目录
于宁：“10号文”的曲折 (1)
10号文和75号文对红筹架构的适用 (3)
花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权 (6)
坎坷红筹路：详解海外借壳上市 (14)
10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO.. 17
10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO.. 24
10号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO.. 29
10号文有效规避案例之四——天工国际香港IPO.. 35
10号文有效规避案例之五——SOHO中国 (39)
10号文有效规避案例之六——瑞金矿业香港IPO.. 44
10号文有效规避案例之七——兴发铝业香港IPO.. 51
规避“10号文”红筹系列八：银泰百货(转) 56
10号文有效规避案例之九——保利协鑫香港IPO.. 62
于宁“10号文”的曲折
2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个
部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”。
“10号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定：
一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。
二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。
其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行
效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的
法律风险。
从“11号文”到“10号文”
所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股
公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过
程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国
美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。
从2005年初开始一直到“10号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又
借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一
日。
2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并
购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红
筹之路。
在业界抗争之下，2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境
外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75号，简称75号文)，重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。
连同“10号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，
都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。比
如，张玉栋自诩其在“10号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业跨境
换股，实际上未有一例通过。
“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并
购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，并称“当事人不得以外商投资企业境
内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么，从来没有过正式的说明
或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。
边界在哪里？
在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。
最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实
际控制权。
例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列
的协议，从而控制改境内公司。
首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内
公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免
都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并
非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。
律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于“10号文”等文件的实际操作的
现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。
一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。”
另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。
比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了
跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立
法原意的。
一位从事境外上市的资深律师称，“10号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。”
在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，
但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目，律
师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可
能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。”
这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。“有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。”
在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时
答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。“法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的
有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式，
既缺乏效率，也可能助长腐败。”
10号文和75号文对红筹架构的适用
案例：中外合资经营企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构，以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV，作为海外上市主体。该香港SPV公司收购境内股东股权，将A公司变更为外商独资企业。
问题：是否适用10号文？另，75号文是否适用？
分析：
一、关于10号文适用与否问题
10号文对SPV的规定体现在第39条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实
现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。
而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：
本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境
内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下
称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资
产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企
业运营该资产（以下称“资产并购”）。
而A公司在原10号文（今10号文）颁布前，已于05年变更为中外合资经营企业，非该
10号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。
颇有玄机的是，10号文在第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控
制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的说法是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。但因为并无进
一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。
但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定：
（一）并购适用对象
外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外
商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购
买境内非外商投资企业资产运营。
上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商
投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。
已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关
联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。
（二）关联关系并购
境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内
公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。
从第（一）方面即“并购适用对象”看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问
题，而无论中外方是否存在关联关系。
从第（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴内。
而根据10号文第52条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境
内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权
变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。A公司需参照现行外商投资企业有
关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。
综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文，其只需取得批准设立企业的审批机关
关于其股权变更的批准文件即可。这样理解是正确的，因为适用10号文的大前提已经不
存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第11条中的关联并购问题，因为10号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部报送材
料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文，他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用。那，你就惨了。
二、关于75号文适用问题
75号文在第一条就明确规定：
本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产
或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括
但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业
购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
本通知所称“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；
“境内居民自然人” 是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，
或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。本通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊
目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。
从A公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开75条规定的（除非境外自然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一方面，75号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从
严格意义上说，即使代持，也还是绕不开75号文）。
毕竟75号文和10号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。
实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原10号文现10号文实施以来，尚未有适用10号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该10号文，解释为“不适用”的做法）。
由Ｃ和D两个自然人在境外设立BVI是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而
是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。
三、关于回避10号文适用问题的风险
实际上，不回避10号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。
避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。
四、关于外汇登记问题
根据75号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立SPV公司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的SPV公司外汇登记两个步骤。这两个步骤
是有先后顺序的。而外汇登记这个事项还是很关键的，毕竟涉及到以后资金的合法进出问题，
故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。
没什么风险，只要补登记就行了。但是，据内部传，106号文也就是75号文的操作规程已经废止，这意味着补登记不再通行。
看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。
花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权
花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权
花旗风投“阴阳局”
2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无
关了。
早在1995年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称“健钧公司”）
，主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。经过十年的发展，健钧公司已颇具规模。
2005年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在26个省市的汽配经销商，建立汽配行
业的“国美”。2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(Citi Venture Capital
签署协议，共同打造汽配行业的“国美”。最International，CVCI，以下简称“花旗风险投资”）
。
终在2007年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称“优配公司”）
“我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。”于晓说。
但截至2009年3月，于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商
并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权。
这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上，花旗风险投资和管理层及经销商
签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。
但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出的安排，交
易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。于晓认为，花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”。
1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲。1月22日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称“优配香港”）
书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼。
该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有任何法律价值。”
1.被解职的“股东”
于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。
直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么让你离开就轻易离开了？
这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。”１月21日，商宝合在接受记者采访
时表示。
商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。此前在南京做汽配生意，
为南京康众公司的老板。
但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员，是要靠业绩
来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长。
事实上，在2005年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁(英文United Auto Parts，简时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。
称“优配公司”）
当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经
销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和
销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络，
在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。
在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别
兴趣。2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”。
投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。
于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。
事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资4000万美元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美元。经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。
股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。
于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以及
持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、
供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。
而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或折
旧后成本购买。
“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着
公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。
在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运
营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。
2.股权变期权
为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存
货和固定资产。
但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。2006年8月，中国商务部颁发了10号令，即
。该并购规定第四章对于外国投资《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”）
者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。
10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定，境外公司如果以股权并购境
内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10号文还规定，境外公司并购有关联关系
境内公司的，要报商务部审批。
10号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个交易本身都遇到
了法律阻碍。因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设
立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(“优配零件”）
的股权，而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。更重要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实，按照10
号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定无法获得审
批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。
此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避10号文的规定。
根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛重新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司，并以现金认购其全部股权，由后者在香港设立
，再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各
全资子公司——优配香港公司(“优配香港”）
省份分别投资全资子公司，作为并购主体。
为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存
货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。
而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”，将原应属于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。
这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独资
企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产；另一部分在中国境外完成，即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权(优配开曼和优配香港)。
这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货的成本价和固定
资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问
题，因此可以不去向商务部报请审批。
3.签订资产转让协议
原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风险投资投资的一
家外商独资企业。
2007年1月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团
队与花旗风险投资签署了协议。
四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、“雇员合同”。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分，期权则通过“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款。
而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。两个
激励合同规定从2008年7月1日开始生效，期权的时间是一年。相当于2009年以后才能拿到股权。
之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政府审批机构递交了以“资产转让协议”为核心的系列文件。这些文件都顺利的获得了审批机
构的批准。
优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限公司、优配汽车零部件贸易(山东)有限公司，并于2007年6-7月与上海健钧贸易有限公司、
南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。同时，设立优配贸易(上海)有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运营。
在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零
配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施”。
至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。
4.于晓被解职
普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。于晓说，这也埋下了恶果。
但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。
于晓说，这也埋下了恶果。根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。
事情可能也正向着这一方向发展。2009年3月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事长兼总经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、董事)的职位。随着离开关键
岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公司的股权。
如果于晓能工作到2009年7月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优配
的管理层股权。
根据合同，授予管理层的股权有50%是无条件的，即50%的股权是不与业绩挂钩的，但这
部分股权也还没有兑现。如果能工作到2009年12月份，于晓也可能有机会拿到与业绩挂
钩的股权。于晓介绍，2009年3月优配公司总体EBITDA转为正值，是2007年12月以来首次为正。
于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。
记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。
但优配香港的回复没有回答这一问题。
5.不稳定的交易
商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。
“期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这
种方案，但都被我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。
孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时可以被终止，资产就变成别人的了。
对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人了。
对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其大。“我见过有机构这样被套的。”孙延生表示。
事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。
孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变，不知道什么时候才能行权。“对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。”
对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的“备忘录”，表明如此安排
实为规避中国政府的“并购规定”。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘录不能
签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的“共同利益”。同时，还称，这些分别订立
的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。
商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，
“因为在中国，也不能全看法律条文”。
事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当初和花旗风险投
资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。
商宝合认为，“我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我
们股份少，但是是股东之一。”
“我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己
企业进来，最后净身出户，很难做到。” 商宝合表示。
王海军则说，“把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。”
6.谁能证明原始交易意图？
在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。
为规避10号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。
“律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的
交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被
并购企业带来的极大风险和严重后果。
在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公司
原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》中的规定，将这些原股东向外
汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为“技术问题”处理。
而在2009年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于2009年10月26日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一和全部文件，购买经
销商存货和固定资产的钱就是全部对价。
“方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而
且为了规避10号文设计了整套的交易方案。”于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了事
实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。
1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但这位律师以“在司法程序中，不方便评论”，婉拒了记者的采访。
如何证明整个交易的原始意图的存在呢？
商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价的理解是包含了
股权的。“如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得好
好的，每年都有盈利。” 商宝合表示。
而王海军的理解则不同，“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股
权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。”
于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是2005年5-6月间，筹备中的优配与26家经销商签署的“意向书”。其中。意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各家经销商成立合资公司，由UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售
相关的所有经营性资产。
一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的一份“投资意向书”以及4月“意向书修订本”。该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同投资者”，经销商持有“免费股权”。
同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的“被并购企业价值
评估表”，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。
于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管理层安排签署相
关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求，签署文件时须作相应的安排。
于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该包括无形资产等。
但司法诉讼也许不相信合理推断。
于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出，所作的评估只是针对“部分资产”。
但王海军则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了，
通过期权来拿我的股权。”
本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港的书面回复也没有直接回答
以上问题。
坎坷红筹路：详解海外借壳上市
最近，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放了，
一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车
及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起
股份有限公司(下称“苏州大方”）
不小的波澜。
上市陷阱
的老板，持有其74%的股份，这据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”）
是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公
司(下称“汇富东方”）
旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。
是中国领先的基建专用重型设备及相
李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”）
关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动
力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数
据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。
李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：
第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries
，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：China Equity Corporation(下称“中国建设重工”）
和Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”）
，鼎优公Investments Limited(下称“中股投公司”）
。
司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”）
第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，
拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支
持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的
利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州
大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。
第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式置
换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。
但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为 1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可
谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。
红筹模式
国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。
海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。
假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：
1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。
2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI 公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司
的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。
3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。
4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义
持有甲、乙的开曼公司股份。
由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》
的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理
和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，
取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”）
。
综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为：
在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度
低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。
可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关
于2006年9月8日起生效，对于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10号文”）
外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。
变通及风险
民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有
其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，
排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即
要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万”。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，
上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。
尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。
1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。
2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋
友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审
批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。
3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用
这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这
个“壳公司”中。
4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有
寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹
上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在10号文生效之前转出境外”的假象，为审批机构提供了寻租空间。
10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO
忠旺IPO迷局：红筹上市模式有效试探政策底线
对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？
随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于2009年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。
若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。
一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织
本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车
驶出大门，扬长而去。
或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题
是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。
已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠
旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。
那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？
“真内资，假外资”的合资企业架构
刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合
成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。
而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田
的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。
如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成
了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。
这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模
却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。
拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。
红筹上市的“10号文”障碍
就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实
现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。
所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认
作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。
但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：
境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。
在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其
红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市
之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第
11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。
直跨“ 10号文”，搭建红筹架构
拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持
有，则一定要走商务部的审批程序。
直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。
在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，
刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。然后，再将辽宁忠旺的两大股
东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。
但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问给出的法律
依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，
并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。
一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。”
其实，好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则
了（法律本来也是这么发展的）。
“可交换债券”背后PE的风险考量
如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有
股权。其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采
取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。
这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终
在外境外完成了募集。其中，1亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。
简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽
宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公
司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。
一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为
什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？
泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性
而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。
而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。
若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，
泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。
为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就
行了。
对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有
求于人呢！
PE以债券投资之名，行股权投资之实
2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这
天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一：
从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押
等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。
而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多
条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。
因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面
临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。
附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按 5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约 1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的 2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的 1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元 1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。
辗转腾挪“有期贷款”完成收购
完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国Scuderia Capital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。
为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“ 忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。
这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。
而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今
年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？
其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股
东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美
国Scuderia Capital公司（如图三）。
关联交易的“合规性”优化
除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：
程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。
福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。
宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。
鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。
港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。
铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。
港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。
而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联
交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须
经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。
港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益
输送，并损害其他股东利益的行为。
对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这
些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在
媒体披露信息，按广告价格支付）。
为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以
转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的
豁免。具体如下：
程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格
按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。
宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标
权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。
鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模
具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。
港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。
铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。
如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联
交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。
这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。
忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。
对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）
当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”
注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债
人抵押的子公司股票。
10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO
“协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系
列协议达到控制境内经营实体的目的，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他
“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。
最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯
进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。
庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背
景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。
中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的
收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。
“协议控制”模式的由来
“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。
汽车零部件行业上市案例分析
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行业案例分析 一、已发行项目 （一）世纪华通 1、发行人主营业务 公司属于汽车零部件二级供应商，主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售，公司产品共分6大系列、3000余种，目前已形成以热交换系统塑料件为主打产品，空调系统、车灯系统、安全系统、内外饰件等各类塑料零部件以及散热器主片等金属件协同发展的业务格局。根据国家统计局行业分类标准，公司属于汽车零部件行业，细分行业为汽车用塑料零部件行业。 2、发行人设立以来主营业务变化情况 公司控股股东华通控股及实际控制人具有十几年专业从事汽车用塑料零部件的研发、生产、销售经历。2002年以前，华通控股及实际控制人专注于研发、生产汽车散热器水室产品，实际控制人于1994年在国内研制成功桑塔纳轿车塑料水室，水室类产品在国内市场始终保持较高市场地位，并出口北美售后市场；2002年起，华通控股逐步向空调系统、车灯系统等其他汽车用塑料件领域拓展。2005年华通有限（即公司前身）设立后，华通控股及其关联企业陆续将经营性资产及汽车塑料零部件相关业务整合进华通有限，截至2006年9月，业务整合基本完成，公司2008年整体改制前后，公司一直从事汽车用塑料零部件研发、生产、销售，主营业务未发生变化。 系列名称典型产品主要应用车型 热交换系统塑料件散热器水室、放水开关、膨胀箱、 闷盖、堵塞等别克、雪佛兰、大众、宝马、福特、本田、奥迪、奔驰等系列车型 空调系统塑料件空调壳体、风道、风门、摆臂、 拨杆、摇臂、叶轮、传动轴等斯柯达、POLO、奔驰、福特、双龙、桑塔纳、马自达等系列车型 车灯系统塑料件灯体、配光镜、灯饰条、灯饰圈、 灯饰板、灯底座等别克、大众、福特、POLO、凯迪拉克、宝马等系列车型 安全系统塑料件气囊罩壳、气囊门盖、安全带扣、 手刹把手等宝来、五菱、菲亚特、别克、奥迪、现代等系列车型 内外饰塑料件车门拉手、地图袋、仪表板盖板 饰板、格栅、防擦条、车门饰条、 翼子板、转向柱盖等别克、荣威、晶锐、雪佛兰、丰田、宝来、马自达、朗逸等系列车型 公司除生产汽车用塑料零部件外，还生产部分金属件，主要为中冷器气室、散热器主片等，该类金属件主要是应客户要求配套公司水室产品销售，且大部分
关于境外IPO公司员工激励计划的案例分析（精简版） 在本文中，我们对2012年以来境外IPO公司的员工激励计划进行了初步分析、归纳和整理，以供有关各方参考。 一、境外IPO公司的员工激励计划基本情况 经对2012年至今在IPO的小红筹项目（下称“小红筹”）和在美国IPO的中国概念股项目（下称“中概股”）进行案例研究，我们注意到： 通常小红筹架构下于IPO前采纳的员工激励计划包括三种类型：期权计划（Share Option Scheme）、股份/股息奖励计划（Share Award Scheme）和受限制股份单位计划（Restricted Share Unit Scheme），其中期权计划是最常见的类型，此外招股书对员工激励计划是按照不同类型分别披露的原则进行披露。而中概股于IPO前采纳的员工激励计划包括的类型有：options（下称“期权”），restricted shares（下称“限制性股份”），restricted share units（下称“限制性股份单位”），dividend equivalents（下称“股息等价物”），share appreciation rights （下称“股份增值权”），share payments（下称“股份支付”），其中期权、限制性股份和限制性股份单位是最常见的三种类型，此外中概股招股书是根据通过的时间对员工激励计划进行披露，即招股书披露的员工激励计划通常以通过的年份命名（例如2014年激励计划），而每个计划采纳的激励类型可能包括了期权、限制性股份和限制股份单位和其他。 二、小红筹的员工激励计划 如上所述，IPO前小红筹的员工激励计划通常包括三种类型：（1）受限制股份单位计划，例如博雅互动、天鸽互动、百奥家庭互动及科通芯城；（2）股份/ 股息奖励计划，例如协众国际控股、永达汽车、新城发展控股、旭辉控股、新晨动力、景瑞控股、世纪睿科、万洲国际；以及（3）期权计划。以下将重点对受限制股份单位计划和股份/股息奖励计划的容、落实方式和相关的境居民自然人外汇登记情况进行介绍。 主要容：受限制股份单位计划的主要容包括：目的或背景、涵、参与者（授予对象）、年限、授出及接纳（即要约及承诺）的方式、授出限制、受限制股份单位所附权利（是否能转让、就其相关的股份是否有投票权及分红权问题）、股份所附权利、归属（一般情况下，公司会在计划明确约定董事会或董事会授权的管理委员会有权确定归属标准、条件及时间表等问题）、管理、受托人的委任、失效/注销情况、变更及终止的规定等。而股份/股息奖励计划的主要容包括：目的或背景、对象、客体、有效期、管理、授予（包括授予程序、授予条件及享有决定
银泰科技上市被否案例分析 证监会对于企业上市的审批愈来愈公开透明严格务实，在财富效应的驱动下，很多企业无视自身条件是否符合要求及纷纷启动上市，但被否后往往给企业以后的运营带来不可忽视的负面影响和财务负担。以下以银泰科技上市被否为例，说明可导致企业上市流产的较为普遍的一些硬伤，以期作为拟上市企业避免不测的借鉴。 一、银泰科技上市被否过程简介 1、公司概况 （1）基本情况 公司名称：武汉银泰科技电源股份有限公司 注册资本：8,280 万元 法定代表人：孙爱军 设立日期：2008 年3 月27 日 注册地址：武汉经济技术开发区沌口小区特2 号 经营范围：电源及电源智能化产品的生产与销售；新能源系统的研发、制造、销售（国家有专项规定的经审批后方可经营）；货物进出口。（不含国家禁止或限制进出口的货物或技术） （2）股权情况 武汉银泰控股股份有限公司持有银泰科技3,312万股股份，占本公司股份总数的40.00%，为公司控股股东。楚雄机电持有银泰控股79.64%的股权，孙爱军持有楚雄机电98%的股权而成为公司实际控制人。 公司前5名股东如下：
3 广州兴隆投资发展有限公司610.27 7.37% 4 曹润500.00 6.04% 5 武汉火炬科技投资有限公司433.02 5.23% 公司股权结构如图： （3）组织结构 公司组织结构如图：
（4）员工情况 截止2009年6月30日，公司共有员工661人。 员工专业结构如下： 专业构成人数比例 生产人员467 70.65% 销售人员76 11.50% 技术人员72 10.89% 财务人员9 1.36% 行政管理人员37 5.60% 总计661 100% （5）业务概况 公司主要从事高容量阀控电池（（或称“高容量密封型免维护铅酸蓄电池”）的研发、生产、销售，是国内五大通信备用电池供应商之一，在通信运营商市场，公司的竞争优势日益明显。 近三年公司通信用市场占有率： 指标2008年2007年2006年国内通信用市场占有率8.10% 7.02% 6.56%
案例：TCL集团整体上市分析 内部人控制、整体上市与资源配置效率 ——TCL集团整体上市的案例研究 一、引言 自2003年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集团内部不公允的关联交易。TCL集团吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是赢得多方面的好评。但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢?TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权相匹配，控制权(control rights)和现金流量权(cash flow rights，通常指获取现金股利的权利)发生了偏离。已有大量的研究(Johnson等，2000;Claessens等，1999;Claessens等，2002)发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设置将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。本章将分析TCL集团整体上市过程中的股东财富效应，以验证股权代理成本问题的存在。 通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资源有效配置、保护中小股东利益的目标。因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。 二、集团整体上市的历史背景
新疆A企业成立于2003年9月，位于新疆首府乌鲁木齐市，在其成立之初，一无品牌，二无市场，且在产品上市前，乌鲁木齐市场已有三个品牌的产品占据乌鲁木齐市场95%的市场份额，在经过2004年一年的市场开发、产品促销、品牌宣传推广以及新品开发上市，到2005年5月，该企业A产品在整个新疆市场产品日销量已达70吨，市场占有率达27 7%，跃升为新疆乳品企业三甲之列，尤其在其核心城市乌鲁木齐市场其产品销售量达50多吨，市场占有率近40%，成为乌鲁木齐市场销售量最大的乳品企业之一，但该企业在经历一年多的高速成长之后，面临新的发展问题。 1、市场销量虽达到了一定水平，但长时间处于停滞的平台期，怎样突破销售瓶颈，进一步提升销量 2、品牌的建设和品牌提升的问题。 3、产品宣传和推广上传播界限突破的问题。 针对上述三个问题，企业品牌推广小组首先，从该企业自成立之初的发展历程进行深入的了解，寻找原因，同时，对新疆乳业的现状和消费者的关注度状况进行了分析并作出SWTO分析： 优势： 1、专业的营销团队，进行深度分销的营销模式和一年的市场运作，拥有营销优势和。品牌、销量基础 2、六个千头牛奶场为其提供了可靠的奶源保障，形成了其它企业难以比拟的优势。 3、克隆牛技术独步新疆和该企业的研发能力，使其拥有技术优势。 4、先进的生产技术设备和完善的品控体系使其拥有安全优势劣势： 1、产品销售过度依赖促销实现，销售不稳定。 2、企业进入市场较短，缺乏市场经验而且由于时间短品牌基础较弱，虽有知名度却缺乏美誉度。 3、产品定位模糊不清，企业的核心和竞争优势尚未传播开来。 4、产品口味与目前市场流行的香浓口味相比欠佳。 机会： 1、消费者对牛奶产品的消费上认识度较低、品牌忠诚度较弱，消费的随机性较强。 2、企业产品线丰富，便于组合，同时企业营销能力和思维转换较快。 3、消费者对牛奶产品安全的消费需求。
分销渠道管理案例分析 ——宝洁公司的分销渠道分析
宝洁公司的分销渠道分析 一、公司简介 宝洁公司创于1837年，是全球最大的日用消费品公司之一，在日用化学品市场上知名度相当高。2003-2004财政年度，公司全年销售额为514亿美元。在《财富》杂志最新评选出的全球500家最大工业/服务业企业中，排名第86位。宝洁公司全球雇员近10万，在全球80多个国家设有工厂及分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括织物及家居护理、美发美容、婴儿及家庭护理、健康护理、食品及饮料等。 1988年，保洁公司在广州成立了在中国的第一家合资企业：广州宝洁有限公司，从此开始了宝洁投资中国市场的历程。为了积极参与中国市场经济的建设与发展，宝洁公司已在广州、北京、上海、成都、天津等地设有十几家合资、独资企业。 全球最大日用品生产商美国宝洁公司在最新财报显示，在2012财年第一财季的经营中，该公司的净利润出现了%的小幅下滑，而同期的营业收入则实现了%的同比增长。在截至2011年9月30日的三个月内，该公司的净利润下滑至了亿美元，而2010年同期的净利润为亿美元。该公司的营业收入达到了亿美元，这一数字较2010年同期的亿美元实现小幅增长。另外，还估算了宝洁公司2012年的业绩预期：
二、战略渠道分析 1、品牌战略 （一）多品牌战略 单一品牌延伸策略便于企业形象的统一，资金、技术的集中，减少营销成本，易于被顾客接受，但单一品牌不利于产品的延伸和扩大，且单一品牌一荣俱荣，一损俱损。而多品牌虽营运成本高、风险大，但灵活，也利于市场细分。宝洁公司名称P＆G宝洁没有成为任何一种产品和商标，而根据市场细分洗发、护肤、口腔等几大类，各以品牌为中心运作。如在中国市场上，香皂用的是“舒肤佳”，牙膏用的是“佳洁仕”，卫生贴用的是“护舒宝”，洗发精就有“飘柔”、“潘婷”、“海飞丝”3种品牌，洗衣粉有“汰渍”、“洗好”、“欧喜朵”、“波特”、“世纪”等9种品牌。要问世界上哪个公司的牌子最多，恐怕非宝洁公司莫属。多品牌的频频出击，使公司在顾客心目中树立起实力雄厚的形象。 宝洁公司经营的多种品牌策略不是把一种产品简单地贴上几种商标，而是追求同类产品不同品牌之间的差异，包括功能、包装、宣传等诸方面，从而形成每个品牌的鲜明个性。这样，每个品牌有自己的发展空间，市场就不会重叠。不同的顾客希望从产品中获得不同的利益组合，有些人认为洗涤和漂洗能力最重要，有些人认为使织物柔软最重要，还有人希望洗涤和漂洗能力最重要，有人希望洗衣粉具有气味芬芳、碱性温和的特征。于是宝洁就利用洗衣粉的9个细分市场，设计了9种不同的品牌。利用一品多牌从功能、价格、包装等各方面划分出多个市场，满足不同层次、不同需要的各类顾客的需求，从而培养消费者对本企业某个品牌的偏好，提高其忠诚度。 （二）准确命名并提升品牌价值 宝洁公司对品牌的命名，非常讲究，他们深谙一个贴切而绝妙的品牌命名，能大大地减小产品被消费者认知的阻力，能激发顾客美好的联想，增进顾客对产品的亲和力和信赖感，并可大大节省产品推广的费用。宝洁公司通过对英文名字的精确选择或组合来给产品品牌命名，使中文名字与英文能在意义和发音上很协调贴切地配合。准确地体现了产品的特点和要塑造的品牌形象以及消费定位，提升了品牌的形象。 宝洁公司提升品牌价值也主要体现在营销过程中，它在营销过程中打造了一
完全退出：家化 2011年，上海家化公告，上海联合产权交易所11月7日发布家化集团100%股权转让竞价结果通知，平安信托旗下公司平浦投资为家化集团100%股权受让人。 上海家化作为国内化妆品行业首家上市企业，拥有六神、美加净、佰草集等众多国人知名的日化品牌，被称为是国内日化行业中少有的能与跨国公司开展全方位竞争的本土企业。 作为试点，近5年来已经两次进行股权激励，员工覆盖面达到40%左右。 2010年，我国日化亏损企业77家，亏损额5.12亿元。我国4000家化妆品企业仅仅控制着中国10%的市场，90%的中国市场都被外资控制。 即通过股权制度的改革，建立真正意义上的市场化企业，进而能够制定符合市场规则的薪酬体系、股权激励机制和公司发展战略，最终使上海家化成为一家综合时尚产业集团。 2008年9月上海出台的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，在“明确国资战略调整方向”一节明确提出：“推动一般竞争性领域国资的调整退出。” 部分退出即员工持股：海螺 2014年2月，海螺集团改制完成。
改制后，海螺集团由原来的国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司，仍保持国有控股地位。其中，安徽省投资集团作为安徽省省属国有资产出资人，占51%；安徽海螺创业投资有限责任公司(以下简称：海创)占49%。海创是海螺集团及旗下子公司、孙子公司的8名高管和7750名职工通过四家工会投资设立。 集团旗下两家上市公司海螺型材(000619)和海螺水泥，集团拨付的身份置换金和工资结余占了转让价款的一半左右。 51与49这个比例，既实现了高管和职工持股的最大化，同时由于国有控股地位不变，对上市公司的控制权不变，就不需要经过国资委和证监会的审批。 部分退出即引入战略投资：古井 2009年5月，上海浦创受让古井集团40%股权性质上完成国有到民营的转变，保障了公司决策和运营效率的根本改变。 公司09年已引入战略投资者-浦创投资，迈出其改制的关键一步，为今后实现国退民进，管理层、技术骨干、投资伙伴和经销商持股打下基础。公司已于去年实现职工身份转变-工龄买断，管理层通过集团公开招聘，内部选拔，充分激发了职工工作的积极性和创造性。目前浦创投资有进一步增持集团股权的强烈意愿，如果成功将有效地促进集团改制
前言： 私募股权（PE）投资的退出。PE投资一个重要的特征是基金都是有存续期限的，存续期满基金就会解散，投资者应得到支付。因此，在投资伊始PE就开始考虑套现退出的问题。 一.首次公开上市退出 公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。公开上市被一致认为是私募股权投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让投资者取得高额的回报。私募股权上市推出主要包括：1．境外设立离岸控股公司境外直接上市 2．境内股份制公司境外直接上市 3．境内公司境外借壳间接上市 4．境内设立股份制公司在境内主板上市 5．境内公司境内A股借壳间接上市 6．境内境外合并上市 二.并购或者回购退出 股份并购是指一家一般的公司或另一家私募股权投资公司,按协商的价格收购或兼并私募股权基金所持有的股份的一种退出渠道。股份出售分两种:一是指公司间的收购与兼并;二是指由另一家私募股权基金收购接手。股份回购是指投资企业或企业家本人出资购买私募股权基金持有的股份，通常企业家要溢价回购股份，保证私募股权基金基本的收益水平。 三.股权出售 股权出售是指私募股权投资将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括二手转让给其他投资机构、整体转让给其他战略投资者、所投资企业或者该企业管理层从私募股权投资机构手中赎回股权(即回购)。选择股权出售方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。尽管收益通常不及以IPO方式退出，私募股权投资基金投资者往往也能够收回全部投资，还可获得可观的收益。在德国，私募股权投资基金的融资资金主要来源于银行贷款，退出渠道也因此被限定于股权回购和并购，这两种退出方式与IPO相比，投资者获得的收益较少。同样，日本的大部分融资渠道都是银行，和德国一样面临着退出渠道受限和控制权配置的问题。 四.清盘退出 当投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于私募股权基金来说,一旦确认企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。 蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析 一．案例分析： 1.蒙牛为何选择PE融资 2.外资进入蒙牛进程 3.通过IPO外资成功退出 二．具体说明： 1.蒙牛为何选择PE融资 私募股权投资，简称PE( Private Equity) ，主要是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募，顾名思义就是采取非公开发行方式,向特定的群体（往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人）募集资金。 本案例中私募股权投资是指成长型基金
境外战略投资者投资上市公司相关法律问题及案例分析 一、主要法律规定 截止2020年10月，A股上市公司境外战略投资者现行有效的法律法规主要以下： 战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为（以下简称“境外战投”），需要适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015年修正）》（以下简称《战投管理办法》）。 2013年9月，商务部发布《关于<外国投资者对上市公司战投管理办法（征求意见稿）>公开征求意见》（以下简称“《2013年征求意见稿》”）。《2013年征求意见稿》对外国投资者的资质等作出了放宽规定；2018年7月30日，商务部发布了《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定（征求意见稿）》（以下简称“《2018年征求意见稿》”）；由于《外商投资法》及其实施条例于2020年1月1日起正式实施，商务部于2020年6月18日发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》（以下简称“《2020年征求意见稿》”）《2020年征求意见稿》的主要修订内容
二、境外战投的主要方式 商务部发布的《外国投资者战略投资上市公司交易基本情况》明确如下四种方式：定向增发、协议转让、要约收购、其他。 目前生效的2015年修订版《战投管理办法》中无明确规定要约收购是境外战投的方式，但在实践中要约收购一直也是境外战投 A 股上市公司的方式之一。此外，《中华人民共和国证券法》（2019年12月修订）（以下简称“《证券法》”）第62条所明确规定的要约收购是上市公司收购的主要方式之一；鉴于此，《2020年征求意见稿》明确将要约收购纳入外资战投的方式。《2018年征求意见稿》和《2020年征求意见稿》中未对外国投资者间接取得上市公司股份的情况作出明确规定。《2020年征求意见稿》规定因战略投资开立的证券账户，只能进行战略投资，或者在限售期
五洲国际（01369-HK）——房地产企业香港上市案例分析之一 律师小哥 公司名称：五洲国际（下称“五洲国际”或“本公司”） 公司代码：01369 业务：中国发展并运营专业批发市场的领先企业，亦是在长三角地区和江苏省开发并运营多功能商业综合体的领先地产发展商。 主要参与中介 承销商：交银国际（亚洲）有限公司、麦格理资本证券股份有限公司 公司中国律师：环球律师事务所 公司香港律师：谢尔曼.思特灵律师事务所 保荐人中国律师：競天公诚律师事务所 保荐人香港律师：普衡律师事务所 会计师：安永会计师事务所 一、境内控股公司境外重组前历史沿革 根据招股说明书，境内控股公司系无锡五洲装饰城，其历史沿革主要如下： 1．无锡五洲装饰城成立于江苏省无锡市惠山区，国有企业无锡城市投资、孙茂照及舒策城分别持有51%、24.5%、24.5%的权益。 2．2005年11月3日，孙茂照将持有无锡五洲装饰城的24.5%的权益按照注册资本作价转让给舒策城。股权转让后，无锡城市投资、舒策城分别持有51%、49%的权益。 3．2006年2月22日，在取得一切必要政府批文及同意后，无锡城市投资以代价人民币77万向舒策城转让所持无锡五洲装饰城11%的权益。股权转让后，无锡城市投资、舒策城分别持有40%、60%的权益。 4．2006年3月9日，在取得一切必要政府批文及同意后，无锡城市投资以人民币700万、2,100万分别向舒策城及华田资源投资（BVI）转让所持无锡五洲装饰城10%、30%的权益。股权转让后，舒策城、华田资源投资分别持有70%、30%的权益。 个人评析：在不到一个月的时间里，无锡五洲装饰城的评估价格差距巨大（2月估值700万，3月估值7,000万）（难道披露出现错漏？），相关评估报告的合理性值得探讨，是否存
涉嫌隐瞒销售收入国税总局调查国美苏宁 2008-06-12 07:09 来源:每日经济新闻 目前, 国家税务总局正在全国范围内开展专门针对国内三大家电巨头增值税存根联滞留票的核查行动。 《每日经济新闻》获悉,此次核查对象包括:2006年 1月 1日至 2007年 11月 30日期间,有存根联滞留票的国美(0493, HK 、苏宁(002024, SZ 、大中所属 461家电器零售企业。 昨日,广东省国税局流转税管理处人士对《每日经济新闻》表示, “虽然工作进展因为节假日的原因有些延迟,但相关核查工作一直在进行之中。” 调查工作 4月份已展开 据悉,税务总局已下发了名为《关于开展部分大型电器零售企业增值税存根联滞留票专项核查的通知》 (国税函〔 2008〕 279号的文件。 昨日,税务总局信息中心人士表示:“相关文件的拟稿日期是 3月 5日、 6日和 7日。” 记者获得的一份该通知显示, 4月 7日, 国家税务总局已通过内部渠道下发了相关文件, 最迟在 4月 14日,文件已下发到了省一级国税部门。 有知情人士告诉记者,上述通知曾在国税局网站上短暂挂出,但随后即被撤下, “主要是信息太过敏感。” 对于进行专项核查的动机, 国税总局在通知中这样表述, “在税收数据分析工作中发现, 国美、苏宁、大中等大型电器零售企业存在大量增值税专用发票存根联滞留现象, 滞留票份数较多且金额较大。”
仅以中等城市河北省邢台市为例。按照河北省邢台市国税局的内部文件显示, 该市国税系统共有 271张没有按期认证抵扣的增值税存根联, 其中与国美和苏宁等企业有关联的逾期未认证抵扣的发票存根共有 251张。 其中涉及的具体企业与增值税发票数额分别是:邢台市三泰实业有限责任公司国美电器商城 3张, 河北国美电器有限公司邢台新汇源直营商场、北京市大中电器有限公司邢台分公司和河北苏宁电器连锁加盟有限公司邢台分公司总计 248张。 为分析产生这种现象的原因, “税务总局决定自 2008年 4月 1日起, 对上述企业全面开展存根联滞留票专项核查。” 原因直指隐瞒销售收入 增值税属于流转税的一种, 相关税率为 17%和 6%。国美、苏宁等都属于大型商业企业, 增值税统一按照 17%的税率进行抵扣。 税法规定,企业当期需缴纳的增值税税额,等于其当期销项税额减去其当期进项税额 (特殊情况下还需减去其上期留抵税额。也就是说,企业认证抵扣的进项税税额越多,其当期所需承担的增值税税额就越少。 换言之,进行进项税认证抵扣,可减轻企业税负,对企业有利。那么,此次被调查的461家国美、苏宁、大中门店为何还要滞留“份数较多且金额较大”的增值税专用发票存根联,而不将其用于进项税抵扣呢? 对此, 贵阳市国家税务局税政管理处有关负责人在接受采访时表示, 根据《国家税务总局关于增值税一般纳税人取得防伪税控系统开具的增值税专用发票进项税额抵扣问题的通知》 ,企业要进行进项税额的抵扣,首先必须由纳税方在收到其销货方发票的开票日起 90日内到税务机关进行认证; 造成企业超过时间未进行认证的原因很多, 例如企业购进的产品属于固定资产本身就不能进行进项税抵扣, 或者企
第一单境外上市公司通过分拆业务回归A股案例 一、本次交易各方 二、本次交易亮点 神州信息成立于2008年，是母公司神州数码（00861.HK）分拆出的优质资产，分拆后业务、资产、财务、机构和人员均保持了独立性。各项财务指标已经远远超过境内IPO的标准。从公司战略发展的角度，神州信息有寻求直接融资平台，并在国内市场上市的强烈意愿。而2013年IPO暂停，国内一级市场处于严冬期，神州信息拟定了借壳上市的目标。 （一）境外上市公司可以通过分拆业务回归A股，境内上市公司分拆上市亦有相关规定 神州信息的控股股东神州数码业务分为分销、系统、供应链服务、服务四大分部。从神州数码分拆去的神州信息主要从事系统集成、应用软件开发、技术服务、ATM相关业务。神州数码的服务业务板块仅通过神州信息运作，且神州信息并不运营该板块以外的业务。因此，本次重组完成后，神州数码及其控制的其他企业与*ST太光不存在同业竞争关系。 神州数码分拆一事获得了香港联交所出具的确认函：确认神州数码可继续进行分拆神州信息上市事宜；豁免神州数码遵守香港联交所证券上市规则第15项应用指引下有关保证配额的适用规定。 中国证监会对境内上市公司所属企业到境外上市和境内上市公司分拆子公司到创业板上市分别作出了规定。 （二）配套融资的巧妙运用 本次重组属于借壳上市，根据证监会《关于并购重组配套融资问题》的回复，借壳上市募集配套资金不得用于补充流动资金。 根据上述规定，本案例配套融资是用于支付本次交易并购整合费用，即用于
偿还上市公司对关联方的长期负债、支付本次并购交易税费、人员安置费用、中介机构费用、企业迁址过程发生费用等其他并购整合费用等。 （三）商务部对外国战略投资者特事特办 神州信息增资扩股过程中，引入了中新创投和华亿投资两家PE基金，其中华亿投资是一家注册在以色列的有限合伙企业，持有神州信息2.93%的股份，本次交易完成后，其将持有*ST太光2.17%。 为了妥善安排参股股东的权益，本次交易向华亿投资增发新股，并履行商务部对外国战略投资者的审批。2013年8月16日，商务部外国投资管理司出具[2013]商资服便231号函，明确界定神州信息与*ST太光进行的重组上市适用现行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。2013年11月5日，*ST太光取得《商务部关于原则同意Infinity I-China Investments(Israel)，L.Pzh战略投资深圳市太光电信股份有限公司的批复》。 由于华亿投资在本次交易前后持有股份数量均低于10%，我们认为，上述行为符合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第五条第二款“……但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；”的规定，应该属于商务部对本次交易特事特办的处理。 三、本次交易简介 （一）*ST太光拟以向神州信息全部股东发行股份方式吸收合并神州信息*ST太光为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，神州信息为被吸收合并方，吸收合并完成后，神州信息全部资产、负债、业务、人员并入*ST太光，神州信息予以注销。本次交易的标的资产为神州信息的全部资产、负债及其相关业务。吸收合并协议生效之日起五日内，*ST太光应当终止其现有贸易业务。 （二）*ST太光拟定向募集配套资金 *ST太光将向其控股股东申昌科技定向发行股份募集配套资金2亿元。募集配套资金额度不超过本次交易总金额25%。 （三）*ST太光将以募集配套资金支付本次交易的并购整合费用 公司实际控制人在2009年11月取得公司的控制权后，由其下属企业昆山国投公司承接了公司原债权人部分债务，同时为支持公司运营向公司提供了部分资金，形成了公司对昆山国投公司的债务。作为本次交易并购整合费用，公司将以
军工企业整体上市研究 我国的军工企业是在国家的支持和指导之下逐步发展起来的。我国的军工企业在建国初期取得了突出的成就,但是由于经济体制的原因,我国的军工企业在很长的一段时间里处于发展趋于停滞的困境。改革开放以后,随着国家对国防军事工业的改革的持续进行,军工企业的全方位改革也拉开了大幕。军工企业具有资金密集型和技术密集型的特点,资金密集型意味着高融资难度,技术密集型意味着高竞争风险。 我国的军工企业由于特殊的历史和制度原因,在规模、效益、技术和经营模式等方面,与国外知名军工企业均存在着较大的差距,从国际大型军工企业的发展历程来看,资本市场是推动军工企业发展的最大助力。目前,我国的军工企业正处于资本证券化改革的时代,从国家的现行政策来看,行业整合势在必行。今后的一段时间内,由于国家国防发展的需要和政府的政策支持,以及市场的不断利好,军工企业的整体上市必将成为军工行业的一大趋势。在这样的现实情况下,综合当前的商业实践案例,在理论上针对整体上市的概念进行系统化分析,分析整体上市对我国国防军事工业和相关企业的影响,为我国的军工企业未来的发展提供一些具有实用价值的意见,就是一个十分有意义的课题。 本文在系统梳理整体上市相关理论及我国军工企业整体上市政策背景的基础上,主要采用案例分析和比较分析的研究方法,以中国重工为案例分析对象,结合其他商业案例,通过分析其资本运作实践、交易数据和经营情况,总结出了军工企业进行整体上市的四种模式,并将各种上市模式的适用情况分别进行讨论。本文认为,整体上市实质上是公司边界的调整,是军工企业证券化的一个重要途径,有利于军工行业的资源整合和企业竞争力的提升,因此应该在体制机制、制度规则和监督管理等方面加大改革力度,为军工企业整体上市营造良好的政策环境。
一、得利斯红筹架构及调整方案（办理了外汇登记事项） 2010年1月6日，得利斯（002330）在中小企业板上市。 （一）2004年底公司的红筹架构 其中境内自然人郑和平为公司实际控制人；庞海控股为BVI公司；得利斯控股为注册地设于新加坡的原境外上市主体；“食品科技”为境内外商独资有限公司。 庞海控股的股权结构为：总股本10000股，郑和平持股69.85%，高金华持股22.29%，郑松梅持股5.72%，王建陵持股2.14%。 得利斯控股的股权结构为：庞海控股持有685,744股，持股比例为66.86%；佳福公司持有276,923股，持股比例为27.00%；邓秀萍持有41,077股，持股比例为4.01%；CONAL INVESTMENT LIMITED 持有21,897股，持股比例为2.13%。佳福公司为新加坡上市公司QAF Limited 的全资子公司，其与郑和平无关联关系；佳福公司、邓秀萍、CONAL INVESTMENT LIMITED均为得利斯控股在境外上市的战略投资者。 （二）公司为境内上市进行的架构调整 1、境外上市的战略投资者退出，2005年4月11-14日由庞海控股向佳福公
司、邓秀萍、CONAL INVESTMENT LIMITED收购其所持有的得利斯控股27%、4.01%及2.13%股权。收购资金来源为当初该等战略投资者入股资金及后来庞海控股转让食品科技股权的款项。转让结束后庞海控股持有得利斯控股100%股权，得利斯控股仍持有食品科技100%股权。 2、消除境外上市主体得利斯控股，保持食品科技的外商投资企业身份，2005年4月17日由得利斯控股公司将食品科技100%的股权以1美元的价格转让予庞海控股，庞海控股以自有资金支付。 3、将食品科技由外商独资身份转变为中外合资企业身份，2005年6月26日由庞海控股将食品科技50%股权转让与农业科技（农业科技的96.21%股权由得利斯集团持有；得利斯集团51%股权由郑和平持有）。转让作价依据为2005年5月31日食品科技的净资产值，农业科技收购股权的资金来源为自有资金。因之前庞海控股受让佳福公司持有的得利斯控股的资金尚有部分未支付，因此本次农业科技应付庞海控股的收购股权款，直接支付给佳福公司在中国境内的全资子公司澳比克畜牧养殖（福建）有限公司。 4、引入高管人员持股，2007年9月24日由庞海控股将其所持食品科技50%股权中的22%的股权转让予同路人投资，农业科技将其所持食品科技50%中的47%的股权转让予同路人投资；3%股权转让给诸城市财政局下属的诸城经开。 同路人投资的股权结构为：郑和平持股90.28%；其余高管人员持股9.72%。由于同路人投资与食品科技均为同一实际控制人，因此收购作价依据为实收资本折价77%；诸城经开收购的作价依据为经评估净资产值。收购方同路人投资及诸城经开的资金来源为自有资金。 5，庞海控股的其他股东退出。2007年9月28日，高金华、郑松梅及王建陵
上港集团吸收合并G上港案例简介 为实现上港集团整体上市，并为上港集团发展提供更广阔的资本运作平台，同时解决上港集团发行上市后面临同一集团内部出现两层A股上市公司的复杂结构，上港集团拟通过换股方式吸收合并G上港，从而实现上港集团的整体上市。上港集团通过换股吸收合并方式合并G上港，G上港除上港集团持有的股份外，其余股份转换为上港集团为本次合并发行的人民币普通股，G上港全部资产、负债、权益并入上港集团，合并完成后注销G上港的法人资格。 本次换股吸收合并与上港集团的股票发行同时进行，互为前提，上港集团本次发行的股票全部用于吸收合并G上港。因此，本次换股吸收合并的生效取决于上港集团股票发行的完成，本次合并面临上港集团股票发行的核准风险。如果上港集团股票发行未被核准，则本次合并不会生效，相关程序将停止执行。 为充分保障投资者权益，本次吸收合并赋予被合并方G上港的股东（上港集团除外）现金选择权，由一家或数家第三方向不换股的G上港股东受让G上港股份，并支付现金对价，再由第三方以所受让的G上港股份与上港集团发行的股份进行交换。如绝大部分G上港股东行使现金选择权，将导致第三方最终持有上港集团发行的绝大多数股份，从而在合并完成后，上港集团的股份将向个别股东集中，在极端情况下，合并完成后上港集团的股权分布情况可能不符合上市要求。合并双方董事会就此会采取必要对策，确保合并完成后上港集团股东人数符合上市要求，但投资者仍须关注，并判断在极端情况下可能的合并后不能上市风险。 [换股吸收合并方案] （一）换股吸收合并方式
上港集团拟以换股吸收合并方式合并G上港。 目前，G上港股东分为三类，上港集团目前持有G上港126,624.21万股限售A股，该部分股份不参与换股、也不行使现金选择权，合并完成后予以注销；外轮理货和起帆科技分别持有G上港646万股和637.79万股限售A股，该部分股份将于2006年8月22日起由于股权分置限售期满可上市流通，由于外轮理货和起帆科技为上港集团的关联方，如选择换股，将导致交叉持股的状况，故先出具承诺函，放弃在股东大会上的表决权，并自愿实施现金选择权，将其所持有的G上港股份转让给第三方，由第三方全部进行换股；其余发起人法人股，目前为限售A股1,292万股，这些股份也将在2006年8月22日起由于股权分置限售期满可上市流通，这些限售A股连同G上港非限售A股一起由持股人自行选择全部或部分行使现金选择权或换股，行使现金选择权部分由第三方先支付现金对价，再全部进行换股。 因合并，上港集团向G上港未行使现金选择权的股份及第三方换股发行上港集团人民币普通股，G上港未行使现金选择权的股份及第三方所持有的全部G上港股份按照换股比例转换为上港集团换股发行的股份，G上港的全部资产、负债及权益并入上港集团，其现有的法人资格因合并注销。 （二）吸收合并与上港集团股票发行的关系 本次上港集团对G上港的吸收合并与上港集团的股票发行同时进行，互为前提，上港集团本次发行的股票全部用于换股吸收合并G上港，不另向社会公开发行股票募集资金。吸收合并完成后，原G上港股份（上港集团所持有的股份除外）全部转换为上港集团换股发行的股票。 在操作程序上，首先由上港集团和G上港召开董事会讨论换股吸收合并方
一、单项选择题 1. 进行并购时，可能涉及的政府部门包括（） A. 商务部 B. 发改委 C. 国资委 D. 以上均涉及 描述：三、交易结构/政府审批 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 并购交易谈判的本质是（） A. 符合买方的战略规划 B. 各方利益诉求的平衡 C. 达成理想的交易价格 D. 完全满足一方的利益诉求 描述：二、并购谈判 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 以下说法中不正确的是() A. 选择并购标的时要明确买方企业的并购战略 B. 要综合企业所处的行业特点及长期发展趋势 C. 仅需考虑企业的战略规划，无需考虑企业自身发展需要的基础 D. 初步确定并购的目的和并购标的池的范围 描述：海外并购的四大原则 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 标的公司为非上市公司的并购交易的优点是（） A. 较强的可控性 B. 资产以及盈利规模较好 C. 信息披露透明 D. 需要考虑更多的监管机构审批 描述：三、交易结构/标的资产
您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 5. 并购交易涉及的利益方通常包括（） A. 买方企业 B. 标的公司股东 C. 标的公司管理层 D. 标的公司员工 描述：二、并购谈判 您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 确定海外并购战略时，需要考虑的重点因素包括（） A. 总体发展规划 B. 投资方向 C. 国内市场的变动及对策 D. 被并购企业的基本面信息 描述：一、并购标的 您的答案：A,B,C 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 以下说法中正确的是（） A. 企业并购是一个动态的开放系统。 B. 企业并购涉及到财务、法律、评估、税务等各方面的问题。 C. 企业并购是一个标准化的产品。 D. 每笔并购交易都有其独特之处。 描述：三、交易结构 您的答案：B,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题
集团整体上市案例比较 中国证券市场由于改制、上市模式的特殊性，造成一大批有国有企业改制而来的上市公司，是通过剥离一部分核心盈利资产包装上市，这种剥离方式造成了上市后缺乏独立性，控股公司操作上市公司业绩、侵占上市公司利益的现象比比皆是，从而使上市公司与母公司之间存在巨大的关联交易问题。面对母公司相互依存，上市公司不独立的上市格局，监管当局通过鼓励发行方式的创新，支持具有优质资产的上市公司集团公司整体上市，从而实现改善上市公司的公司治理、理清产权关系，减少上市公司与母公司的关联交易的目标。 目前成功实施了集团整体上市的上市公司有TCL集团（000100）和武钢股份（600005）两家上市公司，同时也代表了两种集团上市的模式：TCL集团整体上市比较彻底，运用吸收合并的方式，通过TCL集团首发股票与上市公司TCL通讯的股权换股，TCL集团吸收了A股上市公司TCL通讯实现了整体上市的目标。武钢股份则通过向控股股东武钢集团定向发行股票的方式，收购母公司武钢集团核心盈利资产，从而实现母公司核心资产的上市。相对而言，TCL集团的上市类似于TCL集团首发上市，同时吸收合并下属上市公司TCL通讯；而武钢股份的整体上市模式类似于通过分类增发股票以现金加股票的方式收购母公司武钢集团。 一、集团整体上市背景 2003年11月18日，武钢股份发布公告决定拟增发不超过20亿股，其中向第一大股东武汉钢铁集团公司（以下简称武钢集团），定向增发12亿股国有法人股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，合计募集资金总额不超过90亿元，用于收购“武钢集团”拥有的钢铁主业资产 即原武汉钢铁有限责任公司的资产。根据《武钢股份董事会决议公告》称，截至2003年6月30日，拟收购的资产总额为198.6亿元，净资产为92亿元。拟收购资产2003年上半年的净资产收益率高达11.73%，前三年净资产收益率平均为12.10%。根据模拟合并的财务报表，2003年6月底，武钢股份的半年净资产收益率将因此从6.25%上升至9.14%。 武钢股份增发的直接目的，是收购武钢集团的钢铁类主业资产，支付方式是现金（A股筹集资金）＋股权（定向增发国有法人股）。此方案创造性地将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，当属全新的金融创
Intermost公司海外上市始末_案例分析_商务指南频道风险投资当Yahoo, AOL等美国高科技企业的股票市值一日千里往上攀升时，中国的同类企业也看到了资本市场为高科技企业带来的无限商机，以中贸网为主体的因特网模式股份有限公司继在美国OTC成功上市后，又成功登陆德国柏林。2000年4月12日，因特模式股份有限公司（Intermost Corporation）在德国柏林OTC 股票市场正式挂牌上市，股票代码ITM。至此，因特模式已在国内信息企业中创造了三个第一：第一家在美国OTC上市；第一家在德国柏林OTC上市；开创中国中小企业境外多重上市的先例。因特模式总裁梁舜钧先生认为：公司取得这些成绩离不开深圳市领导及社会各界的关注和大力支持。他表示，公司将利用筹集的资金大力发展中贸网的网络业务，进军电子商务领域，推动基于国外已成熟的5种电子商务模式的中文应用，帮助企业实现网上产品销售，使中贸网（）成为中国第一大经贸网站，也成为海外了解中国企业的一个“门户”。 1998年底，以深圳市中贸网信息技术有限公司为主体的因特模式公司在美国OTC股票市场成功上市（股票代码IMOT）。深圳中贸信息网是美国因特模式集团成员，目前国内已有100多家上
市公司加盟中贸网，春兰集团也在不久前正式加盟中贸网。此次上市成为首家在美国第二版市场上市的中国高科技信息技术公司，从而为我国同类企业向现代资产运作方向转变提供了良好的借鉴。因特模式采用国际高新技术企业通行的现代企业管理模式，形成了一套快速而又稳健的发展体系，以国际信息产业的最新技术为工作标准，向各类企业和组织提供优质的互联网络技术和各项网络增殖服务，“中贸网”是其建立和经营的专门商业网站，每天到访数万人次。 据称，这家企业成立于1998年7月，投入资本不足百万，但此次上市后即募得现金超过100万美元，980万股计算市值更达4000万美元以上，美国投资对其大加追捧，一天的流通量达总股本的30%。据中贸网总裁梁舜钧介绍，中贸网一年来营业额为400万元，总资产110万美元，去年销售所得50万美金，对于自己的网络公司一步到位在美国上市，梁认为其利处在于上市后完全在资本市场中运作，弊处是风险增大。记与梁先生谈论IMOT 股价时，正值比尔盖茨到深圳一游，一时间美国那边中国概念股行情看好，借了一把东风，股价不到1美元的原始股一下子攀升到５美元。就中贸网现状，能上市本来已属奇迹，上市之后，有资深人士曾认为“５元价位太贵，３至５元比较合理。”然而也许连该公司内部人员也没想到股票在一周后还能冲上10元大