解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……
按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。
高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。
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双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。
高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程
2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。
根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团当时总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。
双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有1.834亿股双汇发展股权(占35.715%)，按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。
根据2005年双汇集团官网数据：2005年，集团总资产为60多亿元，销售收入201亿元。集团旗下的上市公司双汇发展2005年主营业务收入134.60亿元，同比增长33.85%，实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。
对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”，漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?
作为中国最大的肉类加工基地，双汇多年稳居行业龙头老大的地位，2005年，其销售收入达到201亿元，是河南仅有的几家销售收入过200亿元的企业。
但是，双汇的雄心绝不止此。对于下一步的发展，双汇掌门人万隆的设想是：到“十一五”末，肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到500亿元，为“十二五”进军世界500强创造条件。
“初步测算，要实现销售收入500亿的目标，双汇今后5年要投入100亿元上项目。这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。最好的办法是引进国际上的战略投资者。”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。
漯河市国资委人士表示，转让是深化国有企业改革的需要，也是推动双汇集团国际化发展的需要。
由此，高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。经过现场开标，两个意向投资人分别报价20.1亿元和18.1亿元。
最终罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和双汇发展
60.715%的控股股权。
其中：以20.1亿收购双汇集团，以5.62亿元收购海宇投资(16名双汇集团自然人股东持有)持有的双汇发展1.28亿股股份，占双汇发展总股本的25%(如图二)。
高盛与鼎晖的投资成果与收益
(1)高盛拿下双汇集团产权后，实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业
回头再看看双汇股权转让条件的规定：意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东，在接盘之后仍有这方面的限制。因此，高盛的胜出，被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。
因为，早在2005年，高盛就承销了中国雨润的首次公开募股，并从原始投资中赚取大量收益。在雨润12个席位的董事会中，高盛派出两位非执行董事。目前，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资持有雨润股份超过10%。双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌，如果是同一个股东，那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注：本人查询雨润集团旗下上市公司，在2007年以前确实有高盛等外
双汇发展历程及资本运作 背景 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。目前，总资产60多亿元，员工400人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心，每天有6000多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2亿美元。 xx投资公司成立于 2003年6月13日，由16名自然人股东共同设立（据说至少有11人是双汇公司管理人员），一举购得双汇发展25％股权，每股 4."70元的价格，以现金方式支付，总共付出 40228."475万元，成为其第二大股东，奠定管理层控制公司的持股基础，有报道说海宇设立的资金是融资方式取得。 几乎每年派现接近或超过当年度可分配利润，海宇公司03~05年共分得现金股利20 1 14."2万元（含税），占总投资的50%。 除入股双汇发展外，海宇的其它大部分投资也围绕双汇业务展开。包括零售类的河北双汇商业连锁有限公司，屠宰加工类的南充双汇润丰食品有限公司，包装材料方面的漯河连邦化学有限公司，和从事蛋白质生产的杜邦双汇蛋白公司与杜邦双汇食品有限公司。前三家企业均为海宇控股。而连邦化学此前也曾拥有来自海汇10%的股权投资。而据海宇2005年度财务报表显示，2005年，海宇投资的7家公司为其贡献的净利润达到了
1."07亿元。 海汇投资成立于 2002年6月28日，注册资本为11868万元，第一大股东和法定代表人是万隆，50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。海汇所投资的18家企业，基本都与双汇肉制品上下游业务有关。海汇生化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、海汇新型包装、海汇彩印包装公司等是生产包装材料；而双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。据新闻报道，2002年成立的双汇新材料，目前已占据了双汇肉制品包装材料50%左右的份额。海汇占20%股份的杜邦双汇蛋白公司，则是双汇集团内部唯一一家生产蛋白的企业。而当时海汇控股65%的双汇商业投资公司则控制了双汇下辖12家省级商业公司、共有800多家双汇连锁便利店。 低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30, 83."9万元和23, 66."4万元。而这两家公司海汇分别持股40%和20%。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股 48."96%的进出口公司销售商品达4亿元。据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达 1."3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。 2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权，和双汇新材料公司24%的股权，收购价格分别为 2098."7万元与
第一章并购背景分析 1.1中国海外并购交易情况 资料来源：中国并购交易网 图1-2 1995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势； 2001年以来中国企业并购交 易的平均交易额也有缓步增长的趋势。 资料来源：中国并购交易网 中国境内并购交易的规模和数量在 2011年也突破了历史最高水平，达到了 1,455亿美 元，金融、房地产、矿产和IT 行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业。外资中 国境内并购交易活跃度自 2002年逐年提高，2008年达到最高点；之后受全球金融危机影响 在2009年大幅下降，接着实现 V 形反转，2011年达到2002年以来交易规模最高点。房地 产、保险、IT 、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业。 2011年外资中国入境交 易前十大行业交易额占到总交易额近 80% 随着近来国家“走出去”政策的推出， 2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活 450 4W 350 3K 2E0 2CA 150 1K 5C 图 1-1 2002-2011 中国海外并购交易情况
跃度都达到了历史最高点油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。2011年中国对海外并购交易额前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上。 1.2双汇收购动因分析 1.2.1良好的发展势头，利润增长 双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一 位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。 1.2.2 整合上游产业，避免养殖环节问题 双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。2011年，双汇遭遇的瘦肉精事件，基 本上可以归结为养殖环节问题对规模企业的牵连。 当前肉市企业“三巨头”中，双汇在高温肉制品市场是当之无愧的第一，雨润的传统优 势在于低温肉制品和冷鲜肉，而金锣在上游的生猪规模养殖、屠宰加工和生鲜冻品业务上有 一定优势。 普通消费者往往只能看到猪肉价格的波动。其实，碎片化养殖带来的直接问题是疫病防 治力度问题，以及由此带来的食品安全问题。2007年的猪肉价格的飙升，是由于2006年的猪蓝耳病导致数百万生猪被屠宰。超过一半的养殖户处于非专业化状态，这给免疫、动检和后边的一系列规范提出了挑战。个体的无品牌让农民在养殖与销售等管理环节直接关注成本与利润，也让相关部门的监管也往往事倍功半，一些地区的监管甚至出现因倦怠而流于形 式。2011年的瘦肉精事件也让双汇吸取教训，加快对上游产业的整合。 双汇的短板恰恰是史密斯菲尔德的长处，史密斯菲尔德在鲜品处理上的技术和经验都很 成熟。借此，双汇可以在上游产业得到技术和原料的保证。 1.2.3规模化一中国养殖业的必由之路 中国从上世纪70年代的每年几百万吨的需求量，发展到2012年，已经是每年7000多 万吨的需求量，说明中国人对肉的需求十分强劲。 2012年，我国出产5340万吨猪肉，过去10年中的年增长率均值是1.5%，显然是无法赶上需求的增长速度。双汇集团是中国最大肉制品公司，每年不到300万吨的产量也仅仅是全国需求中的极小一部分。 尽管30年来，我国养猪业逐步从家庭猪圈向养猪专业户和大型养殖企业过渡，家庭猪圈已经从
纵向并购---案例简介 2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司(SFD)联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。本次收购价格为每股34 美元，较5 月28 日收盘价溢价约31%，股权收购金额合计约48 亿美元，现金支付，由Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和一个银团辛迪加承诺提供融资支持。 2.并购中阻碍：2.1.1价格 史密斯菲尔德公司最大股东是对冲基金starboard Value,拥有公司5.7%的股份。它认为公司价值90到108个亿，远远超出双汇70亿的报价，也因此曾一直是反对收购的主力军。Starboard表示，如果将业务分拆为三部分，即美国猪肉加工、生猪养殖以及鲜肉和包装肉的国际销售，然后再行出售，史密斯菲尔德将具备更高价值。该加总后的估值我们估计可以达到税后90亿到108亿美元，或者每股价值可以接近于44到55美元，这也意味着相较于双汇每股34美元的报价，双汇的收益率可以达到29%~62%。 Starboard第二次提出质疑的三天后，CFIUS的漫长审查期结束，结果姗姗来迟，表明该收购案没有涉及到国家安全风险的部分。这一审查原本被外界认为是双汇此次收购的最大障碍。同时美国反垄断机构也早在7月给该收购案亮出绿灯。 此后，史密斯菲尔德方面连续发出两封致股东函，表明两家独立的股东顾问公司——机构股东服务（ISS）与格拉斯（Glass Lewis）分别公开表示，建议股东对该收购案投赞成票。 这一系列事件使得Starboard最终放弃投反对票的决定。Starboard认为，双汇与史密斯菲尔德所达成的收购协议，对该交易确定了一些基本限制，使得其他潜在买家无法短时间内达成新的购买要约。“由于史密斯菲尔德与商会达成协议的限制条款以及对单一收购方要建构现金报价的要求，报价方很难在股东大会前形成并递交一个可选择的要约方案。”Starboard 在文件中表示，“尽管我们相信史密斯菲尔德可能获得更高报价，但目前我们无法提供……除非有其他报价出现，否则我们将对目前的收购方案投赞成票。”双汇与史密斯菲尔德的协议锁定了双方的权利义务，史密斯菲尔德不能自己出面在协议进行期间寻找新的潜在买家。 2.1.2政府审查 之后美国密苏里州长否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案，造成双汇并购案的法律障碍；7月23日，17个美国民间团体联名写信给美国外国投资委员会，要求其否决双汇并购案；7月底，史密斯菲尔德又称，美国外国投资委员会对这一并购交易将
资本运作案例分析：高盛收购双汇 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。 2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。 根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500 亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。 从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。 高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。为此，高盛和鼎辉将
一、MBO背景介绍 （一）MBO介绍： 定义：1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 类型： 管理层收购属于杠杆收购的一种方式。其类型包括： (1)典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购； (2)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权： (3)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。 国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in，简称MBI)。 （二）双汇概况： 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。目前，企业总资产70多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。 双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配
2013年,双汇国际控股有限公司以71亿美元杠杆收购全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，创中企对美企收购之最。这是近年来中国企业海外并购目的由开拓国际市场、获得海外资源转向发展中国市场的一个典型代表。本文从交易双方概况、交易动因、并购交易过程三方面对双汇国际收购史密斯菲尔德（以下简称SFD）案例进行分析,以期对中国企业海外并购提供借鉴和启示。 一、双汇收购案分析 （一）双汇概况及收购动因 此次收购主体为双汇国际，双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东，也是双汇发展第一大股东—— —双汇集团的控股股东，其运营的全球多元化业务包括食品、物流与调味产品等。双汇国际的收购动机主要有以下五方面： 1.学习并购和养殖经验 SFD从19世纪70年代开 始就涉足并引导了美国生猪屠宰 和养殖产业的整合，通过持续的 规模化并购和部分自建，成为美 国最大的猪肉及生猪生产商， SFD在发展过程中所积累的并 购和管理经验，对于正处于快速 规模化阶段的双汇发展而言有借 鉴意义。 SFD在21世纪开始注重上 游生猪养殖的技术积累，双汇目 前的养殖环节仍处于散养阶段， 主要靠外购生猪，对于双汇涉足 上游生猪养殖行业，在技术引进 和经验培育方面也有重要作用。 2.中美资源和市场的互通 美国是全球第二大生猪生产 国，年出栏生猪约1亿头，其中 SFD约占16%左右。作为国际型 肉类企业，其盈利的一个重要途 径来自于对亚洲等新兴市场的出 口，对于双汇而言，此次收购有机 会获得高质量且价格优惠的原 料，并有助于其开拓国际市场。 3.品牌引进和丰富产品线 中国猪肉制品加工行业发展 的关键在于产品创新能力的提高， 在中高端市场占领先机。此次并 购，引进SFD成熟品牌和产品，对 双汇发展的潜在价值很大。SFD非 常注重深加工产品的开发、强势品 牌的打造。这对于依然处在摸索阶 段的中国肉制品行业而言无疑是 一个良好的发展机遇。 4.更好地发挥上下游的协同 及互补效应 双汇是国内最大的肉制品行 业，以肉制品为基础，适当向上下 游行业拓展，有SFD丰富的原料 支持，有助于公司发挥协同效应， 平滑公司盈利水平，增强抵御风 险的能力。 5.缓解食品安全问题 近年来，我国接连爆发的食 品安全问题严重打击了消费者对 本土品牌的信心。作为中国最大的 生猪生产企业，双汇急欲通过进入 双汇收购史密斯菲尔德及其借鉴意义 汪莹郝卫平张海凤 内容提要本文介绍了中国企业海外并购的现状，以双汇国际收购史密斯 菲尔德为主线，从交易双方概况及交易动因、交易过程等角度对该案例进行分 析研究，总结了影响海外并购成功的内在要素，并阐述了杠杆收购在海外并购 中的作用，同时探讨了对中国企业海外并购的借鉴和启示。 关键词海外并购并购动机杠杆收购（LBO） Transnational Business 80 ·· IEC,NO.4,2014
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图 高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值…… 按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。 高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。 链接： 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。 双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。 高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
外资并购国内企业案例 导语：外资私募基金在中国开疆拓土的步伐日益加快，一桩桩浮出水面的并购案例引人注目。但并不是每个收购案例都进行得干净利落，收场皆大欢喜。凯雷收购徐工和高盛收购双汇就是这样两个对比鲜明的案例。同样是外资私募基金中的佼佼者，同样是意欲绝对控股中国的行业龙头企业，可是结局却是截然不同，悲喜各异。外资私募基金在复杂的中国政治社会环境中，如何折冲樽俎才更能顺利取得最终的胜利？魔鬼藏在细节中，为此，我们先回顾一下两起收购案。 1、凯雷收购徐工案路线图2002年改制以徐工机械为平台启动改制计划。 2002年，徐工集团开始启动改制计划。2003年中，摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问，引资改制进入操作阶段。自2003年中开始，原徐工机械中非实业资产得到了剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产。徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知识产权。20xx年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。20xx年选秀凯雷入围徐工集团。 引资之初，入围的有多家投资者，作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司一度被视为最有力的竞争者。徐工集团对
卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司卡特彼勒徐州有限公司。20xx年中，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰，公布了六家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。20xx年10月，第二轮淘汰已见分晓。出人意料的是，清一色的金融资本美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司胜出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。年敲定战略投资者确定为凯雷。 第二轮淘汰后，剩下的三家投资基金以数月时间对徐工机械进行了更深入的调研，并与徐州市政府开始了进一步谈判。在xx 年5月左右，凯雷已然获得了进行细节谈判的优先权。年10月25日，徐工集团与凯雷投资集团签署协议。凯雷将出资亿美元现金购买徐工机械85％的股权。年胶着公众舆论发酵。 xx年初，徐工方面将交易材料上报，等待有关审批的最后一个环节商务部的批复。就在此时，2月12日，一篇名为《外资蚕食中国产业调查：谁享国退洋进盛宴》的文章将徐工收购案推向了舆论的风口浪尖。年3月4日，时任国家统计局局长的李德水在全国政协会议上提出外资并购已危及国家经济安全，需要规范。随后，有关“外资并购威胁中国产业安全”的论调在两会会场中迅速发酵。从xx年6月6日起，三一重工执行总裁向文波连续在个人博客上发表了多篇文章。提出“战略产业发展的主导权是国家主权”的概念，把国家战略产业安全和徐工案例结合一起，不仅以民族产业保护问题拷问了凯雷徐工收购案，对凯雷收
资本运营 姓名：赵雅淑 班级：会计113 班学号：119034137 任课老师：张红侠
高盛收购双汇的案例分析摘要：随着世界经济的高速发展和经济的全球化，海外并购越来越成为企业成长、发展、壮大的重要途径。本文以海外并购的基础理论为依据，对高盛收购双汇的动机、方式、收购价格问题进行研究，并通过对高盛收购双汇后的经营绩效和走势的评价来分析高盛的收购效果。最后进行总结，提出了对海外并购中过企业的一些看法和启示。本文的写作，希望能够对中国企业走出国门海外并购提供一些建议和参考依据。 关键字：海外并购高盛集团双汇公司并购动机并购影响运营途径亮点与不足股权拍卖 企业介绍： 高盛集团（Goldman Sach9 , —家国际领先的投资银行和证券公司，向全球 提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。高盛集团成立于1869 年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23 个国家拥有41个办事处。其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。目前，总资产60 多亿元，员工40000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100 多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500 强排序中列154位。 双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12 个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31 个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心，每天有6000 多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2 亿美元。 原因分析 2.高盛收购双汇的动机 （1）分散化投资，规避风险的目的。美国高盛本身是投资银行业的公司，投资于双汇集团这种肉类加工企业是高盛多元化经营的表现。从高盛2006 年的在我国的收购案中我们就不难看出，高盛并购的除了双汇集团的其他三个上市公司分别是进行铝制品生产、玻璃器皿生产和空调生产的公司，这充分的体现了高盛收购双汇的分散风险动机。 （2）投资中国的具有成长性并在行业中具有显赫地位的公司，把控长期利 润的目的。目前双汇是中国最大的肉类加工基地，肉制品国内市场占有率达到35%，是肉类加工企业的老大；另一方面，中国的肉类加工量在全部肉制品产量中仍然只占较低的比例，而肉制品本身同样具有巨大的增长空间，预计未来五年食品加工行业的年增长率将达到25%。双汇的这种特质，应该也是高盛选择收购的一个重要原因。 （3）充实、包装、出售的目的。高盛的主营业务是投行业，并且高盛在此行业做
双汇国际企业并购案例分析 2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司(Smithfield Foods，NYSE:SFD)联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。 并购双方的介绍 双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展(000895)的控股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。2012年，双汇国际控股的双汇发展出栏生猪31万头、生猪屠宰量1142万头、肉类总产量270万吨，实现销售收入393亿元人民币，利润总额38亿元人民币 史密斯菲尔德食品成立于1936年，在全球12个国家开展业务，公司营收来源主要分三块：猪肉、生猪和国际业务。该公司此前公布的2012财年财报显示，净利润达到3.613亿美元，在2012年财富美国500强排行榜中排名第218位。 并购背景及原因 双汇国际控股的双汇发展是中国最大的肉类加工企业，是中国肉类品牌的开创者。史密斯菲尔德是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，美国最大的猪肉制品供应商，具有优质的资产、健全的管理制度、专业的管理团队和完善的食品安全控制体系。“对于双汇来说，收购史密斯菲尔德的目的是实现优势互补，加速双汇在全球的扩张步伐。”双汇国际会坚持自己的长期发展战略，专注发展优质、安全、高效的肉类产业，通过遍布全球的资源布局，打造世界级的肉类企业航母。 并购过程简介 今年5月29日，双汇与史密斯菲尔德宣布达成最终并购协议，双汇拟以每股34美元的价格收购史密斯菲尔德。为此，双汇将支付47亿美元，加上承担史密斯菲尔德的债务，这笔交易涉及总金额约为71亿美元。 然而，这一巨资并购案进展并不顺利。6月中旬，该并购案遭到史密斯菲尔德大股东阻挠，称史密斯菲德尔的价值在交易中被低估，如果将这家肉企拆分后出售，股东会得到更多利益；之后又传出美国密苏里州长否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案，造成双汇并购案的法律障碍；7月23日，17个美国民间团体联名写信给美国外国投资委员会，要求其否决双汇并购案；7月底，史密斯菲尔德又称，美国外国投资委员会对这一并购交易将展开第二阶段审查，审查期被延长至45天。 9月6日，这起几经波折的巨资并购案终于获得美国外国投资委员会批准，意味着该并 购案已经扫清了政策障碍。联合声明称，史密斯菲尔德公司将于9月24日召开特别股东大会，就该交易进行投票，双方对并购顺利完成充满了信心：“预计随后将很快完成交割。” 双汇国际将收购史密斯菲尔德已发行的全部股份，价值约为71亿美元(约合人民币437 亿元)，其中包括双汇国际将承担史密斯菲尔德的净债务。股权部分对价约为47亿美元，债权部分对价约为23亿美元。 根据协议条款，并购完成后，史密斯菲尔德将退市，但现有品牌将被保留，并作为双汇的全资子公司运营 案例分析 1合并类型 非同一控制下的企业合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的合并。
近年影响较大的十大外资并购案 从改革开放以来，通过引进外资，来获取国外资金、技术和先进的管理，被国内企业视为自身改革与发展的一条捷径，甚至成为一些地方发展战略的重要组成部分，定任务，下指标，以至形成了对外资，特别是对一些国际知名的跨国公司竞相追逐的局面。然而，蜂拥而至的外资终究不是无端送上来的馅饼，也不像国内股票市场上的钱那样好拿好用，于是，当资本的真相被还原的时候，矛盾、冲突接踵而至。 近年来，外商在华跨国并购活动的升温，开始引起人们越来越强烈的的关注。从美国凯雷投资集团收购中国最大的工程机械制造企业徐工机械，到法国 SEB 收购国内炊具行业巨头苏泊尔，无不引发业内外的一片反对、质疑的声音。特别是近来杭州娃哈哈集团与法国达能爆发的剧烈冲突，又将人们的视线引向这一话题，虽然冲突双方的是是非非一时还难以说清，但相信随着事件的进展，更多以前不为人知的新材料的披露，我们可以从中学到很多东西，从而使我们在外资的诱惑面前，更多一分经验和理性，减少一些盲目和短视。在企业经营和管理领域，我们曾经而且还将不断遇到陌生的问题，遭遇新的困扰，每一个成功或者失败的案例都可以说是一个生动的教材和宝贵的财富。 下面我们将对近几年比较有影响和特点的外资并购事件进行回顾，并做简单的分析和总结。 ——《企业管理》编者 近年影响较大的 10 大外资并购案 不管是大企业还是小企业，往往以某一个产业里的单一业务作为基本投资对象。将某几种不同业务放在一起，通过商业模式的设计，则可能使企业所拥有的资源发挥出最大的效用。 文 / 陈华孔令林
一、西北轴承与德国 FAG 公司并购案 西轴集团地处宁夏银川市，是大型国有骨干企业。产品中仅铁路轴承一项，合资前就占全国市场的 25% 。 1998 年，西北轴承与德国 FAG 轴承集团开始接触。 FAG 是世界第三大轴承公司，德国最大的轴承企业。此时，西轴经过工厂搬迁和市场打击已精疲力竭， 2001 年，西轴集团与 FAG 达成合作协议，德方以现金和技术投入，中方以原铁路轴承公司的设备、土地、厂房以及公司热处理分厂的精良设备和厂房投入，组建合资企业。中方占股份 49% ，德方占股份 51% 。 合资后的前两年， FAG 并没有对合资公司进行技术改造和有效管理，还架空了中方管理人员。第一年，合资公司亏损 980 万元，第二年，又亏损 1300 万元。连续两年亏损后，中方已没有能力继续增加投资。这时，德方立即出资买下中方剩下的 49% 股份，合资公司变成了德方独资公司。此后，产品（其实就是原先西轴的产品）迅速通过了美国和英国认证，进入了国际市场，生产检验技术得到提升，公司开始盈利。 此案例中，中方具有德方急需的无形资产，但却缺少走出困境的资金。因此，在谈判中我方必须尽量高估无形资产价值、力争控制企业决策权，才能达到既能走出困境，又能保持原有的企业结构和生产体系的目的。但在我方进行决策时，却没有能够完全按照市场规律行事，“政府驱动”的特征非常明显。 二、格林柯尔公司入股科龙 科龙电器前身是广东顺德珠江冰箱厂，创办于 1984 年，是一家乡镇集体企业。 1996 年，公司公开发行 H 股并上市。 1998 年，名列世界冰箱企业前十名。格林柯尔集团是专门从事新型制冷剂生产、销售及相关的技术服务，并从师制冷空调工程设计、施工的跨国集团。 2001 年 10 月 31 日，广东科龙电器股份有限公司发布股权转让提示性公告，正式宣告第一大股东即将易主。在这次股权转让中，科龙电器公司法人股东—顺德市容桂镇政府所属的“广东科龙（容声）集团有限公司”把总计 20447.5755 万股的法人股转让给顺德市格林柯尔企业发展公司，转让价款 5.6 亿元人民币。完成交易的过户手续后，格林科尔企业发展公司持有科龙电器 20.6% 的股
事件：2006年4月28日，由高盛集团与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。影响：双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。 高盛集团（Goldman Sachs），一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。目前，总资产60多亿元，员工40000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。 双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心，每天有6000多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2亿美元。 高盛放弃双汇集团控股权 虽然高盛戏剧性地放弃了对双汇集团的控制权，但是双汇集团转让时的限制性条款，特别是管理层对公司的控制并没有受到任何影响。 双汇发展（000895.SZ）10月8日公告称，高盛计划将其所持的罗特克斯有限公司（下称“罗特克斯”）的股份由51％降低为46％，而罗特克斯拥有双汇集团100％的股权，这项股权变更意味着高盛已经不再拥有双汇集团的控股权。 根据双汇发展发布的公告，双汇发展实际控制人罗特克斯的两名股东——高 盛策略投资（亚洲）有限公司（美国高盛集团拥有100％的股权）和鼎晖Shine 有限公司（鼎晖中国成长基金Ⅱ，拥有100％的股权）于2007年10月6日签署 股份转让协议，高盛策略投资将其在罗特克斯中持有的5％股份转让给鼎晖Shine 持有。 股份交割完成后，鼎晖Shine将取得罗特克斯的绝对控制权，其持有罗特克 斯股份比例由49％变更为54％，而高盛策略投资持有罗特克斯股份的比例由51％ 降低为46％。 而此前，高盛集团为获得双汇集团控股权颇费周折，时间长达一年多，直到 今年6月份全部审批才获通过。 作为双汇发展的实际控制人，截至今年6月底，罗特克斯直接和间接持有前者51.46％的股份。罗特克斯持有双汇集团100％的股权，而双汇集团持有双汇发展30.27％的股份；同时罗特克斯还直接持有双汇发展21.19％的股份。 “高盛的放弃、鼎晖中国成长基金Ⅱ取得控股权是顺理成章的事情，并不值得吃惊。”一位与双汇集团董事长万隆过从甚密的投资界人士告诉《第一财经日报》，“在双汇集团的投资上，高盛注重短线，鼎晖中国成长基金Ⅱ注重产业投资的长线利益，而且，在香港的这家公司与双汇集团高层的交情很深。” 值得关注的是，最早披露双汇集团转让的英国《金融时报》也是从香港得到的消息。 “最重要的是，去年转让之时签订的限制性条款不受任何影响，”这位投资界人士强调，“保留以万隆为代表的经营团队是条款的重要一项，而万隆的经营团队对双汇集团的控制不受影响，也是当初转让的重要的目的之一。” “转让给高盛以及鼎晖中国成长基金Ⅱ的双汇集团，其实只是庞大的双汇系的一部分。”上述投资界人士称。
MBO背景介绍 (一)MBO介绍： 定义：1980 年，英国经济学家Mike Wright 在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 类型： 管理层收购属于杠杆收购的一种方式。其类型包括： (1)典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购； (2)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权： (3)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。 国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in ，简称MBI) 。 (二)双汇概况： 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。目前，企业总资产70 多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500 万头，年产肉制品150 万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009 年中国企业500 强排序中列177 位。 双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40 多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000 多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配
资本运作的案例分析范文 引导语：资本运作是一个强大的助推器,对企业的发展起到巨 大的推进作用。下面是为你收集的资本运作案例分析，希望对你有所帮助。 xx年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，xx年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，双汇集团持有上市公司双汇 发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。xx年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司(高盛集团的一家子公司)，以20.1亿 元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双 汇发展35.715%的股权。根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。闻讯，JP 摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。因为高 盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在xx年承销 了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13%的股份，而且
在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资 产500亿元的条件。但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。为此，高盛和鼎辉将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。xx年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。另一方面，高盛不断提高收购价格，最终使出价在12～15亿元的JP摩根败北。xx年5月6日，双汇发展第二大股东海宇投资与香港罗特克斯有限公司签署协议，海宇投资将其持有的双汇发展1.28亿股(占总股本的25%)全部转让给罗特克斯，转让价款总计 5.62亿元。至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和上市公司双汇发展60.715%的绝对控股地位。按照《上市公司收购管理办法》的有关规定，已触发全面要约收购义务。xx年6月1日，罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购，双汇停牌至今。 点评： 1..双汇此次产权变更的“主要动力”就是于双汇的高管。双汇集团虽然是国有企业，但是它的崛起却是以董事长万隆为首的高管一
双汇集团企业道德文化案例分析Shineway business ethics case studies and cultural 学院：营销与物流管理学院 班级：营销0970 姓名：范林燕 学号：9207097007
双汇3.15 “瘦肉精”案例： 河南省孟州市等地养猪场采用违禁动物药品“瘦肉精”饲养生猪，有毒猪肉流入济源双汇食品有限公司。事件经相关媒体曝光后，引发广泛关注。2011年3月25日，相关记者从“瘦肉精”事件国务院联合工作组获悉，河南“瘦肉精”事件所涉案件调查取得重要突破，截至目前，肇事“瘦肉精”来源基本查明，并发现3个“瘦肉精”制造窝点。 目前，河南全省的“瘦肉精”抽检排查工作已基本结束，未来国务院食品安全委员会办公室还将就“瘦肉精”问题开展全国性的专项打击活动，确保食品安全。 联合工作组还通报，截至2011年3月24日，“瘦肉精”事件中被河南省有关部门控制、刑拘、立案侦查的人员已达68 人，其中“瘦肉精”销售人员26人，使用养殖户33人，生猪经纪人7人，企业采购人员2人，并对43名公职人员进行了调查取证。相关人员表示，目前，河南全省的“瘦肉精”抽检排查工作已基本结束，未来国务院食品安全委员会办公室还将就“瘦肉精”问题开展全国性的专项打击活动，确保食品安全。 双汇集团企业文化理念： 双汇商业连锁有限公司是以经营双汇冷鲜肉和肉制品为主，采用“冷链生产、冷链运输、冷链销售、连锁经营”的肉类营销模式，集工业、商业、物流业于一体的“横向一体化，纵向一条龙”的新型肉类经营业态。目前在国内建有近400家双汇连锁店，是河南连锁十强、全国连锁百强企业。 双汇连锁店实行“统一形象、统一标准、统一服务、统一配送、统一管理”的“五统一”发展模式，大力推广冷鲜肉的品牌化经营，实现热鲜肉、冷冻肉向冷鲜肉转变，传统销售向连锁经营转变，改变传统的“沿街串巷、设摊卖肉”旧模式，结束了中国卖肉没有品牌的历史，引导了行业的发展方向，双汇开创中国肉类品牌，双汇连锁店成为 “放心店”、“民心店”和“民生 店” 双汇连锁店的定位是一个“以生鲜肉为核心商品的专业食品店”，同时还围绕“一日三餐”配置商品，调味料、粮油和速冻食品的销售量在河南的市场占有较大份额。随着消费转型，牛奶、面包、休闲小食品和各种饮料的销售占比也逐渐提升。在未来的经营中，我们将继续加强与家庭厨房相关联的产品，开发与引进周转率高的即食性商品。 双汇企业内部质量要求标准： 1严格有效的质量管理体系： 整个生产、加工、配送环节严格按照IS09001和美国HACC标准，从源头 到终端产品，从硬件设施到软件管理实现了与国际标准的接轨，达到国内 领先的水平。 2 先进的检测设备：