现金流、资本结构与企业投资行为
——理论分析与经验证据
王 治?
（湖南大学经贸学院，长沙理工大学经济与管理学院，湖南 长沙 410076） 摘要：基于我国制度背景，理论分析和实证检验了内部现金流、资本结构对我国上市公司投资行为的影响。研究表明，当自由现金流较低时，非国有控股企业投资不足，企业投资对内部现金流是敏感的，而国有控股企业投资对内部现金流不敏感；当自由现金流较高时，国有控股企业和非国有控股企业都过度投资，两类企业投资对内部现金流都是敏感的。负债总体上可以抑制企业过度投资，但也使企业投资不足更为严重；短期负债并没有促进企业投资，但能够抑制过度投资；银行借款没有发挥相机治理作用。居中的股权结构能够抑制国有控股企业过度投资，分散的股权结构和过于集中的股权结构则使企业过度投资更为严重；居中的股权结构既不能抑制非国有控股企业过度投资，又不能促进投资。
关键词：现金流；资本结构；投资不足；过度投资
0 引言
新古典投资理论包括托宾的Ｑ理论以Modigliani和Miller（1958）[1]的论述——完善资本市场中，企业投资决策不受其融资方式的影响——为前提，认为产出、资金使用成本以及投资机会是影响企业投资行为的重要因素。在他们的视野中，企业只不过是一个动态的生产函数、一个完全有效的“黑匣子”（Hart, 1995）[2]。因此，经典财务理论将净现值法作为企业投资决策准则：当且仅当一个投资项目有正的净现值才应该被实施。然而现实中，企业选择净现值为负的项目的“过度投资（Overinvestment）”现象以及对净现值为正的投资项目不能或不愿投资的“投资不足（Underinvestment）”现象都大量存在。因此，西方一些学者指出，现代公司所有权和控制权两权分离使得委托人与代理人之间的信息是不对称的，而信息不对称产生了股东、债权人和经理之间的委托代理问题，在股东、债权人和经理之间代理冲突的条件下，内部现金流（或者说企业净财富）、资本结构（包括负债比率、负债结构、股权结构）等融资因素对企业投资行为具有重要的影响，并最终导致“过度投资”或者“投资不足”的非效率投资行为。西方学者的上述研究是从西方国家发达市场经济体制的现实出发的，其有关结论能否用来解释我国上市公司的投资行为有待验证。本文试图从我国制度背景出发，就内部现金流、资本结构对上市公司投资行为的影响提供经验证据。
1 文献回顾
西方学者发现，由于外部投资者与企业内部人之间的信息不对称和委托—代理问题，企业净财富或者说内部现金流作为企业首要融资来源和投资担保收入，对企业投资的影响显著。但对于导致这种影响的机制因素有两种不同的解释：一个是融资约束理论，该理论预期，如果企业内部现金流不足，则会因为外源融资成本高于内源融资成本而导致企业投资不足。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）[3]则首次将企业投资对现金流的敏感性作为企业投资不足的证据。另一个是Jensen(1986) [4] 的自由现金流理论，该理论预期，如果企业存在自由现[基金项目]长沙理工大学博士基金资助项目“基于委托代理理论的企业非效率投资行为研究”（批准号1004161）
[作者简介]王治(1977.5—)，男，汉族，湖南邵阳人，长沙理工大学管理学院讲师，博士，湖南大学经贸学院应用经济学博士后，研究方向为公司财务与企业投资决策。Email: georgewangzhi@https://www.doczj.com/doc/7d13451653.html,，通信地址：湖南省长沙市天心区赤岭路45号长沙理工大学管理学院邮编：410076
金流，则有帝国建立偏好的经理们会将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目，这导致企业过度投资问题，并且投资将随着内部现金流的增加而增加，即投资对现金流也是敏感的。Jensen还将自由现金流定义为超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金。Miguel和Pindado(2001) [5]则将自由现金流定义为企业单位资本内部现金流与其投资机会的比值，自由现金流低的企业内部资金不足，因而具有投资不足倾向，而自由现金流高的企业有较多的闲置资金，因而具有过度投资倾向。他们验证了这两类企业的投资对内部现金流都是敏感的。
一些研究者又进一步从公司治理的角度考察了负债对企业投资行为的控制作用。在他们的研究中，负债对企业投资行为影响主要有两个方面：一方面，负债能够抑制（自由现金流高的）企业的过度投资行为，此时负债被看做是一种治理机制，它能够降低股东—经理间的代理成本。Jensen（1986）[4]认为，经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的自由现金流时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负债能够减少这种股东—经理冲突所导致的过度投资行为。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。一是因为负债本金和利息的支付可以减少可供经理支配的现金；二是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。另一方面，过高的负债也可能使（自由现金流低的）企业面临更严重的融资约束，从而削弱了企业对好项目进行投资的积极性。Jensen和Meckling（1976） [6]提出了所谓的“资产替代”效应，他们认为，高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资项目。因为，如果这些投资成功，经理/股东将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中，而风险却转移给债权人，债权人遭受额外的风险却没有额外的预期收益，使得债权人要求有更高的回报或者进行信贷配给。Myers（1977）[7]则提出了债务漠视（Debt overhang）理论。他认为，当经理与股东利益一致时，高的债务负担会使经理拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资。显然，过高的债务负担削弱了（自由现金流低的）企业对好项目进行投资的积极性。
一些文献还从债务期限结构与债务来源结构两个角度考察负债结构对企业投资行为的影响。Myers(1977) [7]认为，在负债水平不变的条件下，负债结构中短期负债的比例越高，股东一债权人冲突引起的投资不足问题越少。因为短期内的不确定性因素较少，短期债券可以使债券的价格固定在回购价格的水平上，允许股东从新投资中获得更多的收益，避免了债权人和股东分享公司的投资收益，缓解了股东与债权人之间的冲突，减少企业的投资不足问题。Ho和Singer(1982) [8]认为，由于短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，因此，短期负债能够控制投资不足问题。Jensen(1986) [4]认为，当公司经理存在利用自由现金流进行在职消费、创建“经理帝国”和过度投资等道德风险行为时，由于短期负债还本付息的期限短，可以随时迫使经理吐出（disgorge）用于构建经理帝国等无效投资的现金，更大程度上减少了公司的自由现金流，降低经理的过度投资倾向。Bernea, Haugen和Senbet(1980) [9]则指出，由于短期债券价值对企业资产价值的变化相对不敏感，所以，短期负债可以降低过度投资的动机。而关于负债来源结构对企业投资行为的影响，Smith, Clifford和Warner（1979）[10]认为，公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。Grossman和Hart（1982） [11]认为，债权人(尤其是银行等大债权人)的专业化将有效提高治理的绩效。Lins，Harvey和Roper（2004）[12]的实证研究表明，债务融资能够增加股东的价值，但是并不是所有类型的债务，只是带有附带监督的债务资金，如银行辛迪加中的主银行监督，由于它可以减少信息不对称和过度投资带来的代理成本，这种债务资金与股东价值正相关。
随着现代公司治理理论的发展，人们意识到不同的股权结构也会对公司投资产生不同的影响，特别是大股东在公司治理中的作用。Jensen和Meckling(1976) [6]认为，内部股东有利用特权进行在职消费的倾向，当内部人持股比例增加时，他们的利益与外部股东更趋一致，从而使浪费公司财富的倾向减小。Shleifer和Vishny(1989) [13]
认为，所有权集中有利于增强对管理层的控制，因为这可以减少分散的股权结构所引起的“搭便车”问题。但Pound （1988）[14]认为，在很多清况下，公司大股东并不是“积极的监督者”，他们常常与经理人员相勾结损害中小股东的利益。La Porta，Lopez—de—Silanes和Shleifer(1998) [15]发现在世界各地的大型企业中，主要的代理问题是由大股东掠夺小股东利益导致的。Shleifer和Vishny（1997）[16]认为，股权集中度与公司价值是一种非线性关系：在股权分散的情况下，投资者不容易观察到公司的现金流，也就很少有动力提供更多的资金和监督，随着公司所有权集中度的提高，股权集中度与公司价值之间呈正相关关系；然而，在股权集中程度过高的情况下，大股东能够以各种方式从小股东那里转移财富，以牺牲小股东利益为代价来获取自身利益。于是，Hadlock（1998）[17]论证了，当企业过度投资时，随着第一大股东持股比例的增加，大股东与小股东利益一致性提高，使得大股东减少损害小股东利益的非理性投资，从而降低企业投资对内部现金流的敏感性；但是，当持股比例到达某个水平后，大股东与小股东利益一致性将下降，企业投资对内部现金流的敏感性将提高。而当企业投资不足时，随着第一大股东持股比例的增加，大股东将承担更多的外部融资成本，因而不愿意扩大外部融资，从而使得企业投资对现金流的敏感性提高；但是，当持股比例到达某个水平后，大股东与小股东利益一致性下降，企业投资对现金流的敏感性将相应下降。即Hadlock认为，相对控股有利于抑制企业过度投资但不利于促进其有效投资。不过，Pindado和Chabela（2004）[18]认为，当企业投资不足时，第一大股东相对控股实际上是向外部投资者传递有利的信息，从而降低外部融资成本，促进投资。
2 理论分析与研究假设
西方学者把企业融资因素与其投资活动内在地结合起来，是对传统企业投资理论的突破。但是，西方学者的研究是从西方国家发达市场经济体制的现实出发的，其有关结论能否用来解释我国上市公司的投资行为呢？实际上，企业的融资方式以及资本结构是作为一定制度（包括企业制度、融资制度）的内生变量而形成的，最终影响到企业的投资行为，因此，无论是西方发达市场经济国家还是象我国这样一个转轨经济国家，制度因素对企业投资行为具有重要影响。要将西方有关研究结论应用于中国这样一个转轨经济国家，必须要与中国现实的经济体制背景结合起来。正处于转轨过程中的中国经济，一方面，企业在建立现代企业制度以及通过资本市场为投资项目融资的过程中产生了与西方国家同样的信息不对称及委托代理问题；另一方面，中国投融资体制也有其特殊的表现。例如，中国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，企业受到政府的非市场化融资安排，银行贷款向国有企业倾斜，上市公司多由国企改制而成，而民营企业融资则面临着“所有制歧视”；国有企业内部现金流水平低，投资严重依赖外部融资，银行债务约束软弱；并且许多企业（包括一些民营企业）信用观念淡薄，拖欠债务成风，短期负债普遍被长期占用，甚至成为呆账、坏账，企业间的信用危机严重；上市公司利用证券市场“圈钱”成风，存在着严重的股权融资偏好，国有股一股独大，“内部人控制”问题严重,频繁变更募集资金投向，投资效率低下。由于转轨经济中的信息不对称和政府非市场化融资制度安排相互作用，共同对中国企业投资行为产生影响。
根据西方有关研究以及中国现实的融资体制背景，本文假设企业经理具有利润最大化和产量规模最大化的双重目标，企业经理的经营目的是使这双重目标的加权平均值达到最大，即经理并不完全按照现有外部股东的利益行事，他要在实现企业利润最大化和建立其“经理帝国”这两种目标间进行权衡。假设一个二期模型，企业在时期1投资I，并且在时期2产生的总回报由生产函数F(I)表示，其中F(I)是递增的凹函数。投资I 中，一定数量的资金来自内部资金W（经理的财富或者企业的留存收益），而其余资金E则通过发行债券、股票或者其它证券等外部融资形式得到。这样，预算约束为I=W+E。由于信息不对称，外部融资成本要高于内部
融资成本。我们用函数形式C（E，θ）代表外部融资摩擦成本，其中θ度量了由于企业内在特征或外部条件使其面临融资约束的程度，并且C（E，θ）是E 和θ的凸函数。经理选择投资I 使下式最大化：
Max{γ[()
()1F I r +－I－C（E，θ）]+（1－γ）()
()1F I r +} （1） 其中，r 代表折现率；0≤γ≤1，代表企业利润目标的权重，（1－γ）则为企业产量规模目标权重。 则资本的边际产量
F I =γ（1+r）（1+C E ） （2） 其中F I 代表F 对I 的一阶偏导，C E 代表C 对E 的一阶偏导。
在新古典投资理论中，实现最佳投资量时资本的边际产量
?
I F =1+r。当企业面临融资约束，并且γ=1时，即在融资约束理论所假设的经理们是代表现有股东利益行事的情形下，由于C E ＞0，资本的边际产量F I =（1+r）
（1+C E ）＞
?
I F ，企业投资要低于新古典投资理论所确定的最佳投资量。但在经理们并不完全按照现有外部股东利益行事的情形下，即γ≠1，由于C E ＞0，则当0≤γ＜E
C +11时，F I =γ（1+r）（1+C E ）＜?
I F ，企业投资要
高于新古典投资理论所确定的最佳投资量；当E
C +11
＜γ＜1时，F I =γ（1+r）（1+C E ）＞?
I F ，企业投资要低于
新古典投资理论所确定的最佳投资量；当γ=
E
C +11
时，F I =1+r=?
I F ，企业投资等于新古典投资理论所确定的最
佳投资量，并且资本的边际产量不受外部融资摩擦成本的影响。
因此，当C E ＞0，并且γ=1时，投资对内部现金流的敏感性通过（2）式两边对W 微分得到，
(1)(1)EE
EE II r C dI dW r C F +=
+? （3）
当C E ＞0，0≤γ＜1并且γ≠
E
C +11时，投资对内部现金流的敏感性通过（2）式两边对W 微分也能得到,
(1)(1)EE
EE II r C dI dW r C F γγ+=
+? （4）
当γ=
E
C +11时，dI/dw=0。
由于C 是E 凸函数，即C EE ＞0，因而（3）和（4）式大于0。换句话说，由于信息不对称和委托代理问题，除特殊情形（即γ=
E
1时）外，无论是过度投资还是投资不足，投资对内部资金是敏感的，投资随内部资金
的增加而增加，随内部资金的减少而减少；而在完善资本市场下，投资对内部资金不敏感（因为C（.）=0，这样C E =0，C EE =0）。此外，对于非市场化融资行为，由于C （.）=0，则dI/dw=0，并且由于γ＜1，则F 1=γ（1+r）
＜?
I F ，企业投资要高于新古典投资理论所确定的最佳投资量。
通过（2）式两边对θ微分能得到投资对融资约束程度的敏感性
(1)(1)E EE II r C dI d r C F θγθγ?+=
+? （5） 由于C 是θ凸函数，即C Eθ＞0，则（5）式小于0。 （4）式对W 再次微分可得
2
2223
(1)[(1)]
[(1)]III EE EEE II EE II r r F C C F d I dW r C F γγγ++?=+? （6）
若C EE （.）和F II （.）都不为0，则（6）式可改写为
(
)2222
2(1)2
3(1)[(1)]III
EEE
II
EE
r F C II EE
F C EE
II r F C d I
dW r C
F γγγ++=?
+? （7）
假设生产函数和融资摩擦成本函数是二次的，即C=θE 2
，F=I ρ
，ρ∈（0，1）
，由于（7）式右边第二项总为正，则22
d I
dW
＞0，即投资对现金流的敏感性随企业净财富（内部现金流）的增加而增加。但W 的大小并不
能代表企业面临融资约束程度的高低，真正代表企业面临融资约束程度高低的是参数θ①
。
而（5）式对W 再次微分可得
2
3
22])1
([)1(])1([)
()1(2II
EE
EE II II EE EE III EEE II E F C r C F r F C r C F C F C r W
I
?++?+?+?=???γγγγθ
θθ （8）
在生产函数和融资摩擦成本函数是二次的情形下，当W＞θρ21??时，W I ???θ2
＞0；W＜θρ21??时，W I ???θ2
＜0。
也就是说，当企业内部现金流很小（甚至为负）时，投资对现金流的敏感性随融资约束程度θ的提高而降低；但只要企业内部现金流高于这个很低的临界值，投资对现金流的敏感性随融资约束程度θ的提高而提高②
。
模型的结论总结如下：
结论1：融资约束理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们根据企业的不同特征（权重γ的大小）都能解释为什么企业投资对内部资金流是敏感的。当企业经理将较高的权重放在利润最大化目标上（即
E
C +11
＜
γ≤1）时，企业更多地受融资约束的影响，表现为投资不足，投资对内部现金流是敏感的；而当经理将较高的权重放在产量规模最大化目标上（即0≤γ＜
E
C +11）时，企业更多地受经理“帝国建立”倾向的影响，表现
为过度投资，投资对内部现金流仍然是敏感的。
结论2：对于非市场化融资行为，企业投资对内部现金流不敏感，由于经理“帝国建立”的倾向，即γ＜1，企业具有过度投资倾向。
结论3：无论是投资不足还是过度投资，企业投资对内部现金流的敏感性随企业净财富（内部现金流）的增加而增加；并且，只要内部现金流高于一个很低的临界值，企业投资对内部现金流的敏感性随融资约束程度（θ）的提高而提高。
如果将权重γ看作是企业自由现金流、资本结构的函数，在C（.）＞0的前提下，根据模型的结论、西方有关研究以及中国现实的融资体制背景，本文提出以下研究假设：
H1：当企业自由现金流较高时，企业有闲置资金，经理可能将较高的权重放在产量规模最大化目标上，企业更多地受经理“帝国建立”倾向的影响，表现为过度投资；当企业自由现金流较低时，企业内部现金流不能满足其投资的需要，经理可能将较高的权重放在利润最大化目标上，企业更多地受融资约束的影响，表现为投资不足。
H2：尽管中国许多企业内源资金不足，但受政府的非市场化融资安排，国有企业外源融资成本较低，内部人控制问题严重，企业具有过度投资倾向；一旦企业拥有较多闲置资金，国企经理更可能将较高的权重放在产量规模最大化目标上，国有企业的过度投资行为也就更为显著。因此，相对投资不足，国有企业的过度投资行为将更为明显。
①
正如Fazzari ，Hubbard 和Petersen （2000）[19]
所认为的，一个低内部现金流的企业可能面临着更大的财务危机（financial distress ），但不一定就面临着更严重的融资约束（financing constraints ）。也正如中国的国有企业与非国有企业，国有企业内源融资可能要低于非国有企业，但其面临的融资约束程度却要小于非国有企业，因为存在着非市场化的融资安排。 ②
企业内部现金流为负意味着企业由于固定成本、到期应付债务等而面临着“融资隔沟”（financing gap ），而这在企业投资之前必须付清。因此，在实证研究中通常将负内部现金流的企业样本予以剔除。
H3：当企业自由现金流较高时，负债比例越高，经理放在产量规模最大化目标上的权重会降低，企业过度投资行为会减弱；而当企业自由现金流较低时，负债比例越高，经理放在利润最大化目标上的权重会提高，企业投资不足行为也就更为严重。
H4：当企业自由现金流较高时，短期负债比重越高，经理放在产量规模最大化目标上的权重会降低，企业过度投资行为会减弱；当企业自由现金流较低时，短期负债比重越高，经理放在利润最大化目标上的权重会降低，企业投资不足行为也会减弱。但如果企业短期负债普遍被长期占用，甚至成为呆账、坏账，企业间的信用危机严重，这增加了企业短期负债融资的成本，从而降低其对企业投资不足问题的控制作用。
H5：当企业自由现金流较高时，银行负债比重越高，经理放在产量规模最大化目标上的权重会降低，企业过度投资行为会减弱；当企业自由现金流较低时，银行负债比重越高，经理放在利润最大化目标上的权重会降低，企业投资不足行为也会减弱。但如果银行债务约束“软弱”，银行负债就可能难以发挥出相机治理作用。
H6：当企业自由现金流较高时，股权集中度越高，经理放在产量规模最大化目标上的权重先降后升，企业过度投资行为先有所减轻后转而加重，企业投资对内部现金流的敏感性表现为先降后升；当企业自由现金流较低时，股权集中度越高，经理放在利润最大化目标上的权重先升后降，企业投资不足行为先是加重后有所减轻，企业投资对内部现金流的敏感性表现为先升后降。
3 研究变量与基本模型
3.1 研究变量说明
本文研究的关键变量是我国上市公司固定资产投资、现金流及其资本结构。其中资本结构变量包括资产负债率、短期负债比例、长期负债比例、银行借款比例、商业信用比例以及第一大股东持股比例。同时，还有其他因素会对公司固定资产投资产生影响，如公司市场价值、企业产出水平等，为此本文在实证研究中将把这些重要的影响因素作为控制变量纳入分析。为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响，保持衡量指标的一致性，固定资产投资、内部现金流以及产出水平均除以总资产，以单位资产变量来表示。表1对这些研究变量进行了定义。
表1 变量定义表
变量名称 变量符号 变量定义
（单位资产）固定资产投资I/K 固定资产的增加值/总资产1
（单位资产）内部现金流CF/K 经营活动产生的现金流量净额/总资产
自由现金流FCF2内部现金流与投资机会的比值
资产负债率DB 总负债/总资产
短期负债比例SD/K 流动负债/总资产
长期负债比例LD/K 长期负债/总资产
银行借款比例L/K (长期借款+短期借款)/总资产
商业信用比例B/K (应付票据+应付账款+预收账款)/总资产
第一大股东持股比例α第一大股东所持股份/总股本
企业（单位资产）产出水平S/K 主营业务收入增加值/总资产
公司价值Q Tobin’s Q3
注：1.固定资产具体指资产负债表中固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和；2.FCF=（CF/K）*（1/Q），除以企业规模（K）是为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响；3.本文采用Smith和Watts（1992）[20]的方法，用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值。考虑到中国上市公司中大量非流通股的存在，公司权益市场价值用年末收盘价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。因此，Tobin’s Q值的数学表达式为：
总资产账面价值
负债账面价值每股净资产
非流通股股数
年末收盘价
流通股股数+
×
+
×
=
Q
（9）
3.2样本选择和实证检验模型
本文选择国内非金融类上市公司进行实证研究，并按如下原则进行样本筛选：（1）由于我国上市公司1998年才开始公布现金流量表，本文选取非金融类上市公司1998-2004年的财务数据为原始样本；（2）为避免异常值的影响，从原始样本中剔除每年被ST 和PT 的公司以及拥有B 股和H 股的公司；（3）为保证公司投资行为的可持续性，剔除变更主营业务以及进行过资产重组的公司。此外，为保证对变量统计结果解释的一致性，本文剔除了1998-2004年间投资或现金流小于0的公司样本。最后剩下共3277个公司样本。
本文的资本结构数据和公司财务数据来自中国经济研究中心服务（CCER）数据库以及华泰证券有限责任公司资讯中心提供的上市公司历年年度报告。
本文设置的实证检验基本模型如下：①
,,,1,1
,1
,1
01,12
3
,i t i t i t i t i t i t I S CF i t i t K K K Q ββββε?????=++++ （10）
其中，β0表示截距项，β1，β2，β3表示估计参数，I i,t 表示样本i 企业在t 时期的资本品投资，K i,t-1为样本i 企业在t 期初固定资产净额，CF i,t-1为样本i 企业在t 期初经营活动产生的现金流量净额，S i,t 为样本i 企业在t 期主营业务收入增加值，Q i,t-1为样本i 企业在t 期初Tobin’s Q 值，εi,t 表示误差项。
4 内部现金流对我国上市公司投资行为的影响
4.1关于过度投资与投资不足的描述性统计
本文首先根据Miguel 和Pindado(2001)的观点，按自由现金流的高低区别过度投资企业和投资不足企业：自由现金流低（低于样本均值）的企业相对其投资机会内部资金不足，因而具有投资不足倾向；而自由现金流高（高于样本均值）的企业相对其投资机会有较多的闲置资金，因而具有过度投资倾向。
对3277个样本按是否国有控股对变量I i,t /K i,t-1、Q i,t-1、CF i,t-1/K i,t-1、FCF i,t-1进行描述性统计结果如表2所示：1998—2004年间，非国有控股企业的上述变量均值均高于国有控股企业相应的变量。根据Miguel 和Pindado 的观点，我们以是否大于自由现金流（FCF）均值（0.2134）作为企业投资不足或过度投资判断标准。1998—2004年间，共有2277个公司样本的FCF 小于0.2134，1000个公司样本的FCF 大于0.2134。表2表明，小于FCF 均值的样本公司与大于FCF 均值的样本公司相比，无论是从总体还是按是否国有控股进行分类，变量I
i,t /K i,t-1均值要更小，变量
Q i,t-1均值要更大，这就验证了Miguel 和Pindado 的有关结论。
表2 关于过度投资与投资不足的描述性统计（按是否大于FCF 均值和是否国有控股分组）
①
行业因素和时间因素也可能会影响企业投资的大小。对此我们进行了检验，我们比较了引入行业虚拟变量和时间虚拟变量与不引入行业虚拟变量和时间虚拟变量的回归结果，结果发现，是否加入行业虚拟变量和时间虚拟变量对解释变量的符号与显著性影响不大，而且大部分行业虚拟变量和时间虚拟变量都未通过显著性检验，表明行业和时间因素对企业投资规模的影响不大。因此，在模型中未将行业虚拟变量和时间虚拟变量作为控制变量。
Q i,t-1 1.5957 1.5473 1.7804 1.6251 1.5709 1.8584 1.5286 1.4889 1.6471 CF i,t-1/K i,t-10.3299 0.3115 0.4002 0.1566 0.1531 0.1716 0.7246 0.7024 0.791 FCF i,t-10.2134 0.2065 0.2397 0.0986 0.0993 0.0958 0.4747 0.471 0.4857
1848 429 1000 749 251 样本数3277 2597 680 2277
4.2回归结果
表3是按自由现金流是否大于FCF均值和是否国有控股对模型（10）进行分类回归的结果。其中，第[1]列报告了使用2277个自由现金流小于FCF均值的样本对模型（10）回归的结果，结果显示，Tobin’s Q值、主营业
务收入增加值以及内部现金流量的系数为正并且显著，表明自由现金流小于FCF均值的企业投资受到这三种因
素的影响。第[2]列报告了使用1848个自由现金流小于FCF均值的国有控股企业样本对模型（10）回归的结果，结果显示，Tobin’s Q值以及主营业务收入增加值的系数为正并且在1%的水平下显著，但内部现金流量的系数不
显著，从而验证了H2，表明在样本区间内国有控股企业受到政府非市场化的融资安排，融资成本对国有控股企
业投资行为的影响较小，自由现金流小于样本均值的国有控股企业投资不足行为不显著。第[3]列报告了使用
429个自由现金流小于FCF均值的非国有控股企业样本对模型（10）回归的结果，结果显示，Tobin’s Q值、主营
业务收入增加值以及内部现金流量的系数为正并且显著，表明非国有控股企业投资受到这三种因素的影响，自
由现金流小于样本均值的非国有控股企业投资不足行为显著，从而验证了H1。第[4]列报告了使用1000个自由
现金流大于FCF均值的样本对模型（10）回归的结果，结果显示，Tobin’s Q值、主营业务收入增加值以及内部
现金流量的系数为正并且在1%的水平下显著，表明自由现金流大于FCF均值的企业投资受到这三种因素的影响。
第[5]列报告了使用749个自由现金流大于FCF均值的国有控股企业样本对模型（10）回归的结果，结果显示，
Tobin’sQ值、主营业务收入增加值以及内部现金流量的系数为正并且在1%的水平下显著，表明自由现金流大于
样本均值的国有控股企业过度投资行为显著，从而验证了H1和H2，表明受政府非市场化融资安排，国有控股
企业一旦拥有较高的自由现金流，会助长其过度投资倾向，从而提高企业投资对现金流的敏感性。第[6]列报
告了使用251个自由现金流大于FCF均值的非国有控股企业样本对模型（10）回归的结果，结果显示，Tobin’s Q
值、主营业务收入增加值以及内部现金流量的系数为正并且显著，表明非国有控股企业投资受到这三种因素的
影响，自由现金流大于样本均值的非国有控股企业过度投资行为显著，从而验证了H1。由于非国有控股企业的
内部现金流平均要高于国有控股企业，并且非国有控股企业比国有控股企业面临更大的融资约束，则根据结论
3，非国有控股企业投资对现金流的敏感性要大于国有控股企业投资对现金流的敏感性，这在表3中也得到了验
证。
表3 模型（10）回归结果（分类回归）
自由现金流小于FCF均值自由现金流大于FCF均值
变量
[1] [2] [3] [4] [5] [6]
常数项0.068*0.0150.142*0.0250.0270.189
(1.725) (0.305) (1.865) (0.236) (0.225) (0.771)
Q i,t-10.139***0.175***0.094**0.317***0.286***0.283*
(5.693)(5.482)(2.24)(4.522)(3.586)(1.901)
(S i,t/K i,t-1) 0.223***0.257***0.145***0.094***0.096***0.093**
(16.157)(15.826)(5.474)(5.037)(4.621)(2.247)
(CF i,t-1/K i,t-1) 0.239*0.1390.499*0.16***0.144***0.227*
(1.823)(0.938)(1.793)(3.52)(3.134)(1.722)
Adj.R20.1270.1390.1010.0750.0770.051
F 111.614 100.133 16.966
27.954
21.791 5.498 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 D.W. 1.937 1.921 1.949 1.868 1.877 1.788 样本数 2277 1848 429 1000 749 251
*，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著
括号内的数值代表标准差
5 负债对企业投资行为的影响 5.1 资产负债率对企业投资行为的影响
我们在模型（10）中加入资产负债率（DB i,t-1）作为解释变量，新的实证检验模型如下：
,,,1,1
,1
,1
01,12
3
4,1,i t i t i t i t i t i t I S CF i t i t i t K K K Q DB βββββε??????=+++++ （11）
表4是按自由现金流是否大于FCF 均值和是否国有控股对模型（11）进行分类回归的结果。其中，第[1]列报告了使用2277个自由现金流小于FCF 均值的样本对模型（11）回归的结果，结果显示，负债总体上使得内部现金流低的企业的投资不足问题更为严重（因为DB 系数项为负数），这验证了H3。第[2]列报告了使用1848个自由现金流小于FCF 均值的国有控股企业样本对模型（11）回归的结果，结果显示，自由现金流小于样本均值的国有控股企业投资不足行为不显著，而负债可以抑制其投资。第[3]列报告了使用429个自由现金流小于FCF 均值的非国有控股企业样本对模型（11）回归的结果，结果显示，自由现金流小于样本均值的非国有控股企业投资不足行为显著，而负债对其投资的抑制作用不明显。第[4]列报告了使用1000个自由现金流大于FCF 均值的样本对模型（11）回归的结果，结果显示，负债总体上抑制了内部现金流高的企业的过度投资问题（因为DB 系数项为负数），这验证了H3。第[5]列报告了使用749个自由现金流大于FCF 均值的国有控股企业样本对模型（11）回归的结果，结果显示，自由现金流大于样本均值的国有控股企业投资过度行为显著，而负债可以抑制国有控股企业的过度投资问题。第[6]列报告了使用251个自由现金流大于FCF 均值的非国有控股企业样本对模型（11）回归的结果，结果显示，自由现金流大于样本均值的非国有控股企业投资过度行为显著，而负债也可以抑制非国有控股企业的过度投资问题。表4还表明，负债抑制企业过度投资的作用要大于其恶化企业投资不足的作用，并且负债抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。
表4 模型（11）回归结果（资产负债率）
自由现金流小于FCF 均值
自由现金流大于FCF 均值 变量
[1] [2] [3] [4] [5] [6]
(constant) 0.166*** 0.118 0.203* 0.461*** 0.390** 0.926*** (2.912) (1.632) (1.804) (3.052) (2.309) (2.774) Q i,t-1 0.129*** 0.158*** 0.094** 0.246*** 0.224*** 0.144 (5.24) (4.799) (2.246) (3.432) (2.741) (0.942) (S i,t /K i,t-1) 0.226*** 0.259*** 0.148*** 0.100*** 0.102*** 0.104*** (16.317) (15.931) (5.52) (5.425) (4.93) (2.660) (CF i,t-1/K i,t-1)
0.209
0.111 0.477* 0.173*** 0.146*** 0.337** (1.589) (0.748) (1.705) (3.831) (3.201) (2.51) DB i,t-1 -0.2** -0.2** -0.1 -0.9*** -0.7*** -1.5*** (-2.378) (-1.966) (-0.737) (-4.08) (-3.018) (-3.181)
Adj.R 2
0.129
0.140
0.100
0.089
0.087
0.085
F 85.295 76.183 12.847 25.458 18.798 6.805 sig 0.000 0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
D.W. 1.879 1.920 1.948 1.84 1.89 1.804 Number of observations 2277
1848
429
1000
749
251
*，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著
括号内的数值代表标准差
5.2 债务期限结构对企业投资行为的影响
我们在模型（10）中加入流动负债对总资产的比例（简称SD/K ）与长期负债对总资产的比例（简称LD/K ）作为解释变量，新的实证检验模型如下：
,,,1,1,1,1
,1
,1
,1
,1
01,12
3
4
5
,i t i t i t i t i t i t i t i t i t i t I S CF SD LD i t i t
K K K K K Q ββββββε?????????=++++++ （12）
表5是按自由现金流是否大于FCF 均值和是否国有控股对模型（12）进行分类回归的结果。结果显示，短期负债总体上使得自由现金流低的企业的投资不足问题更为严重（因为SD/K 系数项为负数），长期负债对企业投资的影响不明显。其中，尽管自由现金流小于样本均值的国有控股企业投资不足行为不显著，但短期负债可以抑制其投资。而短期负债和长期负债对自由现金流小于FCF 均值的非国有控股企业投资的影响不明显。短期负债总体上抑制了自由现金流高的企业的过度投资问题（因为SD/K 系数项为负数），长期负债对企业投资的影响同样不明显。其中，短期负债可以抑制国有控股企业的过度投资问题，而长期负债对企业投资的影响不明显。短期负债也可以抑制非国有控股企业的过度投资问题，而长期负债却使得企业投资过度问题更为严重。这样，上述结果验证了H4，由于中国企业短期负债普遍被长期占用，甚至成为呆账、坏账，企业间的信用危机严重，这增加了企业短期负债融资的成本，从而降低其对自由现金流较低企业投资不足问题的控制作用。当然短期负债也会降低自由现金流较高的企业的过度投资问题。至于长期负债更是容易被企业长期拖欠，成为呆账、坏账，因而长期负债对企业投资的控制作用不仅不明显，甚至可能助长企业的过度投资行为。表5还表明，短期负债抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。
表5 模型（12）回归结果（债务期限结构）
自由现金流小于FCF 均值
自由现金流大于FCF 均值 变量
[1] [2] [3] [4] [5] [6]
(constant) 0.157*** 0.106 0.202* 0.431*** 0.365** 0.911*** (2.755) (1.467) (1.799) (2.872) (2.169) (2.797) Q i,t-1 0.137*** 0.167*** 0.099** 0.261*** 0.239*** 0.136 (5.525) (5.05) (2.343) (3.658) (2.921) (0.913) (S i,t /K i,t-1) 0.231*** 0.264*** 0.154*** 0.104*** 0.105*** 0.114*** (16.538) (16.123) (5.622) (5.665) (5.083) (2.979) (CF i,t-1/K i,t-1)
0.216*
0.122 0.478* 0.181*** 0.151*** 0.379*** (1.645) (0.818) (1.706) (4.035) (3.305) (2.882) (SD i,t-1/K i,t-1) -0.3*** -0.3***
-0.2
-1.1***
-0.9***
-2.0***
(-3.205) (-2.741) (-1.095) (-4.964) (-3.591) (-4.238)
(LD i,t-1/K i,t-1) 0.1 0.1 0.3 0.7 0.4 3.1** (0.793) (0.79) (0.599) (1.574) (0.845) (2.301)
Adj.R 2
0.131
0.142 0.100 0.101 0.094 0.128 F 69.763 62.275 10.508 23.385 16.438
8.338 sig 0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
D.W. 1.888 1.929 1.957 1.855 1.907 1.806 Number of observations 2277
1848
429
1000
749
251
*，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著
括号内的数值代表标准差
5.3 债务来源结构对企业投资行为的影响
一般来说，企业负债主要有三大来源，即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小，因此，本文只考察银行借款与商业信用对企业投资的影响。
我们在模型（10）中加入银行借款对总资产的比例（简称L/K ）与商业信用对总资产的比例（简称B/K ）作为解释变量，新的实证检验模型如下：
,,,1,1,1,1
,1
,1
,1
,1
01,12
3
4
5
,i t i t i t i t i t i t i t i t i t i t I S CF L B i t i t K K K K K Q ββββββε?????????=++++++ （13）
表6是按自由现金流是否大于FCF 均值和是否国有控股对模型（13）进行分类回归的结果。结果显示，商业信用使得自由现金流低的企业的投资不足问题更为严重（因为B/K 系数项为负数），而银行借款对企业投资的影响不明显。并且，商业信用抑制了内部现金流高的企业的过度投资问题（因为B/K 系数项为负数），而银行借款对企业投资的影响同样不明显。上述结论验证了H5，中国银行债务约束“软弱”，没有发挥出相机治理作用。另一方面也验证了H4，商业信用作为一种短期负债被长期占用，这增加了企业通过商业信用融资的成本，使得自由现金流较低的企业的投资不足问题更为严重，当然也会降低自由现金流较高的企业的过度投资问题。表6还表明，商业信用抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。
表6 模型（13）回归结果（债务来源结构）
自由现金流小于FCF 均值
自由现金流大于FCF 均值 变量
[1] [2] [3] [4] [5] [6]
(constant) 0.166*** 0.129* 0.175* 0.397*** 0.346** 0.855*** (3.195) (1.947) (1.705) (2.905) (2.275) (2.766) Q i,t-1 0.120*** 0.149*** 0.082* 0.227*** 0.216*** 0.082 (4.871) (4.543) (1.956) (3.174) (2.652) (0.532) (S i,t /K i,t-1) 0.239*** 0.273*** 0.157*** 0.115*** 0.113*** 0.125*** (16.946) (16.532) (5.713) (6.083) (5.314) (3.163) (CF i,t-1/K i,t-1) 0.246*
0.14 0.535* 0.179*** 0.150*** 0.321** (1.88)
(0.941)
(1.918)
(3.969)
(3.271)
(2.433)
(L i,t-1/K i,t-1) 0.000 0.000 0.2 -0.3 -0.4 -0.4 (0.48) (0.315) (0.894) (-1.252) (-1.518) (-0.765) (B i,t-1/K i,t-1) -0.9*** -0.9*** -0.7* -1.6*** -1.2*** -2.6*** (-5.013) (-4.672) (-1.673) (-4.975) (-3.441) (-3.859)
Adj.R 2
0.136
0.148 0.104 0.096 0.091 0.098 F 72.721 65.112 10.968 22.210 15.918 6.453 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 D.W. 1.897 1.935 1.958 1.849 1.885 1.797 Number of observations 2277
1848
429
1000
749
251
*，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著
括号内的数值代表标准差
6 股权集中度对我国上市公司投资行为的影响①
表7是利用模型（10）考察第一大股东持股比例变动对国有控股企业和非国有控股企业投资行为的影响。其中，第[1]、[2]、[3]列代表第一大股东持股比例α分别为0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由现金流小于FCF均值的非国有控股企业的回归结果。结果显示，随着第一大股东持股比例的增加，非国有控股企业投资对现金流的敏感性先增后减，表明居中的股权结构没有促进非国有控股企业的投资。第[4]、[5]、[6]列代表第一大股东持股比例α分别为0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由现金流大于FCF均值的国有控股企业的回归结果。结果显示，随着第一大股东持股比例的增加，国有控股企业投资对现金流的敏感性先降后升，表明居中的股权结构能够减少国有控股企业的过度投资问题，而分散的股权结构和较为集中的股权结构可能使国有控股企业的过度投资问题更为严重，从而验证了H6。第[7]、[8]、[9]列代表第一大股东持股比例α分别为0＜α≤25%、25%＜α≤50%以及α＞50%的自由现金流大于FCF均值的非国有控股企业的回归结果。回归结果没有通过显著性检验，表明股权结构对非国有控股企业的过度投资行为影响不明显。
表7 模型（10）回归结果（股权结构变化）
自由现金流小于FCF均值的非国有控股企业自由现金流大于FCF均值
的国有控股企业
自由现金流大于FCF均值
的非国有控股企业
变量
[1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9]
常数项0.0190.191*0.31**-1.020.195-0.1110.1360.356-0.044
(0.109)
(1.84)
(2.488)(-1.652)(1.192)(-0.568)(0.204)(1.302)
(-0.077) Q i,t-10.29***-0.015-0.0180.3940.238**0.357***0.4470.0760.588
(3.084)(-0.285) (-0.229)(0.971)(2.404)(2.589)(1.156)(0.456) (1.513)
(S i,t/K i,t-1) 0.0310.201***0.247***0.0850.056**0.137***0.0790.099**0.139
(0.545)(6.055)(5.02)(0.789)(1.973)(4.631)(0.576)(2.32)(1.645)
(CF i,t-1/K i,t-1) -0.2810.941***0.348 1.426***0.0780.153**0.1620.309**0.048 (-0.421)
(2.841)(0.786)(5.417)(1.371)(1.965)(0.403)(2.283)(0.134)
Adj.R20.0940.1670.1950.3990.0560.0760.0010.0590.029
F 4.96315.388 8.67914.944 5.91912.79 1.024 3.933 1.563
sig 0.0030.0000.0010.0000.0010.0000.390.010.209
D.W. 1.825 1.882 2.027 1.68 1.851 1.84 1.97 2.003 1.477
样本数11621796642514345314157 *，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著
括号内的数值代表标准差
7 研究结论及政策建议
本文基于国外相关研究和我国制度背景，理论分析和实证检验了内部现金流、资本结构对我国上市公司投资行为的影响。根据本文的实证研究，可以得到以下几点结论：
（1）当企业自由现金流较低时，非国有控股企业表现为投资不足，企业投资对内部现金流是敏感的，而国有控制股企业投资对内部现金流不敏感；当企业自由现金流较高时，国有控股企业和非国有控股企业都表现为过度投资，两类企业投资对内部现金流都是敏感的。此外，无论是投资不足还是过度投资，非国有控股企业投资对现金流的敏感性要大于国有控股企业投资对现金流的敏感性。
①由于国有控股企业受到政府非市场化的融资安排，融资成本对国有控股企业投资行为的影响较小，自由现金流小于样本均值的非国有控股企业投资对现金流不敏感，从而第一大股东持股比例变动对其的影响也不显著，我们对此进行了验证，验证过程在本文中予以省略。
（2）尽管中国许多企业内源资金不足，但受政府的非市场化融资安排，国有企业外源融资成本较低，内部人控制问题严重，企业具有过度投资倾向；一旦企业拥有较多闲置资金，国企经理“帝国建立”的倾向将更为强烈，国有企业的过度投资行为也就更为显著。因此，相对投资不足，国有控股企业的过度投资行为将更为明显。而非国有控股企业的这两种行为均较为显著。
（3）总体上，负债一方面可以抑制企业的过度投资，另一方面也使得企业投资不足问题更为严重。并且，负债抑制企业过度投资的作用要大于其恶化企业投资不足的作用，负债抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。
（4）由于中国企业短期负债普遍被长期占用，甚至成为呆账、坏账，企业间的信用危机严重，这增加了企业短期负债融资的成本，从而降低其对自由现金流较低企业投资不足问题的控制作用。但短期负债的确能够抑制中国上市公司的过度投资问题。并且，短期负债抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。长期负债更是容易被企业长期拖欠，成为呆账、坏账，因此长期负债对企业投资的控制作用不仅不明显，甚至可能助长企业的过度投资行为。
（5）由于中国银行债务约束“软弱”，银行借款并没有发挥其应有的相机治理作用。商业信用却有效抑制了中国上市公司的过度投资问题，并且，商业信用抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用。而商业信用作为一种短期负债也没有降低企业的投资不足问题。
（6）对于国有控股企业，居中的股权结构能够减少企业的过度投资问题，分散的股权结构和过于集中的股权结构则可能使企业的过度投资问题更为严重。对于非国有控股企业，分散的股权结构和较为集中的股权结构能够减少企业的投资不足问题，居中的股权结构却使企业的投资不足行为更为严重。
导致上述问题的原因有三：一是因为我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排，企业外源融资成本较低，而民营企业融资则面临着“所有制歧视”，银企产权同质，银行债务约束软弱；二是我国上市公司治理结构尚不完善，“内部人”控制问题严重；三是因为我国企业间的信用危机严重，短期负债、商业信用被长期占用，甚至成为呆账、坏账。解决的措施包括：必须科学定位资本市场的功能，尽量减少政府的非市场化融资安排，消除融资上的“所有制歧视”，充分发挥市场机制的作用；完善证券市场的监管制度和信息披露制度，降低信息不对称程度，保护中小股东权益，降低企业融资成本，提高证券市场资源配置效率；加快银行和企业产权制度改革的步伐，充分发挥股权融资和债务融资的治理作用；大力完善商业信用体系和偿债保障机制等。
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Cash Flow, Capital Structure and Corporate Investment:
A Theoretical and Empirical Analysis
WANG Zhi
(School of Economics and Trade, Hunan University; School of Economics and Management, Changsha University of
Science and Technology; Changsha, Hunan 410076)
Abstract: Under the institutional background of China, this paper conducts a theoretical and empirical analysis about the effect of internal cash flow and capital structure on the investment of listed company in China by using the financial data. The empirical evidence shows that underinvestment will occur in non-state-holding enterprises when the free cash flow is low, the investment is sensitive to internal cash flow, while in state-holding enterprises it is the other way round. When the free cash flow is high, overinvestment will occur both in state-holding enterprises and non-state-holding enterprises and the investment in both are sensitive to internal cash flow. Debt can constrain overinvestment of firms, on the other hand, it makes the problem of underinvestment more severe. Although short term debt did not decrease underinvestment, it could constrain overinvestment. Whereas, bank loans did not play its role of government. The medial ownership structure could constrain overinvestment in state-holding enterprise, however, the decentralized and the over-centralized ownership structure may induce more frequent occurrence of overinvestment. In addition, medial ownership structure neither constrains overinvestment nor promotes the effective investment in non-state-holding enterprises.
Key words: cash flow；capital structure；underinvestment；overinvestment
终极股东对企业投资行为影响的研究 股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率,一直是最为活跃的研究领域之一。学者围绕这一问题展开了富有成效的研究,其研究视角大致可以分为两个:一是基于企业绩效或价值;二是基于以投融资为代表的企业决策行为。其中前一视角的研究非常丰富,但由于业绩指标的选择、股权结构与企业价值关系的内生性、股权结构类型划分方法等问题的存在,学者们没有达成一致的结论。股权的结构并不能直接影响企业的价值,企业价值是由过去投资所产生的现有资产价值与未来投资产生的现金流的现值所构成,因而投资决策可谓是股权结构与企业价值关系的纽带,从而股权结构对企业的投融资决策行为的影响成为研究的热点问题。 另外中国上市公司出现了盲目投资、资金严重闲置、资金被大股东占用、投资方向随意改变等现实问题。因此在现实背景下,研究股权结构对企业投资行为的影响具有一定的理论和现实意义。对于股权结构的研究,主要对控股股东的股权性质和持股比进行研究,将控股股东定义为第一大股东(或将年报所披露的前十大股东中存在控制性关联关系的各方持股比例相加,持股比例最高的为控股股东),并没有逐层找到上市公司的最终控制人。随着资本市场的发展,上市公司出现了金字塔式股权结构,在这种股权结构下仅研究第一层大股东难以找到问题的根源。 金字塔式股权结构导致了新的两权分离,即出现了终极股东对上市公司的控制权超过现金流权的现象,终极股东拥有控制权却仅按照现金流权的比例来分享决策的后果。终极股东对私有收益的追逐使企业投资决策的目标可能不再是追求企业整体价值(包括股权价值和债权价值)最大化,而是寻求大股东财富最大化,股东间的利益冲突进一步加剧。当然终极股东不仅有掏空上市公司的倾向,也有支持上市公司的作用。终极股东拥有较高的现金流权使其有动力抑制上市公司的非效率投资。 自2004年以来,中国上市公司开始披露公司的实际控制人情况,并以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系,这为本文的研究提供了可能。从而本文主要是从终极产权的视角,研究股东间利益的协调一致和利益冲突对企业非效率投资行为的影响,以清晰了解上市公司最终控制人的特征及其拥有
浙江新和成股份有限公司 投资治理制度 2001年第一次临时股东大会通过 第一章总则 第一条为加强公司投资治理，规范公司投资行为，提高资金运作效率，保证资金运营的安全性、收益性，依据国家有关财经法规规定，并结合公司具体情况制定本制度。 第二条本制度适用于公司总部、各子公司及各分公司的投资行为。 第三条本制度所指的投资，包括对外投资和对内投资两部分。对外投资指将货币资金以及经资产评估后的房屋、机器、设备、物资等实物，以及专利权、非专利技术、商标权、土地使用
权等无形资产作价出资，进行各种形式的投资活动；对内投资指利用自有资金或从银行借款进行差不多建设、技术更新改造以及购买、建筑大型机器、设备等投资活动。 第四条投资的目的 1、有效地利用闲置资金或其他资产，进行适度的资本扩张，以猎取较好的收益，确保资产保值增值。 2、改善装备水平，增强市场竞争能力，扩大经营规模，培育新的经济增长点。 第五条投资的原则 1、必须遵守国家法律、法规，符合国家产业政策； 2、必须符合公司的进展战略； 3、必须符合效益最大化、风险最小化原则； 3、必须规模适度，量力而行，不能阻碍自身主营业务的进展； 4、必须选好合作伙伴，多方比较，充分论证，洞悉投资背景。 第二章对外投资 第六条对外投资按投资期限分为短期投资和长期投资。 1、短期投资一般包括购买股票、企业债券、金融债券或国
库券以及特种国债等。 2、长期投资一般包括：（1）出资与公司外部企业及其他经济组织成立合资或合作制法人实体；（2）与境外公司、企业或其他经济组织开办合资、合作项目；（3）以参股的形式参与其他法人实体的生产经营。 3、公司所有对外投资的项目，均由总公司分管经理、总经理批准或由总公司总经理提请总公司董事会、股东大会批准，各控股子公司、分公司无对外投资权，但享有投资建议权。 第七条投资业务的职务分离 1、投资打算编制人员与审批人员分离。 2、负责证券购入与出售的业务人员与会计记录人员分离。 3、证券保管人员与会计记录人员分离。 4、参与投资交易活动的人员不能同时负责有价证券的盘点工作。 5、负责利息或股利计算及会计记录的人员应同支付利息或股利的人员分离，并尽可能由独立的金融机构代理支付。 第一节对外投资——短期投资
XXX投资有限公司投资管理制度 二〇一八年一月
xx投资有限公司 投资管理制度 第一章总则 第一条为加强公司治理.规范公司的投资行为,提高投资决策的科学性，防范投资风险，促进公司及投资业务持续、稳定、健康发展，根据《中华人民共和国公司法》及《公司章程》，制定本制度。 第二条本制度所称投资,是指运用公司所管理的资产对外进行的股权投资及其他类型的投资行为。 第三条投资管理制度体系是指公司为了防范和化解风险,保护资产的安全与完整,保证经营活动合法合规和有效开展,在充分考虑外部环境的基础上,通过制定和实施一系列组织机制、管理办法、操作程序与控制措施而形成的系统。投资管理制度体系包括本制度、公司章程、股东会决议、董事会决议中有关投资管理的内容及公司关于投资管理的规章制度。 第四条本制度适用于公司参与投资管理业务相关的部门和人员。 第五条公司投资管理业务采用集中领导、科学决策、分级管理、及时反馈的投资管理模式。
第二章投资管理制度的目标和原则 第六条投资管理制度的总体目标： （一）保证公司运作严格遵守国家有关法律法规和行业监管规则,形成守法经营、规范运作的经营思想和经营风格。 （二）防范和化解经营风险,提高经营管理效益，确保经营业务的稳健运行和公司资产的安全完整，实现公司的持续、稳定和健康发展。 第七条公司投资管理应遵循的原则： （一）健全性原则。投资管理须覆盖公司投资相关的各部门和各级岗位，并渗透到投资业务的全过程，涵盖决策、执行、监督、反馈等各个经营环节。 （二）有效性原则。通过科学的内控手段和方法，建立合理适用的投资决策流程，并适时调整和不断完善，维护投资决策的有效执行。 （三）成本效益原则。公司运用科学化的经营管理方法降低运作成本，提高经济效益，以合理的投资管理成本实现最大的投资产出。 第三章投资范围 第八条投资主要分为对外投资和对内投资两部分，对内、对外投资合称“投资项目”。“对内投资”主要是指公司为扩大现有的生产规模或调整产业结构、进行技改扩建、研
第六章证券投资组合理论复习题目与答案 无风险资产的收益率与任何风险资产的收益率之间的协方差及其相关系数都为零。
（一）单项选择题 1．下面哪一个有关风险厌恶者的陈述是正确的？（ C ） A．他们只关心收益率B．他们接受公平游戏的投资 C．他们只接受在无风险利率之上有风险溢价的风险投资 D．他们愿意接受高风险和低收益E．Ａ和B 2．在均值—标准差坐标系中，无差别曲线的斜率是（C） A．负B．0 C．正D．向东北E．不能确定 3．艾丽丝是一个风险厌恶的投资者，戴维的风险厌恶程度小于艾丽丝的，因此（D）A．对于相同风险，戴维比艾丽丝要求更高的回报率 B．对于相同的收益率，艾丽丝比戴维忍受更高的风险 C．对于相同的风险，艾丽丝比戴维要求较低的收益率 D．对于相同的收益率，戴维比艾丽丝忍受更高的风险 E．不能确定 4．投资者把他的财富的30%投资于一项预期收益为0.15、方差为0.04的风险资产，70%投资于收益为6%的国库券，他的资产组合的预期收益和标准差分别为（ B ）A．0.114，0.12 B．0.087，0.06 C．0.295，0.12 D．0.087，0.12 E．以上各项均不正确 5．市场风险可以解释为（ B） A．系统风险，可分散化的风险 B．系统风险，不可分散化的风险 C．个别风险，不可分散化的风险 D．个别风险，可分散化的风险
E．以上各项均不正确 6．β是用以测度（ C ） β系数是指证券的收益率和市场组合收益率的协方差，再除以市场组合收益率的方差，即单个证券风险与整个市场风险的比值。Β=1说明该证券系统风险与市场组合风险一致；β>1说明该证券系统风险大于市场组合风险；β<1说明该证券系统风险小于市场组合风险；β=0、5说明该证券系统风险只有整个市场组合风险的一半；β=2说明该证券系统风险是整个市场组合风险的两倍；β=0说明没有系统性风险。 A．公司特殊的风险B．可分散化的风险 C．市场风险D．个别风险 E．以上各项均不正确 7．可分散化的风险是指（ A ） A．公司特殊的风险B．βC．系统风险 D．市场风险E．以上各项均不正确 8．有风险资产组合的方差是（ C ） A．组合中各个证券方差的加权和 B．组合中各个证券方差的和 C．组合中各个证券方差和协方差的加权和 D．组合中各个证券协方差的加权和 E．以上各项均不正确 9．当其他条件相同，分散化投资在哪种情况下最有效?（ D ） 协方差（-∞和+∞之间）衡量的是收益率一起向上或者向下变动的程度相关系数（在-1和+1之间）为-1表示两种证券的收益率是完全负相关的，为+1表示两种证券的收益率完全同步，收益率为0是完全不相关，投资者可以通过完全负相关的高预期收益投资产品来分散投资。 A．组成证券的收益不相关B．组成证券的收益正相关 C．组成证券的收益很高D．组成证券的收益负相关 E．B和C 10．假设有两种收益完全负相关的证券组成的资产组合，那麽最小方差资产组合的标准差为（ B ） A．大于零B．等于零C．等于两种证券标准差的和
资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
基于行为财务学的我国上市公司投资决策研究
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基于行为财务学的我国上市公司投资决策研究 【摘要】：投资决策作为公司财务决策的起点和收益增长的重要基础，将直接影响到公司的融资决策、股利政策和其他财务决策，间接影响到公司的发展前景和宏观经济的健康、平稳发展。但随着学者们对投资决策研究的不断深入，人们发现在公司的投资决策过程中，管理者的投资行为存在大量异常现象，并且传统财务理论不能对其作出合理的解释。近年来，行为财务学逐渐成为理论界研究和关注的焦点，学者们发现，对于传统财务理论解释不了的财务异象，行为财务学能够做出合理的解释，从而使对公司投资行为的研究拓展到行为学、心理学的更深层次。但是，目前有关从行为财务学角度研究公司投资决策的文献还很少，而基于这一视角的研究对规范我国资本市场和投资者行为有着重大的理论和实践意义。因此，本文将从行为财务学的角度对我国上市公司的投资决策行为做初步探讨。本文的结构分为六个部分。首先对目前国内外关于这方面的研究成果做一个梳理和总结，然后结合我国实际指出我国上市公司投资决策中存在的一些问题，在此基础上，运用行为财务学的相关理论知识，从管理者非理性和投资者非理性两个方面对其进行了具体分析，并结合具体案例进一步解释了公司投资决策失误的主观原因，最后提出了规范我国上市公司投资行为的一些政策建议，即：发挥董事会效率，建立民主的投资决策制度、建立有效的内部激励机制、完善对公司管理者的监督机制、引入外部咨询机构、优化与上市公司投资相关的法制环境、完善资本市场的运
本科学生毕业论文（设计） 题目（中文）：Markowitz资产组合理论在我国A股市场 的运用 （英文）：The Application of Markowitz Asset Portfolio Theory to A Share Market in China 姓名孙先哲 学号200805001221 院（系）数学与计算科学系 专业、年级数学与应用数学专业2008级 指导教师杨建奇 2012年4月30日
目录 摘要.............................................................. I Abstract .......................................................... I I 1 绪论.. (1) 1.1 Markowitz资产组合理论介绍 (1) 1.1.1 Markowitz资产组合理论的研究对象 (1) 1.1.2 Markowitz资产组合理论的意义 (1) 1.1.3 Markowitz经典资产组合理论模型 (2) 1.1.4对Markowitz资产组合理论的评价 (3) 1.2 国内外研究状况 (3) 1.3 本文结构及内容 (4) 2 Markowitz资产组合理论与中国证券市场 (4) 2.1 Markowitz资产组合理论运用于中国证券市场的可能性 (4) 2.2实例研究 (4) 2.2.1数据采集 (4) 2.2.2 求解有效组合 (6) 2.2.3 研究结论 (9) 3 简化Markowitz资产组合理论用于我国普通股民投资 (9) 3.1 简化的前提 (9) 3.2 举例分析 (10) 3.2.1数据的采集 (10) 3.2.2 在风险已确定的情况下求收益率最高的组合 (11) 3.2.3 在确定收益率的情况下求最低风险的组合 (12) 4 结束语 (13) 参考文献 (14) 附录 (15) 致谢 (17)
公司投资管理人员行为守则 为进一步提高公司投资管理人员的合规意识，规范公司的投资和交易行为，防范利益冲突和道德风险，完善公司内部控制，本公司以中国证监会的相关指导意见为基础，参照国内外规范私募基金运作的基本模式和惯例，特此制定《公司投资管理人员行为守则》，望公司相关人员遵照执行。 1.本《行为守则》中的投资管理人员，是指下列在公司负责投资、研究、交易的人员以及实际履行相应职责的人员: （一）公司投资决策委员会成员； （二）公司分管投资、研究、交易业务的高级管理人员； （三）基金经理、交易员； （四）公司规定的其他人员。 2．公司建立内部防火墙制度，在管理帐户与自营帐户之间设置隔离，并由不同的基金经理进行操作管理，避免利益冲突。 3．每一管理帐户根据契约的规定及产品特点设立操作的规避名单，并加以严格遵守。 4．新任基金经理在上岗前须接受《公司投资决策及风险控制管理条例》和《公司投资管理人员行为守则》等一系列公司规章制度的学习培训。 5．同一基金经理在操作管理多个帐户时，必须本着公平公正的原则，一视同仁，不可偏向，严禁在不同帐户之间进行利益输送，同
时在操作中要避免相同风格的帐户在同时段内收益相差过大。 6．基金经理和交易员不得在本人名下的帐户内买卖股票。 7. 公司对投资管理人员实行守信承诺制度和定期申报制度，即投资管理人员承诺严格遵守《公司投资管理人员行为守则》中的相关条款并签署承诺书，公司在每年度末，将公司一年内操作品种中涉及流通市值小于25亿或流通市值在所有A股股票中排名后50%的股票（短线操作品种除外），由风险控制总监列出名单，并提供给相关人员核对，各相关人员如发现本人或本人实际控制帐户内的股票交易品种与该名单有相重叠之处，需将该股票买卖交易清单交公司风险控制总监审核备案。 8. 公司优先鼓励员工及家属认购公司发行的各类产品，并将提供费用及其他政策方面的优惠，公司倡导员工进行长期投资，购买基金，ETF产品，沪深300指数股及流通市值超过25亿和流通市值在所有A股股票中排名前50%的大盘蓝筹股。 9．基金经理及交易员在交易过程中应严格禁止反向交易，交叉交易，对敲等可能导致不公平交易和利益输送的异常交易行为，并由风险控制总监负责日常监控。 10．结合恒生资产管理系统，风险控制总监可在必要时在交易系统上设置交易限制。 11．风险控制总监须定期审核管理帐户与自营帐户的持仓情况和交易情况，发现问题及时与相关基金经理进行沟通。 12. 公司投资管理人员所投资股票进入前十大流通股东的，需及
企业投资决策方法比较分析 作者：刘小平地址：湖南湘潭 摘要： 鉴于时下学子和学者们对企业投资方法各抒已见，本人也从以下几个方面着手对企业投资决策方法阐述下自已的见解：希望对各位读者有用。 一、企业投资决策的基本理论； 二、投资决策的基本方法； 三、分析各种企业投资决策方法的利弊； 四、世界经济环境变化对企业决策的影响； 五、实际投资决策中出现的一些问题； 六、优化企业投资决策的思路和措施； 七、当前形式下投资决策理论和方法的发展方向； 关键词：投资决策、满意度、环境因素、人定胜天、度、内部扩大、回原（创新）、专域。 正文 一、企业投资决策方法的形成与基本理论 因为发现、需要、发展、义务和责任而产生的投资者需付出一定数量的资产或权益才能达到目的的行为统称为投资；投不投，怎么投即是投资决策；决定投资的过程中所运用的方法，即是投资决策方法；好的投资决策方法能使企业或投资者有清醒的认识，从而决定不投以往回损失；决定投以获取更多的权属和利益。其关键在于使投资者做出正确的投资决断（这种方法就是投资决策方法）。
企业的投资决策是每个企业在创办、发展状大及转型期间所经常面临的问题；一般分为老板或总裁决策（如：重大投资项目或投资方向）和管理层决策（如：在运营过程中与相关企业之间物权采买等）两种；前者关系到公司的长期发展与远期利益；后者关系到公司短期获利与稳定。企业投资决策是决策者或管理者根据公司现状和外部环境对企业远景发展或短期利益所做出的一种资产、资金的付出行为。此决策一旦做出并付诸实施；直接关系到投资成败和利益补偿；重大投资决策将直接影响到企业的兴衰；“投资有风险……”。这是所有投资者时常谨记的一句话；所以，投资决策方法就显得尤为重要了。 二、投资决策的基本方法 也是网友和学者学子们人云亦云的方法，也做了很多专业的论断和阐述；大致是这样分的（虽然作者不完全赞同）：下面用通俗的方法加以介绍下。 １、传统投资决策方法 a)投资收益法 主要是预策在一定的会计期间内是否产生收益；产生的收益是否大于企业在非投资情况下（如企业把钱存入银行）的利益；企业往往从会计报表上查看资产（尤期是流动资产中的现金、银行存款及营业收入等数据分析）得出是否可期续性投资或加大力度投资等决策（如一般的商业和生产型企业）。 b)投资回收期法 投资回收期是每个投资者以资金回笼为关键而进行的一种投资决策；投资者在考虑企业或部门的自身承载能力，预策投资行为是否能在设定时间范围内回笼并能产生收益而决策是否投资（如银行和其它金融机构）。 c)净现值法（NPV）
投资组合理论是指，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。 该理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。 马科维茨的均值一方差组合模型 该理论依据以下几个假设： 1、投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。 2、投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 3、投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 4、在一定的风险水平上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 根据以上假设，马可维兹确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值－方差模型： бr p2=∑∑x i x j Cov(r i-r j) 目标函数：min r p= ∑ x i r i 限制条件：1=∑X i（允许卖空） 或1=∑X i【x i>≥0】（不允许卖空） 其中r p为组合收益，r i为第i只股票的收益，x i、x j为证券i、j的投资比例，бrp2为组合投资方差(组合总风险)，Cov (r i、r j ) 为两个证券之间的协方差。该模型为现代证券投资理论奠定了基础。上式表明，在限制条件下求解X i证券收益率使组合风险бrp 2最小，可通过朗格朗日目标函数求得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投资者在每个投资项目（如股票）上的投资比例（项目资金分配），使其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。
马克维兹的有效边界模型 马克维兹依据以下几个基本假设备建立了有效边界模型: （l）投资者希望财富越多越好,且被投资效用为财富的增函数,但财富的边际效用是递减的。 （2）投资者事先知道投资报酬率分布为常态分布。 （3）投资者希望投资效用的期望值最大而该期望值是预期报酬率和风险的函数,因此影响投资决策的主要因素是预期报酬率和风险。 （4）投资者对风险是反感的，投资风险以预期报酬率的方差或标准差来表示。 （5）投资者理性的他遵循的原则是:在相同的预期报酬率下选择风险小的证券,或者在相同的投资风险下选择预期报酬率最大的证券。 （6）市场的有效性，即对本市场上一切信息都是已知者。 马克维兹认为，在用横轴表示的投资组合的风险σp、纵轴表示投资组合的预期报酬率μp 的坐标图中，可以求得一条最有效率的投资组合边界曲线EF。
中国上市公司高管持股与企业投资行为关系研究投资是经济增长的重要拉动力量之一,根据《中国统计年鉴》的相关数 据,2011年至2015年期间,投资对经济增长的贡献率平均已达46.9%。作为社会总投资的重要组成部分,企业投资的适当与否,不仅对企业自身的生存与发展意义重大,同时也决定了一定时期宏观经济的走势。现代企业制度所有权与经营权的分离,在支持企业快速发展的同时也派生了委托代理问题。代理人的自利行为恶化了企业投资决策过程,降低了投资机会敏感性并扭曲了企业的投资水平。 为兼顾委托人与代理人利益,减轻对企业投资决策的负面冲击,实践中一些企业实施了高管持股计划。为检验实施高管持股计划对企业投资行为绩效的影响,本文以中国上市公司为例,就高管持股与企业投资行为的关系进行实证研究。文本由五部分组成,第一部分是绪论,概括性地交待了研究背景与研究意义,研究的思路和总体研究框架,确定研究方法以及文章的创新之处。第二部分是理论综述,介绍了委托代理轮、内部人控制理论、激励理论,以及国内外对此问题的研究状况。 三种经典理论为本文指出企业投资行为的扭曲原因以及对提出解决方案提供了理论支撑。第三部分是研究设计,首先对文章内容做了清晰的界定,随后根据理论分析提出文章的研究假设,最后介绍了如何选取的样本数据并指出了研究模型的设计以及相关变量的衡量。第四部分较为重要,是文章的实证结果分析,首先以主板上市公司为样本,确定主要实证研究变量,设计满足高管持股与企业投资行为关系研究的实证模型;然后进行数据回归分析,一是对全部样本整体回归以检验高管持股是否影响企业投资行为,二是将样本数据分成国有与非国有两组以检验股权性质是否会对高管激励(持股)与投资行为的关系起到调节作用,三是引入股权结构因素分析其对高管激励(持股)与投资行为关系调节的影响。实证分析结果显示,总体上高管持股可以提高企业投资水平,抑制企业投资机会的敏感性。 区别不同情况,则存在不同影响:从股权性质看,高管持股对企业投资行为的影响出现偏离,仅对非国有企业的投资水平产生了正向影响且对投资敏感性产生负向影响,但对国有企业无影响。从股权结构看,高管持股的激励作用也呈现分化,股权高度集中或者适度集中的企业因受到积极影响会提高投资水平,对股权高度分散的企业无影响;从投资敏感性角度,对股权高度集中企业的影响为负且显著,
10—1 马克维茨的资产组合理论 本文由仁_忍_韧贡献 ppt文档可能在WAP端浏览体验不佳。建议您优先选择TXT，或下载源文件到本机查看。 第10章—1 10章马克维茨的资产组合理论 一、基本假设投资者的厌恶风险性和不满足性：投资者的厌恶风险性和不满足性：厌恶风险性 1、厌恶风险、 2、不满足性、 2 “不要把所有的鸡蛋都放在同一只篮子里。” ——1981年诺贝尔经济学奖公布后，记者要求获奖人、耶鲁大学的 James Tobin教授尽可能简单、通俗地概括他的研究成果，教授即回答了这句话。 问题：如何进行证券组合，即（1）将鸡蛋放在多少个篮子里？（2）这些篮子有什么特点？3 二、证券组合与分散风险? n E(Rp ) = n 2 p n ∑ E ( R )W i =1 i n i =1 i ? = ∑ Wi 2σ i2 + 2 ∑ Cov ijWiW j σ = ∑∑ CovijWiW j i =1 j =1 * ? 由上式可知，证券组合的风险不仅决定于单个证券的风险和投资比重，还决定于每个证券收益的协方差或相关系数。 4 1、不管组合中证券的数量是多少，证券组合的收益率只是单个证券收益率的加权平均数。分散投资不会影响到组合的收益率，但是分散投资可以降低收益率变动的波动性。各个证券之间收益率变化的相关关系越弱，分散投资降低风险的效果就越明显。 分散投资可以消除证券组合的非系统性风险，但是并不能消除性统性风险。 5 2、在现实的证券市场上，大多数情况是各个证、在现实的证券市场上， 券收益之间存在一定的正相关关系。券收益之间存在一定的正相关关系。正相关关系有效证券组合的任务就是要找出相关关系较弱有效证券组合的任务就是要找出相关关系较弱的证券组合，的证券组合，以保证在一定的预期收益下尽可能地降低风险。地降低风险。6 3、证券组合的风险随着股票只数的增加而减少、 σP 非系统性风险 总风险系统性风险 0 组合中证券的数量(n) 组合中证券的数量 证券的数量和组合的系统性、证券的数量和组合的系统性、非系统性风险之间的关系
企业集团控制子公司投资行为的理性思考 一、问题的提出 经过20多年的改革发展,我国企业集团取得了一系列的改革成果。然而,当前许多企业集团内部还没有理顺明确的产权关系和内部控制权,尤其是那些靠非经济因素和非市场行为等强行组建成的企业集团,从而使国企改革和发展中的资本市场面临许多尴尬的局面,造成了一系列治理上的难题。其中一个十分突出的问题就是由于对子公司(包括子企业,下同)资产运行机制缺乏必要的约束,导致子公司滥用投资职权,严重地损害了集团公司的利益,造成了大量国有资产的流失。本文以浙江省杭州地区某集团公司为例,参考其他企业集团存在的问题,在现有法律制度下对如何控制子公司投资行为的问题做些探讨,并提出若干对策。 二、问题的分析 1.”多级法人”的存在是导致国有资产大量流失的主要原因。具体地说有以下几方面： (1)效益良好的孙公司没有向子公司分配股权收益或者分配比例非常少。有9家孙公司由于市场需求大、产品科技含量高,2001年市场销售额平均比上年增长了29%,税后利润达5500万元。然而,2001年的股权收益只有705万元。 (2)子公司对外股权投资情况因地域不同而产生了明显不同的经济效益。在121家孙企业中,企业经营场所在本地的有56家,2001年
有利润的有15家,破产的0家,撤消和注销的16家,停业的25家;企业经营场所在外地的有65家,2001年有利润的有6家,破产的3家,停业的20家,处于亏损状态的36家。 (3)子公司对经营效益不好的孙公司资产处理持消极态度。45家停业公司中,只有5家通过撤销或破产解决了资产债务问题。其中18家自停业以来就一直搁置着,原先还有价值的设备、原料都因久拖不办而失去了价值,时间拖延最长的已达6年,最短的也有1年多。 2.子公司为孙公司和其它公司的乱担保行为严重,使相当部分子公司背上了沉重的债务包袱,影响了企业的经济发展。在统计中的34家子公司中,没有对外担保的债务只有3家,有过担保行为但债务已经不存在的有5家,其余26家累积对外担保债务已达7567万元,超过全部注册资本(6500万元)。还债相当困难,已严重影响了企业的正常生产经营活动。究其原因,有两个因素值得注意：一是企业负责人以权谋私,为与企业毫不相关的债务作担保;二是我国公司法规定的漏洞导致无法约束这种严重危及企业生存行为的出现。我国《公司法》第60条第3款规定：”董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或其他个人债务提供担保。”但没有限制董事、经理为其他公司及其法人股东作担保,也没有限制公司本身的担保行为能力。另外,我国《新的担保法司法解释》还在第27条作出如下规定：”保证人对债务人的注册资金提供保证的,债务人的实际投资与注册资金不符,或者抽逃转移注册资金的,保证人在注册资金不足或者抽逃转移注册资金的范围内承担连带保证责任。”这种现象在实践中也是普遍存在
现金持有动机与公司投资行为分析 本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！ 摘要：近年来，国外和中国的公司普遍出现大量持有现金的现象，在不同的现金持有动机下，现金持有对公司投资行为的影响是不一样的。现有关于现金持有动机及其对投资行为的影响研究结论不一。在中国特殊的制度背景下，未来研究的重点是：将现金持有动机、公司投资行为和公司治理诸因素结合研究，探寻改善经理人行为的有效措施，促使经理人和股东利益趋于一致。 关键词：现金持有动机；现金持有量；投资行为 20世纪80年代末，西方企业出现大量持有现金和现金等价物的现象。而浏览中国上市公司的年报，我们也会发现它们同样持有大量的现金及现金等价物。现金持有虽然能满足公司日常生产经营活动以及应付紧急情况的需要，也有利于抓住转瞬即逝的投资机会，然而，大量持有现金也会带来机会成本，同
时也可能引发由于经理人代理成本所造成的投资不足问题。因此，公司持有现金的主要动机及其对公司的投资行为的影响将会成为现金持有研究中值得深入探讨的问题。 一、公司现金持有动机分析 (一)交易成本动机 交易成本理论认为，企业现金流入和现金流出并不是完全同步的，并且在非完全市场里，任何资产之间的交换都是有成本的，也就是说公司在向外部筹集资金时是需要付出一定成本的。然而，在现实中由于所有公司均有可能陷入资金短缺的危机，为了避免在进行外部资本市场融资、变现资产、消减投资及减少股利或者债务重组时承受高昂的融资成本，公司处于交易动机的考虑有必要持有一定量的现金以备不时之需。Myers和Majluf认为外部融资成本高于内部融资成本，公司的最优选择是持有一定数额的现金满足投资性需求。以免失去有利投资机会。Opleretal 发展了交易成本模型，得出类似的结论：外部融资的交易成本、资产出售的融资成本、投资机会等的增长会使公司现金短缺的可能性增大，从而促使公司增加
公司投资行为与产品市场竞争程度研究 摘要：投资行为作为公司重要的三大财务决策之一，是公司核心的财务问题，也是影响当前公司财务战略实施效果的关键因素。近年来，国内上市公司的投资行为呈现出一些不寻常的现象，如资金投向的频繁变更，基于股东与经理人利益的投资非效率及资产替代行为，很多行业存在投资过度与投资效率低下等问题，这也可以看出上市公司出现异常的投资行为是否与产品市场竞争程度有关；本文通过对2008年～2013年深、沪市300家公司相关数据的实证研究发现，产品市场竞争程度和公司投资行为之间存在负相关关系，激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因，由于这一原因而导致的财务保守行为是合理的，它是企业为避免财务风险、提高产品市场竞争能力而采取的战略行为。 关键词：投资行为；产品市场竞争；实证研究 It is found that firm’s financial leverage is negatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2008-2013. With theoretical analysis and empirical test this paper concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstance firms will benefit from lower leverage, which makes a firm have ability to navigate effectively within its competitive environment. Keywords:product market competition；financing behavior
[多选]下列关于投资组合理论的论述，正确的是（ ）。 A.资产组合的收益率等于各个资产收益率的加权平均值，权重为单个资产总投资组合总值的比例 B.资产组合的收益率方差等于各个资产的收益率方差的加权平均值，权重为单个资产总值于资产组合总值的比例． C.当资产组合中不同资产的种类越多，资产组合的收益率方差就越多地由资产之间的协方差决定 D.投资多元化能降低风险，是因为当资产种类增多时，单个资产的收益率方差对组合的收益率方差的影响逐渐减小 E.投资者承担高风险必然会得到高的回报率，不然就没人承担风险了 ● ACDB项描述的方法适用于收益率计算，但不能适用于求方差；E项投资者承担高风险是为了得到高的回报率，但不是必然会得到。故选ACD。 [单选]假定从某一股市采样的股票为A、B、C、D四种，在某一交易日的收盘价分别为5元、16元、24元和35元，基期价格分别为4元、10元、16元和28元，基期交易量分别为100、80、150和50，用加权平均法(以基期交易量为权数，基期市场股价指数为100)计算的该市场股价指数为（ ）。
A.138 B.128.4 C.140 D.142.6 ● 本题暂无解析 [单选]非法吸收公众存款罪侵犯的客体是（ ）。 A.国家的货币管理制度 B.国家的银行管理制度 C.国家对金融票证的管理制度 D.国家的金融市场管理秩序制度 ● 非法吸收公众存款罪，是指非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为。本罪侵犯的客体是国家的银行管理制度。
[单选]下列不属于有担保流动资金贷款的防控措施的是（ ）。 A.加强对借款人还款意愿的调查和分析 B.加强对保证人还款能力的调查和分析 C.加强对借款人所控制企业经营情况的调查和分析 D.加强对抵押物价值的调查和分析 ● 有担保流动资金贷款的防控措施包括：(1)加强对借款人还款能力的调查和分析;(2)加强对借款人所控制企业经营情况的调查和分析;(3)加强对保证人还款能力的调查和分析;(4)加强对抵押物价值的调查和分析。
马科维茨投资组合理论 马科维茨(Harry M.Markowitz,）1990年因其在1952年提出的投资组合选择（Portfolio Selection)理论获得诺贝尔经济学奖。 主要贡献：发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的选择资产组合理论：均值方差方法 Mean-Variance methodology. 主要思想：Markowitz 把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来衡量收益，以它的方差来衡量风险（因此Markowitz 理论又称为均值－方差分析）；把投资组合中各种证券之间的比例作为变量，那么求收益一定的风险最小的投资组合问题就被归结为一个线性约束下的二次规划问题。再根据投资者的偏好，由此就可以进行投资决策。 基本假设： H1. 所有投资都是完全可分的。每一个人可以根据自己的意愿（和支出能力）选择尽可能多的或尽可能少的投资。 H2. 一个投资者愿意仅在收益率的期望值和方差（标准差）这两个测度指标的基础上选择投资组合。 p E =对一个投资组合的预期收益率 p σ=对一个投资组合的收益的标准差（不确定性） H3. 投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。 H4. 一个投资者如何在不同的投资组合中选择遵循以下规则： 一,如果两个投资组合有相同的收益的标准差和不同的预期收益，高的预期收益的投资组合会更为可取； 二,如果两个投资组合有相同的收益的预期收益和不同的标准差，小的标准差的组合更为可取； 三,如果一个组合比另外一个有更小的收益标准差和更高的预期收益，它更为可取。 基本概念 1．单一证券的收益和风险： 对于单一证券而言，特定期限内的投资收益等于收到的红利加上相应的价格变化，因此特定期限内的投资收益为： 1 1P P P t t t r --==价格变化＋现金流(如果有）持有期开始时的价格 －＋CF 假定投资者在期初时已经假定或预测了该投资期限内的投资收益的概率分布；将投资收益看成是随机变量。 任何资产的预期收益率都是加权平均的收益率，用各个收益发生的概率p 进行加权。预期收益率等于各个收益率和对应的概率的乘积之和。 11221 ()...n i i n n i E r p r p r p r p r ===+++∑ i p 为第i 个收益率的概率；12,,...,n r r r 为可能的收益率。 资产的风险用资产收益率的方差（variance ）和标准差（standard deviation ）来度量。 风险来源：市场风险（market risk ）,利息率风险（interest-rate risk ）,购买力风险（purchasing-power risk ）,管理风险（management risk ）,信用风险（credit risk ）,流动性风险（liquidity risk ）,保证金风险（margin risk ）,可赎回风险（callability risk ）,可转换风险（convertibility risk ）,国内政治风险（domestic political risk ）,行业风险（industry risk ）。 2．投资组合： 通常说投资组合由证券构成，一种证券是一个影响未来的决策，这类决策的整体构成一个投资组合。 3．投资组合的收益和风险： (1)投资组合的收益率 构成组合的证券收益率的加权平均数。以投资比例作为权数。
幻灯片1 第二篇资金投放 投资管理是公司理财的重要内容之一。投资决策的好坏会给整个公司的财务状况造成一系列不可低估的影响。因此，企业怎样以市场为基础，进行科学的投资管理显得十分重要。本篇主要就投资管理的基本理论、现金流量分析、确定型投资决策、风险投资决策以及证券投资决策等有关问题进行详细的探讨。 幻灯片2 第三章投资管理概述 投资管理是财务管理的主要内容之一。投资决策的好坏会给整个企业的财务状况造成一系列不可低估的影响，因而，在市场经济条件下，企业能否把筹集到的资金投放到收益高、回收快、风险小的项目上去，对企业的生存和发展是十分重要的。本章主要对投资的意义、分类、基本原则、投资程序以及投资决策中应注意的事项等作简要的介绍。幻灯片3 第一节企业投资的意义、分类原则 一、企业投资的意义 二、投资的企业投资的分类 三、企业投资原则 幻灯片4 一、企业投资的意义 企业筹资的目的是为了投资，各种资金的最有效组合从而使企业获取最大的投资收益，是企业投资管理所追求的财务目标。在财务管理学上，企业投资通常是指企业投入一定量的资金，从事某项经营活动，以期望在未来时期获取收益或达到其他经营目的的一种经济行为。而投资又有广义和狭义之分。广义上的投资是指企业全部资金的运用，即企业全部资产的占有，既包括投放在固定资产等方面的长期投资，又包括投资在流动资产等方面的短期投资。在市场经济条件下，企业能否把筹集到的资金投放到收益大，风险小的项目上去，即能否进行有效的投资，对企业的生存和发展有着极其重要的意义。 幻灯片5 （一）投资是企业创造财富，满足人类生存和发展需要的必要前提。 人类社会的存在和发展，需要有充分丰富的物质基础，有效的企业投资活动在为其自身创造财富同时，也为社会创造财富，从而满足整个社会生存和发展的需要。 幻灯片6 （二）投资是企业自身生存和发展的必要手段。 投资对企业而言，不仅是维持简单再生产的基础，也是扩大再生产的必要条件。在科学技术、社会经济迅速发展的今天，要维持简单再生产的顺利进行，就必须及时对所使用的机器设备进行更新，对产品和生产工艺进行改革，不断提高职工的科学技术水平等等；要实现扩大再生产，就必须新建、扩大厂房，增添机器设备，增加职工人数，提高人员素质等。企业只有通过一系列成功的投资活动，才能增强企业实力、广开财源，推动企业不断发展壮大。 幻灯片7 （三）投资是实现财务管理目标的基本前提。
投资组合理论简析：美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。该理论也称证券投资组合理论或资产组合理论。 马克维茨投资组合理论的基本假设为：(1)投资者是风险规避的，追求期望效用最大化；(2)投资者根据收益率的期望值与方差来选择投资组合；(3)所有投资者处于同一单期投资期。马克维茨提出了以期望收益及其方差(E，δ2)确定有效投资组合。 以期望收益E来衡量证券收益，以收益的方差δ2表示投资风险。资产组合的总收益用各个资产预期收益的加权平均值表示，组合资产的风险用收益的方差或标准差表示，则马克维茨优化模型如下： 式中：rp——组合收益； ri、rj——第i种、第j种资产的收益； wi、wj——资产i和资产j在组合中的权重； δ2(rp)——组合收益的方差即组合的总体风险； cov(r,rj)——两种资产之间的协方差。 马克维茨模型是以资产权重为变量的二次规划问题，采用微分中的拉格朗日方法求解，在限制条件下，使得组合风险铲δ2(rp)最小时的最优的投资比例Wi。从经济学的角度分析， 就是说投资者预先确定一个期望收益率，然后通过确定投资组合中每种资产的权重，使其总体投资风险最小，所以在不同的期望收益水平下，得到相应的使方差最小的资产组合解，这些解构成了最小方差组合，也就是我们通常所说的有效组合。有效组合的收益率期望和相应的最小方差之间所形成的曲线，就是有效组合投资的前沿。投资者根据自身的收益目标和风险偏好，在有效组合前沿上选择最优的投资组合方案。 根据马克维茨模型，构建投资组合的合理目标是在给定的风险水平下，形成具有最高收益率的投资组合，即有效投资组合。此外，马克维茨模型为实现最有效目标投资组合的构建提供了最优化的过程，这种最优化的过程被广泛地应用于保险投资组合管理中。在马可维茨的理论基础上又出现了致力于寻求新的度量标准和新的投资准则的现代投资组合理论：均值-V aR投资组合模型 最早应用V aR风险测量方法的是Jm Morgan公司，1994年10月JP Morgan公司开发 的“风险度量"(Riskmetrics)系统中提出了V aR风险测量方法；1995年4月，巴塞尔银 行监管委员会宣布商业银行的资本充足性要求必须建立在V aR基础上；1995年6月，美联储提出相似的预案；1995年12月，美国证券交易委员会建议上市交易的美国公司将V aR 值作为信息披露的一项指标。1996年8月，美国银行业监督管理委员会采用1988年巴塞 尔协议中提出的市场风险修正案(MAR)，市场风险修正案于1998年1月生效。该修正案 规定商业银行进行大宗交易时，其备用资本要超过其面临的市场风险，而市场风险资本备 用额根据V aR方法予以估计。2001年巴塞尔委员会进一步利用V aR对资本充足性作出了三项规定，此外，在美国，评估机构如穆迪与标准普尔、金融会计标准委员会及证券与交易委员会都采纳V aR方法，可见，迄今为止，V aR风险测量方法己经得到广泛的应用。 V aR英文为V alue-at-Risk，通常称为风险价值，其含义是“处于风险中的价值’’，指 在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失，更为精确的讲就是：在一定的概率水平下(置信度)，某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失，