二）生产率的测量：ACF法
生产率测算的难点之一在于如何处理同时性偏误（simultaneity bias）。目前，国内研究大多采用OP 和LP两种半参数估计方法解决这个问题（鲁晓东、连玉君，2012；简泽、段永瑞，2012）。其中，OP法（Ol?ley and Pakes，1996）是基于结构模型的半参数法，使用投资作为不可观察的生产率的代理变量，从而获得参数的一致性估计，解决了生产要素与生产率的内生性问题。由于OP法要求投资函数关于生产率是严格单调函数，故投资变量不能为零，而实际中投资变量常常为零，这就使得许多样本在估计中被舍弃掉了。针对这个问题，同时考虑到调整成本的存在，投资可能无法完全影响生产率的变化，Levinsohn 和Petrin（2003）在OP法的基础上提出了LP法，将中间投入作为代理变量。这样，可避免数据截断问题，而且中间投入的调整成本较小，能更好地反映生产率的变化，所得估计结果比OP法更准确。
然而，Ackerberg等（2006，2007）指出企业中间投入依赖于资本、劳动和生产率，这将导致OP法和LP法在估计上的不可识别以及内生性问题。Ack?erberg等（2006，2007）放松了OP法和LP法的假设条件，比如资本投入的决策先于其他生产要素，将劳动投入引入中间投入函数，完善了这两类方法，提高了估计结果的准确性。目前，国内仅有黄枫、吴纯杰（2013）在测量化学药品制造业的加成率时，使用Ackerberg等（2006，2007）的方法估计了生产函数，还未见使用这种方法测量生产率的相关研究。本文在测算生产率时，使用Ackerberg等（2006，2007）的方法（简称ACF法）。处于稳健性的
考虑，我们也使用LP法计算了生产率。
假设企业i在时期t中间投入m it的决策函数依赖于资本k it、劳动l it和生产率ωit，表达式为：
（1）若中间投入m it是关于生产率ωit的严格递增函数，可求其反函数得到生产率函数如下：
（2）又已知柯布—道格拉斯生产函数为：
（3）其中，y it、εit分别为产出、随机误差，βl、βk为参数。分两步求生产率：
第一步，将（2）式代入（3）式得，
（4）其中，这里用非参数方法，三次多项式逼近来对未知函数?（m it，k it，l it）进行拟合，得到无偏估计?＾。进一步地，生产率可以表示为：
（5）第二步，利用GMM估计，求参数βl、βk。生产率服从一阶马氏过程：
（6）假设资本k it在期初决定，且与劳动、当期生产率相关，但与滞后一期生产率无关，得到下述两个矩条件方程：
（7）
通过GMM估计可求得参数βl及βk，代入公式（5）即可求得生成率。这里，我们用stata12编程来实现以上过程。
（三）双边随机边界模型
根据前文的机制分析，考虑到政府补贴和融资约束是待考察的两个核心影响因素，且政府补贴倾向于提高生产率，融资约束倾向于抑制生产率，因此政府补贴和融资约束的影响都会使实际生产率偏离有效生产率水平，即二者都具有单边分布的特征。这里，本文定义企业无融资约束、无政府补贴时的生产率为有效生产率水平TFP*it，并将政府补贴与融资约束纳入到双边随机边界模型，根据Kumbhakar和Parmeter（2009）提出的双边随机边界模型，生产率的分解公式为：
（8）y it=βl l it+βk k it+ωit+εit
y it=?()
m it,k it,l it+εit
?()
m it,k it,l it=βl l it+βk k it+ω()
m it,k it,l it
ω()
k it,l it=?-βl l it+βk k it
ωit=E()
ωit|I it-1=E()
ωit|ωit-1+ξit
E=é
?
ê
ù
?
ú
ξit?
è?
?
?÷
k it
l it-1=0
TFP it=TFP*it+εit,εit=ωit-μit+νit
m it=m()
ωit,k it,l it
ωit=ω()
m it,k it,l it
其中，实际生产率TFP it根据ACF法测得而得。有效生产率TFP*it=βX it，这里X it为构成有效生产率的企业特征变量，β为参数。νit为传统意义上的残差，反映了不可预测因素导致生产率对有效水平的随机偏离。μit≥0、ωit≥0，二者分别衡量了融资约束和政府补贴导致的实际生产率在有效水平上不同方向的偏离。若μit=0，则企业只受政府补贴的影响；若ωit=0，则企业只面临着融资约束；若ωit=μit=0，式（8）就是有效生产率的表达式。这里需要指出，虽然μit和ωit均可能为零，但是复合残差εit的期望可能并不为零，这就使得OLS估计是有偏的，因此本文选择极大似然法（MLE）估计式（8）。由于νit为通常意义上的随机干扰项，因此假设其服从正态分布：νit~i.i.d.N（0，σ2υ）；同时由于μit≥0和ωit≥0为非负的随机干扰项，故假设二者均服从指数分布：μit~i.i.
d.Exp（σμ），ωit~i.i.d.Exp（σω）。最后，假设3个干扰项彼此独立且与解释变量X it不相关。
根据上述分布假设，可以写出复合干扰项的分布密度函数：
（9）
其中，?（?）和Φ（?）分别为标准正态分布的概率密度函数和累积分布函数，其他参数设定如下：
（10）
根据复合残差的分布密度函数就可以构建出第it个观测值所对应的极大似然估计的对数似然函数：
（11）其中，θ={β，σν，σμ，σω}为待估参数。由于参数σμ仅出现在a it和c it中，而参数σω仅出现在b it和d it中，因此，经由似然函数最大化就可以得到所有参数的估计值。在获得所有参数的估计值后，为了得到每家企业的μit和ωit的点估计值，首先，必须推导出μit 和ωit的条件分布:
（12）
（13）这里，λ=（1/σμ）+（1/σω），X1it=Φ（d it）+exp（a it-b it）Φ（c it），X2it=exp（b it-a it）X1it。
由式（12）和（13），可以进一步推导出μit和ωit的条件期望：
（14）
（15）
由于式（14）和（15）的估计值是每家企业实际生产率与有效水平之间的绝对偏离程度，这就使得该数值在企业之间不具有可比性，为了得到实际生产率与有效水平之间的相对偏离程度，对其进行如下转换：
（16）
（17）
这样，式（16）和（17）就用来衡量实际生产率低于和高于有效水平的百分比，即融资约束负向效应与政府补贴正向效应的相对大小。进一步，可以由式（16）、（17）得出政府补贴与融资约束对生产率的净效果：
（18）上述过程用stata12编程来实现。
（四）计量经济模型的设定
企业间生产率差异主要来源于两方面（Syver?son，2011；简泽、段永瑞，2012）：一是企业内部的因素，生产者通过控制这些因素来影响生产率；二是企业外部的环境，主要包括市场竞争、监管、要素市场的灵活性等，这些外部因素大多是先影响产业层面的生产率进而影响到企业的生产率。本文研究的是不同企业个体之间的生产率差异，因此采用内部因素来刻画有效生产率水平。在构造有效生产率时，我们参考简泽（2011），简泽等（2012）和Syver?son（2011）的研究，并考虑到数据的可获性，选取了所有制性质、资产负债率、年龄、生产要素质量和技
f()εit=exp ()a
it
σμ+σωΦ()c
it
+
exp()b it
σμ+σω
∫
-d it
+∞
?()z dz
=exp()a it
σμ+σωΦ
()c
it
+
exp()b it
σμ+σωΦ(d it)
a it=εitσ
it +
σ2ν
2
μ
;b it=-
εit
σω+
σ2ν
2
ω
;
c it=-(εitσ
ν+
σν
σμ);d it=
εit
σν-
σν
σω
ln L(x it;θ)=-ln()
σμ+σω+ln[exp(a it)Φ()c it +exp()b itΦ(d it)]
f()μit|εit=λexp()
-λμitΦ()
μit/σν+d it
X1it
E()
ωit|εit=1λ+
σν[]
Φ()
-d it+d itΦ()d it
X2it
E()
1-e-μit|εit=1-λ1+λ1X
1it
[Φ()d it
+exp()
a it-
b it×exp(
σ2ν
2-σνc it)Φ
()
c it-σν]
E()
1-e-ωit|εit=1-λ1+λ1X
2it
[Φ()c it
+exp()
b it-a it×exp(
σ2ν
2-σνd it)Φ
()
d it-σν]
NS=E()
1-e-ωit|εit-E()
1-e-μit|εit
=E()
e-μit-e-ωit|εit
融资约束、政府补贴与全要素生产率中国宏观经济论坛
E()
μit|εit=1λ+exp()
a it-
b itσν[]
Φ()
-c it+c itΦ()c it
X1it
f()ωit|εit=λexp()
-λωitΦ()
ωit/σν+c it
X2it
《管理世界》(月刊) 2014年第11期
术选择等影响因素，并控制了年份和地区，尽可能地缓解内生性带来的估计偏误。将这些变量代入式（8），就得到了双边随机边界计量经济模型：
（19）其中，ownership it、leverage it、ln age it、ln wage it、ln k?per it，分别表示所有制、资产负债率、年龄的对数、生产要素质量的对数、技术选择的对数，∑Year和∑Ar?ea为年度和地区控制变量。在具体衡量指标上，所有制用国家资本金占企业实收资本的比重来度量；企业资产负债率用总负债与总资产的比重来度量；企业年龄用观测年度与企业成立时间的差表示；参考简泽、段永瑞（2012）的做法，本文使用平均工资率度量劳动力质量，因为企业一般对人力资本较高的员工支付较高的工资，并用各地区消费价格指数进行平减折算成1999年的实际工资；企业在劳动和资本之间技术选择状况用劳均资本拥有量度量。
关于计量经济模型的内生性问题，有4点需要说明。其一，现有研究大多采用倾向得分匹配法、通过分组配对的方式来研究政府补贴的微观效果，比如任曙明、张静（2013）、邵敏、包群（2012）、刘海洋等（2012）、苏振东等（2012）。使用这一计量方法可以缓解政府补贴与补贴效果间双向因果关系所造成的估计偏误，即便这样，在配对过程中，由于不可能控制所有的影响企业获得补贴的因素来计算出倾向得分，因此会造成因遗漏变量而出现的偏误；换句话说，基于配对方法的倾向得分匹配法并不能控制可能的全部影响因素，只能缓解内生性所造成的估计偏误。而且，分组配对方法无法在一个框架下既估计出政府补贴对生产率的影响，又估计融资约束对生产率的影响，也无法定量测出政府补贴、融资约束二者对生产率的综合效应，而双边随机边界模型则可以解决这个问题。
其二，我们考虑到，政府补贴分为显性补贴和隐性补贴，公开的数据库（比如中国工业企业数据库）提供的补贴数据通常是显性政府补贴，隐性补贴往往无法直接通过数据观察到。使用PSM方法配对时，如果企业没有受到显性补贴却存在隐性补贴，那么这种分组可能产生估计偏误。而双边随机边界模型无需事先对样本进行分组，也无需
事先假定样本公司是否受到融资约束和政府补贴的影响，在一定程度上能避免前期分组的偏差（卢洪友等，2011；张宗益、郑志丹，2012；刘海洋等，2013）。
其三，虽然双边随机边界法与PSM法在计量思路和策略上不尽相同，但本质上都需要通过控制其他影响因素来缓解内生性。在构造有效生产率时，我们参考简泽（2011），简泽等（2012）和Syverson （2011）的研究，并考虑到数据的可获性，选取了所有制性质、资产负债率、年龄、生产要素质量和技术选择等影响因素，并控制了年份和地区，尽可能地缓解内生性带来的估计偏误。
其四，考虑到稳健性，除了对全样本进行了双边随机边界模型的估计以外，我们还按行业、所有制对样本进行了分组，然后对子样本进行双边随机边界模型的估计，这样处理可使研究结论更加稳健。
（五）数据来源及处理
本文使用的数据全部来源于“中国工业企业数据库”，该数据库的样本范围为全部国有工业企业、规模以上非国有工业企业。数据库样本容量大，涉及企业基本情况和财务状况等130余项指标，是目前最全面的企业微观数据库。由于本文的研究对象为1999~2007年装备制造企业，因此根据《国民经济行业分类代码》筛选出7大类装备制造企业。在保证装备制造业原始数据的准确性后，借鉴谢千里等（2008）的研究，对数据所存在的错漏值进行如下处理：（1）2004年无工业增加值，采用间接计算方法获得，即工业增加值=工业总产值-工业中间投入+本年应交增值税；（2）删除就业人数、总产值、固定资产净值、中间投入、实收资本、国家资本金等为负的错误记录；（3）由于采用ACF法估计生产函数时，需要滞后期变量，故只能测算出2000~2007年的生产率，而且ACF法要求数据结构为平衡面板数据，对数据处理后每年样本数为9972家，观测值共89748个；（4）以1999年为基期，对样本数据进行平减。
四、生产率的测算
本部分使用ACF法测算生产率，稳健起见，也使用LP法测算了生产率。按照ACF方法的两步估
TFP it=β0+β1ow nersh ip it+β2leverage it +β3ln age it+β4ln wage it+β5ln kper it +∑Year+∑Area+ωit+μit+νit
计，利用stata12编程，我们测算了9972家装
备制造企业2000~2007年间各年的生产率，
各年的均值和标准差如表1所示。
此外，我们列出了7类装备制造细分行
业中各企业生产率的平均值，如表2所示。
如表2所示，在7类装备制造细分行业中，
企业生产率均值从2000年到2007年呈增长
趋势，并且通用设备制造业增长最快，从2000年的3.5158增长到2007年的4.3024，增长了22.37%，通信设备、计算机及其他电
子设备制造业增长最慢，从2000年的3.8342增长到2007的4.2361，增长了11.07%。同时，我们也用LP法测算了7类装备制造细分行业中各企业生产率的平均值，如表3所示。从表3中，我们可以发现各细分行业中企业生产率平均值也呈现增长趋势，即在融资约束的抑制作用与政府补贴的平滑作用下，装备制造业的生产率呈现上升趋势。
考虑到生产率可能与所有制存在联系，
本文还用ACF法和LP法测算了不用所有制
下企业的年均生产率，如表4和表5所示。
从表4和表5我们可以看出，无论是何种所
有制，从2000~2007年，其生产率均呈现增
长趋势，与分行业所得结论一致。
五、双边随机边界模型的
估计与实证结果
本部分根据双边随机边界模型的设定，
测度融资约束、政府补贴对生产率的效应，
基本方法是对式（19）进行估计，再对模型
总方差分解。首先，给出各变量的统计性
描述，接着进行全样本回归，最后按所有
制、行业进行分组回归。
（一）双边随机边界模型的估计：全样本
这里采用中国工业企业数据库中9972
家装备制造企业2000~2007年的数据，对式
（19）进行估计。表6是变量的统计性描述。
1.生产率的影响因素及模型估计
表7给出了式（19）的回归结果。在表7
中，模型1采用了OLS估计，模型2~5均是
双边随机前沿方法下的极大似然估计（MLE）；其中，模型3控制了年度变量，模型4控制了年度和地区变量。模型1~4中，生产率使用了ACF法测算出来的值；处于稳健性考虑，
企业所在行业及细分行业
装备制造行业
金属制品业
通用设备制造业
专用设备制造业
交通运输设备制造业
电气机械及器材制造业
通信设备、计算机及其他
电子设备制造业
仪器仪表及文化、办公用
机械制造业
年份
2000
3.6589
3.7762
3.5158
3.5015
3.5282
3.8431
3.8342
3.5923
2001
3.7721
3.865
3.6422
3.6372
3.6602
3.9552
3.9218
3.6769
2002
3.8837
3.957
3.7789
3.7632
3.8007
4.054
3.9865
3.7678
2003
3.9272
3.9964
3.8422
3.7973
3.8474
4.1166
3.9983
3.8059
2004
3.9499
4.0184
3.9045
3.8509
3.8549
4.1244
3.9644
3.8077
2005
4.0749
4.1531
4.0289
3.9829
3.969
4.2709
4.0477
3.9493
2006
4.2235
4.2862
4.1782
4.1334
4.1231
4.4502
4.1729
4.0622
2007
4.3296
4.3879
4.3024
4.2384
4.2531
4.5483
4.2361
4.1405
表2使用ACF法测算的装备制造企业生产率年均值（2000~2007年）表3使用LP法测算的装备制造企业生产率年均值（2000~2007年）
表4使用ACF法测算的装备制造企业不同
所有制下企业生产率年均值（2000~2007年）
表5使用LP法测算的装备制造企业不同
所有制下企业生产率年均值（2000~2007年）
表6变量的统计性描述
企业所在行业及细分行业
装备制造行业
金属制品业
通用设备制造业
专用设备制造业
交通运输设备制造业
电气机械及器材制造业
通信设备、计算机及其他
电子设备制造业
仪器仪表及文化、办公用
机械制造业
年份
2000
6.7995
6.5489
6.6143
6.6574
6.8554
6.8761
7.3742
6.7995
2001
6.9162
6.6909
6.7206
6.7582
6.9862
7.0154
7.422
6.9162
2002
7.043
6.7843
6.8511
6.9337
7.1493
7.1101
7.5481
7.043
2003
7.1121
6.8324
6.9591
6.9987
7.2167
7.1795
7.5726
7.1121
2004
7.1347
6.8695
7.0382
7.063
7.2018
7.1669
7.6048
7.1347
2005
7.2773
7.0439
7.166
7.2326
7.3076
7.3286
7.6919
7.2773
2006
7.4256
7.1491
7.3261
7.3307
7.4713
7.5159
7.828
7.4256
2007
7.5249
7.2889
7.4385
7.4329
7.6266
7.5979
7.8419
7.5249
企业所在行业
及不同所有制下企业
装备制造行业
国有企业
集体企业
私营企业
外资企业
港澳台企业
其他企业
年份
2000
3.6589
2.951
3.7042
3.7874
4.1359
3.8491
3.6053
2001
3.7721
3.1101
3.7945
3.8812
4.2293
3.9175
3.7181
2002
3.8837
3.2658
3.9215
3.979
4.3111
3.9817
3.8327
2003
3.9272
3.3333
3.9495
4.0111
4.3294
3.9974
3.879
2004
3.9499
3.3945
3.9778
4.0309
4.3125
3.9436
3.9036
2005
4.0749
3.557
4.1272
4.1648
4.3847
4.0568
4.0296
2006
4.2235
3.7243
4.2889
4.3274
4.5193
4.1751
4.1734
2007
4.3296
3.8445
4.3934
4.4386
4.5795
4.2847
4.2929
企业所在行业
及不同所有制下企业
装备制造行业
国有企业
集体企业
私营企业
外资企业
港澳台企业
其他企业
年份
2000
6.7995
6.6758
6.5744
6.4896
7.4043
6.9003
6.6946
2001
6.9162
6.7569
6.6796
6.63
7.5193
6.9907
6.8437
2002
7.043
6.8938
6.7691
6.7502
7.656
7.1596
6.9596
2003
7.1121
6.9004
6.8355
6.8693
7.7332
7.1804
7.0547
2004
7.1347
6.932
6.7983
6.889
7.7421
7.1803
7.0871
2005
7.2773
7.077
6.9736
7.0482
7.8787
7.3069
7.218
2006
7.4256
7.2405
7.1118
7.1998
8.0359
7.4299
7.3729
2007
7.5249
7.3295
7.2314
7.3244
8.0901
7.5233
7.4841
变量
TFP it（ACF法）
TFP it（LP法）
ownership it
leverage it
ln age it
ln wage it
ln kper it
含义
以ACF法测算的全要素生产率
以LP法测算的全要素生产率
企业所有制
资产负债率
企业年龄的对数值
生产要素质量的对数值
技术选择的对数值
均值
3.978
7.154
0.13
0.597
2.601
2.563
5.25
标准差
0.766
1.214
0.316
0.405
0.773
0.657
0.953
最小值
0.176
-2.222
-4.472
-2.414
最大值
9.259
13.283
1.288
15.622
7.601
6.849
13.417
融资约束、政府补贴与全要素生产率中国宏观经济论坛
《管理世界》(月刊) 2014年第11期
模型5则使用了LP法测算出来的数值。
从回归结果看，模型1中，方差膨胀因子（VIF）值均不超过2，不存在严重的多重共线性，调整后的R2值为0.365，表明本文所选的解释变量能够很好地拟合企业的实际生产率。比较LL值和P值，模型4的拟合程度最好，因此，随后的方差分解和效应分
析都根据模型4的回归结果展开。
进一步地，模型4的回归结果表明，国有资本比重的系数是负的，表明国有企业表现出较低的生产率，这与刘瑞明和石磊（2010）、吴延兵（2012）的研究结论一致；资产负债率的系数是正的，这与财务杠杆效应一致，即税息前资金利润率高于负债的资金成本时，负债会给企业带来额外的收益；年龄的回归系数在统计上显著地小于零，对生产率具有负向效应，即公司成立时间越长，生产率越低；工资率的系数是正的，这与效率工资理论一致，即若企业支付给员工的工资高于市场保留工资，会促使员工努力工作，进而提高生产率水平，工资提高的比例越大，生产率上升的比例也就越大；资本密度的符号是正的，表明资本深化促进了生产率的提高。
2.方差分解：融资约束的负向效应与政府补贴的正向效应测算
表8说明了政府补贴与融资约束在生产率增长中的作用。我们发现，政府补贴的确冲抵了融资约束，对生产率增长具有相当重要的平滑作用。具体来说，政府补贴对生产率的正向效应抵消了融资约束所产生的负向效应，导致二者对生产率的净效应为正。从方差分解结果看，E（ω-μ）=σω-σμ=0.1032>0，这表明综合来说，相对于没有融资约束、政府补贴时的生产率水平，实际生产率水平出现了正向偏离。其中，σ2ω/（σ2μ+σ2ω）=0.6519>0.3841=σ2μ/（σ2μ+σ2ω），说明政府补贴的正向效应大于融资约束的负向效应。虽然融资约束会使企业的生产率降低，但政府补贴可以平滑这种效果，这解释了为什么在融资约束的影响下装备制造业的生产率仍逐年上升。此外，有效生产率TFP*无法解释的总方差部分高达0.3350，其中，占总方差（σ2μ+σ2ω+σ2ν）的比重高达67.28%的部分是由融资约束、政府补贴对生产率的
效应所贡献。
处于稳健性考虑，我们还对表5中模型5的估计结果，进行了方差分解，分解结果如表9所示；研究表明，使用LP法测算生产率时，政府补贴也具有缓解融资约束、促进生产率平稳增长的作用，这进一步说明了结果的可靠性。
3.融资约束与政府补贴导致生产率偏离的程度
下面估测政府补贴的正向效应、融资约束的负向效应使实际生产率相对于有效生产率的偏离程度，即E（ω|ε）和E（μ|ε）。这通过对式（16）和（17）的估计来实现，两式分别代表了政府补贴的正向效应、融资约束的负向效应使实际生产率偏离有效生产率的百分比；根据式（18），则可以测算出二者的
解释变量ownership
leverage
lnage
lnwage
lnkper
constant Year dummies Area dummies
N Arj.R2
LL LR
P
被解释变量TFP
模型1
-0.260***
（-31.76）
0.060***
（-10.17）
0.012***
（-4.18）
0.268***
（-57.68）
0.379***
（-88.84）
1.268***
（-60.35）
－
－
79776
0.365
－
－
－
模型2
-0.556***
（-81.57）
0.067***
（-12.76）
-0.130***
（-46.86）
0.235***
（-61.95）
0.334***
（-125.8）
1.878***
（-124.64）
－
－
79776
－
-70199
－
－
模型3
-0.450***
（-74.03）
0.059***
（-12.6）
-0.171***
（-60.54）
0.173***
（-44.57）
0.330***
（-126.59）
1.974***
（-126.74）
控制
－
79776
－
-68623
3551.6
模型4
-0.450***
（-66.20）
0.064***
（-12.84）
-0.162***
（-57.91）
0.150***
（-38.1）
0.335***
（-129.31）
1.751***
（-104.18）
控制
控制
79776
－
-67828
4741.71
模型5
-0.226***
（-17.21）
-0.244***
（-17.18）
0.062***
（-11.63）
0.517***
（-69.31）
0.282***
（-57.8）
4.210***
（-132.95）
控制
控制
79776
－
－
－
－
表7双边随机边界模型的估计（全样本）注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的水平显著；括号内为z值，并经White异方差调整；LL为极大似然估计的对数似然函数值；LR为LR 检验得到的卡方值；P为LR检验的P值。
扰动项方差分解
变量含义
融资约束
政府补贴
随机干扰
随机项的总方差
总方差中融资约束与政府补贴
的影响比重
融资约束的影响比重
政府补贴的影响比重
符号
σμ
σω
σν
σ2μ+σ2ω+σ2ν
（σ2μ+σ2ω）/（σ2μ+σ2ω+σ2ν）
σ2μ/（σ2μ+σ2ω）
σ2ω/（σ2μ+σ2ω）
数值
0.2801
0.3833
0.3311
0.335
0.6728
0.3481
0.6519
表8方差分解：全样本、ACF法测算的生产率
表9方差分解：全样本、LP法测算的生产率
扰动项方差分解
变量含义
融资约束
政府补贴
随机干扰
随机项的总方差
总方差中融资约束与政府
补贴的影响比重
融资约束的影响比重
政府补贴的影响比重
符号
σμ
σω
σν
σ2μ+σ2ω+σ2ν
（σ2μ+σ2ω）/（σ2μ+σ2ω+σ2ν）
σ2μ/（σ2μ+σ2ω）
σ2ω/（σ2μ+σ2ω）
数值
0.563
0.6383
0.6519
1.1494
0.6302
0.4376
0.5624
净效应。表10给出了全样本的估计结果，其中生产率的估算使用了ACF法。平均而言，融资约束的负向效应使得企业的生产率低于有效生产率21.88%，政府补贴的正向效应使企业的生产率比有效生产率高出27.71%，两者的净效应使得生产率高出有效生产率5.84%。这意味着，政府补贴的正向效应不仅冲销了融资约束的负向效应，而且使得装备制造企业的生产率总体上达到3.978。
表10的第4~6列展现了政府补贴的正向效应、融资约束的负向效应及二者净效应的分布特征。结果表明，政府补贴、融资约束使实际生产率向有效水平的不同方向发生偏离，前者使生产率水平增加，后者则使生产率水平降低了。具体而言，由第1四分位（Q1）的统计结果可知，有1/4的企业，在政府补贴的正向效应与融资约束的负向效应共同作用下，生产率下降了近7.04%。然而，从第3四分位（Q3）的统计结果来看，另有1/4的企业，政府补贴的正向效应与融资约束的负向效应使生产率上升近17.56%。
尽管我国装备制造业企业总体上表现为生产率上升，但第1四分位数上的数值为负，表明有1/4的企业生产率低于有效生产率，政府补贴对融资约束没有起到完全的冲抵作用。这与补贴使用过程中企业行为异化有关：一方面，地方政府的竞争性补贴扭曲了企业的投资行为，造成过度产能投资，不仅未能有效缓解融资约束，反而加剧了企业的恶性投资，降低了生产率水平；另一方面，一些低生产率水平的企业，一旦获得补贴后，由于补贴能够改善企业盈余状况，往往将补贴当成“扭亏为盈”的“有效手段”，而不会将补贴用于有利于生产率水平提升的研发投入、生产要素质量改善等上。但总的来说，净效应的均值为正，政府补贴还是冲抵了融资约束，对生产率的持续增长起到了促进作用。
处于稳健性考虑，表11给出了使用LP法测量生产率时净效应的分布特征，所得结论与ACF法一致。
（二）双边随机边界模型的估计：按所有制、行业分组的子样本
1.按所有制分组的子样本估计
现有研究表明，不同所有制企业在政府补贴的获取、生产率水平上均表现出较大差异（唐清泉、罗党论，2007；戴静、张建华，2013；吴延兵，2012；Jef?ferson et al.，2006）。为了考察净效应的所有制特征，我们将样本按照企业注册的所有制类型，区分为国有企业、集体企业、民营企业、外资企业、港澳台企业和其他企业共6组子样本，利用每组子样本分别对双边随机边界模型进行估计，具体结果如表12所示。受篇幅限制，这里没有给出每组子样本下双边随机边界模型的估计结果及方差分解结果，只提供了每组子样本下融资约束与政府补贴导致生产率偏离的程度及其分布特征。
本文的研究对象为9972家装备制造企业，按所有制划分，国有企业1360家，占总样本的13.63%；集体企业1112家，占总样本的11.15%；民营企业
表11融资约束的负向效应、政府补贴的正向效应及
两者净效应的统计性描述（全样本、LP法测算生产率）变量
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
平均值（%）
35.94
39.01
3.07
标准差（%）
13.31
15.36
26.33
Q1（%）
26.14
27.55
-13.79
Q2（%）
31.81
34.01
2.2
Q3（%）
41.34
45.68
19.53
注：Q1、Q2、Q3分别表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。表12融资约束的负向效应、政府补贴的正向效应及两者净效应的统计性描述（按所有制分组的子样本、ACF法测算生产率）变量
国有企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
集体企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
民营企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
外资企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
港澳台企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
净效应
其他企业
融资约束的负效应
政府补贴的正效应
平均值（%）
21.5
25.02
3.52
22.59
32.7
10.11
17.31
29.59
12.28
21.86
23.55
1.7
21.82
23.33
1.51
20.01
26.95
标准差（%）
9.87
12.57
20.01
10.5
17.96
25.36
6.92
16.26
21.02
10.33
11.64
19.55
10.21
11.44
19.3
9.14
14.53
Q1（%）
14.81
16.33
-7.92
15.76
18.91
-5.92
12.82
17.7
-1.23
14.87
15.56
-9.42
14.88
15.42
-9.78
13.97
16.6
Q2（%）
18.36
20.67
2.31
18.41
25.91
7.49
14.92
23.99
9.07
18.41
19.75
1.34
18.47
19.58
1.11
16.77
21.91
Q3（%）
24.25
29.48
14.67
24.83
41.44
25.68
18.93
36.58
23.76
24.97
27.29
12.42
25.2
27.05
12.18
22.23
32.27
注：Q1、Q2、Q3分别表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。
融资约束、政府补贴与全要素生产率
中国宏观经济论坛
表10融资约束的负向效应、政府补贴的正向效应及
两者净效应的统计性描述（全样本、ACF法测算生产率）
变量
融资约束的负效应政府补贴的正效应
净效应平均值（%）
21.88
27.71
5.84
标准差（%）
9.89
14.32
21.62
Q1（%）
15.26
17.52
-7.04
Q2（%）
18.45
22.83
4.38
Q3（%）
24.56
32.82
17.56
注：Q1、Q2、Q3分别表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。
《管理世界》(月刊)
2014年第11期
1690家，占总样本的16.95%；外资企业1730家，占总样本的17.34%；港澳台企业1484家，占总样本的14.88%；其他企业2596家，占总样本的26.03%。如表10所示，在不同所有制下，政府补贴的正向效应均超过了融资约束的负向效应，净效应为正，政府补贴通过缓解融资约束促进了生产率的增长。其中，民营企业净效果最为明显，实际生产率高于有效生产率12.28%；集体企业次之，为10.11%；港澳台企业、外资企业和国有企业的净效果不十分明显，实际生产率仅高于有效生产率分别为1.51%，1.70%和3.52%。
此外，分所有制的测算结果还表明，在第1四分
位（Q1）上，净效应均为负，如表12的第4列所示。这表明不同所有制下均存在1/4的企业，其生产率下降了。其中，外资企业和港澳台企业下降幅度最大，分别为9.42%、9.78%，国有企业和集体企业次之，分别为7.92%和5.92%，民营企业下降的幅度最小为1.23%。这一现象又一次说明了国有企业效率低，造成这一现象主要的原因是国有企业大多受政府支持，补贴对国企激励效果不明显，而民营企业一直存在着融资难现象，受到补贴激励后生产率会
有很大的上升。
2.按行业分组的子样本估计
为了进一步得到更加稳健的结果，我们将样本按照国民经济行业分类代码，将装备制造业分为：金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业和仪器仪表及文化、办公用机械制造业7组子样本，并对每组子样本分别进行了双边随机边界模型估计，如表13所示。受篇幅限制，这里没有给出每组子样本下双边随机边界模型的估计结果及方差分解结果，只提供了每组子样本下融资约束与政府补贴导致生产率偏离的程度及其分布特征。从表13我们可以看出，7类装备制造细分行业中每个行业的净效应的均值均为正，即政府补贴平滑了融资约束下的企业生产
率，这验证了本文的基本结论。
六、结论及政策建议
从融资视角看，装备制造企业因其产品技术含量高、研制难度大、资本密集度高，面临着严重的融资约束，生产率容易受到外部冲击。然而，我们的测算表明，2000~2007年间中国装备制造企业的全要素生产率保持了持续平稳增长。本文使用ACF 法科学地测算生产率，在融资约束背景下探讨了政府补贴对装备制造企业生产率的平滑机制，并估算了融资约束、政府补贴对装备制造企业生产率的影响水平，解释了为何在受到融资约束时生产率仍能保持平稳增长。
本文的研究结论表明，平均而言，政府补贴抵冲了融资约束对生产率的负向效应，中国装备制造企业生产率能平稳增长，得益于政府补贴的平滑作用。具体来说：（1）全样本估计结果表明，政府补贴的正向效应使得装备制造企业生产率超出其有效生产率的27.71%，而融资约束的负向效应造成生产率低于有效水平21.88%，净效应导致装备制造企业生产率高出有效水平5.84%，进而解释了中国装备制造企业在融资约束下生产率依然逐年增长的现象；（2）根据所有制细分的子样本估计结果，在国有企业、集体企业、民营企业、外资企业、港澳台企业和其他企业共6种所有制下，政府补贴对生产率的正向效应均超过了融资约束的负效应，从而表现为
表13融资约束的负向效应、政府补贴的正向效应及两者净效应的统计性描述（按行业分组的子样本、ACF 法测算生产率）
变量
金属制品业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应通用设备制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应专用设备制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应交通运输设备制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应电气机械及器材制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应通信设备、计算机及其他电子设备制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应仪器仪表及文化、办公用机械制造业
融资约束的负效应政府补贴的正效应净效应平均值（%）17.9724.286.3218.7727.558.7821.229.228.0221.0525.784.7323.3328.34.9625.4626.951.4918.4526.227.78标准差（%）6.9411.6916.98.2115.0220.829.5915.6822.579.2712.8919.8411.1214.8823.0912.4813.6123.167.0512.8718.1Q1（%）13.3616.28-3.8713.4116.75-4.0514.8617.88-5.5114.8416.8-6.9415.8317.58-8.7316.8217.3-12.0813.7117.25-3.42Q2（%）15.8820.84.9215.8622.486.6217.7323.685.9517.9621.653.6919.2422.983.7520.9522.071.1116.2122.436.22Q3（%）
20.1528.26
14.9
20.833.2
19.78
23.3935.38
20.52
23.7430.17
15.34
26.333.57
17.74
29.3831.32
14.5
20.6731.01
17.3注：Q1、Q2、Q3分别表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。
装备制造企业生产率平稳持续增长；（3）按行业细分后，金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业和仪器仪表及文化、办公用机械制造业等7组子样本下，平均而言，政府补贴对生产率的平滑作用仍然存在；（4）全样本和子样本的第1四分位统计结果都表明，存在1/4的企业，政府补贴的正向效应小于融资约束的负向效应，政府补贴并未完全抵消融资约束对生产率的负向影响，使得这部分企业实际生产率低于了有效水平。
总体上看，尽管本文结论肯定了政府补贴在抵消融资约束、促进生产率平稳增长方面所发挥的积极作用；然而，研究结果还表明有1/4的企业在接受政府补贴后生产率水平下降了，这意味着政府应审慎地实施补贴措施。一方面，高额补贴不仅增加财政负担，还会扭曲企业投资行为，造成过度产能投资、加剧产业内恶性竞争，严重地还会导致受补贴企业形成补贴依赖症，将高额补贴用作“扭亏为盈”的手段，丧失改善经营、加大研发、节约成本的动力，不利于生产率水平的提升。另一方面，由于政府和企业间的信息不对称，在申请补贴过程中不仅企业存在释放虚假信息、争取补贴的行为，在补贴发放后政府也面临着对补贴使用的监管不到位问题。如果缺乏有效的甄别、筛选和监督机制，就难以保证补贴不被挪用，削弱了补贴对生产率提升的激励效果。为此，政府需要建立透明完善的补贴机制，识别不同装备制造企业面临的融资约束程度，有针对性的给予补贴。此外，还应对补贴使用效果进行严格监督及审查，动态调整补贴计划，切实发挥补贴在提升生产率上的作用。
（作者单位：大连理工大学经济学院；责任编辑：蒋东生）
注释
①据工业和信息化部、国家统计局、国家发展改革委、财政部2011年研究制订的《中小企业划型标准规定》（工信部联企业（2011）300号），工业企业从业人员1000人以下或营业收入40000万元以下的为中小微型企业。
②资源来源：智能装备制造产业前景看好，和讯网，2011年12月1日，https://www.doczj.com/doc/8d10218403.html,/2011-12-01/135889638.html。
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BRIFE COMMENTARIES
The Dynamic Characteristics of the Structure of the Time Limit of the Interest Rate of China’s National Debt:The Re?al Case Discrimination Based on the Model of NS and the Model of SV……………………Zhao Jing and other writers Agency Conflict，Incentive Constraint Effect of Corporate Governance Factors and Capital Allocation Efficiency …………………………………………………………………………………………………Li Xing and Li Xiangmei The Characteristics of the Financial Risks in the Network,and the Construction of the Supervision Model……Xu Liping Does the Difference in Cognition Impact on the Holding of the Risks Assets of the Investors of the People at the Old and Middle Age?……………………………………………………………………………………Rao Yulei and Zhu Rui A Empirical Analysis of China's Gold Futures Market Price Discovery Function……………………Xu Xue and Luo Ke Government’s Responsibility in Housing Rights Protection of Residents………………………………………Yang Qiao Real Estate Transactions,Dormant House-purchase and Risk Management and Prevention………Shen Hui and Xie Yi County Government Social Management Innovation:Holistic Governance Perspective…………Zhang Lirong and Liu Yi A Case Study on the Mental Adaptableness of the Citizen of the Peasant-workers of the New Generation………Zhao Li A Study on the“Integration Model”in the Trade of Firms’National Property Right……Zhang Weidong and Sun Ying The Development of China’s Small Firms and the Change in the Government Function,in the Comprehensively Deep?ening Reform…………………………………………………………………………………………………Wen Feng-an
The ABSTRACT OF SELECTED ARTICLES
The Financial Constraints,the Government Subsidies and the Factor Productivity:
A Case Study on the Equipment-Manufacturing Enterprises in China
Ren Shuming and Lv Zhuo
As the equipment-manufacturing(EM)industry has the feature of high technological content,of difficulties in de?velopment,and of the high level of the capital intensity,China’s EM firms,from the point of financing,have been fac?ing severe financing constraints,and the productivity is easy to suffer from the external shocks.However,in recent years,the all-factor productivity of this kind of firms has kept continuing to increase stably and constantly.In this pa?per,we have put forward the view that,under the background of the financial constraints,the government subsidies (GS)has played an important role in smoothing productivity,and used the method of ACF to measure the total-factor productivity,and put forward the view that,under the unified framework of two-tier Stochastic Frontier Model,we have,firstly,before other scholars,quantitively estimated the negative effect of the financial constraints and the GS on the productivity,and then explained the above-mentioned phenomena.By our study,we have found that,,the GS off?set completely,on the average,the negative effect of the financing constraints on the productivity,and that the smooth mechanism of the GS has promoted the stable and constant increase of the productivity of the EM firms.However, there exist a quarter of firms in which the positive effect of the GS on the productivity is smaller than the negative ef?fect of the financing constraints.Therefore,the government should formulate the GS cautiously and purposefully.
The Requirement in Work—The Application of the Control Model in China’s Industrial Workers: The Relationship between the Analysis of the Responding Aspects and the Curve Line
Guo Jing and other writers
China has been referred as“World Factory”,in which her blue-collars’job-related well-being is very important and significant for the employees themselves,the organizations and the whole country.This paper adopted Karasek’s
我国民营企业融资现状 分析及对策
我国民营企业融资现状分析及对策 摘要 我国民营企业融资现状分析及对策 摘要 民营企业是我国非公有制经济的重要组成部分。改革开放三十几年来，随着社会主义经济体系的逐步完善建立，民营企业摆脱传统体制的束缚，正以新的目标，新的组织，新的结构，新的动力步入全球分工体系，成为推动我国经济转型的不可忽视的动力。然而，长期以来，民营企业的发展受到了诸多因素的影响，尤其是民营企业所面临的融资问题已成为制约其发展的瓶颈。与此同时，纵观国内外市场，民营企业融资难的同时也制约着国民经济的进一步发展，影响到我国金融市场的长远稳健运行。 本文将首先描述民营企业融资的几种模式，阐述民营企业融资的现状及原因，民营企业融资难主要表现在在融资渠道狭窄，银行融资系统不够完善等方面。当然造成民营企业融资难这一现状，既有企业自身因素，也受到当前政策经济环境和政府的影响。本文将站在企业管理者的角度，论述在当前融资环境下，企业如何增强自身素质，扩展适合自己的融资渠道。 关键词：民营企业，融资渠道，融资现状，融资对策 An Analysis of Privately-run Business’ Financing Status Quo and Strategies Author：Ren Shuang Tutor：Hu Juan Abstract Privately-run business is an important part of the non- public sectors of the economy in our country. Since the opening up and reform, with t he socialist market economy system being perfected, privately- run business has broken through the constraint of traditional structure and entered into the international division system with new goals, new organization, new structure and new motivation. It turns into the driving force which can not be neglected in China’s economic restructuring. However, the development of privately- run business has been affected by numerous factors, especially the difficulty in fund-raising which has become its bottleneck. At the same time, the difficulty in fund-
中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.
一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有
中小企业融资难毕业论文范文 摘要： 中小企业的发展在我国经济建设、就业和社会协调发展等方面所起的作用越来越大，已经是我国市场经济发展中不可或缺的一个重要角色。然而，中小企业的经营环境并不理想，各方面先天条件、生存环境和政策对企业发展有所限制，尤其是企业的融资问题己经成为制约广大中小企业生存和发展的主要瓶颈。如何解决中小企业的融资难问题，是我国发展中小型企业的关键问题。目前，中小企业在我国国名经济中占据重要经济地位和社会稳定的基础力量，但是又存在资金不足，资本市场准入门槛过高等问题，这些问题主要是源于中小企业未建立起完善的现代企业制度、资本市场约束较强及国有银行的惜贷严重。就此，笔者提出，要采取加强中小企业治理、发展融资机构、建立担保体系等等方法来解决目前中小企业的融资困难。 关键词：中小企业、融资、对策 正文： 随着世界经济的加速发展，市场竞争的日趋激烈，中小企业发展问题己成为世界性的长久课题，对中小企业的地位和作用的认识，无论是欧美发达国家还是发展中国家，都经历了一个从不够重视到加深认识的过程。中小企业的大量出现与发展是经济发展的内在要求和必然结果，是带动国民经济发展的基础，加快中小企业发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定坚实的基础。 中小企业是指中小企业是与所处行业的大企业相比人员规模、资产规模与经营规模都比较小的经济单位。不同国家、不同经济发展的阶段、不同行业对其界定的标准不尽相同，且随着经济的发展而动态变化。各国一般从质和量两个方面对中小企业进行定义，质的指标主要包括企业的组织形式、融资方式及所处行业地位等，量的指标则主要包括雇员人数、实收资本、资产总值等。量的指标较质的指标更为直观，数据选取容易，大多数国家都以量的标准进行划分，如美国国会2001年出台的《美国小企业法》对中小企业的界定标准为雇员人数不超过500人。在我国，中小企业划分为中型、小型、微型三种类型，具体标准根据企业从业人员、营业收入、资产总额等 指标，结合行业特点制定。 2006年我国统计局统计数据显示，我国中小企业在工商部门注册数己超过4300万户，占全国企业总数的99%，中小企业为我国75%以上的城镇人口提供了就业岗位，占整个GDP的58.5%、出口额的68%和税收的50%。但是创造中国财富近六成的中小企业，仅占主要大型金融机构贷款的16%。这说明资金的短缺、融资困难是阻碍我国中小企业发展过程中的重点问题。中国人民银行一份调查报告表明，目前我国平均每家中小企业获得的贷款金额约为大型企业的80分之1，有66％的中小企业发生了融资困难；而在欧盟国家，同期只有13％的企业认为融资困难是制约其发展的首要问题。可见融资问题已经是困扰我国中小企业良好发展的首要问题。也可以说，资金短缺、融资不畅是中小企业发展最难于突破的“瓶颈”。 一、我国中小企业融资难现状 （一）我国中小企业现状
公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大
中小民营企业融资的问题及对策 【摘要】小企业是改革开放后出现的新的企业群体,对我国国民经济和社会发展做出积极贡献。但是,融资难的问题一直制约着中小企业的发展,尤其全球金融危机爆发以来,融资问题更是成了中小企业生存发展的瓶颈。本文深入分析了企业融资方式，以及所面临的困境，也说明了目前民营企业直接融资、间接融资存在的具体问题，并结合我国实际情况提出了解决问题的对策。 【关键字】中小企业融资困难的表现问题对策 21世纪是中小企业的世纪，中小企业提供了社会广泛的就业岗位和经济增长的动力，它们是社会财富的主要提供者，各国的国民生产总值40%以上是由中小企业创造的。同时，中小企业又是社会经济群体的弱者，与大企业相比，它们还有不少的困难。例如，中小企业的融资问题就显得格外突出，它严重制约了我国中小民营企业的发展。据报道,2009年4月底,一大批中小企业倒闭。这些倒闭的企业中绝大多数是因为融资不到位，融资困难，造成流动资金匮乏而不得不面临破产。中小企业融资难，从事间接融资的商业银行和进行直接融资的资本市场都更倾向于向国营企业提供资金，大部分民营企业的正规融资环境比较恶劣。以下几种融资困难的表现 （一）直接融资环境还不成熟 目前，我国直接融资虽然有了一定的发展，但总的说来，还不适应市场经济发展的需要，直接融资指的是资金融通活动，债务资金的最终需求者和最终供给者直接见面，或者使资金暂时让渡给资金的最终需求者。直接融资有内源性直接债务融资与外源性直接债务融资两种，值得指出的是，内源性债务融资基本上都是在非正式金融安排下发生的，也即人们常讲的“民间集资”。对于这种融资，人们长期以来喜欢将它和“高利贷”，“非法集资”等联系在一起。由这种观点引发的政策，就是对这类融资采取歧视政策：融资活动不但不受法律保护，还常被扣上“扰乱金融秩序”，“乱办金融”的帽子予以打击。直接融资一般是无组织且分散的，其规模小，而且缺乏连续性，资金来源渠道相对狭窄，盲目性较大 （二）间接融资环境不能满足民营企业快速发展的需要 我国的间接融资制度效率不高，它与经济发展的要求不适应，间接融资是指银行等金融机构为媒介的一种融资形式，从事间接融资的商业银行和进行直接融资的资本市场都更倾向于向 根据表格我们可以看出，中小企业在取得银行贷款方面处于不利地位，银行拒绝向那些中小企业提供资金，中小企业取得银行帮助难，银行贷款在企业总资金和外源性资金中仅占很小的部分。 以下表反映了银行对企业贷款申请的拒绝情况，
中小企业融资问题研究文献综述 近几年来，关于中小企业融资方面的文献越来越多，这充分说明了关于中小企业融资问题正日益受到人们的关注。现有文献主要集中在以下几个方面： 一、企业融资的基本理论方面 融资是资金融通的简称，是资金从剩余（超前储蓄）部门流向不足（超前投资）部门——购买力转移——的现象。企业融资，即企业从各种渠道融入资金，实质上是资金优化配置的过程，包括外源融资和内源融资。 1、企业融资成本与融资风险。企业融资成本是指企业使用资金的代价，即指企业为获得各种渠道的资金所必须支付的价格，也是企业为资金供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最小化的融资结构。融资风险是指企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。 2、企业融资结构的契约理论。企业的融资结构，又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组成部分的构成。美国经济学家大卫·戴兰德于1952年提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代企业融资理论是由Franco Modigliani和
Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。后来的学者对MM理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息传递理论、控制权理论。张维迎认为，“一个企业的融资结构至少受三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在行业的行业特征，三是该企业自身的特点”。 3、金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论。雷蒙德.W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征。 4、银企信贷博弈分析。主要运用博弈论，通过对银行与企业在信贷过程中的博弈分析，来说明降低银企交易成本的重要性。徐洪水认为，企业与银行发生信贷关系，不是一次性的，实际是一种动态博弈的过程，通过分析发现，在有良好的政治信贷支持系统（担保抵押体系）或高效的司法制度下，能有效降低银企交易成本，获得银企双赢，反之，昂贵的交易费用和低效的司法制度将增加银企交易成本，加剧中小企业金融缺口。 二、中小企业融资难的成因分析方面
摘要 资金是困扰世界各国小企业的老大难题。资金问题是创办新企业的主要困难,也是影响企业发展的主要问题。资金就像是一辆汽车的发动机,企业这辆车要进行改造和重组,那就要受到发动机的影响,只有发动机给力,这辆汽车才会更好的行驶。英国著名作家狄更斯曾在《双城记》中留下一句名言:"这是最好的时代,也是最坏的时代......"如今,这句话在国内中小企业身上,得到淋漓尽致的体现。一方面随着互联网+时代来临与经济发展模式转型,中小企业正迎来广阔的发展空间;另一方面在中国经济增长速度持续放缓,全球经济表现乏力的双重压力下,不少传统的中小企业正面临需求减少、竞争日益激烈、劳动力成本上升等因素导致的企业的转型与改革的巨大压力。而中小企业又在国家经济结构中占据着不容忽视的地位,解决中小企业经营发展中面临的问题和困难就上升到了国家经济战略的高度。 关键词:中小企业，融资现状，原因，解决对策
Abstract Money is the main obstacle of starting a new enterprise and is also the main problem of influencing the development of the enterprise. Money is like a car engine and the enterprise will be influenced by the engine in order to carry on the reform and reorganization since the car will be better if the engine is awesome. The famous English writer Charles Dicken had a famous saying in a tale of two cities :" this is the best time and is also the worst time …”Now, the sentence is proved perfectly in small and medium size enterprises of domestic nations. On the one hand, as the Internet+era and economic development model transformation, the small and medium size enterprises are facing broad space for development. On the other hand, under the double pressures of the continued slowdown in the speed of Chinese economic development and poor global economy, many traditional small and medium enterprises are facing the tremendous pressures of enterprises transformation and reform caused by reducing demand, increasing competition, rising labor costs and so on. And small and medium size enterprises play a key role in the national economic structure, and it will rise to the height of the national economic strategy that we solve the problems faced by small and medium enterprises in the process of operation and development. Key words: Small and medium enterprises，presentsituation of financing，reason，solutions
融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
我国民营企业融资现状及对策分析[方案] 我国民营企业融资现状及对策分析 ========================================第1页 ======================================== 我国民营企业融资现状及对策分析 ========================================第2页 ======================================== I 随着我国经济改革的不断深入，民营企业在社会主义市场经济中的地位愈益重要。近年来，我国民营企业获得较快发展，总体规模不断扩大，经营领域不断 拓宽，企业管理水平稳步提高，对我国经济发展和社会稳定发挥着重要作用。但 从总体上看，民营企业的发展仍面临许多问题，其中最主要问题就是融资难的问 题，而融资是企业生产经营活动的必要条件。融资难的问题一直制约 着民营企业 的发展，现已成为民营企业发展的最大瓶颈。本文主要是围绕民营企业融资难的 原因展开探讨，然后分析了我国民营企业的融资特点，进而又分析了我国民营企 业融资的现状以及融资难对民营企业自身和政府所造成的影响，同时，对融资难
的原因进行了探讨:主要有民营企业自身存在的融资障碍，国有银行体制改革的 滞后，金融机构发展状况不理想和直接融资制度不健全等。最后结合民营企业自 身的特点、政府政策、金融环境及我国民营企业所处的现实环境，提出了解决融 资问题的对策，并对进一步拓展我国民营企业融资渠道进行了探讨。 :民营企业; 融资现状; 原因分析; 融资对策 ========================================第3页 ======================================== II Abstract As China's economic reform continues to deepen, private enterprises have become more important in socialist market economy. In recent years, China's private enterprises access to faster development; the overall scale is continually expanding; operating areas is also continuously expanding and enterprise management level
中国中小企业融资存在的问题与对策 无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是国民经济发展的重要组成部分，加快中小企业的发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定良好的基础。 但在中小企业迅速发展的过程中，出现了很多问题需要及时加以解决，其中，融资问题成了困扰中国中小企业顺利发展的重大问题，融资困难成为制约中国中小企业发展最难突破的“瓶颈”。 一、中国中小企业融资困难的现状及影响 （一）中国中小企业融资困难的现状 1.中小企业自身积累较少。由于中国中小企业采用低折旧计算方法，在生产经营中只计算有形折旧，而忽视科技进步、生产力提高带来的无形损失，所以造成中小企业在设备更新时缺乏足够的资金，而为了正常的生产经营，会导致自有资金更少，负债过重。中小企业自身积累少，很难为融资作出贡献。 2.中小企业外源融资渠道狭窄。目前，中国中小企业融资很大程度上依赖于银行贷款，而银行为中小企业提供的贷款主要是用于流动资金及固定资产更新，银行很少为中小企业提供长期的信贷。 3.中小企业有价证券融资比例小。中国资本市场目前没有为中小企业作出安排，主要还是针对国有企业。大多数的中小企业自身难以达到上市标准，所以，直接融资渠道缺乏。 4.其他融资渠道杯水车薪。在中小企业融资过程中，一些非正式的金融活动发挥了重要作用。比如:在职工内部筹集资金、企业领导人向亲友借贷以及各种民间借贷行为。但是这些非正式融资活动由于地区差异、经济发展水平以及民间信用体系等诸多原因，虽然能帮助中小企业进行融资，却不能在中小企业中普遍实行。 （二）中小企业融资困难所带来的影响 1.中小企业发展缓慢，延缓经济的整体增长。目前，各国经济发展表明，中小企业在扩大就业、推动技术进步、发展国际贸易等方面有着十分积极和重要的作用。但是，由于融资困难，缺乏资金，周转不良，致使中小企业效益低，发展缓慢，不能为整体国民经济的快速发展提供应有的动力与支持，延缓了经济发展的步伐。 2.中小企业融资难，滋长了非正规金融市场。由于中小企业在发展过程中很难通过正规合法的渠道筹集到资金，致使一些中小企业被迫将目光投向非正规的地下金融机构。这些非正规的金融机构为了规避风险、提高收益，设置了很高的借贷利率。这样既降低了中小企业的投资效益，又由于非正规金融机构的高利率而增加了成本，这些都对国家的宏观金融政策及产业政策发展不利。
形 势 与 政 策 论 文 论文题目：中国中小企业融资障碍及对策分析班级：2019秋季会计专科1班 作者: 徐文燕
2020年形式与政策论文 ——中国中小企业融资障碍及对策分析 作者：徐文燕 无论发达国家还是发展家，中小企业都是发展和稳定的重要支柱。中小企业是我国国民经济的重要组成部分。改革开放以来，我国中小企业实现总产值和利税分别占全国的60%和40%，中小企业还提供了大约75%的城镇就业机会。我国经济增长离不开中小企业的发展，同时，中小企业的融资难成为其进一步发展的“瓶颈”。然而，由于我国银行金融机构针对中小企业融资存在着观念陈旧、专门机构缺失、融资品种单一、金融营销动力不足、过度夸大风险等，再加上我国中小企业自身存在企业信用过低等先天不足，使得中小企业相对于国有大型企业在信贷融资上更加困难。 一、中小企业融资现状 （一）中小企业融资状况有所改善。 1998年中央正式提出要“增加向中小企业贷款”。2000年国务院发布《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》后，中小企业信用担保体系进入制度和体系建设阶段，特别是我国制定的《中小企业促进法》，以法律的形式为广大中小企业的发展及融资提供了有力的保护和支持，中小企业融资状况得到了一定程度的缓解。截至2003年6月末，中小企业贷款余额6.1万亿元，占全部企业贷款余额的51.7%，同比提高了0.7个百分点。中小企业新增贷款6 558亿元，占全部企业新增贷款的56.8%，比同期大型企业新增贷款占比高出28.2个百分点。 （二）中小企业融资方式呈现多元化趋势，但银行信贷仍然是主要渠道随着我国中小企业不断发展壮大，其融资需求日益增大，与此相适应，我国中小企业融资方式逐渐呈现多样化趋势。目前，全国有100多个城市建立了中小企业信用担保机构，在国家政策和有关部门的扶植下，信用担保贷款将成为中小企业一种有效的融资方式；起源于美国的风险投资，以资金与公司股权相交换方式尤其适合于含量
PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.
民营企业融资的现状分析 史瑞瑶李赟慧 山西财经大学 摘要：解决民营中小企业融资难问题，已现实地摆在我们面前。因此，要缓解我国民营企业融资难问题，既要提高经营管理水平又要吸取更多投资者的投资。本文围绕提高经营管理水平、培养融资决策能力以及提高企业财务管理水平等几个方面进行探讨，用案例分析了我国民营企业融资的方法和过程，并提出改正完善措施。 关键词：民营企业融资 一、民营企业及其融资概述 （一）民营企业的概述 在世界上的很多国家民营企业就是他们经济活动的主体，故难找出各国准则或者研究学者描述民营企业的概念。现在各学术研究者对其仍有争议。多数学者认为它是与官营或者国营经济向对应的经济。在我国社会主义市场经济的条件下，民营企业是指小规模的除过国营企业以外的包括集体或者个体或联营企业等的企业综述。 （二）融资的基本概念 融资是指为了扩大经营或者支付货款而致使资金链断裂不能再进行正常运营而需要加大企业资金量而进行集资的方式。我国对融资的定义是两种：一是资金的融通；二是储蓄向投资转化。前者相对微观一些，面后者相对宏观。因为本文章是从微观公司的角度出发，所以融资的定义取前者资金的融通。 二、融资现状分析 (一)自有资金 它是一个公司内部资金的基本来源，同时又为企业从外部借的资金提供了资金支持，自有资金是企业的所有者创办企业时投入的资金，及在经营期间追加或者自身的积累。 (二)借款融资 这些企业的资金来源一般是非银行的金融机构，民间金融机构，或者是小的商业银行。这种融资手段一般需要用自己的资产做担保。对于大多数公司，这种方式是它们融资的主要来源，因为贷款具有较大的灵活性：(1)应收账款贴现融资。是担保信贷的最通行的形式。企业用应收到的金额作为担保金额，银行就对其进行相应的金额贷款。但是因为应收账款存在坏账，企业不会借到全部的款额。（2）贸易信贷。由于贸易信贷快捷灵活，交易双方约定，卖方对买房不采用货到付款，而是在一定偿还期对其无息融资。实际上是分期付款。（3)融资租赁。根据分期付款买货信贷的协议和租入大型的机器设备或者固定资产，实质上是融资租入的，偿还了所有资金后企业拥有其所有权。此类贷款有现值和终值的利润偿还。 (三)上市融资 资本市场的扩大，又为企业融资带来了另一个手段，就是利用上市公司发行股票来获得资金链，但是同时上市标准高，对企业有难度，申请上市所必须支付的法律、会计、审计等
风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是
政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。