第３６卷第２期２０１０年２月
财经研究
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｖ０１．３６Ｎｏ．２
Ｆｅｂ．２０１０中国货币政策的福利
损失及中介目标的选择＊
——基于新凯恩斯ＤＳＧＥ模型的分析
奚君羊，贺云松
（上海财经大学金融学院，上海２００４３３）
摘要：文章运用新规恩斯框架下的Ⅸ沿Ｅ模型对中国货币政策的福利损失进行分析，研究表明：（１）名义利率对通货膨胀的反应越是敏感。剥福利损失越小，因此。货币当局应该充分利用利率政策稳定价格水平；（２）名义利率时产出的反应越是敏感，则福利损失越大，因此，货币当局不宜运用利率政策影响经济增长速度；（３）利率平滑对福利的影响不大，货币当局的利率政策应该直接针对通货膨胀，而不应该追求利率本身的稳定；（４）在一定条件下，不同的利率政策规则造成的福利损失差别不大，货币当局可以从便利的角度出发，根据上期的通货膨胀率和产出水平来设定当期的名义利率；（５）与利率变动相比，货币供应量的变动造成福利损失更大，因此，货币政策的中介目标应该逐步由货币供应量转向利率。
关键词：货币政策；福利损失；利率规则；中介目标
中图分类号：Ｆ８２２。０文献标识码：Ａ文章编号：１００１—９９５２（２０ｌｏ）０２－００８９—１０
一、引言
近年来，中国以货币供应量为中介目标的货币政策是否有效的问题已成为学术界关注的热点。夏斌和廖强（２００１）从货币传导机制角度分析了货币供应量目标无效的深层原因，并指出货币供应量中介目标客观上已不合时宜，应尽快废止，同时还提出了通货膨胀目标制。奚君羊和刘卫江（２００２）通过模型分析支持了上述观点。陈利平（２００６）ｌｉｌＩＪ在一个引入时滞和货币政策传导扰动的货币政策模型中分析了货币存量中介目标制下中国货币政策的低效率问题。中国学术界对货币政策的讨论主要集中在对货币政策规则的研究上。刘斌（２００３）根据中国的实际数据估计出混合模型，并在此基础上计算和比较了三种货币政策决策方式对社会福利的影响。卞志村和管征（２００５）贝ＩＪ采用一个简单的前瞻性模型分析了货币当局确定最优货币政策规则的过程。谢平和罗
收稿日期：２００９—１０４）８
作者简介：奚君羊（１９５５一），男，上海人．上海财经大学金融学院教授，博士生导师｝
贺云松（１９７７一），男，安徽宿松人，上海财经大学金融学院博士研究生。
?８９?
财经研究２０１０年第２期
雄（２００２）运用泰勒规则对中国的货币政策做了实证研究。
上述文献在很大程度上丰富了中国有关货币政策的研究成果，但在分析中主要运用广义矩法（ｇｅｎｅｒａｌｉｚｅｄｍｅｔｈｏｄｏｆｍｏｍｅｎｔｓ，ＧＭＭ）等计量方法对模型进行估计，由此容易产生以下问题：首先，ＧＭＭ估计的参数必须以大样本为基础，而中国目前可获得的有关数据则非常有限；其次，ＧＭＭ估计中工具变量的选取要求其具有与方程残差不相关以及与解释变量相关两个性质，而现实中恰当的工具变量却难以找到。上述情况使得ＧＭＭ估计结果的可靠性难以得到保证。为此，本文运用动态随机一般均衡模型（ｄｙｎａｍｉｃｓｔｏ—ｃｈａｓｔｉｃｇｅｎｅｒａｌｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ，ＤＳＧＥ）以分析货币政策规则。
ＤＳＧＥ模型是基于实际经济周期（ＲｅａｌＢｕｓｉｎｅｓｓＣｙｃｌｅ，ＲＢＣ）理论分析宏观经济问题的主要工具。ＤＳＧＥ模型的优势在于它不受制于“卢卡斯批判”（Ｌｕｃａｓｃｒｉｔｉｑｕｅ），①因为在ＤＳＧＥ模型中有关宏观经济变量的行为方程都被消费者和厂商的跨期一阶均衡条件所代替，有关预期如何形成的事后假设也被理性预期所替代。此外，ＤＳＧＥ模型强调使用校准、模拟等方法来对模型进行数量分析。最后，运用ＤＳＧＥ模型还能清楚地分析货币政策的传导机制。
近十多年来，国际学术界在对货币政策、通货膨胀以及经济周期之间关系的研究方面逐步形成了一种新的分析框架，即所谓的新凯恩斯模型（Ｎｅｗ
ＫｅｙｎｅｓｉａｎＭｏｄｅｌ）。新凯恩斯模型有着类似于ＲＢＣ模型的核心结构，那就是把ＤＳＧＥ模型作为主要的分析工具。新凯恩斯模型在ＲＢＣ模型的基础上加入了一些凯恩斯模型的特征，如垄断竞争的市场结构、名义刚性等，这也使得一些学者把这一新的分析框架称为新新古典综合论（ＮｅｗＮｅｏｃｌａｓｓｉｃａｌＳｙｎ—ｔｈｅｓｉｓ）。
基于上述考虑，本文将运用新凯恩斯框架下的ＤＳＧＥ模型来分析货币政策，并从福利的角度来评价不同的货币政策的效果。其基本思路为：在一个统一的模型框架内分析中国现行的货币政策以及不同类型的利率规则的福利损失的大小，通过校准和数值试验来对各种利率规则的表现做出比较分析，进而为中国货币政策的改进提出相关建议。
二、ＤＳＧＥ模型的构建
现代新凯恩斯框架通常使用没有货币的模型来研究货币问题，因为在利率规则下货币是内生的，货币供应量唯一的作用在于使得货币市场出清。然而本文不仅要研究利率规则，而且要考察货币供应量，因此不可避免地要涉及货币，为此我们使用Ｇａｌｉ（２００８）的方法，即在必要的时候对模型补充一个事后的（ａｄ—ｈｏｃ）对数线性货币需求函数：
ｍｔ－－ｐｔ＝ｂｙｔ一１７ｉｔ（１）其中，ｍ。，Ｐ。，ｙ。和ｉ。分别表示货币、价格、产出和名义利率，ｂ为产出的系?９０?
奚君羊、贺云松：中国货币政策的福利损失及中介目标的选择
数，Ｔｌ是货币需求对利率的半弹性。⑦模型的其他方面则是一个标准的新凯恩斯模型，即在ＲＢＣ模型的基础上引入垄断竞争和粘性价格两种特征。下面我们将建立相关模型。ｏ
（一）家庭行为
假设一个永久生存的代表性家庭最大化目标函数为：
Ｅ０∑ｐ‘ｕ（Ｃｔ，Ｎ。）（２）其每期效用函数的具体形式为：ｕ（ｃｔ，Ｎ。）一譬三一器三。其中，Ｅ。表示基于第ｔ期所有可获得信息的数学期望；Ｂ∈（ｏ，１）是主观贴现因子；Ｎ。表示
工作时间；ｃ。是一消费指数，由下面的加总函数给出：Ｃ。＝ＩＣ。（ｉ）卜“‘ｄｉ｜，其中Ｃ。（ｉ）表示家庭在第ｔ期对商品ｉ的消费，并假设存在由区间［ｏ，１］代表的连续的有差异商品，参数￡＞１表示不同种类商品的替代弹性。每种商品的最优消费量为ｃｔ（ｉ）一［Ｐ。（ｉ＞／Ｐｔ］＿‘ｃｔ，其中Ｐｔ（ｉ）是第ｉ种商品的价格，Ｐ。一ｌｌＰ。（ｉ）卜‘ｄｉ是价格指数，家庭的预算约束为：
ＰｔＣｔ＋Ｂｔ＝（１＋ｉ。一１）Ｂ一１＋Ｗ。Ｎ。＋Ｔｔ
其中，Ｂｔ表示家庭在第ｔ期购买的名义债券数量，ｉ。一。表示在第ｔ一１期的名义利率，ｗ。表示名义工资，Ｔ，表示总量税以及拥有工厂所有权得到的分红等。最后假设家庭满足非庞氏博弈（ｎｏ—Ｐｏｎｚｉ—ｇａｍｅ）条件，④家庭在约束条件下令效用函数（等式２）最大化，其一阶条件经对数线性化后为：
Ｗ。一ｐｔ—ｏｃ。＋中ｎｔ（３）ｃ。一Ｅ。｛ｃ。＋ｌ｝一三（ｉｔ—Ｅ。｛７【ｔ＋１）－－ｔｏ）（４）
其中７ｒｔ＋－Ｐｔ＋ｌ—ｐｔ为第ｔ期到第ｔ十１期之间的通货膨胀率，ｐ一一ｌｏｇ（ｐ）。
（二）厂商行为
假设每种商品ｉ∈［ｏ，１］由一个垄断竞争厂商生产，每个厂商ｉ使用同样的技术，其生产函数为下面的规模报酬不变的线性形式：Ｙ。（ｉ）一Ａ。Ｎ。（ｉ），其中，Ａ。表示外生的技术冲击，Ｎｔ（ｉ）为厂商ｉ雇用的劳动。假设技术冲击的对数服从ＡＲ（１）过程：ａｔ－－－－－ｐ，ａ。一１＋￡ａ，其中ｐａ∈［ｏ，１］，而爵为白噪声。所有的厂商把总价格水．平Ｐｔ和总消费指数Ｃｔ当作是给定的，假定价格存在粘性，根据Ｃａｌ—ｖｏ（１９８３）和Ｙｕｎ（１９９６），每期有０ＥＥｏ，１］比例的随机抽取的厂商不能调整其产品的价格，其余的１～ｅ厂商可以对其产品重新定价。厂商问题的最终解为：７ｃ，一ＢＥ。｛兀。＋ｌ｝＋入ｍ三。（５）其中入一（１－－０）（１—００）／０，ｍ三ｔ＋ｔ－－－－ｔａｃｔ＋ｋ—ｍｃ表示实际边际成本与其在
?９１?
财经研究２０１０年第２期
稳定状态时的值之差，而一ｐｔ—ｐ。一。为第ｔ一１期到第ｔ期的通货膨胀率。
（三）市场均衡
首先，产品市场出清要求对所有的商品ｉ∈［ｏ，１］满足Ｙ，（ｉ）＝Ｃ。（ｉ），定义
广广ｌ１＊／（Ｅ－－１）
总产出水平为Ｙ。一ＪＹ。（ｉ）１－“‘ｄｉ，则有Ｙ。一ｃ。。其次，劳动力市场出
ＬＪ０一
清要求Ｙｔ—ａ。＋ｎ。。然后根据家庭和厂商的均衡条件以及市场出清条件经推导就可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线。在产出缺口的路径已定时，通货膨胀率（７ｃ。）便由下式决定：
７ｃ。＝ＢＥ。｛７ｃ。＋ｌ｝Ｋｙ。（６）动态ＩＳ曲线则表现为：
～１一
Ｙ，＝一｛（ｉ。一Ｅ。｛丌。＋１）～砰）＋Ｅｔ｛Ｙ。＋１）（７）ｏ
其中，．ｃ＝入（ｄ＋９），ｙ。－－－－ｙ。一姆为产出缺口，舛为产出的自然率水平，ｒ？为利率的自然率水平。为完成整个模型，我们必须对以上两式补充一个名义利率形成的等式，即描述货币政策的实行过程。
（四）货币政策
为了把货币政策引入模型，我们把货币需求函数（等式１）改写为ｌ。一ｂ（ｙ。＋弦）一叼ｉ。，其中ｌ。＝ｍｔ—ｐｔ为实际货币余额，于是有ｌ。－－ｌ。一１＝Ａｍ。一７【。，其中Ａｍ。一ｍ。一ｍｔ一－为货币供应量增长率，假设其服从ＡＲ（１）过程：Ａｍ。＝ｐＩＩｌ△ｍ。一１＋ｅｍ，其中ｐｍ∈［ｏ，１），而ｅＰ为白噪声。
假设货币当局根据下面的Ｔａｙｌｏｒ（１９９３）类型的简单规则来设定短期的名义利率：
ｉｔ—ｉ＝ａ，（ｉ。一１－－ｉ）＋ａ。Ｅ。７ｃｔ—Ｊ＋ａｙＥ：（ｙｔ—ｊ－－ｙ）（８）其中，ａ。％和ａ，都是系数，ｉ和歹分别为稳定状态时的利率及产出，ｊ—ｏ，１，一１。当ｊ－－－－－０时，利率规则将根据当期的通货膨胀率以及产出水平来设定名义利率，在本文中为区分各种利率规则我们称其为泰勒规则；当ｊ＝～１时，利率规则是前瞻型的，即货币当局根据对通货膨胀率以及产出水平的下一期的预期值来设定当期的名义利率；当ｊ一１时，利率规则是后顾型的，即货币当局根据通货膨胀率以及产出水平的上一期的值来设定当期的名义利率。在所有三种类型的利率规则中，当ａ，不为０时货币当局根据上期的名义利率值对利率做出逐步调整，即存在利率平滑（ｓｍｏｏｔｈｉｎｇ）现象。
三、模型的校准及福利测算
（一）福利损失
本文以福利为标准来评价不同的货币政策，并以代表性家庭的终身效用来衡量福利。假设政府可以通过总量税融资的就业补贴以消除垄断竞争所引?９２?
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起的市场扭曲，那么模型中唯一的市场扭曲就来自价格粘性。根据这样的假设，稳定状态时的资源配置是最优的。我们将货币政策的福利损失定义为稳定状态时消费量下降的百分比，则实施某一货币政策ａ时，代表性家庭的福利
为ｖ８＝Ｅｏ∑ｐ‘Ｕ（Ｑ，Ｎ：），而稳定状态时的福利为Ｖｏ＝Ｅｏ∑ＦＵ（Ｃ一，Ｎ），用入。
ｔ＝Ｕｆ＝Ｕ
表示采用政策Ｑ时的福利损失，则有：Ｖ８＝Ｅｏ∑Ｂ‘Ｕ（（１一”）ｅ，Ｎ）。
根据Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００３），每期的平均福利损失为产出缺口和通货膨胀率的方差的线性组合：
１
一
ｗＬ一丢［（ｏ＋Ｑ）ｖａｒ（多。）＋÷ｖａｒ（兀ｔ）］（９）厶。Ａ
其中入＝（１－－０）（１—８０）／０。从等式（９）可以看出，最优的货币政策要求产出缺口和通货膨胀率都为０，福利损失中产出缺口方差的权重与风险厌恶系数ｏ、弗里施（Ｆｒｉｓｃｈ）劳动供应弹性的倒数币成正比，通货膨胀率方差的权重与产品需求替代弹性￡以及价格粘性程度ｅ成正比。对模型的结构参数进行校准之后，我们就可以计算中国的货币政策以及不同利率规则下的通货膨胀以及产出缺口的方差和相应的福利损失。下面我们根据中国经济的实际数据以及有关粘性价格模型中的常用参数值对模型的参数进行校准。
（二）参数校准
我们所用的数据为中国１９９２年第一季度到２００８年第四季度的ＧＤＰ、ＣＰＩ和城镇就业人数，以及１９９７年第三季度到２００８年第四季度的货币供应量（Ｍｚ）和３月期的国库券利率。之所以选择这一特定时间段是因为从１９９７年第三季度才开始有３月期国库券利率的数据，而本文的模型是季度模型，选用３月期国库券利率比较合适。本文的数据来自中经网数据库和万得（Ｗｉｎｄ）数据库。通过使用普通最小二乘法（ＯＬＳ）得到参数ｂ的值为１．１７，参数１）的值为２．５８，货币供应增长率的一阶白回归系数ｐｍ为０．９２，货币供应冲击的标准差‰为０．０１５１。为确定技术冲击的一阶自回归过程，我们使用劳动生产率（由于假设生产函数是线性的，本文中劳动生产率和索罗剩余是一致的）来代替技术冲击，⑤并对劳动生产率取对数后再进行Ｂａｎｄ—Ｐａｓｓ滤波以消除趋势，其中Ｂａｎｄ—Ｐａｓｓ滤波的下限和上限分别取６和３２，这样经滤波后时间序列只保留了周期为１．５年到８年的部分，再使用ＯＬＳ就可以得到技术冲击的一阶自回归系数风为０．８３，标准差吼为０。０１４９。
对于消费者的主观贴现因子ｐ，我们取值为０．９８９，这在有关ＲＢＣ文献中是常用值，没有什么争议。对于风险厌恶系数仃，根据黄赜琳（２００５）的研究将其值设定为０．７。参数Ｑ为弗里施（Ｆｒｉｓｃｈ）劳动供应弹性的倒数，根据Ｋｉｎｇ和Ｒｅｂｅｌｏ（２０００）将其值设定为１。对于产品需求的价格弹性￡，根据陈昆亭和龚六堂（２００６）的研究将其值设定为１０，这也就意味着在稳定状态时厂商的价
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格加成为１１．１１％。至于反映粘性价格程度的参数０，Ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ和Ｅｉｃｈｅｎ—ｂａｕｍ（２００５）的估计为０．８，陈昆亭和龚六堂（２００６）所使用的值为０．６，本文将其值设定２／３，这意味着厂商的平均调价周期为三个季度。这样就完成了对所有结构参数的设定（见表１）。
表１模型的结构参数
叁熬ｌ堡ＩＱ§尽习堡ｌ臼！！巴＆！！
壁笪ＩＱ：！Ｉ！』ｉ！Ｑ】！：！！ｌ；：ｉ墨Ｉ！Ｑ：！；Ｉ竺：！！ｉ！ＩＱ：墨；ＩＱ：Ｑ！！！
四、模拟结果
在确定模型的结构参数后我们使用Ｋｌｅｉｎ（２０００）的广义舒尔（Ｓｃｈｕｒ）分解方法求得模型在稳定状态附近的线性近似政策函数（ｐｏｌｉｃｙｆｕｎｃｔｉｏｎ），然后对模型进行模拟就可以得到产出缺口和通货膨胀率的方差以及对应的福利损失（本文中所有的结果都是通过ＭＡＴＬＡＢ编程计算得到的）。为分析利率规则（等式８）中不同参数值对福利的影响，我们将ａ。、ａ，和ａ，的取值范围定在０到３之间。表２给出了三种利率规则下ａ。ｏｃｒ和ａ，取一些特定值时产出缺口和通货膨胀率的标准差晒和ｄ耳以及相应的福利损失大小，这些统计量的单位均为百分数。
表２的前两列反映了利率系数和产出系数都为０时不同通货膨胀系数对福利损失的影响。当通货膨胀系数分别取１－５和３．０时，在泰勒规则下福利损失从０．０３１％下降到了０．００３％，在前瞻型规则下福利损失从０．０７１％下降到了０．００６％，在后顾型规则下福利损失从０．０６８％下降到了０．０２７％；表２的第三列和第四列给出了当通货膨胀系数为１．５以及利率系数为０时产出系数分别为０．１和０．５时的福利损失，在三种规则下福利损失都随着产出系数的增加而大幅上升，在泰勒、前瞻型、后顾型规则下福利损失分别上升了大约４倍、３倍和３倍；表２的最后三列给出了当通货膨胀系数为１．５以及产出系数为０时利率系数取不同值时的福利损失，当利率系数分别取０．１、１．０和３．０时，在泰勒规则下福利损失从０．０２３ｏＡ下降到０．００９％，在前瞻型规则下福利损失则是从０．０５１％上升到０．０８４％，在后顾型规则下福利损失从０．０６６％下降到０．０１９％。然而这种下降和上升并不是单调的，这一点从图ｌ的第三个小图可以清楚地看到。
图１给出的是取值范围在０到３之间的不同ａ。、ａ，和。【，值在泰勒、前瞻型和后顾型三种利率规则下的福利损失。第一个小图描绘的是利率系数和产出系数都为０而通货膨胀系数取值从１．１到３．０时的福利损失。第二个小图描绘的是利率系数为０、通货膨胀系数为１．５时产出系数取值从０．１到１．０时的福利损失。这里的产出系数并没有取值到３．０，这是因为数值试验表明当产出系数大于１．３３时模型的均衡解并不是唯一的。第三个小图描绘的是产出系?９４?
奚君羊、贺云松：中国货币政策的福利损失及中介目标的选择
数为ｏ、通货膨胀系数为１．５时利率系数取值从０．１到３．０时的福利损失。
表２特定参数设置下各种利率规则的福利损失利率系数ａ，０Ｏ００Ｏ．１１．Ｏ３．０通货膨胀系数‰１．５３．Ｏ１．５１．５１．５１．５１．５
产出系数ａ，０Ｏ０．１０．５ＯＯ０通货膨泰勒Ｏ．５０Ｏ．１７０．８５１．８５０．４００．０８０．０６４
胀标前瞻型０．７７０．２２１．１８２．２５０．５８０．１９Ｏ．２２
准差ａ。后顾型０．４００．１６０．７２１．６５０．３３０．０９０．０７３
产出缺泰勒０．３１Ｏ．１ｌ０．５３２．０３０．２７０．２３０．１７
口标准前瞻型Ｏ．４７Ｏ．１３０．７３１．３９０．４１０．４５０．５３
差嘶后顺型Ｏ．５１０．３００．７７１．５１０．４７０．３３０．２５６
福利泰勒０．０３１０．００３０．０８８Ｏ．４１２０．０２３０．０１６０．００９损失前瞻型０．０７１０．００６０．１６７０．６１２０．０５１０．０６１０．０８４ＷＬ后顾型０．０６８０．０２７０．１７７０．６９８０．０６６０．０３ｌ０．０１９
福
利
损
失
福
利
损
失
０．１
福０?０８
利０．０６
獒ｏ．０４
Ｏ．０２
０
一泰勒一－前瞻型…后顾型
图ｌ不同参数设置下各种利率规则的福利损失
五、结论及政策建议通货膨胀系数产出系数
利率系数
根据上述分析并结合表２和图１我们得出以下主要结论和政策含义：
结论一：在其他两个参数不变的情况下名义利率对通货膨胀的反应系数ａ。越大则福利损失越小。从图１的第一个小图可以明显地看到福利损失随％单调递减，当ａ。为３时泰勒规则和前瞻型规则下的福利损失都非常接近最优货币政策，分别为０．００３％和０．００６％，后顾型规则下的福利损失也只有０．０２７％。
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本文的模型假定价格在短期内存在粘性，而不同的产品其价格粘度又不完全一致，这样，在受到技术冲击时不同产品的价格上升幅度（价格加成）就有差异，这种价格的结构性变化将会导致不同产品的消费和产量的变动幅度出现差异，一些产品可能出现供过于求，另一些产品却存在供不应求。这种结构性的供求失衡意味着福利的损失。为了避免这种损失，就需要使所有的厂商都满足于现存的价格水平而没有调价的意愿。换言之，如果货币当局能通过利率政策抑制通货膨胀，则价格的结构性变动幅度就有望下降，结构性的供求失衡相应缓解，福利的损失也就减少（见等式９）。因此，名义利率对通货膨胀反应系数越大，通货膨胀的方差就越小，福利损失也越小。这就为货币当局运用利率政策稳定价格水平提供了充分的依据。中国货币当局为追求较高的经济增长速度往往在通货膨胀明显偏高的时期依然维持较低的利率水平，以致实际利率常常为负值。这种做法可能导致巨额的福利损失，值得反思。
结论二：在其他两个参数不变的情况下名义利率对产出的反应系数ａ，越大则福利损失越大。从图ｌ的第二个小图可以明显地看到福利损失随仅，单调递增，当ａ，为１时在泰勒、前瞻型和后顾型规则下的福利损失分别为０．８０５％、１．０７％和１．６４７％。
货币政策的目标并非产出水平，而是实现均衡的产出，即产出缺口为０，既要避免产出过剩，也要防止供不应求，其理论含义是使产出水平与产出的自然率水平保持一对一的变动。如果产出的下降是宏观经济的供过于求造成的，是经济实现均衡的要求，而货币当局却一味以调低利率的货币政策追求产出增长，结果反而使产能过剩的现象持续存在，进而扩大福利损失。因此，名义利率对产出的反应系数ａ，越大，则福利损失也越大。换言之，如果我们试图运用利率政策来影响产出，其结果可能适得其反。
结论三：利率平滑对福利的影响不大。从图１的第三个小图可以清楚地看到，在泰勒规则和后顾型规则下福利损失基本上是一条水平线，在前瞻型规则下福利损失随利率系数ｄ，的上升先降后升，但是福利损失的大小变化并不大，其取值范围大概在０．０４％到０．０８％之间。可见，利率平滑对福利的影响较小，在前瞻型利率规则下利率平滑还有可能导致福利损失的增加，因此，货币当局的利率政策应该直接针对通货膨胀，而不应该追求利率本身的稳定。
结论四：在一定的参数范围内三种利率规则的福利损失较为接近。从图１的第一个小图可以看出，当通货膨胀系数取值大于１．６时三种规则下的福利损失相差不大。从利率政策实施的便利性看，前瞻型利率规则需要对产出和通货膨胀的未来值做出精确预测，这一点在实际操作过程中是比较困难的。就泰勒规则而言，由于统计数据存在滞后性，实际操作起来也不容易。因此，我们建议采取后顾型利率规则，因为该规则更加可行，且产生的福利效应与其他利率规则并无很大差异。
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奚君羊、贺云松：中国货币政策的福利损失及中介目标的选择
我们对中国货币供应量政策的福利损失也进行了分析，模型的模拟结果为５．０７３５％，相应的通货膨胀和产出缺口的标准差分别为４．１１％和３．３９％，这一结果远远大于在利率规则下的数值。即使是在没有货币供应冲击的固定货币供应的规则下（Ａｍ。一ｏ）福利损失也高达０．１８８８％，对应的通货膨胀和产出缺口的标准差分别为０．７４２７％和１．６９９２％，这也比在合理设置参数值的利率规则下的福利损失大得多。因此，即使在货币当局能精确控制货币供应量的情形下货币供应规则的福利损失相对利率规则而言也是比较大的。这种现象表明，中国的货币政策的中介目标应该逐步由货币供应量转向利率水平，更多地运用利率政策来稳定价格水平。
。本文得到上海财经大学“２１１”第三期建设项目资助。
注释：
①卢卡斯认为，人们的预期对宏观经济变量有着重要的影响，因此，如果计量模型中缺乏
包含了政策预期的微观基础，其预测效果就会失真。
②本文的数学等式中所有的大写字母表示各变量的水平值，而小写字母则表示对应的变
量的自然对数值。
③限于篇幅，本文没有给出模型的详细推导过程，感兴趣的读者可以通过电子邮件（ｊｕｎ—
ｙａｎｇ＠ｓｈｕｆ己ｅｄｕ．ｃｎ）向作者索取。
④Ｐｏｎｚｉ又译蓬齐。
⑤按照索罗的观点，除了劳动和资本以外，其他（剩余）因素，尤其是技术，即劳动生产率对
产出也有重要贡献。
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ＴｈｅＷｅｌｆａｒｅＬｏｓｓｅｓｏｆＣｈｉｎａ’ＳＭｏｎｅｔａｒｙＰｏｌｉｃｙａｎｄｔｈｅＳｅｌｅｃｔｉｏｎｏｆＩｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｅＴａｒｇｅｔ：
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ａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ２００４３３，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｐａｐｅｒｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｗｅｌｆａｒｅ１０ｓｓｅｓｏｆＣｈｉｎａ’Ｓｍｏｎｅｔａｒｙｐｏ—ｌｉｃｉｅｓｕｎｄｅｒｔｈｅｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆａｎｅｗＫｅｙｎｅｓｉａｎＤＳＧＥｍｏｄｅｌ．Ｔｈｅｍａｉｎｆｉｎｄ—
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中国货币政策的福利损失及中介目标的选择——基于新凯恩
斯DSGE模型的分析
作者：奚君羊， 贺云松， XI Jun-yang， HE Yun-song
作者单位：上海财经大学,金融学院,上海,200433
刊名：
财经研究
英文刊名：JOURNAL OF FINANCE AND ECONOMICS
年，卷(期)：2010，36(2)
被引用次数：0次
参考文献(19条)
1.夏斌.廖强货币供应量已不宜作为当前中国货币政策中介目标口 2001(8)
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14.Yun Tack Nominal price rigidity,money supply endogeneity.and business cycles 1996(37)
15.卢卡斯认为,人们的预期对宏观经济变量有着重要的影响,因此,如果计量模型中缺乏包含了政策预期的微观基础,其预测效果就会失真
16.本文的数学等式中所有的大写字母表示各变量的水平值,而小写字母则表示对应的变量的自然对数值
17.限于篇幅,本文没有给出模型的详细推导过程,感兴趣的读者可以通过电子邮件(jun-yang@https://www.doczj.com/doc/884687323.html,)向作者索取
18.Ponzi又译蓬齐
19.按照索罗的观点,除了劳动和资本以外,其他(剩余)因素,尤其是技术,即劳动生产率对产出也有重要贡献
相似文献(10条)
1.学位论文闫森东盟五国通货膨胀的实证研究2009
通货膨胀是宏观经济中一个错综复杂的经济现象，也是发展中国家无法回避的问题。对于东盟国家，循环往复的通货膨胀不仅使整体经济遭受严重的破坏，而且还与债务危机和金融危机的发生密切相关，甚至导致某些国家多年的发展成果毁于一旦。本文在实证研究的基础上，对东盟五国(印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国)1961-2008年之间的通货膨胀周期进行一个系统的研究和比较，试图找出隐藏在通货膨胀现象背后的深层经济矛盾。
论文首先通过Pooled Probit模型，检验了11种非货币因素对通货膨胀发生概率的贡献度，并探讨财政赤字对于通胀周期形成的影响。然后，利用多种时间序列结构性突变的检验方法，继续讨论通货膨胀的持续性，以及其结构性变化与货币政策制度之间的相关关系。通货膨胀之所以引入注目，就是因为它的发生，尤其是恶性通胀的发生会给社会造成巨大的福利损失。因此，作者利用消费者剩余法、标准MIU模型和现金优先模型，从三个不同角度测算东盟五国通货膨胀的福利成本，并以此为据，考察东盟国家所奉行的以温和通胀刺激经济发展战略的可行性。
在上文静态分析之后，论文最后一个部分通过建立结构向量自回归模型(SVAR)，从动态角度模拟了通货膨胀与其它主要宏观经济变量，及其与货币政策之间的结构性关系。在该动态分析的基础上，作者进一步探讨货币政策当局的反通胀措施及其政策效果，利率政策与汇率政策的相互协调，以及央
在计量模型的基础上，本文首次将东盟五国作为一个整体来研究通货膨胀产生的原因、性质、福利损失、及其与货币政策的相互作用，增强了结果的客观性和具体性。对于东盟新兴市场国家的研究，不仅有利于我国借鉴和吸收东盟国家在通货膨胀治理上的经验和教训，而且对于双方经济合作的开展也有重要的现实意义。
2.学位论文路兴我国通货膨胀福利损失研究2009
通货膨胀是人们普遍关心的经济问题，因为通货膨胀会给人们造成福利损失。通货膨胀福利损失主要有：日常支出的增加、非生产性交易活动的增加、现金购买力的下降、已有财富的贬值、不合理的收入再分配和税收负担的不合理变动等。提高人们的福利水平是国家发展经济的最终目标之一，由于通货膨胀会对人们的福利水平产生影响，所以世界各国高度重视对通货膨胀的宏观调控。但在制定宏观调控政策之前首先要对通货膨胀的福利损失的大小进行计量。本文从理论和实证角度对我国的通货膨胀福利损失进行了系统研究并计算了我国通货膨胀福利损失的大小，希望能为我国政府制定宏观调控政策时提供有益的参考。
第一部分为导论：提出研究通货膨胀福利损失的背景和理论、实践意义。第二部分为文献综述：对国内外研究通货膨胀福利损失相关的文献进行综述和分析。第三部分，分析了1979-2007年我国通货膨胀的特点；第四部分为实证研究部分，首先利用扩展了的购物时间模，在通货膨胀水平保持稳定的假设条件下，计算了我国1979-2007年的通货膨胀福利损失；然后利用GARCH模型，计算了我国1979-2007年由通货膨胀波动造成的福利损失。第五部分，跟据以上研究结果给出了主要结论和政策性建议。
本文的主要创新点和不足。本文的主要创新点有三个（1）对传统的购物时间模型进行了扩展。传统的购物时间模型不考虑储蓄存款的利息收入和经济增长，而在我国储蓄存款可以获得利息收入、每年的经济增长也是显著的，本文将这两个因素纳入到模型中，使其更符合我国的经济现实。（2）计算了通货膨胀波动造成的福利损失。已有文献大多是在通货膨胀保持稳定的假设条件下，计算通货膨胀福利损失，很少考虑通货膨胀波动对人们福利水平的影响。本文研究了货通货膨胀波动给人们造成的福利损失，使计算结果更加全面。（3）研究了不同参数设定对通货膨胀福利损失计算结果的影响，发现在通货膨胀水平固定的条件下参数的设定对计算结果的影响较小，而在通货膨胀波动的条件下参数的设定对计算结果影响较大。
本文的不足之处。在计算通货膨胀福利损失时要对相关参数（如主观贴现系数和风险厌恶系数）进行主观设定，这在一定程度上影响了计算结果的准确性和现实性。但我国对参数的设定上还没有统一的标准，只能根据借鉴已有文献选取参数值，因此在参数值的选取上还有待深入研究。
本文的主要结论。通货膨胀福利损失主要有两部分组成。一部分是既定的通货膨胀水平造成的福利损失；另一部分是由通货膨胀波动造成的福利损失。通过对通货膨胀福利损失的综合分析得到：通货膨胀水平越高福利损失越大，通货膨胀波动幅度越大福利损失越大。为降低通货膨胀造成的福利损失，应将我国的通货膨胀保持在较低水平，在对通货膨胀进行宏观调控时应降低通货膨胀波动性防止其大起大落。在使用货币政策调控通货膨胀时，应加强各货币政策工具之间的协调和把握好调控的力度，避免通货膨胀的大幅波动。
3.期刊论文王彬中美货币政策协调性的理论与实证研究-中南财经政法大学学报2010,""(4)
本文构建理论模型论证了国际货币政策协调有利于减少各国福利损失,说明了货币政策协调的必要性,而后以中美两国利率政策为例,实证分析了次贷危机前后中美货币政策的联动性.结果表明,中美利率之间存在显著的波动溢出效应;美国利率上升和下降对中美利率协动性的影响具有非对称效应;次贷危机发生以后中美利率联动程度加大,体现出危机后国际货币政策协调性的加强.中美作为世界上有重要影响力的两个国家,其货币政策具有全球意义,因此应加强两国货币政策协调的长效机制,这对于确保全球经济稳步复苏和健康运行有着极为重要的意义.
4.期刊论文许冰.叶娅芬.Xu Bing.Ye Yafen基于理性预期模型的最优货币政策的选择及应用-统计研究
2009,26(5)
本文结合中国经济转轨时期的实际情况,从福利损失和经济稳定性角度出发,比较分析事先承诺和相机抉择这两大最优货币政策规则,研究结果表明:一方面考虑到总需求冲击、总供给冲击和实际汇率冲击对经济产出、通胀、名义利率和实际汇率等各方面方面的影响时,事先承诺的最优货币政策规则对经济稳定性影响要小于相机抉择规则;另一方面事先承诺最优货币政策规则的社会福利损失明显小于相机抉择的福利损失,尤其是中央银行对产出的稳定趋向偏好时.因此,中国人民银行应该注重并采纳事先承诺的最优货币政策规则并为其应用创造各种条件.
5.学位论文赖溟溟货币政策稳定化作用机制研究2009
根据传统的宏观经济理论，一国经济通常会因受到总需求冲击与总供给冲击的影响而呈现出不稳定的状态，为了避免产出、失业以及通货膨胀不必要且无效率波动引发福利损失，理论上通常认为决策者应该使用货币政策和财政政策抹平经济波动。虽然从休谟的文字开始，认为货币变化是中性的单位变化和认为这些变化导致了就业和产出的同方向变化这两种不互相容的观点之间的拉锯战就已经开始，但总体而言，在货币短期非中性上已经基本达成共识，这就为使用货币政策平抑经济周期提供了有效的作用空间。
从我国改革开放以来的宏观经济发展来看，自进行分权化改革起，到双轨制形成，以及后来向市场经济体制的过渡，经济中的总量问题、结构问题和体制问题不断出现，产出增长与通货膨胀都呈现出较大幅度的周期性的波动，宏观经济始终处于一种“冷热交替”的过程中。虽然就整体而言，中国经济的稳定性已经超过了绝大多数国家，但是宏观经济波动还是对我国宏观经济增长造成了相当大的负面影响。与之相对应的是，我国货币政策稳定化作用的效果似乎并不尽如人意。自1977年以来，我国一共出现了五个经济周期，1977-1981年；1982-1986年；1987-1990年；1991-2001年；2002-至今。在前四次经济周期中，有三次稳定化的效应呈现出所谓的“硬着陆”，只有第四次的稳定化作用形成了“软着陆”。而在2002年开始的新一轮经济周期中，尽管2003-2005年出现了历史性“适度高位平稳增长”，但之后宏观经济形势发生变化，中国人民银行先后使用窗口指导、上调金融机构存款准备金、加大公开市场操作力度、差别存款准备金制度以及上调金融机构存贷款利率等从紧货币政策手段，力图弱化经济过热的幅度，防止通货膨胀和金融风险，从而保证经济相对稳定的增长。但从2008年初的宏观经济数据来看，我国整体经济过热的趋势并不没有因货币政策调控而出现转机。正当人们对于货币政策稳定化作用倍加质疑甚至于指责时，席卷全球的次贷危机引发了全球性的经济衰退，从而对我国宏观经济产生了极大的冲击，外部需求明显收缩，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长下行的压力明显增大。随着宏观经济形势逆转直下，从“过热期”一贯而下，出现经济减速，甚至面临着落入“衰退期”的风险，对货币政策的质疑也出现了戏剧化的逆转，不仅仅实现了从“调控不力”到“调控过度”的转变，而且开始质疑主流宏观经济理论的有效性以及国内主流经济学家对宏观经济形势的误判。
实际上，关于我国货币政策稳定化作用存在着两个重要的问题：第一，我国一直采用的增长主导的相机抉择货币政策是否合理？尽管经过三十多年的高速增长已经成为世界第三大经济体的中国，其货币政策是否应该从增长主导转向稳定主导的问题仍存在着争论，或者换句话说，是否应该采用目前许多国家采用的所谓的通货膨胀目标制度更为合理与有效。但是，有两方面的原因能够证明“现阶段我国并不适合采用通货膨胀目标制度”；其一，如大多数学者指出的，我国目前并不完全具备实施条件，例如，短期无法把价格稳定作为货币政策首要目标、中央银行工具独立性较低以及通货膨胀预测准确性较差等等；其二，无论是明确的抑或是隐含的通货膨胀目标制度，都存在着两个问题，即可能导致较高的产出波动和倾向于忽略其他政策目标(例如，经济增长)。因此，上述问题实际上就演变成了问题二：如果不是我国现有货币政策框架不适用，或者说现阶段我们不能采用稳定主导的货币政策，那么解决我国货币政策稳定化效应备受质疑的方法就是，从理论上找到行动主义的货币政策具有某种程度的合理性，以及是否在稳定化的过程中存在着影响其有效性发挥的特定问题或者制约因素，而这正是本文试图且努力解决的主要问题。
全文除导论外，共分为7章，其主要内容如下：
第1章和第2章中分别从不同的视角描述了货币政策稳定化作用的理论基础和理论分析范式，从而为构建货币政策稳定化作用机制奠定坚实的理论基础。
第1章以“革命和演变”作为主线，从经济周期分析的总体框架入手，在详细地描述了自维持周期模式与冲击-传导范式之间的区别与联系之后，进一步阐述了冲击-传导过程中可能发生的经济周期福利成本，从而提出货币政策稳定化作用的必要性。在此基础上，通过进一步分析货币在“均衡”与“非均衡”经济周期理论中的作用，指出只有在“非均衡”经济周期模型中，货币政策才具有平抑经济周期的效应。
第2章则是以总需求-总供给分析为基础框架，沿着IS-LM模型演进的顺序，描述出不同理论学派对IS-LM模型的分析和拓展，并以此为基础，进一步分析了在不同理论范式中货币政策的稳定化作用机制，从而不仅勾勒出稳定化政策从主流到被摈弃，再到反思和复兴的发展过程，同时也证明了货币政策稳定化作用的可行性。
从第3章开始，利用了三章的篇幅，分别分析了货币政策稳定化作用过程中至关重要的三个问题：目标、传递机制和效应，试图勾勒出较为完整的货币政策稳定化作用框架。
第3章以成本一收益分析为主线，通过阐述通货膨胀福利成本和反通货膨胀的产出损失，提出中央银行在实施货币政策稳定化作用的过程中面临着目
化。
由于在货币政策稳定化作用过程中，需要对政策变量变化被传递到经济体的其他部分的速度、规模以及效应大小进行准确地评估和精密地控制，因此明确摩擦对于货币政策传递机制的影响以及这种影响在实现稳定化目标过程中的作用尤为重要。正是基于这一观点，第4章在描述货币政策传递机制基本框架的基础上，通过对两种重要的货币政策传递渠道--利率渠道和信贷渠道--传递效果的分析，指出由于利率不完全传递效应与信贷市场不完全条件下的金融加速器效应的存在，使得货币政策稳定化作用在一定程度上被削弱或者放大，进而加大了中央银行利用货币政策稳定宏观经济的不确定性。
第5章则着眼于效应层面的分析，在分析了货币政策稳定化效应的主要方法和实证证据的基础上，引入预期因素，指出预期对货币政策稳定化效应的影响是至关重要的，最后分析了货币政策稳定化效应的非对称性。
随着经济、金融全球化进程的不断深入，商品、资本以及劳动力的跨国自由流动程度越来越高，一国货币政策稳定化作用机制问题也变得越来越复杂。基于这一观点，第6章在之前三章所构建的货币政策稳定化作用机制的基础上，引入经济开放因素，试图通过对开放经济下货币政策分析范式、稳定化目标权衡乃至汇率传递机制的分析，不仅说明开放经济下货币政策稳定化作用机制更为复杂，而且也使构建的稳定化作用机制更为完善、更为贴近客观实际，从而进一步为我国货币政策稳定化作用机制的评价提供一个合意的分析平台。
综合前面各章的研究，可以清楚地看到所构建的货币政策稳定化作用机制的基本轮廓，第7章正是以此作为分析的基本框架，利用基于动态随机一般均衡模型的政策模拟与控制等计量分析方法，对我国现阶段货币政策稳定化作用机制进行量化评价，试图做出现阶段关于我国最优货币政策的选择。
本文的主要贡献和创新主要表现在以下三个方面：
第一，突破传统的货币政策作用机制研究框架，凸显出稳定化这一现实问题，建立了一个开放的、可持续地进行理论和实证研究的分析框架。在研究中，通过充分占有中外文献资料，将货币政策稳定化目标中的通货膨胀-产出两难选择、货币政策传递过程中因摩擦因素的存在而导致稳定化作用被削弱或者放大、预期对货币政策稳定化效应的影响以及全球化对与稳定化作用的影响等问题引入主流教科书中的货币政策作用机制，构建出基于稳定化的货币政策作用分析基本框架，不仅实现了对传统货币政策作用机制的拓展，而且为客观地、科学地评价我国货币政策稳定化作用提供坚实理论基础。
第二，对货币政策稳定化作用过程进行解构，通过对目标-传递-效应的分析，获得关于影响稳定化政策有效性的重要观点：(1)货币政策的最优稳定化目标是使产出-通货膨胀波动性最小化；(2)利率的粘性传递和金融加速器效应都在不同程度上削弱和放大了政策冲击的传递效果；(3)在提及货币政策稳定化效应时，首先要考虑的就是哪一种类别货币政策的效应，并且无论是系统货币政策还是非系统货币政策，抑或是预期到的货币政策还是未预期到的货币政策，都对产出具有重要的影响。
第三，基于简化的新凯恩斯主义四方程模型对我国现阶段货币政策稳定化作用机制效应进行量化评价，做出现阶段关于我国最优货币政策的选择。
6.学位论文冯俊数量型工具还是价格型工具——货币政策、居民预期与金融市场中的名义锚作用2005
中国的金融市场和货币政策传导工具是随着中国经济一起成长的。改革开放前，我国货币政策传导从人民银行一人民银行分支机构一企业，基本没有商业银行、金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币政策形成从中央银行一金融机构一企业的传导体系，传导方式主要是通过信贷计划，货币市场尚未完全进入传导过程。90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一操作目标一中介目标一最终目标的间接传导机制。我们可以看出其中政策变化的轨迹，1984年之后，财政在宏观经济调控中的作用弱化，通过信贷管理、和货币供应的货币政策逐步成长成为宏观经济调控中的重要手段。其主要表现是：(1)是货币政策传导主要依靠信贷管理等方式；(2)长期实行低利率政策，利率政策具有“向上刚性，向下柔性”的特征；(3)货币市场逐步成长壮大，成为央行调控货币供应量和基础货币，影响短期利率和金融机构流动性的重要场所。货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币，存款准备金、利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等调控工具逐步扩大。但是这套传导机制的效果如何呢?1997年以前，一个宏观调控的惯常逻辑被遵循——货币政策影响投资，从而影响经济增长。我国经济通过货币政策的操作方式步入的是“一抓就死，一放就乱”的怪圈。从1997年开始，我国连续实施了旨在防止危机影响的“稳健”的货币政策，连续八次降息。以期放松银根，启动经济。但是与97年相比较，效果截然相反，实际经济对货币政策的敏感性仿佛已经“钝化”，货币传导机制是否“阻滞”成为争论的焦点，财政政策的作用重新凸现。由于1998年以来投资和外贸轮子的启动，2002年8月开始，货币、信贷增速加快，到2003年中国出现了房地产、煤电油运等生产资料价格飞涨，固定资产资产投资增长过快等等投资过热的现象。由此引发了新一轮的以经济紧缩为特征的宏观调控。配上窗口指导及其他有力的行政性措施
，央行调整存款准备金率、再贷款和再贴现的利率、人民币准备金利率等等而且通过货币市场进行公开市场操作，调控市场流动性，影响商业银行等微观主体的资金成本和支出预期，有效遏制了经济趋热和通货膨胀。从本轮的宏观调控中可以看出，传统的信贷渠道并没有象以往一样承担货币政策传导的调控任务的主渠道，中央银行开始灵活使用利率杠杆，货币政策调控方式似乎开始逐步由数量型政策工具向价格型工具转变。通过如上变化，有理由相信金融市场在中国经济中扮演着重要的角色。但对于理论研究来说，更为要紧的是理解金融市场对货币政策传导的作用机制。遗憾的是，货币政策传导的现有文献并不能提供一个现成的逻辑框架。20世纪80年代，中国货币政策一直比较重视货币需求和供给；90年代以后对政策最终目标、中介目标和政策工具的研究大量涌现；另外有些研究探讨了中国的货币政策传导机制，探讨了金融结构和货币政策传导机制的关系，以及货币政策有效性的问题
；处于中国商业银行在金融体系中占据主导地位的特征，中国货币政策更多的是通过信贷政策进行调控，相应地在信贷市场方面的论述是比较多的，但是金融市场对货币政策的传导机制的研究是鲜有所见。
从理论发展来看，这并非没有前人想要尝试，而是一旦到了此处，就认为“此路不通，游客止步”了。比如，(1)是在制度变化的环境中，货币需求是不稳定的，货币供应具有内生性，利率作为中介目标的相关性和可靠性降低，货币政策的效应必然降低；(2)是随着我国信贷目标的放弃，货币供应量的利率弹性较低，商业银行尚且不是独立的利益主体，无法就货币政策进行抉择，因此利率政策的低显著性表现无遗；(3)是中国企业作为微观主体的市场化行为不健全，金融市场并不完善，利率和GDP增长缺乏联系等等。上述解释的研究就货币政策传导的部分缺陷指出不足点，缺乏从金融市场来对货币政策的执行深度和广度进行考察。究其原因，是在研究与实际操作中，更多的是至上而下的宏观分析角度和思路，缺乏对微观主体，比如对企业和居民对货币政策预期机制的考察，缺乏对央行和微观主体博弈方式的研究，缺乏对金融工具在市场中的宣示作用和观测效果的研究。本文的将在货币政策造成的短期冲击基础上，研究居民预期行为的改变及其二者的博弈关系，和金融市场作为名义锚寄居所在其中所起的重要作用。
在货币政策的研究道路上，继货币中性论和凯恩斯之后，弗里德曼指出调控经济社会中的货币数量(包括货币流通量和货币储存量)和价格水平成为货币政策研究的核心目标。萨金特和华莱士(1975)、基德兰德和普里斯科特(1977)、巴罗和乔登(1983)等等以理性预期和完全信息为假设条件，指出无论是何种政策工具，货币当局如果在任何阶段偏离触发策略，例如偏离既定的反通胀目标，都会触发公众的报复，即是提高通胀预期，从而为货币当局反通胀付出高昂的代价，相机抉择的政策无效。本文研究的仅仅是一个方面，那就是但是金融市场价格变化如何影响居民预期，需要什么样的金融工具来观测宏观和微观经济行为，来传导政策意图?以及货币政策如何通过居民预期调整?目前来看，在中国金融市场的传导工具研究的缺失和争议的主要集中在这些方面：(1)到底是通过货币市场渠道还是信用渠道来影响经济的?信用渠道在货币政策传导机制应该满足两个条件，其一是某些借款者倚赖银行贷款，其二是货币政策可以改变贷款相对其他信用形式的供给量。第二个条件是要求中央银行能够间接调控商业银行的信贷行为。由于我国处于转轨时期的商业银行的微观制度基础和市场结构正在变化，中央银行的间接调控影响力如何引起较大争议。
(2)金融市场缺乏对微观主体一居民行为的研究和分析。在诸多渠道研究中，都是关注在渠道研究上，总体思维方式和方法是沿袭凯恩斯的方式，具体到居民和企业行为的研究十分的缺乏，必然导致货币传导机制研究是缺乏基础的。社会保障体制的不健全及居民可选择金融资产较少，使大量社会资金集聚于商业银行，既增大了央行近期的调控难度，又增大了央行远期的调控压力。
(3)目前到底是采用价格性工具还是数量型工具更为重要?金融市场如何扮演这个角色?如何发挥工具的观测和宣示效应。对这些效率工具考察是十分主要的，直接扰乱了央行调控措施的实现。
本文的逻辑框架是：第一章通过菲利普斯曲线检验货币政策的有效性和对中国居民预期的分析，为本文行文打下基础；第二章通过岛屿模型及其扩展，指出中国的名义价格冲击和存在的中国的名义刚性，说明价格刚性在中国货币政策中的关键作用，短期来看微观主体面临信号筛选和福利损失的问题；第三章通过信贷渠道和货币渠道的VAR值检验和因果分析，指出信贷渠道尽管在中国扮演重要角色，但是已经不适宜成为中国货币政策传导的主要渠道，通过货币供应量控制信贷投放的方式应该引起反思：第四章和第五章通过Poole等的模型和实证检验，指出中国目前总需求和货币需求利率弹性普遍较低，但是货币需求的外部冲击较大，相对于总支出的利率不敏感性，货币需求的利率弱敏感性更容易被矫正，导致利率工具成为价格型工具胜过数量型工具的次优选择，更为主要的是，金融市场的发展能够确立名义锚的作用，便于政策目标的宣示和效果的观测；第六章通过消费的CPAM模型，指出金融市场发展的制度背景和金融市场发展的必要性和方向；第七章本文指出尽管利率工具不是信贷约束的唯一条件，但是在中国股权约束的软化和银行贷款的验证成本，需要大力发展债券型品种。本文力图阐明下述问题：(1)央行货币政策目前作为一种重点调控的手段被日益强化，货币政策在居民生活中的重要性程度十分突出，利率、货币供应量、存款准备金等货币政策工具逐步的被应用和加以扩大。目前来看，在宏观调控中，价格型工具越来越起着主要的作用。
”。但是目前银行系统是“倒逼机制”。弱化、商业银行“惜贷”、银行资本充足率不足，信贷供给受限等等诸多原因。目前银行业改革已经制约信用渠道拓展的这一空间。事实证明，银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果，在具体到微观个体往往容易变形，达不到预期效果，货币当局也不容易宣示和跟踪政策效果。(3)就数量型和价格型调控而言，价格型工具具有对金融市场的更加完善的观测和宣示功能，以及价格型工具和市场之间的相互预期效应的考察和观测等等，这是数量型工具无可替代的。
(4)金融市场的欠发达，央行政策调控意图通过金融市场再传递到实体经济，其效果不甚明显。本文研究货币政策如何通过金融工具传导，货币政策如何影响居民的预期以及金融投资和储蓄资产行为，如何发展我国的金融市场和金融工具，改进目前的传导机制，达到央行调节经济的目标是本文致力解决的问题。
本文认为货币传导机制的微观基础是：一个多样化而且具有流动性的货币市场和债券市场，一个引导微观主体预期的灵活的利率体系，以及一个政策和微观主体之间宣示、观测和沟通的金融市场机制，这一切在我国亟需发展。
7.期刊论文贺云松.HE Yun-song利率规则的福利成本及对我国货币政策的启示——基于新凯恩斯DSGE模型的分析
-华东经济管理2010,24(2)
文章建立了一个新凯恩斯框架下的DSGE模型来分析当期型、前瞻型和后顾型三种利率规则的福利效应.福利的测度为代表性家庭的终身效用,计算出了不同利率规则下的福利成本,其主要发现有:名义利率对通货膨胀的反应系数越大则福利成本越小;名义利率对产出变化的反应系数越大则福利成本越大;利率平滑在三种利率规则下对福利成本分别有着不同的影响.这些结果为我国的货币政策提供了借鉴.
8.学位论文徐慧贤资产价格波动与货币政策反应2007
最近20多年来，虽然许多国家的通货膨胀得到了有效控制，但是资产价格的波动却日趋激烈。随着资产价格泡沫的产生与破灭，整个经济出现了显著的膨胀与收缩。日本股市和房地产泡沫的破灭，导致了日本经济陷入了长期衰退；东南亚金融危机的出现，使得不少国家和地区经济大幅度倒退。从资产价格的波动与同期的中央银行的货币政策来看，虽然不乏美联储的成功经验，但是更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总之，当资产价格波动时，各国中央银行仍然缺乏良策：如果采取前瞻性的货币政策来刺破泡沫，有可能造成像日本那样整个经济的长期衰退；如果采取适应性的货币政策，资产价格泡沫有可能被进一步放大，从而给经济造成更大的隐患。中央银行之所以出现这种两难的境地，主要原因是由于有关资产价格和货币政策的理论研究不充分，结论不一致。
本文通过理论和实证研究，分析了当资产价格波动时中央银行应该采取的最优货币政策。文章首先分析了货币政策的资产价格传递效应；其次回答了货币政策应如何对资产价格波动进行反应，其中包括资产价格波动与最优货币政策的选择、资产价格是否应当被包括在通货膨胀目标中、资产价格波动与金融体系稳定之间的关系；最后构建了面对资产价格波动时的我国货币政策的新框架一一这对我国中央银行制定和实施货币政策有着重要的理论意义和现实意义。
本文在分析过程中，主要运用以下研究方法：
1．理论与实证相结合的分析方法。本文的分析模式基本上是：先对提出的问题通过理论及模型进行分析，然后通过典型事件、对历史数据做计量分析来应证相关理论。
2．宏观分析与与微观分析相结合。在模型的建立中，通常是在宏观分析框架下进行微观机理分析，从而得出更为直接的结论及更具操作性的货币政策。
3．博弈论与信息经济学的运用。本文根据博弈论与信息经济学原理，分析了当资产价格波动时，由于不同的中央银行所采用的货币政策不同，对资产价波动来源所拥有的信息不同，因而对资产价格波动进行反应的货币政策的成本——收益也不同。
4．最优控制分析方法。在本文中，通常是通过理论、模型、实证的分析，最后提出最优货币政策，这对于实际政策的操作具有启发意义。
本文通过理论与实证研究，对资产价格波动与货币政策反应的研究结论概括如下：
1．由于我国资产价格效应不显著，期望通过刺激股票、房地产市场而拉动经济增长的做法是不切实际的。
在我国，由于股票市场规模偏小，制度设计上存在缺陷，股票市场与货币市场之间的一体化程度又较低，因而股票价格的财富效应、投资效应及资产负债表效应均不显著。此外，我国的房地产市场不发达，房地产还远未成为我国居民最重要的、可流动和可支配的资产，因此，房地产价格的财富效应在我国也不明显。由此可知，在我国，期望利用股票、房地产价格的短期上涨来带动消费增长的愿望是不切实际的。
2．在不同的开放经济体中，对不同资产价格波动进行反应的货币政策的绩效不同。
在小型开放经济体中，如果货币政策对实际汇率进行反应，就会增加经济的波动性，降低政策绩效；如果货币政策对房地产价格或股票价格进行反应，相对于只对产出和通货膨胀进行反应的泰勒规则来说，政策绩效会有较大的改善。在大型开放经济体中，如果货币当局对资产价格反应过强，尽管资产价格波动减少了，但是由于增加了通货膨胀、产出和利率的波动，整个福利损失还是增加了；只有对资产价格失调采取温和的反应，才会减少整个经济的波动。
3．货币政策是否对资产价格波动进行反应，主要取决于冲击的来源；当资产价格受到非理性预期冲击时，拥有不同信息、恪守不同政策规则的中央银行所应采取的最优货币政策也不相同。
当资产价格波动是受技术进步影响时，货币政策没有必要对资产价格波动进行反应；当资产价格受到非理性预期冲击时，拥有完全信息、恪守固定政策规则的中央银行所应采取的最优政策是：或者在未来提高实际利率，或者降低资本的未来实际租金收入，以便消除正向预期冲击的继续增加；拥有有限信息、恪守固定政策规则的中央银行所应采取的最优政策是：由于中央银行对预期冲击是否已经发生不确信，因此应该尽量避免对资产价格波动进行反应；拥有完全信息、执行相机抉择规则的中央银行所应采取的最优政策是：通过减少中期劳动投入而放慢经济增长，而非通过提高未来实际利率而扭曲经济增长；拥有有限信息、执行相机抉择规则的中央银行所应采取的最优政策是：由于对预期冲击是否发生不确定，因而应该避免对资产价格波动进行反应。如果确信预期冲击已经发生，那么在冲击发生之初，就应该采取措施来减少投资的增加。
4．房地产价格的变动率是预测通货膨胀变化的最好的指示器。
当提前一年和两年对通货膨胀变化率进行预测时，实际GDP增长率的预测能力位居第一。当提前一年时，各个变量对于通货膨胀变化率的预测能力分别是：利率居于第二位；房地产价格居于第三位；利率缺口居于第四位。当提前两年时，房地产价格变动率和利率缺口对于预测通货膨胀变化率的能力分别升至第二位和第三位。总之，实际GDP增长率和房地产价格变动率在预测通货膨胀变动率时，要远远优于货币增长率、汇率变动率及股票价格变动率。
5．以资产为基础的准备金要求体系(ABRRs)可以预防资产价格泡沫的产生、保持金融体系的稳定。
实行ABRRs有许多优点：第一，由于准备金比例的确定是随着资产类别的不同而变化，因此货币当局可以通过调整准备金比例而改变持有不同资产的相对成本，同时还可以保持利率水平不变；第二，ABRRs有良好的自动反周期特性；第三，通过重建准备金要求体系，ABRRs加强了货币政策的实施；第四，ABRRs的实行还会产生大量的铸币税。ABRRs是一种制度的转变，它不同于传统方法中的以负债为基础的准备金要求体系；它不但适用于银行体系
，而且还适用于其它金融中介；由于ABRRs有良好的自动反周期特性，因而能够更有效地保证整个金融体系的稳定。
9.学位论文郭惠君对一体化组织实施共同货币政策的研究2006
上世纪80年代以来国际贸易的飞速发展、国际资本的自由流动以及全球经济一体化进程的加快，使各国在货币经济领域的相互联系和相互影响日益加深。一国货币政策会通过国内与国际资本市场的联系而快速波及和影响到其他国家，相关国家的非合作对策所导致的“以邻为壑”的低效甚至逆效的政策结果将会产生区域内部净的整体福利损失。在这一背景下，共同货币政策成为欧盟谋求共赢结局的新的制度创新，也成为了下一阶段全球范围内一体化组织合作的热点。
本文以此为逻辑起点，研究一体化组织层面的共同货币政策问题。其基本思路如下：一体化是当代世界经济发展的一个大趋势，一体化组织的成员国根据国际竞争形势和经济利益确定相应的产业发展政策、人才政策、关税政策和金融政策；其中货币政策是一体化组织协调政策中的重要内容，货币一体化使欧洲货币联盟形成了欧洲中央银行的统一货币政策。很多研究者倡导一体化组织应该实现统一货币实施共同货币政策，也有许多人对于未来亚元提出许多构想。对此，我们以对一体化组织与共同政策的考察为背景，通过对欧洲货币联盟货币政策变迁到实现共同货币政策的过程分析，探讨在一体化组织层面上的货币政策的配置问题，并将之应用到东亚货币政策合作上来。
通过研究，得出的结论是：对一体化组织而言，是否采用共同货币实施共同货币政策，需要从内外部条件做认真的分析，针对具体地区具体情况采取适宜的政策。在东亚货币合作的过程中，中国应本着积极参与的原则，对内深化国内金融体制改革，对外应注重加强同东亚各国的政治经贸联系，在
货币政策的制定中既要考虑到实现区域货币合作的目标的协调原则，也要充分考虑保障自身的政治经济利益的主导原则。
本文的创新之处：从一体化组织视角研究货币政策合作问题，并指出共同货币的经济基础和组织条件，以及政府的政策推动，从这些视角出发，研究如何建立实施共同货币的基础条件，国家层面应该提供的政策措施，并对东亚提出政策建议，以及中国的策略问题。
10.期刊论文秦宛顺.靳云汇.卜永祥从货币政策规则看货币政策中介目标选择-数量经济技术经济研究
2002,19(6)
本文从货币政策最优规则和有效规则的角度出发,分析中央银行的福利损失情况,进而对不同的货币政策中介目标作出福利评判.
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下载时间：2010年11月5日