Tabl e_Summary
深度布局智慧医疗产业链潜力巨大
■事项：公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买久信医疗100%股份，并募集配套资金。久信医疗作价8.72亿元(折合2015年14.5倍市盈率)，其中，以现金支付3.25亿元，剩余5.47亿元以发行股份的方式支付，发行价格为26.18元/股，共计发行2088.18万股。同时拟向实际控制人刘磅以及高管程朋胜等人非公发行募集配套资金2.47亿元，发行价格26.18元/股，共计发行945.35万股。
■向智慧医疗产业链延伸，打开广阔空间。久信医疗是一家专业为现代化医院提供以数字化手术室、洁净手术室为核心的洁净用房整体解决方案服务商。2013-2014年净利润分别为2812.71/3756.01万元,并承诺2015-2017年净利润分别不低于6000/7200/8640万元（在目前上市公司收购类似行业资产中，久信医疗利润规模已相当大）。重组完成后，公司将快速切入医疗专业净化系统建设及数字化手术室领域，有利于夯实上市公司智慧城市发展战略，布局智慧医疗产业链。
■业务协同实现共赢。久信的数字化手术室是智慧医院产业链重要环节，二十余年间建设4000多间高标准的洁净手术室和重症监护室，并已拓展医疗物流传输、专科医疗信息化软件开发（目前市场覆盖极低且竞争对手较弱）、医院信息化集成平台建设等业务，想象空间极大。久信服务于全国330多家医院客户，70%以上为三甲医院，客户基础雄厚，而公司在智慧医院领域拥有医院智能化及节能服务产品线，未来产业协同、客户导流有望促医院订单快速增长。
■主业维持快速增长，大股东参与定增显示信心。公司2014全年/2015一季度盈利分别增长36%/41%，维持快速增长，当前智能轨交、绿色医院、节能服务订单趋势良好，融资租赁“技术+金融”创新模式进展顺利，实际控制人去年参与定增锁三年后，此次与高管再次参与配套融资，表明对公司长期发展的信心。
■投资建议：我们预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.64/1.00/1.28元（已考虑增发摊薄），考虑到公司智慧医疗产业链延伸及未来持续并购扩张的巨大潜力，给予60元目标价，“买入-A”评级。
■风险提示：宏观经济下行风险，并购整合风险。
Table_Exc el1
摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入1,011.9 1,263.1 2,020.9 3,031.3 3,925.6 净利润82.3 112.2 188.2 291.8 373.3 每股收益(元) 0.31 0.43 0.64 1.00 1.28 每股净资产(元) 2.96 6.18 8.80 9.60 10.62 盈利和估值2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 94.3 69.2 46.0 29.7 23.2 市净率(倍) 10.0 4.8 3.4 3.1 2.8 净利润率8.1% 8.9% 9.3% 9.6% 9.5% 净资产收益率10.6% 6.9% 7.3% 10.4% 12.0% 股息收益率0.3% 0.0% 0.4% 0.7% 0.9% ROIC 18.6% 14.3% 25.0% 35.9% 34.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
Table_Bas eInf
公司分析
证券研究报告
建筑施工Ⅲ投资评级买入-A
维持评级6个月目标价60.00元股价（2015-05-04）29.68元
Table_Mar ketIn fo
交易数据
总市值（百万元）7,592.14 流通市值（百万元）6,059.15 总股本（百万股）261.60 流通股本（百万股）204.15 12个月价格区间17.24/33.93元
Tabl e_Ch art
股价表现
资料来源：Wind资讯
Table_C han geRat
% 1M 3M 12M 相对收益-4.34 -47.11 -65.25 绝对收益10.46 -6.37 56.54
able_Au tho
杨涛分析师SAC执业证书编号：S1450514050002
yangt@https://www.doczj.com/doc/751271646.html,
0755-********
夏天分析师SAC执业证书编号：S1450514110001
xiatian@https://www.doczj.com/doc/751271646.html,
021-********
Table_C ontac ter 报告联系人
宋易潞021-********
songyl@https://www.doczj.com/doc/751271646.html,
Tabl e_Re port
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公司分析/达实智能目录
目录 (2)
1.并购久信医疗，深度布局智慧医疗产业链 (3)
1.1.交易情况简介 (3)
1.2.久信医疗主营业务情况 (3)
1.3.久信医疗竞争优势 (7)
1.4.协同效应凸显，推动公司成为国内绿色智慧医院建设龙头 (7)
2.主业持续快速增长 (7)
3.智能轨交、节能服务、绿色医院多点开花，业务模式创新前景光明 (9)
3.1.智能轨交：继续开辟外地市场 (9)
3.2.节能服务：与三菱日联等成立合资公司，提升技术实力，打开广阔市场 (9)
3.3.绿色医院：继续斩获典型项目 (10)
3.4.“技术+金融”模式前景良好 (10)
4.定增彰显长期信心 (10)
5.风险因素 (11)
6.盈利预测与估值 (11)
公司分析/达实智能
1. 并购久信医疗，深度布局智慧医疗产业链
1.1. 交易情况简介
公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买交易对方合计持有的久信医疗100%的股份，并募集配套资金。久信医疗作价8.72亿元（对应2015-2017年PE分别为14.5/12/10），
其中，以现金支付3.25亿元，剩余5.47亿元以发行股份的方式支付，发行价格为26.18
元/股，共计发行2088.18万股。同时拟向实际控制人刘磅以及高管程朋胜等人非公发行
募集配套资金2.47亿元，发行价格26.18元/股，共计发行945.35万股。久信医疗2013-2014
年净利润分别为2812.71/3756.01万元,并承诺2015-2017年净利润分别不低于
6000/7200/8640万元。
表1：交易前后股权比例变化情况
股东名称
交易前交易后
持股数量持股比例持股数量持股比例
达实投资60,639,626 23.18% 60,639,626 20.77%
贾虹27,000,000 10.32% 27,000,000 9.25%
刘磅20,000,000 7.65% 26,453,542 9.06%
房志刚等12名交易对方20,881,784 7.15%
认购配套资金投资者（不含刘磅）4,119,394 1.57% 7,119,394 2.44%
其他股东149,840,980 57.28% 149,840,980 51.33%
合计261,600,000 100.00% 291,935,326 100%
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
上市公司中与久信医疗业务类似的公司为尚荣医疗。尚荣医疗2014年收入11.67亿元，净利润1.02亿元。目前市值136亿元，对应2015年PE约为80倍，对比而言达实智
能收购久信医疗对应2015年PE仅有14.5倍。
图1：尚荣医疗收入变化（单位：亿元）图2：尚荣医疗净利润变化（单位：亿元）
数据来源：安信证券研究中心数据来源：安信证券研究中心
1.2. 久信医疗主营业务情况
久信医疗系国家火炬计划重点高新技术企业，是一家专业为现代化医院提供以数字化手术室、洁净手术室为核心的洁净用房整体解决方案服务商。久信医疗已成功为国内
330多家医院承建了4,000多间高标准数字化手术室、洁净手术室、ICU病房等,客户中
70%以上为国内三甲医院。公司研发实力强大，最早参与国内净化领域标准制定，是
《GB50591-2010国家洁净室施工及验收规范》主要起草单位之一。久信医疗荣获中国驰
名商标，在业界具有较高知名度与品牌影响力。
：久信医疗主营业务（绿色部分）
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
公司2013/2014年收入分别为3.87/4.29亿元，净利润分别为2813/3756万元。2014年，公司业务主要分布在华东地区，收入占比60%
。手术室洁净用房收入占总收入的85%。
图4：公司主要产品收入分布 图5：公司业务地区收入分布
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
主营业务介绍：
1、洁净用房系统：久信医疗医院洁净用房解决方案具体包括洁净手术室等洁净用房解决方案以及数字化手术室解决方案。 久信医疗洁净手术室等洁净用房解决方案是指主要为各大医院的手术部、手术室、各类需要净化科室等医疗净化专业系统提供整体解决方案，业务贯穿医疗净化专业系统的设计、制造及安装、运行维护等全过程的一体化服务。久信医疗是国内医院洁净用房系统服务行业的引领者。
图6：洁净手术室
图7：手术室洁净走廊
4%
60%
23%
2%
5%
6%
华南 华东 华北 东北 华中 西北
数据来源：公司公告，安信证券研究中心数据来源：公司公告，安信证券研究中心
久信医疗数字化手术室解决方案是通过规范化和标准化的系统设计和集成，将手术部的环境、设备、人员、流程和数据等所有资源进行整合和布署，使手术部实现完全的智
能化、信息化和数字化。久信医疗数字化手术室的设计理念、技术含量处于国内领先地
位。解决方案具体由两部分组成：手术室智能化系统平台和数字医疗专科一体化手术室。
图8：数字化手术部示意图
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
2、医疗物流传输系统一般指通过传输媒介，借助机电技术和计算机控制技术，通过
网络管理和全程监控，将医用物品输送到目的地的系统。医疗物流涵盖了医院所有部门
日常工作和管理活动，在现代医院管理和运营中具有重要地位。久信医疗目前主要经营
医用气动物流传输系统与轨道式物流传输系统两种业务。
表2：久信医疗气动物流传输系统主要业绩
项目名称站点数量说明
中南大学湘雅医院气动物流传输
系统130 亚洲最大的气动物流传输系统
北京地坛医院88 亚洲最大的传染病医院，北京地区最大的物流传输系统
哈尔滨医科大学第一附属医院104 东北地区最大的物流传输系统天津泰达国际心血管医院54 亚洲规模最大的心血管医院山东省立医院103 山东地区最大的医院
天津市第一中心医院80 天津地区最大的物流传输系统数据来源：公司公告，安信证券研究中心
图10：轨道式物流传输系统
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
3、医院信息化系统：2012年，久信医疗开始布局医院信息化软件开发业务。2013年，久信医疗已经研发成功手术麻醉临床信息系统和ICU 重症监护管理系统等市场潜力巨大的专科医疗信息化系统。2014年，久信已建设完成第二军医大学附属东方肝胆医院、常州第一人民医院等样板工程，实现了在医院信息化软件领域的突破。目前，久信正推出基于临床数据中心的医院信息化集成平台解决方案，整合分散在医院不同系统中的数据，以此支撑医院的管理决策、科研工作。达到提高医院医疗质量、加强医疗安全管理，提高医疗效率，提高医院竞争力的目的。
图11：久信医疗医院整休信息化集成平台总体架构
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
久信医疗近两年财务表现良好，毛利率提升、费用率下降，共促净利率提升。 表3：公司主要财务比率
2013
2014 毛利率 32.11% 33.75% 净利率 7.27% 8.75% 销售费用率 4.51% 4.30% 管理费用率 13.66% 12.61% 财务费用率 0.75% 0.80% 期间费用率
18.92%
17.71%
数据来源：公司公告，安信证券研究中心
久信医疗竞争优势突出，具体来看有：
1、一体化综合服务能力。久信医疗以洁净手术室及数字化手术室为核心产品，围绕
医疗手术领域提供包括医疗洁净用房、数字化手术平台、手术临床信息化软件等整体解
决方案，具备咨询、设计、实施、运维一体化综合服务能力。
2、市场占有率高，客户基础雄厚。久信医疗已成功为全国330多家医院承建了4,000
多间高标准的净化手术室，医院客户中70%以上为三甲医院，包括卫生部北京医院、北
京协和医院等。久信医疗在医院洁净手术室建设领域的市场占有率排名前三，在数字化
手术室建设领域市场占有率排名领先。
3、研发实力突出。久信医疗系国家火炬计划重点高新技术企业。已获授权发明专利
3项，实用新型专利30项，软件著作权20项，是最早参与国内净化领域标准制定的企业，
是《GB50591-2010国家洁净室施工及验收规范》主要起草单位之一。
4、国内数字化手术室领域取得了先发优势。久信医疗充分发挥自身优势，紧紧把握
国内医院洁净手术室向数字化手术室发展的趋势，率先投入研发并加快发展数字化手术
室业务，经过近些年来的持续积累，在国内数字化手术室领域取得了先发优势。2013-2014
年，久信医疗的数字化手术室收入增长率高达560.46%。
1.4. 协同效应凸显，推动公司成为国内绿色智慧医院建设龙头
并购推动公司成为国内绿色智慧医院建设领域龙头。本次交易完成后，公司将快速切入医疗专业净化系统建设及数字化手术室领域，并将与公司目前业务形成产业协同。
双方将充分挖掘在市场开拓、技术研发、战略规划等方面的优劣互补，发挥更大合力，
借助上市公司灵活、高效的融资平台，积极将买方信贷、PPP和融资租赁等金融手段适
当向久信医疗倾斜，尝试医院整体建设业务，进一步提高双方各自市场份额，提高上市
公司行业竞争力，进而推动公司成为国内绿色智慧医院建设领域龙头企业。根据公司战
略，未来公司将围绕智慧医疗产业链继续布局，加大力度发展医疗信息化业务，积极探
索移动医疗等商业模式，实现智慧医疗战略的更大协同。
2. 主业持续快速增长
主业保持快速增长，上半年业绩预增30%-50%。2014年公司营业收入12.63亿元，同比增长24.82%；归母净利润1.12亿元，同比增长36.3%；每股收益0.51元，分红预案
为10转12派1元。2015年一季度，公司营业收入同增41.56%，归母净利润增长41.26%，
EPS 0.067元。同时，公司对上半年业绩预增30%-50%，显示出对于后续业绩高增长的强
烈信心。
毛利率提升明显，现金流情况有一定波动。公司2014年/今年一季度毛利率分别为
31.63%/29.67%，同比提高2.11/0.56个pct。2014年/今年一季度三项费用率分别同比变
化+0.20/-1.26个pct。一季度费用率下降明显主要为购买的银行理财产品到期，确认利息
收入所致。公司2014年/今年一季度净利率分别为8.88%/6.35%，分别变化0.75/-0.01个
pct.。2014年净利率提升主要原因为毛利率的显著提升。公司2014年经营性现金流净额
为1.14亿元，收现比保持平稳，付现比下降8个pct。2015年一季度经营性现金流净额为
-1.02亿元，主要原因为收现比大幅下降36个pct。
图12：公司费用率变化图13：公司毛利率净利率变化
数据来源：Wind安信证券研究中心数据来源：Wind，安信证券研究中心
图14：公司收入变化图15：公司归母净利润变化（单位：万元）
数据来源：Wind安信证券研究中心数据来源：Wind安信证券研究中心
图16：公司现金流情况
数据来源：Wind安信证券研究中心
表4：公司财务分析表
2010 2011 2012 2013 2014 1Q2014 1Q2015 营业收入386 531 824 1,012 1,263 194 275 营业成本283 389 571 713 864 138 193 毛利率26.63% 26.62% 30.77% 29.52% 31.63% 29.11% 29.67% 销售费用34 43 56 75 93 16 23 销售费用率8.89% 8.18% 6.85% 7.40% 7.35% 8.03% 8.28% 管理费用20 29 51 76 91 18 27 管理费用率 5.13% 5.41% 6.18% 7.48% 7.22% 9.44% 9.64% 财务费用0 -4 -4 -2 5 1 -4
-0.45% -0.15% 0.36% 0.28% -1.43%
3. 智能轨交、节能服务、绿色医院多点开花，业务模式创新前景
光明
3.1. 智能轨交：继续开辟外地市场
智能轨交是公司核心业务，公司拥有较强综合竞争力。依靠核心技术和深圳市地缘优势，公司历史上承接了深圳市四条轨交的相关工程，积累了丰富的项目经验。相比于
其他参与轨交综合监控系统的竞争对手，公司是唯一的民营企业，虽然在股东背景上处
于劣势，但公司具有市场化的运行模式和激励机制，在某些项目领域仍然具有较强竞争
优势。2014年，公司在轨道交通综合监控业务新开辟了广州、福州、石家庄、南宁4个
城市市场，中标地铁线路数在国内综合监控市场位居行业第一，行业竞争力进一步增强。
未来，随着轨道交通综合控制系统市场的逐渐扩大，公司有很大机会继续获得外地的大
额订单。
表5：公司中标的轨交项目
中标时间中标项目中标金额（亿元）2008.9 深圳地铁三号线综合监控系统项目 1.27 2009.6 深圳地铁五号线综合监控系统项目 1.88 2010.1 成都地铁2号线的一期及西延线工程的综合监控系统 1.28 2012.3 长沙市轨道交通2号线一期工程综合监控系统 1.38 2012.9 大连地铁工程环境与设备监控系统（BAS）总承包项目0.58 2014.8 福州市轨道交通1号线工程（一期）综合监控系统集成0.89 2014.12 深圳地铁三期工程7号线综合安防系统设备采购项目0.56 数据来源：公司公告，安信证券研究中心
3.2. 节能服务：与三菱日联等成立合资公司，提升技术实力，打开广阔市场
公司节能业务具有强大的技术实力，可以服务轨交基础设施、公共建筑、酒店、住宅、工业建筑等多个领域。业务模式以合同能源管理服务为主。
2015年3月，公司宣布与三菱日联、仲利国际合资成立“联智节能环保（深圳）有限公司”，三者持股分别为40%/40%/20%。合资公司将以合同能源管理服务为主营业务。
三菱日联是日本国内最大宗的综合金融服务公司，在节能环保领域拥有丰富的经验和竞争优势，隶属于日本三菱集团。管理资产总规模超过2400亿元人民币，在日本本土
个合同能源管理项目。仲利国际是台湾租赁业龙头中租控股股份有限公司的全资子公司，是中国大陆地区获批成立的第一家外资租赁公司，累计业务投放额
近300亿，服务企业超过10000家，客户资源十分丰富。
此次战略合作，将进一步帮助公司拓展近十万家日资/台资制造业工厂和商业设施在中国的节能市场，同时引进境外资金及国际先进技术，强强联合，从技术实力和融资租
赁服务模式等各方面提高公司的整体实力，为节能服务业务增添新动力。
2014年公司签约并完成“遵义市城市规划科技馆布展及绿色建筑公用工程（绿色节能）”建设项目，合同总价1.5亿元，报告期内回款1亿元，实现了在节能服务领域运用
BT业务模式的成功探索。未来凭借着公司强大的技术实力和创新的业务模式，节能服务
业务有望保持较快增长。
表6：公司2014年中标的节能项目
签订时间项目名称项目金额（万元）2014年占
比
2014年5月遵义市城市规划科技馆布展及绿色建筑公用工程（绿色节能）BT建设项目15000.00 11.88% 2015年2月惠州信利《中央空调能源站及水蓄冷系统节能服务合同》12670.00 10.03% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心
3.3. 绿色医院：继续斩获典型项目
公司在绿色医院项目上具有强大的技术实力和丰富经验储备，可以为医院提供一体化的综合服务。从医院的设计规划、融资、新建改建、后期运营的整个过程，提供绿色
建筑认证，中央空调系统优化，智能化控制系统及供配电系统的设计及建设服务。依托
达实智能上市融资平台，以合同能源管理的模式为客户提供绿色医院的建设和融资服务。
过去公司承接过多个三甲医院项目，具有较强市场竞争力。2014年，公司连续签约洛阳
市中心医院、钦州中医院、仁怀人民医院等项目，显示了公司在绿色医院项目的综合竞
争优势。
3.4. “技术+金融”模式前景良好
公司控股子公司达实融资租赁成功签约3个融资租赁项目并完成投放，标志着公司金融类业务的正式开启。融资租赁对主营业务的协同销售也有所收获，在储备的智能化
及数据中心项目中，引入了融资租赁的业务要素，成功诠释了“技术+金融”的商业模式
和金融创新思路。
此外，公司牵手天健集团深度合作，布局智慧城市及绿色建筑。公司与天健集团签署战略合作协议，双方在智慧城市顶层规划设计、投资建设、运营管理等全生命周期服
务领域全面合作，大力推动各城市的绿色、智慧工作的建设和运营。同时公司控股股东
达实投资参与天健集团定增（认购1335万股，占非公发行股份的4.5%），进一步增强两
公司纽带，未来两公司有望继续开展深度合作。
4. 定增彰显长期信心
大股东参与定增显示长期信心。实际控制人去年大比例认购定增并锁定三年，此次与高管再次参与认购配套资金募集。本次重大资产重组拟向实际控制人刘磅以及高管程
朋胜等人非公开发行募集配套资金2.47亿元，发行价格26.18元/股，共计发行945.35万
股。其中实际控制人认购645.35万股，其余五位公司高管合计认购300万股，并承诺锁
定三年，显示了对于公司未来发展的长期信心。
第二期限制性股票激励计划规定业绩底线。公司第二期限制性股票激励计划中，首批拟以15.76元/股的价格授予194名激励对象（主要为高管、中层管理人员、技术骨干
64万股（价格另行确定）。首批股份锁定期分三段，分别为自授予日起1年、2年、3年，解锁比例分别为30%/30%/40%。解锁条件为以2014年为基准2015-2017年归母净利润增速不得低于30%/60%/100%,折合年度同比增速30%/23%/25%，划定了公司未来业绩底线。
5. 风险因素
宏观经济下行风险，并购整合风险。
6. 盈利预测与估值
我们预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.64/1.00/1.28元（已考虑增发摊薄），考虑到公司智慧医疗产业链延伸及未来持续并购扩张的巨大潜力，给予60元目标价，“买入-A”评级。
财务报表预测和估值数据汇总(2015年05月05日)
利润表财务指标
（百万元）2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元）2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入1,011.9 1,263.1 2,020.9 3,031.3 3,925.6 成长性
减:营业成本713.2 863.5 1,381.3 2,070.4 2,683.1 营业收入增长率22.8% 24.8% 60.0% 50.0% 29.5% 营业税费26.8 35.9 57.6 84.9 109.9 营业利润增长率 1.8% 39.3% 75.5% 54.1% 28.4% 销售费用74.9 92.8 147.5 221.3 286.6 净利润增长率 5.8% 36.3% 67.8% 55.0% 27.9% 管理费用75.6 91.1 145.5 215.2 278.7 EBITDA增长率8.9% 38.3% 66.9% 47.8% 27.4% 财务费用-1.6 4.5 -9.0 -16.1 -18.0 EBIT增长率 3.8% 45.0% 65.5% 53.3% 29.0% 资产减值损失 4.5 10.3 9.0 10.0 13.0 NOPLAT增长率 6.6% 44.8% 66.8% 53.3% 28.4% 加:公允价值变动收益-0.3 - 0.1 -0.1 - 投资资本增长率44.8% 88.5% -4.7% 6.6% 34.0% 投资和汇兑收益0.3 - 0.4 0.4 0.5 净资产增长率12.8% 101.2% 58.2% 12.0% 13.5% 营业利润118.4 164.9 289.4 446.0 572.8
加:营业外净收支8.4 10.2 9.8 11.8 7.8 利润率
利润总额126.8 175.1 299.2 457.8 580.6 毛利率29.5% 31.6% 31.7% 31.7% 31.7% 减:所得税19.6 27.4 44.9 68.7 89.4 营业利润率11.7% 13.1% 14.3% 14.7% 14.6% 净利润82.3 112.2 188.2 291.8 373.3 净利润率8.1% 8.9% 9.3% 9.6% 9.5%
EBITDA/营业收入14.1% 15.7% 16.3% 16.1% 15.8% 资产负债表 EBIT/营业收入11.5% 13.4% 13.9% 14.2% 14.1% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率
货币资金224.7 470.4 1,657.6 1,906.1 1,952.1 固定资产周转天数30 26 18 12 6 交易性金融资产- - 0.1 - 0.1 流动营业资本周转天数80 161 138 92 93 应收帐款555.4 685.6 1,335.3 1,756.7 2,256.2 流动资产周转天数323 440 490 465 430 应收票据17.9 45.7 18.2 36.4 34.3 应收帐款周转天数170 177 180 184 184 预付帐款50.0 42.2 68.3 97.3 117.4 存货周转天数55 63 54 54 54 存货187.9 253.6 354.2 556.8 623.8 总资产周转天数478 580 581 520 471 其他流动资产0.2 553.4 16.3 21.8 29.0 投资资本周转天数160 218 174 117 109 可供出售金融资产- - - - -
持有至到期投资- - - - - 投资回报率
长期股权投资- - - - - ROE 10.6% 6.9% 7.3% 10.4% 12.0% 投资性房地产141.2 130.0 125.0 119.9 114.9 ROA 7.3% 5.7% 6.5% 8.1% 9.0% 固定资产90.5 93.2 110.4 83.6 49.1 ROIC 18.6% 14.3% 25.0% 35.9% 34.4% 在建工程13.4 9.5 5.8 7.9 9.0 费用率
无形资产 2.1 2.4 7.3 4.2 1.1 销售费用率7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 其他非流动资产187.1 314.6 226.7 238.4 254.4 管理费用率7.5% 7.2% 7.2% 7.1% 7.1% 资产总额1,470.6 2,600.4 3,925.3 4,829.0 5,441.2 财务费用率-0.2% 0.4% -0.4% -0.5% -0.5% 短期债务50.0 27.0 40.0 30.0 20.0 三费/营业收入14.7% 14.9% 14.1% 13.9% 13.9% 应付帐款366.3 471.8 830.6 1,179.1 1,425.4 偿债能力
应付票据18.9 42.4 16.6 66.2 41.1 资产负债率40.9% 32.8% 29.6% 35.9% 35.5% 其他流动负债121.5 211.7 210.3 389.2 365.6 负债权益比69.3% 48.8% 42.0% 56.0% 55.0% 长期借款- - - - - 流动比率 1.86 2.72 3.14 2.63 2.71 其他非流动负债45.4 100.0 63.7 69.7 77.8 速动比率 1.52 2.39 2.82 2.29 2.37 负债总额602.1 852.9 1,161.2 1,734.2 1,929.8 利息保障倍数-75.02 37.56 -31.28 -26.75 -30.75 少数股东权益94.7 129.8 195.9 293.2 411.1 分红指标
股本208.8 255.8 291.9 291.9 291.9 DPS(元) 0.08 - 0.13 0.20 0.26 留存收益565.0 1,361.9 2,276.3 2,509.7 2,808.4 分红比率25.4% 0.0% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益868.5 1,747.4 2,764.1 3,094.9 3,511.3 股息收益率0.3% 0.0% 0.4% 0.7% 0.9% 现金流量表业绩和估值指标
2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净利润107.2 147.7 188.2 291.8 373.3 EPS(元) 0.31 0.43 0.64 1.00 1.28 加:折旧和摊销29.9 32.1 49.5 57.9 66.6 BVPS(元) 2.96 6.18 8.80 9.60 10.62 资产减值准备 4.5 10.3 - - - PE(X) 94.3 69.2 46.0 29.7 23.2 公允价值变动损失- - 0.1 -0.1 - PB(X) 10.0 4.8 3.4 3.1 2.8 财务费用0.2 6.6 -9.0 -16.1 -18.0 P/FCF -242.0 -21.7 37.1 39.1 411.6 投资损失-0.3 - -0.4 -0.4 -0.5 P/S 7.7 6.1 4.3 2.9 2.2 少数股东损益24.9 35.6 66.1 97.3 117.9 EV/EBITDA 24.5 35.9 21.4 14.1 11.1 营运资金的变动-137.2 -639.2 153.8 -102.4 -398.1 CAGR(%) 53.7% 49.2% 35.1% 53.7% 49.2% 经营活动产生现金流量 4.5 114.1 448.4 328.0 141.1 PEG 1.8 1.4 1.3 0.6 0.5 投资活动产生现金流量-42.6 -670.3 -30.2 -29.9 -31.8 ROIC/WACC 2.6 2.6 2.3 3.7 4.4 融资活动产生现金流量35.2 799.9 769.0 -49.7 -63.2 REP 2.6 2.8 3.2 1.8 1.2 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
公司评级体系
收益评级：
买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B —较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
?分析师声明
杨涛、夏天分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
?本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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